时间：2022-10-09 04:35:11
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论文摘要：债券市场是高等教育的重要融资渠道，但是目前在我国高等教育行业与债券市场之间缺乏一种有效的联结机制。我国高等教育的债券融资制度改革的措施主要包括：中央政府发行高等教育专项国债，允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券，允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券。
论文关键词：高等教育；债券市场；融资；大学债券
改革开放以来，我国的高等教育事业获得了长足的发展，但办学资金不足的问题一直困扰着国内各高校。尽管中央和地方政府不断地增加财政拨款，但其增长的幅度一直跟不上高等教育的发展步伐。随着我国市场经济体系的建立和不断完善，通过债券市场来融通资金应该成为拓宽高等教育融资渠道的重要选择之一。
一、目前我国高等教育的债券融资制度存在的问题和缺陷
我国高等教育近几年来大规模扩招，在校大学生人数屡创新高，实现了历史性的跨越式发展。
1998年，我国高等学校在校大学生为623万人。到2005年底在校大学生总数已超过2300万人，高等教育总体规模已位居世界第一位，高等教育毛入学率提高到21％，初步实现了高等教育大众化的目标。¨伴随着我国高等教育规模的急剧扩大，融资成了每一所高校发展过程中都要面对的关键性问题。一直以来，财政拨款都是我国公立高校的主要资金来源渠道。财政拨款属于非市场化融资方式，通过这种融资方式获得资金的多少取决于政府的财政实力，并且要受到政府预算的约束，单纯依靠非市场化途径不能筹集到足够的办学资金。因此，积极拓展市场化融资渠道成为改革开放以来我国高等教育改革的重要政策取向。
目前，我国高等教育已从单一的依靠政府财政拨款逐步发展为以财政拨款为主，多种渠道并存的融资格局。但是在这些融资渠道中，利用债券融资却一直是空白(除了近几年国家安排部分国债资金用于高教事业外)。而在此间，我国的债券市场已经得到了空前的发展。市场规模迅速扩张，参与主体不断扩大，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。债券年发行量超过2．5万亿元，年交易量超过10万亿元。截至2005年5月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。债券市场以安全、稳健的债券托管体系为基础，实行无纸化运作，其链接货币市场和其他资本市场之间的桥梁作用已开始不断显现，逐渐成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。
但是直到现在，我国高等教育行业基本上还是置身于债券市场的大门之外，地方政府和各高校根本不能作为独立的主体直接从债券市场上融通资金。这不能不说是我国高等教育改革和金融市场改革共同的缺憾。目前高等教育行业和债券市场的唯一的联结渠道是中央政府在债券市场上发行国债，然后从筹集到的国债资金中划出一部分，再通过一定的分配机制层层下拨给高校使用。
我国中央政府在1999年直接安排教育国债专项资金14．7亿元，另外，地方配套资金37．7亿元，为承担扩招任务的普通高校改善了办学条件。截至2001年，中央共安排高校扩招国债资金52．9亿元，支持高校新建教学、实验和学生生活设施项目共计835项，建筑面积达1228万平方米。针对西部高等教育资源相对匮乏，教育投入严重不足的情况，从2000年起，国家开始用国债资金支持西部地区每省重点建设一所大学。项目覆盖了西部12省(区、市)以及新疆兵团、湘西、恩施、延边三州的25所地方和中央部门所属高校，累计投入国债资金13．66亿元(含高校扩招国债资金6600万元)。
如上所述，这部分用于高等教育的国债资金从债券市场到高校经过了中央政府、地方政府以及各级财政和教育主管部门多道“关口”。在我国目前“僧多粥少”的情况下，最后能够拿到资金的高校只是少数，而且这笔本来就不多的资金经过多次分配均摊下来，即使能争取得到的高校，最终能拿到的金额也不会太多。这整个流程中，各相关部门单位和高校围绕这笔国债资金的去向所发生的种种显性和隐性的交易成本可谓高矣。概而言之，目前在资金短缺的高等教育行业与蓬勃发展的债券市场之间缺乏一种有效的联结机制，这种制度的缺位使得债券市场上的闲置资金不能合理高效地投向高等教育行业。因此，改革目前的有关制度，允许地方政府和有条件的高校进入债券市场直接融资显得十分必要。
二、我国高等教育债券融资制度的改革措施
1．中央政府发行高等教育专项国债
我国目前在发行国债时并没有明确国债的用途，投资者在购买国债时也不知道国债的使用方向，所筹集的国债资金最终都是由中央政府统筹使用的。在这种情况下，某些利益集团为了争夺国债资金就会进行各种形式的博弈，采取各种方式影响中央政府制定国债资金的使用计划，试图从国债资金,这块大“蛋糕”中获得更大的份额。这样一来，国债资金中用于高等教育的比例就难以得到充分保证。
因此，为了确保用于高等教育的国债资金有稳定的保障，防止国债资金被挪用和挤占，建议中央政府发行高等教育专项国债。在当初发行国债时就明确其性质和用途，让国债的投资者明白资金的投向和用途，这反而更有助于国债的发行销售，吸引更多的国债投资者。
2．允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券
需要强调的是，出于控制地方政府债务风险的考虑，我国目前的《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。因此当前我国只有中央政府能够发行国债。我国现行的这种国债发行体制与我国的高等教育体制存在着矛盾。
在我国目前的高等教育体系构成中，地方高校占了很大的比重，这些高校的经费主要来源于地方政府的财政预算。由于我国各地区的经济发展水平很不均衡，地方财政实力相差很大。与部属高校相比，地方高校获得的经费数额以及受政府重视的程度处于弱势地位。据统计，2002年中央部委院校有111所，地方高校为1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育经费仅占全国高校经费的57％。即便这57％，由于经费来源为地方财政拨款到位率并不理想：能够完全到位仅占7．41％，基本到位和难以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校拨款不能到位。而恰恰这些地方院校由于科研和产业量小体弱，自筹能力较差，使得我国中小型高校包括下放管和合并管理高校的办学经费十分紧张。以某直辖市为例，国家对少数重点大学一年投入8个亿，而地方高校平均才4千万元，悬差20倍。这类学校的公用经费、社会保障费用的开支与财政拨款数缺口高达50％。
由此可见，一方面，地方高校办学经费非常紧张，而另一方面，地方政府却不能在债券市场上筹集资金用于本地的高等教育事业。中央政府一手独揽了国债发行和国债资金的分配，这很难保证用于高等教育的国债资金的合理有效配置。因此，建议国家有关部门修改相关法规，在允许中央政府发行高等教育专项国债之外，允许地方政府根据本地区的具体情况发行高等教育专项地方政府债券，这将会极大的调动地方政府发展高等教育事业的积极性，吸纳更多的社会闲置资金用于高等教育。
3．允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券
大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美国，刚开始发行的金额很小，多用在学生宿舍、体育馆、教学大楼上。大学债券的形式有普通债券与免税债券，债券的期限有中长期和长期(30年以上)两种，中长期债券的还贷期为25～30年，利率为5％一6％之间，而长期债券的还贷期要长得多，利率也稍高一些。例如：耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”是100年到期的债券。美国大学发行债券的资金用途主要是用于高校的周转资金、偿还当前到期债务与建设学校大型项目的需要。大学债券特别是名牌大学的债券在美国，比政府债券、公司债券、公司股票更受社会投资者的青睐。美国1993年大学债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26．7亿美元。于1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行额达到41．4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。耶鲁大学于2001年已发行2亿美元债券，在2002年更进一步计划发行1亿美元的债券。SouthernMethodistUniversity也计划发行7000万美元的债券。位于美国德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分别预计发行600万美元及900万美元的免税债券。Christo-pherNewportUniversity预计发行2580万美元的债券。OldDominionUniversity为了即将进行的六个项目，总共发行了4420万美元的大学债券。NorfolkStateUniversity发行了2130万美元的债券。由此可知，近几年来国外大学发行大学债券已有普遍增加的趋势。
国外的大学债券吸引投资者的原因主要在于：
首先，对于投资者而言，购买大学债券，尤其是名誉卓越大学的债券，其投资风险会很小；其次，大学债券所筹得的资金主要用于宿舍、图书馆、体育馆等设备，所以投资于此种债券使投资者能明确了解所筹资金的用途；第三，大学是培育高级人才的场所，所以投资于此种债券会让投资者认为对社会的发展有所帮助。此外，如果大学债券以免税债券形式发行有助于投资者节省相关税费。我国目前在债券市场上流通的主要有国债、公司债券和金融债券，没有大学债券。鉴于我国高等教育资金严重短缺和债券市场蓬勃发展的现状，我国政府可以借鉴国外发行大学债券的做法，允许某些有条件的高校在债券市场上自行发行大学债券，为学校的长期发展筹集资金。这不仅可以减轻政府的财政负担，而且有助于激励高校的管理者更加有效、合理地使用所筹集到资金，改善学校的内部财务管理，最大限度地发挥资金的使用效益。
三、我国高等教育的债券融资制度改革需注意的几个问题
1．债券融资方式的组合
以上所述的这三种债券融资方式可以单独使用，也可以组合起来使用。通常来讲，中央政府在通盘考虑各地区的高等教育资源配置前提之下，在全国范围内有选择性的分配发行高等教育专项国债所筹集到的资金。这种分配必然是有倾向性的分配，比如重点支持西部经济落后地区的高教事业、支持少数民族地区高教事业等等。相应的，其他地区得到来自中央政府的支持可能会相对较少。在这种情况下，这些地区的政府可以考虑发行高等教育专项地方政府债券来筹集资金，以弥补中央政府拨款的缺口。比如由省级政府发行债券，所筹集的资金在全省范围内的高校中进行分配。而对于那些实力雄厚、在国内外声名卓著的大学，则可以考虑利用自己的良好声誉自行在债券市场上发行债券，以弥补政府财政拨款的缺口。
2．债券融资成本
相对于银行贷款而言，债券融资期限长、融资规模大，而且债券的利率通常也低于同档次银行贷款利率，融资成本相对较低。债券融资成本的承担者因发行者的不同而不同。中央政府和地方政府为高等教育而发行的债券筹集到的资金属于财政资金，融资成本一般都是由政府承担，而且拨付给高校使用的资金通常也不需要这些高校偿还。而高校在债券市场上发行的大学债券则最终需要自己偿还，其融资成本也需由这些学校自行承担。债券有固定的到期日，发行人必须承担按期付息和归还本金的义务(相比起来，银行贷款则相对灵活一些)，这对发行大学债券的高校的理财水平也提出了更高的要求。
