时间：2022-10-09 04:35:11
近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。可转换债券的含义与特征与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 （“混合债券”，Hybrid Bonds）。由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支 捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。二、可转换债券融资的一般经济分析在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到 了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程 度上解决了这一问题。（三）可转换债券与公司治理结构前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-代理”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生的代理成本，实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题（或利益冲突），降低代理成本，进而完善公司的治理结构。（1） 可转换债券和股东与债权人之间的代理问题由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。（2） 可转换债券和管理层的机会主义行为在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的代理成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现 投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。（一）中国上市公司可转换债券融资的优点由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区从当前的“ 可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：（1） 可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。（2） 可转换债券的发行时机选择的误区可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。（3）配股、增发与可转债选择的误区作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。四、结 语虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他代理问题，完善上市公司治理结构。但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一 帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。参考文献： 刘立喜，2000：《可转换公司债券》，上海财经大学出版社 Donald，Chew edited（1999）：“The New Corporate Finance：where theory meets practice”second Edition，McGram-HillJensen, M. (1986)：Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review 76.Stein, J. C. (1992)：Convertible bonds as backdoor equity financing. Journalof Financial Economics 32.Stulz, R. (1990)：Managerial discretion and optimal financial policies. Journal of Financial Economics 26.Hart, O., & Moore, J. (1995)：Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management.American Economics Review 85.Mayers, D. (1998)：Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real investment options.Journal of Financial Economics 47.Nobuyuki Isagawa(2000): Convertible debt: An effective financial instrument to control managerial opportunism,Review of Financial Economics 9.
关键词：票面利率 基准利率 债券期限 债券评级
引言
自从2007年中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，我国公司债券发行工作正式启动，原有的企业债券和新增的公司债券从此在资本市场上并存。在2007-2012年6年间，在上海证券交易所和深证证券交易所上市的公司债券和企业债券共有891只，累计筹集资金13978.83亿元，其中公司债券有741只，累计筹集资金10436.7亿元；企业债券有150只，累计筹集资金3542.13亿元。由于我国企业债券和公司债券一般以面值发行，因此分析公司债券和企业债券的票面利率可以衡量企业通过债券融资的成本，探究其决定因素可以为企业找到有效降低债务融资成本的方法，从而为企业发行债券提出合理的建议。
理论综述
由于我国特殊的国情，有极大相似性的公司债券和企业债券并存于我国的债券市场中。我国的公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，公司债券的发行人是依照《公司法》在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司；我国的企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。公司债券和企业债券在发行主体、发债资金用途、信用来源、发债额度、管制程序、市场功能等方面有显著不同，因此在分析两者发行票面利率的决定因素时应该分别分析。
我国公司债券和企业债券的定价方式主要有两种：一种是由承销商协助债券发行主体根据市场情况直接确定债券发行的票面利率；另一种是根据簿记路演定价方法，由承销商进行预路演，根据预路演获得的市场反馈信息协助债券发行企业确定申购价格区间，然后进入路演阶段，债券发行人与投资者以一对一的方式进行更加深入的沟通，将投资者在每一价格上的累计申购总金额录入电子系统，并以此为基础，与发行人共同确定最终的发行票面利率。无论是哪种定价方式，我国的企业债券和公司债券的定价都是确定债券的票面利率，债券一般以平价发行。所以分析债券的票面利率受到哪些因素的影响即是探究我国通过公司债券、企业债券融资成本的决定因素。
我国一些学者对此已经进行了一定的研究。朱世武、邢丽（2005）研究我国债券市场新发债券的定价时，采用了现金流贴现的思想，介绍了零息债券、固息债券、浮息债券的定价模型。邓国强（2010）用实证的方法对我国企业债券发行价的合理性进行研究，发现了交易所债券市场和银行间债券市场都存在一定程度的抑价现象。本文提到对于一般性金融产品，其发行定价模型一般为：金融工具票面利率=基准利率+合理利差（弥补金融产品带给投资者的风险），因此笔者认为债券发行时对应的债券市场的基准利率是影响债券发行价格的重要因素。张鹏、谢刚、万迪 （2003）探讨了我国企业债券市场的定价机制，认为企业债券定价涉及企业债券融资成本与投资者的收益问题，指出信用风险和流动性风险是目前我国企业债券收益率的主要影响因素。笔者认为影响债券流动性风险的重要因素是债券的期限，根据利率期限结构理论中的流动性偏好理论，期限较长的债券流动性较差，风险则相对较大，期限较短的债券流动性较强，风险则相对较低；但依据优先聚集地理论，人们对不同期限的债券是具有偏好的，这种偏好使得人们聚集到他们所希望购买的债券市场中，因此不同期限的债券对应的价格不同，高期限的债券不一定为高价格，但债券的期限一定会影响债券的价格。而信用风险可以通过债券的评级予以衡量，评级越高的债券信用风险越低，评级越低的债券信用风险越高。
依据以上理论分析，笔者认为债券发行时对应的市场基准利率、债券的期限、债券的评级对债券发行的票面利率有重要的影响。此外，债券的附加条款也应该对债券的票面利率有一定的影响，比如债券的可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款相当于对债券嵌入了期权，必将影响债券的票面利率，但是由于有附加条款的债券在我国并不普遍，因此本文的研究不考虑其对债券票面利率的影响。
因此，建立债券发行票面利率与对于基准利率、债券期限、债券评级的线性回归模型如下：
INTRRATEi=β1+β2BIRi+β3TERMi+β4CRi
其中，INTRRATEi表示债券发行票面利率，BIRi表示基准利率，TERMi表示债券期限，CRi表示债券评级。
数据的收集与处理
本文选取2007-2012年6年间上海交易所、深证交易所上市的无可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款的固定利率的384只公司债券和82只企业债券为样本，选取了各债券对应的票面利率、债券期限和债券评级等三个指标，并将债券评级折算为数量为指标的数据：AAA=4；AA+=3；AA=2；AA-=1。此外，上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，可以及时反映债券市场的基准利率变化情况，因此本文选取一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）作为研究的基准利率。
实证分析
（一）公司债券票面利率的影响因素分析
1.模型回归。将公司债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表1所示。
2.模型检验。分为以下几种：
经济意义检验。公司债券的票面利率与其基准利率和期限的相关系数为正值，与其评级的相关系数为负值，分别为0.248831、0.080317、-0.977381，即公司债券的票面利率随着市场的基准利率及债券期限的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降。
拟合优度与统计检验。从表1中可看出，可决系数为0.5951，修正的可决系数为0.5919，就截面数据而言，模型整体上对样本数据拟合较好，此外，各解释变量的t值都较高，所以公司债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。
计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。
多重共线性检验。由表2可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.126613，远小于0.8，因此模型不存在多重共线性。
异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表3所示。由表3可知，Obs*R-squared为21.03818，对应P值为0.0125，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。
自相关检验。模型中DW值为1.909262，含有3个解释变量，样本量为384，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=384，k=2时，DW统计量1.909262>dU，根据判断区域知不存在自相关。
