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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇外汇衍生品市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）07-0066-02
外汇衍生品是金融创新的产物，虽然我国外汇衍生品市场的发展已取得了一定成效，但与我国经济和金融的发展尚不相适应，还存在一些不足，因此必须加快我国外汇衍生品市场的发展速度，以满足我国经济和金融发展的需要。
一、我国已具备加快发展外汇衍生品市场的条件
（一）相关法律法规已初步建立
1997—2005年我国相关部门先后颁布和实施了《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》《国际外汇管理局关于扩大结售汇业务试点的通知》《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外汇掉期业务有关问题的通知》《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》等法律法规，规范了我国外汇衍生品市场操作，促进了我国外汇衍生品市场的健康发展。
（二）外汇衍生品市场参与者已逐渐成熟并积累了一定经验
近年来，我国外汇衍生品市场的机构投资者迅速发展起来，他们具备了一定的交易能力和经验，而且市场的各方参与者也都具有较强的认识风险、抵御风险和承担风险的能力。从银行方面来讲，通过多年来的外汇业务操作，也已经具备了办理外汇衍生品业务的能力和条件。
二、我国外汇衍生品市场存在的不足
我国的外汇衍生品市场起步晚、发展较缓慢，在发展过程中尚存在一些不足之处，主要表现在以下几方面：
（一）衍生品品种少，交易规模较小
目前，我国外汇衍生品市场尚缺乏国际外汇市场普遍存在的外汇期货和外汇期权等交易品种，我国央行推出的交易品种只有即期和远期结售汇、掉期等品种，并且由于远期结售汇这项业务主要由寡头垄断，导致供给不足，交易规模较小，这必然在一定程度上限制了该项业务的快速发展。
（二）市场参与主体偏少
目前，只有国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行和外资银行在中国的分行等银行类金融机构能进入外汇衍生品市场进行交易，而大多数非银行金融机构、大型机构投资者、大型企业尚不能进入外汇衍生品市场，市场参与主体较单一且数量较少，必然导致外汇衍生品市场交易不活跃，市场的发展受到一定的限制。
（三）权威性的地区定价中心尚未形成
目前，我国银行通过国际金融市场对自身的外汇资产进行有效的风险管理，并且客户在国际金融市场进行外汇衍生品交易。在这些运作中，我国银行只是参与者，根本起不了主角的作用。而且，具有权威性的地区定价中心尚未形成，这也必然影响我国外汇衍生品交易的发展。
三、我国发展外汇衍生品市场的对策建议
（一）进一步建立健全法律法规体系
任何一个市场的发展都必须要有相关法律法规做为保障，外汇衍生品市场也不例外。虽然，相关部门已陆续出台了一些法律法规，但仍需进一步完善，目前尚无法满足外汇衍生品市场发展的需要，所以必须建立健全相关法律法规体系，同时应根据外汇衍生品市场交易和发展的要求，调整有关的配套政策，规范市场交易行为，保障市场正常有序运行。
（二）不断增加交易品种和完善交易方式
1.将人民币与外汇间的远期交易作为发展重点，并且大力发展掉期交易。为了进一步扩大市场交易规模、市场交易主体，提高市场化的程度，应积极促进银行间、银行与非银行金融机构间的远期交易。同时，由于掉期交易的交易成本较低，套利空间相对较大，又可弥补远期交易的不足，所以要积极发展掉期交易。
2.择机推出人民币外汇期货、期权交易，提高市场交易方式的多样性。开展人民币外汇期货、期权交易是外汇衍生品市场发展到一定阶段的必然要求。由于期货、期权交易的投机性较强，会给市场带来一定的风险，所以必须在相关条件成熟时推出，提高我国外汇衍生品交易的活跃度，扩大交易规模，健全和完善我国外汇衍生品市场。
3.适时推出人民币与外汇间的外汇期货交易。应在汇率制度更加市场化的基础上考虑推出人民币与外汇间的外汇期货交易，这必然会对国内人民币外汇衍生品市场的发展速度和规模产生积极的影响。所以，我国应在汇率体制改革进一步深化、汇率形成机制更趋于市场化的背景下，有步骤、有秩序地推出人民币外汇期货交易。
（三）不断营造良好的外汇衍生品市场发展环境
1.进一步完善即期外汇市场。由于外汇衍生品市场的基础是即期外汇市场，完善的即期外汇市场是外汇衍生品市场正常运行的前提条件，直接影响到外汇衍生品市场的发展与成效。因此，必须不断完善即期外汇市场：为了使银行能够根据需要来决定持有外汇头寸的多少，应逐步取消对银行即期外汇交易头寸限额的规定。同时，对市场主体参与即期外汇交易的诸多限制要逐渐放松，进一步扩大市场的交易规模。
2.营造良好的金融环境。为了促进我国外汇衍生品市场的发展，必须创造有利的金融环境，应推进利率市场化进程，深化汇率形成机制改革，增强汇率弹性，随着人民币国际地位的不断提升，可稳步推进人民币国际化进程。
3.积极培养外汇专业人才。加强外汇人才的培养工作，对于外汇衍生品市场稳步健康发展至关重要。因为外汇衍生品极具复杂性和专业性，要开发外汇衍生品必然需要大量专业外汇人才。对企业来说，也同样需要专业基础扎实、经验丰富的专业人才，才能够对汇率情况进行科学的预测与判断，准确、灵活地运用外汇衍生工具。
4.扩大交易主体范围。在国外成熟的金融市场上，外汇衍生品市场的参与主体主要是机构投资者，市场参与主体的多元化可以使市场供求获得平衡，形成市场均衡价格，对稳定外汇衍生品市场具有积极的作用。而目前我国对外汇衍生品市场参与者的要求较高，有许多限制，使得市场交易长期不活跃，规模无法扩大。因此，应逐步取消对非银行金融机构、大型机构投资者、大型非金融企业进入外汇衍生品市场的种种限制，使这些机构能够参与外汇衍生品市场交易，活跃市场，扭转目前我国外汇衍生品市场交易主体单一、交易规模较小的现状。
总之，由于我国的外汇衍生品市场起步较晚、发展比较缓慢，同时又受到诸多因素的影响，在发展过程中难免出现一些问题，必须不断地进行探索，寻求积极有效的应对措施，从宏微观两方面入手，努力促进我国外汇衍生品市场稳步健康发展。
[参考文献]
本文首先研究了国内外外汇衍生产品市场的发展现状，发现国内与国外的衍生品市场多见于场外市场的发展，而我国主要是在银行间市场发展。通过结合我国目前的经济现状，文章提出我国的外汇衍生品市场应当有秩序、有次序地发展，以场外市场为基础，建立相关法律法规，放宽市场准入机制，鼓励各类投资者参与到市场交易中，同时监管机构对市场发展进行风险控制，提高外汇衍生产品的创新水平。
【关键词】
外汇衍生品；汇率风险；层级发展
前言
我的外汇衍生品市场起步较晚。从2005年汇率改革开始，人民币汇率不再是单一地盯住美元，而是转而参考一篮子货币，并实行管理浮动的汇率制度。从事国际贸易的企业开始面临汇率变动所带来的风险，需要通过外汇衍生产品为其提供套期保值的作用，外汇衍生产品迎来新的发展契机。研究外汇衍生产品市场对于我国实行有效的汇率政策、规范市场秩序、调控风险有着重要的意义。
一、发展情况
20世纪70年代，衍生品逐渐产生了多种的业务形式，伴随着金融产品创新的浪潮，各国对外汇衍生工具的研究也日益丰富起来，并逐渐涉及到外汇衍生市场发展的各个层面，并且伴随着不同的发展阶段各个时期的侧重点都有所不同。归纳起来这些研究主要集中在产品定价、套期保值、风险管理以及控制模型等方面。在发展初期由于人们对外汇衍生品缺乏深入的了解，研究仅集中在其产生的背景、动因以及对一国经济发展的具体影响等方面。《全球经济脱节》的作者斯蒂芬・罗奇认为外汇衍生业务不仅促使全球非实物经济增长，还提高了经济运行的效率；《衍生品市场简介》的作者DonM.Chance曾经指出：除了规避和管理风险的功能外，外汇衍生市场还具备价格发现和信息功能。
由于我国真正的外汇衍生业务开办才不到十年，发展也比较缓慢，国内对该领域的研究较少，但自人民币汇率形成机制改革以来，越来越多的学者开始关注并研究人民币衍生品市场。
二、外汇衍生产品的其作用
外汇衍生产品的主要作用体现在以下两个部分：
（一）套期保值
金融衍生产品出现的最主要原因就是交易者希望通过衍生品来对冲掉自己将来会面临到的风险，锁定未来收益。
（二）价格发现
金融衍生品市场集中了各方面的参加者，而衍生品的价格往往反映出市场对于未来的预期。市场参与者可以运用自己掌握的信息进行交易，通过公开竞价方式而得到均衡价格，传递信息。
三、国际与国内外汇衍生品发展现状
（一）国际发展现状
1.总体交易量巨大，外汇市场蓬勃发展
根据表4.1的数据，从1998年开始，全球外汇市场工具的日均交易量均超过一万亿美元。除2001年有小幅下降之外，全球外汇市场交易工具的日均交易量呈现不断增加的趋势，增长速度不断加快，外汇衍生品市场发展势头良好。2001年交易量下降的原因主要是由于欧元启动之后，欧元区内的国家不再需要进行货币兑换，因此降低了整体的总交易量。
2.场外市场交易活跃
相比于场内市场的外汇衍生品而言，由于场外市场可以为市场投资者量身定做避险工具，更加符合个人需求，因此场外市场的交易量占整个外汇衍生品市场的大部分。具体来说，外汇掉期交易在外汇市场交易工具中占比达到最大，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年以及2013年的外汇掉期交易量与外汇市场工具交易量之比为48.1%、52.9%、49.3%、51.6%、44.3%、41.7%。其次，即期交易作为外汇市场工具中占比第二的工具，说明了作为原生产品的现货市场是衍生品市场活跃的基础。
从产品结构而言，传统的远期交易与外汇掉期占的比重较大，尤其是外汇掉期一直占外汇衍生品市场交易的绝大部分，货币互换与货币期权的比例较低。
（二）我国的外汇衍生品市场发展历程
至于我国，外汇衍生品市场最早开始于1994年建立的银行间市场，其主要作用是为外汇指定银行提供平补结售汇头寸余缺，并提供清算服务。随后，1997年中国人民银行允许开展远期结售汇业务。我国的外汇衍生品市场一直遵循“实需原则”，即企业与个人只有在有实际用汇需求并且得到相关单位审批时才能参与外汇衍生品的交易。
四、结论
相比于发达国家而言，我国的外汇衍生品市场仍处于起步阶段，在这一阶段，我们要加深利率汇率市场化的程度，促进国内的外汇资产定价同国际金融市场价格体系相联系，实现市场配置外汇资源的有效性。
外汇衍生品对于汇率风险管理来说是强有力的工具，我们应该充分发挥其作用，在国家、企业、金融机构、监管部门的协调配合下，建立一个稳定、繁荣、可控的外汇市场。
参考文献：
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[2]高扬.构建人民币汇率的避风港一一中国外汇衍生品市场研究.中国经济出版社，2006.5
[3]郑振龙，陈蓉，陈森鑫，邓戈威.外汇衍生品市场：国际经验与借鉴.科学出版社，2008.6
[4]韩立岩，王允贵.人民币外汇衍生品市场：路径与策略.科学出版社，2009.5