3．债券融资的配套资金
发行债券是发展高等教育的一条重要融资渠道，在实际运作过程中还必须注意与其他融资渠道进行配合。据调查，目前我国凡是用于高等教育的国债资金所安排的项目，其总投资中要求当地政府及高校配套资金必须达到2／3以上，但大部分西部地区的地方政府因财政困难而未予配套，高校的配套资金实际上也主要靠银行贷款融资。因此，地方政府和高校在进行债券融资的同时，应通盘统筹其他各种融资渠道，及时足额地安排相关建设项目的配套资金，以发挥债券融资的最大效益。
4．融入资金的使用
关键词：债券银行；开发性金融；国家信用证券化
截至2006年11月末．国家开发银行金融债券发行突破3万亿元。毕业论文开发银行用8年时间突融债破券第发一个行1万亿元，用3年时间，登上2万亿元台阶，又用2年时间，突破3万亿元，其在筹资领域的成功实践再一次证明了“债券银行在引导社会资金、支持国家重点建设方面所发挥的得天强厚的优势。
一、“债券银行”的求素
1994年3月，国家开发银行作为投融资体制和金融体制改革的双重产物诞生了。国家将开发银行设计为“债券银行”模式，反映出国家在经历了建国以来投融资领域从“财政拨款”到“拨改贷”的历史沿革后，在尝试一种新的效率更高、资源配置更合理的融资模式
受当时经济环境与市场发育程度的制约，硕士论文 为保证开发银行起步运行，国务院决定由人民银行以行政派购方式为开发银行组织金融债券发行。派购发行保证了开发银行信贷资金需要，支持了开发银行的发展，也为开发银行日后的市场化筹资积累了宝贵经验。
但随着我国金融改革的深入，行政派购发愤的弊端逐步显现。此外，从外部环境看，中央银行公开市场操作需要依托高效、规模较大的债券市场；商业银行退出交易所后，也需要一个新的投资场所，开发银行抓住历史契机，在人民银行的积极支持下，于1998年9月在银行间市场率先开始了市场化发行会融债券的尝试
二债券银行”的启示：国家伯用证券化的转化
开发银行金融债券被视为准国债，尽管在管理方式上有所不同，但它与国债共同担负着为国家筹集大额、长期建设资金的职能。
开发银行的发展经历了两个阶段，即1998年前的政策性金融和之后的开发性会融。拐点始于1998年开发银行的自身改革，而指导这一改革的理论正是开发性金融。开发银行开始在政府主导下，研究制度建设的规律，与政府一道承担起制度建设的义务，在主动建设市场、培育市场中，探索解决中国“两基一支”长期融资的困境，这正是开发性金融理论的历史使命。
另一方面，作为政府的开发性金融机胸，开发银行依托而不是依靠国家信用，注重以市场行为和一流经营业绩努力推进市场建设，从而实现国家信用证券化的目标。
一是与政府共同建设市场。在开发性金融的指导下，医学论文 开发银行在银行间市场实现了市场化发行债券，推出了大量债券创新品种，这对于推动和加快我国利率市场化改革进程以及活跃债券市场发挥了重要作用。它同时表明，在市场建设中，不能被动等待，而应主动承担引导与建设义务，尤其是存一个市场发育尚不成熟的市场环境中，这种主动引导与建设显得尤为重要。
二是在创新中谋求双赢。开发银行的创新理念更多强调双赢，与政府监管部门双赢，与投资人双赢。基于此，当市场发育不足时，开发银行积极参与培育市场。在央行票据发行前，开发银行在银行间市场长期拥有近半的债券市场份额。开发银行债券曾一度成为央行公开市场操作的重要工具，由于“适销对路”在市场拥有比较活跃的流动性，深受投资人欢迎。当2003年市场出现波动时，开发银行主动维护市场大局，坚持按预定计划发行金融债券，并通过创新充分保护投资人利益，实现了发行人、投资人与临管部门的多方共赢。
三是在共同建设市场中实现开发性金融目标。十二年来，开发银行在主动建设市场的同时，也实现了自己的经营目标。“三峡工程”是开发银行融资的成功案例之一，其特点是贷款需求量大、期限长、技术难度高、公益性功能明显，在工程初期一期融资方案遇到极大困境时，开发银行给予了鼎立支持。度过了一期融资的艰难，商业银行纷纷开始进入。在三峡工程发行企业债券时，主承销商也成为竞争热点。在三峡案例中，开发性金融的融资导向作用得到最充分的体现。
三债券银行的成功
(一) 人民币债券发行日趋成熟
开发银行在中国债券市场取得“旗舰”地位，首先来自于在人民币债券发行领域的日趋成熟。1998年9月以来，国家开发银行在中国债券市场迈出了一个又一个成功的脚印，从率先在银行间市场实现市场开发行，为中国的利率市场化助推，到在较短时间内完成标准系列债券发行，建立中国债券市场收益率曲线，为市场基础建设提供重要定价参照基准；从创新发行具有历史功勋意义的浮动利率债券，解决中长期融资工具困境，到创新具有期权性质的选择权债券，不仅为市场提供了避险工具，也为开发银行在次级债券领域进行了有益的尝试。开发银行每一次创新对市场都具极大的推动作用。
(二)外汇筹资能力迅速增强
近年来，为充分利用国内外汇资金，减少从境外筹集外资，减轻国家外债负担和企业债务成本，国家出台相关政策鼓励国有大中型企业置换高成本外债，控制外债风险。同时鼓励发行境内外币债券，用于外债结构调整。开发银行于2003年9月成功发行首只境内美元债券，开创了境内外币债券市场。目前，开发银行共发行了7期境内债券，外币债券的余额为37．3亿美元。
境内外币债券的成功发行，还拓宽了开发银行的外汇资金来源渠道，职称论文 增加了国内市场的美元投资工具，对有效利用国内外汇资金、抑制结汇需求也有一定的积极作用。
(三)开展人民币掉期业务，开创人民币利率互换市场
2005年10月，与光大银行完成了我国第一笔人民币利率互换交易，实现了双赢目标。开发银行对冲了浮动利率贷款和固定利率发债之间的利率缺口，降低了融资成本；光大银行通过利率互换开拓了固定利率房贷业务。此次交易确立了开发银行在人民币衍生产品市场开拓者、建设者、领先者的地位。2006年以来，开发银行相继向全球交易商推出了期限最长达10年的人民币利率互换和人民币外汇掉期的双边报价，目前在人民币利率互换市场占据70％以上的份额，是最大的做市商；在人民币升掉期市场上担当主要做市商，以及国内唯一一家提供10年期报价的金融机构。
(四)发行信贷资产支持证券，连通信贷与货币市场2005年12月，开发银行成功发行国内第一单信贷资产支持证券(abs)。abs产品的成功发行，既是开发性金融优良经营成果的社会共享，同时对于深化投融资体制改革、实现金融资源合理配置也具有重大意义。abs产品打通了信贷市场与货币市场，实现了两个市场的对接。它将原来基本无法流动的信贷资产转换成具有高度流动性、能够在市场上自由交易的标准化证券，这对于银行中长期信贷资产的风险转移，提高资本市场直接融资比例，以及深化投融资体制改革可谓一举多赢。
(五)积极开展企业债券承销业务，不断提高信贷客户的直接融资能力我国资本市场起步较晚，企业融资过度依赖银行，直接融资比例过小。工作总结 为培育、完善信贷客户的退出机制，开发银行于2000年获准进入企业债券承销市场，并且成为目前国内唯一一家具有企业债券、短券融资券和财务公司金融债承销资格的金融机构。开发银行债券承销业绩连年位居市场前列。通过证券市场的严格监管，帮助企业改善了治理结构，有效降低了开发银行的信贷风险；通过承销业务的积极创新，帮助客户拓宽融资渠道，将重点信贷大客户逐步培养成新型商业主体，为其连通资本市场、实现融资结构合理化搭建了通路。
论文关键词：房地产公司 资本结构 公司价值
一、研究目的和背景
房地产行业资金的使用和供给和制造业、公共事业企业相比，房地产公司资本结构有下列显著特点：第一，资产负债率很高。第二，房地产行业融资主要依赖银行贷款，直接或间接占用的银行贷款占企业资金来源的60％以上。第三，流动性负债比重大。房地产企业贷款主要为短期贷款，贷款到期后再采用借新贷还旧贷的方式继续使用原贷款。第四，房地产行业受政策影响大。资本结构相关理论研究杜兰特、迪格莱尼和米勒等人。MM公司资本结构与企业价值无关；理论认为债务不仅会减少股东和经理人成本，还会增加股东和债权人的成本，资本结构与公司价值成u型关系；信号传递理论认为债务融资是向外界传递公司高质量的信息，债务水平和公司价值正相关；优序融资理论认为企业融资偏好次序为内部融资、债务融资、股权融资，资本结构与公司价值的关系并不能确定。
在实证研究方面，国外的研究大多表明公司价值与资本结构正相关。如米勒(1966)、罗斯(1977)、马勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究结果均表明，资本结构与公司价值正相关。国内相关实证研究并未得到统一结论。张勉、陈共荣(2005)、陈文浩和周雅君(2007)认为资本结构与公司价值负相关；沈艺峰和田静(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明，资本结构与公司价值正相关；李义超、蒋振生(2001)、林伟和李纪明(2007)研究结论是资本结构与公司价值成u型相关；韩庆兰(2005)、靳明(2008)等认为资本结构与公司价值不相关。国内学者对资本结构与公司价值的实证研究起步较晚，主要是以制造业、公共事业等上市公司数量较多的行业等为主，或者是多行业总体研究，由于房地产上市公司数量稀少，涉及房地产行业上市公司资本结构问题的专业研究数量不多，而且研究范围主要集中在探讨资本结构的影响因素，并未考虑到房地产行业预收款等特殊因素对公司价值的影响，也未涉及市场冷热等周期性因素对房地产公司价值的影响，研究深度不足。
二、研究设计
1、研究假设提出。假设1：资本结构与公司价值相关。我国房地产行业国家股比例低、流通股比重高更符合西方资本结构理论假设。假设2：资本结构在淡季和旺季时对公司价值影响度不同。当房地产市场处于市场销售旺季时，成交量放大，由于需求旺盛，房地产公司会加大房地产投资，增加对负债的依赖程度，负债比重会增加，而到了淡季，对房地产投资会减少，负债比重降低。
2、研究垂量本文采用净资产收益率作为公司价值的衡量指标。净资产收益率，该指标反映了单位股东权益投资回报。净资产收益率=净利润／股东权益有关资本结构的衡量，本文采用国内学者使用较多的总资产负债率来表示，资产负债率=总负债／总资产。国内外学者研究证明，公司规模，公成长性，盈利能力，股权集中度等指标对公司价值有显著影响，因此，将它们引入回归模型中，这些指标采用国内学者普遍使用的方法描述。股权集中度：前十大股东持股比例=前十大股东持股总数／公司总股数。公司规模：公司规模=总资产的自然对数。公司成长性：公司成长性：(本年主营业务收入一前一年主营业务收入)／前一年主营业务收入。盈利能力：销售净利率=公司当年的净利润／当年营业收入。
3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e，模型2：ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是总资产负债率；模型中1是检验资本结构与公司价值关系；模型2中加入市场繁荣度虚拟变量，当市场处于繁荣期时，season取1，否则season为0，该模型是检验市场周期性因素对资本结构和公司价值相关性的影响。
4、样本选择。本论文的样本数据来自于巨潮资讯网2003年至2007年5年间上市房地产公司年报。我按照以下原则甄选样本：剔除样本期间发行B股和H股的公司；剔除样本期间被ST或ST类公司；剔除样本期间因重组导致主营业务发生变更的公司、剔除极端值、缺失值，最后得到的样本数量为200个。
