时间：2022-09-15 18:26:51
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券监管论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、证券市场上国际资本流动的监管
当代世界国际资本流动的规模与增长速度惊人，方式也日趋多样化，20世纪90年代以来发生的多次金融危机，无不与各种各样的国际资本流动有关。所谓游资或热钱(HotMoney)，是在世界范围内寻找盈利机会的国际短期资本的一部分，其投资对象主要是股票、债券、外汇及其衍生产品市场。国际游资具有停留时间短、反应灵敏、隐蔽性强等特点。在国际经济百年史上曾发生过四次游资大流动。
金融系统的这种风险来自于跨国证券投资本身，国际游资在股票市场上的投机活动只是进一步增大了这种金融风险。由于国际游资对一国的证券市场以至货币体系和经济稳定有难以估计的影响，在一定情况下还可能导致国家政局的动荡，国际社会都在采取正式和非正式的措施来防范。
当前，国际游资已日趋证券化、创新化、衍生化、基金化、机构化和混合化，因此必须按照以最低限度的成本，实现预定的监管目的的基本原则，实行国家监管和国际监管两层监管，国家监管又分为游资来源国监管和游资流入国监管。游资来源国监管的根本目的是限制资本的外流，从而减少国内资金转化为国际投机资本的机会。20世纪90年代后的国际游资对市场监管体制不完善的国家的冲击日益频繁，游资流入国基于自身利益和外来压力的考虑采取了以下的监管措施，在一定程度上可以减轻游资流入带来的冲击。1、加强汇兑管理，实行富有弹性的汇率制度，但一般情况下不能违背IMF关于货币在经常项目下可自由兑换的基本要求。2、加强证券投资过程中指标的管理，如打击市场操纵行为和过度投机行为，针对不同行业制定购买特定证券的限额等。3、经常性了解和把握国际收支、外币汇率和主要国家货币与财政政策的变化，及整本国的货币与财政政策、外汇储备，以应付紧急情况的发生。4、对证券经纪机构和投资资金加以限制，加强对境外资本入境后投资方向及滞留时间的管理。5、在本国货币部分可兑换条件下，资本市场应该保持一定程度的开放，循序渐进地开放在岸、离岸外国投资基金或合作投资基金投资国内股市。6、可以仿效智利的做法，研究开征“托宾税”，通过增加国际游资的流动成本，来抑制其对国内股市的投机活动。
由于游资的流动在经济、金融便利化的条件下显得更加快速，规模也更加巨大，在某种程度上讲，国际监管比起国家监管还重要。一般来说，国际监管最有力的就是利用其特殊地位和优势进行监管的以IMF为首的国际金融组织。IMF的游资监督功能主要有以下几个方面：1、协调和稳定汇率。例如，东南亚货币危机爆发之前，IMF已对泰国出现的问题进行了预测，指出泰国经济中存在国际短期资本流入水平过高等问题，并提出进一步加强银行监管、提高汇率的灵活性等建议。2、指导和协助成员国进行经济和金融体制的改革，以增强抵御游资；中击的能力。3、协调各国利率和汇率政策。引起游资流动的原因之一就是各国金融市场间存在实际利率的差异，如果各国的货币政策能够经常地保持协调，国际市场间的实际利率就会得到有效的控制。4、向成员国提供贷款，帮助其恢复市场信心和经济活力，缓和游资流动而造成的国际收支压力。
二、调整政府在国际证券监管中的地位
关于的定义，格老秀斯认为：凡行为不受别人的意志或法律支配的权力就叫。所谓的政治权力，就是统治一国的道德的能力。国际证券的产生和国际证券市场的出现是全球化运动的典型产物，也导致了的绝对性和国家政府的权力受到相当约束。全球化正在改变政府运作的环境，全球化对政策制定者提出了许多挑战，如果政府要在全球政策环境中有效发挥作用，那么政府和政策制定体制的结构就有必要进行调整。货币和财政政策决定不再只是以国内的考虑为基础了。现在，世界证券市场每天的交易量比世界贸易所需的货币量多10倍以上，90％的货币交易活动可以被看作是市场寻利活动或者货币投机的表现，中央银行无论如何都难以奢望通过自己的干预影响这些活动，在缺乏任何共同行动的情况下尤其如此。
目前许多国家都设置了对其国内涉外证券进行监管和参与国际证券监管合作的专门负责部门，以中国为例，在证券监督管理委员会(CSRC)下设立了国际合作部，主要负责草拟证券期货系统对外交流合作的规章制度；组织境内与境外有关机构的交流合作活动，管理境外援助项目；联系有关国际组织，负责中国证券监督管理委员会与境外监管机构建立监管合作关系的有关事宜；按规定归口管理证券期货系统的涉外事务等。
三、国际证券监管过程中的汇率问题
世界银行的有关报告表明，自1997年7月2日至1998年6月19日，东南亚金融危机期间，亚洲各国货币对美元汇率下跌导致股价指数持续下泻，而股市狂泻反过来又促使汇率大幅下跌，进而对本地区乃至世界经济造成严重影响。进入1998年8月，受亚洲股市继续下跌、特别是日本股市股票下跌的影响，日元对美元的汇率一路下滑，8月11日曾一度跌至一美元兑换147．1日元，为8年来的最低点，日元下跌给世界股市带来极大恐慌。而在1998年10月，国际金融市场又出现了历史罕见的美元暴跌。美国杜琼斯工业指数更在开市不足半／J＼时内下跌超过260点。由此可见，汇率与证券价格两者之间存在密切联系。外汇市场与证券市场分别是货币市场(moneymarkets)与资本市场(capitalmarkets)的两个重要组成部分，汇率和证券价格则是市场上最活跃的因素，汇率变动会通过以下因素作用于证券市场，产生复杂的经济效果。1、利率。2、进出口贸易。由于汇率的高低直接影响到企业产品在国际市场的价格竞争力，因此，汇率变化将对本国进出口产品数量产生影响，而这一变化又必然体现在企业尤其是上市公司的具体业务中，使上市公司的利润增加或减少，这样就直接影响到证券市场的价格。3、资本流动。如果一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，为避免本国货币大幅度贬值，该国政府就会提高利率以支撑本币汇率，这样使得公司经营成本上升，利润减少，上市公司的股票价格下跌。4、投资者心理预期。如果投资者意识到汇率变动的可能性，就会对相应的利率变化作出判断，从而影响他们在股市的投资决策。无论这种判断正确与否，都会对股价产生一定的影响。
鉴于汇率对国际证券波动的传导机制，有必要对有助于稳定国际证券活动的汇率进行一定程度上的管制。当今世界各国所采取的汇率制度可简单分为固定汇率制、联系汇率制和浮动汇率制。固定汇率与联系汇率在亚洲金融风暴中已被证明难以抵受国际证券市场上高风险的冲击，而浮动汇率如果缺乏有效的金融当局监管也极有可能成为引发经济地震的隐患。因此，需要利用国际合作的方式，加强对汇率的监管。国际上现行的规则，主要有以下三种模式：
1、国际规范形式。建立普遍适用于多数国家的关于汇兑安排的国际法律规则，例如国际货币基金协定，以多边国际条约的形式规定有关成员国汇兑安排的国家权利及国际义务。
2、中心汇率目标区。汇率目标区制度是在主要工业国家的货币之间确定汇率波动的幅度作为目标区，其他货币则盯住目标区或随之浮动。
3、区域合作方式。也称“货币一体化”(Mone—taryIntegration)，是把某些国家的货币联合成一个整体的过程。在整体内，各国货币保持固定汇率关系。一个完整的货币联盟(completemonetaryunion)就是货币一体化的最后完成阶段，在这种情况下，各国外汇储备均予集中，建立一个超国家的中央银行，发行统一的通货或维持一个汇率波动幅度等于零的严格的固定汇率制。
汇率国际管理的上述三种模式，都是为了稳定一定范围内的汇率而形成的。相对来说，前两种由于它们的区际性而更为明确、具体，法规的力度更大，效力更强，而后者由于欲顾全球不同地区、发展状况的成员国需求，其规则相对来说模糊、笼统，但由于它是汇率的最基本规则，因此构成汇率国际调整的核心内容。
四、离岸证券市场的监管
离岸证券市场是离岸金融市场的主要构成部分，是现代金融创新的产物。可以说，离岸证券市场是真正意义上的国际证券市场，在市场所在国进行交易的投资者和筹资者均为非居民，交易的货币也并非市场所在国货币；更为重要的是，由于离岸证券市场存在的诸多国际化因素，其至少受来自市场所在国、货币发行国、金融机构母国、投资者母国和筹资者母国等多国的监管。
由于离岸证券市场与一般的国际证券市场相比具有“高自由度、高收益、低费用”的特点，从20世纪80年代以后就得到迅速发展，成为国际资金流动的重要渠道。但同时由于离岸市场聚集的主要是大量的短期资金，所以也给国际证券市场的稳定乃至国际经济的稳定带来了极大挑战，20世纪七八十年展中国家特别是拉美国家所经历的债务危机就与离岸市场密切相关。所以世界各国在利用离岸证券市场大量融通资金的同时，也设法抑制其高风险对国际金融市场的冲击，但离岸证券市场相对比较自由，没有任何一个国家或机构能够行使完全的控制，所以需要监管各方的共同努力。
论文摘要：我国证券市场经过十多年的发展，已经取得了巨大的成绩，但是也存在着许多不规范、不成熟的地方。通过回顾我国证券监管体制的历史演变，为进一步促进证券市场的良性发展提出了若干行之有效的办法。
一、证券监管体制的历史演变
中国证券监管体制的演进是伴随着中国证券市场的产生和发展而建立起来的，并随之不断变化的动态过程，其体制变迁及其特征与我国证券市场发展的不同阶段与格局相适应，并与市场发展的客观需要和内在的政府监管目标相吻合。我国政府对监管体制的选择和调整决定于我国特殊的经济、政治、文化、市场发展的客观要求，经历了以下3个阶段：
1．1981—1985年，无实体监管部门阶段
这是我国证券市场的发展萌芽期。除了国债发行之外，基本上不存在股票市场和企业债券市场。虽然于1984年公开发行了股票，但股份制试点与股票交易仅限于极其狭小范围。该阶段不存在真正的监管体制或明确的管理主体。
2．1986—1992年，监管体系雏形阶段
总体上，我国证券市场仍处于规模极小的“婴儿期”，与之相对应，在政府管理层面上出现了若干监管上述证券市场领域的部门主体，但未形成统一、有序、通畅的集中管理体系。监管体制框架中的政府部门和自律组织等若干因素已出现，但仍表现出明显的初创特征和摸索性质。中国人民银行作为中央银行“管理企业债券、股票等有价证券，管理金融市场”被正式法规确立为证券市场主管机关。但监管职责不明确，实践中的管制权力缺乏集中型模式所要求的权威性和管制力度。地方政府体现出监管框架中的分权性和非集中性。证券交易所的自律管理在一定程度上取代了政府管制。多部门介入的管理格局略见雏形。行业自律监管组织尚未担负实质性自律职能。
3．1992一l998年，初级集中型监管体制阶段
1992年l0月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着我国证券市场步人了集中型监管体制阶段。从有关资料可以看出，1996年以后，市场取得飞速发展，无论是日均成交金额还是日均开户数都是呈现上升的趋势，这充分说明了证券市场的蓬勃发展。与此相呼应，集中型管理体系逐渐形成。确立中央监管机构，一部分权力根据证券活动性质和归口的不同划分给国务院各部委。地方政府相当程度地介入证券市场管理，形成了中央与地方相结合的市场管理体系。首次确立独立于其他部门的专门性证券主管部门，摆脱了依附于财政或中国人民银行的旧模式。一定程度上兼顾了我国证券市场发展与规范进程中所牵涉到的错综复杂的诸多方面的难题。但是，仍表现出权力分散、独立性和权威性弱、缺乏覆盖全国性的监管机构的动态特征。总体上，这个阶段表现出多层次的、多元化以及部门分工协作的中国特色，且明显地显示出过渡期的特征。
二、我国证券监管体制的现状及其内在机理
目前我国证券市场实行的是集中统一的监管体系，即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管框架。
1．监管主体
1998年国务院批准了中国证监会的职能、内部机构和人员编制的“三定”方案，确定了证监会是国务院直属机构，负责全国证券期货市场，并成为取代国务院证券委员会职能的惟一最高证券监管机构。根据该方案的规定，证监会将建立集中统一的证券期货监管体系，在全国各地设立派出监管机构并实行垂直管理，但在现实中，我国监管主体存在多元化现象，主管部门之间关系较为复杂和不协调。
2．自律组织是资本市场监管体制中不可或缺的一个重要组成部分
自律组织有两种形式，即社会性的监督组织和行业自律。前者主要包括证券业的中介服务组织如会计师事务所。后者包括两方面：一是证券交易所的场内自律，二是场外交易的自律，即中国证券业协会进行的自律监管。
3．监管法规体系
1998年以前我国证券市场和监管是通过一系列的行政法规，包括全国性的行政法规和地方性的行政法规。1998年《证券法》的通过标志我国证券市场依法治市进入一个崭新的阶段。《证券法》和《公司法》作为我国证券监管的法律基础和其他证券法规共同构成证券监管法规体系。现行证券监管体制具有集权性和一元化、权威性和独立性高、两级管理垂直化以及自律性弱的特征。虽然仍存在自律管理作用未得到足够重视的问题，但这个体制框架与我国证券市场现在高速发展相适应。现行证券监管体制的形成原因主要是针对如何克服原体制存在的内在弊病和矛盾。
三、未来证券监管体制的进一步完善
在全球化程度加快的大环境下，我国证券监管体制应当立足国情，放眼世界，不断健全、完善。证券监管体制的建设，不仅关系到证券市场的发展，更关系到经济安全，国民经济的长远发展。进一步完善证券监管体制必须全面考虑，放眼未来，对证券监管体制进行有效的改造。
1．加强证券监管体制的自身建设，逐步健全与完善
证券市场是变化无穷的，只有依据客观规律，制定完善制度才能保障市场健康运行。主要有以下几方面：
(1)树立科学监管理念。监管理念主要包括：第一，保护投资者的合法权益；第二，确保公平、高效、透明；第三，降低系统风险；第四，树立国际化意识。
(2)明确监管职能，提高监管水平。监管机构作为规则的制定者和执行者，其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者，体现了监管理念和目标。相应的权限，应当依据其职能而定，即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽，不能把“运动员”兼于一身，应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市企业以及证券市场的各参与者的监管手段和能力。尤其要注意的是，在监管过程中，要加强对行为和过程的监管，而不仅仅是对结果的监管，对监管者而言，行为本身比结果更值得关注。同时，改善监管手段，提高监管水平，努力实现手段的间接化、多样化、市场化，减少政府对市场的操纵。此外，应当提倡监管行为的科学化、民主化，保证公正地权衡各方利益，保护投资者信心。(3)完善监管体系，充分发挥行业自律监管。随着证券市场的成熟，政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势，避免各自的缺憾，对于完善监管体系是十分重要的。自律监管具体而言包括三个方面：第一，加强自身监管机构的组织建设；第二，要尽快完善自律管理规则；第三，要理顺证券交易所管理制度。
2．改善证券监管的外部环境，营造良好社会氛围
(1)健全完善相关法律制度，建立良性的立法、司法环境。证券市场的发展，要做到有法可依，依法监管，这就要求首先要完善立法，去掉或者完善一些与现有政策和法规相矛盾的条文，法律是要不断向前发展的，结合目前市场需求不断完备证券监管的法律制度，尽快细化证券法的相关规则，出台相关的法律条文，形成完善的证券法规体系。其次是要加强执法，如果没有强有力的执法措施，再完善的法律条文也无用，因此我们不能忽视有法必依的重要性。
(2)重构社会信用体系，恢复我国证券市场的公信力。
论文关键词：证券市场监督管理法律制度