关键词:风险价值法;商业银行;外汇衍生品
中图分类号:F20 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0198-02
1 我国商业银行外汇衍生品风险价值法问题研究
1.1 我国商业银行应用风险价值法度量风险的困难
(1)外汇衍生品风险管理还没有得到应有的重视。
我国商业银行虽然已经根据1988年巴塞尔资本协议的要求,建立起了风险管理的基本框架,但是包括外汇资本风险在内的银行资产的风险度量统计工作依然没有实现期望中的制度化。然而相对于新资本协议的要求,我国商业银行由于历史数据收集统计工作不到位,很难把握市场风险和各种操作风险,因此对于衍生品的风险度量来讲还存在巨大的困难。但是,随着外汇衍生品市场的发展和我国银行业务向国际发展的扩展,借鉴和学习国外的先进的风险价值方法实施风险管理迫在眉睫。因此需要在机构落实、人员培训、工作方案等诸多方西进行安排,但遗憾的是从监管门到商业银行还都没有对这项工作给予应有的高度重视。
(2)外汇市场还不够健全。
由于我国外汇市场的发展才刚刚起步,各种外汇衍生工具的交易还没有充分地利用其自身特点和优势来实现其价格形成机制以及套期保值、规避风险的能力。从外汇市场的实际运行来看,远期外汇市场和掉期外汇市场的交易都非常清淡,从活跃程度和交易量来看,也远远赶不上即期外汇市场,这既没有实现货币管理当局的设想,也与国际外汇市场上远期外汇交易、掉期外汇交易比即期外汇交易规模更大的一般规律不相符。在我国的外汇市场上还存在很多限制,比如只能做多,不能做空,制约了衍生工具的充分利用,影响着对其进行充分的定价,在这种情况下对于风险价值法的预测就难以达到期望的效果。再者,虽然对商业银行外汇业务开始逐渐放松,但依然存在不少制度上的制约,使得银行还不能充分利用自身资源,发挥其理财专家的优势,开展多种外汇衍生品对冲交易策略,以达到综合的套期保值,获得超额收益的目的。在银行没有充分使用外汇衍生品的情况下,推行风险价值法来度量风险,会遇到较大的困难。
1.2 我国商业银行应用风险价值法度量风险的可行性
(1)国外研究和实践的经验可供借鉴。
风险价值法模型已经在世界各大跨国银行得到了广泛的应用。在理论上风险价值法的研究在西方国家中已经比较成熟,大量的学者已经进行了大量的研究;在实践上,商业银行已经建立了比较完善的基于风险价值法风险防控的内部模型,并在实践的过程中积累了大量的经验和教训。在这样的基础上,在我国商业银行中推广风险价值法,选择适合我国现实的市场情况的各种模型参数来建立新的风险价值法风险防控模型,再进一步分析、研究和实施,是非常可行并有意义的。
(2)风险价值法技术操作方便快捷。
虽然风险价值法技术是建立在较为复杂的数理模型之上的一种新型的风险度量工具,不易被一般银行管理者接受。但是其具有规范化模式化的计算程序,一旦模型建立起来,就可以方便地被从事风险监测的一般银行工作人员所使用。另外,由于银行自身所具有的计算机网络优势,各银行的不同分行之间可以共同分享同一风险价值法内部模型,跨行之间也可以分享对于各种市场风险的预测以及风险因素波动率及其变动的数据,使整个银行系统实现风险管理的规范化,随时了解风险值,及时掌握风险状况,实现对风险的有效监控。
(3)风险价值法有利于建立银行内部的控制机制。
首先,风险价值法可以作为对交易员或终、汇风险控制人员的业绩评价手段。对一个交易员进行业绩评价时,不能仅仅看其收益的大小,还要看收益与风险价值法的比率。这样,可以制约交易员投资高风险项目的倾向,因为即便收益再高,如果该项目的风险值也很高的话,收益与风险值的比率也会很低,那么他的业绩评价也不会高。这样的评价机制可以使银行有效地控制外汇衍生品的风险,并进一步利用外汇衍生品进行风险管理的操作。其次,风险价值法可以加大外汇风险管理部门的信息披露程度,可以使用具体明确的数据向银行的高级管理人员报告,这样非常有利于高层人员即时掌握银行外汇衍生品的使用状况及其所面临的风险,为其快速准确地制定各项经营决策提供依据。
2 如何建立适应风险价值法的管理环境
2.1 建立适应风险价值法管理的银行内部环境
(1)商业银行的高层管理人员要形成新型的外汇风险管理意识。
我国商业银行的高层管理人员应该解放思想,建立前瞻性的银行发展模式,在认识银行所要面临的各种风险,尤其是外汇风险以及外汇衍生品所带来的风险上投入更多的精力。要建立起一定新型的银行企业文化,从意识上认识到防范风险的重要性以及积极寻求并采用先进的风险管理手段。在坚持银行经营中的安全性、流动性以及盈利性的原则的基础上,创造各种条件向着国际银行业监管的《新巴塞尔协议》的要求开展实施银行风险管理的新方法,逐步缩小我国商业银行与国际上的大银行在风险管理上的差距。
(2)加强银行内部风险管理人员的教育和培养。
在国外由于风险控制不善而导致银行倒闭或巨额亏损的例子有巴林银行和大和银行等,它们都是由于在金融衍生品的交易中,银行的从业人员的错误操作而导致的。因此,银行的从业人员,尤其是涉及风险管理的从业人员必须具备优良的职业素质及崇高的品格。外汇衍生品本身是一种很复杂的金融工具,其定价以及风险度量及控制在技术上对风险管理者来讲是巨大的考验。我国还缺乏对于衍生产品尤其是风险控制方面的专业人才,要求其对于外汇衍生品交易具有全面的了解,对各种市场信息反应灵敏,具有良好的心理素质来快速准确地把握市场中各种风险因之存在的潜在波动,可以快速的反应并处理业务。要加强对风险管理人员从理论上和实践上的培养,并树立严格的职业道德规范,遵守交易规则以及各种限额规定,防范越权操作的情况发生。
(3)建立完善银行内部风险管理组织构架。
由于我国商业银行存在内部机制不健全、风险测量工作相对落后、抗风险能力较差等亟需解决的关键问题,因此应根据巴塞尔资本协议的要求,建立外汇风险管理的基本框架,从而将资产风险测量统计工作制度化。要克服在外汇衍生品风险测量方面存在工作量过大、成本过高、市场数据不易获得等现实困难,在市场风险、流动性风险、操作风险等的测量方面作出探索。这些工作需要一个完善的风险管理组织体系来组织实施。对此,可借鉴国外经验,建立如下的风险管理组织框架:
2.2 建立适应风险价值法风险管理的外部环境
(1)政府监管部门要加强对银行风险管理的监督。
一项管理技术的引入必然需要相应的、适宜的制度安排作为支撑。风险价值法引领了国际上现代风险管理的新潮流,作为监管部门,巴塞尔银行监管委员会、美国联邦储备银行以及欧盟银行的监管部门都趋向于用风险价值法的方法为金融风险进行度量。因此监管部门的意识具有很强的导向作用。目前我国的监管机构在业务的制度安排上、管理机构设置上及法规建设方面,还存在很多的缺陷,而不健全的制度安排势必很难保证新技术在其中发挥应有的作用。因此,如果我们要引入风险价值法来解决商业银行外汇衍生品风险管理过程中的风险度量问题,监管部门应该激励商业银行开展新型的风险管理技术的探索,鼓励国内银行向国际上的大银行学习风险管理的宝贵经验,并结合我国的现实情况来逐步推进银行业风险管理的新方法。
(2)进一步推进我国外汇市场的发展。
外汇市场的发展,为外汇交易、以及外汇衍生品交易的发展创造条件。现在我国的汇率改革刚刚起步不久,所形成的市场还不是一个有效的竞争市场,因此市场信号还不足以准确地为各种金融资产包括外汇衍生品的价格进行定价,这就形成了一定的金融风险。因此要从银行外部为外汇衍生品的风险管理创造条件,首先要进一步推进我国的外汇市场的发展,尽早建立人民币与外汇间外汇远期市场,积极开展掉期交易;在国内建立相应的场内或场外交易场所,吸引银行、客户等市场主体直接在国内市场进行外汇间的衍生品交易。外汇衍生品市场发展了,才能开发更多的衍生工具,吸引更多的交易者,也才有利于衍生工具的交易和流通。
从以上的论述中可以看到,我国在商业银行中的外汇衍生品的风险管理中推行风险价值法既有一定的困难,又有一定的可行性。然而在我国外汇衍生品市场逐渐发展的大趋势下,商业银行外汇衍生品的风险管理又将成为无可回避的问题。因此作为商业银行,必须在借鉴国外先进的风险价值法风险管理技术的同时,进一步研究适合我国商业银行的风险计量模型和风险管理模式,在实践中积累外汇衍生品风险度量及管理的经验,逐步实现风险管理从定性管理向定量管理的过渡。作为银行的监管机构也要加强对商业银行的风险监测,积极鼓励并推行新型的风险管理模式,引领我国银行向着更加健康有益的方向发展。
参考文献
[1]黄毅.当前银行机构外汇风险管理的十大问题[J].中国金融,2006,(4):40-41.
[2]吴丽华.外汇业务操作与风险管理[M].厦门:厦门大学出版社,2007:282-289.
关键词： 外汇理财;保值避险;发展思路
中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）12-0077-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.17
一、天津市外汇指定银行外汇理财和汇率避险业务发展特点
（一）业务开办银行不断增加，业务种类不断扩充
截至2014年6月末，天津市共有40家外汇指定银行具备外汇衍生品业务资质，分别占全市外汇指定银行和开办结售汇业务网点总量的66.7%。从具体业务资质来看，包括具备远期和掉期业务资质银行40家、期权业务资质银行19家。
（二）产品体系日益丰富，业务模式更趋灵活
随着客户对产品的接受及运用能力逐步提高，银行外汇理财和汇率避险产品体系日益丰富，由单一的远期、掉期和期权拓展至融资性产品组合、本外币交叉理财、结构性远期等新型产品组合模式。产品外延不断拓展，逐步由外汇衍生品向贵金属、原油等领域延伸。服务范围不断扩大，由以规避汇率风险为主要目的的出口型企业拓展至所有本外币汇率避险需求的企业乃至个人投资理财客户。产品运作模式也越来越灵活，从固定期限到择期交割，产品设计更加贴近进出口客户的贸易模式。
（三）银行外汇业务发展分化明显，个别银行业务权重较大
一是城商行外汇发展明显落后。目前，天津市不具备外汇衍生品业务资质的所有银行中，城商行占比65%。二是除渤海银行具备远期和掉期业务资质外，其余在天津市的5家法人银行均不具备外汇衍生品业务资质。三是中资机构的业务量明显高于外资银行。2013年中资银行远期结售汇业务占全市远期结售汇业务总量的81.1%①，其中排名靠前的两家银行业务占比分别为31%和20.7%。
（四）外汇衍生品交易明显增长，远期仍是主要的业务形式
以远期结售汇为例，2013年天津市远期结售汇履约额和占全市结售汇总量比重分别比2008年增长4.2和2.6倍，业务增速明显。从各业务类型权重来看，远期仍是主要的业务品种，其签约量占全部衍生品签约量的76.3%;掉期、期权业务量较小，占比分别为18.8%和4.9%。
（五）个人外汇理财业务业务集中度高，但总体规模和业务品种仍小
据调查，目前天津市共有涉及结售汇的个人理财产品12款，业务品种主要为即期贵金属交易和本外币交叉理财。在人民币升值单边预期的背景下，个人持有外币意愿较低，理财业务规模较小，仅占全市外汇理财和汇率避险业务总量的7.7%。同时，由于普通客户对于期权类业务了解较少，且该类业务风险较高，因此对私期权类产品的客户群体和交易量较低。
（六）外资银行业务竞争优势明显，产品拓展能力较强
