时间：2022-03-09 05:54:59
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募股权论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
国际私募股权基金蓬勃发展，呈现出资金规模庞大、投资方式灵活等趋势，在并购活动中发挥着越来越重要的作用。亚洲私募股权市场作为全球市场的重要组成部分也在快速发展当中，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元。据清科研究中心调研报告显示，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。
2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31家企业，投资总额达到55.6亿美元，其中超过25亿美元的资金流向服务行业；2007年1-11月，中国大陆地区私募股权投资案例达170个，投资总额上升至124.9亿美元。
资料来源：清科研究中心
二、私募股权投资者的分类
根据私募股权投资者的战略规划和投资目标，可以将其分为战略投资者和财务投资者。战略投资者一般指与引资企业相同或相关行业的企业，战略投资者入股引资企业，通常是为了配合其自身的战略规划，因此能够发挥更强的协同效应；财务投资者一般指不专门针对某个行业、投资目的主要是为了获取财务收益的基金。
目前，活跃在中国房地产行业的外资私募股权基金有摩根士丹利房地产基金、美国雷曼兄弟房地产投资基金、美林投资银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资基金、瑞士银行房地产投资基金、新加坡政府产业投资公司GIC、荷兰ING地产集团等。
三、如何使用私募股权形式融资
通常而言，房地产企业引进私募股权投资基金的基本流程如下：
在引进私募股权的过程中，企业需要注重项目选择和可行性核查，投资方案设计，法律文件签署，以及积极有效的监管等方面的问题，这些问题通常是私募股权投资者比较关注的要点。
四、成功案例分析
1.近年来主要房地产企业私募股权融资案例
近年来，中国房地产市场得到海外投资者的广泛关注，美林、雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、摩根斯坦利、淡马锡等国际金融机构纷纷投资中国市场。近年来，中国房地产企业通过项目融资、Pre-IPO等方式引进私募股权融资的案例不断出现，为企业带来的丰富的资金，下表为近年来部分房地产企业私募股权融资情况：
（1）公司简介
鑫苑置业成立于1997年，是一家专注于中国二线城市的住宅房地产开发商，专注大型复合社区开发，包括多层公寓建筑、中高层住宅和附属设施，同时开发小型住宅项目。现已发展成为拥有11家全资子公司和2家非控股子公司的大型企业集团。2007年12月13日，鑫苑（中国）置业有限公司(NYSE：XIN)，在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。在上市前的私募股权融资和债权融资，对鑫苑置业优化资本结构、扩充土地储备、完善其“零库存”商业模式起到不可或缺的作用，是企业能够顺利登陆纽交所的重要原因。
（2）私募前发展状况
鑫苑置业于2006年8月引入私募投资者，是其开始于2006年3月筹备在美国上市计划的重要一步。2006年前，鑫苑置业主要集中于河南省内发展，土地储备也不大。2004年和2005年，鑫苑置业的土地储备面积分别为226万平方米和305万平方米，2006年由于开工面积急剧增加，土地储备面积迅速减少，更加大了企业计划上市的难度。为了尽快扩大土地储备、加快跨区域发展步伐，鑫苑置业急需要资金，而2006年正是政府为抑制房地产市场过热，出台各项调控政策的一年，融资渠道非常有限。在此条件下，私募股权融资为鑫苑置业提供了新的选择。不但为达到美国资本市场的上市门槛提供了支持，也解决了当前资金压力，为企业进一步发展奠定了基础。2004年和2005年，鑫苑置业的总资产分别为58192万元和86411万元。资产负债率分别为89.47%和79.75%，私募股权融资以前，资产负债率处于较高水平，企业的财务风险较高，不利于企业上市融资。
（3）私募融资后发展
2006年8月和12月，鑫苑置业顺利完成私募，累计融资达7500万美元，当年末总资产达到196236万元，增长超过1倍，资产负债率下降至56.02%，降幅超过20个百分点。鑫苑置业完成私募以后，积极筹备上市事宜，将募集资金用作扩张资金和增加注册资本金。2006年6月，山东鑫苑置业有限公司成立，注册资本金2000万元人民币；2006年11月24日，苏州鑫苑置业发展有限公司成立，注册资本2亿元人民币；2006年12月7日，安徽鑫苑置业有限公司成立，注册资本2000万元人民币。2007年6月12日，鑫苑置业（成都）有限公司成立，注册资本5000万元人民币，成为鑫苑置业又一家全资子公司，企业跨区域扩张速度明显加快。至2007年9月30日，鑫苑置业拥有14个在建和拟建项目，规划总建筑面积2,053,279平方米，土地储备（拟建项目规划建筑面积）上升至1,282,498平方米（2006年末为65万平方米）。
在临近上市前，2007年5月，鑫苑置业又从蓝山中国获得1亿美元的私募债权融资，使其资本规模进一步扩大，财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。在美国上市并成功筹资约2.995亿美元，为企业未来发展带来资金的同时，更为企业有效利用国际资本市场各种融资工具提供了可能，为企业未来发展打下了坚实的基础。
参考文献：
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
[2]王化成.财务管理学(第四版).中国人民大学出版社，2006.
[3]周春生.融资、并购与公司控制(第二版).北京大学出版社，2007.
[4]陈玲玲.房地产开发企业资信等级评价体系.清华大学土木工程系，1999.
关键词 私募股权 矿业基金 产业投资
中图分类号：F832 文献标识码：A
一、引言
私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。
二、文献综述：
在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。
三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析
（一）私募股权基金概论。
私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。
（二）矿业私募股权基金发展现状。
1、矿业私募股权基金发展情况。
矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。
2、面临的问题。
较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。
（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。
1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。
2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。
3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。
4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。
四、结论
通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。
此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。
（作者单位：湖南科技大学商学院）
参考文献：
[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.
[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.
[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.
[4]佘延双，私募股权基金投资矿产资源勘查行业的策略研究，中国地质大学（北京）博士论文，2013.
【关键词】私募股权基金；委托；风险规避
风险是私募股权投资中最主要的风险。田增瑞（2002）运用委托模型研究了私募股权投资的激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[1]。
本文通过对私募股权投资风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权基金的双重委托问题
通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题[3]。
（一）私募股权投资的双重委托关系
在第一层委托关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。
在第二层委托关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为人。
（二）私募股权投资双重委托关系的特点
首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。
其次，私募股权投资的委托成本更高。由于私募股权投资复杂的委托关系，因而其要支付更高的人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。
二、私募股权基金委托问题的成因
首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。
其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。
三、私募股权基金委托风险的治理对策
（一）第一层委托风险的治理对策
在第一层委托关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题。
1.报酬激励契约
解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：
条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。
2.声誉激励约束
投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。
3.投资与预算的约束机制
通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。
（二）第二层委托风险的治理对策
在第二层委托关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。
1.激励机制
（1）股权激励计划
现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。
（2）对赌协议
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
2.监控措施
（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去
与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。
（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数
由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。
（3）联合投资
联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。
四、结论
在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金风险的规避建议：在第一层委托关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题；在第二层委托关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托风险。
本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。
1.投资组合的风险规避问题
一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。
2.被投资企业管理层的风险规避问题
被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。
3.宏观环境风险的合理规避问题
私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。
参考文献
[1]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].博士论文,2002:34.
全球金融风暴触动了每一个经济人的神经，尤其金融界人士更是忧心忡忡。电视里的画面一天三次地“直击华尔街风暴”，抬着大纸箱被扫地出门的金融机构“下岗”人员被当做危机形象的代表之一，人们打趣地说：“美国现在最缺少的是纸箱。”尽管当前经济环境发生了巨大变化，我们也还是可以找一些理由，更好地回顾一下这几十年金融界都发生了些什么，以搞清楚金融界何以一会儿呼风唤雨，一会儿黑云压城，一会儿令人振奋，一会儿令人心寒。其实，这里面都有其客观的因果、自然的成因。我们何不借此机会好好地学习一下有关的金融知识，增加对国际金融业发展变化的了解和认识。我觉得《解密私募股权基金》这本书，可以作为当前学习有关金融知识的一本好读物。
首先，这本书告诉了你PE(私募股权基金)为什么会成为我国社会经济生活中曝光频率最高的新词汇之一；PE如何“咸鱼翻身”，由“另类投资”升华为“国际主流的投资方式”。作者搜集了大量的案例、机构、文献，告诉你惊心动魄、点石成金的故事，PE枭雄榜中一个个巨大的身影影响着金融市场和新兴企业，高增长企业的变化和成长，很多PE是在我国跨入21世纪后腾飞起来的企业中发挥了重要作用的金融直接股权投资的金融巨鳄。这本书在娓娓道来的故事中，把你带入PE这个神秘领域和神奇领域。