我国证券市场自建立以来，在近20年间获得了飞速发展，取得了举世瞩目的成绩：据中国证监会2009年8月25日的统计数据显示，截至2009年7月底，我国股票投资者开户数近1．33亿户，基金投资账户超过1．78亿户，而上市公司共有1628家，沪深股市总市值达23．57万亿元，流通市值11．67万亿元，市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分，在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时，由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因，中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰，证券市场监管陷人困境之中。因此，完善我国证券市场监管法律制度，加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I．证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3．证券监管其他手段的法律完善
证券监管除了法律手段和行政手段外，还有经济手段、舆论手段等等。对于经济手段前面也有所提及，证券监管中的每个主体都是经济人，我们利用其正面的作用，可以发挥经济手段不可替代的潜能，如对于监管机构的管理者建立违法违规的惩罚机制和监管效率的考核奖励机制等，促进监管者依法监管，提高监管效率。在法律上对新闻媒体进行授权，除了原则性规定外，更应注重一些实施细则，从而便于舆论监督的操作和法律保护，使舆论监督制度化、规法化、程序化，保障其充分发挥作用。
论文摘要:证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分,自建立以来,在近20年间获得了飞速发展,取得了举世瞩目的成绩,在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但由于证券市场监督管理法律制度的滞后等原因,导致证券市场监管不力,在证券市场上出现了诸多混乱现象,使证券市场的健康发展备受困扰。因此,完善我国证券市场的监督管理法律制度、加强对证券市场的监督管理,是证券市场走向规范和健康发展的根本所在。
我国证券市场自建立以来,在近20年间获得了飞速发展,取得了举世瞩目的成绩:据中国证监会2009年8月25日的统计数据显示,截至2009年7月底,我国股票投资者开户数近1.33亿户,基金投资账户超过1.78亿户,而上市公司共有1628家,沪深股市总市值达23.57万亿元,流通市值11.67万亿元,市值位列全球第三位。证券市场作为我国资本市场中的重要组成部分,在实现我国市场经济持续、健康、快速发展方面发挥着重要作用。但同时,由于监管、上市公司、中介机构等方面的原因,中国证券市场。这些问题的出现使证券市场的健康发展备受困扰,证券市场监管陷人困境之中。因此,完善我国证券市场监管法律制度,加强对证券市场的监管、维护投资者合法权益已经成为当务之急。
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1.证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定:“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理,维护证券市场秩序,保障其合法运行。”从现行体制看,证监会名义上是证券监督管理机关,证监会的监管范围看似很大:无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准,到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容,以及证券交易所管理人员的任免等等,凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上,证监会只是国务院组成部门中的附属机构,其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2.证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定:“证券业协会是证券业的自律组织,是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责,如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文,并未明确规定证券业协会的独立的监管权力,致使这些规定不仅形同虚设,并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构,带有一定的行政色彩,机构负责人多是由政府机构负责人兼任,证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的,缺乏应有的独立性,没有实质的监督管理的权力,不是真正意义上的自律组织,通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的,从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管,也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中,证券业协会的自律监管作用依然没得到重视,证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3.监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性,主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点,而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下,最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析,权力又必须受到约束,绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析,监管者也是经济人,他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任,监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响,不管是制定规章还是执行监管,他们都有以公谋私的可能,甚至成为某些特殊利益集团的工具,而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析,公共权力不是与生俱来的,它是从人民权利中分离出来,交由公共管理机构享有行使权,用来为人服务;同时由于它是由人民赋予的,因此要接受人民的监督;但权力则意味着潜在的腐败,它的行使有可能偏离人民服务的目标,被掌权者当作谋取私利的工具。因此,在证券市场的监管活动中,由于监管权的存在,监管者有可能以权谋私,做出损害投资者合法权益的行为,所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1.上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来,股权过分集中于国有股股东,存在“一股独大”现象,这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节,而用行政权力过多地干预证券市场的运行,形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度,同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关,我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之,由于股权结构的不合理,使政府或出于政治大局考虑,而不敢放手,最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2.证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样,我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来,但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下,这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利,违背职业道德,为企业做假账,提供虚假证明;有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求,为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结,出具虚假审计报告,或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论,误导了投资者,扰乱证券市场的交易规则和秩序,对我国证券市场监督管理造成冲击。
3.投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验,缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力,在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从,缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念,在市场价格上涨时盲目乐观,在市场价格下跌时又盲目悲观,不断的追涨杀跌,既加剧了市场的风险,又助长了大户或证券公司操纵市场的行为,从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1.证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今,证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主,包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系,尤其是《证券法》的颁布实施,使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看,我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足:首先,证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成,通过证券交易所的有效组织,围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中,与之相配套的法律法规应当是应有俱有,但我国目前除《证券法》之外,与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次,一方面,由于我国不具备统一完整的证券法律体系,导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施;另一方面,我国现有的证券市场法律法规过于抽象,缺乏具体的操作措施,导致在监管中无法做到“有章可循”。再者,我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡,过分强调行政责任和刑事责任,而忽视了民事责任,导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例,该法规涉及法律责任的条款有48条,其中有42条直接规定了行政责任,而涉及民事责任的条款只有4条。
2.证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中,计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上,这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固,监管者法律意识淡薄,最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中,市场的自我调节作用被弱化。
3.证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段,无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现,只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁,而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司,却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I.证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象,用法律规定增强其独立性,明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去,将证监会独立出来,作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围,并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样,一方面利于树立中国证监会的法律权威,增强其监管的独立性,另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调,提高监管效率。
论文摘要:目前，在我国对证券交易所的自律监管作用越来越重视，本文在分析自律监管的优势，以及我国证券交所自律监管的现状和存在的问题后，对我国完善证券交所的自律监管提出了自己的建议和思考。
我国证券市场起步较晚，发展10多年来取得了许多令人瞩目的成就。我国现行证券监管模式是以政府监管为主导，市场自律监管为补充的监管制度。但由于现在政府监管没有发挥应有的功能，致使出现政府监管失灵的现象，同时自律监管的作用发挥很小，所以大力加强自律监管在我国证券市场监管中的作用。我国自律监管体系主要有三方面组成，即证券交易所、证券业协会以及其他相关的行业协会和各种证券市场参与机构。笔者认为我国的自律监管应以证券交易所的自律监管为主要力量，本文将主要对证券交易所自律监管有关问题进行探讨。
一、证券交易所自律监管的必要性和优势
首先，证券交易所自律监管的具有更高的监管效率。证券交易所直接贴近市场，熟知市场变化，能够及时的了解证券市场中的股票的交易信息、股价的波动，发现上市公司的具体情况，可以强制上市公司进行持续信息披露，减少信息的不对称性，同时可以根据市场反馈的信息，结合证券市场的实际情况，对自律监管及时作出调整、改变规则和措施。
其次，自律监管在作用空间上更为宽泛。法律具有刚性，政府监管必须依赖法律规范对市场进行管理，而法律不能完全调整到市场中的全部间题，由于这种性质就决定了政府监管不可能面面俱到，照顾到市场中的每个角落，肯定会存在政府监管的灰色区域。所以在这些政府监管与法律规范无法调整的领域内，政府监管的效果不言而喻。而证券交易所自律监管的优点之一就在于它可以在政府的刚性管理之外，施加道德、行业和伦理标准的约束。
再次，证券交易所自律监管的专业性。证券市场具有高风险性和不稳定性，证券交易所处于市场的前线，要有效迅速的处理市场的各种情况，就决定了自律组织必须储备着大量的专业人才，这些专业人才必须具有丰富的专业知识和实际的证券市场操作经验，同时要具有敏锐的市场嗅觉，对市场中瞬息万变的具体情况，能够熟练的运用证券法律、法规进行处理，有效的规避市场风险，达到利益的最大化。这些都决定了自律组织相对于政府监管更具有专业性。