三、描述性统计与分析
由表1统计缮果可以看出，公司的平均净资产收益率为10％，标准差为7％，说明行业整体净资产收益率分化较小；资产负债率为54％，标准差为15％，这表明房地产行业资产负债率非常高，且行业内部分化明显；净利润率均值为12％，最高达60％，标准差为10％，说明行业内部分化明显；公司成长度均值为45％，标准差为1．19，这说明房地产行业发展迅速，但行业内公司差异明显。股权集中度为56％，说明房地产行业大股东持股比例较高，行业内部差异不大。资本结构与公司价值回归结果分析(见表2、表3)。
其一，方程整体通过F检验。方程的判别系数为0．32126，这表明方程的拟合度很高，方程显著成立。其二，盈利能力是影响净资产收益率的主要因素，总资产负债率是其次最影响净资产收益率的主要因素，盈利能力和总资产负债率都通过了t检验，且两者与公司价值存在正相关关系，因此假设1成立。其三，公司成长性对ROE影响显著，成长性指标通过了t检验，它与ROE正相关。其四，公司规模与十大股东持股比例没有通过t检验，这两个指标对ROE无统计意义，它们的影响不能确定。
本文按照房地产市场成交水平将市场分为繁荣期和调整期。繁荣期为2003年、2004年和2007年，调整期为2005与2006年。从回归结果可以看出，资产负债率的回归模型整体通过F检验，方程拟合度是0．33，但是交叉项的乘积没能通过T检验，无法说明市场变化对资本结构与公司价值关系的影响程度。
四、结论和建议
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一国评级制度的有无及其具体的实现模式,是与该国经济体制中的银企关系密切相关的。一般而言,在银企关系相对微弱、企业以直接融资为主的金融体制中,对评级的需求较强,其制度设计以美国为代表;若银企关系密切、企业融资以间接方式为主,则对评级的需求不足,其代表国家是德国和80年代以前的日本。随着我国直接融资比重的逐渐增大,证券评级工作应引起足够重视。评级通常包括证券评级、企业评级、金融机构评级、国家主权评级等不同种类,其中证券评级的评估对象又可分为债券、优先股、基金、商业票据、银行承兑票据、大额可转让存单、信用证等。债券评级作为评级制度的起源,不仅是证券评级的核心业务,其做法也是其他评级的重要参考,因此本文的讨论将主要围绕债券评级展开。
证券评级是指运用评估体系,通过对与该种证券有关的诸多因素进行综合考察与分析,对证券的安全性、盈利性、流动性等方面的质量作一综合评价,并以约定的符号予以列示的评估活动。作为降低资本市场交易费用的一种重要工具,证券评级已成为西方金融制度中重要的组成部分。在国内,随着市场经济的发展,评级制度也在不断地发展完善。然而,证券评级制度并非是作为一个制度体系中超然独立的个体而存在的,它与所处的经济、法律等环境有着密切的关系。本文将从制度比较的角度出发,对西方国家的评级制度加以研究,并与我国评级业现状及具体国情进行对比,以期得出具有政策性意义的结论。西方国家的证券评级制度证券评级始于本世纪初的美国,随着世界经济一体化进程的加快,其积极作用也逐步为其他国家所认识。目前,在日本、英国、法国、瑞典、加拿大、澳大利亚等国家,评级制度都有不同程度的发展。考虑到制度变迁路径选择的不同,这里将选取美国、德国和日本的证券评级制度作为三种不同类型的代表。
关键词：轨道交通；融资；政策建议
一、重庆市轨道交通融资现状
目前，重庆市投入运行的线路有四条：轨道2号线，轨道1号线，轨道3号线，轨道6号线及国博支线。通车总里程超过200公里，共设有车站116座，贯穿重庆主城9区。
2号线是最早建成通车的一条轨道线，采取的融资模式比较单一。融资的资金全部来源日本政府提供的贷款，2001年日本政府提供了270亿日元（约合人民币20亿元）贷款，还款期为40年。贷款利率为 0.75%，比国内商业银行贷款利率低，且期限较长为 40 年。这种融资模式还款周期长，利率低，资金成本比较低。但是这种融资模式在提供贷款时会附加一些条款，轨道交通2号线在向日本贷款时就规定线路上所需列车要从日本进口。
1号线采用的主要融资方式是银团贷款，牵头行为国家开发银行。同时还向外国政府贷了款，1号线在2008年向德国贷款2亿欧元，主要用于除车辆以外的车站、控制中心、信号、通信、监控以及其他关键设备的采购和建设。同时还发行了企业债券用于融资，重庆交通开投集团于2010年发行了10年期的28亿元企业债券，票面利率前五年6.10%，债券中的15亿元用于建设轨道交通1号线的一期工程。
3号线的融资主要来源于银团贷款，占到所有资金来源的50%以上，同时于2010年发行的28亿元企业债券中有5亿元用于3号线一期项目、二期项目的投资建设。另外3号线的建设还引入了融资租赁，2011年重庆轨交集团与昆仑金融租赁有限公司签订了融资租赁协议，在协议中双方规定：重庆轨交集团用3号线1期工程中的设备以融资租赁的形式转让给昆仑金融租赁公司，协议价格20亿元，这一部分设备仍归重庆轨交集团使用，租金按季度向昆仑金融租赁公司支付。
6号采取了两种全新的融资模式：一是保险资金，重庆于2011年的上半年获批，和泰康保险签订了“泰康―重庆轨道交通债券投资计划”，成功筹集到30亿元人民币，全部投入到6号线的建设当中，这次债券的利率低于银行同期基准利率，债券还款期限为5年。二是采取了“轨道+土地”的融资模式，这也是重庆轨道交通融资过程比较创新的一点，6号线从规划开始就在轨道交通沿线预留了土地，用土地开发和票款收入来吸引社会投资者。
二、重庆市轨道交通融资存在的问题
一是营运收入难以覆盖运营所需成本。重庆城市轨道交通现在运行的4条线路，总投资超过200亿元，这些资金投入短期内很难收回，却因为公共交通要服务大众，票价制定不宜过高，这样就造成轨道交通营运过程中仅靠票价收入很难补偿融资成本。当然这与重庆轨道交通客流量较少也是分不开的，当前重庆市轨道交通客流密度只有1.38万人/km/日，还不足香港（2.86万人/km/日）的一半。
二是民间资本介入程度低。随着改革进程的加快，民间资本也开始逐步参与到公共交通基础设施建设中来，但是由于投资模式较为陈旧，部分法律法规对社会民间资本介入基础设施建设还存在一定程度的限制，政府对民间资本投资轨道交通的鼓励力度不够，使得民间资本介入轨道交通建设的程度还有待提高。据了解，目前重庆的轨道交通建设中，除财政直接出资和各种形式的政府性债务资金外，民间资本几乎难见踪迹。
三是债务还本付息压力较大。近年来，为了大力发展城市轨道交通，重庆市政府通过相关融资平台公司举借了大量政府性债务，既有政府负直接偿还责任的债务，也有政府负担保责任的债务，还有政府承担救助责任的债务，而且部分债务的融资成本较高，未来几年还本付息压力将逐步体现。同时，10号线等部分在建项目采用了BT模式，虽然目前绝大部分都由建设单位垫资建设，当期财政支出压力不大，但回购期限届满之时，政府偿付压力将集中体现。
三、政策建议
一是建立完善的财政补贴机制。政府在轨道交通融资过程中要确定好自己的位置，对轨道交通的建设要持有积极态度，大力推动轨道交通的建设。具体可以采取以下措施：（1）政府购买服务。政府购买服务指的是政府的相关部门根据法定章程，将本应该有政府进行购买的事项，通过与社会组织签订合同的方式，把购买的任务交于社组织进行，事后支付给社会组织一定的服务费用的过程。轨道交通如果运用政府采购，那么轨道交通就可以获得这部分服务费，以此缓解财务压力。（2）亏损补贴。轨道交通是为公众服务的，对于轨道交通的运营，政府要加大财政补贴，这样才能促进轨道交通运营质量的提高和服务水平的上升。（3）给予税费优惠和财政贴息。在轨道交通的建设运营当中可以给予税收优惠政策，比方说，在建设初期进口设备的时候可以免征关税，在运营初期可以免征城建税和所得税。在其运营前期可以对银行贷款利息进行政府贴息。
二是建立多渠道的融资模式。重庆轨道交通融资过程中主要采用的融资方式就是贷款以及发行企业债券，这样会造成企业财务压力巨大，不利于轨道交通的进一步建设发展。可以参考国内外其他城市的融资模式，采取BOT、ABS债券融资、TOT融资模式，广泛吸收社会资本，以特许经营权的形式在不改变政府对轨道交通控制的同时，将商业竞争引入轨道交通的运营和管理上，保证运营效率提高，促进服务水平上升。
三是加强轨道沿线土地和物业开发。发展沿线物业和土地是香港地铁融资给我们的启示，重庆轨道交通6号线在建设的过程中就采用了“轨道+土地”模式，这是一个很好的尝试。以后政府在轨道交通规划之初就可以将沿线的土地交给轨道公司进行开发，依靠土地升值和物业收入来偿还债务和弥补轨道运营过程中的资金缺口。同时对沿线土地进行开发又可以增加沿线人流量，进而增加客流量，增加的票款收入对轨道交通的进一步发展形成反哺。轨道6号线对冉家坝的开发以及一号线上两路口站新干线大厦的开发就是轨道和土地模式应用的例证。
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[3]杨文杰. 基于PPP模式重庆市轨道交通投融资模式研究[D]. 重庆：重庆交通大学硕士论文，2011，（4）.
关键词：债券市场；债券品种；企业债券
1.我国公司债券发展的可行性分析
1.1国债市场的发展，为公司债券的定价提供了基础
当前，我国国债市场已初具规模，市场化程度不断提高，国债利率的期限结构曲线已经形成，基础利率逐步稳定，为公司债券的分析提供了基础。
1.2相比银行贷款和发行股票而言，公司债具有以下优势
（一）融资规模大，成本低。
公司债券可为企业在当期融入上亿资金，而从银行难以一次性贷入如此大量资金，且在融资成本方面，企业债券相对于同期贷款利率更低，可更节约融资成本。
由图1-1可以看出，三年期银行贷款利率较同期债券的发行利率更高
图1-1 2007-2011银行三年期贷款利率与平均票面利率对比 （单位：%）
数据来源：中国金融统计年鉴
（二）融资期限多样化
企业债有多样化的融资期限，可分为3年期、5年期、7年期、10年期、15年期和20年期等
（三）资金使用灵活
企业债券发行后，资金融资到位时，可以用于补充项目资金，调整财务结构，
兼并重组，偿还银行贷款，补充流动资金，具有更好的灵活性。
2.我国企业债券发展现状
根据迈尔斯的融资顺序理论，企业的融资顺序选择是：第一，内部融资，然后发行债券，发行股票，但我国的现状是：第一个国家投资，那么企业发行债券，最后，即使经过多年的发展我国企业债券，越来越多的企业开始直接投资，同时，企业债券在政策的促进作用的发展走上新的。然而，我国企业债券发展的总体水平还不高。
表2-1 我国企业债券历年发行额及占GDP比值（单位：亿元）
数据来源：2000-2011年中国金融统计年鉴
从表2-1可以看出，从1987年起，我国开始探索企业债券，2004年以前，我国企业债券发行额仅350亿元以下，占GDP比重不到0.1%；2005年-2009年间，随着我国政府提出了“在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券品种，促进资本市场协调发展”的鼓励债券市场发展的政策；2007年8月14日，发行额从04年的327亿元跃升至09年的15864亿元，占国债市场发行额比重也从5.7%跃升78.33%，最高达到98.57%，市场规模和市场结构都有了很大的改善。
数据来源： 世界银行， Study on Korea’s Corporate Bond Market and Its Implications on China’s Bond Market Development， January 2004
