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招商银行成立于1987年3月31日，并于2002年在中国上海证券交易所上市，多年来大力发展中间业务，加强营业收入多元化，经营管理水平位于我国商业银行前列，其非利息业务发展在我国商业银行中处于领先行列，具有一定的代表性。
一、招商银行非利息收入现状分析
非利息收入是指商业银行除利差收入之外的营业收入。它与利息收入相比通常具有稳定性高，受周期波动影响相对较少，且收益高的特点。不同的商业银行非利息收入的构成并不完全相同，招商银行非利息收入主要包括：1、手续费及佣金收入，其中包括银行卡手续费，结算与清算手续费，代理服务手续费，信贷承诺及贷款业务佣金，托管及其他受托业务佣金等。2、投资收益，其中包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，可供出售的金融资产，长期股权投资，票据价差收益等。3、汇兑收益。4、保险业务收入。5、其他非利息收入。
（一）招商银行非利息收入各年变化趋势
招商银行2002—2010年非利息收入占营业收入比率分别为7.42%，8.35%、7.58%、9.60%、13.13%、17.23%、15.23%、21.54%和20.04%，呈现有波动的上升趋势，2004—2007年间非利息收入占比持续上涨，虽在2008年有回落，但在2009年非利息收入占比达到21.54%的最高值。
（二）2010年招商银行非利息收入结构
2010年招商银行非利息收入的构成中手续费及佣金收入对非利息收入的贡献度最大，占到79%，可见非利息收入主要来源于手续费及佣金收入，而投资净收益，汇兑净收益及保险营业收入对非利息收入的贡献就相对较小，分别为9.2%，9.4%和2%，并且公允价值变动收益对非利息收入呈现了负向贡献，比率为0.39%。
二、招商银行非利息收入对银行绩效影响的实证研究
（一）样本选取
选取招商银行2002年第一季度到2011年第三季度的39个样本数据，对招商银行非利息收入对银行绩效的影响进行实证分析，本文所有数据均来自于上海证券交易所网站披露的招商银行的定期报告。
（二）模型建立
第一步，采用招商银行非利息收入占营业收入的比率niir作为衡量非利息收入的指标，采用资产收益率roa（净利润/平均总资产）作为衡量银行绩效的指标。回归模型建立如下：roa=a＋bniir＋u（其中a、b为估值系数，u为残差项）（1）
第二步，为分析非利息收入各组成部分对银行绩效的影响，选择用多元线性回归的方法进行研究，选取招商银行2006年第一季度到2011年第三季度的数据进行实证分析。回归模型建立如下：
roa=a＋bcifvr＋cnfcr＋dinr
＋eenir＋fibir＋u（2）
cifvr代表公允价值变动与营业收入的比率，nfcr代表手续费及佣金净收入与营业收入的比率，inr代表投资净收益与营业收入比率，enir代表汇兑收益与营业收入比率，ibir代表保险业务收入与营业收入比率，a、b为估值系数，u为残差项。
（三）结果分析
下面用spss16.0对所选取的数据进行分析，方程（1）的一元回归结果见表1。
如表1所示，r2＝0.604可以说明，niir的可解释程度为60.4%，f＝51.784以及f检验的概率0.000＜0.05，说明方程显著性检验能够通过，niir和roa线性关系显著，方程斜率b的t统计量为7.196，由斜率b＝0.17，可以看到，当niir变动一个单位时，银行绩效roa正向变动0.017，可见非利息收入于银行绩效具有正相关关系但非利息收入对银行绩效影响相对较小。
由此得到回归模型：
roa＝-0.02＋0.017niir＋u
下面将方程（2）所选用的自变量引入方程，用spss进行多元线性回归的结果如下：
由表2可以看到，方程（2）的拟合优度r2＝0.692，说明方程的自变量可解释程度为69.2%，可得模型（2）的拟合效果比较不错。模型的f值为7.630，f检验的概率0.001＜0.05，说明方程显著性检验可以通过。由表2可以得出：
1、公允价值变动损益与营业收入比cifvr，变量t值为0.345，p值为0.663＞0.05，显著性检验未通
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过，回归系数b＝0.448，说明公允价值变动损益与银行绩效线性关系不显著但具有一定的正相关性。
2、手续费及佣金净收入与营业收入之比nfir，变量t值为3.892，p值为0.001＜0.05，显著性检验通过，回归系数b＝2.454，说明nfir与roa具有显著且稳定的正相关性，nfir变动一个单位，roa正向变动2.454个单位。
3、投资净收益与营业收入比inr，变量t值为-0.03，p值为0.977＞0.05，回归系数b＝-0.028，显著性检验未通过，线性关系不显著但投资净收益与银行绩效之间具有较小的负向关系。
4、汇兑收益与营业收入之比enir，变量t值为-1.726，p值为0.103＞0.05，显著性检验未通过，回归系数b＝-1.833，说明线性关系不显著但汇兑净收益与银行绩效之间具有一定的负向关系。
5、保险业务收入与营业收入比ibir，变量t值为-3.520，p值为0.003＜0.05，显著性检验通过，变量系数b＝-20.389，说明保险业务收入与营业收入之间有显著且稳定的负向相关关系，当ibir变动一个单位时，roa负向变动20.389个单位。