其次，本书告诉了你DE私密档案，那些曾经是绝对不透露的、神秘的、但十分吸引人的东西――因为PE给自己带来了长期的远高于一般投资的收益――赚钱的秘密。几十年来，整个世界已经转向了私募股权基金以及对冲基金公司。而如今，对>中基金在这次全球金融危机中损失惨重，PE的模式――着眼于具有高成长、高盈利基础的未来前程光明的公司加以投资和培育，让企业成功上市或转让，与投资人共同分享出售该公司后套现获得的巨额投资收益――不致于伤筋动骨，体无完肤。这本书诉说了PE的四支劲旅、PE的黄金价值链，PE的“必杀”技法、PE的“偷心术”，无不是专业的解剖和辨析。
最后，这本书告诉了你作者对PE系统深入的探讨研究的结论，包括作者对PE系统的理论架构和PE本质特征的认识、PE与资本市场的关系、PE的积极作用和消极作用、在我国要不要发展PE及如何发展PE、政府对PE应如何监管、DE的未来宿命等。
发展中国的DE，解决当前中小企业发展中的问题，我们不妨从《解密私募股权基金》中得到更多有益的启示。虽不能体验但却能感受，在欣赏娓娓道来的故事中，去体会神秘领域的财富神奇，感受美国著名管理学家迈克尔・波特所说的话：“并购具有无穷的诱人魅力。它是巨幅的戏剧，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。”
《解密私募股权基金》不是抽象、晦涩、枯燥的论文，它是一本散文体的写作风格和娓娓道来的故事相结合的适合你在任何情况下一小段一小段品味的适读性极强的财经读物。
关注金融特种部队――PE，先从阅读《解密私募股权基金》一书开始，你的兴趣可能一发而不可收拾。
关键词：私募股权基金；监管；原则
中图分类号：D922.291.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16
私募股权基金在促进科技创新、优化资源配置、促进中小企业发展、推动经济转型升级等方面，有着积极的作用[1]。我国有必要加大政策扶持力度，充分发挥PE的优势，为国民经济服务。鉴于PE在我国的迅速发展态势，为促进其健康发展，我国有必要在借鉴其他国家PE监管制度的基础上，将PE纳入监管并为其提供相应的政策支持和公共服务。作为一个新兴事物，PE具有不同于传统的银行、券商等金融中介的自身独有特点，在监管上有必要加以区别。
一、监管目标
监管目标是指监管者根据自身判断，借助监管制度的实施，达到预先设想的目标和结果。监管目标的确定在很大程度上取决于监管的原因，即为何要对PE进行监管？由于PE在运作中具有信息透明度较低、杠杆率较高、产品设计较为复杂、资产流动性和风险性较高等特点，如完全放任其游离于监管之外，PE市场中投资者的正当利益可能会受到侵害，甚至影响金融体系乃至经济体系的稳定。借鉴其他国家对PE的监管实践，结合我国PE发展实际，笔者认为对私募股权基金市场监管的目标主要有三个：保护投资者合法利益；营造良性竞争的市场环境；防范PE行业的系统性风险。
（一）保护投资者合法利益
保护投资者合法利益是私募股权基金监管的首要目标，是私募股权市场赖以存在和发展的基础。私募股权市场的投资者作为金融消费者，应当如同普通产品市场中的消费者一样，其合法利益应受到法律的保护。如果投资者的正当利益长期得不到保障，则他们就会选择退出这个市场。只有投资者的权益得到了应有保障，才能鼓励投资者源源不断地把储蓄资金投入到投资私募股权行业中，私募股权基金的各项功能才能够充分发挥出来。由于私募股权基金多采取有限合伙制，作为投资人的有限合伙人（LP）不直接参与PE的日常管理，缺乏对私募股权基金运作信息的了解，同时由于PE通常投资于非上市公司，投资对象的信息披露程度也远远低于上市公司，这些使得投资者难以甄别私募管理人的真实管理能力，影响了私募股权基金投资人对基金管理人的选任。同时，由于信息不对称的存在，投资者在私募股权基金投资中难以准确判断私募股权基金管理人的管理水平、基金对外投资合约的优劣，因而可能受到基金管理人的盘剥和欺诈。而这其中发生的交易成本，在监管缺失的情况下，无疑要由投资人买单。因此，应将保护投资者的合法利益作为PE监管的首要目标。
（二）营造良性竞争的市场环境
政府监管作为一种公共服务，营造公平透明的竞争环境包括如下几个方面。一是维护私募股权基金行业主体间的公平竞争秩序。目前，私募股权基金行业有部分主体并非依靠自身资金或管理能力帮助被投资企业提升企业价值，而是通过毫不透明的暗箱操作，突击入股Pre—IPO企业上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高额暴利，这就是引发社会公众投资者愤慨的“PE腐败”。还有部分机构借PE之名行非法集资之实，欺诈投资者；也有部分私募股权基金采取诋毁同行、刊登虚假广告等方式进行不正当竞争。所有这些，不仅严重损害了市场公平竞争秩序，破坏了规则的公平，最终也会损害投资者的合法权益，动摇私募股权投资行业发展的基石。因此，应通过完善相关规则、增加透明性、强化媒体等多方监督和严厉查处上述违规行为，净化PE市场。二是规范地方政府间的不正当竞争。目前，为鼓励私募股权基金发展，吸引私募股权基金落户，不少地方政府先后出台了一系列优惠政策。这些政策有些是属于正常的公共服务行为，有些则有“花钱买落地”的嫌疑。为维护正常经济发展秩序和政策法规的公平合理，应在国家层面出台规范地方政府有关PE的竞争性优惠政策，淡化或取消“花钱买落地”的优惠政策。
私募股权基金作为金融创新的产物，其对外部环境要求较高，行业的健康发展需要具备良好的外部环境。首先，需要良好的诚信和法制环境。私募股权基金固有的风险性和信息不对称，决定了无论是基金的募集环节还是投资环节，都必须建立在诚信的基础上，对各种可能的法律后果能有明确的预期，投资者才愿意承受相对较高的投资风险。其次，需要有较为活跃的市场环境。私募股权基金从本质上来说是一种投资行为，其目的不是为了长期持有被投资企业的股权，其持有的目的就是为了能溢价卖出，如果没有便捷的股权交易市场，股权难以交易变现，势必严重影响私募股权市场的发展。再次，需要有较为友好的创业环境。私募股权基金所投的对象是企业，更准确说投资的对象是创业企业家。如果没有较为友好的创业环境，没有千千万万个愿意创业的创业者，私募股权基金将面临“无龙可屠”的局面。
（三）防范PE行业的系统性风险
与银行相比，作为股权投资方式的PE投资具有如下特点：投资的性质为股权投资，投资的风险较高，且风险直接由投资者承担；投资的对象多为处于成长期、高科技类型的公司，公司运营的风险较高，资产波动性较强；多投资于未上市公司股权，信息披露程度较低，资产流动性相对较弱，退出周期相对较长；常常运用杠杆操作，且杠杆比例较高，一旦发生风险，可能会引发连锁反应[2]。由于PE行业具有如上特征，因而其具有较高的负外部性。2008年金融危机的起因也在于，美国的监管对越来越复杂的金融衍生品没能及时识别风险，包括PE在内的大量金融交易处于监管真空中，美联储在美国国会的报告中也坦承这是“金融监管措施的重大失误”。我国目前PE发展的时间尚不长，但PE风险也已经开始呈现。2009年以来，为吸引PE落户，天津市出台了一系列针对PE的工商注册、税收、财政补贴等方面的优惠政策。在政策的吸引下，大量PE落户于天津，但也有一些不法分子打着PE的名义开展非法集资或实施诈骗。2012年4月19日，国家发改委财政金融司刘健钧处长出席上海创业投资高层研讨会时表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多数都是“空头基金”，没有一分钱到账，或仅有管理公司少量资金到账。这些基金往往注册资本规模达数十亿元，然后再假借工商登记文件，到处诱骗老百姓。针对这种情况，必须加强对PE的监管，防范可能出现的系统性风险，维护正常的金融秩序。
二、监管原则
PE的监管原则，是指监管部门在对PE实施监管活动中，应当始终遵循的标准和准则。与一般的金融监管相比，PE监管当然应当遵循其共性的监管原则，如监管主体独立性原则、依法监管原则、政府监管与自律监管相结合原则等。鉴于PE行业的内在特点，对其监管除应遵循一般的金融监管原则外，还应有适应其自身特点的监管原则。
（一）适度监管原则
与公募基金严格的监管规则相比，美国等成熟市场国家对PE的监管相对宽松。2008年金融危机后，加强对PE监管成为全球共同趋势。各国在强化监管的同时，也在小心翼翼地寻求监管和市场的平衡，避免监管过度对私募股权投资行业造成伤害。对PE的监管应立足于注重发挥市场的积极性，通过PE当事方之间充分的市场博弈来促进其发展，政府有形之手不要过深过细干预其内部运作，否则会制约了当事方的博弈空间，窒息了市场的发展活力，从长期看会阻碍行业的健康发展。因此，我国PE监管有必要将适度监管作为首要原则，监管的内涵主要包括如下几点。一是监管的重心在于强化投资者保护。建立PE投资者适当性管理制度，把住PE投资者准入关；加强对基金销售行为的监管，避免私募销售公募化；加大违法行为查处力度，对恶意欺诈投资者、损害投资者合法利益的行为严惩不怠。二是监管的着眼点在于强化对行业系统性风险的防范。建立健全行业风险监测体系，加大对重点机构、高杠杆操作行为的监测防控力度，避免个体风险演变为系统性风险。三是监管的方式以消极监管为主。即在市场准入监管上，采取与传统金融机构事前许可经营不同的准入制度，以事后备案为主；在市场行为监管上，采取与传统金融机构监管主动检查不同的监管方式，实行不告不理的监管方式，无投诉（举报）不行动、有投诉（举报）才核查。
（二）柔性监管原则
在市场经济条件下，政府监管通过规制市场行为和规范市场秩序，维护市场竞争活动的公平、公正，降低市场经济活动的运行成本，增进市场效率。但政府监管不仅意味着政府只是“板起面孔”履行监督和管理职责，而更多体现为正确处理市场和政府的关系、合理划分政府和市场的边界，同时合理运用经济、行政和法律的手段，有效弥补市场的缺陷和不足，促进市场更好运行，行业更好发展。目前，PE在我国发展的时间还不长，我国对PE行业不是考虑如何加强监管，而更多是考虑如何营造良好的外部支持。因此，有必要将柔性监管作为一个监管原则，为PE发展营造较为宽松的监管环境。柔性监管具体体现在如下几个方面：一是在监管边界上，合理界定市场和政府之间的关系。对妨碍市场开放和公平竞争以及实际上难以发挥有效作用的行政审批，坚决不予确立；可以通过市场机制或自律组织完成的，放权于市场或自律组织。对那些确需政府提供公共服务的职责，要建立健全监督制约机制，做到制度公开、程序严密、环节简洁、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理体制。通过改革行政体制，整合行政资源，健全部门职责体系，解决职责交叉、推诿扯皮现象，改变目前我国PE监管多头管理、多龙治水的现状，建立职责明晰的监管体系，为企业提供“一站式服务”，提高政府透明度。同时，在管理方式上，多采取行政备案、行政建议、行政指导等柔性的管理方式，减少行政审批、行政强制、行政处罚等刚性规定，给予市场主体更多的自主空间，充分发挥市场主体的作用。三是在行政服务上，建立友好型的政务服务体系。监管部门要强化服务意识，明确监管对象也是服务对象，在政策制定时要积极听取监管对象的意见建议，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行监管职责的同时，积极提供法律规范、政策引导、产业扶持等公共服务，积极协调相关部门一起营造有利于行业发展的税收金融环境、市场发展环境等。
（三）自律监管原则
PE的非公开发行性质，决定了私募股权投资行业是一个以行业自律为主、有限监管为辅的行业。由于股权投资在运作过程中信息相对不透明，在对股权投资企业实行监管的同时，更应注重发挥行业自律的作用。与强制监管模式相比，行业自律的优势在于：企业和行业协会对规范的承诺程度更高；制定准则时信息更充分；政府可以节约监管资源；规范内容更容易为企业所接受，具有更高的可行性；规章更容易理解；自律规章能够及时调整以适应环境的变化等。欧美的股权投资市场相对于国内发展较早，运营模式也相对成熟。其中，除了法律法规的有效监管外，股权投资行业内的自律体系也起到了很大的作用。从欧美的PE监管经验来看，PE信息披露的重要内容、基金管理人的资本充足率、杠杆率、资金托管等被纳入到监管范畴，而股权投资常规信息披露、估值、利益冲突、公司治理和运营则保持在行业自律框架下。建议根据我国PE的发展情况，推动设立全国性的行业协会，切实承担起自律组织的一线监管职责，做到服务到位、沟通有效、监管有力。同时，监管部门要注意处理好和行业协会之间的关系，要信任、倚重、支持自律组织，坚持自律组织能接得住、做得了、管得好，坚决放手自律组织去管。改变目前行业协会普遍存在的独立性不强、权威性不够的问题，避免行业协会成为监管部门的附庸。
（四）原则性监管原则
近年来，与传统规则性监管方式相对应的原则性监管方式日益受到金融监管当局的重视。PE在我国的时间还不长，我们对其内在规律的认识还有待加深，在一个处于经济转轨时期的新兴国家如何发展自身的私募股权投资行业，如何更好地建立适应行业发展的监管体系，都还需要探索和研究。PE作为金融创新的产物，其自身也处在不断的创新发展中。对一个变动不居的事物进行监管，原则性监管较之规则性监管，在监管的灵活性、适应性等方面有其明显优势。原则性监管原则具体体现在：一是在制度设计上，采取“宜粗不宜细”、“宜少不宜多”的原则。“宜粗不宜细”是指制度规定尽可能原则一些，不要过多地介入基金的内部运作，给行业和市场留足探索和发展的空间；“宜少不宜多”是指对那些已经想清楚的、需要明确而且能够明确的制度可以先明确下来，对于那些还存在争议、还没有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度执行上，采取目标导向型，并充分发挥PE机构管理层的作用。由于PE机构投资过程的非公开性和非透明性，监管部门难以也没必要对PE的运作过程进行监管，监管部门应坚持着眼如何实现投资者保护、系统风险防范等监管目标，并将监管目标通过投资者适当性管理、信息披露、事后惩处等方式，内化为PE机构管理层的自主行为。
（五）协作监管原则
目前，我国经济对外依存度达50%左右，2012年实际使用外资（FDI）金额1117.2亿美元，进出口总额已居世界第二，连续第三年成为世界最大出口国和第二大进口国，中国经济与世界经济已融为一体。PE方面，2012年我国PE募集资金总量中所募集的外币基金额占到27.59%，国际知名的PE机构如KKR、德克萨斯太平洋资本、华平投资、凯雷集团、黑石、淡马锡、摩根斯坦利、IDG等均已经进入了中国市场。同时，各国为发展PE产业，竞相推出吸引PE投资落户的优惠政策。因此，我国在设计PE监管制度时，必须考虑监管制度的国际协调合作。具体体现在：一是PE监管制度的比较借鉴。监管制度实际上一个国家PE经营环境的重要组成部分，如果监管条件较为苛刻、监管制度不友好，PE会将注册地等迁至其他国家；如果监管尺度过松，则可能会引发金融风险。因此，必须系统研究借鉴其他国家支持发展PE的具体措施及规范的具体监管制度，在制度设计中做好平衡。二是PE监管中的国际协作。目前PE在全球投资的现象较为普遍，如何对其主体和投资行为进行跨境监管，避免出现监管套利或监管真空，是我国PE制度设计中也必须慎重考虑的问题。
参考文献：
[1]朱奇峰.中国私募股权基金发展论[D].厦门：厦门大学博士学位论文，2009.