最后，自律监管还更符合成本一收益原则。证券交易所处于市场的第一线，可以迅速及时地随市场作出反应，采取行动，从而降低监管的成本，提高社会公共资源的利用效率。
二、证券交易所的自律监管的现状和存在的问题
笔者认为，在现阶段应具体根据我国实际国情，充分发挥证券交易所的独有的自律监管，把证券交易所作为我国证券自律监管的主导力量。然而现实中的证交所的自律监管职能非但没有得到有效的发挥，而且存在很多阻碍其有效发挥的障碍:
(l)由十证监会与证交所之间的职责划分不明确，而法律对证交所的性质、地位没有一个明确的规定，证交所很多职能在很大程度上都要证监会的授权，证监会也代替证交所行使了一部分自律监管职权，致使证交所看起来像一个证监会的“派出机构”。
(2)由于股市的发展能给当地政府带来巨额的税收，可以大力推动当地相关产业的发展，加上当地政府的大力支持，沪深两地交易所之间竞争激烈，相互抢夺上市公司的现象相当严重。
(3)证交所本身在组织形式即会员制上存在很大缺陷，实行会员制不利于证券交易的公正性、投资者的投资风险随之加大，容易形成市场垄断，这些都导致证交所的很多自律监管职能到不到有效的发挥。
(4)上市协议不是由证交所和上市公司商议决定，而是政府部门硬性规定的产物，不能体现为市场参与主体相互竞争和相互妥协的产物，而是游离于利益关系之外的产物，也就不能发挥市场高效配置资源的职能。
三、关于加强证券交易所自律监管作用的思考
正如由上所阐明，加强证券交易所的自律监管职能，使之成其为我国证券市场自律监管体系中的中坚力量，将有助于我国证券市场监管体系的和谐构建。具体来说可以作以下方面的尝试:
(1)要强化证券交易所的自律监管地位，必须从监管理念上人手，从根本上消除证监会把证交所作为自己的“派出机构”的监管理念，树立证交所是我国自律监管体系中的主要力量。
(2)完善证券方面的法律法规，从法律上明确规定证券交易所自律机构的性质、法律地位、组织形式，对证交所的权利实行法定授权，进一步明确证监会与证券交易所之间的职能分工，明确证交所的权利、义务和责任，真正将证交所作为一层独立的监管主体。
(3)赋予证券交易所更多的权力。证券交易所自主决定其人事安排，比如证券交易所的总经理，由其理事会选择后再报证监会批准;给与证交所更多收益方面的自。
(4)从我国具体实际出发，充分借鉴境外的先进经验，改革我国证券交易所现行的组织形式，由会员制改为公司制。
(5)为了消除地方政府对证交所的控制和干预，建议考虑在合适的时机逐步取消地方政府的税收分成，切断地方政府对证交所干预的根本源泉。
关键词：证券诉讼；证券市场；证券监管
中图分类号：DF4387文献标识码：A文章编号：1673-8330（2012）01-0109-08
一、证券诉讼和证券监管相比的优越性
诉讼和监管都是重要的执法手段，并各有短长。但在不同的国家，不同的阶段，不同的领域，诉讼和监管各自使用的频率和效用也是不同的。在中国的证券执法领域，监管明显是一种主导性的手段，但诉讼却未必不能发挥较大的作用。简言之，证券诉讼和证券监管相比的优越性主要为如下几点：
1．市场相容性。作为一种在平等主体之间被动、事后、中立地裁断的纠纷解决方式，诉讼强制性色彩较少，较为缓和且与市场自治相容。当事人可以自愿选择是否采用这种方式来帮助解决纠纷和制止侵害行为，以及在什么时候、对哪种行为、哪些主体发起。作为市场自治、自我调整机制的一种延伸，诉讼应当是一种最基本的纠纷解决手段。
事实上，在法律与金融关系的交叉研究中，曾有一种缔约理论（contracting theory）强调信赖金融市场主体自我缔约和惩罚违规者的能力，认为只要有一个高效、公正的法院作为最后保护人，人们就会有激励遵守合同，减少违法行为，监管都不见得有必要。因为违约的当事人除了会遭受信誉损失外，其不自愿履行的合同可以被法院强制执行。
2．适当性。经济和金融活动的发展催生出了很多复杂行为，其合法性难以通过立法事先予以标准化，如公司管理者是否尽到了受信义务。各国立法对新型金融市场不法行为规定不足也是一个普遍性问题，①所以，通过诉讼机制来进行个案分析、一一界定成为一种必须。因为如果让监管者进行规制，就会产生过度干预问题：既然监管者事先很难判定行为的合法性，就会倾向于一律禁止以减少自身的麻烦，从而阻碍有益的商业活动特别是创新的产生。对转轨和新兴国家来说，它们的法律不健全、不精细的问题更为严重，小股东的权利也一直受到了公司内部人的系统犯，②所以迫切需要通过法院诉讼机制来遏制这些行为。
虽然在转轨国家可能存在着较多的对法官的外部压力，法官能力也可能不足，从而会导致诉讼结果出现偏差。但对这个问题必须给予动态的认识。首先，法官能力和独立性的提高只能通过不断的司法实践（伴之以必要的对司法权和司法审判结果的复核与制约机制）而得到加强，等待、观望和单纯的理论学习并不能解决这个问题。其次，相比之将大量证券违法行为设为不可诉，或将多种证券市场行为一律事前禁止，法院在断案摸索时发生偏差属于“前进中的问题”。毕竟，如果法庭不能在法律模糊地带很好地界定公司参与者的权利和义务，那谁又能做得好呢？③
3．分散性。通过证券诉讼实现损害赔偿的机制在美国也被形象地称为“私人执法（private enforcement）”。由于其发动权掌握在当事人手中，遂赋予了当事人主动维护自身权利的可能性。虽然上市公司股权相对分散、股东众多，而容易产生“理性冷漠”、“搭便车”等现象，但因为每一个受到侵害的股东都是潜在的“地雷”，只要有一个愿意出头，就能引发对公司行为的质疑与追究。执行费用由市场调节而不借助政府预算或政府机构的认知，也意味着资源可以迅速调派来以应付需求。④这种触发方式的分散性意味着充分挖掘市场参与者的积极性，“如所有之被害人皆能借民事责任之规定，而列举该等之不法行为，则证券交易必可维持稳定之秩序，故民事责任之规定及其适用，确有协助管理市场之机能”，⑤利用民间力量来对证券违法行为进行监督，既可以节省监管成本，也能对证券违法行为维持一种较大的潜在震慑效应。⑥
进一步讲，如果法律制度能够对小股东原告赋以便利，如实行宽泛的证据开示程序、有利于外部小股东的举证规则、允许集团诉讼、胜诉酬金安排、风险收费（contingency fee arrangements，即原告律师可从胜诉金额中按比例提成）或其他有助于联合众多投资者行使小额请求权的程序规则、允许以间接证据指控自我交易等，都能杠杆化般地扩大证券诉讼机制的威力，形成社会监督氛围，从而遏制不法行为。⑦
对四种法系（普通法、德国法、法国法、斯堪的纳维亚法）49个国家的实证研究也表明：对跳跃式发展的国家证券市场而言，广泛的强制信息披露要求和便利证券投资者在信息披露不实时请求损害赔偿的责任标准，是一种更为有利的市场发展机制。⑧这一观点也得到了中国学者的激赏。⑨
4．公开性。证券诉讼的发动，意味着把股市弊案推到了阳光之下，不会存在证券监管中可能有的暗箱操作和公权力与私利交换的问题。其还能引发业界与社会的关注与思考，从而提高整个证券市场的法治水平。例如，当年的凯立诉证监会案虽未实质改变中国的证券发行制度，但推动了社会公众深入认识和检讨中国的证券发行和整个监管制度。⑩
证券诉讼机制还能持续对证券监管机制产生推动作用。当证券争议能顺利进入法院审理流程时，也意味着在形成对证监会执法的一种监督与制约。事实上，美国证券与交易委员会积极违法行为的动因之一就是避免遭遇民事诉讼证明了不当行为的存在，而自身却对同一案件无所作为的尴尬。
5．对证券监管的有效补充。作为社会纠纷的最终解决者，法院实际上必然承担着在法律模糊地带作出决断的功能。只要一国不存在政策性的阻碍法院受理案件的状况，一切在其他途径不能获得解决的纠纷都会流向法院。证券诉讼能赋予市场参与者更多的救济机会，减少公共执行不足导致的法律法规禁止的行为可能得不到惩罚、其带来的损失也得不到补偿的问题。而且事后责任追究机制如果充分发达的话，还可以减少具有更强干预性的事前监管的使用。即使在证券监管机构相对有力的美国，其最高法院也在40年前即指出：证券领域的私人执法行动是美国证交会监管工作的必要补充。
二、证券诉讼机制在中国适用的现状与分析
（一）证券诉讼在中国适用的现状
虽然证券诉讼机制有着前述的诸多优点，但由于我国有着“重行政、轻司法”的国家治理特色，证券法律实施上存在着“重监管，轻诉讼”的状况。对于证券市场这个事关经济生活核心并占据舆论关注点的领域，执政者似乎对自治性相对较强的司法机制发挥作用心存疑虑，唯恐事态“失控”。
故而在中国的现实中，诉讼机制受到了较多限制。例如，最高人民法院一度要求各级地方法院不受理证券民事赔偿诉讼案件，至今也只有已被刑事判决或行政处罚裁定确认的虚假陈述行为可以被提起证券民事诉讼。这种限制显然不甚合理，因为法院只有在对行为人确认了举证标准较高的刑事责任后，才能追究其举证标准较低的民事责任，因此，也存在着逻辑上的缺陷。
而实践中法院对证券诉讼的消极应对更是屡见不鲜。“证券民事赔偿经常出现不收案、收案不立案、立案不审理、审理不判决、判决难执行、对共同诉讼设置种种障碍等情况”。法院种种对投资者权的限制与其他压力导致了原告群体规模大大缩小，普通投资者追诉证券违法行为的热情被大大地压抑了。
实际上，中国已经具备一些适合证券诉讼进一步开展的现实条件。
首先，如何完善中国证券诉讼制度一直是法学研究的一个热点，相应的知识储备已经颇具规模。中国期刊论文全文数据库（）按主题检索2003年至今的“证券诉讼”论文有746篇（2011年8月1日检索）。
其次，2002年以来大庆联谊虚假陈述案等司法实践的艰难推进，已经为法院界、律师界和学界积累了宝贵的实践经验。不少人已经总结出了相当有针对性的看法。
再次，现有法律制度也已经对证券诉讼有了相当的支撑。一个特别有利的条件是中国对律师的胜诉酬金安排的承认。司法部2004年《律师事务所收费程序规则》第4条、中国律师协会2004年《律师执业行为规范（试行）》第93条和第96条等规定均许可律师费可以根据标的比例、诉讼结果等协商收费。此类制度的存在对鼓励律师积极参与普通投资者难以自理的证券诉讼大有裨益。这意味着中国律师在此问题上比很多欧洲同行有着更多的自由。如大庆联谊案件中已有律师事务所对投资者承诺“不胜诉、不收费”。
（二）证券诉讼在中国适用分析
我国证券诉讼机制能否进一步推进更多地取决于当政者的改革决心。那么，到底中国是否应该“冒险”推进证券诉讼机制，这可以结合我们的社会环境来看待。
Djankov等经济学家提出的一种指标体系认为，任何社会都存在着专制(dictatorship)和失序（disorder）这两种社会成本，专制成本高的表现是个人财产容易被国家侵占，或国家经常通过限制新的竞争者进入市场来间接侵占人们的经济利益。而失序成本高的表现是个人财产容易被其他个人侵占。监管与诉讼等都只不过是消除这些成本的手段。监管手段能较好地减少社会失序成本，但本身却会带来较大的专制成本。诉讼手段在消除失序方面不如监管手段那么有用，但不会带来太大的专制成本。
综合考虑这两种手段和两种成本在市场中的运用，则如著名美国经济学家Andrei Shleifer所言，包括证券监管在内的任何形式的公共干预的作出都应该有一个基本前提条件，那就是市场约束甚至法院机制已经无法控制失序成本了。因为从经济运行的逻辑上看，毕竟是市场机制发生在前，政府监管实施在后，市场是自发的，监管是人为的，监管本身又是有成本的，如果这种成本的付出不能弥补对市场成本的消弭，那发动监管的正当性显然不足。特别是发展中国家，政府透明度、新闻自由、官僚体系运作效率都较低，过度监管导致的低效可能会格外明显。
中国的现实是：一方面，经济快速发展，政局稳定，特定经济领域有限的进一步法律改革带来不安定因素的风险较小。证券诉讼专业性、技术性较强，通常只针对数量有限的上市公司，不涉及公共政策问题，不会带来太多的社会失序因素。即使证券诉讼最为兴盛的美国被认为有一定的滥诉趋势，但这更多的是美国的一些特殊制度安排所致，如民事裁判中的陪审团制（容易对大公司作出不利判决）、没有实行“败诉者承担诉讼费用（loser pays）”的规则等，因此，即使相应的制度移植到中国来，也不一定会发生类似的滥诉问题。更不用说，中国的主要问题是证券诉讼严重不足。另一方面，中国法治水平有待提高，政府滥权、寻租行为并不鲜见，政府监管在证券法律实施中占据着主导，事前过度监管对市场和创新的压制与事后执法不足并存；中央政府占据主导，地方和证券行业自有限。所以，中国证券市场治理中专制成本较大，而失序成本较小。
因此，中国更需要通过加强证券诉讼机制并相应减少监管，来降低证券领域的专制成本。就证券诉讼的特点而言，整体较为稳定的社会基础、经济体制和政府威权可以保证在此过程中不会大量增加社会失序的成本。证券市场既有的被监管压抑的状况也意味着即使失序成本略有增加，与相应的专制成本的下降相比，仍然是较小的。
三、法院因素对证券诉讼的消极影响及其克服
无论理论上证券诉讼机制有多少优越性，在中国强势国家的背景下，指望突破性地进行制度变革，大规模展开诉讼，不仅在政治上是不可行的，在技术硬件上也会存在适应性上的困难。例如，即使最高人民法院宣布对证券诉讼的提起不再有任何制度上的限制，不少地方法院肯定还是会因为畏难和地方保护主义情绪而推诿受理。故笔者并不指望通过简单照搬美国集团诉讼模式实现中国证券诉讼的大兴，而是建议通过渐进的方式，首先通过对共同诉讼方式的松绑，让现有框架下的制度可能性被用足，使得证券诉讼的正常“供给”得以实现。然后通过集中管辖等并不激烈的制度变革，实现诉讼环境的改善，使得证券诉讼有一个正常的“接收”方。需要注意的是，这实际上都和克服当前法院系统自身的弊端有关。
（一）《民事诉讼法》中人数不确定的共同诉讼的落实：克服法院的逐利动机
我国《民事诉讼法》规定了两种共同诉讼：一是第53条规定的“当事人一方或者双方为二人以上，其诉讼标的是共同的，或者诉讼标的是同一种类、人民法院认为可以合并审理并经当事人同意的，为共同诉讼”；另一种是第55条规定的“诉讼标的是同一种类、当事人一方人数众多在时人数尚未确定的，人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记”，即时人数确定和不确定的共同诉讼。
目前，最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定，“法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”，因为我国法律本来就没有规定集团诉讼，所以这里说的不宜采行其实是第55条规定的人数不确定的共同诉讼。其之所以不被采纳，主要理由首先是狭隘的国家利益观念，即“国有股超过了市场总股本的一半，几乎任何一家上市公司都包含了相当多的国有资产。虽然国家采取措施进行国有股减持，但国有股的减持刚刚起步并且远未结束，采用私有制前提下的集团诉讼方式进行民事赔偿，很可能动摇社会主义市场经济的基础”。其次是在此理论预设下硬找的技术原因：此类案件受害者人数众多、登记耗费时间长、不经济；且投资者人数庞大，对象不尽相同。我国目前没有类似美国的中介机构来对数以万计的投资者及其损失进行登记和计算，仅靠法院完成这些工作不现实。
上述政治理由姑且不论，技术理由则明显不充分。因为要求投资者分别提讼、法院分别审理而非统一登记受理，显然更不经济。投资者的损失登记和计算工作也可由诉讼的律师事务所等中介机构去完成。美国也不是先成立这类中介机构，才适用集团诉讼方式的。事实上，接受我国第一起证券虚假陈述诉讼案件的宣伟华律师团，在接受投资者委托登记之日起，就运用计算机编程建立了投资者全息数据库，以记载原告所有基本信息，确保工作多而不乱，并根据诉讼进程中不断发生的情况变化自动生成各种数据及信息；首创设计了专门用于计算投资者损失的程序，使通常需要花费数十日、甚至数月的损失计算时间缩短为几个工作日。