一是外资银行外汇衍生产品发展速度明显快于中资银行。2013年，外资银行远期结售汇业务占其远期结售汇业务总量的17.5%，是2008年远期占比的4.6倍;同期中资银行远期结售汇业务占其结售汇业务总量的比重为13.8%，是2008年远期占比的2.4倍。二是外资银行的业务组合和产品创新能力明显高于中资银行。中资银行业务主要还集中在传统的远期、期权等基础性产品工具，而外资银行结构性产品组合竞争优势明显，如某外资银行2014年1季度结构性远期结售汇签约量占全部外汇衍生品业务交易总量的30.1%。
（七）业务模式集中化程度高，风险管理日趋完善
目前，各家银行的外汇理财和汇率避险产品均为总行统一设计、授权分行销售的模式，交易产品均由总行统一报价，交易行只获取部分点差收益。部分外资银行甚至实行了产品大集中管理，由总行专门部门负责对客户的业务签订和运作，分行只负责客户维护和账户管理。分行与总行实行背对背平盘，由总行利用金融衍生工具在外汇市场上构建风险对冲策略、管理价格风险和利率风险。
二、影响银行外汇理财和保值避险业务发展的因素
（一）汇率因素
近年来，银行外汇理财和保值避险业务交易量与汇率变化形势相关，交易时点性特征明显。汇率波动弹性越大，客户汇率风险管理意识越强烈，对汇率保值避险产品的需求度越高。2014年3月，人民币兑美元双向波动的趋势渐强，部分客户对于持有外汇的意愿明显反弹、企业对汇率走势的看法出现分化，外汇理财需求和远期售汇量相应增加。由于预期未来市场双向波动或将成为常态，银行期权组合产品等适宜区间波动的汇率保值产品的保值优势更加显著。
（二）利率和市场流动性因素
人民币与外汇市场利率和流动性因素一定程度上会影响企业选择本外币负债的决定，从而影响企业办理结售汇业务的需求。一方面，人民币利率高于外币利率、流动性趋紧，则人民币贷款成本高，客户选择外币贷款意愿增强，同时，客户会有锁定未来外汇贷款到期时规避汇率风险的需求，增加外汇衍生产品业务规模。另一方面，当人民币利率上升时，客户对人民币储蓄和理财的偏好增加，外币理财趋冷[1]。
（三）政策因素
一是外汇衍生品市场准入门槛过高，某些银行获取衍生品交易资格较困难，导致衍生品业务无法开展。二是现行外汇管理政策要求办理结售汇业务需遵循实需原则，从而抑制了部分客户参与外汇市场交易、拓展投资渠道的需求。三是资本项下外汇管制限制了企业汇率风险管理需求。在汇率波动加大情况下，客户对外汇资产进行汇率风险管理的意愿迫切，个别企业变相参与境外CNH市场和NDF市场进行套期保值，规避政策管制。同时，随着中国企业“走出去”，大量海外资产负债由于汇率和利率的变化，体现在集团合并报表的汇率折算损益风险无法得到有效规避。
（四）客户偏好因素
一是企业对汇率避险产品的认知度不高，忽略汇率风险情况并不少见。二是人民币长期升值预期使得客户持汇意愿不强，加之外汇理财产品利率低、部分银行点差费用高等因素，导致客户交易意愿较低。三是受国际政治、经济、突发事件、国际外汇价格波动、全球相关产品市场影响，加之理财产品锁定资金带来的流动性风险等因素，部分客户对外汇理财和汇率避险业务的接受度不高[2]。
（五）银行营销管理因素
一是受制于目前各行市场研发和产品设计职能集中于总行的现状，分行及其下属网点的客户经理只负责客户开发与维护，不了解产品特性和运作模式，缺乏依据市场变化和客户需求设计和推介产品的能力[3]。二是由于各行对外报价存在差距，客户询价和选择余地较大，间接导致各行竞争加剧。部分股份制银行受自身本外币资金规模限制，报价缺乏竞争力，对业务影响较大。三是部分银行尤其是地方性银行外汇业务发展落后，客户对外汇产品的需求有限，创新意识不强。四是外汇创新业务在银行业绩考核占比小，管理重视程度不高，绩效考核“官本位”缺乏有效激励机制，外汇衍生品创新力不足。
三、推进外汇理财和保值避险业务发展的思路及建议
（一）加快人民币汇率市场化进程，推动外汇市场发展
一是进一步深化人民币汇率形成机制改革，并与利率市场化改革相互推进，提升银行外汇理财和保值避险业务发展空间。二是健全外汇理财和保值避险业务宏观审慎监管框架。对银行融资性理财组合产品规模、投资领域、投资工具仓位比例等做出原则性规定。三是探讨研究境外市场运行模式，适时引入新的交易机制，推动境内远期结售汇差额交易。
（二）丰富外汇市场参与主体，加大外汇产品创新力度
一是允许具备一定条件的企业直接参与银行间市场交易，引入更多市场竞争机制，增加外汇市场活跃度。二是随着人民币跨境贸易不断深化，越来越多的境外机构（如跨国企业海外母公司或寄托资金管理中心）需要将与境内企业结算的人民币风险敞口，在境内市场进行风险管理，建议允许境外机构和境内银行叙做外汇衍生品业务，拓展银行服务范围，满足企业风险管理需求。三是研究跨国企业在国内外汇衍生品市场开展资产负债保值避险业务的可行性并适时推动。
（三）拓展业务创新渠道，积极创新“藏汇于民”产品
一是鼓励银行加大对个人投资理财产品的开发力度，拓宽个人客户的投资避险渠道。二是积极引导企业开展汇率双边波动下的套期保值业务，加快与期权相关的产品研发。三是积极开展外汇理财和保值避险专业人才的培养，提升业务人员专业化能力。
（四）加强政策支持力度，为藏汇于民提供便利
一是适当放宽中小银行开办远期结售汇业务资格条件，积极推动地方性商业银行开展外汇衍生品交易。二是进一步放松对民间外汇资金用途的管制，将个人用汇额度提高至10至20万美元，为扩大个人外汇投资理财需求、推进藏汇于民提供便利。三是适度放宽实需原则要求，允许银行结合市场情况开发非实需套期保值产品。
（五）推行本外币一体化监管，防范银行产品创新对外汇市场的冲击
近年银行推出的贸易融资类产品，通过收结汇与付购汇之间的时间错配，一定程度上加大了跨境资金波动风险。同时，跨境人民币结算对跨境外汇收支的替代作用也逐步显现。建议推行本外币一体化监管模式，关注银行产品结算方式和组合模式对外汇市场的影响，防范异常资金流动和市场风险。■
参考文献：
[1]冯可心. 对青海省银行外汇理财和外汇避险业务开展情况的调查[J].青海金融，2006（9）.
【关键词】商业银行 金融衍生品 交易策略
前言：金融衍生品的出现是金融市场发展和进步的重要标志，近年来在我国得到了良好的发展，但同发达国家相比，国内商业银行金融衍生品交易中还存在一些问题，如市场结构不合理、风险控制不足、过度投机情况严重，因此商业银行要认清当前的形式，积极采取有效的措施，加强衍生品交易的管理，更好的发挥衍生品交易的作用，全面的促进我国金融市场健康的发展。
一、当前国内商业银行金融衍生品交易的问题
（一）市场结构不合理
我国商业银行金融衍生品诞生初期，存在着市场结构不合理的情况。在国外，金融衍生品的交易是内容丰富的，而且会不断更新产品，从而能够满足投资者的需求，而在中国，金融衍生品的种类和形式都比较单一，无法满足广大投资者的需求，在这其中我国曾经尝试的退出了更多的金融衍生品种类，如股指期货、外汇期货、认股政权等，但真正被投资者看好的还是国债期权，剩余的金融产品不被广泛的接受，而国债期权的发展又经历了曲折和坎坷，在疯狂炒作之下，不足两年就被迫关闭了。
（二）过度投机严重
中国金融市场起步较晚，发展不够全面，在市场经济中多数的投资者都抱有投机取巧的心态进行交易，严重投机情况的出现致使国内金融市场缺乏理性的投资者。因此可见过度投机心态是阻碍国内金融市场发展的重要原因。在上世纪80年代末，我国金融市场发生了巨大的价格跌宕，而出现价格剧烈波动的真正原因正是因为投机活动的兴起，在这段时间投机活动成为了投资市场的主导量，随着市场的发展，越来越多的人们了解了金融产品，但是投机活动的升级致使金融产品的市场价格出现了剧烈的波动，导致了金融产品无法正确反映资金的供求关系，还成为金融衍生品市场价格操纵、垄断等违规行为滋生的温床，可见过度的投机不但不能起到积极作用，还降低了市场资金的流动性，严重影响了金融衍生品的发展。
（三）风险控制不足
国内商业银行金融衍生品交易的风险控制不足是阻碍其快速发展的主要原因。金融衍生品不同与其他投资理财，其具有高杠杆收益特性，因此在风险控制上要有更高的要求，需要商业银行建立一套健全的风险管理体系，对衍生品交易进行统一的管理，增大交易的安全性。
二、国内商业银行金融衍生品交易的策略
我国金融衍生品交易起步较晚，国内多数银行对于金融衍生品交易还比较陌生，再加上金融衍生品具有高风险的特性，导致了我国金融衍生品交易发展缓慢，因此为了快速发展衍生品交易，相关商业银行可以采取以下措施：
（一）提高金融衍生产品的核心竞争力
为了能够促使金融衍生品交易的发展，商业银行最重要的任务就是提升产品的核心竞争力，其中提升金融衍生产品的竞争力可分为两个方面，首先商业银行可以将复杂的金融衍生品简单化，将其变成流动性好的产品，其次是加强衍生品的自主定价能力，降低产品风险。对于简单的金融产品来说，商业银行有能力平掉其风险敞口，而面对在复杂金融衍生品拆分上还缺少一定的经验，传统的拆分方法主要采用“背对背”的方式，看似是在国际市场上寻求较好的保价交易，实际上是把更多的利润让给了国外银行。为了能够进一步的提升金融衍生品的自主定价能力，商业银行要根据市场行情引入或自主开发金融产品定价系统，这样不但可以降低风险还能够提升商业银行的效益。在人民币的汇率方面，商业银行要制定合理的人民币衍生产品报价，提升商业银行金融服务的竞争力，除此之外，商业银行要采用世界上先进的电子交易系统，帮助银行提早进入国际衍生品交易市场，并占据有利地位。只有掌握了先进的技术，才能够让企业提升核心竞争力。
（二）以资产保值增值为主要目的参与交易
金融衍生品是金融市场发达和进步的标志，而且衍生品可以有效的提升金融服务效率，盘活金融机构和投资者持有的长期资产，因此金融衍生品一问世就获得了金融市场的欢迎。然而大多数投资者都抱有投机的心理，这极大程度上破坏了金融市场的平衡，也失去了金融衍生品的意义，所以商业银行要加强利率风险管理，谨慎经营，应以保值为主要目的参与金融衍生产品交易，坚决避免投机现象的出现，维护金融市场的良好平衡和秩序。
（三）以银行间外汇衍生交易为切入点，以利率类衍生产品为长期发展方向
国内商业银行金融衍生品的交易情况不仅取决于金融市场的环境，还取决于衍生品交易的核心能力。从当前的交易情况来看，商业银行介入交易是切实可行的，这样可以将人民币对外汇率变成主要的风险控制工具。再加上企业对金融衍生品的需求非常强烈，因此国内商业银行应该以银行间外汇衍生交易为切入点，积极为衍生品交易创造新的动力，满足各种用户的需求，存进市场交易的完成[。
结论：综上，金融衍生品对于金融市场的发展尤为重要，国内商业银行要清楚的认识到当前交易中存在的问题，从根本上解决投机过度、风险控制不足等问题，并采取有效措施，积极地改善金融市场交易环境，降低金融衍生品的风险，创新其投资形式，最重要的是改变投资者的心态，防止其投机过度，要理性的投资，积极的参与保值投资交易，从而促进我国金融市场交易的发展，为我国经济飞跃式发展打下坚实的基础。
参考文献：
[1]姜莹.国内商业银行金融衍生品交易的策略――基于我国金融衍生品市场基础性缺陷的研究[J].黑龙江对外经贸，2015，01：107-109.
[2]宁剑.商业银行金融衍生品交易监管的失灵分析及策略设计[D].中国政法大学，2015.
[3]余欣伟.《多德―弗兰克法案》衍生品交易域外管辖对我国商业银行利率衍生品交易的影响分析[D].西南财经大学，2013.