但是，相对于其他发达国家资本市场而言，我国企业债券发展仍然相对落后。2008年美国新发行企业债券达到7024亿美元，而我国仅1330多亿美元，仅相当于2001年韩国公司债券市场的发行额；从GDP占比来看，到2010年，我国公司债券占GDP比值虽然有了较快发展，但仍然仅占3.89%，尚未达到其他亚洲国家2001年的水平。日本拥有亚洲最大的企业债券市场，韩国紧随其后。在全球企业债券突破万亿美元的今天，我国公司债券市场规模与我国全球第二大经济体的地位极不相称。
3.发展我国公司债券市场措施
3.1 充分发挥市场机制作用
我国应放松管制，建立评级，信息披露和公司债券市场信用体制，与发行人信用责任机制为核心的债券受托管理人及其他配套的市场体系，充分发挥中介机构和投资机构的职能作用，更好地发挥市场机制的基础性作用
3.2 加速公司债券利率市场化
需要放松对利率的管制，充分分析和考虑企业的财务状况，经营成果和投资风险等因素，由承销商和发行人确定以市场供求为基础利率，利率可以反映市场的供给和需求。
3.3 增强公司债券流动性
把公司债券计入银行间债券市场。中国的企业债券在交易所上市交易阻碍了公司债券。目前，大多数的公司债券不符合上市条件，公司债券的上市不高。其次，培育机构投资者。银行为企业债券的投资者队伍，壮大机构投资者的队伍。
总的来说，企业债券市场的发展，使结构性问题在中国金融市场得到很好的改善，提高资本市场的供给，抑制资产泡沫。资本市场的均衡发展，减少金融风险起着重要的推动作用。
参考文献：
[1] 杨建国：关于发展我国企业债券市场的几点思考[J].武汉金融， 2007， （04）
论文摘要:可转换债券与分离交易可转债都属于混合型债券,兼具债权、股权和期权特性。本文从发行条件、条款设计、融资成本以及对企业资本结构和项目融资的影响等方面对二者进行比较。
2006年5月7日,《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《办法》)正式公布,《办法》在完善现有可转换债券发行制度的同时,首次将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”(以下简称“分离债”)列入上市公司再融资品种,从此,中国证券市场上多了一个全新的交易品种。分离交易可转债与我国现行的可转债相比较,既有相同点,又有不同之处。本文通过对二者的比较研究,希望能对发债主体和发债客体具有一定的指导意
义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行,在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券,可转债持有人可以在特定的时间内,按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票;分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券,认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证,按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债,主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者,从而降低债券利息,降低筹资成本。从投资者的角度看,投资于附带认股权证的债券和可转换债券,当债券利息太低或股票价格较高时,可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票,持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利,向发行人转移风险。与普通债券相比,可以使投资人得到一份额外的保护,从这个意义来说,认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说,分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定,分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十;由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的,因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”,认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下,可分离可转债还可以通过认股权证二次融资,两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此,相对于可转债来说,分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的,因此分离交易可转债的发行条款相对简单,分离交易可转债不设赎回条款和回售条款,而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款,在符合条款规定的情况下,发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债,赎回条款的设置可以加速转股,限制了可转债投资者在牛市中的收益,在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款,因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内,公司股票价格均低于转股价格的一定比例时,发行公司通过相关程序之后,可对转股价格向下调整,增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说,由于不存在回售条款,所以就相应增加了认股权证持有者的风险,但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显,普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金,刻意压低股价,而发行分离可转债,管理层为了获得再次融通的资金,会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件,就是为了吸引投资者,降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低,但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时,一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止,同时债券的利息费用可以在税前抵扣,起到节税效应。因此,相比较而言,可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的,而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离,可单独交易。所以,当认股权证被行使后发行的债券依然存在,还是企业的未偿还债务,而当可转换债券行使转换权之后,债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本,在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本,即企业的负债减少,权益增加,负债比率下降。而认股权证被行使后,企业会增加新的长期资本,具体表现为发行在外的股票数量增加,公司的权益资本增加。根据权衡理论,公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量,存在一个最优资本结构,使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构,一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债,而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金,而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时,可使用可转债或分离债,但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短,当认股权证被行权之后,公司会有一笔购买股票的资金流入,而此时债券资金仍留在公司使用,公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票,不会为公司带来新的资金流入。因此,发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差,而且企业认为所投资项目有较好预期,但目前二级市场企业股价较低,使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄,并且融资额较少,那么企业可通过发行可转债进行融资,如果投资项目如企业所预期的一样好,那么随着企业市值的提高,可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”,由于债务变为股本,从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言,分离交易可转债由于债性较强,这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥,必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排,使得企业市值能在第二次融资之前得以提高,促使认股权证持有者行权,从而实现预定的股权融资计划,进行项目的再投资。所以,当公司使用可转债时,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始;而当公司使用分离债的时候,公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的,这样才可以使融资和投资资金流匹配,并达到抑制过度投资,节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较,分析表明,虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具,但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出,分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势,而普通可转债则在条款设计上更灵活,对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言,则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之,两种融资方式各有利弊,企业应把握其本质,科学合理运用,使其更好地为企业发展服务。
参考文献:
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[2]王永.附认股权公司债与可转换债券的期权特性及财务效应.财会月刊(综合),2007.9.