此外，当下中国的法院不仅“在制约非常严厉的我国证券集团诉讼运行机制所许可的框架内，也并没有充分利用现有法律与相关司法解释许可的程序制度空间”，没有采纳《民事诉讼法》第55条的公告通知潜在当事人的办法，还出于多收诉讼费的逐利动机，坚持采用分拆受理的方式。如在大庆联谊案中，哈尔滨市中级人民法院要求数百人的团用单独诉讼的方式，使得诉讼费高达60多万元。后来在原告已经从679名筛减到381人后，是要求他们以15至20人为一个共同诉讼，否则不予开庭。而这除了意味着诉讼费用和诉讼代表人的倍增以外，对提高案件审判速率和准确性没有大的意义。在银广夏案中,法院共受理案件103件，涉及投资人847人。在东方电子案中，青岛市中级人民法院采用共同诉讼或单一诉讼形式立案,累计受理了6989个投资人提出的2716件案件。ST科龙、杭萧钢构等案件也采取了单独立案的方式。这些复杂的做法不仅造成了当事人的讼累，还形成了同一法院、同一案件裁判不统一的问题。
因此，一个符合当前法律制度但又能显著改善证券诉讼生态的办法，是由最高人民法院明确要求符合《民事诉讼法》第55条的案件按该条执行，公告通知潜在的当事人，法院作出的判决、裁定对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提讼的，适用该判决、裁定。退一步讲，即使只考虑已经登记的当事人，也不得无端对原告进行分组。
（二）实施证券案件集中管辖，克服地方法院的畏难情绪和地方保护主义
证券案件集中管辖的做法在我国已经有了苗头，最高人民法院已经规定虚假陈述证券民事赔偿案件，由省会城市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。但现实中的证券纠纷显然不止这么多，各种非典型证券市场民事案件会不断涌现，完全放开受案范围是大势所趋。
但当前不少地方法院对证券诉讼的审理的确有一些主客观条件的不足。一方面，对审理新型证券案件会有畏难情绪，知识储备不足。毕竟此类案件“至少涉及到加权平均法或算术平均法的运用，先进的会计计算方法，K线图的理解和熟练运用证券之星等软件，电脑程序的编制等知识。显然，承办法官不可能全部具备这些知识和技能，以至于有的案件在审理过程中法庭竟然回避了这些问题”。另一方面，由于证券案件经常涉及对地方利益有较大影响的上市公司（甚至其实际控制人就是地方政府），诉讼请求额又往往巨大，行政部门对司法的干预和地方保护主义可能会较大地影响案件审理质量。
例如，2008年散户股民颜红上市公司江钻股份的大股东中石化江汉管理局违背股改承诺案，在武汉东湖高新技术开发区法院试图立案，但屡屡不成。第一次，该院以江钻股份注册地和办公地不一致、管辖权不在该院为由拒绝受理；第二次，律师确认管辖权在该院后，该院又要求原告本人前往方可受理；第三次，颜红与律师一同前往，但该院还是没有给出受理回执。后律师收到了法院通过特快专递退回的材料，且未有任何说明。颜红向当地中级和高级人民法院申诉，也没有结果。江汉管理局则根本不理睬颜红，而是直接给湖北司法厅发函，称颜红的律师违规。如此，就算东湖法院和武汉中院能开庭审案，又如何能确保审判公正？
所以，笔者认为，可以让上海、深圳的法院对上市公司为被告的案件实施公司上市地专属管辖。这样既可以让目前稀缺的证券审判专业人才得到集中（专门的培训强化也更为可行），也可统一审判标准，还能大大提高被告司法寻租的难度，有效摆脱地方保护主义的影响。
此外，上海和深圳等地由于有建设金融中心的政治定位，即使有利益考量，也会更加偏重于有效率地审理金融案件而不是相反。事实上，上海浦东新区法院在2008年11月已经设了专门性的金融审判法庭，即民六庭；同年12月，黄浦区法院也成立了金融审判庭（民五庭）；2009年6月，上海市高级人民法院和中级人民法院也宣布设立金融审判庭，并据此宣告上海的三级法院金融审判机构体系基本形成。这些地方制度平台的建设为全国性的证券诉讼体制改革提供了基础，使指定管辖能以更小的制度变迁成本实现。
四、强势国家背景下推进证券诉讼的路径：公权和私权结合的探索
在中国国家强势主导的背景下，在涉及浓厚国企利益的证券市场领域单纯强调私权的勃兴，如“来势汹汹”的集团诉讼，可能欲速不达。在诉讼中适当引入公权因素，反而会有较好的效果。
（一）重视对公共规则的私人诉讼机制的作用
对公共规则的私人诉讼（private litigation using public rules）机制，是法律较为细致地规定公司及经营者应当履行的义务尤其是程序义务，当其被违反时，投资者可据之。作为一种介于纯粹的民事诉讼和政府直接监管之间的一种法律实施机制，这种机制的好处一是投资者的诉讼举证责任大为减轻，二是由于裁量权受到了限制，法官无能、纵和腐败的可能性所带来的危险也大为减少。故许多学者都盛赞此种机制。实证研究也表明在证券发行和银行监管方面，此种机制具有优越性。同时，笔者认为，让行政监管以“预审查”的方式参与到证券诉讼程序中的思路也值得考虑。
（二）倚重公共投资者保护机构发动诉讼
美国的证券诉讼大都纯由普通投资者和律师发动，但在我国台湾地区，有关部门设立的证券投资人保护基金在代表普通投资者发动证券诉讼的过程中发挥了很大的作用。
我国台湾地区证券交易所于1993年颁布了“证券投资人保护基金设置及运用办法”，2003年根据“证券投资人及期货交易人保护法”，设立了证券投资人及期货交易人保护中心，其董事均由主管机关负责遴选指派，有不少是退休的政府官员或前官员。证券期货交易委员会也有权修改该中心的章程和运作细则，并且能够对中心的资金和活动予以检查监督。“对造成多数投资人受损害的同一证券、期货事件，进行团体诉讼或仲裁”是中心重要职责之一。其成绩斐然，到2007年已经有6万多名投资人委托其进行诉讼，合计求偿金额近300余亿元新台币。已获民事判决胜诉之案件10余件，达成和解协议者有20余件，和解金额合计约 10亿多元新台币。
此种倚重公共投资者保护机构发动诉讼的机制既能有效地承担诉讼的成本，保护投资者权益，又堪对证券诉讼予以适当的控制，减少滥诉。具言之：
首先，公共投资者保护机构专业能力较高，拥有一定的物质和人力资源可以有效地承担诉讼成本。
其次，公共机构的目的较为纯正，作为非营利组织，其没有太强的逐利和冒险动机以至于滥诉，和潜在被诉的市场主体有私下勾连和利益交换的可能性也较低，故而更可能选择有影响力、有代表性的案件，而不是选择能更多的实现金钱回报（无论是通过诉讼还是和解）的案件。美国的一些研究显示，虽然机构投资者参与证券诉讼的比例在《私人证券诉讼改革法》通过后大幅度提高，但主要贡献来自于公共机构投资者如养老基金（public pension funds），而不是私人机构投资者。后者往往面临着一些利益冲突，不想和上市公司翻脸，以免危及日后的商业合作。而公共机构投资者则无此种束缚，更多地会去追诉真正的违法行为做出人，迫使上市公司高管注意公司的长期发展与公司治理结构的改革前景。例如，在对WorldCom公司欺诈案的集团诉讼中，作为牵头原告的纽约州养老基金坚持“损人不利己”，非要在总赔偿额不变的情况下，让有责任的董事交出部分赔偿金。这被学者评为是在进行具有刑事追诉功能的半监管活动。
虽然养老基金和公共投资者保护机构有所不同，但这生动地说明，集团诉讼机制的社会效益的实现，需要一个至少部分地被公共利益或者说政治压力和相应的社会政策考虑所驱动的机构，因为在这些机构工作中的社会和政治活动家（entrepreneur）们具有政治抱负，会希望从这些活动中得到个人名声的提高等收益，故而能克服普通投资者不愿意个人去推动诉讼的防止“搭便车”问题。一个“公”的因素对于有效公共产品是必要的。
再次，在中国的现实环境下，让一个政府背景的公共保护机构控制诉讼进程，会比较容易得到国家机构的认可。法律在不可能赋予证券诉讼普通原告诸多诉讼便利时，可以先行赋予公共保护机构相关便利。我国台湾地区“证券投资人及期货交易人保护法”第34条和第36条便规定了保护基金在诉讼中申请假扣押、假处分、假执行（即冻结和先予执行）对方财产时，豁免提供相应担保的权利。第35条则规定了对标的金额超过一亿元新台币的部分，保护基金可免缴裁判费（诉讼费）。
我国大陆地区也已经有了相应的投资者保护机构。2005年，中国证券投资者保护基金有限公司注册成立。虽然该保护基金的主要职责中还不包括证券诉讼，但是完全可以通过法律修订，赋予其从事此类活动的权利。如规定对于同一案件，在20名以上的投资者授权后，保护基金可以以自己之名义，但投资者可以在一审终结辩论前撤回授权。
On Securities Litigation in China: the Application Prospect and Improvement Strategy
MIAO Yin-zhi
关键词:证券业 净资本 资本监管国际比较
中图分类号: F120.4 文献标识码: A 文章编号:1006-1770(2010)04-016-05
国际上金融监管当局普遍对证券公司采取以净资本为核心的风险监管体系。1989年以来证监会国际组织(IOSCO)提出了一系列指引,包括10月的《证券公司资本充足率标准》,1990年11月《跨国证券公司资本金要求》,1998年5月《证券公司及其监管机构风险管理与控制指南》等。
在指引的引导下,各国监管当局根据各自金融模式、交易制度的不同制定具体的净资本监管规则。从监管实践看,净资本监管规则分为两个方面内容,一是净资本监管办法,即要求达到的净资本水平,以及对各类业务、各种情况的具体约束。二是净资本计算方法,即用什么方法来计算并衡量资本水平。通过上述两个方面的协调配合,实现净资本监管作用的有效发挥。
一、几种典型的净资本监管办法
在目前各国净资本监管办法中,以美国、日本、我国台湾净资本监管办法最为典型。
(一) 美国的净资本监管办法
美国证券交易委员会(SEC)基于本国的交易制度和证券经营模式,对国内证券公司提出了明确的净资本规则。根据净资本规则,净资本被定义为“资产超过负债的部分”在计算时要根据规定进行一系列认定和扣除的调整 。
1934年的《证券交易法》第15C3-1规则指出,衡量资本充足与否有两个准则:最低资本准备额和净资本比率限制,这就是对证券公司资本监管有较大影响“原始方案”。
该方案对净资本的定义是净资产加上部分次级债,再减去资产中不能立即转换为现金或变现后将产生一定比率损失的项目扣减额,用公式表示就是:
C=A(1-H)-L
其中:C为净资本,A为总资产,L为总负债,H为各项资产的加权平均扣减比例,H=∑hiAi/A, hi为资产Ai 的扣减比例。
在最低资本准备额准则下,从事经纪业务或自营业务的证券公司,其净资本不得低于25万美元。净资本扣减比例由SEC根据不同头寸的风险特性事先加以规定,以债券投资为例, SEC按发行主体与存续期的不同而确定以下不同的扣减比例,具体见下表 :
注:其他债券1一般包括有3到4个做市商的债券
其他债券2一般包括有1到2个做市商的债券
在净资本比率准则下,衡量资本充足与否可以采取两种计算方式,第一种计算方式,要求证券公司营业第一年,总负债不能超过净资本的8倍,第二年起总负债不超过净资本的15倍。其监管理念是“负债应有足够高流动性的资产作为担保”,证券公司若要通过负债增加业务项目,则必须相应提高其净资本金额。
为了进一步加强监管,强化对投资者的保护,美国证监会在1975年又另外颁布了一个“替代方案”,要求证券公司的净资本不得低于借方余额(证券公司向其债务人或客户之应收款项)的2%,同时不得低于25万美元。借方余额主要是证券公司应收帐款总额,包括客户现金帐户及保证金帐户的借方余额、期权交易须交纳的保证金等。
美国证监会规定证券公司可以任选一种方案向主管机构申报,拥有较多所有权交易帐户的大投资银行一般倾向于采用“替代方案”,而一些主要从事经纪业务的小证券公司则采用“原始方案”较多。
(二) 日本的净资本监管办法
1968年的资本监管规定主要就最低资本额、负债比率和资本持有额进行了限制。综合类证券公司最低资本不少于30亿日元,经纪类最低资本不少于3亿日元。证券公司负债合计额不得超过资本(加各类法定公积、及有价证券之未实现收益)。而持有限额则由金融监督厅以资产类别具体规定 。
1987年10月日本证券公司遭受极大损失,监管当局意识到仅对净资本做出规定不足以维护金融系统的稳定,日本大藏省在借鉴他国的资本规定的基础上,于1990年3月颁布证券公司自有资本充足率的规定,将风险观念首次纳入净资本的范畴,基本要求为:
证券公司净资本为公司第一类自有资本与第二类自有资本之和,减去公司固定资产的余额。该净资本的规范主要是考察资产负债表中的资产、股东权益项目以及表内外交易科目并扣除流动性差的资产,而并未考虑负债项目。其主要监管理念是“无论负债金额有多大,只要资产负债表内资产和表外交易项目有立即偿还能力即可”。在考察证券公司的净资本水平时,未将其负债面列入考察范围,这是日本与美国关于资本监管办法的最大差异。
日本在1990年的资本充足规定全面借鉴了巴塞尔资本协议的理念,在计算风险加权资产时借鉴了协议的计算方法,但与1988年资本协议相比,日本规定的突出特点即涵盖了市场风险、信用风险与操作风险,在计算时率先提出了采用营业费用一定比例的方法来衡量操作风险,此外净资本比率与巴塞尔协议相比有大幅度提高。
自1990年以来日本经济持续低迷,1997年山一证券涉嫌违法经营倒闭,日本金融厅于2001年3月再次调整了证券公司自有资本充足率法令,以期强化证券公司的风险披露,加强其风险管理,维护金融系统稳定。新规定依然借鉴了巴塞尔协议的有关方法,允许证券公司自行选择内部模型或标准法计量市场风险,同时对净资本的规定更加细致,并调整了相关资产者的资本比率。
(三) 中国台湾地区的净资本监管办法
我国台湾地区的证券监管当局于1998年颁布证券公司自有资本管理办法,该办法主要参照日本模式进行构建,再根据自身的证券业务特性进行调整。其基本公式如下 :
上述公式中分子项目的“自有资本净额”与日本模式中的“自有资本”类似,主要是以证券公司资产负债表中的股东权益项目为基础,扣除资产项目中的非流动性的资产所得。具体而言,第一类资本是以资产负债表中的股东权益为主,包括股本、资本公积、保留盈余等项目;第二类资本以未实现损益为主,包括违约损失准备、买卖损失准备等项目;扣减资产是指变现性低的非流动性资产,包括预付帐款、固定资产、无形资产等项目。
而分母中的三类资产的“风险约当金额”等于证券公司以股本或举债资金,为营业或投资目的所取得的现货及期货(含货币市场)头寸市值,乘以根据不同头寸特性确立的风险系数所得。台湾的资本监管模式中主要考虑因持有头寸价格变动带来的市场风险、变易对手不履约带来的风险和具体执行业务操作中因疏忽产生的风险。
我国台湾地区的资本充足性办法主要是针对每一种市场、每一个交易对象及经营操作中可能存在的风险进行防范,而并非由证券公司自行估算。这种办法的优点在于当证券公司自身风险评估能力不足或缺乏有效的风险管理机制时能找到一致的执行标准,推动整个行业基于资本充足性的风险监管。当然也有不足的地方,如与证券公司内部风险控管方式无法产生一致性,制定资本充足比率时没有考虑不同之间因交互关系而产生的风险抵消情况以及忽视了法律风险、流动性风险等证券公司面临的其他风险。
二、几种典型的净资本计算方法
在证券公司资本充足性的规则中,净资本的计算是非常关键的一环,而计算净资本的核心问题是如何对证券公司所持有的主要资产――各类证券头寸的风险进行资本计提。
由于各国的证券市场环境及监管体系有较大的不同,因而对证券公司面临的证券组合头寸风险有不同的理解,有不同的净资本计算方法,目前以综合法(Comprehensive Approach)、积木法(Building-block Approach)以及简单组合法(Simplified Portfolio Approach)最具代表性。
(一) 综合法
综合法最先应用于美国,美国证券与交易委员会(SEC)要求证券公司以综合法来计算净资本,综合法下的证券组合头寸风险计提准备(position risk requirement,PRR)相当于多头头寸价值比重的某一特定比例再加上一部分空头头寸价值比重之和。假设多头头寸价值超过了空头头寸的价值,则 SEC 要求的头寸风险计提为多头头寸价值的 15%以及空头头寸价值超过多头头寸价值的 1/4 部分的 15% 。
也就是说,对于一个多头价值超过空头价值的资产组合在综合法下的 PRR,我们假设 L、S 分别为多头头寸和空头头寸总价值占组合毛价值(Gross Value,多头价值+空头价值)的比重,β为反映多空头寸风险抵消效果的参数,α 为针对头寸风险的资本计提参数,则综合法下头寸组合风险的资本计提比率PRR为:
PRR=α[L+ Max(S-Β1,0)]