【关键词】外资并购 PE 跨境资本流动 外汇管理
一、PE主导的外资并购成为我国FDI的重要来源
传统的FDI以绿地投资为主要方式。近年来随着制造业产业转移的基本完成，跨境并购在全球FDI流动中的比重不断上升。根据《世界投资报告》，跨境并购交易金额及其与世界FDI流量的比值持续上升。在世界金融危机前的2007年，跨境并购交易值占全球FDI比值高达0.893：1，有学者据此认为跨境并购已构成世界FDI流量的主要部分。根据《世界投资报告》，中国的FDI流入中绿地投资仍占据着统治地位，但外资并购的增长速度超过了绿地投资。2006年中国外资并购（净值）占FDI的占比一度达到15.54%。随后在红筹管制和世界金融危机的双重打击下外资并购交易量严重萎缩，但近三年来又再度呈现振荡回升的态势。2011年度中国的外资并购净值1同比增长77%，超过2006年成为历史最高。而清科研究中心《2011年度中国并购市场研究报告》则显示，2011年度仅披露金额的外资并购交易金额为68.20亿美元，同比增长高达209.2%。
私募股权投资基金（PE）是世界投资活动中的一支新兴的重要力量。PE是针对特定对象募集，主要对非上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利退出的一种投资基金。世界金融危机前，PE主导的跨境并购值在全球跨境并购总额中的占比一度接近三分之一。中国以其快速增长的经济实力受到一些国际知名PE机构的青睐。2005年《世界投资报告》还提到来自PE/VC的投资已经成为中国FDI的重要来源，仅当时见诸报端的较大规模外资并购案就有德太投资（TPG）联手泛大西洋投资和新桥资本对联想公司3.5亿美元的投资案、凯雷集团对太平洋保险4亿美元的投资案和新桥资本对深圳发展银行1.6亿美元的投资案等。
二、外资PE并购境内企业两种基本模式
（一）离岸模式
外资PE并购境内企业最初采取“两头在外”的离岸模式，即资金募集和投资退出都发生在境外。离岸模式多采取 “红筹架构”：境内实际控制人在英属维京群岛等离岸中心设立特殊目的公司（SPV），以其为壳公司作为海外融资平台，吸收外资PE的投资，进而收购境内资产或股权，实现以“境内权益”境外间接上市的目的。境外壳公司完成在海外资本市场的融资后，融资资金通常以FDI的名义进入境内。外资PE则在封闭期结束后择机出售持股退出。
由于一方面有利于境内企业降低上市门槛、实现境外融资，另一方面在中国资本项目尚未完全放开的背景下，外资PE可以利用境外SPV宽松的监管环境便利地实现投资资金的进入和退出，降低资本运作成本的同时增强运作灵活性。因此，红筹模式一度受到追捧，成为外资PE参股境内企业、实现境内企业境外间接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外资PE独立或者与境内机构合资、合作在中国境内设立人民币私募股权投资基金，并在境内开展股权投资业务活动的模式。由于筹资活动和市场退出都发生在境内，其特点也被归纳为“两头在内”。
我国从2005年开始陆续出台了一系列法规对加强对红筹模式的监管。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对通过红筹架构下设立境外SPV、换股并购、上市完成后融资调回等各个过程实施了全面的审查管理，其施行对外资PE的并购活动和打算境外上市的中国企业产生了不利影响：一是审批层级提高；二是审批流程加长；三是审批程序与境外上市流程的衔接不顺增加了红筹重组及上市的不确定性。另一方面，随着IPO重启、创业板开闸等一系列改革的推进，以及国内A股市场较为丰厚的回报率，外资PE开始寻求在岸设立投资机构。在政策环境方面，我国政府一直在积极推动人民币基金的发展。
从原则上讲，外资参与设立人民币私募股权投资基金可采用公司制、有限合伙制、契约型非法人制和信托制；可以是中外合资、合作，也可以是外商独资；境外投资者即可以作为普通合伙人（GP）出资，也可以是有限合伙人（LP）出资。出于避免双重征税等方面的原因，外资PE在境内设立人民币投资机构主要采用国际上主流的有限合伙制。凯雷集团（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，随后IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。
三、外资PE相关并购的外汇管理
（一）外资PE离岸并购的外汇管理
对外资PE离岸并购的监管主要落实在对境内相关主体出境设立SPV以及境外融资后返程投资的规范和管理。国家外汇管理局2005年的《关于境内居民通过境外SPV 融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） 确立了以境内主体设立的境外特殊目的公司为主线的返程投资管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投资”等重要概念的界定，将在多重控股模式下的外资并购活动纳入到外汇局的监管范围；二是登记管理方式相对于之前的核准管理方式适度放松，同时也加强了对与离岸金融中心之间跨境资本流动的监管。三是关于“补登记”的规定使其具有溯及既往的效力。
但75号文在实际执行中也存在一些突出问题。75号文对特殊目的公司“以在境外股权融资为目的”的界定，在实际执行中较难以把握。同时，我国境内存在大量被境内居民实际控制、以套取外资优惠政策为主要目的的外商投资企业，这些企业尽管并不严格符合75号文对返程投资企业的定义，却属于更广泛意义上的返程投资企业；并且，这种企业的大量存在，也可能被利用来作为境内的外资“壳”企业以架设红筹架构，从而达到降低审批层次、简化审批环节的目的（境内外商投资企业在境外设立特殊目的公司不属于10号文的规范范围，不需商务部审批）。
因此，国家外汇管理局又于2011年5月颁布了《关于印发〈境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程〉的通知》（19号文），对75号文的实施进行补充和细化。19号文将外商投资企业分为三类：特殊目的公司返程投资企业、非特殊目的公司返程投资企业、非返程投资企业，并要求：对非特殊目的公司返程投资企业转为特殊目的公司需进行补标识，以解决在大量返程投资企业的历史遗留问题；对于已设立的特殊目的公司则依据是否已发生实质性资本变动，来决定是否适用“先处罚，后补办登记”原则办理，从而使75号文关于特殊目的公司的定义和“补登记”规定更具可操作性。
（二）外资PE在岸并购的外汇管理
1.设立外资登记。公司制和契约型非法人企业的外资PE均需按照《外商投资企业外汇登记管理暂行办法》的规定办理外资企业外汇登记手续。2012年11月的《国家外汇管理局关于外商投资合伙企业外汇管理有关问题的通知》则明确了外资合伙企业所涉外汇管理以登记为主，外商投资合伙企业完成必要的外汇登记和出资确认手续后，可直接到银行办理外汇账户开立、资金购付汇等相关外汇业务。
2.外汇资本金结汇管理。外资进行境内股权投资尚需经外汇局核准，这是目前在岸外资PE开展并购活动遇到的一大障碍。公司制和契约型非法人企业的外资PE可以根据有关规定开立外汇资本金账户。根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称142号文），其中规定一般外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资，而投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金境内划转须经外汇局核准2。而另据国家外汇管理局综合司2008年11月给上海市分局的《关于外商投资创业投资企业资本金结汇进行境内股权投资有关问题的批复》，该批复可归纳为“二次核准、按项结汇”：外资PE外汇资本金境内划转给被投资企业、以及境内被投资企业的外汇资本金结汇，均需要经过所在地外汇局核准后方可办理；外资PE的外汇资金不允许由其结汇后以人民币进行境内股权投资，而应按投资项目，由被投资企业参照外商投资资本金办理结汇。非法人制外资PE则不允许开立外汇资本金账户，而应依据资本项目外汇管理的相关规定开立外国投资者专用外汇账户，账户内资金的结汇和划转须逐笔经外汇局批准。
综上所述，虽然不同组织形式的外资PE可能面临的结汇管理政策有所差异，但目前外资PE资本金的划转和结汇均需经过外汇管理部门的审批，外资PE在岸并购活动在政策上还面临一定程度的不确定性。事实上，在QFLP制度试点之前尚未有一例外资PE设立并成功结汇。并且，按项目结汇的方式，影响了外资PE境内投资活动的效率，在人民币汇率波动较大的时期，还可能面对较为可观的汇率风险；而由被投资企业结汇的方式，则可能在境外投资退出，办理利润汇出时，面临较为繁琐的审批程序。
目前京津沪渝等地都陆续开展了QFLP制度试点，外资PE的结汇难题有望局部得以解决。以上海为例，该试点的一大突破在于，QFLP采用额度一次审批，分笔自行结汇的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申请办理结汇。从而把有项目再结汇变为先结汇再投资。试点模式成熟并推开后，外资投资国内实体企业并经资本市场退出的渠道将更加畅通。
3.境内再投资。将于2012年11月的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》（以下简称59号文），取消了外商投资性公司境内再投资的外汇登记及验资询证。并且，外商投资性公司与外国投资者共同出资办理外汇登记时，外商投资性公司将被视为中方股东登记。这一规定是否意味着外资PE境内再投资项目不受《外商投资产业指导目录》的限制尚有待商务主管部门的明确，但对于希望通过境内再投资而部分获得国民待遇的外资PE而言，可能是一个积极的信号。
4.利润汇出与投资退出。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，“外国投资者回收的对创投企业的出资可依法申购外汇汇出。公司制创投企业开立和使用外汇账户、资本变动及其他外汇收支事项，按照现行外汇管理规定办理；非法人制创投企业外汇管理规定由国家外汇管理局另行制定。”但对于非法人制外资PE而言，由于相关外汇管理规定的尚属空白，其在岸并购活动的收益汇回和投资退出面临无法适用的尴尬局面。
四、关于完善外资PE相关并购活动外汇管理的思考
对于外资PE并购境内企业的谨慎态度，主要基于如下理由：外资PE并购并不像传统由国际产业资本主导的FDI，能给东道国带来技术、管理和出口渠道等方面的好处。并且，由于外资PE并购后形成的厂房、设备等沉没成本较少，缺少战略性投资目标，一般并不谋求对被投资企业的长期控制，因此撤资的可能性比传统FDI大得多，甚至可能出现短期套利行为影响东道国的金融市场稳定和行业长期发展。
但另一方面也应当看到外资PE并购所具有的特定优势，如有研究指出，私募基金具有特定的所有权优势：一是资产性的所有权优势，主要指资金规模、资产结构、人力资本等优势；二是交易性的所有权优势，主要指管理、信息等方面的优势。外资PE并购能给东道国带来先进的资本运作模式，有利于东道国资本市场发育，其所具备的信息优势和专业化、市场化运作能力，也有助于提高投资资金的配置效率，并通过示范效应提高本土行业的经营绩效。并且，外资PE的相关并购活动一般具有3-7年的“锁定期”，而与跨境热钱“快进快出”的特点有显著的不同。
因此，对于瑕瑜互见的外资PE并购活动，相关外汇管理应当“扬长抑短”，努力实现外汇管理“便利”与“安全”的平衡：
一是加快私募股权投资基金相关立法工作，规范外资PE在岸开展并购业务的经营行为。建议在相关法规条款中，明确在岸PE机构主体身份（内资还是外资）、筹资额度、境外LP资质以及并购锁定期的相关规定，防范外资PE经营行为的短期化倾向，抑制其投资套利行为。
二是积极稳妥推进资本项目开放，促进国内资本市场发育，满足境内企业融资需求。加强对国际私募股权投资基金及其跨境并购活动的研究，完善相关跨境资本流动的统计监测，提升防范风险手段。在QFLP制度试点基础上，适时扩大试点范围，推动境内企业跨境融资活动由“离岸”向“在岸”的转化。
三是加强与商务部、税务局等相关主管部门的沟通协调，注重监管协调与政策衔接，消除监管盲区与政策套利空间。
四是探讨和研究境外LP以离岸人民币出资的可行性，在推动产生新的外商投资形态的同时，促进人民币跨境循环的渠道畅通。
注释
1.外资并购净值＝东道国企业被并购总值－东道国中外国企业被并购值。数据仅包含收购10%以上股权份额的并购交易。下同。
2. 最近的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》已经取消了外商投资性公司境内投资款划拨核准。
3. 高改芳：《上海QFLP试点先结汇再投资》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中国证券报，2012年9月12日访问。
参考文献
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[2]欧阳塘珂：《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》，《金融法苑》，2010年第01期.