所以公司债券票面利率决定模型估计的最终结果为：
INTRRATE= 7.582889+ 0.248831BIR+
0.080317TERM-0.977381CR
Std=（0.243542） （0.034488）
（0.019394） （0.046023）
t=（31.13584） （7.215037）
（4.141268） （-21.23663）
R2=0.595097 R2= 0.591901 F=186.1656 DW=1.909262
（二）企业债券票面利率的影响因素分析
1.模型回归。将企业债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表4所示。
2.模型检验。分为以下几种：经济意义检验。企业债券的票面利率与其基准利率的相关系数为正值，与其债券期限及评级的相关系数为负值，分别为0.480479、
-0.079728、-0.918152，即企业债券的票面利率随着市场的基准利率的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降，与公司债券不同的是，企业债券的票面利率随着其债券期限的增长而略有下降。
拟合优度与统计检验。从表4中可看出，可决系数为0.539294，修正的可决系数为0.521575，就截面数据而言模型整体上对样本数据拟合较好，此外，除了债券期限的t值略小，其对应p值稍大于0.05外，其余各解释变量的t值都较高，所以企业债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。
计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。
多重共线性检验。由表5可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.399416，远小于0.8，故此模型不存在多重共线性。
异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表6所示。由表6可知，Obs*R-squared为19.92374，对应P值为0.0184，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。
自相关检验。模型中DW值为2.210705，含有3个解释变量，样本量为82，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=82，k=3时，dw统计量2.210705
所以企业债券票面利率决定模型估计的最终结果为：
INTRRATE= 7.709559+ 0.480479BIR-0.079728TERM-0.918152CR
Std= （0.499050） （0.087510） （0.045196） （0.130386）
t= （15.44846） （5.490540） （-1.764041）（-7.041795）
R2=0.539294 R2= 0.521575 F= 30.43512 DW=2.210705
结论与建议
本文利用交易所市场2007-2012年的相关数据，在以往研究回顾和理论分析的基础上，设定了模型，探究了公司债券、企业债券发行票面利率的决定因素，得出以下结论：
无论是公司债券还是企业债券，债券市场的基准利率、债券期限、债券评级都与其发行票面利率有显著的关系，其中，两种债券票面利率与其对应的基准利率都是正相关，因此当市场利率较高时，企业不应当将通过发债融资当做融资的首要方法。
对于公司债券而言，决定其发行票面利率最重要的因素是债券的评级，债券的评级每提高一个等级，其票面利率将大幅下降。因此对于一家普通的公司而言，当其选择通过公司债务融资时，降低其债务融资成本的最有效途径是努力提高债券的评级。公司债券的票面利率与债券期限也有一定的正相关性，但其影响程度并不是非常强，因此就公司债务融资而言，通过减少债券期限途径降低融资成本的做法并不一定能达到目的。
对于企业债券而言，债券的期限与债券的评级共同决定了企业债券的发行票面利率。与公司债券类似，企业债券的评级提升，其票面利率将大幅下降，因此通过企业债券融资的公司依然能努力提高其债券评级，从而降低融资成本，但是企业债券的评级普遍较高，所以通过此方法降低融资成本的潜力有限。但企业债券的债券期限对其票面利率的影响却与公司债券相反，企业债券的期限越长，其票面利率却越低，这说明就企业债券而言，投资者并不非常看重债券期限的增加所带来的流动性风险，与之相反，企业债券的评级较高，安全性较好，根据优先聚集地理论，对于此类债券，投资者更偏好于长期持有，因此企业债券期限的提高反而会降低企业债券的票面利率。根据上述情况，企业通过企业债券融资时，在其财务状况允许的范围内，可以适当提高债券的期限以降低融资成本。
综上所述，企业应该根据自身不同的情况，全面考虑债券市场的基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响，从而在恰当的时机选择恰当方式进行债务融资。除此之外，我国的公司债发行启动至今不过几年，债券市场的发展依然有很大空间，现已发行的公司债券、企业债券都较为普通，含有赎回、回售、转换等附加条款的特殊债券较少，以浮动利率发行的债券或以外国货币进行融资的债券则极为少见。因此，企业在进行债务融资时，在考虑基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响的同时，采取一些金融创新的方法，积极利用金融衍生产品，则可以通过其他途径降低债务融资成本。比如在我国经济通胀压力较大、市场的基准利率较高的情况下，若企业想在那时发行长期债券，其票面利率会较高，从长期来看，企业的债务负担较重；但若企业采用浮动利率的方式发行长期债券，其债务融资成本会随着经济转好、基准利率下降而有所减轻，这样则有利于企业长期可持续的发展。又如对于自身评级较低的公司，若以自身资产作为抵押发行债券会导致其债务融资成本过高；但若其将自身的一些优质资产作为抵押，发行基于优质资产的资产支持证券，则资产支持证券的评级往往会比公司自身的评级高，其发行的票面利率则较低，公司则能以更低的成本进行债务融资。此外，企业在发行债券时还可以与签订互换等金融衍生合约相结合，以降低融资成本。如企业可以在以固定利率方式或以浮动利率方式中选择自身有比较优势的方式发行债券并签订相关的利率互换合约以转换计息方式，从而降低融资成本；企业还可以在其他基准利率较低的国家和地区发行债券并签订货币互换协议，这也可以达到目的。当然，企业在运用金融衍生工具时也应该注意各种风险，防范因金融衍生工具自身风险所带来的企业其他成本的上升。
由于可获取的有附加条款的公司债券、企业债券的样本较少，因此本文在建立模型时，并未考虑附加条款对债券票面利率的影响。在今后的研究中，随着相关样本量的增大，可以从实证的角度进一步探究可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款对债券发行利率的影响，从而找到更多的途径降低企业的融资成本。
参考文献：
1.朱世武，刑丽.中国债券市场新债定价研究[J].财经研究，2005（31）
关键词：上市公司；债券融资；融资结构
一、上市公司债券融资的优势
根据“权衡理论”和“有序融资理论”，债券融资优于股权融资，笔者将从以下几个方面阐述债券融资相对于股权融资的优势。
1.有利于降低融资成本。上市公司对融资方式的选择会向投资者传递信号。投资者会将上市公司发行股票理解为企业对资产利用效率不高，财务状况恶化。而上市公司进行债券融资则被理解为企业的经营者对企业未来业绩有着良好的预期，传达了企业运营良好的信号。可见，债券融资既是企业的筹资行为，也是企业对未来进行预期的基础上对本企业的资本结构的战略性调整，有利于实现企业价值最大化。
2.有利于优化企业资本结构。企业权益向债务转移有利于企业价值的提高并能限制经营者的浪费行为，这是自由现金流量假说的观点。而传统的财务理论认为，股权和负债在融资结构中比例的不同则对其产生的作用就不尽相同，当上市公司是在一定的负债限度内利用财务杠杆的作用时，无论是负债资本还是权益资本都不会产生风险增量，但是，如果财务杠杆超出了一定限度，风险就会明显提高。所以，企业合理配置资本结构有利于企业价值最大化的实现，上市公司可以利用财务杠杆的作用改善本企业的资本结构。
3.有利于保障原有股东的权益。如果企业在选择发行股票进行融资，则会稀释原有股东的控制权，对原有股东的权益造成一定的不利影响。若选择债券融资的方式，则可以避免原有股权被稀释。上市公司发行债券进行融资，债权人只是要求一定的固定收益，没有对企业的剩余收益要求索取权，更不会参与企业的经营决策。所以，选择债券融资可以在不稀释原有股东控制权的前提下促进企业的发展。
二、上市公司债券融资现状
虽然上市公司债券融资具有上面所述的诸多优势，但是纵观我国上市公司的融资情况，债券融资相对于股票融资的比例却很低。有学者对1996年――2004年债券融资和股权融资比例进行了研究，研究结果表明，我国债券融资在对外融资中的比率较低。我国上市公司的对外融资结构中，比重最高的是银行借款，其次是股权融资，而债券融资的比重是最小的，而上市公司发行的公司债券与可转换债券之和在债券总和中也仅占五分之一。
三、债券融资现状成因分析
债券融资并没有在我国发挥出其应有的优势，那么是什么原因导致债券融资并没有得到很好的应用呢？
1.债券融资风险大。虽然根据“权衡理论”、“优序投资理论”、“税盾理论”等理论，债券融资与股权融资相比其成本较低，上市公司理想的选择是首先进行债券融资，然后再考虑股权融资。但是从我国上市公司的融资顺序看，并没有遵循这个原理。我国长期维持较高的证券市场的市盈率和股价，债券的一个很大的约束条件就是必须到期还本付息，利用债券融资的风险大于股权融资，所以上市公司更倾向于发行股票而不是发行债券。
2.政府的管制严。尽管我国是在公有制的基础上发展市场经济，但是，政府在经济的运行过程中发挥着宏观调控的作用，对经济的发展产生着不可替代的重要影响。出于保障社会的稳定、确保国债顺利发行的目的，政府对公司债券的发行制定了各种规定和限制，同时，政府也会从自身利益考虑，为了更多地发行国债，获得资金，就会限制公司债券的发行。
3.财务指标不合理。对于我国的上市公司，净资产和净利率是评价上市公司财务状况的重要指标，这就导致了公司的经营管理者倾向于股权融资。仔细研究我国上市公司的财务报表，可以发现，我国很多上市公司存在现金流量不足的现象，如果采取股权融资的方式，可以减少现金的流出，从而降低经营风险。债券融资的硬性约束条件是到期必须还本付息，增加了企业的经营风险和财务风险，所以企业在考虑融资时就会很谨慎，更多地考虑股权融资。
四、政策建议
基于“权衡理论”、“优序融资理论”等理论，笔者在总结造成我国上市公司利用债券融资现状及其原因的基础上提出政策建议，以期使债券融资能够得到合理、有效地运用。
1.充分利用市场。政府的管制是导致上市公司利用债券融资较少的原因之一，但是，政府过多干预证券市场，不利于证券市场的发展。而分析我国证券市场的发展，政府应该放宽证券市场的发展，放松对其的管制，特别是对发行债券的主体和融资目的的限制，更多地运用市场来调节证券市场的发展。总之，政府应区分应在证券市场的哪些方面加强管制，又该在哪些方面放松管制，以促进我国证券市场的发展。
2.创新债券品种。目前我国债券市场发展较慢的一个原因就是债券品种单一，而多品种的债券对债券市场的发展是至关重要的。我国上市公司发行的债券一般都是固定利率债券，但是相关的法律法规并没有限制利息和偿还方式，这就为发行多品种债券提供了很大的发展空间。所以，应致力于多品种债券的发行，同时，随着债券品种的多样化，相关的法律和法规也应对其发行条件等进行明确的规定，避免不法分子钻法律的空子。
3.加强保护投资者的制度建设。我国证券市场发展不成熟，一个很明显的表现就是其投资者的利益无法得到保护，投资者是证券市场的重要参与者，其利益理应得到应有的保护。所以，投资者在投资之前应尽可能地得到相关债权的信息，这就要完善信息披露制度，并保证上市公司所披露的信息具有真实性和相关性。同时，担保偿债制度、公司债信托制度和偿债基金制度也能在一定程度上保护投资者利益，分担投资者的投资风险。
参考文献：
[1]杨庆育.企业债券融资理论与发展研究 [D].重庆大学出版社，2003.