更一般的,对于任意投资组合,综合法下头寸组合风险的资本计提比率 PRR为:
PRR=α{Max(L,S)+Max[Min(L,S)-βMax(L,S),0]}
综合法作为计算多头头寸风险资本计提的方法在美国、日本、法国、意大利和香港等多个国家和地区应用多年,只是各国对资本计提公式中的两个参数α,β设定差异较大。对于参数α,美国证监会规定为15%,日本规定为10%,澳大利亚规定为15%、法国和意大利规定为20%,香港规定为不低于40%。对于流动性不佳的股票,荷兰规定的α为30%。
对于参数β,美国规定为25%,其他许多国家则不予考虑,即β=0。β为0意味着对所有多空头头寸都要进行资本计提而完全不考虑多空头头寸的风险抵消效果,此时的综合法也称为纯粹综合法(Purest Comprehensive Approach)。
由于综合法没有考虑分散化投资组合对风险的削减因素,同时对于一个多空头相对平衡的投资组合,也仅仅对多空头寸风险的相互抵消做了部分考虑(当β>0 时)或不做考虑(当β=0 时),因此它可能会造成资本计提量的高估。
从理论上讲,综合法仅仅适用于只有多头头寸的情形,且投资组合中的股票数量很少,从而无须对分散化投资加以考虑,例如美国的做市商(market maker)会持有大量具有平均风险水平的单一蓝筹股。
(二) 积木法
积木法在计算证券组合头寸风险(PPR)的资本计提准备时,以风险资产的毛价值(多头头寸价值加上空多头寸价值的绝对值)和净价值(多头头寸价值减去空多头寸价值的绝对值)的一定比例作为计提的基础,用公式表示如下 :
其中,X 表示 PRR 对资产毛价值的资本计提比例系数,Y表示对净价值的资本计提比例系数,Pi为持有证券资产 i 的价值占整个资产组合毛价值的比例(当证券 i 为空头时,Pi为负值),因此表示证券资产组合的净价值对毛价值的比例。
上式中的 X、Y,目前欧盟的通行标准为2%和8%,这意味着积木法更多地考虑了多空头寸的风险抵消因素,即该方法承认,多空头相互抵消的平衡的风险资产组合的风险要小于其它前提都一致的纯粹多头或者空头的风险资产组合,这一点较综合法更为先进。然而,积木法的缺点在于没有考虑分散的投资组合对于风险的抵减作用。从资产组合理论的角度看来,只有对于完全分散化的投资组合,且X=0的情况下,积木法在理论上才成立。而在现实中,一个不变的常数X显然不能反映分散程度不同的投资组合的风险大小。
对于积木法的最初实践来自英国,其在 1988 年前的数十年中均采用该方法,并指定 X=7.5%、Y=2.5%,在英国放弃该方法之后,欧盟的“4+8”或“2+8”积木法体系成为目前国际通行法则竞争中的领先者,尽管其在理论和实践上均存在缺陷。
事实上,对于纯多头的风险资产组合而言,综合法下PRR=αL,而在积木法下 PRR=X+Y,令α=X+Y,则综合法和积木法完全一致。
(三) 简单组合法
马可维茨(Markowitz)1952年提出了关于证券投资组合风险的计量模型,在他的资产组合理论中指出,证券组合的风险,即证券组合收益率的方差s 2 ,可以用公式表示 :
(1)
公式(1)中wi和 wj分别为资产 i 和资产 j 在证券组合中所占的比例, sij是资产 i 和资产 j 收益率的协方差。
由于马可维茨的模型过于复杂,夏普于 1963 年提出了单因子市场模型,证券组合的风险s2可以表示为:
(2)
公式(2)中, s2是市场收益率的方差, βj 是证券 j 的β值, sei2是证券 i的残差变异。
由于公式(2)在计算上仍然十分复杂,英国证券监管当局进一步简化夏普的公式,假设一个组合中所有证券的β值均为1和残差都相同,将公式(2)进一步简化为:
(3)
公式(3)中sei2 为一定时间内市场收益率的残差。
简单投资组合法下 PRR 不仅应该反映风险资产组合收益率的方差s2 ,而且应该反映证券公司能够承受风险的时间,以及一个可以接受的破产率。英国监管机构对流动性最强的股票资产的时间区间定义为一周,置信度定为 95%。
经过一系列简化后,简单投资组合法下的风险资本计提比率PPR的计算公式为:
(4)
其中, s为风险组合周收益率的方差, sm2 和sei2分别为市场周收益率的方差和平均残差水平。对于流动性最佳的股票,英国监管机构规定sm2=6.75%, sei2 =21.5%。
相对于综合法和积木法,简单组合法的优点在于充分考虑了投资组合多元化影响和多空头寸的风险抵消,从理论上讲是最优头寸组合风险的资本计提比率(PRR)的计算方法。但是由于该方法的假设前提是所有证券收益只与市场单一因子有关、某一证券投资组合中的所有证券的 β值均为 1、残差都相同,对于不符合该前提的证券市场,可能会造成头寸组合风险的资本计提的不足。
上述几种净资本计算方法规定中包含着一个基本原理,证券头寸组合风险的资本计提比率的确定应该与资产的风险大小成正比,亦即与投资组合的波动率成正比,否则应视为无效率。从这一角度看,英国所采用的简单组合法在原理上处于优势地位。
三、净资本监管规则比较
1996年6月中国证券监督管理委员会( 以下简称“证监会”) 颁布《证券经营机构股票承销业务管理办法》首次提出了净资本概念。2000年9月证监会颁布《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》,开始推行实行净资本监管。2006年7月证监会颁布了《证券公司风险控制指标管理办法》,对净资本风险监管体系进行了重新构建。2008年6月证监会公布《关于修改的决定》、《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》、《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》,对证券公司净资本监管提出更高要求。我国净资本监管与国际上做法有哪些异同,引起笔者的关注。
(一)监管办法比较
把中国证监会制定的资本充足性规定与其他国家和地区证券监管部门的规定比较后可以发现,在总体构架也即对证券公司的最低净资本要求方面,中国证监会的规定可以看作是美国原始方案和替代方案的折中,即对净资本的绝对规模要求与替代方案相近。
中国净资本监管规则中吸收了日本净资本概念中考虑市场风险、信用风险与操作风险的全面的观点,但日本与中国的最大区别是在考察证券公司的资本充足性时,未将其负债面列入考察范围,认为“无论负债金额有多大,只要资产负债表内资产和表外交易项目有立即偿还能力即可”。
中国的证券公司监管规则与中国台湾地区的资本充足规定也有一定差异,主要体现在中国的规定比较宽松,如中国在比率上规定净资本不低于对外负债的8%,而台湾规定净资本与加权风险净资产的比率不低于150%,数量指标远比我国严格,同时针对每一个市场、每一个交易对象等均有严格的规定,相关规定更符合其证券市场及证券公司具体情况,更具有可操作性,计算出的衡量指标更加合理。
(二)计算方法比较
各国监管部门对证券公司净资本计算规则有所不同,其中以美国、欧盟、英国最具代表性,现将我国与他们进行对比,具体见下表 。
把中国的证券公司净资本计算规定与其他国家的相关规定比较后可以发现,我国的净资本计算方法与美国的综合法最相近。但是,考虑到我国证券市场是不可以卖空的,而在不可以卖空时,综合法、积木法实际上趋于相同,因此,从这个意义上也可以说,当前我国净资本的计算方法与这两种方法都是接近的。
参考文献:
1.冯玉明、施红梅、梁宇峰,《基于资本充足性的证券公司风险监管》,东方证券有限责任公司,2003年
2.柳淑丽,《我国证券公司资本充足性问题研究》,[硕士论文],华东师范大学,2005
3.阳,“现代金融机构风险管理的VAR体系”,《资本市场评论》 2000年第5期
4.薛山,《我国证券公司净资本计算规则的效率研究》 [硕士学位论文],西南财经大学,2006年
作者简介:
[摘要] 我国股市日趋成熟，关注内在价值的投资理念正逐渐被市场选择。价值投资是否适合中国股市？文章介绍了我国资本市场环境下的股市投资理论及现状，从股权问题、上市公司、资本市场、国际游资等方面分析了中国股市推行价值投资的障碍、价值投资是否适合中国股市，最后提出我国股市推行价值投资的保障性措施：股权分置改革进一步升华、提升上市公司的价值、证券监管的进一步完善、严格控制国际游资等。
[关键词] 价值投资；中国股市；投机；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 录
第1章 我国股市价值投资理论及现状. 1
1.1 价值投资理论. 1
1.2 我国股市投资理念的现状. 1
第2章 中国股市推行价值投资的障碍. 2
2.1 股权结构体系的历史问题. 2
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利. 2
2.3 资本市场不完善. 3
2.4 证券监管体系不完善. 3
2.5 国际游资大量投机. 3
第3章 价值投资是否适合中国股市. 4
3.1 股市投资理念演变. 4
3.2 上市公司本身投资价值. 4
3.3 股权改革. 5
3.4 业绩回升，分红改善. 5
3.5 证券市场监管的加强. 5
第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施. 7
4.1 完善资本市场. 7
4.2 提高上市公司的质量. 8
4.3 证券监管的进一步完善. 9
4.4严格控制国际游资. 10
结论. 12
致 谢. 13
参考文献. 14
注释. 15
毕业设计（论文）任务书. 16
毕业设计（论文）开题报告. 17
中期检查表. 19
答辩记录表. 20
毕业设计（论文）成绩表. 21
价值投资是金融市场上的一种重要投资理念和方法,在近年来的中国股票市场崭露头角,引起越来越多理论研究者和投资者的重视。价值投资是否适合中国股市，曾引起业界针锋相对的激辩，至今也没有一个统一的观点。但事实上，在海外市场，价值投资理论历经全球经济数次兴衰后仍屹立不倒，诸多优秀的投资人凭借价值投资理论取得了骄人的成绩，这些都充分证明了价值投资理论无可比拟的优势。就价值投资理论的本质而言，并不存在是否适合某个市场的问题，它的效果完全取决于投资人的使用方式。第1章 我国股市价值投资理论及现状
1.1 价值投资理论
价值投资从宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础,以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点,以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资克服了技术分析的不可靠性和基本分析的主观片面性，有利于提高投资者投资决策的科学性、降低投资风险和正确评估证券的投资价值。投机是“为了再出售（或再购买）而不是为了使用而暂时买进（或暂时售出）商品，以期从价格变化中获利”的经济行为，因为从价格变化中获利必须把握好买卖时机，因此称之为 “投机”。显然，投机实质上是一种投入资金获取非生产性财富的经济行为。
1.2 我国股市投资理念的现状
纵观我国股市发展，支配大部分投资者投资的是K线、均线等简单的技术分析。面对当今复杂的资本市场，这种主观经验式的投资已经远远落后。然而，面对投资者根深蒂固的经验式投资分析思想，价值投资一直缓慢甚至停滞发展。
目前股票市场参与者在进行交易时,往往不会考虑长期价值投资,市场上短线投资行为较普遍,主要体现在股票换手率较高,与西方国家相比,“2004—2007年我国股票换手率普遍高出5—10倍”[1]。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一,上证指数在2007年创下了历史最高的6124.04点,随即开始下行,一度跌至最低点1664.93点。至2008年12月,上证指数较长时期在2000点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系,而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。真正意义上投资没有多少，这与资本市场的发展前景是不符合的。
第2章 中国股市推行价值投资的障碍
当前有一种说法,中国股市的特殊性和目前的状况决定其缺少必要的投资价值,相对应的是中国股市也不存在真正值得长线投资的上市公司,投机是中国股市的主旋律,由此得出价值投资根本不适用于中国股市。目前在我国证券市场推行价值投资存在以下问题，使得价值投资理念无法被广泛推广。
2.1 股权结构体系的历史问题
我国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。而特殊的股权结构更是导致了定量分析的困难，使得价值投资者无法准确计算出公司的投资价值，这严重影响投资理念的运行。
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利
我国上市公司以国有企业为主。这些企业能否上市并不取决于其经营状况和实际需要，在很大程度上是地区、部门利益平衡的结果。因此很多企业公司应当是国有企业较好的企业，但实际上很企业的“业绩”是包装出来的。上市后，这些企业由于外在约束不能达到改制的目的。因为上市的结果除了圈一以外，并无其他意义。更糟糕的是，一些企业本来还不错，但上市后圈到大量的钱后出现投资膨胀冲动，将资金盲目投入房地产、保健品等行业，美其名曰“转型”或“多元化”，结果上市后反而导致大量亏损。
上市公司不分配红利,投资者没有现金流回报,这就使得贴现现金流模型这一价值投资的重要理论模型失去了应用的基础。提取已2009年年报的675家公司过去3年的期末未分配利润和净资产，并分别计算出两者过去3年的平均值。剔除过去3年期末平均未分配利润为负值的公司，剩余的公司有567家。将这些公司3年期末平均未分配利润除以3年平均净资产，得出的比值便是衡量公司分红能力强弱的指标。经过筛选，326家分红能力较强的公司浮出水面。剔除过去3年曾有过分红历史的公司，以及新近上市的公司，经过“选拔”，共有25家有分红能力但过去3年均未有分红行为的公司，这就是所筛选出的“铁公鸡”。
从整体来看，“25家“铁公鸡”的未分红年数都比较高，平均值达到5.8年。近3年平均未分配利润除以近3年平均净资产这一比值超过30%的公司有10家”[2]，表
明这些“铁公鸡”公司整体上分红能力都较强，这就说明这些公司要么不愿意分红，要么未分红利润存在水分无法分红。
2.3 资本市场不完善
我国股市缺乏适应市场需求的多层次市场体系,目前只有主板市场。资本市场投资品种十分有限,目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种,结构性缺陷明显。我国股市没有做空机制,而我国投资者对金融产品又有很大的需求,这就使得投机更有市场,而价值投资却不被重视。
2.4 证券监管体系不完善
证券监管起步不久，受制于证券市场发展大环境的影响，还存在诸多问题。我国证券监管体制自身的不足缺陷是导致监管效率低下、违法证券行为层出不穷的内因有以下方面：一是监管理念与市场要求存在偏差。对比现行国际监管理念，我国证券市场与之距离甚远,我国的监管带有浓重的行政色彩，手段直接，忽视市场公平、高效、透明的客观要求，这与市场经济体制是相互违背的。二是监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。现行监管体制主张集中统一监管由政府监管机构进行统一管理。而市场变化的复杂性和先天性的监管机构的监管缺陷不能保证证券市场健康运行。从权限授予来看，证监会是“运动员”与“裁判员”兼于一身，权限的过度集中与垄断从而可能导致腐败。社会性的监督组织没有起到应有的作用。其中问题尤为突出的当属证券咨询业的会计师事务所和律师事务所。总之，我国证券资监管水平低下，行业自律没有发挥应有的作用。
2.5 国际游资大量投机