[关键词]金融衍生品市场；问题分析；监管模式；监管效果
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）30-0131-02
1 金融衍生品市场概述
1.1 金融衍生品的概念
金融衍生品是指一种金融买卖合约，在该合约中，至少一方承诺在未来某一确定的时间以交易双方事先约定的价格、约定的结算方式提供一项约定的资产。金融衍生品合约中约定的资产称为基础资产或标的资产（Underlying Assets）。该标的资产可以是实物商品（如原油、小麦、铜等）、金融资产（如外汇、银行存款、股票、证券等）、利率、汇率或各种综合价格指数等。金融衍生品根据产品形态，可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。根据原生资产大致可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。
1.2 金融衍生品市场概念
金融衍生品市场是由一组规则、一批组织和一系列产权所有者构成的一套市场机制。其分类标准和具体类型与金融衍生品相同，即是存在什么样的金融衍生品，就存在什么样的金融衍生品市场。其功能也即是保证在其中进行交易的衍生金融资产发挥作用。
1.3 我国金融衍生品市场的特点
（1）期货市场规模庞大但品种稀少。但统计显示，目前全球100家期货交易所上市93类期货商品267个品种，截至2012年5月，我国期货市场仅有铜、铝、小麦、豆粕、棕榈油、PVC、白银等28个期货品种上市交易。尽管我国商品期货交易规模大，但却集中在少数品种上，我国商品期货市场规模大但品种少的局面与国际市场形成鲜明对比。
（2）市场需求大且本土市场发展强劲。我国宏观经济持续快速发展，宏观经济基础已经比较牢固。2012年，我国外汇储备高达3.31万亿美元，人民币信贷余额为62.99万亿人民币，股票总市值31.54万亿元，其中流通市值为24.31万亿元，债券托管额达20.18万亿元，交易所债券年度成交额为6.75万亿元，银行间债券成交额高达162.81万亿元。如此庞大的经济规模和交易量为衍生品市场发展创造了良好的经济基础环境，同时也萌生了对农产品期货、金属期货、能源期货、外汇衍生品、利率衍生品、权益衍生品的巨大需求。
（3）金融衍生品发展滞后。金融衍生品是交易所衍生品市场的主要交易品种，而我国交易所金融衍生品市场发展滞后，除股指期货已上市以外，其他主流产品，如股指期权、国债期货与期权、外汇期货与期权及个股期货与期权等产品尚未起步，场内交易的金融衍生品缺位，与实体经济地位不匹配。
（4）本土过于谨慎推出而境外抢先上市。从2000年开始，亚太地区的期权交易得到快速发展，在2003年其成交量达到了占全球75%的高峰值。而我国市场上却不存在标准的期权交易，严重落后于周边国家。这是由多方面原因造成的，既包括20世纪90年代前期试点失败的负面影响，也包括近些年来国际金融危机冲击实体经济事件造成的顾虑，以及法律法规、市场机制、管理水平、人才培养、投资者教育等不成熟、不完善因素的拖累。在我国本土市场缺位的同时，境外抢先上市金融衍生品的案例在全球化的今天早已司空见惯。2006年9月5日，新加坡交易所推出了新华富时A50指数期货，这是全球第一个针对中国A股市场的指数期货合约。
2 我国金融衍生品市场存在问题分析
2.1 法律规范不健全且滞后
目前，我国金融衍生产品相关法律规范主要是一些少量的行政法规、部门规章和规范性文件，散见于《证券法》、《期货交易管理条例》（证监会制定）、《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（银监会制定）中，相关法律规范的科学性、全面性、权威性显然不够，在交易的主体资格和授权、交易的、交易的避险性及其认定、交易净额结算在破产程序中的有效性等方面存在法律风险。
2.2 监管主体多元化
目前，我国实行的是分业经营下的机构型监管模式，割裂了金融衍生品交易市场的统一性，导致监管主体多元化。比如，银监会是银行业从事场外金融衍生品交易的监管部门，人民银行与外管局又是银行业从事利率、汇率有关衍生交易的监管机关，证监会则是证券交易所衍生交易的监管主体，监管权呈现出多方利益博弈的状态。监管主体的多元化导致风险披露标准交叉、不统一，降低监管效率，增加交易成本，甚至出现分业监管与跨业违规的监管漏洞。
2.3 监管手段较为单一
面对监管对象的多元化、复杂性，作为金融衍生业务监管者的监管手段显得较为单一，监管能力和水平存在较大差距。目前，对衍生品市场交易主体风险监管侧重于依赖事先的资格审批和市场准入，而对其内部风险规范不够、引导不力，重视资格审批、轻视流程控制和风险管理，惩戒机制缺失，现行监管手段难以胜任金融衍生业务发展的要求。
2.4 会计信息透明度不够
我国自开办金融衍生业务以来，金融衍生品一直是以表外业务进行，许多与金融衍生产品相关的业务无法在会计报表中得到真实、公允的披露，衍生品的会计信息透明度不够，作为表外业务存在较大风险隐蔽性，监管者的监管依据也难以体现。
2.5 衍生专业人才缺乏
目前，我国金融衍生业务仍处于发展起步阶段，缺乏金融衍生产品自主设计和定价能力，自主开发金融衍生品的定价机制、风险管理能力明显不足。面对客户在规避汇率、利率风险和保值的需要，采取的是拿来主义，主要采取与外资银行合作分成的方式。与此相对应，金融衍生业务监管人员的素质和能力也普遍不高。
3 我国金融衍生品市场监管现状
从上述存在问题的分析中可以看出，市场监管比较薄弱是制约金融衍生品市场发展的主要问题。
3.1 我国金融衍生品市场监管模式现状
目前我国对金融衍生品市场监管实行“一线多头”的监管模式，呈多头监管、交叉监管、重复监管以及分散监管的特点。在监管主体方面，银监会主要负责对商业银行从事的金融衍生业务进行监管，同时对在中国境内依法设立的银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人以及外国银行在中国境内的分行等符合相关规定的金融机构开展的金融衍生业务实施监管。证监会主要负责监管国内期货交易，监管期货交易所和其他衍生工具交易所（黄金交易所除外）。国有企业若要参与境外期货业务需由国务院批准，并取得证监会颁发的境外期货业务许可证，套期保值计划报证监会备案。保监会对保险公司的衍生工具业务实施监管。人民银行监管作为衍生工具场外市场的银行间债券市场、银行间外汇市场和黄金交易所。同时根据2003年新修改的《中国人民银行法》的规定，掌握功能型监管的权力，主要侧重于宏观方面的监控。财政部主要负责制定与金融衍生品有关的会计准则。当前随着我国金融衍生品市场的快速发展，特别是跨国银行的进入，金融市场一体化的进程不断加快，这种分业监管模式的根基已经松动，多头监管的弊端也日益显现，导致监管的有效性大打折扣。
3.2 我国金融衍生品市场监管模式效果分析
首先，在这一监管模式下，各个不同的监管机构对不同金融行业进行相应的监管，当金融衍生品市场出现问题时，就需要各个具体的监管部门协调、配合出台相应的措施来加以解决，解决问题的时间周期比较长，这显然不适应金融衍生品市场上风险突发性发生的特点，使得监管措施不能及时对具体情况做出反映。这种一线多头的监管模式不能很好地适应对金融衍生品市场实施有效监管的需求，往往导致市场上的风险得不到及时处理，从而错过避免事态进一步扩大的最佳时机。
其次，在一线多头的监管模式下，监管目标和职责较难明确，往往导致对金融衍生品市场系统风险监管目标的界定比较模糊，容易导致金融监管冲突和监管空白，监管者往往缺乏对系统性风险的宏观了解和总体把稳，使得金融监管当局无法及时采取措施解决隐患。
由上可见，在一线多头的监管模式下，监管主体众多，监管成本较大，严重影响了监管效率的提高，已经不能适合金融衍生品市场日益发展的需要，因此迫切需要重构我国金融衍生市场监管体制。
要重构我国金融衍生品市场监管体制，要有针对性地设计出科学、有效、实用、超前的架构。结合当前我国金融衍生品市场监管中存在的问题来看，新的监管体制应该在避免监管真空、提高监管效率等方面具有优势，这就使得实行统一监管模式的现实意义更为突出。考虑到金融衍生品市场的复杂性，在统一监管模式下应实行多层次监管。
从实践角度看，我国金融衍生品市场统一多层次监管体制重构的目标是要实现一元二阶三维动态无缝监管。所谓一元，是指我国金融衍生品市场的统一监管模式，即成立中国金融监督管理委员会，实现银行、证券、债券、期货、基金、保险业统一监管，结束目前我国金融业由央行、银监会、证监会、保监会、财政部、发改委等多头分散监管的格局。所谓二阶，是指在金融衍生品市场运行过程中，常态监管以市场自身体系维持，此为一阶；当市场本身的监管力量不足以解决市场风险的时候，政府监管的作用将自动发挥，以使金融衍生品市场有序合规运行，此为二阶。所谓三维，是指监管层、交易所和投资者三个维度的渗透式监管，即宏观上由监管层常态监管、中观上由交易所即时监控、微观上由投资者自我约束，三个维度彼此渗透，互为补充。
参考文献：
[1]郭英杰.关于完善我国金融衍生品市场监管的思考[J].商业时代，2009（26）.
Abstract： From April 16， 2012， fluctuation range of renminbi—dollar exchange rate expands from half a percent to one percent. In the next period， the two—way fluctuation situation of renminbi—dollar exchange rate will be further enhanced， and the foreign exchange risk management is difficult for enterprise. It is the top priority for enterprise that how to enhance the ability of foreign exchange risk management. And the use of financial derivatives is one of methods to avoid foreign exchange risk， and enhance foreign exchange risk management. The paper analyzes the problems existing in foreign exchange management by using financial derivatives for enterprise， and analyzes the causes and puts forward the solution.
关键词： 金融衍生工具；外汇风险管理；汇率预测
Key words： financial derivatives；foreign exchange risk management；exchange rate prediction
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006—4311（2012）27—0153—03
0 引言
中国人民银行公告称，2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。同时，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。人民币对美元波动幅度的扩大，意味着企业在签订订单时出口货物即使盈利，但如果国外进口商支付货款时人民币对美元升值，则意味着以美元计价的到港货物换算成人民币价格下降，从而造成企业人民币收入的减少，影响企业的经营利润。总之本国货币币值波动幅度越大，外币兑换成本币的波动幅度也越大，企业现金流入类业务的管理难度就越大。在当前形势下，我国涉外企业面临着越来越大的外汇风险，最直观的表现就是2012年第111届广交会成交订单以“短、小、散”为突出特点，其中一个主要原因就是人民币汇率浮动区间扩大一倍后造成短期交易风险上升。因此，如何增强企业外汇风险管理已经成为每个企业的首要任务，而金融衍生工具的使用是企业规避外汇风险、加强企业外汇风险管理的重要方法之一。
1 企业利用金融衍生工具管理外汇风险存在的问题
1.1 意识淡薄 我国不少企业由于对外汇市场波动性认识不足、疏于交易风险管理而最终造成了巨大亏损的悲剧。例如，受人民币升值因素影响，四川长虹成了2006年度汇兑损失最大的A股企业。据调查，2011年沪深两市共有2244家上市公司，其中通过金融衍生品交易来管理外汇风险的只有少数企业；而这些企业大多数集中在金属、非金属行业中的有色金属加工或生产企业，其他行业只有少数公司。其中，利用汇率和利率衍生产品进行套期保值来管理外汇风险的上市企业就主要集中在进出口企业、需要使用外汇的公司、有对外债权债务关系的公司以及开展结售汇业务的商业银行，别的行业的企业就很少涉及。而在我国的期货市场上，国内企业开展套期保值业务的数量是有限的，且企业的投资者远远少于个人投资者。