论文关键词： 企业债券；品种创新；新兴产业
0 引言
最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。
另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。
1 文献回顾
债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。
吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如CPI等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。
纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。
邹小?《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。
2 我国企业债券存在的问题
2.1 我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低 从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。
2.2 我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要 从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。
此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在AA以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。
2.3 我国企业债券交易不活跃 企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。
当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。
3 企业债券品种创新及政策建议
中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：
3.1 发展高收益债券，构建多层次的资本市场 高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。
虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。
3.2 发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题 本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。
从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。
3.3 发展可转债和可分离的附认股权证企业债 由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。
可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。
3.4 推进专利证券化 专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SPV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。
虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。
从开展专利证券化的条件来看，由于我国社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，开展专利证券化还有很多前期工作要做。而相比起其他资产证券化产品，专利证券化无论是从技术难度还是风险来说都比较大，客观上一方面需要政府部门提供必要信用基础，增强投资者的信心，另一方面，只有依靠政府强大的资金实力，才能够建立一个庞大的资产池以降低投资风险。此外，政府通过扶持专利证券化融资，又能更好地贯彻我国的产业政策，推进我国的产业转型升级。因此，在我国发展专利证券化，可以由政府出资成立专利证券化公司，并适当吸收社会资金，通过收购专利并对同类专利进行基础资产组合后转移给有资质的信托公司，再由信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础发行信托凭证，向分散的投资者募集资金，从而实现投资者对企业的间接投资。
债券市场是资本市场最重要的一种形态。债券市场的作用，绝不仅仅是提供融资渠道和调整企业资产负债表。在成熟市场经济国家，国债收益率经常被作为零风险收益率曲线而承担基准利率的重任。同时政府也可以通过各种债券工具，为促进经济发展和调整经济结构起到引导或支撑作用。债券市场还间接地为解决中小企业融资难问题作出贡献：当大企业主要依靠债券市场（而不是商业银行）获得资金时，商业银行会更努力地发掘中小企业客户，改进对中小企业的信贷服务。此外国外经验表明，债券市场的期限利差对经济有较强的预测意义，可以作为一个有效的经济分析工具。显然，一个成熟的、具有相当规模的债券市场，对任何一个经济大国来说都是必不可缺的。
中国债券市场无疑是当今世界增长最快的金融市场之一。从1981年中国开始恢复发行国债，到目前包括银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的债券市场体系，无论是市场规模、债券品种，还是投资者队伍均得到了迅速的扩张。从债券托管量（2013年末为30万亿元）、发行量（2013年为9 万亿元）和二级市场交易量（2013年现券交易41万亿元，回购交易221万亿元）来看，中国债券市场已经进入了世界前五行列。
尽管30多年的发展成就毋庸置疑，但是目前中国的融资体制仍然呈现银行主导的格局。与美国、日本等发达国家相比，直接融资占比明显偏低。2013年我国直接融资存量占比仅40%，远低于美国、日本、德国70%～90%的水平；在直接融资中，债券融资比例也偏低。我国债券融资占整体融资的比重仅为21%，低于美国、日本50%～60%的水平。从债券融资规模来看，中国债券存量仅是日本的1/3，美国的1/9；与GDP相比，中国债券存量与GDP之比仅为50%，而美国、日本该数值分别高达220%、270%。现实表明，目前中国债券市场的发展水平还远远不够。无论从债券融资占比还是从债券融资规模来看，中国债券市场都表现出巨大的发展潜力。当前，中国经济正处于经济增速换档、产业结构升级调整的关键阶段，亟需打通金融服务实体经济的通道，构建多层次金融市场，提高直接融资比重。在这个过程中，积极发展债券市场，充分发挥债券市场的各项功能，当然是下一步金融改革的题中应有之意。
在新的债券市场发展机遇期内，债券投资活动应该得到更多的重视。在成熟的发达经济体，债券是与股票、大宗商品、现金、衍生品、贵金属、另类资产等大类资产等量齐观的投资资产。相对于股票和大宗商品，债券投资的现金流稳定，收益率波动较小，因此特别适用于稳健投资机构如养老金、银行、保险公司等。而在经济处于衰退、通货膨胀压力较小、货币政策放松时期，债券投资也有其积极进取的一面。经过精心的结构化设计，债券投资完全可以获得比股票和货币基金投资更高的收益率。
黄文涛博士作为一名资深的证券公司宏观经济与固定收益分析师，亲身经历和见证了中国债券市场的快速发展和深刻变革，切实感受到了中国债券市场的广阔前景，对中国债券市场的新格局和新挑战进行了深入的思考，并孜孜不倦地写就了《中国债券市场：新格局 新挑战》一书。与其他专著不同，该书以一个市场从业者的眼光，从当今商业银行业务转型、泛资产管理行业发展和债券市场产品设计的角度出发，分析中国债券市场的新变化，展望下一步金融改革给债券市场带来的新影响。书中不乏作者对市场的感悟和鲜活的案例，给人以直观印象和启迪，引导读者深思。在传统的三位一体的研究框架下，增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素。但在2013年，这一研究框架对债券市场的解释力明显削弱，作者对这一框架进行了修补，加入了货币政策机制变化、利率市场化冲击等新的解释变量，力求对债券市场的驱动因素有更全面和合理的认识。应当说，作者的努力是卓有成效的。目前，这种从市场实务出发研究中国债券市场而不是泛泛而谈的著作相当罕见。相信无论是债券市场从业人员还是经济金融理论工作者，都将从本书的阅读中获益。
中国经济正处于转型进程之中，中国的债券市场正在快速发展。在这个市场中，还将不断涌现出各种新问题。无论是监管者还是市场参与者和理论工作者，都将面临新的挑战。深刻理解与应对这些新问题、新挑战，与市场共同成长和进步，共同分享中国债券市场成长的快乐，这既是作者的期盼，也是我的愿望。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。
可转换债券的含义与特征
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具（“混合债券”，HybridBonds）。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。
可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。
普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。
（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察
虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。
应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。
中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。
但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。
为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。
进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。
中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。
二、可转换债券融资的一般经济分析
在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一
起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。
（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察
在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。
虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。
那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：
（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；
（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。
（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究
前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：
1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；
2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。
虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：
（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。
（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。
（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程度上解决了这一问题。
（三）可转换债券与公司治理结构
前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与人之间问题产生的成本，实现公司的经济利益。而问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的问题（或利益冲突），降低成本，进而完善公司的治理结构。
（1）可转换债券和股东与债权人之间的问题
由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。
可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而
降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
（2）可转换债券和管理层的机会主义行为
在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。
管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。
三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区
虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。
（一）中国上市公司可转换债券融资的优点
由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。
当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：
（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。
（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析
虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：
（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。
我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。
（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。
（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区
从当前的“可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：
（1）可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区
在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额
外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）
但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（LiquidYieldOptionNote，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。
就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。
（2）可转换债券的发行时机选择的误区
可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。
从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。
（3）配股、增发与可转债选择的误区
作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。
四、结语
虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他问题，完善上市公司治理结构。
但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。
参考文献：
刘立喜，2000：《可转换公司债券》，上海财经大学出版社
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Stein,J.C.(1992)：Convertiblebondsasbackdoorequityfinancing.JournalofFinancialEconomics32.
Stulz,R.(1990)：Managerialdiscretionandoptimalfinancialpolicies.JournalofFinancialEconomics26.
Hart,O.,&Moore,J.(1995)：Debtandseniority:ananalysisoftheroleofhardclaimsinconstrainingmanagement.AmericanEconomicsReview85.