2008年股市的股灾，一个主要原因是游资的推波助澜，他们是投机者，任何行为都是为了利益，近几年美国经济的衰退，造成了大量的游资向发展中国家流动，特别是中国市场，这些游资投资中国市场的原因可大致为：人民币升值，可套取较大的汇率差、中国持续多年的熊市，上市公司价值严重被低估、中国资本市场的不健全，中国经济的高成长性等等，这就造就了国际资金的大量涌入。国际游资以大量套利为目的，大量游资涌入股市，使得股价被炒离谱，一段时间后大量做空从中套取大量利差，使得中国股市上下波动大、频繁，严重危害到价值投资者的利益。
#p3第3章 价值投资是否适合中国股市
3.1 股市投资理念演变
1992年至1998年,可以说是中国证券市场的庄股时代。机构投资者同上市公司联手导致信息的非对称性,散户在“羊群效应”影响下的频繁进出,导致小盘股效应成为庄股时代最典型的特征,而那些基本面优良,但因流通盘偏大,两三家机构合谋也不容易操纵的股票,则一直被市场所冷落。从1998年开始,我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、投资公司等各种类型机构,投资环境由原来传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。这使得传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越少。
庄股时代的结束,各种投资理念发生了剧烈冲撞,而重视上市公司基本面,以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的形成。影响市场的不再是那些拥有大资金的所谓“做庄”,而是具有诚信品牌和专业的研究机构。在价值投资的引导下,中国的证券市场也必将走向规范,与国际接轨。面对上述市场变化,对于成熟市场和大资金管理者来讲,放弃“做庄”,选择低市盈率蓝筹股作为投资对象,是大势所趋。庄股时代宣告结束,虽然新的价值投资理念还没有完全主导市场,但市场已逐步向以研究公司基本面和价值投资过渡,价值投资必将给中国的证券市场带来一场全新的投资理念革命。
3.2 上市公司本身投资价值
价值投资理念把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标,而我国股市市盈率偏高是目前的普遍观点,但我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆,对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时,必须注意它的可比性,不能仅仅从我国市盈率高于美国就得出股市存在泡沫,不具备投资价值,而应该从其根源和具体的环境来分析。市场市盈率的高低是受多种因素影响的:一是经济体系中其他金融品种的收益。如果其他因素不变,市盈率与其他金融投资品种的收益率存在负相关关系。一般认为合理的市盈率水平应是银行一年期利率的倒数,美国以往一年期存款利率长期在4%以上,倒数是25倍,道-琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒数高达上百倍,所以日经指数市盈率高达50倍以上，我国近几年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒数是32倍。二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关,总股本和流通股本越小,市盈率就会越高,反之,市盈率就会越低。三是市盈率与股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就会低一些,如果股份不是全流通的,就会高一些。四是市盈率应和成长性挂钩。市盈率是静态指标,同样是20倍市盈率,上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长2%的市场有投资价值。考虑上述因素,再来看我国的市盈率水平,“中国股市市盈率的底部为23倍,相对顶部为63倍,而目前沪深两市综合指数市盈率在35倍左右”[3],所以目前中国股市已经处于合理区间,具备较高投资价值。
3.3 股权改革
目前对我国股市影响重大的国有股减持虽然几经挫折,但目标非常明确,国有股一定是要减持的,只不过是通过何种途径的问题。市场在资金方面并不存在障碍,非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。“目前非流通股总量在3800亿股左右,按净资产左右的价格减持,只需要1万亿左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式,从银行10万亿元储蓄存款中分流10%左右,就能满足需要”[4]。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市,化解流通带来的市场压力。只要政府采取的减持和流通方式得当,那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而平稳的情况下进行减持和流通,从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。同样, A、B股市场的发展方向也是实现合并,法人股不流通的问题在市场的发展中也将逐渐得到解决。最终市场实现的是同股同价。
3.4 业绩回升，分红改善
首先，上市公司的业绩开始有所回升。据上海证券信息有限公司统计,截至2010年3月30日,“沪深两市披露年报的823家股票上市公司,按加权平均法计算,平均每股收益0.143元,平均净资产收益率5.7172%,同比分别增长9.49%和7.71%。上市公司实现利润总额为7495.5,亿元,由此可见,我国上市公司已扭转上一年度整体业绩大滑坡的局面,驶入盈利增长的上升通道。其次,2009年超过半数的上市公司提出了利润分配方案,高派现、高送转现象普遍,并且以现金分红为主,派现比例大幅度提高。据统计, 在推出2009年利润分配方案的上市公司中，派发现金红利的为83家，在已披露年报的上市公司中占比为58．04％；送股的共13家，占比为9．09％；转增的共26家，占比为18．08％占所有披露年报公司数的54%”[5]。我国的上市公司已经开始倡导“回报股东、鼓励长期投资”的经营理念。
3.5 证券市场监管的加强
中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过18年多努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,特别是从券商峰会及其制定的“个要求”、“三大铁律”和将要出台的相关规范文件,可以看出今后一个时期监管部门在监管理念方面的价值取向,一方面对证券公司的监管会更加严格;另一方面监管部门将会努力为证券业的发展创造一个良好、宽松的外部环境。在一个法规健全,监管有力的证券市场,上市公司也不再能通过包装上市,包装利润来欺骗投资者，上市公司只有以股利和红利形式回报投资者。第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施
4.1 完善资本市场
推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场。政府以前侧重市场制度和机制的建设。在创业板的成功上市，股指期货、融资融券呼之欲出之际，制度和机制建设可以说已取得长足进步，政府应该把关注点聚集到如何发挥资本市场基础性功能的问题上。
4.1.1 建立多层次的资本市场体系
进一步完善资本市场结构，丰富资本市场产品。继续规范和发展主板市场，加强法制建设，完善证券市场法律体系；健全市场准入和退出机制，通过优胜劣汰提高主板市场质量；完善主板上市公司治理结构，强化信息披露制度；加强诚信体系建设，严惩违规违法行为。与此同时，推进风险投资和创业板市场建设，以满足民营企业和中小企业的融资需求。要吸取发达市场经济国家在发展非主板市场方面的经验教训，在加强监管的前提下，推动创业板的规范发展。
4.1.2 积极发展债券市场
债券市场是资本市场的重要组成部分。“目前在公司债、政府债和股票等资本市场三大证券中，公司债在美国占60%，欧洲占80%，中国目前只占2%”[6]。发展公司债市场对优化资源配置、强化企业财务约束、为投资者提供低风险产品等方面具有重要作用。中国将加快建立适应债券产品特点的发行、交易和监管制度，逐步将目前的审批制改为核准制，以扩大公司债市场规模。
4.1.3 大力发展机构投资者
机构投资者与个人投资者相比，具有专家理财、市场影响力较大、行为比较规范、注重诚信等特点，在构建投资组合和运用避险工具等方面，具有一定的优势。要在加快投资基金业发展的同时，进一步改善资本市场投资环境，突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道，积极推动保险资金、企业年金、信托资金及其它机构投资资金更多地流入资本市场。
4.1.4 完善证券市场交易、登记和结算体系
自我国证券市场建立以来，证券交易、登记及结算体系从无到有，逐步完善，保障了市场的安全、高效和平稳运行，发挥了重要的基础性作用。但是，在我国证券市场“新兴加转轨”的特殊环境下，证券交易、登记及结算体系也面临不少问题和挑战。最为突出的是由于我国的交易、登记及结算体制不规范，相关法律法规不够完善，导致我国交易、登记及结算体系存在着不可忽视的信用风险隐患。近几年个别证券公司的风险集中爆发，并向交易、登记及结算系统转移，就暴露了我国证券交易、登记及结算法律制度的缺陷。在此情况下，证券交易、登记及结算信用风险控制法律体系的规范，越来越引起社会的重视。要建立统一互联的交易、登记及结算系统，根据市场需要，推出新的交易平台和交易方式，完善证券交易服务体系，提高交易效率，防范系统性风险。
4.2 提高上市公司的质量
上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。但由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司在治理结构、规范运作等方面还存在一些问题，出现了盈利能力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量，就是要立足于全体股东利益的最大化，不断提高公司治理和经营管理水平，不断提高诚信度和透明度，不断提高公司盈利能力和持续发展能力，全面提高上市公司质量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要严格按照《公司法》、外商投资相关法律法规和现代企业制度的要求，完善股东大会、董事会、监事会制度，形成权力机构、决策机构、监督机构与经理层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构。股东大会要认真行使法定职权，严格遵守表决事项和表决程序的有关规定，科学民主决策，维护上市公司和股东的合法权益。董事会要对全体股东负责，严格按照法律和公司章程的规定履行职责，把好决策关，加强对公司经理层的激励、监督和约束。要设立以独立董事为主的审计委员会、薪酬与考核委员会并充分发挥其作用。公司全体董事必须勤勉尽责，依法行使职权。监事会要认真发挥好对董事会和经理层的监督作用。经理层要严格执行股东大会和董事会的决定，不断提高公司管理水平和经营业绩。建立健全公司完整性、合理性及其实施的有效性内部控制制度。进行定期检查和评估，同时要通过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价，并披露相关信息。通过自查和外部审计，及时发现内部控制制度的薄弱环节，认真整改，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。
4.2.2 注重公司财务管理
上市公司必须做到机构独立、业务独立，与股东特别是控股股东在人员、资产、财务方面全面分开。控股股东要依法行使出资人权利，不得侵犯上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权。控股股东或实际控制人不得利用控制权，违反上市公司规范运作程序，插手上市公司内部管理，干预上市公司经营决策，损害上市公司和其他股东的合法权益。上市公司要加强对募集资金的管理。对募集资金投资项目必须进行认真的可行性分析，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。经由股东大会决定的投资项目，公司董事会或经理层确需变更募集资金用途的，投资项目应符合国家产业政策和固定资产投资管理的有关规定，并经股东大会审议批准后公开披露。采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式，加快偿还速度，务必偿还完毕。
4.3 证券监管的进一步完善
改革是一个渐进的、系统的工程，需要全面考虑，放眼未来，对证券监管体制行有效的改造。加强证券监管体制自身建设，逐步健全完善。证券市场是变化无穷的，仅有掌握客观规律制定完善制度方能保障市场健康运行。
4.3.1 树立科学监管理念
在中国证券市场日益国际化的趋势下，树立正确的监管理念是监管工作的重中之重，也是健全监管体制的理论基础。因此，监管理念主要包括：第一，保护投资者的合法权益；第二，确保公平、高效、透明；第三，降低系统风险；第四，树立国际化意识。这些理念的发挥作用还依赖于认真贯彻执行于实际工作之中。
4.3.2 提高监管水平
监管机构作为规则的制定者和执行者，其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者，体现其监管理念和目标。相应地其权限应当依据其职能而定，即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽并把“运动员”兼于一身。同时，改善监管手段，提高监管水平，努力实现手段的间接化、多样化、市场化，减少政府对市场的操纵。此外，应当提倡监管行为程序制定的科学化、民主化，保证公正的权衡各方利益，保护投资者信心。
4.3.3 充分发挥行业自律监管
随着证券市场的成熟，政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势，避免各自的缺憾，对于完善监管体系是十分重要的。行业自律监管的培养和成熟有助于弥补我国政府主导型模式的缺陷，有利于发挥其灵活性、高效性和及时性等诸多优点。我国立法机构应及时出台行业自律监管的相关法律法规，提供法律上的依据做到有法可依。
4.4严格控制国际游资
4.4.1 完善国际游资投机目标市场的监管
我国金融市场能够提供给投机性资本在短期获利的投机市场有外汇市场、股票、债券等金融工具市场。外汇市场的投机获利机会在于，我国人民币汇率和利率缺乏变动弹性。在国内利率高于国际金融市场利率时，必然吸引投机性短期资本流入，外汇供给增加，人民币需求上升。如果人民币汇率能够在市场供求力量推动下上升，套利资本的获利空间会受到有效控制，使外汇供求达到均衡。人民币汇率的变动缺乏弹性是人民币汇率的形成机制决定的，即人民币汇率决定的市场机制尚未形成。在这种状况下，只能依靠利率的调节控制投机性资本流入，但只有最终由资金供求决定的利率水平才能有效地控制投机性资本的持续流入。所以应该逐步建立有效的货币市场，发挥中央银行公开业务的调控职能，在投机性短期资本流动引起外汇市场被动时，调节货币市场利率，达到影响利率水平、控制套利资本获利空间、避免短期内资金频繁进出的目的。同时对股票、债券市场要加强监管，避免形成吸引国际游资的经济金融环境。
4.4.2 加强资本项目管理
加强国际游资流动的渠道，提高国际游资进出我国金融市场的成本，达到控制游资规模的目的。国际收支中的经常项目和资本项目是难以割裂、相互关联的。经常项目下的外汇管制取消后，资本项目下外汇管理的效应必然会削弱，因此为了保证人民币经常项目自由兑换的顺利进行，防止国际游资伺机大量流入，在短期内必须强化对资本项目的管理，增加套利者的交易成本。要严格区分资本项目和经常项目的资本流入，加强结售汇管理，防止国际游资以各种形式混入经常项目流入流出。同时完善对资本项目管理的法规，严格审批资本项目下资金的源入，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高其套利、套汇的风险成本。