1.2 方法较少 在2005年人民币汇改之前，中国的外汇衍生品主体包括即期结售汇业务、远期结售汇业务（远期外汇合约）、外汇衍生品交易和无本金交割远期外汇交易（Non—deliverable Forwards，NDF），之后，央行允许符合条件的主体开展远期外汇交易及掉期交易。虽然如此，相对外国发达的金融衍生品市场，我国尚处在初级阶段，交易品种、数量都为数过少，这样就使得可供我国企业选择的规避外汇风险的金融衍生工具少。
关键词:衍生品;监管;金融危机
一、导言
衍生品本源于风险控制,但它具有高杠杆、高风险的特征,并曾在多次金融危机中充当了发起源或传染者的角色,而被巴菲特称为“大规模杀伤性金融武器”(FinancialWeaponsofMassiveDestruction),使其广为人所诟病。在始于2007年的仅次于大萧条的本轮金融危机当中,衍生品再次充当了推波助澜的“邪恶”角色,这使其再次回到了舆论和改革的风口浪尖之上。7月15日,美国通过了被称为《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的改革举措,并在当月21日被签署而成为法令。该法的通过标志,美国在对金融危机进行了深刻反思之后,重启了金融改革之旅,作为该法的核心内容之一,衍生品市场监管面临史无前例的改革。此时,研究衍生品在本次金融危机中的作用及美国衍生品市场的改革,不但可以明晰世界衍生品市场的发展方向,还能为我国发展衍生品市场最终成长为世界一极提供借鉴。
二、衍生品及其风险概述
衍生品(Derivative)是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时,交易者对对方的支付由基础商品、证券或指数的价值决定。衍生品的合约形式包括远期、期货、期权和互换等。衍生品可在场内与场外交易,场内衍生品是指在有组织的交易场所(通常是指交易所)进行标准化合约交易的衍生品;除此之外的衍生品都称为场外衍生品。
场内衍生品与场外衍生品的区别并不只限于交易场所,更重要的区别在于风险的分担与定价。场内衍生品的交易者以清算所为交易对手,结算所承担着居间担保的信用分割作用,作为代价,交易者需向结算所缴纳保证金。场外衍生品由交易双方私下协商订立。协议的履行有赖于交易对手的信用。在金融机构的实践当中,为了控制信用风险,交易者希望对手提供资产抵押,以保障衍生品交易的信用。但往往资产抵押相对于衍生品的价值来说是微不足道的,也远低于场内衍生品的保证金要求(例如1999年,长期资本公司,凭借其良好信用在发生危机之前,为万亿衍生品所支付的资产担保仅约10亿美元)。因此,OTC衍生品头寸的风险来源于市场水平(收益率或汇率)或是对手的资信评级变动时带来的合约市场价值的变化(施泰因赫尔,2003)。场外衍生品市场容易受到信用风险的冲击,这些风险随着衍生品规模的不断扩大而迅速积聚。
三、美国衍生品的监管制度
美国的衍生品监管立法可以追朔到1922年的《谷物期货法》,并在1936年的《商品交易法》、1974年《商品期货交易委员会法》和2000年《商品期货现代化法(CFMA)》,及许多修正案中得到发展与完善。在上述法律规范下的美国衍生品监管体系中,商品期货交易委员会(CFTC)负责监管大部分场内交易的商品、金融期货和期货期权,及零售客户的场外交易。证监会(SEC)则负责监管场内交易的证券类衍生品,包括股票及股票指数期权和在证券交易所上市的外汇期权等。但CFTC和SEC对场外衍生品监管权限不足(朱小川,2010)。
在场内衍生品领域,CFTC和SEC在长久的监管实践之中,形成了体系完善的监管架构与机制。以CFTC为例来说,CFTC根据场内衍生品的特征建立了包含CFTC、全国期货业协会(NFA)和交易所在内的多层次监管体系。其中,CFTC的监管权限有:实施机构监管,监管在其职权领域内从事经营的机构,包括交易所、期货经纪商(FCM)、商品基金等;实施行为监管,如审批交易所上市的商品及标准合约,禁止衍生品市场的欺诈、操纵;监测市场运行及市场是否存在操纵和违规行为,并采取应对措施;仲裁及赔偿,处理市场内部主体间的纠纷等。FCM、商品基金、从业人员等须加入NFA成为会员,NFA根据CFTC的授权进行会员管理。交易所对衍生品市场进行一线监管。此外,场内衍生品市场还形成了一整套风险控制体系,包括:保证金制度,逐日盯市制度,价格限制与熔断制度,仓位限制及大户报告制度,强行平仓制度等(郑振龙、张雯,2003)。
与场内衍生品市场相比,场外衍生品市场监管几乎是一片空白。《商品期货现代化法》确定“合格的合约交易者”(EligibleContractParticipant,ECPs,包括大型银行、券商、基金等金融机构)之间的场外衍生品交易,不归CFTC和SEC的监管。由于绝大部分交易发生在ECPs之间,因此,CFTC和SEC所能涉及的领域极小。ECPs没有受到其监管当局太多的束缚,只被要求符合银行或券商业务的基本监管要求。例如,银行的场外衍生品交易,只需满足“安全与合理性”原则(SafetyandSoundness),按规定的方法计提风险资本,满足资本充足率要求。同时,ECPs之间的交易不适用反欺诈条款。场外衍生品也缺乏透明度,ECPs无须即时向监管当局报告头寸与风险,也不披露其在不同价格水平上,市场参与者对供给与需求状况的信息,以衍生品交易的价格信息。
四、衍生品——金融危机的传导器和放大器
在次贷市场危机爆发之前,以信用衍生品如信用违约互换(CDS)为代表的场外衍生品快速发展。CDS能使债权人在支付一定的代价后,将某项债权的信用风险从债权中分离出去并对它进行定价,在某项资产的CDS交易当中,购买CDS的一方向对手支付一个周期性的费用,来获得对该项资产名义价值的保护。如违约事件发生,CDS的购买方将从对手那里获得该项资产的名义价值。因此CDS类似于对信用风险进行保险。
CDS这一独特保险模式使他受到市场欢迎,广泛应用于资产抵押债券当中,用以防范资产抵押人的信用风险,并借此提高评级,吸引投资者。在美国房地产蓬勃发展的21世纪初期,CDS与房地产抵押债券一拍即合,共同促就了市场的繁荣。在这个链条当中,以AIG为代表的一些保险等金融机构单纯提供保险即出售CDS,华尔街投行及对冲基金则站在CDS的两边,即出售CDS,并通过交易对冲所有或部分CDS,华尔街投行将CDS、资产抵押债券打包、再打包后再出售给投资者。CDS的杠杆与定制特征,也使它成为对冲基金等市场机构对赌的工具。随着以CDS为代表的场外衍生品交易规模的不断扩大,他们将整个金融市场联结在一起,而少数大型的金融机构则位于这个链条的最中央(据统计,美国前5大场外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美银、富国银行占据了美国CDS市场94%的份额)。
在21世纪初美国低利率的环境中,房贷经营机构向向往“居者有其屋”的购房人大量签发贷款,为了从中谋利,他们甚至于不异降低借款标准,这在房价上涨的周期当中并没有太大问题。但是,随着2006年后美联储快速升息,无力支付房贷的购房人纷纷违约,房价下跌,以房贷特别是次级房贷为基础的资产抵押证券,其信用等级及价值迅速下降,而触发了CDS购买方的支付请求。CDS的最大出售方——AIG告急,最大的中介机构及投资者之一——贝尔斯登、雷曼寻求破产保护。在此推动之下,建立在银行、投行等大型金融机构的衍生品市场迅速面临着流动性、信用、市场等多重风险,在缺乏透明的衍生品市场当中,人们无法得知金融机构在风险资产上的暴露情况。因此,金融机构都在担心交易对手的风险暴露及信用风险情况,自己也成为别人担心的对象,衍生品价值成疑,交易规模迅速压缩,而含有CDS等衍生品的各种证券的交易则遭到冻结,银行间信贷陷入停滞,利率飞涨。金融体系处于崩溃的边缘。如果不及时向AIG注资,向大型金融机构注入流动性,以此确保CDS等协议的履约,增强金融机构的信用,后果将是整个金融体系的瓦解。
可见CDS等场外衍生品易受信用风险冲击、缺乏透明、缺乏监管,这使其在金融危机中充当了传导器及放大器。
五、美国衍生品监管制度改革
在急风骤雨式的救助政策出台之后,美国金融市场得到稳定。痛定思痛的美国决策者狠下决心要对美国金融市场进行彻底的改革。7月15日,美国国会通过《华尔街改革与消费者保护法案》(WallStreetReformandConsumerProtectionAct)。在认识到场外衍生品在金融危机中扮演着不光彩角色之后,法案重点对美国衍生品监管制度进行改革:
1.修正场外衍生品的豁免原则,将场外衍生品主要是互换,纳入到衍生品监管当局的监管范围。法案要求衍生品监管当局对场外衍生品行使监管职权,其中,由SEC监管证券类场外衍生品,CFTC监管商品等其他场外衍生品,并要求CFTC和SEC协商决定对混合产品的监管权限。
2.法案要求,可标准化的衍生品交易在交易所或类似电子交易系统中进行,并通过清算所进行清算。定制的掉期产品交易将仍可以在场外市场进行。至于某一衍生品是否要在场内交易和结算,由监管当局(CFTC/SEC)和清算所决定。清算所必须在衍生品市场监管当局注册,清算所在进行某一衍生品结算之前需获得监管当局的同意。这就将许多场外交易纳入到更为透明有序的场内交易。
3.法案明确要求银行剥离信用违约互换(CDS)、农产品、未明确大宗商品、能源及多数金属的掉期交易业务等风险最高的衍生品交易业务,或将其转至非银行分支机构,但可以保留利率掉期、外汇掉期、黄金和白银等掉期交易业务,对此银行拥有24个月的过渡期。
4.互换交易商(SwapDealers)与大型互换参与人(MajorSwapParticipants,MSP)等场外衍生品市场主体的注册与行为监管。法案要求互换交易商及MSP需向衍生品监管当局注册,并对互换交易商和MSP提出了严格的资本和保证金要求。具体资本要求由衍生品监管当局制定。对于场内交易的衍生品,互换交易商和MSP须按清算所的要求缴纳保证金,场外交易的衍生品也将采用保证金交易;衍生品监管当局要对具有价格发现功能的互换等衍生品交易实施持仓限制及大户报告制度;要求衍生品交易适用于反欺诈、反操纵条款。
5.法案强调改善衍生品市场的透明度,要求监管当局对互换交易价格进行数据收集和公开披露,要求参与人向互换数据汇集人(SwapDataDepository)提交互换持仓及交易的信息。此外,法案还对互换交易商和MSP提出了文件存档及管理的要求,以便监管机构更全面的掌握整体市场风险。
六、美国衍生品监管制度改革的启示
目前,CFTC、SEC等衍生品监管当局仍正在进行忙碌的规则制定及法律细化工作,但衍生品监管制度的改革框架已经确立,并预示着世界衍生品监管制度的发展方向。在这一方向之下,我国将面临如何发展自己的衍生品市场、增强价格权力的问题。美国衍生品市场的发展与监管改革经历,对我国有如下启示:
1.衍生品是市场经济深化的必然,应充分认识与重视衍生品的积极价值。风险与市场经济相生相伴,市场主体无时无刻不在面临着包括价格变动风险、交易对手信用风险在内的各种风险。古往今来的制度创新,如保险、分散化等,并没有解决市场主体的风险问题。衍生品将风险从市场主体上转移开来、并实现定价,创造了一个风险配置的市场,满足了市场主体的需求。就如CDS在创造出来时,所具有的生命力一样,市场主体对于风险隔离的追求使衍生品有着广泛的需求。因此,应该肯定衍生品对于风险配置所具有的积极价值。
2.处理好衍生品创新与监管的关系。衍生品有风险配置价值,但这并不能否认衍生品的高杠杆、高风险特性。因此,对于衍生品市场,一方面要鼓励衍生品的创新来满足市场不断增长的风险管理需求,另一方面也需要通过适当的监管来控制衍生品市场的风险,规范衍生品市场的运行。但是市场总有动机通过创新来规避监管、降低监管成本,这就需要监管体系根据市场创新的步伐而及时调整。监管的滞后往往会给金融创新带来束缚,就像1982年美国禁止个股期货一样,严格的金融监管几乎葬送了这一衍生品创新的前程,但这无法否定个股期货的积极价值,它们在欧洲与澳洲的快速发展,削弱了美国衍生品市场的竞争力,并最终在CFMA中获得合法地位。监管的空白也可能导致风险的积聚,如CDS的监管。因此,合谐的监管与创新的关系,应是一种动态的均衡,监管既能控制风险,又为创新留下空间,并随创新的发展而演进。
3.重视立法,编织衍生品市场的监管体系。美国早在1922年就有对期货市场的立法,并在市场状况的变化之中不断得到修正,这些立法确立的制度框架和风险控制体系,促进了风险的合理配置和期货市场的快速发展。因此,我国发展衍生品市场,首当其冲的是要构筑一套完善的衍生品监管体系。当前,我国的场内衍生品市场形成了以国务院《期货交易管理条例》为核心,以《期货交易所管理办法》等部门规章为内容细化的法律法规体系。但场外衍生品市场仍缺乏有体系的制度框架,零星地散落在部门规章中。在我国市场经济不断推进,与国际市场联系更加紧密的背景下,及时出台《期货交易法》构建完整的衍生品监管框架和手段具有现实紧迫性和重要性。