一、 当前我国可转债会计实务及其理论依据
可转换债券是这样一种特殊的债券，即债券持有者有权在将来的某个时候将债券转换成
公司股票，转换与否取决于转换条件成就与否，因此可转换债券可粗略地近似为一个普通债券加上一个看涨认股期权。为了保护在一定程度上保护发行者的利益，通常可转换债券是可赎回的，即发行者可在将来的特定时间以特定的价格将可转换债券赎回。可转换债券上个世纪六七十年代出现于欧美国家市场，由于其低资本成本、可以较为便利地获得长期资金以及调节权益资本与债务成本结构等优点，可转换债券在全球市场广泛运用，现在已经成为一个成熟的金融品种。从我国的金融实践来看，自1992年琼能源发行了我国的第一笔可转换债券以来，随着市场的逐步完善，可转换债券日益成为我国资本市场上不可或缺的金融产品，扮演着重要的角色。
在我国，2001年中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》等文件来规范可转换债券的发行工作，而可转换债券的会计实务主要是由2000年发布的《企业会计制度》来规范，实务界影响最大的会计教材《中国注册会计师考试辅导教材—会计》在可转换债券的会计实务方面也是按照《企业会计制度》中的相关规定来编写的。下面用具体的例子对我国可转债会计实务进行分析。
例：某股份有限公司为一项工程2002年1月1日发行5年期1.5亿元可转换公司债券，债券票面年利率为6%，按面值发行（不考虑发行费用），债券发行一年后可转换为股份，每100元转普通股4股，股票面值1元，可转换公司债券的账面价值1.59亿元（面值1.5亿，应计利息0.09亿元）。假定债券持有者全部将债券转换为股份。
确认计量事项 发行方会计处理 投资者会计处理
发行方收到发行收入时/投资者认购债券时 借：银行存款 150000000
贷：应付债券—可转换公司债券
（债券面值） 150000000 借：长期债权投资—可转换债券
（债券面值） 150000000
贷：银行存款 150000000
计提利息时 借：在建工程 9000000
贷：应付债券—可转换公司债券
（应计利息） 9000000 借：长期债权投资—可转换债券
（应计利息）9000000
贷：投资收益—债券利息收入 9000000
转换为股份时 借：应付债券—可转换公司债券
（债券面值） 150000000
（应计利息） 9000000
贷：股本 600000
资本公积 153000000 借：长期股权投资 159000000
贷：长期债权投资—可转换债券
（债券面值）150000000
（应计利息）9000000
由上面的会计处理可以看到，我国实务中可转换债券在发行时被认为是一项单纯债券，其会计处理同一般债券相比没有什么差异，只有在条件成就，投资者行使转换权时，发行方才将可转换债券转换为权益，所以基本上可转换债券包含的转换权价值无论对于发行方还是对于投资者来说都没有进行初始确认，这种会计实务所依据的是传统的会计理论，即会计要素的确认必须符合要素的可定义性，资产和负债是建立在“过去交易”的基础上的未来经济资源流入或流出，那么对于转换权这种带有高度不确定性的“未来交易”因为不符合可定义性，所以不应该在债券发行时进行确认，纳入报表体系。这种会计实务虽然操作方便，但是因为使大量决策相关的交易信息游离于表外，严重地影响了会计信息的有用性，给财务报表使用者带来比较大的潜在风险。
金融工具会计，特别是衍生金融工具会计与传统会计之间的冲突在理论界已经经过十多年的争论，从美国财务会计准则委员会与国际会计准则理事会就该领域准则制定的波折历程来看，理论界与实务界都已经倾向于不去重新定义会计要素，撼动传统会计理论的基石，而是提出金融资产、金融负债、权益工具等一系列特殊概念来构建对于这个特殊领域经济活动的描述体系，从目前的进展来看，这种做法是一种可行的现实选择。
二、 金融工具会计准则对可转债会计处理的规范
财政部会计司发布的《企业会计准则第××号——金融工具确认和计量（征求意见稿）》第三章专门专门规范嵌入衍生金融工具的会计处理，该征求意见稿对嵌入衍生金融工具作出这样的定义：“嵌入衍生金融工具指嵌入到主合同中，使主合同的部分或全部现金流量，将按照特定利率、金融工具价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或类似变量的变动而调整的衍生金融工具，如嵌在购入的可转换公司债券中的转换权等”。这个定义清楚地表明可转换债券中包含的转股权属于“嵌入衍生金融工具”，相应地，金融工具会计准则正式实施后，可转换债券的会计处理必定受到其影响。根据征求意见稿第二十条的规定，嵌入衍生金融工具符合三个条件的，应当从主合同中予以分拆，作为独立的衍生金融工具处理，这三个条件分别是：（1）与主合同在经济特征及风险方面不存在紧密关系；（2）符合衍生金融工具的定义；（3）相关混合工具没有指定为交易性金融资产或金融负债。将这三个条件与国际会计准则第39号《金融工具：确认与计量》中的相关条款对比，可以发现，征求意见稿与国际会计准则的前两条完全相同，但是国际会计准则的第三个条件为：“混合工具不按公允价值计量、公允价值的变动也不计入净利润（或净亏损）”。国际会计准则将金融资产划分为：以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产、持有至到期的投资、贷款和应收款项、可供出售的金融资产。我国的征求意见稿《金融工具列报和披露》第十条作了类似的划分，只不过将“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”表述为“交易性金融资产”。这四种金融资产只有交易性金融资产是以公允价值计量且其变动计入当期损益，其他几类要么是以摊余成本进行计量，要么虽然以公允价值进行计量，但变动计入权益。所以我国征求意见稿与国际会计准则的表述看似差异很大，但实际所要表达的实质含义与其是一致的。
《金融工具列报与披露（征求意见稿）》第六条提出了分拆的要求和分拆的具体指导原则：“企业发行的非衍生金融工具包含负债和权益成份的，应当在初始确认该金融工具时将负债和权益成份分拆。在进行分拆时，应当先采用未来现金流量折现法确定负债成份的初始入账价值，再按该金融工具整体的发行对价扣除负债成份初始入账价值后的金额确定权益成份的初始入账价值”，国际会计准则第32号第28条也有类似的规定。以下用具体的例子来说明金融工具会计准则下可转换债券的会计处理。
例：某公司a为一项工程发行10000张面值为500元的公司可转换债券，发行价格为每张520元，票面利率为5%，期限为5年，同期国债利率为8%，利息年末计提，到期一次还本付息，溢折价按直线法摊销。某投资者b在发行日购入1000张作为长期投资。债券发行一年后可转换为股份，全部债券转换为5000000股面值1元的普通股
按照分拆的要求，首先要按照贴现现金流量法来确定债券部分的价值，即由pv=f×(p/s , i% , n)+ i×(p/a , i% , n) 计算得到债券价值=5000000*（p/s，8%，5）+400000*（p/a，8%,5）=5000000*0.681+400000*3.993=5001400元，可转换债券中含有的转换权的价格为198600元（5200000-5001400），债券溢价为1400元
确认计量事项 发行方a会计处理 投资者b会计处理
发行方收到发行收入时/投资者认购债券时 借：银行存款 5200000
贷：应付债券—债券面值a 5000000
—债券溢价 1400
资本公积—债权转股权准备 198600 借：长期债权投资—投资面值 500000
— 溢价 140
—债券转股权 19860
贷：银行存款 520000
计提利息时 借：在建工程 249720
应付债券—债券溢价 280
贷：应付债券—应计利息 250000 借：长期债权投资—应计利息 25000
贷：投资收益—债券利息收入 24972
长期债权投资—溢价 28
会计期末债券价格发生变动b 发行方无需会计处理 借：长期债权投资—债券转股权 10140
贷：投资收益 10140
转换为股份时c 借：应付债券—债券面值 5000000
—债券溢价 1120
—应计利息 250000
资本公积—债权转股权准备 198600
贷：普通股 5000000
资本公积—普通股溢价 52520 借：长期股权投资 530112
贷：长期债权投资—投资面值 500000
—溢价 112
—债券转股权 30000
注：a.此处省略了“可转换公司债券”二级科目，下同 ; b.假设此处存在一个股票期权的参考市价30元（因为原来每张可转换债券的转股价权价值为19860÷1000=19.86元，所以相当于单位转股权价值上涨了10.14元）; c.假设一年后全部可转债转为股权
上面的会计处理是金融工具会计准则下可转债的会计处理，与现行的会计处理相比，发行方在发行可转换债券时，将嵌入其中的转换权价值分拆出来计入权益项目资本公积，在债务转为权益时该资本公积的金额转入“资本公积——普通股溢价”明细科目，金融工具会计准则之所以要求将嵌入式衍生工具与其主合同分拆是因为两者的价值由不同的因素决定，从而具有不同的风险，一般可转换债券的发行金额都非常大，发行方负债权益比例的改变会对投资者及其他财务信息使用者的决策带来重大影响，所以分拆能够更加真实地反映经济活动的实质，提供更加决策有用的会计信息。对于可转换债券的投资者来说，将所拥有的转换权价值分拆出来放在“长期债权投资—债券转股权”明细科目反映，而不是笼统地将投资成本超过债券面值的部分全部计入“长期债权投资—溢价”科目，虽然在购买该可转债时只是影响长期债权投资价值在明细科目的分配，不影响总额，但是在未来持有期间，溢价的摊销却会在很大程度上影响损益，也将影响到投资方的账面资产价值，这些信息同样是影响决策的重要信息。除此之外，应该注意到在会计期末债券价格发生变动时发行方无需进行会计处理，而投资者则需要根据市价变化的情况调整“长期债权投资—债券转股权”及“长期债券投资—投资成本”的金额（上例中仅举了调整“债权转股权”的例子）。这是因为发行方对其所承担的负债不是按公允价值而是按摊余成本进行后续计量的，投资者则相反，公允价值这一计量属性要求必须在期末确认持有资产的浮动盈亏。在我国的现行实务中，长期债权投资在期末计提减值准备，确认公允价值降低带来的损失，而不确认公允价值增加带来的收益，这种非对称地运用公允价值计量的方法不是严格意义的公允价值计量，只是谨慎性原则的运用，按照我国金融工具会计准则征求意见稿的原则，可以预见即将颁布的金融工具会计准则将会向国际会计准则靠拢，会计实务方面将做出重大改变。
三、 我国可转债会计实务运用金融工具会计准则存在的问题
在美国财务会计准则委员会和国际会计准则委员会(2001年改组为国际会计准则理事会)制定准则的历史上，金融工具会计准则的制定最为周折，经历了多方长时间的争论与协调，之所以如此是因为金融工具对于传统会计要素定义的冲击，以及公允价值作为唯一相关计量属性的提出。前者因为金融资产、金融负债等一系列概念作为特殊的会计要素补充传统会计要素已经逐渐在理论与实务界达到共识，衍生金融工具应该进行表内确认而不仅仅是表外披露也不再是一个有太多分歧的问题。但公允价值这个计量属性在实际运用中仍然存在很多现实问题，这也是我国可转债会计实务运用金融工具会计准则的难点所在。
关键词：债券违约；刚性兑付；债市参与者；影响
一、引言
刚性兑付是中国债券市场自20世纪80年代起步开始就一直存在的现象，这种现象的成因是：最初企业债券的发行实行审批制，意味着由政府把控谁有资格发行债券，以怎样的利率发行债券。而政府的筛选行为也给市场投资者传递了一种信号，就是被批准发行的债券是由政府担保的[1]。
加之2014年3月之前，虽然陆续发生过几起偿债危机事件，如新中基等，但这些事件在后续都由政府出面解决，并未变成实质违约。
因此，在政府的默许之下，刚性兑付成为了长久以来债券市场上一个不成文的制度。
二、违约事件梳理
2014年3月，11超日债――公司债利息违约，成债市违约第一例，违约主体为外资企业，属光伏行业；2015年4月，12想鄂债――公司债本金违约，违约主体为民营企业；2015年4月，11天威MTN2――中期票据利息违约，首例央企违约；后续还有08二重债，10中刚债，15山水SCP001等债券违约。
综合来看，违约主体既有民营外资企业，也有央企国企；违约债券种类包括了公司债、企业债、中期票据、短期融资券。可以说，债券违约事件开始在资本市场中全面爆发。
而这种系统性的转变，又会对债券市场各方参与者产生哪些影响？
三、各角度浅析违约影响
要探讨打破刚性兑付会对市场产生何种影响，首先应该弄明白：有刚性兑付时，各市场参与者是如何根据刚性兑付制度来行为的。
（一）个人投资者
在债券市场刚性兑付还未打破时，投资者在购买债券时，并不会像理论上那样综合考虑债券的违约风险和流动性风险；而由于信息不对称和个人投资者的知识精力有限，也不会在投资债券之前，对债券发行主体进行详尽的调查了解。
这种情形下，个人投资者会更加倾向于选择一些带有政府背景的债券进行投资，例如城投债，或者国企发行的债券。
刚性兑付的打破，央企国企债券的违约，无疑是给个人投资者的一记当头棒喝。违约事件的发生，向个人投资者，乃至整个资本市场传递了一个信号：债券不再是“零违约”，违约风险不再是“有名无实”。
但是，投资者行为的转变是一个循序渐进的过程，并不是一出现违约事件，所有投资者都能够立刻停止投机行为。就在超日违约消息刚刚传出的时候，任然有一些个人投资者抱着投机心理，进行不理智的投资行为。
这也说明，刚性兑付在市场参与者的心中已经根深蒂固，单靠一两起违约事件不足以扭转投资者的心态。
（二）评级机构
在债券市场中，评级机构作为独立的社会中介机构，对发债主体的整体信用状况进行调查分析，评估其未来偿债能力。
但是，在刚性兑付背景下，对债项和发债主体进行信用评级实际上并不能起到应有的评价和风险警示作用，评级变成了一个并无实际作用的发债的必经程序之一。在这种情况下，评级机构在债券发行中处于劣势地位，发债主体有很多评级机构可供选择，根据择优原则他们会选择评级高的机构合作。评级机构失去了中立的地位，更难保证其客观公正的原则。
总的来说，刚性兑付机制的存在，阻碍了评级机构在发行债券中发挥应有的职能。
而违约事件的发生，违约风险的暴露，将评级机构又拉回到大众的视野当中，并且在未来，评级机构的职责会愈加重要，对评级机构的客观性要求也会越来越高。
参考国外三大评级机构，对于我国的信用评级模式，可以考虑增加评级观察的具体分类，即对短期内特定事件或因素对信用等级的影响作出方向性预测，从而给予投资者较明确的提示[2]。
（三）发债主体
在探讨打破刚兑对发债主体的影响时。首先要明确的一点是，企业发行债券本质上是融资行为，而债券并不是唯一的融资方式。那么，债券融资在企业的融资活动出处于什么地位？清楚了这一点，我们才能明确违约对发债主体的影响。
李悦、熊德华等（2008）[3]的调查问卷研究显示，样本公司的融资顺序与经典财务理论的优序融资理论有很大出入。主要表现在对股权融资和债务融资的选择上，与财务理论不同，样本公司更偏好股权融资，认为其比债务融资更能向市场传递利好消息。而在债务融资中，样本公司又相对偏好银行借款而很少考虑债券融资。主要是因为政府对债券发行的管制抑制了样本公司的发行意愿。
另一个重要的原因就是银行借款对公司来说是柔性负债，偿债制度不像债券那样具有强制性。多数情况下，如果公司无法按期归还借款，银行会与公司进行协商，并且银行可能会为了收回借款而选择继续支持公司项目，而这种柔性政策在债券中是没有的。
可以说，公司发行债券是融资的最后选择。
刚性兑付的打破，可以说在一定程度上打击了一部分投资者的积极性，让投资者在面对债券投资时更加谨慎，但这种情况对后续想要发行债券的企业面临了一个可能抑价的情况，从这个角度来看，并不利于调动债券市场的积极性。
而从另外一个角度看，刚性兑付的打破纠正了资金的错配，使投资者不再单一的投资于政府背景的企业，使投资者真正关注公司的发展前景和未来产生现金流的能力，一定程度上会促进资本市场的资金配置。使资本流向创新型企业和从事创新活动的企业。
四、违约事件启示
违约事件的出现并不可怕，反而对债券市场的健康发展有利。违约事件出现的最大好处，就是加强各市场参与方对债券市场风险的认识，以及提高市场对风险的承受力。出现了实质违约，参与者才能切实体会到违约风险并不是只存在于各种评级和预测中，是有可能真是发生的。打破刚性兑付，才能扭转投资者对政府兜底的依赖，让投资者回归到收益和风险并存的健康市场中。