4.4.3 加强游资侵入证券市场限制
在人民币部分可自由兑换下，不论境外资本投资对象是人民币证券还是外汇证券，也不论它们是直接投资，还是在岸、离岸海外投资基金进入，都必须通过证券公司，为此可以通过以下措施来加强对游资的管理：第一，对非居民投资我国证券市场施加外汇管制，规定其持有我国境内企业股票的限额，并限制其投资境内未公开上市的股票。第二，规定股票市场、债券市场对境外投资者的开放程度，切忌盲目过早地对外开放。第三，规定境外投资者投资我国证券市场必须委托得到授权的证券经纪公司进行。第四，限制甚至禁止外国证券公司经营境内证券业务和投资银行业务。第五，规定境外投资者只能通过在岸或离岸海外投资基金，间接进入我国证券市场，并对外面独资或与我国合资建立证券公司和投资基金加以限制。
结论
我们可以得知价值投资在我国的股票市场具有适用性，即便是在当今经济环境下，价值投资都表现出强劲的势头。对于周期性行业的股票，其盈利水平受经济周期的严重影响，难以对其进行准确估值，市盈率模型的投资效果较差，而市净率模型更适合周期性行业的股票。广大股民应区分不同行业运用不同的价值投资策略进行投资才能取得超额收益，也只有正确运用价值投资理念，自觉地减少投机，中国股市才能向着健康的方向发展。
但是，要想在中国证券市场上实现价值投资的广泛应用，还要经过我们这一代及以后的几代人的共同努力的。
致 谢
时光匆匆如白驹过隙，三年前，我幸运得成为武夷学院金融保险的一名学子，接受了金融专业的高层次教育。我万分珍惜这个难得的机会，努力提高自身素质与专业水平。老师给予我知识、智慧与力量，严谨的学风与高尚的师德使我受益非浅，谆谆教诲使我终生难忘。
在这里，我首先要感谢我的指导老师李新光老师。这篇论文是在老师的悉心指导下完成的。文章从选题、构思到结构的确定，再到最后的定稿，每一个环节都倾注着导师的心血。老师渊博的学识，一丝不苟的治学态度，宽阔的胸襟和高尚的品格为我树立了做人的典范，是我未来人生道路的指明灯。
我还要感谢三年来每一位教育过，帮助过我的老师。他们中有为我上课，传授我知识的老师，也有照顾我生活，教我如何做人的辅导员丁鹏。特别要感谢邹裔忠老师、李乐老师、张永起老师、李新光老师、王妮老师、杨春生老师、彭华老师、辅导员丁鹏等等，这我给您说一声：“老师辛苦了”。在这三年的学习生活中，我为能遇到这么多优秀的师长而庆幸。
我还要感谢我的父母，他们为我的学习和生活付出了很多，给了我莫大的鼓励和支持。还有三年来和我共同学习，朝夕相处的同学，他们都给我了我莫大的帮助，伴我度过了三年美好的时光。谢谢大家！
离别的时刻就要来临，不禁还是有些伤感。武夷永远是我魂牵梦绕的地方。从这里，我带走了知识；在这里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她拥有更加绚丽多彩的明天！
祝愿老师拥有更加绚丽多彩的明天，身体健康,万事如意！
参考文献
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注释
关键词：非公允关联交易；危害性；成因
一、几个重要的基本概念
上市公司的关联交易是指上市公司与关联人之间进行交易，将关联交易区分为公允关联交易与非公允关联交易是最常见的分类，因为非公允性关联交易是最容易出现的问题，也是法律规制关联交易的原因与重点。由于关联交易发生在具有关联关系的特定当事人之间，在缺乏法律监管和机制监管的情况下，关联人和上市公司往往扭曲交易条件，导致不公平关联交易的发生。
（一）关联人，是指相互间具有关联关系的人。财政部1997年《企业会计准则一关联方关系及其交易的披露》是我国第一个针对关联交易的具体会计准则。该准则所定义的关联人，是指在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加共同影响，将被视为关联人；如果两方或多方同受一方控制，也将被视为关联方。在准则中，母子公司、合营企业、联营企业以及个人投资者都被归入关联方的范畴。2007年《企业会计准则第36号一关联方披露》在1997《企业会计准则一关联方交易及其交易的披露》关联方认定基础上，将关联方的范畴扩大，具体包括：母子公司、受母公司控制的其他企业、具有控制关系的投资方、对企业具有重大影响的投资方、合营企业、联营企业、主要的个人投资者及其关系密切的家庭成员等。
2011年《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》在汇总和完善《上海证券交易所股票上市规则》及《上市公司信息披露关联办法》相关规则基础上，将关联方划分为关联自然人和关联法人两类。关联自然人包括实际控制人或控股股东中的自然人，公司的董事、监事、{级管理人员，以及与前三类人员及其关联法人有利益关系的其他自然人。关联法人则指控股股东中的控股公司和实际控制人中的公司法人，以及与前两类公司及关联自然人有利益关系的其他法人。但是上述规定在制定时未能全面考虑我国当前的经济状况，并未提及非法人的其他经济主体，比如合伙、非法人型联营等，有可能导致这些主体在法律的约束之外与上市公司进行不公平的关联交易。
（二）关联关系。我国《公司法》将关联关系定义为：“公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、与其直接或间接控制的企业之间的关联关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是国家控股的企业之间不因同受国家控股而具有关联关系。”由于关联关系的危害之一在于关联方之间利益冲突，进行关联交易的原因和目的之一便是进行利益的转移，因此明确关联关系的概念必须突出利益转移这一本质。
（三）关联交易。“关联交易”一词中，“关联”是用来修饰“交易”的。如果说关联人的定义决定了关联交易的主体范围，那么，关于“交易的定义则决定了关联交易的事项范围。《国际会计准则第24号》及我国财政部《企业会计准则#1》都将“关联者之间的交易”定义为“关联方之间发生移转资源或义务的事项，而不论是否收取价款”。
我国深沪证券交易所《股票上市规则》规定，上市公司的关联交易，是指上市公司或其控股子公司与上市公司关联人之间发生的移转资源或义务的事项，具体累积了17个项目来说明关联交易的形态。通过列举事项可以直观明了地判断一项交易是否属于关联交易，有利于有关主体遵守，但是，规则中列举的事项远远不能涵盖“转移资源或义务的事项”。
二、上市公司非公允关联交易的危害
（一）损害公司的利益。非公允的关联交易形式看似平等，实质上却是以交易一方权益的损害为基础和结果的。一般来说，非关联交易对公司产生危害的手段主要有：① 上市公司低价收购或高价出售公司资产给多数股东或高级管理人员；② 上市公司无偿或象征性收取利息将公司资金出借给控股股东或董事、监事及高级管理人员；③ 控股股东或董事、监事利用上市公司的信誉为自己做巨额担保，增加上市公司的财务风险。
（二）损害中小股东及其债权人的利益。正常情况下，上市公司在考察自身风险及市场情况的基础上，积极追求公司利益的最大化，而在不公平关联交易中，公司多数股东或控股股东追求公司利益的热情下降，只为自己谋求利益，不顾公司整体效益，而公司之外的债权人若无法了解公司多数股东所进行的不公平关联交易行为，很容易导致将来遭受的损失难以得到赔偿，这样一来，社会的信用机制将被破坏。
（三）误导个人投资者。一些公司利用大量的非公允关联交易来粉饰自己的经营业绩，使许多投资者盲目追捧，从而误导了投资者的投资行为。
（四）影响正常的交易秩序及资源配置。关联方通过非公允关联交易获得不正当的利益，会导致市场自由及公平竞争的破坏。正如克拉克所言，不公平自我交易还会产生无生产效率的不确定性，这种不确定性反过来又提高资本成本。再者，上市公司为达到不正当关联交易目的而隐瞒相关信息的披露，也是对正常市场竞争秩序的破坏。
三、我国上市公司非公允关联交易成因分析
（一）上市公司改制不彻底。上市公司改制不彻底是我国上市公司不公平关联交易形成的制度根源。目前我国大多数上市公司都是由传统国有企业和部分民营企业改制而来。为了改变整体上市导致资产收益率过低及其新股发行额度的限制，大部分公司选择了 “主体上市，原企业改造成为母公司”的模式，即将优质资产剥离之后“虚拟”一个上市公司，而保留在母公司的大都是资产质量差、盈利能力弱的业务和资产。
（二）股权结构畸形。国有股“一股独大”以及国有股权的{度集中是我国国有上市公司股权结构畸形的表现。国有股“一股独大”导致许多上市公司的董事会和管理层几乎是由母公司的管理人员组成，从而形成了国家行政干预下的“内部人控制局面”，并且在不合理的股权结构下，中小股东“搭便车行为无形中助长和纵容了控股股东的不公平关联交易。
（三）上市公司内部治理结构不完善。我国《公司法》规定上市公司必须具备法律要求的股东会-董事会-监事会这一内部治理结构，在证券部门的推动下，上市公司虽然建立了符合公司法规定的治理结构，但是，我国股权高度集中导致控股股东成为上市公司内部拥有实际控制权的“内部人”。形式上具备完整的治理结构，实际上，股东大会像在走过场，董事会和监事会难以形成有效的制衡机制，公司高级管理人员的选任被控股股东控制，再加上中小股东参与公司治理的积极性不高，导致大股东能够充分利用自身优势，操纵不公平关联交易。
（四）证券监管部门执法不力。目前证券监管部门缺乏有效的手段对不公平关联交易进行监管。首先，法律并未赋予证券监管部门监管股东的权力，导致只监管上市公司这一单方监管措施略显苍白。其次，不公平关联交易违法成本超低是导致不公平关联交易频发的又一个原因。收益大、成本低的交易让许多人前仆后继地进行不公平关联交易。最后，我国公有制为主体、多种所有制共同发展的经济体制使证券监管部门本身还存在着维护国有股东利益的“使命”，这一立场客观上助长了上市公司关联交易的泛滥。（作者单位：四川省社会科学院）
参考文献：
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关键词：盈余管理，盈余动机，信息有效
一、引言
20世纪90年代以来，我国的上市公司会计虚假信息问题连续暴露出来，一些上市公司因为虚假报告或者会计信息造假遭到证监会的处罚和停牌。这可能只是会计造假的冰山一角，但是足以说明盈余管理的普遍性。而我国的会计报告使用者的专业素质、识别能力往往不够，通过盈余信息判断公司经营状况和前景成为影响中小股东决策的一个重要因素。因此正确地把握盈余管理的概念，对上市公司盈余管理行为进行研究，不仅能使投资者更深刻地理解其披露的盈余信息的内涵，做出正确的投资决策，有效地维护自己的合法权益；同时丰富了我国上市公司盈余管理的基本理论，完善了公司治理结构，对解决绩效评估与报酬计划、证券市场监管等一系列理论与实务问题提供了重要的依据。笔者正是基于此选择这一命题，希望通过本文对上市公司盈余管理的相关问题进行的探讨，能对治理上市公司盈余管理行为、解决我国会计信息失真问题有所益处。
二、文献回顾
(一)盈余管理动机方面
佟岩、王化成（2007）认为控股股东通常使用关联交易追求控制权收益（包括私有收益和共享收益）。研究发现，当控股股东持股在50%及以下时，更多的通过关联交易追求控制权私有收益，结果降低了盈余质量。而当控股股东持股超过50%时，结果恰好相反。
陆正飞、魏涛（2006）通过实证研究表明，配股公司在配股前存在盈余管理行为，无后续融资行为公司配股后业绩下滑且操纵性应计利润在配股后发生反转，这为配股前盈余管理机会主义提供了直接证据；有后续融资行为公司在配股后仍进行盈余管理以继续尽可能维持较高业绩。
孟焰、张秀梅（2006）选取了2001-2004年147家因关联交易获得非标准审计意见的上市公司作为样本，建立模型实证上市公司关联交易盈余管理与关联方利益转移的关系。发现关联交易盈余管理的主要目的和结果是关联方从上市公司转移利益；股权集中度与关联方利益转移的关系较为复杂；资产规模越大的关联方利益转移的程度越高。
赵春光（2006）研究了上市公司的资产减值与盈余管理之间的关系，发现减值前亏损的公司存在以转回和计提资产减值进行盈余管理的行为，一方面是为了避免亏顿，另一方面是为了进行“大洗澡”。
杨旭东、莫小鹏（2006）研究了新配股政策出台后上市公司的盈余管理现象。他们认为，第一，配股政策对盈余管理具有一定的导向作用。第二，不管配股政策如何变化，上市公司始终存在着通过盈余管理来避免亏损的动机。论文参考。
代冰彬、陆正飞、张然（2007）研究了我国上市公司资产减值的计提动机。很多研究已发现减值准备的两种计提动机：经济因素和盈余管理因素，但本文发现，稳健性因素也能影响资产减值准备的计提。
张昕（2008）对中国A股上市公司是否在第四季度进行盈余管理以避免当年亏损或下一年亏损进行了实证研究，发现上市公司的确会在第四季度进行盈余管理来实现当年扭亏为盈或调低利润，为下一年度扭亏做好准备。因此审计师与投资者对上市公司第四季度的财务数据应该高度关注，并提高对会计信息质量的鉴别能力。
(二)新会计准则下的盈余管理
叶建芳、周兰、李丹蒙等（2009）对新会计准则下上市公司金融资产的分类进行了实证研究。实证研究发现，当上市公司持有的金融资产比例较高时，管理层会将较大比例的金融资产确认为可供出售金融资产；但为了避免利润的下滑，管理层往往违背最初的持有意图，将可供出售的金融资产在短期内进行处置。因此，在初始划分时，公司倾向于将金融资产划分为可供出售金融资产以获得更多的选择空间，为盈余管理和收益平滑提供“蓄水池”。
于李胜（2007）通过研究发现，新准则中禁止长期资产减值准备转回的做法有利于提高会计信息的相关性和稳健性，并且由于财政部在准则衔接期政策实施得当，抑制了上市公司在新准则实施前突击转回已计提的长期资产减值准备的动机，从而未出现上市公司“赶集”转回长期资产减值准备的现象。
吴战篪、罗绍德、王伟（2009）检验了2007年新会计准则下上市公司证券投资收益的价值相关性与盈余管理现象，建议交易性金融资产和可供出售金融资产的公允价值变动均确认为损益，并对其进行及时、透明的表外信息披露。
(三)盈余管理本质探究
宁亚平（2005）研究了盈余管理本质，他认为“盈余管理”一直受到证券监管部门和学术界的广泛批判的原因主要有三个：第一，盈余管理活动是欺诈性行为，它使得财务报表反映管理层期望的盈余水平而非企业真实业绩表现，从而损害财务报表的可信度；第二，由于盈余管理旨在欺骗误导财务报表使用者，它又是一种不道德的行动；第三，盈余管理具有使财富在利益相关方重新分配的作用或效果。论文参考。
吴联生（2005）认为，会计规则的制定与执行是两个相互影响的环节，会计域秩序是会计信息质量的基本评价标准。盈余管理研究的目的之一是为会计规则的制定提供依据，它除了关注会计规则的执行行为以外，还应将会计规则的制定作为一个重要的变量，即研究在采用不同原则、方式和程序所制定而成的会计规则下的不同盈余管理行为。
周铁、罗燕雯、荆娴（2006）通过分析两种广泛采用的应计利润计量方法发现，在我国现行会计制度下，这些方法产生的计量结果与因权责发生制而产生的应计利润不存在完全的相关性。他们探讨了由此而产生的计量偏差及对判断盈余管理行为的影响。
三、简要评述
以上《会计研究》论文文献主要是从盈余管理动机、盈余管理本质、新旧会计准则衔接下会计政策选择等对盈余管理进行了系统的阐述。纵观上述文献，可以得出盈余管理作为公司的一种财务管理手段越来越受到理论界的重视。但是，主要是对于盈余管理动机的阐述以及就某一会计政策的选择对盈余质量影响的研究，并没有深入探讨出避免企业进行过度盈余管理的政策建议，以此提高信息质量，树立投资者信心。论文参考。为此，笔者认为在以后研究盈余管理时，应注重对盈余质量的研究，探讨出更多更好提高盈余质量的建议和政策，寻求出满足市场和利益相关者需求的盈余管理衡量标准，避免企业将盈余管理转变成调控利润的手段，以此推动我国证券市场的健康发展。
主要参考文献