4.确立以场内衍生品为基础的衍生品市场发展思路。美国的经验表明,场外衍生品市场容易受到信用风险和流动性风险的冲击,而可能在金融事件当中充当市场波动的放大器和金融风险的传导器。将中央结算方引入到场外衍生品市场当中,隔离交易双方的信用风险,成为美国改革场外衍生品市场的核心举措。这就表明衍生品的场内交易模式获得了市场及监管方的认可。当然,监管当局也认识到一些场外衍生品的定制与灵活性特点,认可他们对于降低套保者成本的作用,而允许它们继续在场外进行交易。借鉴到我国的衍生品市场构建当中,我国也应确立场内衍生品市场的基础地位(陈晗,2009),并根据经济发展与市场需求适当引入场外衍生品充当补充,但要重视场外衍生品的监管,并与其他金融业务隔离,防范系统性风险。
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与此同时，在外汇波动幅度不断扩大的过程中，中国的经济也承担了巨大的风险。因此，中国应努力开展金融创新，加大金融衍生品发展力度，推出外汇期货进行保值增值，实现中国经济的稳定发展。
双向波动常态化
在经历了2013年全年人民币的单边升值后，人民币兑美元2014年初的急速贬值大大超出市场预期，一度成为市场焦点。从近期种种经济状况和国际形势可以看出，此次人民币贬值暗藏玄机。
第一，人民币贬值有利于刺激出口。近两年来，净出口对中国GDP的贡献率明显减弱，外贸出口的增速已明显下滑。人民币的贬值可刺激出口，进而刺激经济增长。
第二，作为人民币汇率双向波动的压力测试。有现象表明此次人民币贬值可能是央行有意引导的结果，其意图是对人民币贬值做一次可控的压力测试。
第三，驱逐套利资金。预期的变化，对于人民币套利者而言，无疑是当头一棒，大幅贬值的人民币给押注人民币升值的套利交易带来毁灭性打击，套利者被迫离场。
第四，美联储QE政策的淡出。从国际因素来看，美联储淡出QE政策不断对新兴市场进行打压，受新兴市场国家货币普遍贬值的影响，人民币汇率双向波动幅度逐渐加大，出现人民币加速贬值趋势。
无论此次人民币贬值是市场力量主导还是央行有意为之，未来人民币汇率的双向波动将是一种常态，而这恰恰是外汇期货推出的一个充分条件。
外汇期货推出时机成熟
当前，人民币汇率开始步入双向波动时代，这与40年前的外汇期货诞生时的背景极其相似。从市场化程度来说，中国目前的市场化程度甚至比美国当时还要高。因此，从市场条件来看，中国推出外汇期货的条件已经基本成熟。
实际上，中国外汇衍生品市场早已存在。作为人民币在岸中心的上海中国外汇交易中心已经推出了人民币即期、远期、掉期及期权等人民币外汇衍生品。
但是，由于这些外汇衍生工具只限于银行间市场和机构投资者，不对外开放，所以广大个人投资者无法运用这个市场来满足其避险和投资需求。更重要的是，场外交易市场与交易所市场完全不同。OTC市场竞争并不充分，信息不透明，这样产生的外汇价格不能真实地反映市场的供求关系。而期货价格能比较准确、全面地反映真实的供求情况及其变化趋势。
在岸中心为外汇期货的开通打下基础，而离岸市场人民币期货的发展则对此形成倒逼。
早在2005年7月中国汇率改革成功推行之后，海外交易所纷纷推出人民币期货。自2006年8月芝加哥商业交易所（CME）率先推出人民币期货合约至今，已有五家海外交易所推出了七款人民币期货。
如果一个国家的货币定价权旁落他国之手，将失去对本国货币的调控手段，也将危及本国的经济安全。各大交易所在积极推进人民币外汇衍生品发展的同时，中国香港、新加坡、伦敦、法兰克福、悉尼等地也都力争成为人民币离岸中心，争夺人民币定价权。
上世纪90年代以来的金融危机及日本的“广场协议”带来的教训都可以证明，一国的汇率稳定与否将直接关系到该国的金融安全，影响经济发展。尤其在当前人民币国际化战略背景下，外汇期货不仅可以化解人民币国际化的系统性风险，而且有助于把握汇率定价权。
因此，在各大交易所紧锣密鼓地推出人民币期货的同时，“倒逼效应”渐现，促使国内加强市场建设，尽快推出自己的人民币衍生产品。
战略意义
外汇期货的推出还具有积极的战略意义，首当其冲就是有助于化解外汇储备风险。庞大的储备规模、单一的储备结构和不合理的资本投向，已经将中国外汇储备的风险推向了风口浪尖，如何化解外汇储备风险已迫在眉睫。
首先，在合理利用长期以来积累的巨额外汇储备，调整外汇储备结构等基础上，中国应该三策并举化解外汇储备风险，即“藏汇于国，藏汇于企，藏汇于民”。而藏汇于企和藏汇于民不能藏险于企、藏险于民，这就需要依靠外汇期货化解企业和居民因持有外汇而面临的汇率风险，保障企业和居民持有外汇的收益。
其次，外汇期货加速人民币国际化。一方面，随着人民币跨境贸易不断增长，汇率风险不断增大，外汇期货的需求不断增强。外汇期货的推出，将大大地扩大人民币结算规模，加速国际化的进程。另一方面，顺利推进人民币资本项目可兑换，也需要丰富人民币汇率风险管理工具，积极发展中国金融衍生品市场。
(一)金融衍生品的形成及发展
金融衍生产品是相对于基础性金融产品而言的,其价值的决定依赖于对基础性产品标的资产价格走势的预期。在金融市场中,基础性金融产品既可以是货币、股票、债券、外汇等金融资产,也可以是金融资产的价格,如利率、外汇汇率、股票价格指数等。金融衍生品的出现,是在国际金融市场上,金融资产价格发生剧烈波动,基础产品市场交易利差大幅变化的情况下,满足投资者保值、赚取有关资产差价(套利)或投机等种种需求的结果。
弗兰克•J•法博奇认为,“一些合同给予合同持有者某种义务或者对一种金融资产进行买卖的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产的价格决定,相应地,这些合约被称为衍生工具”。巴塞尔银行监督委员会认为,金融衍生品是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。1992年,在启动金融期货20年后,诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒将金融期货的推出誉为“过去20年里最重要的金融创新”。
笔者认为,金融衍生品是指从“基础性金融工具”或“传统金融工具”中衍生出来的新型金融工具,即根据某种相关的金融资产预期的价格变化而进行定值的金融工具。其突出的特征在于其合约性价值的存在。基础性金融工具主要有三种形式:利率或债务工具的价格;外汇汇率;股票价格或股票指数。这些基础性金融工具的衍生品主要包括金融期货、金融期权、互换和远期和约等。
(二)我国金融衍生品的市场现状
20世纪90年代初,金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现。1990年后,我国开始引入期货市场及外汇期货、股指期货、国债期货、权证交易等,大部分因缺陷过多而被迫中断试点(见表1),暴露了我国金融衍生市场的一些问题,如法规不健全、信息披露不规范、市场监管不严格等。
由于金融衍生品独特的风险转移和价格发现等功能,不断受到市场追捧并发展壮大。随着我国加入WTO、汇率制度的改革和股权分置改革的逐步推进,我国市场经济体制的逐步健全,适应经济新形势的发展需要,近两年我国逐步增加了金融衍生品品种,试点次级抵押贷款、资产证券化、黄金期货等品种,并准备推行融资融券、股指期货等金融衍生品。但金融衍生品在推动金融市场发展的同时,也带来了巨大风险。随着全球金融危机的进一步加剧,我国金融衍生品市场问题也逐步暴露,从2008年南航JTP的末日疯狂到高德炒金事件,都给投资人带来了一定的灾难。
金融衍生品发展中监管理论的策略选择
自由资本主义时期,资本主义世界信赖自由市场,政府“守夜人”角色似乎更加符合民众的需要,但是随着经济危机的发生,民众开始寄希望于政府的监管。尽管金融监管的历史不长,但是监管和市场的论战却从未止息。赞同性理论希望强化管制来规避金融风险,否定性理论则希望以市场的方式来解决金融风险。
赞同性理论包括:早期的抑制民众过分投机于金融资本的动机理论;20世纪30年代金融危机爆发带来的市场失灵论和公共利益理论;市场先天的缺陷如自然垄断、社会福利损失、外部效应、信息不对称等问题需要政府干预的社会利益理论;基于金融行业本身风险控制的金融风险理论;基于法律存在缺陷而监管的法律不完备论等。
从发达国家的情况看,各国都重视对金融衍生品市场的监管,并根据本国具体情况,建立了具有特色的金融衍生品市场监管模式。而如何使得金融监管卓有成效?分析研究金融监管的否定性理论也会给我们带来一定的启示:
金融监管否定性理论主要包括特殊利益论和社会选择论。特殊利益论信奉市场经济和放任主义,认为监管政策反映的是参与政治过程中的各种利益集团的要求,监管是为被监管的行业利益服务的,因此监管面临着多方面的成本和道德风险,监管对于问题的解决是无益的。社会选择论是在特殊利益论的基础上发展而来,这一理论将经济学中的市场概念移植到行政决策中,把监管认定为具有自利的理性的“经济人”,对于集团间的利益讨价还价之后的财富再分配,因而“政府不一定能纠正问题,事实上反倒可能是某些问题恶化”。
客观地说,两种否定性理论假说都存在着一定的合理成分,同时在实践中,各国在金融监管中也曾经出现过一些类似于理性“经济人”为自身谋求利益的情形,这些情形的发生对于政府监管信用构成了巨大的威胁,这种源于外部的道德性风险必须控制在一定的范围内。
在世界监管理论发展的过程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的观点有两种:
第一种考量为金融监管经济合同理论。金融交易包含着金融机构和金融消费者之间、金融机构和监管者之间、监管者和社会之间显性和隐性合同的复杂结构。监管可以被视为被监管者和监管者之间的一系列隐性合同关系,设计得好的合同可以促使金融机构的行为避免或者减少系统性风险;反之,则可能在金融活动中产生系统性风险。
第二种考量为金融监管的成本和收益博弈。大多数国家对监管机构的直接成本都有比较可靠的数据。但对可能是更大一块的成本——即对施加于被监管对象所造成的额外负担却没有数据可利用。所以精确计算监管的成本和收益几乎是不可能的,但它的意义却是现实的:监管任何时候都是在成本和收益的权衡中做出判断,偶尔的监管失灵是否可以视为监管体系加重了社会成本;以消除监管失灵为目的的增强监管是否得不偿失。
我国金融衍生品市场监管现状及对策分析
(一)我国金融衍生品市场监管现状
法规体系建设不完善。法律是监管的基础,目前我国金融衍生品方面的立法相对滞后,且政出多门。现行的与金融衍生品有关的法规,基本上都是各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的金融衍生品监管法律,缺乏衍生品交易和风险管理的相关指引,尤其不能有效应对金融衍生品风险具有跨系统、跨部门蔓延的特性。
监管主体过于分散。目前,我国金融衍生品市场是多头管理,央行、银监会、证监会等都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割,既形成在许多领域的重复监管,也存在一定的监管真空。各监管机构之间尚缺乏统一的协调机构,同时也缺乏共识的战略规划。
行业自律组织作用不明显。我国目前金融衍生品市场中的行业自律组织有中国期货业协会和中国银行间市场交易商协会,分别成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部门的有效授权,行业自律作用得不到充分有效的发挥,金融衍生品市场的宏观管理手段以管理部门的行政手段为主,协会自律管理手段不足。
(二)完善我国金融衍生品市场监管的对策建议
1.加强金融衍生品市场监管的法制建设。第一,市场准入制度是指对开展金融衍生品业务的金融机构、金融市场交易者、从业人员资格以及进入市场交易的金融衍生品合约等的最低要求。第二,风险监控制度指金融监管当局依照既定量化检查标准、定性控制目标及风险综合控制等规定,对金融机构从事金融衍生品交易的风险进行监督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市场机制充分发挥作用的基本金融监管制度。从规范披露内容和披露形式两方面着手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公开、公正和公平,提高透明度。第四,危机救助和退市法律制度是为了维护金融体系的安全和稳定,及时化解、处置、救助既有风险的法律制度。必须建立金融机构预警机制和存款保险制度,这在对外资金融机构的监管和保护我国投资者利益方面尤其重要。
2.强化国内金融监管权力的整合和协作机制的建设。我国金融监管体制的安排是多头分业监管体制。目前我国金融监管机构主要有银监会、证监会、保监会和中国人民银行四家,其分工有着制度上的安排。《证券法》第179条第8款规定:“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制,实施跨境监督管理”。银监会、证监会、保险监督管理委员会(以下简称保监会)于2004年6月28日颁布的《银监会、证监会、保监会在金融监管方面分工合作的备忘录》授权监管机构负责对外联系,并与当地监管机构建立工作关系;要求银监会、证监会、保监会密切合作,就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于这些规定过于原则,缺乏明确的操作细则,实践中代表交流和协作的联席会议也没有实现。