违约事件出现所暴露出的另一个值得深入研究的问题就是违约的处理机制的建立。在发达市场，发生债务违约后，旧投资者很少能够全额回收成本。通常有两种处理违约的方式：第一种情况，有新的投资者进场重组，此时新投资者通常会趁机和债权人谈判砍价，旧投资者通常最多能够收回七八成；第二种情况就是破产清算或者抵押贷款，这样旧投资者能够回收的比例就更低，可能只有一两成。
反观超日、湘鄂、天威违约事件的后续处理，可以看到，中国债券市场由于长期的刚性兑付制度，在违约处理方面还有有一定的制度空白。
可以预期，随着违约事件的深化，关于债券市场相关制度的进一步建立也不会太远。
参考文献：
[1]郑文平，曾秋根.从超日债违约看我国债券市场建设[J].当代会计，2014，03：9-10.
[2]李丹，伦杭，聂逆，宿夏荻.评级展望及评级观察的含义与使用[J].债券，2013，11：75-79.
论文提要：可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在西方发达国家资本市场上发挥着重要作用。近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文系统地介绍了可转债的国内外发展现状，并综述国内外关于可转债的融资理论。
可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低代理成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于中国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日发布规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。
一、可转债市场现状
2007年国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资高潮后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。2008年初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，这是2007年发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。但可转债作为国内证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，目前可转债市场还存在以下几个问题：
（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至2007年11月底，发行上市的可转债共53只，总发行额度585.05亿元。而2007年仅一年我国通过ipo所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至2006年9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。
（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。在国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业如it和生命科学行业特别青睐可转换债券这种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。
（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，例如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。
二、可转债理论研究
（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟。有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中，绝大部分模型认为：可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。
1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能解决风险转移和风险度量问题。brennan和schwartz提出发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。green提出风险转移假说，指出当公司采用正npv投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的代理成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的代理成本，损害股东利益。jensen和stulz提出财务杠杠可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的代理成本。
2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型，主要是以mayers和majluf的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都是不尽相同的。constantnides和grundy提出在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。而jung，kim和stulz将代理成本因素加入myers和majluf的模型中，提出当经理人过度专权的代理成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的代理成本就会较公司的投资机会价值低。除此之外，jung，kim和stulz探讨了经理人过度专权的代理成本和负债的代理成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杠的影响。stein在后门权益假说中，提出可转换公司债是权益型证券的替代品。lewis，rogalski和seward综合上述理论，并沿用jung，kim和stulz的logistic回归模型，在black-scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数n（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。
（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海及马超群、唐耿等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平实证分析研究发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升，回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模，以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关；黄建兵应用granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、a股和b股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。
三、结论
我国正处在经济转型时期，可转债市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论研究在目前就显得更为紧迫。同时，由于我国资本市场存在的严重信息不对称现象及上市公司特殊性的融资行为，对上市公司可转债融资动机及融资行为进行深入的理论与实证研究将有重要的现实意义。对这些问题的研究结果也将对我国公司融资理论包括可转债融资理论的发展做出贡献。（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献：
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券，兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布，《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时，首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种，从此，中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较，既有相同点，又有不同之处。本文通过对二者的比较研究，希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债持有人可以在特定的时间内，按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券，认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债，主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者，从而降低债券利息，降低筹资成本。从投资者的角度看，投资于附带认股权证的债券和可转换债券，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。与普通债券相比，可以使投资人得到一份额外的保护，从这个意义来说，认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说，分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定，分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的，因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下，可分离可转债还可以通过认股权证二次融资，两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此，相对于可转债来说，分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的，因此分离交易可转债的发行条款相对简单，分离交易可转债不设赎回条款和回售条款，而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款，在符合条款规定的情况下，发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债，赎回条款的设置可以加速转股，限制了可转债投资者在牛市中的收益，在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款，因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内，公司股票价格均低于转股价格的一定比例时，发行公司通过相关程序之后，可对转股价格向下调整，增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说，由于不存在回售条款，所以就相应增加了认股权证持有者的风险，但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显，普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金，刻意压低股价，而发行分离可转债，管理层为了获得再次融通的资金，会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件，就是为了吸引投资者，降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低，但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时，一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止，同时债券的利息费用可以在税前抵扣，起到节税效应。因此，相比较而言，可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的，而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离，可单独交易。所以，当认股权证被行使后发行的债券依然存在，还是企业的未偿还债务，而当可转换债券行使转换权之后，债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本，在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本，即企业的负债减少，权益增加，负债比率下降。而认股权证被行使后，企业会增加新的长期资本，具体表现为发行在外的股票数量增加，公司的权益资本增加。根据权衡理论，公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量，存在一个最优资本结构，使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债，而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时，可使用可转债或分离债，但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流入，而此时债券资金仍留在公司使用，公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票，不会为公司带来新的资金流入。因此，发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差，而且企业认为所投资项目有较好预期，但目前二级市场企业股价较低，使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄，并且融资额较少，那么企业可通过发行可转债进行融资，如果投资项目如企业所预期的一样好，那么随着企业市值的提高，可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”，由于债务变为股本，从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言，分离交易可转债由于债性较强，这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥，必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排，使得企业市值能在第二次融资之前得以提高，促使认股权证持有者行权，从而实现预定的股权融资计划，进行项目的再投资。所以，当公司使用可转债时，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的，这样才可以使融资和投资资金流匹配，并达到抑制过度投资，节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较，分析表明，虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具，但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出，分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势，而普通可转债则在条款设计上更灵活，对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言，则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之，两种融资方式各有利弊，企业应把握其本质，科学合理运用，使其更好地为企业发展服务。
参考文献
[1]冯祈善，王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论，2007.9.