[1]代冰彬、陆正飞、张然.资产减值:稳健性还是盈余管理.会计研究2007(12)
[2]高雷、张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理.会计研究.2008（9）
[3]宁亚平.盈余管理本质探析.会计研究.2005(6)
[4]陆正飞、魏涛.配股后业绩下降:盈余管理后果与真实业绩滑坡.会计研究.2006(8)
[5]孟焰、张秀梅.上市公司关联方交易盈余管理与关联方利益转移关系研究.会计研究.2006(4)
[6]佟岩、王化成.关联交易、控制权收益与盈余质量.会计研究.2007(4)
[7]吴战篪、罗绍德、王伟.证券投资收益的价值相关性与盈余管理研究.会计研究.2009(6)
[8]杨旭东、莫小鹏.新配股政策出台后上市公司盈余管理现象的实证研究.会计研究.2006(8)
论文摘要：在介绍盒维数计量的基础上，对传统的盒维数计算方法进行了改进，以上海证券交易所上证指数1990年12月19日至2002年12月31日时间段中的日线收盘价数据为样本对其非线性特征进行了实证分析，并首次依据盒维数的特性分析了我国股市的监管效果。
论文关键词：盒维数非线性证券监管
0引言
股市波动是一个由多种因素组成的复杂系统，混沌吸引子是股市混沌与否的重要判据之一．不仅如此，混沌吸引子所具有的特性，如初值敏感性、标度变化下的不变性(分形结构)也为股市预测提供了某些手段．Mandelbmt…首次描述了复杂行为的分形特征．从此学者们就开始将分形理论广泛地应用于各种领域．在理论研究方面，Packard等lJ提出的相空间重构的思想；Takenl3]研究了嵌入定理；Grassberger等利用了嵌入理论和重构相空间技术，提出了从时间序列直接计算关联维数l]和Kolmogorov熵l]的算法；Wolf等提出了轨道跟踪法(trajectoyrtracingmehtod)，用以从时间序列中计算Lyapunov指数．随着混沌理论的发展和分形模型在分岔、非连续和非周期等领域的应用，在解决冲突市场中的非随机和决定性问题上，学者们发现此理论是一种鲁棒的工具．Peters的分形市场假说(Frac．tlaMarketHypothesis，FMH)向有效市场假说(Efif．cientMarketHypsthesis，EMH)发出有力挑战．Man．tegna等，在研究S&P500指数的分布时，发现其分布不服从高斯分布，他们的结论表明：简单的随机分布并不能描述不断变动的经济系统．Kat．suragi发现了日本证券市场存在多吸引子迹象．在我国，自从我国学者陈平将混沌理论应用于金融(货币市场)领域后，有大量的学者对市场收益的非线性问题进行了研究．在理论研究方面，赵贵兵等、王祖林等、杨绍清等、苏菲等、朱晓华等["J从不同角度探讨了非线性方法；在实证研究方面，伍海华等、杨一文等对EMH和FMH进行比较研究；徐龙炳等、叶中行等21应用R／S分析探讨了证券市场的非线性问题；申富饶等[、高红兵等[引、陈国华等应用关联维讨论我国证券市场的非线性特征．本文应用盒维数对我国的资本市场特性进行研究，对上证指数的非线性特征进行了实证分析，并首次依据盒维数的特性分析了我国股市的监管效果．
1盒维数(boxdimension)的定义
盒维数又称计盒维数(box．counting)，是应用最广泛的维数之一，它的普遍应用主要是由于这种维数的数学计算及其经验估计相对容易一些25．对这种维数的研究可以追溯到上个世纪3o年代，并且对它赋予各种不同的名称：Kolmogorov熵、熵维数、度量维数、对数密度等26．在资本市场中，维数的不同，代表其股票波动的复杂程度不同，维数越大其波动的复杂程度越大，复杂程度大就不好把握，所以维数越大的地方风险也就越大J．
设F是上任意非空的有界子集，(F)是直径最大为，可以覆盖F集的最少个数，则F的下、上盒维数分别定义为
因此为计算一个平面集F的盒维数，可以构造一些边长为的正方形或称为盒子，然后计算不同值的“盒子”和F相交的个数(F)，这个维数是当一0时，(F)增加的对数斜率．
2样本盒维数计算步骤
计算分形对象的盒维数测量方法②：
1)获取原始数据将样本采集下来，存人数组：(1，2，…，Ⅳ)中；
2)对原始数据进行标准化按照公式(3)对收盘价格进行标准化，得
3)确定计盒边长
在实际计算中，样本集合的数目有限，的选取应该有一定的范围，当选得小于某个值时，(F)就趋近于所选得样本个数Ⅳ，此时会低估DB；相反，当选得过大，会高估DB[．因此，在给定样本数N后，需要首先确定对应此样本数的．考虑N--维随机序列的计盒维数为1．5，因此在每次计算时，先选取Ⅳ个随机数，组成数组尺=(r1，r2，…，rⅣ)，比照公式(4)进行标准化．然后，设定覆盖盒子的边长分别是
3上证指数的盒维数
上证指数是我国股票整体走势的晴雨表之一，对它的深入研究有助于把握我国股票走势的整体结构．选用1990年12月19日至2002年12月31日的上证指数共2953个交易日的收盘价作为分析对象，每日收盘价走势图如图1所示．
利用上述方法，分别对上证指数1990年12月19日至2002年12月31日时间段中的Et线、5Et线、10Et线收盘价数据进行了测量，其盒维数分别是D1=1．3737、D5=1．3786、D舢=1．3725．三个盒维数几乎相等，都在1．370左右，这是因为它们是自相似的，在一定区间内具有无标度性，所以，它们的维数应该是相等的，只是由于所采用的点的数量不同，在盒维数估算时，出现了一点误差．另外，按年度对上证指数的收盘价进行了盒维数测量，计算结果见表1．计算表明在不同的时段，盒维数有可能相同，也有可能不同．维数的不同，代表其股票波动的复杂程度不同，维数越大其波动的复杂程度越大．从投资者操作的角度考虑，复杂程度越大就越不好把握，进而投资者会更倾向于投资而不是投机；从监管的效果来讲，维数越接近1．5，就表明市场越接近有效市场，说明监管越有效．
4结束语
论文摘要：证券市场的发展推动会计准则的发展。但是我国证券市场的制度缺陷、股权结构的不合理、市场发育程度的不成熟及证券市场的监管不力，都在一定程度上制约我国会计准则的国际化进程。
会计准则国际化是近年来国内外颇为流行的一个概念，会计准则的国际化是时代的潮流，是未来财务会计发展的方向，也是世界各国都面临的共同的课题。从各国会计准则产生与发展的历史看，证券市场是推动会计准则产生与发展的动力，我国也不例外。当今，证券市场的日益全球化为我国经济的发展注入了新的活力，同时也使会计准则的国际化成为我国必须面对的一个不可避免的现实一随着证券市场的不断发展，其时会计准则的推动作用也更加明显。不容忽视的是，我国处于经济转型时期，证券市场虽然有了一些长足的发展，但是仍不够完善，其内在矛盾的存在导致证券市场基本功能难以发挥，高度投机违背证券市场的交易原则，显现出幼稚和不成熟的特点。这种不成熟和幼稚的证券市场同时也制约着我国会计准则的国际化进程。
一、证券市场的制度缺陷影响会计准则的目标
我国的证券市场是在新旧经济体制的剧烈摩擦和尖锐时抗的夹缝中产生与发展起来的，是摩擦双方和时抗双方相互妥协和不断磨合的结果。因而我国的证券市场从产生那一天起，就带有先天不足的制度缺陷。(1)体制缺陷是我国证券市场第一个主要的制度缺陷。由于行政权力和行政机制的大规模介入，我国证券市场被严重行政化了，已经成为有计划的资本市场。(2)机制缺陷是我国证券市场的第二个重要制度缺陷。由于竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，我国证券市场在很大程度上失去发展和进取的动力与源泉。我国的大多上市公司是由国有企业改造而采．由于行政的介入与市场机制的缺失，上市公司普遍存在“转轨不转制”的情况。
时许多上市公司来说，最主要的变化只有两个方面，一是“翻牌”(改名称为股份有限公司)，二是“圈钱”(在上市时按高水平的溢价募集巨额社会资金)。(3)功能缺陷是我国证券市场第三个主要的制度缺陷。在市场经济条件下，证券市场最主要、最核心的功能是资源的配置和再配置。为了实现这一功能，证券市场必须具备如下条件：价格形成的机制必须是市场化的，市场上聚财——用财——生财机制是健全完善的。然而在我国，公司上市后，保配股资格成了许多管理者和经营者甚至政府时企业“关爱”的心照不宣的目标。这样，资源合理组合和优化配置的功能基本失败或在相当大的程度上失败了：在“聚财——用财——生财”这条因果链中，剩下的惟一功能就是聚财，即人们常说的“圈钱”功能了。(4)规则缺陷是我国证券市场的又一重要制度缺陷。从市场的角度，保护投资者的利益特别是中小投资者的利益应是证券市场的立法基本出发点和立足点。
由于这些制度缺陷，使得有计划的证券市场一方面要支持国有企业上市圈钱，向投资者转移风险；另一方面又要防止欺诈，保护投资大众的利益。这是一个无法两全的目标。正是这样的目标，使得我国会计准则的制定必须同时为国家、企业、投资者三方服务。我国1993年出台的《企业会计准则》中提到：“会计信息应当符合国家宏观经济管理的需求，满足有关各方了解企业财务状况和经营成果的需要，满足企业加强内部管理的需要。”可见，我国现行会计准则制定的目标是要满足政府、有关各方和企业内部经理人员三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。这实际上是“有计划”证券市场的必然结果。把三方利益关系人的利益要求同时作为会计准则制定的目标，在技术上具有一定的难度。而且，在同一会计准则体系规范下的同一会计信息要同时满足三方利益关系人的要求，首先的前提必须是：这三方关系人的利益不存在任何的冲突。显然．这一前提是不成立的从证券市场高度发达的国家来看，会计准则制定的目标一般定位在民众利益上。会计准则的民众利益一般表现为它所规范的财务信息是否有利于社会资源配置的优化，是否根据普通民众的利益要求来规范企业的财务信息披露行为。目前，在国际范围内普遍流行的国际会计准则、美国财务会计准则等，大多是以民众利益为目标的。从长远观点看，我国证券市场终会完善、健全，会计准则的制定目标应当定位于民众利益，把政府看作是众多投资者的一员。
二、股权结构的不合理影响会计准则的价值取向及制定
与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构存在着特殊性：(1)股份复杂，股票流动性差。我国上市公司的普通股份被人为地分割为具有不同流动性的国家股、法人股和社会公众股等。国家股几乎不具有流通性，法人股只有极小流通性．只有占比例不高的社会公众股具有充分的流通睦，这也使股权结构处于比较稳定状态。(2)国有股处于控股地位。我国上市公司的股权集中程度较高，其中最高可以达85％左右。我国占据控股优势的国有股中首先是国家股股东，其次是法人股股东，并且均不能流通。由于国有股高度集中不流通，而社会公众股一般比较分散，难以集中。
因此，在上市公司中，主要是国有股控股。国有股“一股独大”，必然影响我国会计准则制定中价值取向原则的设定。会计准则制定的价值取向原则从理论上可以归纳为三个：用户优先原则、送户优先原则和中立原则。用户优先原则是指会计准则制定者在进行会计选择过程中，以最大化用户(投资者)的效用为先决条件，而不管它对其他利益关系人的影响；送户优先原则是指会计准则制定过程中以最大化送户(经理人)的利益为前提；中立原则是指会计准则的制定者在会计准则制定的过程中，不考虑用户或送户任何一方的特殊利益，而仅以社会总福利最大化的标准来加以选择。我国证券市场上股权结构的特殊性．决定了政府利益在各种利益关系中的主导地位。以政府利益为导向的会计准则制定就成为一种必然的选择。于是出现了我国会计信息应满足国家、有关各方和企业内部的各种需要的提法。我国奉行的这一中立原则在操作上存在较大的难度，而且纵观我国现有具体会计准则，主要是借鉴国际惯例，而这些国际惯例多是以用户优先原则为导向的。那么这就有可能与我们所持的中立原则相违背，就不太适应我国当前证券市场的情况。美国等会计准则比较完善、发达的国家，他们奉行的是用户优先原则，而这一原则的选择也主要出于对资本市场资源配置效率的考虑。要使会计准则能够促进资本市场优化资源配置，它首先就必须能够使投资者从所制定的准则中获益。
中国独特的股权结构，使得政府的行政职能、经济调控职能和所有者职能结合在一起．股权约束就渗透了社会政治目标，带有行政干预的属性。我国这种以国有经济为主导地位、国有控股的经济模式．导致会计的重．心是国有企业．会计目标是一种政府导向型的目标。这对会计准则的影响体现在：由于政府在整体上是企业最大的投资者，也是绝对最大的产权主体，它兼有代表产权主体和权威性两重特性。 所以．我国财政部是会计准则的制定机构，即由政府机构负责制定会计准则。用博弈论来理解，这种政府管制下的准则制定，似乎也就成了由博弈的一方来制定规则的格局。因此，政府作为准则制定机关，使我国的会计准则不单纯是一种技术规范，它同时也是政府规章的一个组成部分，能够借助于国家机器的强制力得以贯彻。企业、少数股东对政府进行会计准则的制定工作缺少敏感性利益驱动，很少直接干预。会计准则直接关系着利益分配的舍理性，政府色彩太浓。会损害其他方的利益，会计准则也无法真正代表广泛的社会利益。
三、证券市场的发育程度影响我国会计准则体系
同经济发达国家比较，我国证券市场发育仍不够成熟。我国证券市场从20世纪80年代才开始兴起，发展的历史较短，证券市场规模狭小，国内证券市场的容量小。2000年底股票市场的市价总值为48091亿元．仅相当于美国的一、两个基金的规模。证券市场在国民经济中的地位不够突出。2000年底股票市场市价总值占国内生产总值的比重为53．79％，仍远低于周边发展中国家大部分在100％的水平。证券经营机构能力弱、风险高、业务范围窄、经营行为不规范。机构投资者占市场投资主体的比例偏小。截至2OO1年底，中国机构投资者占全部投资者的比例不到20％，而在一个成熟的证券市场。机构投资者是市场上的主导力量，一般占40％～60％，在市场中发挥重要的稳定作用。
由于我国证券市场运行机制不完善，公开、公平、效率程度低，上市公司的数量和影响都不大。参与证券市场的投资者虽然较多，但广大中小投资者主要是证券市场的“投机者”。而且受教育程度有限，他们并不过多地关心企业提供的会计信息，缺乏对财务资料进行分析的能力和知识，对企业提供相关、可靠、可比的会计信息的要求自然就不如证券市场发达国家的投资者那么迫切，人们并不过多关·是否有会计准则对会计信息作出规范。并且，由于上市公司的数量和规模都较小，还没有形成一种“产权文化”的氛围，人们仍然习惯于按有关法律或会计制度对会计实务作出处理。于是形成现在这种会计准则与会计制度并存的准则体系。但从世界范围来看，会计准则已成为会计规范的主要形式，随着企业通过证券市场融资的比例增大，人们越来越需要会计信息的公开流通，会计准则也变得日益重要了。在这一大趋势下，我国也应加大会计准则制定和实施的步伐，逐步取消会计制度，尽快走上与国际会计准则协调的道路
四、证券市场的监管不力影响会计准则的执行
强调会计准则内容的国际化固然重要，但是确保会计标准的有效贯彻和执行同样重要，两者缺一不可。近年来，我国在借鉴国际会计准则基础上，已制定了16项具体会计准则，在会计准则制定方面取得一定成果：但我们也应看到，这些具体会计准则的执行还存在一定的问题。近几年，我国证券市场出现了许多案例，如琼民源、银广夏等虚构收入、提供假报告。蓝田股份等虚增资产、随意调剂利润等都与没有有效执行会计准则有关。
由于我国证券市场发展的历史较短，监管手段不足，监管机构的职能有待加强。我国证券市场监管比较薄弱，其主要原因在于证监会监管权力不充分，证券监管在职能和地区上处于分割状态，从而影响监管政策的效率。各级市场的监管分属于不同的机构和部门，在多元化管理体制下，出现权力的争夺和责任的推卸，各部门之间不协调，空耗各部门、各企业的大量资源，协调不周出现的漏洞又造成监管的盲区。这种多元化管理体制也有悖于市场经济的自由性原则，导致市场失灵。政府经常使用政策手段监管证券市场。使股市成为政策市、消息市，政府变成证券市场上的最大的“庄家”。这些都影响到证券市场对有关会计准则的有效执行。一个制定得再好的会计准则。如果得不到有效执行，就会成为一纸空文，会计准则便形同虚设，会计准则的国际化曼是无从谈起。