对于金融衍生品市场更高层次的监管,笔者认为,首先,应该由国务院分管金融工作的副总理代行管理协调职能,构筑以副总理为核心的纵向管理机制和横向的协调机制,从而推动金融监管工作的联动性;其次,应该加强监管机关的自我控制,以最大程度的削弱理性“经济人”的可能性。
3.加强国际间监管力量的协作机制建设。随着金融危机不断深化,国家单边采取措施显然已经不适应形势的需要,急需国家间监管力量的联动性不断增强。而实践中,政府间金融衍生品交易监管合作是规则导向的,主要通过双边或多边条约、谅解备忘录进行。由于国际组织颁布的规则通常采取软法的方式,我国对这些国际通行的监管标准审慎、合理的采纳,可促进我国重新审视国内衍生市场的内在属性和风险管理状况,在一定程度上弥补衍生交易监管体制的不足并为国际监管协调奠定基础。
总之,在金融衍生品被喻为“金融野兽”的今天,维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点。金融市场无论走得多远,都要有法律法规相陪伴。我国应不断摸索国内监管力量的合理调配、国际监管力量的分工合作等系统性问题,以期构建我国金融监管法制的新格局。
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国际期货发展的历史是期货品种、交易方式和市场组织形式不断创新的历史。期货品种创新不仅表现在品种数量增加，而且品种涵盖领域在不断扩大，已经从传统的谷物、畜产品等农产品期货，发展到各种有色金属、贵金属和能源等大宗初级产品，20世纪70年代以来，金融衍生品兴起并迅速发展，在全球期货和期权的交易量中占比不断增长。中国期货市场走出规范整顿之后，管理层和市场应该清醒地认识所面临的形势、明确战略目标，以推出股指期货为契机，金融期货和商品期货超常规发展或跨越式发展，逐步成为亚洲乃至世界最为关注的期货市场定价中心。
金融衍生品是创新方向
20世纪70年代，金融衍生品交易异军突起，为衍生金融市场的发展开创了新纪元，其发展速度令世人瞩目。1972年5月16日，由美国芝加哥商业交易所（CME）的分部――国际货币市场（IMM）推出外汇期货合约，成为世界上第一张金融期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出第一张利率期货合约（美国国民抵押协会的抵押证期货，GNMA）。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办首支股指期货品种――价值线综合指数期货的交易，这标志着金融期货三大类别的结构初步形成。
90年代，计算机技术的突飞猛进，使金融衍生品的发展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量占整个期货交易总量的比例不断攀升。截至1999年底，全球金融期货交易量已达到20.22亿张（包括股票期权），其中，股指期货交易5.21亿张，金额达21.67万亿美元；金融期货的交易量占世界期货交易量的80%以上。金融期货所占比重不断提高，2002年已经占到90%以上。
根据美国期货业协会（FIA）对可统计的58家衍生品交易所（含期货交易所、期权交易所、证券或股票交易所）的最新统计，2006年，全球在交易所内交易的期货与期权交易量高达118.59亿张，比2005年增长了19%。其中，全球期货交易量达到52.8亿张，同比增长30.85%。交易增长的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所（MexDer）的TIIE28天银行间利率期货、芝加哥商业交易所的欧洲美元期货与电子迷你型标准普尔500指数期货、欧洲期货交易所（Eurex）的道琼斯欧元Stoxx50期货等主要期货合约交易量强劲增长，以及原先以公开喊价方式交易的期货交易市场在电子化交易领域的大力扩张。
在2002年全球交易量排名前二十的衍生品合约中，除原油期货外，全部被金融期货期权占领。2006年，全球期货与期权分类交易上，金融类仍旧占据主导地位，而商品类期货交易量增速却快于金融类。具体来说，2006年全球股指、利率、个股和外汇类的期货与期权交易量依次为4453.95百万张、3193.44百万张、2876.49百万张和240.05百万张，同比分别增长9.16%、25.89%、22.05%和43.59%；同期，全球农产品、能源和金属类的期货与期权交易量依次为486.37百万张、385.97百万张、218.69百万张，同比分别增长28.37%、37.78%、27.84%。
当前，国际金融衍生产品市场呈现四个最主要的特点：金融衍生品需求日益旺盛。国际金融市场近年来的利率、汇率以及股票的价格波动越来越剧烈，市场保值和投机的需求相应也越来越强，金融衍生产品的交易也越发活跃。新产品层出不穷。经过30多年的发展，国际市场的金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到1200余种，而由它们衍生出来的各种复杂的产品组合就更不计其数了。期权从现货股票为交易对象开始，逐步发展为可进行外汇期权、利率期权、股票指数期权和期货期权等多种载体的期货交易，交易额迅猛增长，成为20世纪国际金融创新实践的一个成功典范。金融衍生品风险控制和金融稳定问题突出。目前，金融衍生产品交易市场未结清的合约金额增长很快，会在衍生品杠杆特性的作用下，放大现货市场上的波动，并导致市场风险向流动性风险和信用风险转化，给整个金融市场带来不稳定。
发展模式和战略选择
纵观CBOT品种创新历程，经历了从谷物期货到农产品期货、工业品期货、金融期货和期权交易的过程。目前CBOT拥有期货和期权品种56个，其中，农产品16种，金属7种，金融12种，证券类指数6种，其他指数2种。随着品种的不断创新，CBOT上市品种实现多元化，市场规模不断扩大。经过几十年来不懈的创新和发展，CBOT成为国际期货市场举足轻重的综合易所，保持着国际期货市场领先的地位。在全球公认的金融期货创始人利奥・梅拉梅德的领导下，金融期货占了芝加哥商业交易所总成交量的98%，CME从美国的二流农产品期货市场发展成为世界金融期货市场的领跑者。
从芝加哥期货市场的交易品种发展来看，一般循着农产品――生产资料――金融资产――期权交易的顺序演进。直至20世纪60年代，可储存的农产品仍然构成期货交易的主要组成部分。60年代中期非储存农产品（如牲畜）期货合约的介入，使市场发生了重大变化。70年代非农产品（如木材、橡胶、金属、黄金、利率等）进入期货市场，80年代金融期货获得巨大发展，目前金融期货已经取代了传统的商品期货成为世界期货市场发展的主流。在期货发展的基础上，期权市场也随之发展起来。
美国作为金融衍生品的发源地，以及当今世界规模最大、创新最活跃的衍生品市场，引领了世界各地衍生品的发展趋势。美国金融衍生品走了一条从外汇期货到利率期货再到股指期货的金融期货起源之路，并相应开发了各种期权互换产品。欧洲发达国家根据自身发展需要，采取先简单、后复杂的思路，利用后发优势，选择以股指期货为突破点，然后发展其他金融衍生品，走出一条与美国不同的道路。新加坡衍生品市场的发展经历了先期货后期权，先发展利率期货后发展股票指数期货的道路。日本衍生品市场的发展经历了首推商品期货后推金融期货，指数期货和国债期货齐头并进的发展历程。中国香港经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品的发展路径。
中国期货市场的产生和发展都是强制性制度变迁的结果。中国政府是期货制度的供给者和需求者，在中国期货市场的制度建设和运行过程中，监管层对期货市场的行政性干预渗透着政府的意图，体现着政府的价值取向与宏观经济改革的偏好。20世纪90年代初，中国期货市场曾经出现过交易工具创新的，也曾开发出了自己的金融期货品种――国债期货，但因为种种原因，金融期货交易工具创新没有成功，致使期货市场至今仍然只有商品期货交易，极大地制约了期货市场功能的充分发挥，限制了期货市场的进一步发展。
从2001年开始，中国期货交易走出低谷，呈现恢复性增长态势。2003年开始，中国期货市场开始加速增长；2006年，全国期货成交量4.49亿手，成交金额21万亿元，分别比2000年增长7.23倍、12.06倍。2006年，在按照期货交易量排名的全球前40名交易所中，大连商品交易所名列第9，上海期货交易所名列第16，郑州商品交易所名列第18。另外，香港交易所名列第28，台湾期货交易所名列第31。
不过，由于中国大陆尚未开展期权、金融期货与期权的交易，在按照期货与期权合计交易量排名的全球前58名的交易所中，国内期货交易所排名都较靠后，而目前交易涵盖全部金融期货与期权的中国香港交易所和中国台湾期货交易所排名则较靠前，显示出金融期货与期权交易才是目前全球期货市场发展的主流方向。2006年，大连商品交易所名列上述排名表第17位，上海期货交易所排名第27位，郑州商品交易所排名第30位。
随着中国市场经济改革步伐的推进和市场化程度的提高，中国期货市场可以而且应该实行科学的超常规发展战略，否则中国经济发展将因期货市场发展滞后而受影响。中国期货市场要充分利用后发优势和比较优势，实行赶超战略。笔者不主张中国期货市场严格循农产品――生产资料――金融资产――期权交易的顺序发展。中国经济总量的不断扩大和市场化程度的显著提高，为期货市场超常规发展或跨越式发展提供了坚实的基础。我们可以打破三阶段演化轨迹和常规品种发展顺序，加快金融期货市场和期权交易发展。
中国发展金融期货可选择以下路径：以股指期货为突破口，经过两年左右的发展，奠定中国金融期货市场的基础；然后，考虑推出国债期货，发展利率期货；最后，引入外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动我国现有的认股权证交易等。以股票指数期货作为先导，有利于规避股票的价格波动风险，有利于用期货交易的做空机制来保持平衡。尤其是在股权分置改革完成之后，发展股指期货的条件将较其他金融衍生产品更为成熟，这是借鉴国外成功经验，同时也是结合中国当前实际的一种正确选择。随着利率市场化和汇率市场化的推进，经过5～10年的努力，金融期货将成为中国金融市场不可缺少的金融工具。
金融与商品期货比翼双飞
现代期货市场作为专业的风险管理市场，是一种成本较低、效率较高的制度安排。一般来说，期货可以分为两大类，即商品期货与金融期货。商品期货中大体包括农产品期货、金属期货（包括基本金属与贵金属期货）、能源期货、工业品期货等几大类；金融期货主要包括外汇期货、利率期货（包括中长期债券期货和短期利率期货）和股指期货。
改革开放以来，中国经济持续高速增长，在全球新增资源消费比例中占据了50%的份额，“中国因素”正成为全球商品价格的风向标。未来15～20年，重工业化、城市化和消费结构的升级还将推动中国经济持续增长，中国正日益成为全球最大的买方市场和卖方市场。这不仅是极佳的投资机会，同时也孕育着巨大的风险。期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益，为中国成为世界工厂提供强有力的风险管理支持。
伴随着世界经济一体化和金融全球化进程的加快，中国经济的开放程度越来越高，中国企业将面对激烈动荡的国际金融市场的巨大冲击。金融是现代市场经济的核心，金融业尤其是金融衍生工具市场上的竞争将成为一个重点，金融体系日益成为一国的经济命脉之所在。因此，反映中国股市行情的指数期货、国债期货和人民币利率、汇率期货等金融期货期权以及商品期货期权等结构化衍生工具，只有在中国形成其定价中心，辐射亚太地区，欧美市场上市这些品种也只能是中国的影子市场，才能发挥中国期货市场乃至中国经济在国际经济中的作用。
中国的金融期货产品开发已经落后了，境外机构抢注中国金融期货愈演愈烈。2004年10月，芝加哥期权交易所推出由在纽约股票交易所、NASDAQ和美国证券交易所等市场上市的中海油、中国铝业、中国人寿、中国电信等16家中国公司股票构成的中国股指期货（CX・CBOE）。此后，香港地区联交所推出了新华富时中国A50ETF及A50ETF权证。2006年8月，芝加哥商品交易所在其全球24小时不间断交易平台上推出了人民币对美元、日元和欧元的期货和期权交易。2006年9月，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货。2007年5月，CME则拟推出E-MINI新华富时中国25指数期货。
经验证明，在上市某一特定新产品相互竞争的时候，首先上市新产品并建立流动性的交易所将很容易处于竞争优势，对竞争对手将是致命打击。境外交易所推出有关中国概念的金融衍生品，不仅会造成我国金融资源的流失，增加国内金融衍生品市场发展的难度，也可能对我国金融竞争力带来一定的影响，导致金融资产定价权的丧失。境外机构开办有关的金融衍生品，我国股指期货还可能被国际大投机家在他国市场上操纵，高额的股指期货交易手续费收入将流入他国交易所，国内部分套期保值资金的外流，资本管制的放松和境外股票市场的比价效应可能导致部分国内投资者投资于境外市场，从而对国内资本市场的健康成长和经济发展带来影响，威胁中国金融体系的稳定。