[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合)，2007.9.
【关键词】可转换债券；债务融资；信息不对称；信用评估
资金是企业发展的生命线，企业的融资活动是企业财务管理最重要的内容之一，关系着企业的生存和发展。企业的融资方式主要有两大类，一类是债务性融资方式，如传统的银行信贷，债券发行等；另一类是股权融资方式，包括吸收直接投资、发行股票等方式。可转换债券是一种特殊的债券类型，在某种程度上兼具了债务性证券和资本性证券的功能，显示了强大的优势。通过可转换债券，持有人有权在规定的期限内，按照所约定条款，把债券转换为相应数量的发行公司的普通股票，从筹资者角度讲，可转换债券兼具债务与权益筹资两大特征。当前，此种筹资方式越来越受到上市公司的肯定和使用，尤其在上市公司直接股权筹资陷入困境时，可转换债券已成为有效的替代筹资工具，可谓是一种混合性金融工具。
一、可转换债券及其优势
与普通公司债券相比，可转换债券是一种附有“转换”条件的公司债券，其实质就是债券和股票买入期权相结合的混合金融工具。由于这种特殊“转换”的期权特性，使得可转换债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以普通股的形式存在，债券持有人通过转换可以由债权人变为公司普通股股东；再者，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换为股票的选择权，这是可转换债券的根本特性。
从融资者角度来看，公司选择发行转债的一个重要原因在于它们的融资规模受到了配股和增发条件的限制，只有通过发行转债才可以实现大规模融资的计划，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式，另外还有以下三方面的优势：
1．融资成本低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。从实际发行情况看，可转债的票面利率一年期在1%左右，4年期的最高利率没有超过2.9%。
2．融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。
3.业绩压力较轻。一个投资项目的周期往往需要3～5年，短期内效益可能很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。发行可转债则不同，可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期。即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
二、可转换债券在我国的发展情况
1843年，美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券，之后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。
我国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后、随着股票市场的建立才开始出现。境内发行可转债的历史可以追溯到1991年8月11日发行的能源转债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发行者为海南新能源股份有限公司，发行规模仅为3000万、存续期为3年，公司股票直到1992年11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从1993年6月7日至6月16日之间有30%的转债按照配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。1992年11月，中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场第一次公开发行了总额为5亿元的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为我国第一只上市交易的可转债。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程。自2010年开始我国可转换债券的融资方式得到了大规模的发展，到2011年2月随着中石化230亿元可转债的上市，中国可转债的市场容量突破千亿。近来，随着中国平安拟发行260亿可转债，中石化发行300亿可转债获批等消息的爆出，2012年可转债的发行又出现了空前的繁荣。
从我国可转换公司债券的发展历史来看，主要经历了探索期、试点期和发展期三个阶段，各阶段具有不同的经验和教训：
（一）探索期（1998年以前）
20世纪90年代我国企业开始尝试使用可转债来解决企业的融资问题。从1991年8月起先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转债。琼能源、成都工益两家公司是利用可转债发行新股，琼能源获得了3000万元中30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月实现转股并于1994年1月在上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行的可转债，其中深宝安转债承受了转股失败的结果；中纺机转债遭受了巨大的外汇损失；南玻转债接受了投资者提前回售的结果。尽管三家公司可转债的发行、交易和转股情况因具体的主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转债的尝试从不同的角度、以不同的方式为我国可转债的运作积累了珍贵的经验教训，为我国可转债的大规模推广打下了基础。
（二）可转债的试点期（1998～2000年）
根据可转债试点的主体和时间的先后，这一阶段又可分成两个子阶段。（1）在重点国企进行试点，可转债表现出提前发行股票必转而不是可转的特点。由于宝安转债转股失败，国内证券市场可转债发行基本处于停滞状态，直到1997年，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》之后，1998～1999年间，南化转债、丝绸转债、茂炼转债等由非上市公司发行的可转债先后登陆中国沪深交易所进行交易，这些转债没有事先确定的转股价格，其转股价取决于股票公开发行价格，一般定为IPO价格的92%～98%。非上市公司以发行可转债的方式进行募资，具有较大的风险，转债能否转股很大程度取决于发行者能否按计划上市。茂炼转债就是一个典型的例子，由于公司股票未能按照预期于2003年7月27日前上市交易，根据有关条款，茂炼转债持有者只能将其持有的茂炼转债回售给公司，当然，为了弥补投资者的损失，一旦IPO失败，转债持有者会得到一定的利息补偿。（2）在上市公司进行试点，可转债表现出转股过快的特征。2000年，机场转债、鞍钢转债上市，上市公司发行可转换债券才得以恢复。2001年3月，中国证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。
（三）可转债的发展期（2001年至今）
2001年4月底出台的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》等三个配套文件是上市公司2002～2004年可转债发行热潮的助推器，它们从政策上保证和强调了可转债合法的市场地位。2001年3月，证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。2002年，阳光转债的发行成为核准制下发行的第一家转债，可转债逐渐成为中国市场中重要的融资方式，当年就有5家上市公司发行了可转债，实际募集资金41.5亿元；2003年有16家上市公司发行了可转债，总发行额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年有12家上市公司发行可转债，总发行额为209.03亿元，占再融资总额的46.54%。2005年可转债一级市场停滞，间隔一年半以后，得以重新启动。
随着2006年《上市公司证券发行管理办法》的出台，上市公司可以发行分离交易的公司债券，同年11月19日，国内第一只可分离交易可转到2006马钢债和马钢CWB1（马钢权证）同时在上海证交所上市交易。在我国资本市场的大舞台上出现了一种新的金融工具――可分离债券，也给投资者提供了一个全新的交易品种，2006年上市公司通过分离可转债融资额达100亿。但分离交易的可转换公司债券本质上并不属于可转换债券之列，其仅仅是附带权证的债券。因此，在讨论可转债市场时，仅仅指普通可转债，不包括分离交易的可转换公司债券。
从2006年到2010年，上市公司可转债的发行可以说经历了由低到高，再回落的一个过程。据统计，2006年上市公司发行可转债10只，2007年和2008年均发行16只，2009年和2010年则分别发行了7只和8只。从上市公司可转债融资金额来看，2006年到2008年分别为143亿元、295亿元和710亿元，2009年融资额滑落至77亿元，2010年由于有中国银行和工商银行两只大块头可转债的发行，全年融资额合计达到了717亿元，创下近年来的新高。虽然有各种限制，可转债融资成本还是相对比较低；2011年转债市场扩容步伐有所减缓，全年新发转债9只，新券供应413.2亿。
三、我国上市公司可转换债券融资存在的问题
（一）上市公司可转换债券条款设计上存在误区
我国发行转换债券的条款设计中参照了一些国际经验，但依然是一种较为原始的产品。虽然2003年以来发行的可转换债券在很多条款上都有了突破，如：递增利率、初始转股价的溢价比例下调等，但仍存在设计误区。主要体现在如下两个方面：（1）非必要条款设计出现雷同。从我国已经发行的近100余只上市公司可转换债券来看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%～2.5%的幅度内，都设计了初始转股价、赎回条款、回售条款等，感觉就是同一个模子的翻版，没有体现出各个公司的财务特点和企业特性。（2）条款设计损害了原有股东的利益。可转换债券条款修改后，发行的可转换债券不仅提高了票面利率，而且调减了转换价格的溢价水平。这就说明了修改条款后的可转换债券品种在收益和风险上都要优于股票。但向新的投资人出售风险和收益特征明显优于现有股票的可转换债券时，使原股东承担了更多的风险，但没有收益方面的补偿，因此是对原股东利益的损害。
（二）我国上市公司的可转换债券准确定价比较难
首先，由于我国可转换债券市场起步较晚，对可转换债券的定价研究还比较不成熟，虽然参照西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型等常见的用于期权定价的方法来定价，但所得出的理论价格一般都高于其市场价格，不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次，西方现代金融学的许多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制，而由于我国证券市场缺乏卖空机制，使得模型推导的前提条件不成立，无法从理论上对可转换债券进行定价。最后，我国可转换债券的条款设置过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。