【关键词】MM定理 股权融资偏好 债务融资
Modigliani和Mille分别于1958年和1963年在《美国经济评论》上联名发表《资本成本率、企业财务和投资理论》和《企业所得税和资本成本:一项修正》两篇论文，提出了具有开创性的MM理论，认为在一定的假设条件下企业的市场价值与其资本结构无关，负债企业的价值等于同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债而产生的税收屏蔽。其后继者又在此基础上进一步提出了权益成本和财务困境成本与税盾价值进行权衡的思想。
综合来看，可总结为：企业在面临融资需要时倾向于内源融资，当需要外源融资时，公司会根据债务融资的税盾价值，财务困境成本，债务成本等成本权衡资本结构决策。而综合来看，企业往往会保持比较高的财务杠杆。
一、中国企业的融资结构分析
关注我国上市公司的资本结构我们就不难发现我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。而中国上市公司的这种资本结构决策与理论研究的资本结构理论是完全相左的。
1.国际间横向比较
将我国企业的融资结构和国际上主要国家的融资结构相比可以明显地看出我国企业的融资特点。
表-1反映的是中国和G-5(日本、德国、美国、意大利、英国)的企业融资结构情况，从表中我们可以看出G-5中除了日本之外外部融资都很少，都以内部融资为主。而在外部融资中，都是以债权融资为主，而美国上市公司的外部股权融资则为负增长。可见G-5的融资是符合MM定理关于资本结构相关理论论述的，上市公司的融资顺序为内部融资，然后债权融资，最后才是股权融资。而对比之下，中国上市公司外部融资达到75%，而外部融资中股权融资高达76%，说明中国企业有着强烈的股权融资偏好，与MM定理相关论述完全相反。
2.国内证券市场的发展状况
除了与国际上主要国家相比能反映我国企业的融资偏好外，从我国证券市场上债券和股票规模也能充分反映我国企业的强烈股权融资偏好。
表-2反映的是我国历年的债券和股票规模，可以看出我国股票规模和债券规模严重失衡，企业很少通过债务进行融资，债券市场明显发展不足，这一情况有极大地限制了企业进行债务融资。
二、中国企业背离MM定理的原因
1.我国上市公司不存在通过债务融资的主观动力
从我国资本市场的来看，存在着大量的非流通股，非流通股中大多为占控股地位的国有股，这种特殊的股权结构是我国上市公司股权融资偏好的重要原因。
国有股股东占控股地位，其控股地位使他们常常会损害其他股东尤其是小股东的利益。当上市公司决定融资时，但由于处于控股地位的大股东无法通过二级市场的交易而获利。但因为我国资本市场股票的市盈率普遍较高，流通股的市价较高，大股东可以通过高价配股或增发来提高每股净资产，使大股东的权益大大增加，这种通过高价配股或增发带来的利益远远超过经营业绩增长带来的利益，因而大股东更热衷于股权再融资。
由此来看，上市公司通过上市融资能够给公司带来巨额的现金流入，而在我国现行的股权结构下，大股东能够大量侵占小股东的利益，其在上市圈钱中给自身带来的利益流入要远远大于债务融资所带来的好处。在大股东对公司具有控制权的情况下这种巨大利益促使大量的上市公司进行大规模的股权融资而放弃债务融资。
2.上市公司进行债务融资的客观条件并不成熟
影响上市公司进行债务融资的客观条件主要有银行贷款市场、企业债券市场及企业自身的盈利情况。
从银行贷款看，我国的各大股份商业银行是从国有商业银行脱胎而来，一度承担着沉重的资金供给任务，背负着沉重的坏账负担，因而存在着较为明显的“惜贷”现象。即使是贷款也只是更愿意带给实力雄厚的大中型企业，但这类企业在中国往往有能力上市融资；然而相对弱小的小型企业则由于银行的“惜贷”而无法借到资金进行融资。因而限制了我国企业通过银行贷款来增加债务融资的比重。
从债券市场看，我国债券市场极不发达。从一级市场是债券的发行规模来看远远不及国债。而一般只有那些受国家重点扶持的电力、钢铁、通讯等行业的对国民经济起支柱作用的国有企业和国家重点工程能顺利通过企业债券市场融资。同时企业债的二级市场也没发展到应有的程度。企业债券数量、交易量都很小，许多企业债券不具有流通能力，因此持有风险大。同时债券市场的发达造成债券无法合理定价，企业对发债相对冷淡。
我国《公司法》对企业发行债券融资有着严厉的限制。我国公司法规定股份制公司累计债券总额不超过公司净资产额的40%，最近三年的平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。在很大程度上限制了公司的债务融资的行为。
从我国企业的发展情况来看，大量企业盈利能力低下，限制了我国企业进行债务融资的规模。我国公司普遍经济效益不高，资本收益率偏低，付息压力大。一旦企业利润不足以支付债务利息，公司就可能面临破产的风险，而股权融资不存在付现的压力，投资者投资于股票的目的往往是赚取价差，对公司的分红派息不关心，低分红成为股票市场的普遍现象，因而股权融资显得更为普遍。
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【关键词】中小企业；金融证券；必要性；分类；对策
一、中小企业的界定
中小企业一般是指规模较小或处于创业和成长阶段的企业，包括法人企业和自然人企业。我国于2003年1月1日开始实施的《中小企业促进法》中规定：中小企业，是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。中小企业的划分标准由国务院负责企业工作的部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。在《中小企业促进法》的基础上，2003年2月19日，原国家经贸委、原国家发展计划委员会、财政部、国家统计局共同“关于印发中小企业标准暂行规定的通知”，重新规定了我国中小企业的划分标准。
二、我国金融债券的分类
债券有两种分类方式：一种是根据债券构造的特点进行的分类。如按照发行方式受益方式，期限长短#利率高低#可否流通交易等进行分类。实际上这是对债券的产品分类，从监管角度看，主要涉及对这些产品监管的技术层面问题。譬如债券风险度的高低和滚动性的强弱等；另外一种是按照发行主体进行的分类。比如政府债券、企业债券#金融债券等% 从监管当局的监管需要出发，按照主体进行债券的分类是至关重要的。因为对不同的债券发行主体（ 一方面，在监管法规框架方面存在着较大的差异。比如政府发行债券与企业发行债券适用的监管规则的法律基础是有所不同的，其中前者的法律基础是预算法。我国的预算法规定的相关内容如下（第二十七条 ）中央预算中必需的建设投资的部分资金，可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但是借债应当有合理的规模和结构，中央预算中对已经举措的债务还本付息所需的资金，依照前款规定办理。第二十八条 地方各级预算按照量入为出收支平衡的原则编制不列赤字。除法律和国务院另有规定外地方政府不得发行地方政府债券，而后者的法律基础则是《公司法证券法》和企业债券管理条例。另一方面，不同主体所发行的债券风险类别是不同的中央政府债券的风险从某种程度，上看就是国家风险$ 而企业债券的风险则主要是市场风险，两者适用的风险管理规则是不同的。鉴于以上情况$笔者认为$一是从有利于加强监管的角度$宜对债券进行主体分类。二是从实施监管的法律基础差异性角度对债券的主体确定为政府和非政府两大类是妥当的。其中，企业债券、公司债券、金融债券都可归于非政府主体发行的债券。
三、我国金融债券的历史回顾
为推动金融资产多样化，筹集社会资金，国家决定于1985年由中国工商银行、中国农业银行发行金融债券，开办特种贷款。这是我国经济体制改革以后国内发行金融债券的开端。在此之后，中国工商银行和中国农业银行又多次发行金融债券，中国银行、中国建设银行也陆续发行了金融债券。1988年，部分非银行金融机构开始发行金融债券。l993年，中国投资银行被批准在境内发行外币金融债券，这是我国首次发行境内外币金融债券。1994年，我国政策性银行成立后，发行主体从商业银行转向政策性银行。当年仅国家开发银行就7次发行了金融债券，总金额达758亿元。1997年和1998年，经中国人民银行批准，部分金融机构发行了特种金融债券，所筹集资金专门用于偿还不规范证券回购交易所形成的债务。l999年以后，我国金融债券的发行主体集中于政策性银行，其中，以国家开发银行为主，金融债券已成为其筹措资金的主要方式。如l999～2001年，国家开发银行累计在银行间债券市场发行债券达l万多亿元，是仅次于财政部的第二发债主体，通过金融债券所筹集的资金占其同期整个资金来源的92%。2002年，国家开发银行发行20期金融债券，共计2 500亿元；中国进出口银行发行7期金融债券，共计575亿元。2003年国家开发银行发行30期金融债券，共计4000亿元；中国进出口银行发行3期金融债券，共计320亿元。2004年共发行政策性金融债券4 452.20亿元；2005年为6 068亿元；2006年为8996亿元。同时，金融债券的发行也进行了一些探索性改革：一是探索市场化发行方式，二是力求金融债券品种多样化。国家开发银行于2002年推出投资人选择权债券、发行人普通选择权债券、长期次级债券和本息分离债券等新品种。2003年，国家开发银行在继续发行可回售债券与可赎回债券的同时，又推出可掉期国债新品种，并发行5亿美元外币债券。[4]
四、我国中小企业债券融资的必要性
（一）债券融资是融资体系不可缺少的一部分
根据第一章和第二章的分析我们知道企业融资从方式上分为直接融资和间接融资，其中股权融资、债券融资是主要的直接融资方式；银行信贷是最主要的间接融资方式。按照优序融资理论和信号显示理论，企业直接融资的模式应该遵循：内生性融资一债券融资一股权融资的方式，因此债券融资是一种非常必不可少融资方式，是融资体系不可或缺的一部分，也是构建资本市场不可或缺的环节，从国外成熟的资本市场来看，债券融资的规模要远远高于股权融资，交易量非常巨大，是股权融资的两到三倍，其规模一般能达到GDP90%左右。
（二）债券融资有助于拓展我国中小企业的融资渠道
我国中小企业融资渠道除了自有资金和利润累计外，还有民间资本融资及银行信贷，根据第二章的分析，民间资本和银行信贷诸多的局限和限制严重制约了中小企业外生性融资的来源，而债券融资对于我国中小企业来说还基本处于空白状态，如果能发展中小企业进行债券融资，不仅能极大的改善中小企业的融资能力、拓宽中小企业的融资渠道，而且也能对银行信贷产生倒逼机制，促进我国金融体制的改革和完善我国债券市场，进而建立多元和体系化的资本市场。
五、加快我国金融债券快速发展的对策
从宏观经济方面来看，发展企业债券市场有利于资本市场全面均衡发展，有利于宏观经济的稳定与增长；从微观方面来说，企业债券市场将有长期融资需求的企业与准备进行长期固定收益证券投资的投资者联系起来，在为投资者提供投资机会的同时为企业提供了大量的融资机会。总而言之，结合当前我国经济发展实际情况，无论是从宏观还是微观方面来看，进一步加快我国金融证券的发展具有十分重要的意义。具体而言，我们可以从以下几个方面做起：
（一）积极培育柜台市场，提高企业债券的流动性。在发达国家，公司债券市场与一般债券市场一样以柜台交易市场为主。美国几十万个公司债券发行人中，在纽约证券交易所上市的也只有1600只。公司债券市场的主要参与者是机构投资者而不是个人投资者，他们在柜台市场而不是在证券交易所买卖公司债券。因此，要继续培育债券柜台市场，大力推动债券经纪业务、逐步引入适合于企业债券交易的做市商制度，实行大宗交易实施细则，简化手续，扩大场内交易容量。
（二）制定对信用评级机构管理的法规，促进国内信用评级机构的发展，加强与国际评级机构的合作、强制实行债券评级。强制实行债券评级制度一般有两方面的内容：一是规定公共部门债券评级必须在一定的信用等级以上；二是规定某类机构投资者只能购买一定信用等级以上的债券。信用评级制度有助于保证公司债券市场的正常运行，有利于提高债券发行所筹集资金的使用效率。