[3]段宁宁、林婉婷：《2010年外资设立人民币基金指引》，清科研究中心，2010年
[4]徐卫卿：《2011年度中国并购市场研究报告》，清科研究中心，2012年1月
[5]杨丹辉、渠慎宁：《私募基金参与跨境并购：核心动机、特定优势及其影响》，《中国工业经济》，2008年第3期.
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2014）07-064-06
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中国被翻译为对赌机制，估值调整协议被称为对赌协议。对赌协议是指在股权性投资安排中，投资方与融资方或融资方股东约定，如果被投资企业在约定的时限到来之时未事先约定的财务绩效（如某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或复合增长率）或者未能成功上市，则投资方有权要求获得现金或股权补偿；有的投资安排中还规定如果被投资企业能够完成约定的财务绩效则控股股东有权从投资者手中获得部分股权。
对赌协议主要被用于私募股权（PE）上市前投资和上市公司重组暨非公开发行中，具体形式主要包括：（1）现金补偿：目标公司或标的资产净利润低于约定利润的，目标公司或其控股股东、资产出售方以现金方式对投资者、上市公司进行补偿。（2）目标公司及其控股股东回购、受让投资者持有的股权：当目标公司因各种原因未能上市，或者财务指标低于约定，投资者有权请求目标公司及其控股股东按约定价格回购投资者所持股权。（3）控股股东向投资者转让股权：即如果目标公司因各种原因未能上市，或者财务表现低于约定指标，控股股东向投资者转让所持一定比例的目标公司股权。本文主要讨论的对赌协议是现金对赌，其与股权对赌的区别在于：在满足某一触发条款（例如未达到业绩承诺）时，投资方行使估值调整权利的方式，不是由原股东转让规定数额的股权给投资方或由目标公司向投资方增发新股以加强投资方对公司的控制，而是由目标公司或原股东以对赌协议中约定的方式直接补偿现金给投资者。
本文主要从合同法和公司法层面研究现金对赌协议的效力问题，尤其是目标公司和私募投资人之间的效力。现金对赌协议的效力在司法部门的审查中于合同法和公司法两个层面饱受争议，在关于“海富案”的大讨论中，众多的学者和业界人士从法教义学的角度探讨了对赌协议的效力，但鲜有会计处理的角度出发考察对赌协议合法性和合理性之文献。本文从会计处理的角度入手，结合合同法一般规定和公司法原理，质疑我国当前司法机关在规制现金对赌协议时所确立之规则。
一、对赌协议的会计处理
最高人民法院在“海富案”中认定私募投资人和目标公司之间的对赌条款无效，但对赌协议中目标公司大股东对公司的担保条款合法有效。①“海富案”后，实务届已普遍意识到投资方与目标公司之间的对赌安排和投资方与目标公司控股股东之间的对赌安排是不同的。因此，以下将对上述两种情形的会计处理分别讨论，会计处理是下文讨论对赌协议在公司法规则影响之下效力问题的基础。
（一）对赌协议主体为投资方和目标公司
举例而言，如果某私募股权投资公司“蜀汉创投”于20X0年投资某拟上市公司“诸葛山珍”1000万元。“诸葛山珍”公司接受投资前股本950万元，“蜀汉创投”增资后拟持有股份比例为5%，总股本增加为1000万元。
图表 1
投资协议中的对赌安排如下：
（1）利润指标：“蜀汉创投”入股后“诸葛山珍”公司年均净利润不得低于2000万元，如果低于2000万元，“诸葛山珍”公司应按以下计算方式给予“蜀汉创投”现金补偿。补偿金额计算方式为：补偿金额=950万元?＃?? 实际净利润/2000万元）。上述补偿金额从资本溢价中支出。
（2）回购约定：如果“诸葛山珍”3年内未完成“合格的首次公开发行”，则“诸葛山珍”必须以1300万元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍赐丁彼?钟械摹爸罡鹕秸洹?%股权。
如果不考虑到对赌安排的特殊性，按照一般的增资会计处理方法，“诸葛山珍”公司增资完成后，应确认：
借：银行存款――1 000万
贷：股本――50万
资本公积――950万
在“海富案”中，目标公司就采用了上述会计处理方式，海富公司支付2，000万元购买世恒有色3.85%的股权，其中按注册资本3.85%的账面价值计算所对应的114.7717万元记入新增注册资本（股本），差额1，885.2283万元形成资本溢价，记入了资本公积。实践中在私募投资方通过定向增资的方式对目标公司投资时往往存在高额溢价，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价则记入了目标公司的资本公积。这种会计处理方式在我国实践中并不鲜见。②然而，《企业会计制度》第82条明确，资本公积包括资本溢价，而“资本（或股本）溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部分”。由于资本公积属于公司，包括股东在内的任何人均不得非经法定程序处置，对赌协议中的现金补偿看上去就有损害公司和债权人的嫌疑，这正是上述会计处理方式带来的必然后果。
但是，如果考虑到对赌协议中投资者权利所具有的“期权”性质，上述简单的会计处理就显得不恰当了。对赌协议是投资方与目标公司在达成融资协议时对于未来不确定情况进行的一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，则目标公司可以行使一种权利或投资方不能行使权利。因此对赌协议可以被认为是期权的一种形式。在上述协议中“蜀汉创投”依据股权转让协议中的对赌安排实际上享有一项认沽期权（put option）。《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》第20条规定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分现金流量随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动的衍生工具。嵌入衍生工具与主合同构成混合工具，如可转换公司债券等。”而在上述投资中，部分现金流量将随着利润指标的变动而变动，而全部现金都将随着是否完成“合格的首次公开发行”而变动。因此可以认为该笔投资实际上是一项嵌入衍生工具与主合同构成的混合工具。考虑到对赌协议中包含了三年未完成“合格的首次公开发行”则“诸葛山珍”应按固定价格回购的条款，以及未达到利润指标时的现金补偿条款，在将来可能对公司带来负的现金流，故应当确认为交易性金融负债。由于“诸葛山珍”已经完成增资程序，应当确认股本增加，但也应相应减少资本公积。
根据《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》第21条，应当将混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允价值计量，且其变动记入当期损益的金融负债。又根据第9条，属于衍生工具的金融负债应当计为交易性金融负债。假如依Black ? Scholes公式测算，期权的公允价值为550万元，则可以将“蜀汉创投”的投资确认为一项“交易性金融负债”和一项“长期应付款”。
因此于本次私募投资完成之时，应借记“资本公积”50万元；贷记“股本”50万元。同时借记“银行存款”1000万元；贷记“交易性金融资产”550万元和“长期应付款”450万元。
如果三年内利润指标满足且完成了“合格的首次公开发行”，则最终应将上述长期应付款和交易性金融负债转会权益，此时应借记“交易性金融资产”550万元和“长期应付款”450万元；贷记“资本公积”1000万。
假如利润指标未能满足（仅为1000万元）且未能完成首发上市，则“诸葛山珍”须依对赌协议之约定给予“蜀汉创投”现金补偿，补偿金额为475万元[950??-1000/2000）]，且回购金额为1300万元。
此时应借记“股本”50万元；贷记“资本公积”50万元。同时借记“交易性金融负债”550万元、“长期应付款”450万元、“财务费用”300万元③、“营业外支出”475万元；贷记银行存款1775万元。
假如利润指标满足，但因其他原因未能完成首发上市，则“诸葛山珍”须回购股权但无须做现金补偿。回购金额1300万元。此时应借记“股本”50万元；贷记“资本公积”50万元。同时借记“交易性金融负债”550万元、“长期应付款”450万元、“财务费用”300万元；贷记“银行存款”1300万元。
当然，上述会计处理仅仅是期初处理，认沽期权作为公司的交易性金融负债，其变动损益还应在此后各期记入当期损益。
当然，如果最后诸葛山珍利润达标且顺利完成首发上市，则诸葛山珍公司最终应将上述长期负债和交易性金融负债转为权益，应借记“交易性金融负债”550万元和“长期应付款”450万元，贷记“资本公积”1000万元。但由于中国证监会实践中一般要求对赌协议在首发上市之前就解除，这一步一般会在申请上市之前就完成。
从以上的分析中可以发现，即便对赌协议的主体为投资方和目标公司，目标公司在投资协议中负有在未完成一定业绩指标或者未完成上市的情况下有义务向投资人作出现金补偿，也完全可以清楚地在目标公司的资产负债表上反映出来。与“海富案”相比，在“蜀汉创投”对“诸葛山珍”的投资中并未将溢价部分记入资本公积，而是记入了“交易性金融负债”和“长期应付款”，它们不属于利润分配的范围之内，也就不存在损害债权人利益的可能。
（二）对赌协议主体为投资方和目标公司股东
举例而言，“蜀汉创投”于20X0年投资某拟上市公司“诸葛山珍”1000万元。“诸葛山珍”公司接受投资前股本为950万元，“蜀汉创投”增资后拟持有股份比例为5%，总股本增加为1000万元。
图表 2
投资协议中的对赌安排如下：
（1）利润指标：“蜀汉创投”入股后“诸葛山珍”公司年均净利润不得低于2000万元，如果低于2000万元，“诸葛山珍”之股东孔明应按以下计算方式给予“蜀汉创投”现金补偿。补偿金额计算方式为：补偿金额=950万元?＃?? 实际净利润/2000万元）。
（2）回购约定：如果“诸葛山珍”3年内未完成“合格的首次公开发行”，则孔明必须以1300万元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍赐丁彼?钟械摹爸罡鹕秸洹?%股权。
此时诸葛山珍公司增资完成后，应确认：
借：银行存款――1000万
贷：股本――50万
资本公积――950万
由于此项投资将来并不会对“诸葛山珍”产生负现金流，故不必记入负债，可直接记入资本公积成为将来利润分配的依据。目标公司诸葛山珍在上述交易安排中也没有授出任何认沽期权。
（三）简要分析
在与上述“诸葛山珍”例类似的“海富案”中，私募投资人与公司的现金对赌协议被最高人民法院认定为无效，其实质上的原因是构成了不符合公司法规定条件和程序的利润分配，以致于损害了公司法人财产的独立性和债权人的利益。最高人民法院据以作出裁判认定合同无效的依据是《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条，从上文会计处理分析中可以看出，私募股权投资溢价部分并不一定被记载于资本公积，不一定会构成形式意义上的利润分配。现金对赌协议中如果目标公司的财务指标不达标，目标公司要向投资方支付补偿金额，这实际上是向投资方卖出了一项认沽期权，该期权应当按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》进行定价和会计处理。由于该笔投资同时具有股权转让和期权买卖的性质，且私募投资人取得的权利兼具债权和股权两种性质，实质为一种复合型金融工具，其会计处理不能简单地记入资本公积，也不能简单地记为负债。
至于该项期权的行使是否可能构成公司法之下的非法利润分配，下文将作出详细分析。
二、对赌协议效力的影响因素――合同法和公司法视角
上述会计处理分析都服务于一个目的，即判断特定的现金对赌协议在我国法律之下的效力，进而判断其能否被执行进而实现对赌协议的目的。在讨论“海富案”以及上文虚拟的“诸葛山珍”案中现金对赌协议的效力时，主要都有三种对其效力提出质疑的理论。
（一）对赌协议不是赌博协议
第一种观点认为对赌协议是赌博合同，进而以《合同法》第52条第4项或第5项为由认定其无效。④然而，将对赌协议认定为赌博安排进而可以依合同法认定其无效的观点是错误的。