（三）发行可转债公司的信息披露不规范
一是根据可转换公司债券发行的规定，可转换公司债券发行人应履行信息披露的义务。从目前我国已发行可转债公司信息披露的情况来看，存在利用盈余管理操纵利润的情况。如西宁特钢（600117）在2002 年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10 股派现5.2元，一次高派现把以前年度的留存收益全部分光。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%。通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了可转换债券。二是发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前来看，主要存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股全流通以后可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。
（四）发行可转债门槛过高
我国可转债市场从2001年规范以来，发行数额一直呈现剧烈波动的特点。从整体来看，市场总额小，行业集中是比较显著的特点。如果将可转债市价总值与A股市价总值的比例作为相对规模的衡量标准，我国的这一比例不到1%，而像美国、日本这样的发达国家都高达数个百分点，甚至和我们周边的印尼相比，我们这一比例也较低。究其原因，根据《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施》等配套文件，不难发现，我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，发行可转债的企业必须具备以下两个条件――其一是申请发行的企业最近3年内需连续盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产利润率在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。其二是申请发行的企业须经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率原则上不得低于6%。
这些要求反映出国家鼓励优秀企业发行可转换债券的政策倾向，实际上对于非上市或非赢利企业发行可转债，形成了一定的限制。然而，很多企业只有在陷入困境时才急需要资金，而投资者也正是在寄希望于企业恢复成长、同时进行风险回避时才会购买可转换债券。形成鲜明对比的是，实力雄厚的大型国企，如中石化，去年刚刚成功发行230亿转债，2012年又获批300亿转债的发行，这也引起不少投资者的关注和异议。因此，我国对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。
四、改进我国上市公司可转换债券融资的措施建议
（一）改革可转换公司债券发行管理制度
首先，可转换公司债券发行由核准制逐步向注册制转变。在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。上市公司可以比较自由地进出可转换债券市场，主管部门只要保证市场对企业足够有效的惩罚机制就行了。发行可转换债券采用注册制比核准制更能创造一个宽松的投融资环境来鼓励企业选择可转换债券进行融资。其次，完善信息披露内容，加强政策监督。可转换债券在我国的发展已有20年的历史，尽管我国对可转换债券已经做出了相应的规定和要求，但从信息披露角度来说，还需进一步地完善和加强。我们可以借鉴国外的一些做法，实行宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料要客观、真实、完善，真正能满足信息使用者的需要；募集说明书中应将可能存在的风险及每种风险对公司的影响，尽量采用定量的方式充分予以说明和披露。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与监督，管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度。
（二）创建科学的可转换公司债券定价模型
我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。另外，我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜，尤其在2006年后，股市进入牛市，各家股票的价值都翻了几番，股票价格远远高于其价值。因此，上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有些不妥，建议参考公司的每股净资产，结合公司的发展前景，制定合理的转股价格。
（三）在已有经验的前提下，进一步完善发行条款的合理设计
首先，合理确定票面利率。要考虑可转换债券的发行方，购买者等关系人的利益，结合金融市场实际情况，在符合相关法律法规的条件下综合确定可转换债券票面利率。通常转债票面利率低于普通债券，以减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使投资人获利空间小，可转换债券吸引力下降，相应地会增加发行和转股的风险。可转换债券发行公司应根据中国人民银行规定的相应档次的利率，结合发行当时银行同业拆借市场上的实际利率，实际通货膨胀率，综合确定可转换债券票面利率，以便吸引更多可转换债券投资资金。其次，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价格高于其赎回价格时，可强制债券转换成普通股。在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时，公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。最后，合理确定可转换债券期限和转股期限。目前我国已发行可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限为6年，发行半年之后才能转股。我国可转换债券由于期限的限制，上市公司一般以5年作为其可转换债券的期限，到2006年有几家可转换债券的发行期限为6年。目前我国5年、6年的期限给上市公司的资金安排带来难度，影响发行方使用可转换债券融资的积极性。因此，管理层应该允许公司发行一些期限较长的可转换债券，丰富我国可转换债券的品种，满足不同公司和投资者的需要。建议期限最好是8年到10年。
（四）建立完善的信用评估体系
我国的信用市场处于一种分割状况，没有形成统一管理和控制的信用档案和信用系统，对评级主体的资料可靠性、债务状况和以往的信用状况难以做出真实评价。因此，应尽快培育和建立全国统一的信用体系。规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。目前，我国已经出现了一批资信评级机构，但由于时间较短，不同地区之间的资信评级机构水平参差不齐，业务差别也较大，因此今后可考虑评级机构公司组织方式的多样化，引入国际著名资信评级机构，加强评级机构之间的竞争，为可转换债券利率条款的创新打下基础。同时资信评级机构应向投资者全面披露整个评估过程，投资人通过对信用评级结果的可信度进行分析判断，决定投资策略。同时，可考虑评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度。
（五）适当降低可转换债券发行的门槛要求
目前我国可转换债券市场规模比较小，近两年呈现出良好的发展势头。在这样一个背景之下，可以考虑适当降低可转换公司债券的发行门槛，比如利润率条款的要求。让更多拥有自主知识产权，拥有良好投资项目，但目前利润率尚未达到要求的上市企业能够使用这种融资方式来融资，拓宽企业的融资渠道，同时有助于我国可转换债券市场的繁荣发展。
参 考 文 献
[1]张京欣.我国上市公司可转换债券融资问题及措施探讨.经济纵横.2009（2）
[2]刘金全，唐立新，隋建利.我国上市公司可转换债券融资问题研究[J].经济纵横.2008（11）
关键词：久期；利率风险；凸性
作者简介：谷秀娟(1968―)，女，河南郑州人，经济学博士，教育部重点人文社科基地中国财政金融政策研究中心研究员，河南工业大学经济贸易学院教授，主要从事金融风险、金融市场与公司治理研究。
中图分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)05-0123-05
收稿日期：2006-05-07
一、匹配久期的成本太高
有人认为，尽管原则上讲，金融机构管理者可以改变资产的久期(DA)和负债的久期(DL)，实现久期的匹配从而对金融机构的利率风险进行免疫管理。但是，在实践中，要对一个规模较大、业务复杂的金融机构进行久期匹配则非常耗时，而且成本较高。从历史上看，这种观点也许是对的，而且可能是现实存在的。但随着金融市场的迅猛发展和各种金融创新工具的涌现，金融机构可以不需要支付很高的交易成本而很快地实现对资产负债结构的重构：如利用资产证券化和贷款出售市场等。加之金融机构对于久期模型的运用不仅仅限于直接地进行资产组合调整，还可通过持有衍生证券等对冲头寸实现利率免疫，如远期、期货、期权、上限、下限、区间和互换等等。
二、免疫是一个动态过程
假定某保险公司试图购买这样的债券：保证其在5年内无论利率如何变化都能收到累计为＄1，469美元的现金流。我们知道，该机构应购入一个期限为6年，息票率为8％的久期为5年的附息债券，才可以实现利率免疫：避免利率随即变动所带来的风险。这里“随即”是指购买债券后紧跟着的利率变动。事实上，利率水平可以在持有期内任何时点发生变动。而且，债券的久期也会随时间而变化，即随着到期日的临近而变化。
若保险公司2004年购入久期为5年(期限为6年)，息票为8％的债券以实现其在2009年的现金流为＄1469的目标。若该机构就此认为已实现了利率免疫且对该头寸置之不理。一年后，利率由8％降至7％。此时距离到期日还有4年，重新计算久期则为4．33。这意味着该机构的久期不再是匹配的：4．33年的久期大于4年的投资期限。因此，该机构将不得不再调整期债券结构。一个办法是卖掉一部分5年期(久期为4．33年)的债券，并买入一些久期较短的债券从而使得投资组合的总久期为4年。例如，卖掉一半的上述债券，且用收回的资金购入久期和期限均为3．67年的零息债券。由于零息债券的久期和期限是相同的，则投资组合的久期为
这个例子说明，以久期模型为基础的利率免疫是一个动态的过程。理论上，金融机构需要不断地调整其资产组合才能保证其投资组合的久期与负债的久期相匹配。
由于持续地调整组合头寸实际上很难实现，而且交易成本过高。因此，大部分金融机构只是近似地定期进行调整，如每季一次。
可见，在实现完全利率免疫和动态地保持免疫头寸的交易成本之间存在一种替代关系。
三、利率的大幅度变动与凸性
久期可以精确地刻画固定收益证券对于利率的较小变动的价格敏感性。但若利率的变动较大，比如为2％或200个基点，则久期就无法准确反映价格的变化了。如图1所示。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