（三）完善偿债保障机制。制定严格刚性的信息披露制度，要求发债企业公布定期报告和可能对债券价格和本息兑付产生重大影响的事件，及时披露市场风险，提高市场透明度。[5]另外，要改进《破产法》对偿债方面的规定，国外公司债券市场的发展经验表明，一旦能够清楚地界定投资者迫使债券发行人偿还债务的法律能力和实际执行所必需的法律程序，投资者将能够理性地判断投资债券所面对的风险。《破产法》定义了债权人的权利和执行权利的法律程序，从而成为公司债券市场制度体系的重要组成部分，能有效地保护投资者。
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［关键词］上市公司 股权融资 偏好
近几年来，我国不少上市公司千方百计争取股权融资机会，争先恐后发行股票，具有强烈的股权融资偏好，但这并不符合优序融资理论。剖析我国上市公司股权融资偏好及其成因，完善我国上市公司融资结构，淡化股权融资偏好，对我国上市公司的健康发展具有重要的现实意义和历史意义。
一、上市公司股权融资偏好的表现
1.上市公司融资方式分类
根据不同标准，可以对上市公司融资方式进行不同分类。本文仅涉及两个分类标准。一是按照上市公司与投资者形成的不同产权关系，上市公司的融资方式分为股权融资和债权融资。股权融资，是指上市公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股；债权融资，是指上市公司以发行债券、银行借贷方式向债权人融资的方式。按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把上市公司融资方式分为内源融资与外源融资。内源融资是指企业将自己的储蓄转化为投资，一般包括折旧和留存收益。外源融资是指上市公司吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资，包括发行股票、发行债券、银行借款等。
2.我国上市公司偏好外源融资
按照普遍认同的“有序融资理论”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方发达国家的上市公司中，最主要的融资方式是内源融资，约占资金来源的50%～97%；其次是外源融资中的债权融资，约占资金来源的11%～57%；最后才是股权融资，约占资金来源的3.3%～9%。以美国上市公司1984年～1998年间的数据为例，美国上市公司的新项目投资中约有74.7%的资金来自内源融资，而同期的股权融资平均比例约为-11%（由于大量股票回购导致股权融资总体为负数）。
我国上市公司融资结构的特征与西方发达国家情况恰好相反。我国上市公司融资结构以外源融资为主，偏好于外源融资。在2004～2008年间，外源融资比重约为72.52%，内源融资比重只占27.48%。这说明西方发达国家的上市公司是倾向于通过自身积累来发展壮大企业，而我国的上市公司则更加依赖于通过外源融资来实现自身的规模扩张。从我国目前的国情考虑，可能是各上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业内部的积累远远不能满足其对资金的需要。
3.我国上市公司在外源融资中又偏好股权融资
在2004年～2008年间，我国上市公司的外源融资结构中，债权融资的比重仅为27.1%，而股权融资的比重却高达72.9%，后者约为前者的2.7倍。在我国上市公司的总体融资结构中，股权融资所占的比重也达到52.87%，占资金来源的一半以上。可见，在此期间，我国上市公司的外源融资中以股权融资为主，因此我国上市公司与西方发达国家的融资结构相比更倾向于偏好股权融资。
二、上市公司股权融资偏好的弊端
1.降低募股资金使用效率
上市公司通过股权融资可以在资本市场上轻松的筹资，而股本的扩张对公司控制权的变动并没有多大的影响，对经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司的募股资金没有被很好的利用。不少上市公司不注重对投资项目的可行性研究，轻易把资金投到自己根本不熟悉、与主营业务毫无关系的领域中，在项目环境发生变化后，又随意改变投资方向。这样，上市公司的股权融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成资金使用偏离融资目的和资金低效使用的问题，扭曲了资本市场的资源配置功能。
2.拖累上市公司经营业绩
股本过度扩张可能拖累上市公司的经营业绩，不利于上市公司成长。在债券市场效率低的情况下，股权融资的低成本和非偿性将弱化对经营管理者的监督与约束。大量廉价权益资本的流入，使得经理人员随意投资。众多上市公司盲目追逐“科技热”、“网络热”等的投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市场竞争中，这将直接威胁到公司的生存和发展。此处选取在2007年实施增发的43家上市公司的净资产收益率，说明其增发前后的盈利能力（见表1）。
通过对2007年中实施股权融资的上市公司至今的平均绩效与未进行股权融资的上市公司同期的平均绩效进行对比研究，从表中的数据可以清楚的看到，2007年通过增发股权融资的43家上市公司，其平均经营绩效较差。2007年增发当年平均绩效达到11.51%，相比较全体上市公司平均绩效7.17%表现良好，但是之后的两年中，表现出远远低于全体股市平均水平的5.27%和6.82%，整体市场平均绩效以33.68%的平均增长率上升，而增发上市公司却表现出负的平均增长率。这说明我国上市公司通过股权融资的方式筹集资金后并没有带来其所期望的收益回报，反而降低了总资产的收益水平。由此可见，我国上司公司的融资决策具有盲目性，没有从公司的长远发展角度来考虑问题，只是为了筹资而筹资。
三、上市公司股权融资偏好的成因
1.外部原因
（1）政策环境
我国政策环境比较特殊，国有企业在不同层次上存在着资金问题，但是因为政策方面的考虑又不愿将企业的控制权转让出去，因此股份制改造这一方法应运而生。国有企业股份制改造突破了原有的体制约束，证券市场得到发展，现代企业制度得以建立。由于证券市场不够成熟，优势仍然掌握在政策层的手中，实现了在不转移控制权的前提下，为国有企业筹得资金注入新鲜血液的初衷。发行股票并上市自然地成为了经过股份制改革国有企业的特殊待遇。此时，股权融资成为了国有企业解决困难的工具，而不是优化资源配置的手段。
（2）市场环境
我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，上市公司的债券发行市场却没有得到应有的发展。相对于股票市场而言，债券市场的规模和比例都显得过小。债券市场发展滞后限制了上市公司的债券融资，尤其是长期债券融资。同时，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而形成了股权融资偏好。
（3）投机环境
市场时机理论假设，投资者是非理性的，而经营者是理性的。投资者的非理性使证券市场上的股票价格偏离其实际价格，经营者的理则使其在公司股价被高估时发行股票，股价被低估时收回股票。而我国的证券市场是一个不成熟的市场，大多数投资者不具有相关的财务知识，被股票市场的投机所吸引，缺乏风险防范意识，同时，我国的证券市场上始终有一批所谓“庄家”的机构投资者，他们专门以吸食“散户”投资者的资金为其生命源泉，而所谓的“散户”投资者，无论从拥有的信息、资金数量、还是交易技巧等方面都远远无法与“庄家”相比。各方面因素最终导致我国股票市场成为一个投机的场所，扭曲了证券市场优化资源配置的初衷。在股价普遍被高估的A股市场，作为理性的上市公司经理人在有融资机会的时候，其理性选择就更偏向于进行股权融资。
2.内部原因
（1）股权融资成本低
理性的决策者会追求企业利益最大化，因此，在制定融资策略的时候首先考虑的是融资成本的高低，并选择筹资成本低的筹资方式。我国上市公司股权融资成本极低，因而决策者偏好股权融资。首先，我国股票市场起步较晚，市场上还普遍存在投机现象，股票价格经常偏离其真实价值。上市公司利用内部信息优势，在股价高估时进行增资扩股溢价发行，从而获得信息利益，降低了成本。其次，虽然公司发行债券具有财务杠杆作用，而且可以发挥税前抵扣的避税效果，但是目前上市公司普遍享有各种各样的税收优惠政策，从而使得债券融资的优势无法显现出来。再次，我国股票发行普遍实行包销方式，定期出去由券商将其购买，所以上市公司不存在融资风险，也就降低了股权融资的成本。
（2）股权结构不规范
我国上市公司的股权结构还不规范，普遍处于大股东的超强控制状态，平均第一大股东的持股比例在40%以上，表现出“一股独大”的特殊股权结构以及股东不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层对资本控制权的过分追求。由于国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，无法真正参与决策，自然不会对经营者构成压力，也就没有监督公司的能力。这样，管理层的决策很大程度上只代表少数大股东的利益。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因而他们进行股权融资的意愿极强。
（3）内部人控制问题
“内部人控制”是公司内部治理机制不健全的集中体现。所谓内部人控制，是指在所有权与经营权两权分离的现代公司中，当出资者不能有效的对经理人的行为进行监控时，后者就有可能利用这种控制权谋取个人和小集团利益，损害全体股东和债权人的利益。在我国上市公司中，管理者很少拥有股权，即使拥有，其数量也往往比较少。由于管理者的股份较少，股权融资对管理者的约束和激励作用相对较小，但是谋取私利的积极性就会提高。如果采用债权融资，将导致破产概率的增加，上市公司一旦破产，经理控制权收益就会丧失，这造成了经营者对债权融资的厌恶，从而更加偏好股权融资。
四、淡化上市公司股权融资偏好的措施
1.完善公司治理机构
首先要调整上市公司股权结构。股权融资偏好的一部分原因在于不合理的股权制度安排，要解决这一问题就必须加快国有股的减持。在进行国有股减持过程中，还应该提前设定减持后的上市公司应该同时具有的几个大股东，形成一个内部互相制衡的机制，避免出现另一种形式的股权“一股独大”，对小股东的利益造成更大的损害。但是大股东也不能过多，否则股权分散又可能导致监控者缺位。所以，国有股减持后上市公司应该形成一种既具有大股东干预，避免内部人控制，又使大股东之间得到制衡，从而保护小股东利益的适度股权结构。
其次要建立上市公司内部激励制度。要积极推行经理人持股激励机制，给予经理人员一定比例的股份，使其既是公司的经营者，又是公司的所有者，以激励经理人员努力工作。同时也要加强经理人行为的市场约束机制。经理人约束包括：产品市场约束、资本市场约束、兼并市场约束、经理人市场约束，这些外部市场之间存在激烈的竞争，给经理人员以很大的压力。若公司经营不善，则产品市场上占有份额就会下滑；资本市场股份下跌或者公司举债过多；在兼并市场上还肯能被其他公司兼并接管；而经理人市场更是对公司的经理人员的经营能力进行评价；上述情况的最终结果是经理人员被解雇或者被驱出经理人市场。即使没有激励合同，在这些压力下，出于对声誉以及利益的考虑，经理人也会积极工作。
2.完善证券市场建设
首先要完善股权融资资本市场规则。一方面，要增加增发、配股的难度，对上市公司发行股票实行真正的核准制，使其依靠自己的信用水平，根据自身的实际经营情况和资金结构状况来决定是否发行股票或者进行增发股票和配股，自担风险。另一方面，要严格会计制度，进一步改进对上市公司业绩考核的指标体系，完善信息披露制度。同时要明确公司管理层的责任，规范证券市场中介机构的行为。还要强化上市公司分配现金红利的约束机制，规范股票市场的投资功能，给予普通投资者明晰、稳定的回报以吸引更多的投资者积极参与市场投资，参与公司的机构治理和经营管理，从而发挥股票市场作为重要的外部治理机制应有的作用。
其次要完善债权融资资本市场规则。我国上市公司是按照现代企业制度要求，经过改制重组新发起设立起来的，产权界定较为明晰，符合市场化公司债券发行的主体要求，并且与公司制民营企业相比，具有较低的资产负债率，符合发行公司债券的条件，因此，应积极鼓励优质上市公司进行债券融资，以大力培育市场化的发债主体，从真正意义上促进我国公司债券市场形成和发展。同时，政府要减少或逐步取消对债券市场发行额度和规模的控制，尽快推进公司债券发行核准制度，从而降低公司债券的发行成本，增加公司的债券发行量，推动公司债券市场的发展。