什么样的“赌博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常会有合同存在赌博的外观。举例而言，甲为航空公司，乙为原油生产商。甲春天认为秋天原油价格会从现在的80元上涨为90元，乙认为原油价格会停留在80元。双方基于此订立一项原油期货合同：乙同意以85元的价格在秋天向甲出售一万桶原油，甲则同意以该价格购买。在本例之下甲、乙和原油价格的变化在订立合同之前就有切身的利害关系，协议的作用并非凭空制造出风险进而进行财富分配，而是降低当事人面临的风险，属于金融衍生交易理论上的对冲性合同，具有保险之性质，故一般不被认为是非法的赌博合同。但如果上述期货的交易人与原油的价格涨跌本来并无直接关联，而是通过这样的交易将自己置于风险之中。那么这样的交易对于风险规避的交易当事人而言是不效率的，无益于社会福利的增加，其效力可能被法律否定。简言之，保险和赌博的区别在于保险使人们减少他们面临的风险，而赌博则增加人们面临的风险。⑤因此，某一合同究竟是否具有赌博的属性，应当结合合同的内容，包括双方当事人的身份等加以判断。判断是否能够以赌博为由否定一个对赌条款的效力，关键在于当事人就该合同项下的交易是否具有保险利益（insurable interest）。申言之，私募股权投资中的对赌协议条款与赌博协议的区别在于，对赌协议的双方都与作为财富转移（现金补偿、股权补偿等）之依据的财务指标、特定事件（例如“合格的首次公开发行”）有切身的利害关系，并且能够在一定程度上通过判断和行为对其产生影响，公司通过对赌协议卖出了一个金融产品（认沽期权期权）的购买，私募投资人通过在整个投资协议中给予公司或大股东一定优惠作为购买该金融产品的对价，并将风险转移给公司或大股东承担。可见，对赌条款并不是单纯地将社会财富进行重新分配，而是对冲私募投资内在风险的工具，合同双方具有保险利益。
私募股权投资人之所以要和目标公司订立对赌条款，其目的在防范现实存在的两种风险：（1）目标公司内部人与投资人之间的信息不对称造成的风险。在信息不对称的情况下，容易出现“柠檬市场”，即投资人倾向于支付一个较低的价格或者用债权投资并要求较高的利息，从而又使那些前景较好的企业不愿意接受，进而出现逆向选择的情形；（2）目标公司管理层的机会主义行为。在私募投资人投资于目标企业之后，双方就形成了长期关系型契约的关系，在订立投资协议时，私募投资人无法预计管理层面对新出现的情形将如何决策，因而受制于其机会主义行为产生的影响。对赌协议将上述风险带来的不确定事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算，使得股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。⑥
但应当特别注意的是，承认对赌协议在解决投资人与目标公司信息不对称问题方面的价值，并承认对赌双方就该交易具有保险利益，仅仅是解决了《合同法》第52条第4项之下以损害社会公共利益为由质疑合同效力的问题。有学者仅以对赌协议存在解决信息不对称问题并促成交易之功效为由肯定对赌协议效力，而不讨论其在公司法资本维持规则影响之下的效力问题，看似理解了私募股权投资的商业实践和经济效用，实乃浅薄之论。如果不直面公司法上利润分配和抽逃出资规则的拷问，无论怎么强调对赌协议对融资方经营管理的正面激励，强调对创业投资的促进作用，都不能消除人们对股东与公司之间对赌协议效力的质疑。
（二）对赌协议是否构成违反资本维持原则的利润分配
第二种理由认为对赌协议之下的现金补偿构成利润分配，因违反《中外合资经营企业法》第8条关于利润分配按注册资本比例进行的强制性规定。对于非《中外合资经营企业法》之下的一般有限责任公司和股份有限公司，根据《公司法》第35条和第167条的规定，股东也应当，在公司利润缴纳相应税款、弥补亏损、提取公积金后，根据股东决议进行利润分配。因此有论者认为对赌协议之下现金补偿也有违反公司法利润分配规则之嫌。
以最高人民法院终审判决为代表的此种观点仍值得商榷。本文认为，即使签订对赌协议的主体是目标公司和投资人，在不违反资本维持原则并进行适当的会计处理的前提下，现金补偿型对赌协议仍应被认定为有效。理由如下。
首先，利润分配意味着公司将其现金或财产无对价地转移给股东。然而履行既已存在的双务合同项下债务的行为却不能被认为是无对价的转让。如前所述，目标公司在于私募投资人订立投资协议的时候就向私募投资人授出了一项认沽期权，期权具有合同性质自不待言，目标公司根据该合同在未来根据财务指标和上市完成与否负有一项或有债务；另一方面，期权本身是有价值的，而期权作为一个有价值的金融商品在投资合同订立之时就已经移转给了私募投资人，事后目标公司履行对赌协议项下的现金补偿义务是合同履行行为，并非无对价的财产转移。如前所述，该认沽期权的对价是体现在整个投资协议的条款之中的，不能因为私募投资人没有拿出一笔单独的价款购买该认沽期权就认为该期权是无偿授出的。以“诸葛山珍”案为例，在对赌协议签订时诸葛山珍公司实际上就已经向蜀汉创投转移了价值550万元的财产（认沽期权）。此时该认沽期权的对价已经包含在了整个投资协议之中。
其次，从前文会计处理分析中可以看出的是，私募投资人投资的溢价部分不一定会记于“资本公积”，如果考虑到在目标公司和私募投资人的对赌条款中当事人的意思和交易的实质是由公司向私募投资人授出一项认沽期权，则更宜记于“交易性金融负债”和“长期应付款”。私募投资人根据通过对赌协议所获得的认沽期权实际上对公司享有了一项附条件的债权，而无论我国公司法还是公司法的一般原则都没有禁止股东成为公司的债权人。
公司利润分配规制的根源在于保护中小股东和债权人的利益，如果私募投资人根据对赌协议享有的期权能够被准确地以负债的形式反映在目标公司的资产负债表上，而不是反映在资本公积上，那么至少有调节能力债权人的利益就能够通过对目标公司资产负债表的调查得到保证。例如如果银行在对目标公司贷款时仅须审查目标公司的资产负债表就能够了解公司在对赌协议项下负有金融债务，从而保护自己的利益，例如在贷款协议中要求提供担保等。
可能产生的疑问是，与目标公司的对赌协议是否还是会对无调节能力的债权人产生不公呢？例如，诸葛山珍公司可能引起出产的野生食品的产品质量问题侵害大量消费者的生命健康权利，而如果诸葛山珍因此陷入资不抵债之境地，这些侵权债权人的清偿比例可能会因蜀汉创投行使对赌协议项下的现金补偿或回购请求权有所降低。这些无调节能力债权人无法通过事前对公司的尽职调查了解其财务状况和资产的结构，也无法通过要求担保或提高利息等方式降低风险。如此看来，私募投资人与目标公司的对赌协议对无调节能力债权人利益的影响是现实存在的。但是，这并不能成为否定此类对赌协议效力的理由。如果公司财产足够清偿全部债务，那无调节能力债权人的利益就不会受到影响；如果公司财产不能清偿全部债务，也可以通过“衡平居次原则”甚至“自动居次原则”的适用让作为私募投资人在对赌协议项下的债权劣后于包括无调节能力债权人在内的其他获得清偿。⑦因此，否定对赌协议的效力仍无必要。
另外可能产生的一个问题是，在最终行权之时认沽期权的价值与投资溢价的差额，即被记为“长期应付款”的部分是否能被认为是利润分配呢？答案仍然是不能，目标公司在投资协议签订的时候已经负有对赌协议项下的义务，此后的现金支付都是公司对该义务的履行，而并非无对价的资产流出。
以上从对赌协议的会计处理角度反驳了“目标公司履行现金对赌协议项下的义务构成违法的利润分配的观点”，下面从法教义学的角度进一步质疑：即使现金对赌协议违反了利润分配的强制性规定，是否就一定要否认该协议的效力呢？本文同意“海富案”中不应当允许私募股权投资人依对赌协议取得公司支付的现金补偿，但认为合同效力不宜否定。应当明确的是，违法性并不必然导致合同无效，在判断合同是否因违反禁止规定而无效时，一个重要的参考因素是，为了达到禁止规定所追求的目的，是否有必要使该合同无效。最高人民法院《合同法解释（二）》将《合同法》第52条第5项的强制性规定限定解释为了“效力性强制性规定”，《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》也明确指出一般来说效力性强制性规范才能否认合同的效力，《中外合资经营企业法》第8条是否属于效力性强制性规范主要应当看是否必须借助合同无效这一工具才能实现维护资本维持原则的目的。如果认为公司履行对赌协议项下的义务构成违法的利润分配，也可能只需要撤销公司的履行行为，而没有必要否认对赌协议本身的效力。具体到“海富案”这种由于不适当的会计处理造成的纠纷，可以认定履行行为构成非法的利润分配，但不宜否定合同本身的效力。
另外，《公司法》第20条第1款规定了股东不得滥用股东权利损害公司利益，但第2款规定的责任形式是损害赔偿，也并不涉及合同效力的判断，法院以该款为由认定合同无效亦缺乏理论依据。
综上所述，最高法院认定投资方与公司之间的现金对赌协议构成公司法禁止的利润分配，进而认定协议无效是不适当的。
（三）对赌协议不是借贷
正如上文所述，对赌协议之下PE投资兼具股权投资和债权投资的性质，而如果将其溢价部分记入“交易性金融负债”和“长期应付款”，则该笔投资似乎更具有债权投资的性质，那么该协议是否可能因违反央行《贷款通则》第61条中关于企业之间不得相互借贷的规定，进而依最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项前段规定而被确认为无效呢？⑧即使像有的学者所建议的那样，将对赌协议包含的权益成分和负债成分分拆计算，⑨即把相当于期权价值的数额记入所有者权益部分，将债权数额部分记入债务，似亦难以逃脱借贷合同的嫌疑。
但是，在考察最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项前段能否作为认定对赌协议无效的依据时必须结合上下文进行体系解释，并考察其规范目的，而不能形式主义地认为只要合同具有债权融资性质就应依该条而认定无效。结合第4条第1项和第3项，可以发现本条主要规制的是参与联营但以保底条款或者固定收益方式不承担联营亏损的行为，其要件是无论联营的经营业绩如何，投资方都获取固定收益，使得其投资行为更像是借贷行为。“海富案”中双方关于利润补偿的规定也确有规定固定收益的嫌疑（前文所举“诸葛山珍”案亦同），但如果考虑到对赌协议的特殊性质（兼具股权融资和债券融资的属性）和特殊目的（调整对企业的估值以便利股权融资），应当认为对赌协议和普通的借贷合同是存在本质区别的，适用第4条第2项前段存在将有名合同的规制手段强行套入具有特殊目的的无名合同之嫌疑，扭曲了当事人的意思，确系“削足适履”。尤其在“赌上市”的对赌协议中，对赌条件的设置就是为了激励大股东和管理层按照既定规划实现公司上市的目标，这种协议的目的更不可能是借贷。
退一步讲，“海富案”中的现金对赌条款实际上并非保底条款类型的约定，因为该条款只约定了第一年的具体利润指标，对其他年份没有约定。因此，投资者显然并非不承担经营风险――其他年份如果经营亏损，投资者是不能获得补偿的。这样的条款不符合名为联营实为借贷的定性，不违反风险共担的原则。
（四）小结
如果在融资方的会计报表上能够准确反映出含有对赌协议的私募股权投资的实质，即股权投资和债券投资的结合，且目标公司除出让股权外还向私募投资人授出了一项认沽期权，理论上公众投资者和有调节能力的债权人就可以通过审查公司的财务报表对公司的价值进行准确评估。
“海富案”中，目标公司将私募投资者的投资溢价部分记入资本公积，使得该公司的每股净资产相对于将其记入负债的情况下有大幅度的提高，无论对债权投资人还是股权投资人都显得更有吸引力或欺骗性。而将溢价部分记入负债则能够还原交易的实质，也使得债权人能够准确公司真实的净资产。相应地，公司法也就没有必要牵强附会地运用利润分配的强制性规则否定对赌协议的效力。
事实上，只要会计规则能够反映上述债权股权投资结合的交易实质，目标公司的股东和私募投资人也会慎重选择是否由目标公司和私募投资人签订对赌协议，因为这样会使得公司所获得的投资溢价不能记入资本公积，从而不能增加每股净资产，进而可能在一定程度上失去对后轮的私募投资人、债权人乃至资本市场上公众投资者的吸引力。可见，当会计处理能够反映当事人真实意思和交易实质的时候，私募投资协议的双方是能够基于自身利益作出合理选择的。
三、总结
本文认为，目标公司与私募投资人所签订的对赌协议是作为融资方的目标公司向私募投资人授出的认沽期权，协议双方均与合同项下作为财富转移指标的事项有切身利益，该协议具有保险合同的性质，不能以其为赌博合同为由否定其效力。从公司法层面来看，对赌协议的存在可能造成公司财产无对价地流出，表面上看确有非经正当程序向股东进行利润分配之嫌疑。但这种情况的产生主要是由于在会计处理上融资方将私募投资人的溢价投资部分记入了所有者权益中的资本公积部分，未能反映出私募投资中私募投资人获得了一项富有价值的认沽期权的交易实质。更恰当的会计处理方式是测算出私募投资人所取得的认沽期权的价值记入交易性金融资产并将溢价的剩余部分记入长期应付款或者或有负债，并根据投资后认沽期权行权条件的满足与否，对交易性金融资产的公允价值进行调整并相应地记入公允价值变动损益。而私募投资人取得上述期权的对价包含在了整个投资协议之中。
通过这样的会计处理，即使将来私募投资人行权也不会造成公司财产的无对价流出，目标公司其他有调节能力的债权人可以根据公司的财务报表准确衡量公司的价值，调整对该公司的投资和交易行为，因私募投资人行使对赌协议项下权利发生侵害债权人利益的可能性较小。运用合同无效的法律工具应当十分慎重，尽管有“海富案”判决在先，司法机关仍不应简单认定私募投资人与目标公司的对赌协议无效，而应结合具体案情判断。
注释：
①最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号民事判决书.