根据久期模型，利率变化与债券价格变化的关系将与D(即久期)成比例。然而，若用精确的债券估值方法测算债券价格的变化，我们将发现：当利率大幅度上升时，久期模型高估了债券价格的跌幅；当利率大幅度下降时，久期模型低估了债券价格的升幅。久期模型预测的利率升降对于债券价格的影响是对称的。实际上，利率上升的资本损失效应(Capitallosseffect)小于利率下降的资本利得效应(capitalgaineffect)产生这种结果的原因在于债券价格――收益率妁关系呈现凸性(convexity)而非久期模型所描述的线性(linearity)。
我们注意到，把握住凸性这各种特点，对于金融机构的资产组合管理是有益的。购入一个凸性较强的债券或资产组合，实际上就等于是部分地实现了利率风险保险：较强的凸性意味着利率下降引致的资本利得效应将很好地对冲掉利率上升引致的资本损失效应。
下面举例说明，凸性对于估计较大的利率变动对于金融机构组合的影响。考虑一个6年期，息票率为8％的欧洲债券(见表1)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
其久期为4．993年，在8％的市场收益率水平下的现价为01，000美元。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
图2 6年期欧元债券的价格――收益率曲线
若利率由8％升至10％，则久期模型预测的债券价格将下降9．2457％，即本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
或者说价格从81，000降至S907．537(图2中的B点)，但是，精确地计算债券价格的变化为
可见，实际价格的下降低于久期模型的测算结果，其中存在误差。同样，在利率下降时，价格变化的测算结果也存在误差。如，利率由8％降至6％则久期模型测算的价格为D(＄1，092．463)与精确的价格E(＄1，098．347)之间存在误差：久期模型低估了价格的上升幅度。金融机构所面临的问题是：这种误差是否应引起其足够的重视!显然，这取决于机构的资产规模大小和利率变动幅度的高低。
凸性有以下三个特点：(1)凸性是有益的：某证券或资产组合的凸性越强，则机构就越大程度上实现了对于利率风险的保险。(2)凸性与久期：利率变动越大、证券或资产组合的凸性越强，则金融机构仅仅运用久期进行利率免疫管理的风险越大。(3)所有的固定收益证券都具有凸性。
以6年期息票率为8％的债券为例，若市场利率为8％，考虑两种极端的情况：若利率降至零或上升到非常高的水平(逼近无穷大)，债券价格将如何?本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
即价格为债息收入与债券面值的简单加总。由于实际上
R不可能降至零，因此＄1480是债券价格的上限。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
可见，随着收益率逼近无穷大，债券价格将逼近零，由于价格不可能为负，因此其下限为0(见图3)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
既然凸性是有益的，那么金融机构会问：凸性是否可以度量?可否将凸性纳入久期模型以改善其精确度?答案是肯定的。
理论上讲，久期是价格――收益率曲线的斜率，而凸性则是斜率的变化率。根据Taylors展开级数：一级即为dP／dR：久期，二级即为d2P／dR2：凸性(以CX表示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
凸性(CX)反映了价格――收益率曲线的“突出”程度，即在利率上升或下降相同幅度时，资本利得效果大于资本损失效果的程度。(如图4所示)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。乘数108将其转化为1个百分点的变化本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
计算一个息票率为8％，6年期的欧洲债券的CX(利率为8％，债券面值为＄1000)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
式中第一项表明：根据久期模型，利率上升2％将使债券价格下降9．25％。加上第二项表明：将凸性纳入久期模型将使价格少下降0．56％，这很接近于精确值8．71％。可见凸性因素的纳入减少了误差。
下表表明了凸性的一系列特点。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
其中N：期限，R：收益率，C：年度债息，D：久期，EX：凸性
表的右部表明：随着债券期限(N)延长，其凸性(CX)上升，这一点与久期一致。
表的中部表明：同样期限的债券，附息债的凸性小于零息债。但对于同样久期的债券，表的右部表明：附息债的凸性大于零息债。(如图所示)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
既然凸性是有益的，相当于对利率风险的一种保险。金融机构就可以通过建立资产组合以最大化这种效果。
例如，某养老基金面临着15年期的支付需求，为对其进行利率免疫，该机构应购入久期为15年的债券。考虑以下两种策略：策略(1)：将100％的资金投资于15年期的收益率为8％的贴现债券；策略(2)：将50％的资金投资于货币市场(联邦基金市场)，50％投资于30年期的收益率为8％的贴现债券。
其久期和凸性分别为本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
策略(1)和(2)的久期是相同的，但后者的凸性较大，我们称其为“哑铃”组合(如图6所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
金融机构通常可以构建这样的资产组合：使得资产的凸性大于负债的凸性。这样，无论利率发生何种变化，对金融机构的净值的影响都是正面的(如图7所示)。
另一种办法就是金融机构发行可赎回债券(Callablebond)作为负债，可赎回债券的资本利得是有限的，因为若利率下降到一个较低的水平，则发行人将赎回重发。这种资本利得的有限性是可赎回债券的价格――收益率曲线决定的：呈负凸性。因此，若资产具有正凸性，负债具有负凸性，则无论利率如何变化，对于金融机构的净值的影响都是正的。
四、水平的利率期限结构问题
简单的久期模型的假设前提是利率的期限结构是水平的，且当利率变动时，收益率曲线平行移动(如图8所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
在现实世界中，收益率曲线的形状各异，若不是水平的则运用简单的久期模型进行资产、负债的利率敏感性分析将存在误差。我们可以根据对收益率曲线及变化的不同假设采用不同的模型来解决这个问题。
假定收益率曲线并非水平但其形状使得不同期限的零息债券的收益率成比例变化，这是――种较为严格的假定(如图9所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。若1年期零息债券收益率上升，则本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 而收益率曲线水平时的久期为：4．993年，D*与D不同，是由于收益率曲线向上倾斜从而后期的现金流折现率较高。 对于金融机构而言，选择D*而非D，除了资产负债的久明缺口(D*A―KD*c)有所变化外，并未改变其基本问题。而且，对收益曲线形状的假定改变时，D*也会发生变化。
五、违约风险问题
在久期模型中，未考虑违约风险问题：假定债券发行人或借款人一定会按期还本付息，不会违约或延期还款。但在现实世界中，还本付息常常会出问题而导致金融机构不得不与借款人重订贷款展期协议。
以6年期的息票率为8％的欧洲债券为例，若利率为8％发行人因陷入经济困境而无法付第1年的利息，金融机构与行人双方达成协议可将利息延至第2年，这减轻了发行人的负担却延长了金融机构债券的久期：由约5年变为5．08年(如表4所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
一般地，考虑到违约风险因素，金融机构可以将未来t期可能的现金流乘以付款可能性(Pt)，得到预期现金流：E(CFt)：然后再用同样方法计算久期即可。
六、浮动利率贷款和债券
简单久期模型假定贷款或债券利息收入是固定的，即从发行至到期日保持不变。然而，实际上许多债券和贷款都是浮动利率：如盯住LIBOR的贷款，与国库券利率挂钩的可调利率抵押贷款(ARM8)、80年代后出现的永久性浮动利率票据(FRN8)等等。这些贷款或债券的久期如何计算呢?
浮动利率工具的久期为从购入该工具之日至下一次支付利息重新定价以反映利率变化的时间间隔，我们称之为重新定价的时间。
例如，投资者购入一个永久性的FRN，该票据无到期日，在每年年初金融机构确定息票率，在年底支付。若投资者在第1年年中(t=1／2)而非年初购买债券(如图10所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
公式中有三点值得注意：(1)投资者只需等待半年即可得到第一次债息，所以贴现率为1+1／2。(2)投资者只确知第一次债息C1。(3)金融机构在投资者购买债券前6个月确
定息票率。(4)其他债息C2，C3，C4，C5，……C∞在购买债券时是未知的，在未来重订时才可以确定。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
括号内为若债券在第1年年末(第二次付息的起始日)出售的市场价(P1)，只要可调的债息恰好反映了利率的变化，则括号内的值就不会受利息变化影响，则本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
因为C1是在投资者购买前就已确定的现金流价值，P1是以现值计的固定现金流，购入该债券就相当于买人两只期限都为6个月的零息债券。由于零息债的久期即为其期限，该FRN的久期为
D＝1／2年
也就是说，久期为购入债券日与第一次重订债息日之间的时间间隔。
七、活期存款和支票存款
有许多银行都拥有大量的活期存款和支票存款，它们甚至是主要的存款来源。该类存款是没有期限的，那么如何计算其久期呢?一个办法是分析其周转情况，比如若平均l美元存款1年周转5次，则意味着1美元的平均期限为73天(即365／5=73天)。另一个办法是可以将这类存款视为随时可以向银行赎回现金的债券，则其久期应近似为0；还可以从久期的利率敏感性特点角度来解决这个问题。测算活期存款对利率变化的反应情况即(DD／DD)对(R)的敏感性。(可以用线性或非线性时间序列分析法)，因为这类存款是不支付利息的，或利息水平较低，所以当市场利率上升时，存款人有可能将其转入较高利率的工具。最后，也可以用模拟分析。即对未来一段时间的利率水平和存款人的提款额作出预期，并将这些现金流折现，即可求得久期。
八、其他问题：抵押贷款和抵押贷款支持证券
计算抵押贷款和抵押贷款支持证券久期的难点在于其存在提前还款风险，因此需要模拟借款人的还款行为，另外，随着银行业务范围的扩展，期货、期权、互换等金融衍生品也是其资产的重要组成部分，这类工具对利率变化非常敏感，其久期的计算也极为复杂。
九、结论
尽管久期是金融机构管理利率风险的极好手段，但在实际运用中也存在一系列问题。针对这些问题根据不同情况我们可以寻求相应的解决之道。从而使久期模型成为更加完善的利率风险管理工具。