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论文摘要:近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速,本文通过对中关可转换债券融资差异的分析,发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴,以期提高我国可转换债券市场融资的效率。
自1843年美国纽约erie railway公司发行世界上第一只可转换债券,到2001年12月31日,已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券,尚未清偿的债券多达2300余种,合计金额超过4000亿美元,其中美国占了大约43%。近年来美国利用可转换债券融资发展迅速,1996年融资额达到278亿美元,2001年融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。2003年我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元,占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股,成为上市公司再融资的首选方式。
从严格意义上讲,可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速,但实践中,上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验,我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异,下面进行详尽的论述。
一、可转换债券发行目的存在的差异
可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具,它是债券向股票转化的桥梁,是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资,在发行转债时就获得了资金,但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票,转换价格往往要比同时发行新股的价格要高,这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程,对股权的稀释不会像发行新股那样快。
美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时,股价相对较低,而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资,如当时就配股或发行新股,无疑发行价格很低,公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券,而且转股价格高于当时股价,这样一方面可降低融资成本,提高未来收益;而且只要经营成功,有关负债可转为权益,将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析,尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时,转股期限正好开始,以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券,无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃,难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发,选择发行可转换债券,如新钢钒宣布放弃配股,决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司,手头有的是资金,却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会,如2003年10月发生的招商银行可转换债券风波。在2002年刚刚上市筹得107亿资金的招商银行,仅时隔一年,又推出百亿元可转换债券融资方案,而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对,最终招商银行的管理层和董事会做出了让步,将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波,严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的,大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发,而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定,视可转换债券融资为“圈钱的工具”。
二、可转换债券发行主体行业分布的差异
brennan和schwartz(1981)认为,由于可转换债券所内涵的转换条款,使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化——当公司从事高风险投资时,可转换债券的债券价值下降了,但股权的价值可能上升,而且考虑到公司股价波动程度的扩大,转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款,使得公司通过减少利息的支付,降低了其遭受财务危机的可能性,进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象,促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。
美国可转换债券发行主体遍及各个行业,各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异,高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末,美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多,而伴随着科技与电信类股价的下跌,传统行业可转换债券发行量上升,可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此,到2002年底,美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较1999年下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时,生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司,对发行人历史业绩要求较高,因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看,主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业,而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化,其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外,it、生物技术等行业,前景广阔、风险较大、资金投入大,很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息,不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争,等公司成长起来后,可转换债券转换成股票,企业又无须偿还本金。
三、可转换债券发行契约设计的差异
公司利用可转换债券融资的意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素,还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计,界定清楚了发行人与持有人的权利,明确了可转换债券的债性与股性特征。
中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下:(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种,占整个可转换债券市场容量的40%左右,尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展,1999年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但2000年该比例迅速上升为22.6%,2001年和2002年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债,近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数多,平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计,2001年度美国共发行可转换债券210只,融资额达到1045亿美元,平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大,主要表现为发行家数少,平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计,2003年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券,平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%这一区间最为集中的,而我国可转换债券的年利率都较低,多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长,多为10年期,甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年,立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大,有10%~a下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布,在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础,再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者,保证发行的成功,我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降,如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。