②陈泽桐，赵宇. 我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示”. 华南国际经济贸易仲裁委员会《中国股权投资与公司治理――2013年华南企业法律论坛论文集》. http：//junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登录时间：2014年1月5日.
③此时回购溢价300万元可以被认为是本金为1000万元，利率为10%的三年期贷款的利息.
④《合同法》第52条第4项、第5项规定，损害社会公共利益的合同和违反法律、行政法规强制性规定的合同无效.
⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.
⑥彭冰. “对赌协议”第一案分析. 北京仲裁. 第81辑. 第192页.
⑦许德风. 论破产债权的顺序. 当代法学. 2013（2）. 第80-82页.
[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
[论文关键词]中小企业融资；融资制度；制度创新
一、中小企业融资困难具有持久性和非公开性
货币政策等宏观经济政策变化对中小企业的影响非常明显。其原因，一是在货币政策紧缩导致银行收缩贷款时，大企业可以选择其它融资渠道，也能凭借其市场势力强占中小企业的商业信用，而中小企业做不到这些。事实上，由于中小企业具有信息不透明的特点，因此大都与一家当地银行结成长期关系融资，在货币紧缩时，即使中小企业想转向其它银行融资，也很不容易，因为与新银行达成关系需要一个相互了解的过程。
二是货币紧缩可能导致利率提高，从而降低了抵押品价值，这对以抵押融资为主的中小企业而言，影响更大。三是中小企业市场风险本来就高于大企业，在货币紧缩时尤其如此。在这种情况下，即使有中小企业愿意支付高于市场利率的风险贴水，但由于银行担心逆向选择和道德风险，仍然不会对愿意支付高利率的中小企业放款，在这种情况下，利率的调节功能受到其它因素的制约。从上世纪90年代初发生在美国的信贷紧缩(creditcrunch)，到90年代后期的亚洲金融危机，中小企业所受冲击要远高于大企业，承受力则远小于大企业。我国历次为防止经济过热而实施的宏观调控，最先叫紧的也是中小企业，在宏观调控中，不少地方的民间金融重新趋于活跃，也从一个侧面反映了中小企业目前的正规金融渠道仍有待完善。这并不完全是宏观调控中的特殊问题，而是一个长期存在的有待解决的普遍性难题。
中小企业融资约束具有普遍性和持久性。即使在金融体系和金融市场相当完善的美国，这一问题也始终成为政府和学术界关注的焦点，并为此建立了多种形式的政策扶持体系。事实上，中小企业作为一个整体，在一国经济发展和社会进步中的作用十分突出；但作为个体，则存在一些自身的内在“缺陷”，比如信息不透明，发展不确定，交易不经济等。这些“缺陷”与日益现代化的金融体系有一定冲突，也说明中小企业融资约束具有一定的内生性。但问题是，这些所谓的“缺陷”正是中小企业与生俱来的特点，如果没有这些“缺陷”，也就没有中小企业相对于大企业的经营优势和特点。因此，问题的关键不是中小企业自身要改变什么，而是我们的金融环境，包括制度、机制和产品，要努力去适应中小企业的这些特点。
中小企业的特点，决定了其融资方式的非公开性。公开融资以非特定的公众投资者为交易对象，通过在公开金融市场上发行有价证券融资。与公开融资相比，一切在有限范围内向特定投资者出售债务或股权的外部融资行为，都是非公开融资。如银行贷款就是企业与一家银行(特定资金提供者)之间非公开交易的融资行为；租赁融资、典当融资也属于一对一式的非公开融资交易；商业信用，因是具有特定购销关系的企业之间以赊账方式相互提供信用的融资方式，也归入非公开融资；股权融资的各种形式的私募发行也属于非公开融资。一般而言，能够公开融资的只是少数信誉良好、成熟稳定的大企业，而非公开融资适用的企业范围则大得多。从大多数国家企业的融资结构看，公开融资的比重较非公开融资要低得多，其重要性也远不如非公开融资。以金融市场最为发达的美国为例，1970—1985年期间，作为非公开融资典型方式的银行贷款，在企业外源融资所占比重则高达61．9％。相反，由于公开上市企业大量回购股份的缘故，1982—1990年间，企业净股份(股票发行额与回购额的差额)发行额在其融资总额中所占比重不足15％，近几年甚至是负值。
非公开融资与公开融资对企业信息透明度、经营稳定性及治理结构的要求不同。其中最重要的区别，是对企业信息透明度要求的差异。
不少文献在分析中小企业为何不能公开上市融资时，往往将此归结为中小企业过小的融资规模与资本市场过高的融资费用之间的冲突。其实这一因素只是问题的表象，问题的实质在于，其一，与大企业相比，中小企业必须更加保持经营的不透明性，这正是其内在的竞争要求和竞争优势。其二，依据按公开上市标准披露的财务信息，不能准确判断中小企业真实的信用状况。
二、主银行制度：中小企业间接融资的国际经验
在银行的间接融资方面的一项有效制度安排，是基于密切银企关系的主银行制度。通常而言，银企关系包括两种类型：一是所谓的保持距离型；二是所谓的控制导向型。前者主要适用于大企业与银行之间，后者则适应于中小企业与银行之间。在控制导向型银企关系中，最典型的就是主银行制度。主银行制度是指一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供。与此同时，主银行对企业拥有相机介入治理的权利，甚至可以持有企业的股份，包括有投票权的股份。
美国关于小企业融资的主流文献十分强调银企之间的信息不对称，十分强调基于主银行的关系型融资的重要作用。原因就是小企业信息不透明，如果象大企业那样随意选择融资方式，随意选择与之交易的银行，其信息转换成本就非常高，而主银行制度有利于改变这一状况，既有利于银行获取和积累企业信息以及对企业实施必要的监控，也有利于小企业获得稳定的融资渠道。
特别是银行在对中小企业融资时，很大程度上不是依据其财务报表这类“硬信息”是否“好看”，而是依据与中小企业密切接触的信贷经理的主观判断。这些与中小企业密切接触的信贷经理，通过了解该企业的同行及经销渠道，主要业主个人的信用状况，甚至企业差旅费规模与用电情况的变化，采集到丰富的、关于中小企业真实经营状况的“软信息”。主银行制度能够为银行为获得这些“软信息”提供便利，因而是一种针对中小企业融资较为有效的制度安排。据美国学者的研究，2001年美国小企业从主银行(主要指与该企业同处一地的社区银行)的融资占85％，与主银行保持融资关系时间平均达9年以上(Berger，2002)。由此可见，主银行对小企业融资是非常重要的，特别是在经济处于下降周期时，这种稳定的银企关系对小企业渡过难关更是至关重要。
尽管美国的银企关系从总的来说并不是控制导向的，主银行也不是人为的制度安排，而是根据企双方互相选择的自然结果，但这一经验是值得我们借鉴的。反观我国的现状，银企之问缺乏一个相互信任、相互依存业的、正常的符合市场经济要求的银企关系。相反，企业甚至地方政府想方设法逃废银行债务，结果企业虽然暂时得益，但破坏了银企关系的基础，中小企业很难从银行获得稳定的支持，比如授信额度银行就很少给中小企业。过去我们曾经实行过主办银行制度，当时虽然主要针对大企业，但同样因为这些原因半途而废。现在针对中小企业重提主办银行，应在制度设计上避免重蹈覆辙，特别是要赋予银行相机介入企业治理的权利，包括在企业债务重组方面的主导权。主银行制度应主要在城市商业银行、农村信用社中推行，大银行并不一定适宜。
三、建立以多种形式股权私募为基础的中小企业直接融资体系
中小企业不仅需要银行的间接融资，更需要直接融资，特别是股权性质的直接融资。由于中小企业信息不透明，难以通过公开资本市场融资，因此中小企业的直接融资形式，主要就是各种形式的私募。
私募市场是一个不依赖金融中介而是由投融资双方直接接触的市场，大都是与特定投资者相交易的场外市场。私募市场的有效性，既取决于相关交易制度的完善，更取决于公司制度及相关法律的安排。无论是与发达国家相比，还是与一些新兴经济体相比，我国的公司制度都不利于中小企业获得直接融资。具体表现为：一是设立股份有限公司的“门槛”过高。《公司法》规定：设立股份有限公司的最低资本额是1000万人民币，与国际比较，这一标准明显过高。二是设立股份公司不等于公开发行股票(公募)；而公开发行也不等于公开上市。我国《公司法》规定：股份有限公司的设立，可采取发起设立或公开发行两种方式进行。但在企业改制实践中，似乎形成了一种固定模式：设立股份有限公司就等于公开发行股票和公开上市。现有约5700家股份公司均无一例外地采取公开发行的募集方式。而即使是对于公开发行的殴票，其交易方式也不只是公开上市一种。在我国大陆地区现有的约5700家股份公司中，已经公开上市的约2200家，其余公司也正在等待上市。超级秘书网
为此，我们应积极推进公司制度的改革，为多层次私募资本市场的发展创造条件。
1．降低股份有限公司的设立条件
鼓励以发起设立而非公开募集方式设立股份公司我国台湾地区除汽车行业等少数资本密集行业外是25万(300万新台币)，欧洲国家基本不超过100万。显然设立标准过高，就会直接限制股份有限公司的数量，现在我国大陆地区工业领域的股份有限公司仅5700家，而台湾地区在2002年7月底就多达15．9万家。因而，对股份公司的设立，应视同其它企业组织形式的设立一样，降低最低出资标准，以鼓励更多的中小企业通过私募方式设立股份公司。只有在股份公司的设立制度上进行比较彻底的改革，才能真正创造出中小企业对股权融资市场，特别是私募股权市场的需求，才能激发出创业和投资热情。