2006年9月8日，中国金融期货交易所挂牌成立，目前有关股指期货的各项准备工作正在稳步推进。交易所与有关管理部门应结合金融市场化的进程，抓住时机，尽快开发，推出股指、国债、外汇等金融及衍生品期货。实践证明，期货与期权两大类产品的交易，相互促进，相得益彰。同时，将适时推出锌、塑料、钢材等商品期货和商品期货期权，积极研究开发石油、黄金等商品期货，实现商品期货与金融期货比翼齐飞。
中国期货市场的发展任重而道远。以美国、欧洲为代表的期货市场发达国家处于主导地位，具有先发优势。以新加坡、韩国、印度、中国等亚洲诸强为代表的期货市场后起国家正在快速发展，具有后发优势。中国期货市场正处于初级发展阶段，为了实现把中国建成与欧美并驾齐驱的国际性期货交易中心，我们应采取建立完善的现代期货市场――区域性国际期货市场――全球性国际期货市场的梯度推进战略。21世纪，世界期货市场中心将位移中国，中国将成为国际农产品期货市场的中心，国际金属期货市场三大中心之一，国际能源期货市场中心，国际金融衍生品交易三大中心之一。
在20世纪90年展初期，中国期货市场没有科学控制发展的规模和步伐，引发了一系列问题，风险事件频繁发生，导致长达六七年的清理整顿。21世纪，中国将实现金融期货和商品期货比翼双飞，必将在农产品、能源、金属，以及股指、利率、外汇等金融衍生品交易方面，成为亚洲乃至世界最为关注的期货市场定价中心。
市场经济的持续健康发展离不开金融衍生品市场的发展。金融衍生品市场是规避风险、价格发现、套利和投机的重要工具，具有资源配置、降低风险和容纳社会游资的功能。发展金融衍生品有利于迅速扩大金融市场规模，完善中国的金融市场体系和结构，为金融现货市场的交易双方提供定价的参考依据，从而为货币市场和证券市场的超常发展提供依据，引领现货市场的价格走势。
一、香港金融衍生工具市场的特点
1.交易品种齐全，规模不断扩大，品种结构向非均衡化发展。香港各类基础金融市场工具的多样性使其衍生品市场亦呈现出多样势态。概括地说，香港金融衍生工具市场上以期货为基础的衍生工具有恒生指数期货、恒生香港中资企业指数期货、恒生地产分类指数期货、三个月港元利率期货及马克、日元、英镑、欧元的“日转期汇”和远期利率或汇率合约、利率或外币掉期等；以期权为基础的衍生工具有恒生指数期权、恒生地产分类指数期权、恒生100期权，红筹期权、利率及外币期权等；其它类型的衍生工具包括认股权证、备兑认股权证、可转换证券等。如此多样的交易品种给投资者众多的投资选择。伴随着品种的多样化趋势，市场交易规模也不断扩大。据统计，无论是期货市场还是期权市场，交易的合约张数都急剧增加。1991年期货总合约数为3075张，而这一数值在2001年达到95262张，10年间增长近30倍。其中，期权在1993年始发行时，成交为17702张合约，在2002年末达到438472张，恒生指数期货由1991年的3075张增加至2001年的33138张，小型恒生指数则由2000年发行之初的827张增至2002年的2473张。
香港为数众多的金融衍生工具发展并不均衡，大致来说，以股指期货和股票期权为主，两者占据场内衍生品市场的绝大部分。就期货市场看，2001年恒生指数期货及小型恒生指数期货在8个期货交易品种总交易张数中占总体市场规模的88.74%，在2002年全年所占比重达到95%。就成交量而言，股票期权及恒生指数期货为各类衍生产品中成交量最高的品种。1999—2000年恒生指数期货占总成交量的一半以上，2000—2001年股票期权首次超过恒生指数期货的成交量，占到47%，但这一数值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期货同期占44%。基本上两者呈现此消彼长的趋势。
2.场外金融衍生工具市场发展势头良好，成为衍生工具市场的主体。随着全球场外市场的迅速发展，香港的场外市场取得很大进展。比较1998年4月与2001年4月香港场外市场平均每日成交净额，其主要品种，除利率掉期有所下降外，在全球经济增长放缓的形势下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易类型分析场外衍生工具平均每日成交净额(单位：百万美元)平均每日成交净额所占百分比(%)04/104／98变动(%)04/104／981.外汇衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1货币掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2场外期权1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1远期协议53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3场外期权21594129.7%5.2%2.5%场外衍生工具总额4，1733，8159.4%100%100%资料来源：国际清算银行。
就亚洲市场而言，1998年香港市场的发展距占第一位的日本和第二位的新加坡还有一段距离，其总额分别只占前两者的57.1%和42.6%。在经历亚洲金融风暴后的2001年同期，香港基本上保持了温和的增长势头，无论是外汇还是利率衍生工具成交都有小幅增长。根据国际清算银行的全球统计结果，目前，香港仍保持全球第7大外汇市场、第8大外汇及场外金融衍生市场的地位。
3.市场参与者多样化，各有侧重。一般来说，衍生品市场的参与者有发行人、经纪人和投资者三大类。香港衍生品市场的买卖既包括公司自行买卖，也有本地机构投资者、个人投资者，还包括海外的机构及个人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各类投资者所占的市场比重投资者类型所占市场比重本地机构投资者14%本地散户投资者29%公司本身之买卖36%海外散户投资者3%海外机构投资者18%.
其中，海外投资者主要是一些机构性的投资者，主要来自于英国、美国、欧洲其他国家、日本、中国内地及中国台湾地区，亚洲区的其它国家也占据一定份额。这些海外机构投资者主要投资于港元利率期货及恒生指数期权；而海外个人投资者自小型恒生指数期货推出以后，便以其为投资重点；本地的个人投资者在多个市场上都有一定的参与，尤其是以小型恒生指数期货及恒生指数期货为主；本地机构投资者较多地参与恒生指数期货及港元利率期货的买卖；而公司本身之买卖在整体市场上占最高份额，股票期权是其主要的选择品种。
二、香港金融衍生品市场的监管经验
1.不断加强政府层面对金融衍生工具市场的监管。1994年12月，香港金融管理局首次关于衍生品风险管理的指引，其主要内容是要求认可机构的董事会和管理层健全内部风险管理和监督制度，包括建立管理层明确的权责分工、风险评估与持续的风险监督、发挥内部制衡作用等。巴林银行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品风险管理运作的指引。金管局要求董事会和管理层以书面形式制定一套健全有效的风险管理制度和清楚明白的管理细则，包括机构本身所能承受的总体风险程度，可参与的衍生品活动，确立内部稽核制度和监控等，从事风险监管功能部门的职责绝不能重叠，稽核部门要保持其独立性和有效性。总之，衍生品风险管理的操作指引中涉及金融机构在当今市场中可能面临的各种风险，并且制定了相应的防范政策和目标，它体现了金融管理局对现代风险管理的比较全面的认识。从这个意义上讲，衍生品的操作指引已不仅仅是单纯针对衍生品的风险管理，它也是对香港金融监管制度的进一步完善。
1997年金融风暴中，面对国际金融大炒家对恒生指数期货的狙击，香港特区政府积极人市干预，动用1，181亿元外汇基金与其抗衡，随即推出30条监管措施，内容针对股票抛空以及联交所、中央结算公司、期货交易所、证监会、财经事务局等各有关当局，目的是加强香港证券及期货市场的秩序和透明度，杜绝有组织及跨市场的造市活动，特别是加强监管沽空的活动。这30项措施，为政府的市场监管设立了一个总体性的框架，成为行业风险预警的指引。
2.重视建立行业内的自律监管。1987年全球股灾对香港金融业的影响使香港日益重视行业内的自律监管。香港政府当即成立了证券业检讨委员会，对香港的证券、期货市场进行全面检讨，并根据该委员会提交的《戴维森报告书》成立香港证券及期货事务监察委员会。香港证券会在加强对证券及期货市场监管的同时，也对香港联合交易所进行了改革，建立健全自我风险管理制度。主要内容包括：(1)建立风险准备金管理制度，要求风险准备金在10亿港元以上，风险准备金作为流动资金可随时调动。(2)建立先进的风险管理系统，HKFE采用的是美国芝加哥期权结算公司推出的风险管理系统，这套系统对风险计算与监控是随时的。(3)足量的风险管理投资。在风险管理系统的投资外，还经常邀请世界级风险管理专家进行风险管理的检查，提出改进建议，并长期聘请世界级风险管理专家在交易所任职。(4)积极开展与世界级风险管理能力强的交易所或银行的合作，引进其对复杂的期权风险精确计算的技术。
3.加强金融监管的国际合作。巴林银行的倒闭事件，不仅使人们认识到了金融衍生品市场风险的巨大威力，同时也看到，缺乏金融性的协调及信息互不沟通是未能阻风险事故发生的一个关键原因，因而建立监管的国际合作的重要性日益突现。香港在监管的国际合作方面紧跟时代步伐，不但普遍采用了巴赛尔委员会、国际证券监管组织联合会、国际清算银行、国际会计准则委员会等国际组织所制定的一系列标准和准则，而且也致力于与其它国家和地区金融监管当局的合作。据统计，近几年，香港证监会每年要处理上百次协助CFFC的调查工作，协助工作包括提供非公开的交易记录与文件，此外来自海外的监管机构索取非公开信息，数量高达上千次。
三、香港金融衍生品市场发展对内地的启示
1.建立成熟稳健的基础金融工具市场，为衍生品市场构建发展平台。香港的资金市场、证券市场、外汇市场、黄金市场都是东南亚地区甚至是国际上重要的金融市场，这些基础金融工具市场都是金融衍生工具市场得以发展的重要基础。目前，我国内地的股票市场仍存在不少缺陷，违规操作时有发生，债券市场规模过小，人民币外汇市场还未完全开放，总的来说，整体金融市场的发展还远未成熟。所以我国要发展金融衍生品市场，首先要做的就是进一步地完善基础金融工具市场，以保证衍生品市场的快速健康发展。
2.积极稳妥地发展金融衍生工具市场，适时推出适合我国实际情况的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的产品就是恒生指数期货。它既有期货合约的“先定价远期交割”的特点，又是以恒生指数作为买卖基础的投资组合。由于恒生指数的做多、做空的双向机制及价格发现功能，有助于平衡现货市场上多空双方力量的对比，在一定程度上降低市场的不确定性。因而恒指期货吸引了广大香港市民及海外机构投资者的广泛参与。这不仅繁荣了市场，促进现货和期货市场的共同发展，同时也加速了香港证券市场的国际化进程。
我国证券市场在经过十多年的发展后，无论是在投资者数量、市场规模，还是在政策立法等方面都为股指期货交易的推出提供了一定的有利保障。然而从规避风险的角度而言，我国作为一个新兴的市场，股票市场波动幅度大，投机气氛比较浓，各类信息披露不规范，系统风险在总体风险中占据了主导地位。同时，由于我国股市不能做空，一旦进入了阶段性的空头市场，投资者投资基金将缺乏有效的风险规避工具。而股票指数期货交易既能满足投资者规避系统风险的需要，又能在一定程度上弥补我国现货市场没有做空机制的缺陷。当前为尽快推出我国的股指期货产品，首先要促进股票市场的进一步规范和成熟，包括完善股票发行制度，优化上市公司结构，完善上市公司的信息披露机制，抑制内部交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明度和规范化，为股指期货市场的发展奠定基础。
3.建立完善的金融衍生工具的监管体系，政府监管、交易所自我监管及监管的国际合作三方并重。我国金融衍生市场的不成熟性，决定了必须制度先行，政府有责任为金融衍生工具市场的发展建立起发展的宏观框架及指引，对其实施有效监管，尽快制定和完善衍生工具交易的有关法规，制定统一、公平、规范的交易规则，禁止市场垄断等，同时要明确监管的目的是实现金融业的稳定与繁荣，保持良好的市场秩序，而不能以牺牲金融业的活力为代价。而香港交易所从会员制改为股份化公司后，理顺了管理体制和运行机制，整合了内部资源，服务水平不断提高。我国应结合自身情况，建立起有利于交易所稳步发展的管理体制，增强自身的监督和管理功能。如制定衍生交易的总体战略规划，明确衍生业务与风险监管的权限与责任范围，保证操作权与监管权相分离，设立独立的风险监控部门，对衍生业务的风险实施全面评估等。
我国加入WTO后，扩大监管的国际合作的要求日益迫切。首先要向国际规范和惯例靠拢，遵守巴赛尔委员会及国际证券委员会组织联合制定的衍生金融工具风险监管准则和加强银行及证券公司衍生金融工具交易信息披露的建议。同时，应积极参与国际合作项目，加强与其它国家，特别是亚洲国家及地区的多边合作，如成立多国合作监管机构，负责对区域性甚至全球金融体系的稳定性进行监督，加强信息披露，增强信息透明度等。这不仅有利中国金融衍生工具市场的健康发展，同时也会对区域金融发展作出贡献。
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