在可转换债券的契约设计中,对发行人和投资人权利的界定,主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的,以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权,投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时,公司可以调低转换价格,即向下修正条款。(2)当市场股价飙升,可转换债券持有人获利空间扩大,原始股东利益受损,伴随债券的转换,导致股权稀释、每股收益下降。于是,赎回条款要求,当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票,否则,可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败,公司无力偿债。(3)为增加投资者信心,很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上,可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时,投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计,使发行人和投资人各得其所、互利互惠,这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定,但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售,对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计,但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权,因为其出发点并非股东价值最大化,而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功,把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够。
总的来说,我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约,这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同,对资金需求的大小与时间各异,其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别,如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。在转股阶段,一些投资人更清晰地认识到自己的风险——收益偏好以后,可能会失去投资兴趣,这样转股又成了问题。由此可以看出,按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款,吸引不同偏好的投资人,是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。
四、对可转换债券融资风险的认识存在差异
虽然发行可转换债券,融资成本相对其他方式要低,短期内不会迅速摊薄原有股东的收益,也不会有股本扩张的压力。但实际上,可转换债券融资并非最佳方式,不能盲目跟风,还应根据企业实际情况而定,发行可转换债券也有很大风险,搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说,在利用可转换债券融资的过程中,会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化,引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻,在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回,如2001年赎回规模达711亿美元,2003年1至7月,可转换债债的赎回量达到30.4亿美元,约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用,发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内,使公司拥有较强的财务弹性,实现对资本结构动态调整的目的,并在最大程度上限制了转券的回报率,使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。
关键词：资本结构；债务期限结构；融资决策
中图分类号：F032文献标识码： A
一、文献综述
公司债务期限结构选择理论的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的发表的开创性论文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，论文得出结论：在一个完美的市场中，与其他所有的融资决策一样，债务期限决策与公司价值无关。由于篇幅限制，本文仅对权衡理论、成本假说、税收假说和信息不对称假说（信号传递和流动性风险假说）等债务期限结构理论进行简述，以为后文中债务期限结构模型设计提供理论依据。
（一）权衡理论
企业债务期限结构权衡理论认为：最优债务期限由短期债务展期成本和长期债务的高利率成本之间权衡所决定。
（二）成本理论
学者把关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给人。
（三）税收假说
债务期限结构的税收假说源于债务的税盾效应。各种期限的债务所产生的税盾效应的差异使追求价值最大化的公司做出最优的债务期限结构决策。债务期限结构的税收假说从理论上解释这种债务期限结构选择行为。
（四）信息不对称假说
在公司财务中，不对称信息是指公司内部人，典型的是公司管理者，比市场参与者对公司投资机会、投资项目质量和信用质量拥有更多信息这一观念。债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务期限结构的信号传递假说；二是债务期限结构的流动性风险假说。
（五）流动性风险假说
债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限，信用等级高的公司偏好短期债务，而那些信用等级有些低的公司偏好长期债务，信用等级更低的公司只能发行短期债务。
二、企业债务融资决策影响因素分析
从广义上来讲，“债务融资结构”包括三方面的内容：债务类型、期限结构
和优先结构。从狭义上来讲，债务融资结构仅指债务融资总额中长期融资和短期融资之间的权衡关系。
（一）影响企业债务融资方式选择的主要因素
1.融资成本
融资成本是企业融资决策是考虑的重要因素。以税前成本衡量，银行贷款的
主要成本是贷款利率，此外还包括贷款合同中限制性条款所错失的机会成本和企业与银行的谈判成本。
（1）对于公司债券而言，债券的收益率表达式为：
（1）
其中，为企业实际筹资的金额；为t期的利息支付；为第t期的本金支付；为到期收益率。
如果企业有应税收入，那么债务的税后成本为：
（2）
其中，为债务的税后成本；为企业所得税。
（2）对于银行贷款利率而言，国内目前贷款基础利率在一定程度上由占的
贷款余额较大、占比较高的大型银行所决定的，然而，随着利率市场的提速，央行将构建目前以Shibor利率为基准的市场化利率调控体系，即当央行通过货币市场操作引导Shibor利率变化时，银行也能够将这种变化及时传导至贷款基础利率，从而最终影响实体经济的利率。
2.融资期限
对于企业债务融资期限而言，公司债券的融资期限较银行贷款期限长。这是
因为银行的资金来源主要由中期、短期银行存款构成，出于资产负债的期限匹配及资产流动性等方面的考虑，银行贷款也主要以中期、短期贷款为主，难以满足企业对长期资金需求。企业为了获得长期资金不得不以发行公司债券或者以借新还旧的方式滚动使用银行贷款。为了比较两者之间的成本差异，下面对两者分别进行分析。
3.其他因素
（1）融资额度
商业银行出于分散风险的考虑，对单个企业的贷款额度有限，也许不能满足
对资金的需求量。
（2）融资手续
公司发行债券手续比较复杂，需要经过的程序较多，资金到位的时间也长。
（3）企业对信息披露的态度
企业发行公司债券需要社会公众披露公司有关信息，若企业对公开信息披
露持规避态度，则企业倾向于使用银行贷款，因此，信息不对称程度高的企业更倾向于使用银行贷款。
（4）再融资谈判的可能性
当企业遭遇财务危机时，企业更乐意通过与银行进行重新融资谈判去解决
财务困难，而不是进行破产清算。
综上所述，企业对债务融资方式的选择时，选择银行贷款还是公司债券的因素是多重因素共同决定的。主要因素有：融资成本、融资期限、融资额度等因素。
三、企业债务期限优化模型设计
债务期限结构的内容包括两方面内容：一方面是债务成本结构，另一方面是债务风险结构。又因为短期债务具有成本低、风险高的特点，而长期债务具有成本高、风险低的特点。
（一）模型假设条件
1．企业的债务融资已知，且在进行融资时仅考虑债务利息成本和债务偿还所带来的风险。
2．在金融市场上，企业融资时可以以任意的期限和金额组合融入任意组合的债务组合
3．债务期限以月为计量单位，且最长的债务期限为60个月
4．利率计算以复利计算
5．债务成本仅与债务期限和债务利率相关，与其他因素不相关。
6．债务风险仅与债务期限和债务规模相关，与其他因素不相关。
（二）模型优化设计
设D为企业融资的债务规模、为期限为的债务额，为债务利率，为债务额为的成本函数，F融资债务成本函数，债务融资风险函数为G。
首先，债务成本，债务期限以月为单位，且利息按复利计算，则的利息可以下式表达：
1
那么整个债务期限结构的成本函数为：
（4）
在来研究风险，对于债务期限来说，期限越长，风险越小，然而风险与期限之间的关系不是一般的反比列关系。得出结论：风险的差分不相等，即：每一个月风险降低的程度不相等。所以，对于确定债务规模x，S是关于i的加速递减函数，假设为S（i）。对于加速递减关系可以用数学公式表示为：
（5）
对于i期限的债务风险要小于i-1期限的债务风险，所以出现小于零的结果。
定义： （6）
根据上式，可以设S(i)的微分方程为
（7）
求解微分方程：（8）
其中，为常数，为了保证S(i)>0，令>60
债务风险又随债务规模扩张而增加，利用各债务额占总债务权重分析得到：
（9）
则整个债务期限结构的风险为：
（10）
显然，在一定的债务规模下时，不能同时满足以下两式：
(11)
(12)
但是，企业在一定风险下，可以得到成本最低的债务期限结构，或者在一定的成本下，得到最低风险的债务期限结构。数学表达式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解债务期限结构优化
通过前文的讨论，本文运用数学分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情况下，对本文建立的模型进行求解。并依次将解绘图如下：
分析发现，b=4的债务期限结构图在企业可承受风险固定的情况下，最小成本的债务期限结构的分布是具有规律性的。如在可承受风险为O．5时，最小成本的债务期限结构为：债务期限都为40个月以上，债务额随着期限的增长而增加；在可承受风险为2时为：债务期限为1―9个月的债务，债务额随债务期限增长而增加，债务期限10-37个月的，债务额随债务期限增长而减小。
(二)、模型验证，成本风险拟合
八种不同的风险，对应了八个最小的成本，见表7。为了验证模型建立是否具有参考价值，我们对接下来对这八个风险与成本做一下统计分析。
表7 债务期限结构风险与成本表
用matlab对这风险、成本进行指数函数拟合。得到拟合函数：
（23）
计算拟合函数的估计值，并绘图比较拟合值与原始。见图17：风险―成本拟合比较图，可以看出拟合度还是相当高的。
图17:风险―成本拟合比较图
五、结论
本文通过最优债务期限结构模型的构建与求解，分别给企业设计了在企业可承受的风险下的最低成本的债务期限结构模型和在企业可承受的成本下最低风险债务期限结构模型，通过实证研究，本文得出债务期限结构中成本与风险成指数替代关系，进而证明了模型的可行性。
参考文献
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[2]Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policy[J]. The American Review 64, 1974, 851-866.
[3]高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用实例.清华大学出版社，2006