论文摘 要 中小型企业目前已成为我国经济增长的助推器，但由于企业内部及外部环境种种因素的制约，融资问题一直是中小企业发展的“瓶颈”。本文通过对近年来学者关于中小型企业融资问题研究的归纳整理，对“融资难”的现状、原因及解决途径进行分析，希望能对中小企业业主的融资有所帮助。
中小企业是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业，大致包括乡镇企业、民营科技企业、国有中小企业、集体企业、个体私营企业和三资企业等多种类型。往往具有数量多，分布广、技术水平低、经营方式灵活、市场竞争力差等特点。当前,中小企业在经济社会发展中发挥着不可替代的功能和作用，已经成为拉动经济增长的重要力量和吸纳社会就业的主要载体。无论是发达国家还是发展中国家，中小企业都是经济发展和社会稳定的重要支柱。然而随着经济危机的影响及我国宏观政策的调整，近年来中小企业发展速度明显减慢，其中融资的问题是制约企业规模发展壮大的"瓶颈" 。本文通过分析和整理国内学者对中小型企业融资问题的研究，指出目前我国中小型企业融资方面存在的问题，归纳不同学者对造成问题原因的探索，希望能对中小企业研究融资问题提供帮助。
一、中小型企业融资方面存在的问题
目前我国中小企业在融资方面存在的问题可以归纳为：融资环境差、融资渠道单一、中小企业与银行的融资关系欠佳。吴杰（2006）指出中小型企业在融资过程中存在着融资观念落后, 方式单一；时效管理欠缺, 风险意识淡薄；信用度不高, 抵押担保不足；企业效益较差, 负债率较高；企业财务不规范, 银企信息不对称等问题。袁霁（2008）等人着重指出了中小型企业在融资过程中的两大障碍。第一，缺乏长期稳定的融资渠道，中小型企业的资金来源主要有内部融资和外部融资两个方面。内部融资主要通过创业者个人储蓄、亲友借贷、职工内部集资, 以及民间借贷等非正规金融，这类资金一般数量少，只能维持企业的基本生产；外部融资的主要方式是银行贷款，由于企业融资存在着“规模歧视”，因此, 规模较大的企业更容易通过商业信用获得资金，而中小企业所获得的金融资源十分有限。第二，缺乏权威中立的信用评级、管理和评价机制。我国缺乏权威中立的信用评级机构对企业信用进行评定，因此企业债券的定价机制也明显缺失，这使得企业融资难，投资者由于信息不对称也不敢贸然投资。
二、造成中小企业融资难的原因分析
学者对中小型企业“融资难”原因的分析从宏观上看，可以分为企业内部自身原因和外部原因两个方面，从微观角度考虑就有很多不同的视角，为了更好地探求融资困难的影响因素，作者从微观角度对学者的研究进行了整理。
（一）企业自身条件限制。
尹立莉（2009）指出中小型企业融资难的主要原因在于中小企业存在过高的经营风险。大多数中小企业成立时间短、规模小，自有资本偏少，自身薄弱的资本积累不能满足其扩大再生产的需要。在面临市场变化和经济波动时，抵御风险的能力较差，加之经营的不确定性，使得中小企业的经营风险很大，倒闭率很高，银行不敢贸然向它们放款。朱燕萍、陈德昌(2004) 认为，我国大多数中小企业财务管理不规范是企业难以获得融资的主要原因。不规范具体表现在缺乏健全的财务管理体系，缺乏相应的内部控制制度，自有资金不足，资本弱化严重。此外，中小企业产权制度的不健全也成为阻碍企业获得融资的一个重要因素。
（二）融资环境方面的原因。
融资环境的问题具体表现在资本市场不够完善，结构单一，缺乏多形式、多层次的资本市场，也缺乏完善的资本交易平台。具体来说，中小企业往往找不到为其发展提供服务的正规金融机构、金融市场和金融产品，致使其出现融资困境；另一方面，以纵向信用体系为主的国有垄断融也排斥民营中小企业融资，较严格的金融管制也限制了内生性民营融资机制的产生，阻碍了企业融资。(王西亚，2007)此外，信用和担保体系不完善也是制约中小企业进行融资的重要因素。
（三）融资需求方面的原因。
陈孔军（2008）通过对东莞中小企业融资困难的实证分析指出，导致融资困难的主要原因在于企业融资需求与银行要求的不对称，二者之间的矛盾很难协调。一方面中小企业融资需求不断扩大与融资渠道狭窄之间存在矛盾；另一方面，中小企业的规范运作程度与银行的信贷条件之间也存在较大差距。相对于主流贷款业务而言，中小企业贷款普遍金额不大，这和银行本身的发展思路是有冲突的，部分银行对这种小额、高风险的贷款不感兴趣。
（四）银行金融机构方面的原因。
王兴焕、耿喜华、杨荣本（2008）指出国有商业银行往往存在经营思路偏差、信用评级方法不适用、信贷操作流程长、环节多等问题，从而使得中小企业由于害怕手续繁琐而不敢贸然贷款。钟菁，陈建军（2007）从银行的角度分析了中小型企业融资难的原因。指出目前国内部分银行都是以服务国有企业、追求规模效益为宗旨，往往只将资金贷给那些大企业、大项目，缺乏对中小企业放贷的积极性。
此外，也有学者从博弈论的角度对中小企业融资困难的原因进行探索。刘晓敏（2009）指出中小型企业融资困难最主要的原因在于借贷双方的交易成本较高，而造成借贷成本较高的最主要原因在于信息不对称、诉诸法律成本过高、担保制度不健全、最终导致金融机构惜贷，中小企业难以取得贷款的困境。因此从这一角度出发，中小企业要解决融资困难的问题就需要建立信贷双方信息传导机制、健全社会信用的法律制度，建立和完善中小企业贷款担保体系。
三、解决中小企业融资难的路径探索
通过前文对学者研究的总结，中小型企业在融资方面存在的难题主要源于三方面的原因，企业自身、政府及金融机构，因此也就有学者从这三个角度来提出解决“融资难”问题的措施。
徐立民（2009）指出中小型企业为了能够更好地进行融资，首先是要健全自己的管理结构，在进行融资决策时就应充分考虑各种问题，资金数量上追求合理性、资金使用上追求效益性、资金结构上追求配比性、资金运作上追求增量筹资的同时更加注重存量筹资、筹资渠道上追求以信誉取胜、融资方式上要选择最有利于提高企业竞争力的融资方式。张红雨（2006）从银行的角度分析，认为银行应进行相应的信贷管理创新，树立现代化的经营理念。正确处理执行信贷政策与支持经济发展的关系、增加信贷投入与化解不良资产的关系、自身发展与支持中小企业搞活的关系，切实改进对中小企业的金融服务，尽快建立健全为中小企业提供信贷服务的组织体系。申珂（2007）指出要想解决中小型企业融资困难，政府应建立社会信用体系、鼓励担保公司为中小企业提供信用担保，并给予担保公司税收优惠；建立和健全对中小型企业融资的信用担保体系，帮助中小企业适时获得商业性融资；设立专门的政府部门和政策性金融机构来解决中小企业融资问题，通过制定完善的法律和政策体系，更多的运用市场手段来解决中小型企业融资问题。
此外，也有部分学者通过对比美国及日本中小型企业融资模式，提出我国中小型企业融资难的解决之道。彭媛媛（2008）对美国中小企业融资模式的特点进行了比较，在美国，政府鼓励企业到资本市场进行直接融资，同时由中小企业管理局提供贷款担保，设立面向中小企业的投资公司，对于那些融资困难但有发展前景的企业政府也会提供资助；日本中小企业融资的特点主要是由政府出资成立专门面向中小企业的金融机构，民间的中小金融机构能能够成为解决日本中小企业融资的重要力量。为了促进中小企业进行更好的融资，政府应健全中小企业融资的法律法规，完善中小企业信用担保体系，大力发展地方性商业银行，积极拓展中小企业直接融资渠道。
四、中小型企业融资新方式
除了企业加快自身结构调整，银行进行信贷管理创新，政府加强管理职能以外，部分学者还对中小型企业进行融资的新途径进行了探讨。
（一）资本库融资模式。
张潘（2007）认为中小型海外企业在融资过程中可以采用资本库融资模式（Capital Pool Company 简称CPC）进行融资。该融资模式体现了这样一种理念：在一个有成长前景的公司中，高素质的领导层是最重要的资产，他们知道如何找到所需要的人，整合公司所拥有的资源，将创新的技术、构思转化为生产力，并以此吸引到风险资本的投入。CPC 方式本质是已经上市的风险投资基金以并购方式投资的模式。从实现过程看，该模式可以概括为“目标企业通过与上市的投资基金公司（即CPC公司）合并，从而获得上市资格”。对目标企业而言，该CPC 公司是风险投资机构，同时也是买壳上市过程中的壳公司；对CPC 公司而言，目标企业是其风险投资的对象，并且CPC 公司的投资方法是采用与目标企业合并的方式。但该学者同时也指出该模式仅适合于那些有一定规模及高成长性、或是长期稳健成长性的企业，适用性不是很广，但也可作为中小企业进行融资的一个新途径。
（二）私募股权投资。
祝春山，王蒙（2008）认为解决中小企业融资难问题仍然要靠市场手段。因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为中小企业拓宽融资渠道的重要方式。中小型企业可以采用私募股权投资的方式进行融资。私募股权投资，简称PE（Private Equity），是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
（三）发行集合债。
袁霁等人（2008）指出可以采用发行集合债的方式来为中小型企业融资。具体来说集合发债模式主要采取“统一发行、统一担保、统一评级、各自负债”，这一模式的优点在于解决中小企业信用差、融资规模小而发债成本高的难题，能够充分发挥规模效应，降低融资成本。该模式已于2007年在部分地区进行了试用，获得了良好的效果，给中小企业的债券融资带来了曙光。
近年来针对中小型企业融资问题的文献很多，不同学者都从不同角度对中小型企业融资困难的原因进行探索，并提出各种各样的途径和方法来试图解决中小企业的融资难题。作者在此仅是对以往学者的理论进行一定归纳，希望能够对中小型企业解决融资难题提供帮助。
参考文献：
[1]王兴焕.耿喜华.杨荣本.我国中小企业融资难问题分析.财会月刊,2008,2.
【论文关键词】投资银行;开拓创新
在进行我国商业银行投资银行业务的讨论分析之前,首先笔者先对投资银行的基本业务进行一下归纳阐述。
一、投资银行的基本业务与功能
美国着名金融投资专家罗伯特·库恩曾对投资银行下过最佳定义,即:只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。因此证券承销、证券交易、兼并与收购、财务顾问服务、项目融资业务、基金管理、资产证券化、风险投资及衍生金融工具交易业务等都应当属于投资银行业务。
作为直接融资市场最主要的媒介,投资银行能比较好的解决市场上所存在的信息不对称现象,促成资金供求方的资金流动,在整个金融市场上进行资源优化配置,是构造高效资本市场不可缺少的重要组成部分。
二、商业银行从事投资银行业务的必要性
(一)顺应全球金融市场混业经营的趋势,提升我国商业银行竞争力
在全球金融市场中,现今实行混业经营的金融机构在向客户提供全方位综合服务上占有绝对优势。近年来商业银行和投资银行之间的交叉销售成为大势所趋,能够达到规模化经营的效应,这种综合多元化的经营能够较大程度地分散风险,为客户提供更加创新的产品和金融综合服务,及时满足客户需求。
如果商业银行还固守传统业务领域,则其盈利将会面临严峻的挑战。事实上,商业银行的资金来源正在逐步受到冲击。首先,市场上投资渠道不断增加,使得社会资金严重分流,商业银行存款规模的不稳定就会影响到可贷资金的规模和结构;其次,外资银行、信托公司、投资公司等机构抢走了商业银行的部分优质客户,导致资本市场的融资成本逐步下降,传统通过银行贷款的客户纷纷转向资本市场。
(二)提高银行经营效益,促进利润多极增长
1.投资银行业务大多属于高附加值的中间业务,拓展此项业务能够为银行拓展利润来源,实现中间业务收入的规模化增长。
2.提高客户的忠诚度。在为客户提供存贷款服务的同时,商业银行的投行业务能满足客户的融资、并购重组、上市财务顾问等服务需求,对于优质客户的综合营销能力能得到增强,同时提高了客户的满意度及忠诚度。
(三)优化银行业务和收入结构
长期以来我国商业银行过分依赖信贷业务利差收入,中间业务收入占比偏低且来源单一。但是观察国际主流银行的业务结构中,投行业务基本上占总收入的30%以上。随着金融市场的迅猛发展,商业银行应该及早行动通过发展投资银行等高附加值的创新型业务实现业务和收入结构的调整。
(四)有助于降低商业银行的经营风险
开展财务顾问可以在项目前期接触时掌握风险关键点;并购重组业务的开展可以促进企业的整合并盘活不良资产;银团贷款可以有效降低银行本身和企业的市场及信用风险;采用资产证券化模式可以集中处置不良资产,提高银行流动性。
三、国内商业银行发展投资银行业务的示范——以光大、民生和兴业银行为例
(一)光大银行的创新模式
在银行内部成立投资银行部,同时采用传统商业银行的激励机制。业务上以短期融资券为突破口,利用银行同业的疏忽把握先机,通过政策支持短期内实现投行业务突破,确立了光大银行的短期融资券业务品牌。
(二)民生银行的创新模式
采用事业部制搭建组织架构,在总行成立投资银行事业部,通过总行资金定价系统竞争性地有偿使用资金,采取市场化的形式发展投行业务。民生银行把房地产封闭金融作为自己的品牌业务,建立了稳定的业务模式和收费方式,在内部保证了高效审批,专门成立的投行业务审批委员会,对项目进行单独审批决策。
(三)兴业银行的创新模式
采用准事业部制的模式搭建组织架构,即在传统商业银行内部成立投资银行部,但是采取与传统商业银行相比更加灵活的激励机制,这种方式在比较中更具有参考价值,但是科学合理的激励机制是值得深入思考的。兴业银行把中小企业财务顾问业务作为重点进行发展,创立了特色服务和收费模式,针对发展潜力较大的中小企业提供覆盖各个发展阶段的金融服务;另外该行发挥客户资源优势通过与专业投行合作,把债券承销扩大到金融债券,与专业投行分享金融债券的承销费用。通过与同业密切合作打造了另一条创新发展之路。
综上发现,股份制商业银行在发展投行业务的初期都是以某一精品业务为突破口抢占市场先机,从而在市场上树立了此项投行业务的口碑。
四、国外大型投资银行的经验借鉴及业务发展启示——以高盛为例
后金融危机时代的前美国着名投资银行高盛转型为银行控股公司,但其自身的投行拓展方式着实值得国内商业银行借鉴。高盛投行业务和融资、风险管理融合互动的发展模式,为提高客户服务感受与业务创新支持而加强的研发力量,以及凝聚的团队合作精神,都值得我们在今后发展中重点学习。虽然国内处在分业监管的前提下,但是依然可以发挥融资上的优势,形成贷款业务与投行业务的交叉销售,强化为企业直接融资服务的功能。
(一)充分发挥融资优势,形成贷款业务与投行业务的交叉营销
高盛经验:在开展重组并购时,高盛经常利用直接股权投资或者过桥贷款、担保资源作为撬动并购顾问、承销等投行业务的手段,以此设计方案并获取高额利润。例如在美国德州电力的收购案中,高盛获取的并购顾问费收入、贷款融资安排收入、风险管理收入的比例分别为20%、65%和15%。
(二)客户营销双管齐下,打造专业团队服务模式
高盛经验:在客户营销方面,国际成熟的投行业务是采用由一个客户关系部门负责协调沟通,多个业务部门的产品专家对客户进行营销和服务的模式,因为当产品跨度很大时且客户对于服务又有及时性和专业性的要求,单一客户经理不可能成为相应的专家。高盛在开展并购业务时,在营销阶段就有并购、行业、融资安排和风险管理领域的专家直接参与营销,并直接进行服务。这种方式可以有效提高营销和服务的效率,提升银行专业形象。
(三)组建投行研究队伍,提升整体专业形象
高盛经验:高盛很重视投行的研究能力,在集团管理委员会下设全球投资研究部,向客户提供高质量的经济研究成果和投资建议,有效提高了自身在经济、投资组合策略以及股票分析等领域的地位。这种高水平的研究力量在对高端客户营销时提供了有力的支持且提高了服务水平。
五、我国商业银行开展投资银行业务的策略探讨
国际上较为成熟的投行业务大类包括:证券承销、证券交易、财务顾问、企业并购、项目融资、资产管理等。但是基于法律制度原因我国商业银行目前还无法开展证券承销和交易业务等投资银行的根本业务。但是可以再后者上寻求业务的突破。
(一)财务顾问业务
财务顾问业务是现资银行业务的核心业务,市场和利润空间巨大。财务顾问业务不占用银行的资金,不增加银行的经营风险,降低对利差收入的过度依赖,是能够创造高附加值的最具活力的业务。
依托银团贷款等结构化项目融资业务发展融资及财务顾问业务是成熟投资银行的主要业务品种。我们应积极采用通过参与政府主导的基础设施建设项目融资介入到政府财务顾问和大型国企财务顾问的市场中。银行利用自身在人力、智力、信息、技术等多方面的优势根据客户需求创造工具,为客户提供决策建议以及规划方案等综合金融服务,通过这种顾问服务赚取手续费。
(二)项目融资业务
1.直接融资业务
通过承销企业短期融资券、中期票据等方式为企业提供更加灵活的融资平台,满足客户全方位的金融需求。
2.结构性融资业务
1)尝试开展资产证券化业务
资产证券化过程中,商业银行的主要角色是发起人和服务商。作为发起人,建立最初的信贷关系,形成用以证券化的资产向SPV出售贷款;作为服务商,银行从借款人手中收取付款,将借款还款转交给投资者的托管人,对借款人的经营行为进行监督,向托管人提交报告等。
资产证券化能将资产负债表上的不良资产由表内移至表外,从而提高银行资产的流动性和盈利性,所以是解决银行不良资产的最佳途径。
2)积极联系金融同业机构展开合作,如可以考虑对银行系金融租赁公司等企业的应收收入权益进行产品设计。
3)通过与当地信托公司合作的方式搭建高效持续运转的零售产品资金池,通过此项业务模式的设计,以来为银行零售业务的发展搭建创新型产品库,有效快速扩张高端客户群体;二来为银行带来持续的中间业务收入来源。
(三)托管业务
毫无疑问，工作的拖沓会在经济上产生负效益。这些人总是在上班的时间，要么去泡杯咖啡，要么就去吸口烟。当然在这样一个每时每刻都不停工作的经济环境下，要不断蹦出些有创意的想法，的确需要频繁的休息。有时候，“偷懒”的确无可避免，但是如果员工总是心不在焉、频发短信或者老上YouTube视频网站的话，公司就会蒙受损失，这样的“偷懒”就真的毫无益处了。当你放下手上工作的时候，你可能就给其他的公司创造了销售的机会。你浪费的时间越多，别人赚的钱也就越多。
今天的美国人几乎可以投资包括从肯尼亚股票到政治前景在内的任何东西，但是这并不意味着你能在人的惰性上直接投资。但是，你可以通过买一些公司股票的方式来投资，这些公司的产品和服务往往是“鼓励”和“教唆”人们浪费时间的。这或许能成为一项很好的投资，最近的一项研究表明，人们的惰性正在不断提高。30年前只有5％的美国人觉得自己是“懒人”，但今天这一比例已经高达26％。
当然，私募股权市场上那些绝好的机会可望而不可及，比方说，你我都无法对还未上市的Facebook注资。而且，其他那些高效的时间杀手，许多都与大企业搭上了关系，不再是单纯的娱乐，例如聚众网和新闻集团。但是根据Slate股票机构的研究，我们列出以下7种投资“惰性”的不同方案：
星巴克（Starbucks）――在工作之余，喝杯咖啡来放松一下可能已经成为了最经久不衰的休闲方式。甜面圈面包房（Dunkin’Donuts）意在为忙碌的人们提供短暂休息的场所，而星巴克却倡导为那些闲着的人提供服务。星巴克提供了舒适的坐椅、无线网络服务、可口的点心以及柔和的音乐。虽然整体的经济环境变得疲软，股票也在不断地贬值，但是，人们还是很容易掏出4美元来享受一杯拿铁咖啡的。
易趣（eBay）――线上交易简直是消磨时间者的乐园。无论你是准备一份季度报告还是去找你想要的二手Steinway钢琴，无论你是要完成一份论文还是在网上家居工艺品的目录里随便看看那27257条搜索结果……这些几乎都不需要时间去思考。而易趣却从你在它及其附属网站（比如Stub Hub）上交易以及使用它的PayPal支付软件时赚了两笔钱。
Altria（世界第一大跨国烟草公司）――工作的时候，烟草是仅次于咖啡的休闲消费品。尽管香烟普遍较贵，但是Altria却通过Philip Morris烟草子公司的努力使它们的商品总是符合那些瘾君子的口味，这一点使他们不必担心消费者市场的涨跌起伏。在对吸烟的时间、地点、方式的限制越来越多的同时，有些地方还在继续增加吸烟的附加成本。然而讽刺的是，这些层层关卡却使得吸烟成了一种更受欢迎的“偷懒”方式。
在纽约，那些辛勤工作的吸烟者必须在确认安全之后才能坐电梯进出办公楼。就像与更多的吸烟者聚集在一小块地方里抽烟，不可避免地会引起一阵闲聊，这本身也是消磨时间。何况一根烟基本也能抽15分钟以上。另外，Altria还拥有全球第二大啤酒集团SAB Miller，这使它几乎统治了下午和晚上的休闲时光。
纽约时报（The New York Times Co.省略网站也同样很好地起着消磨时间的功能。在今年一季度，当消费经济在不断下降的时候，纽约时报的在线广告收入却蓬勃地上升了18％。
苹果公司(Apple)――对于使用电脑的人来说，消磨时间的方式往往是玩纸牌游戏。但是iMacs和Mac Books内置的影像功能，使那些无心工作的人可以不用再购买和安装新的软件就能制作电影短片和网络聊天，以此来打磨时间。同样，在iTunes里也开发了类似的功能，同时提供了其他用户的使用记录。这时候你就能明白，当你有机会去尝试145个不同版本的“Danny Boy”时，你哪还有心思去工作呢？
谷歌(Google)――谷歌是我们这个时代里最高效的工具，同时它也可以是最低效的。它看起来很简单，很有吸引力，通过它的搜索引擎你能找到成千上万的信息，比如你的弟媳怎么怎么样、你出的书在过去两周被关注了多少次以及你的高中舞会什么时候举行。每一次你在这上面浪费时间的时候，谷歌都在赚钱。最近几年，谷歌接连收购了双击公司（Double Click，提供网络广告服务）和YouTube，它几乎垄断了这一“惰性经济”市场。YouTube也一举取代电视媒体成了最大的日常消遣资源。
阿卡迈技术公司(Akamai)――这里有一个发展“惰性经济”的集中矛盾：那些上网冲浪者在消磨时间的同时希望最大程度地利用互联网，所以他们也讨厌等待的时间。当网页打开缓慢、视频不断缓冲无法播放的时候，就该我们来想想办法了。生意人也同样知道这点，于是，倡导“为企业、政府机构提供更快的网络服务，克服基础设施的障碍，减少费用”的Akamai应运而生。Akamai公司是为数不多的旨在消除Internet瓶颈和提高下载速度的几家新公司之一,是一个致力于网络交通提速的“内容”公司，是波士顿高技术区最卓越的新兴企业之一。