由此我们得到回归方程：
roa＝0.39＋2.454nfir－20.389ibir＋u
三、建议
（一）招商银行应采取更大的力度发展非利息业务，加强成本与风险控制水平，加大新产品、新服务的开发，增加银行绩效。
（二）在继续发展完善手续费及佣金收入的同时，还要注意其他非利息业务的投入和发展。招商银行非利息收入大部分是依靠手续费及佣金收入，其他业务的发展还处在初级阶段，这样不利于业务的多元化。
准备阶段：
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出行阶段：
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就读阶段：
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一、文献综述
国外关于商业银行经营多元化的研究开始于20世纪80年代,大多数学者的研究集中在银行经营范围扩大带来的资产多样化给银行带来的好处,但得出的结论并不一致。一些学者的研究结果表明非利息收入业务给商业银行带来好处,如DeYoungandRoland(2001)表明商业银行经营非利息收入业务可以在很大程度上获得资产多样化的好处,使得银行在风险—收益的权衡中获得更多的利益[4];Campa和Kedia(2002),Stiroh和Rumble(2004)和DeJonghe(2009)认为商业银行资产多样化决策是一个内生的和最优化的过程,在理论上可以使商业银行在扩展的效应边界上处于更佳的位置[5][6]。但是,另外一些学者则认为,非利息收入业务并不能给银行带来资产多样化的好处,相反,还可能增加银行经营的风险。例如,Demsetz和Strahan(1997)、Buite(r2009)的研究表明,商业银行能够在资产多样化的同时持有更少的资本,发放更多的贷款,甚至通过资产证券化,使商业银行承担了更大的风险[7][8];一些学者业务导致商业银行净经营收入增长的波动性大幅度提高[9][10];Demsetz和Strahan(1997)研究了从1980—1993年商业银行的股票收益率,发现尽管银行增加了它们的业务品种,但由于银行倾向于经营风险更高的业务,同时倾向于降低它们的资本金比率,经营的多样化可能使银行的经营风险加大[7];DeYoung和Roland(2001)发现商业银行资产多样化对银行收益的波动性具有显着的正向影响。他们认为,三种主要因素可以用来解释风险的增加,非利息收入波动性较大,使得银行的经营绩效波动性增大,商业银行拓展非利息收入业务意味着固定成本的增加(例如需要额外的人员),这将增加银行的经营杠杆,由于银行管理人员并不要求银行对非利息收入业务持有资本,这将提高银行财务杠杠进而增加银行收入的波动性。他们还研究了1988—1995年非利息收入业务对美国大型商业银行经营利润和利润波动性的影响,得出的结论是非利息收入业务增加了银行收入的波动性[4]。国内关于商业银行经营多元化的研究是近些年才开始的。邹江、张维然和徐迎红(2004)对中外商业银行收入结构进行了对比性研究[11];何勇(2006)对我国商业银行收入结构调整进行了对策性研究;在商业银行收入结构与收入效率或者利润之间的关系性方面[12],邓晓益、李四维(2006)认为利息收入、其他营业收入和投资收益对银行净利润存在明显的负向影响,但当考虑其与是否股份制银行的虚拟变量的交互影响后,发现非利息业务收入对股份制银行的净利润有显着的正向影响[13];迟国泰、孙秀峰、郑杏果等人利用随机前沿法和数据包络法,分别评价了中国14家主要商业银行1998—2003年的利息收入效率、非利息收入效率和总收入综合效率,发现我国商业银行各类收入的技术效率状况不佳,股份制银行的各类收入效率水平均高于国有银行,非利息收入占总收入比重对国有银行的总收入综合效率具有负向影响,非利息收入对中国商业银行业总收入综合技术效率存在正向影响[14];王志军(2004)、薛鸿健(2006)、王家强(2007)对美国、欧盟和亚太地区银行业的非利息收入进行了评述[15][16][17];才宏远(2005)和王勇等(2006)分别分析了非利息收入的主要来源和非利息业务发展存在的问题[18];郑荣年和牛慕鸿(2007)在探讨影响商业银行开展非利息业务因素时指出信用风险高的银行更乐于开展非利息业务[19];王勇、张艳和童菲等(2006)、何勇(2006)、赫国胜(2007)对我国商业银行发展非利息收入业务的必要性进行了研究[20][21];李琳(2009)选取2000—2008年我国13家商业银行和美国20家商业银行的财务数据为样本,对非利息收入与银行绩效之间的关系作了面板回归分析。结果显示,我国的非利息收益对银行绩效具有负向的贡献度,而美国则有正向的贡献度[22];魏世杰、倪旎、付忠名(2010)基于Bankscope数据库中2003—2007年我国40家商业银行非利息收入与银行资产收益率数据,研究银行非利息收入与银行绩效之间的关系,利用Robust标准误差的固定效应和随机效应面板回归模型,发现非利息收入及其占银行营业收益份额逐年提高,其份额的提高与银行绩效之间存在负相关。将非利息收入细分后发现佣金及手续费收入份额的增加有利于提高银行绩效,但是投资收入份额则表现出相反的效应[23];段军山、苏国强(2011)以上市商业银行为样本,实证检验了我国商业银行的非利息收入的影响因素,结果发现:影响商业银行非利息收入最显着的是银行间国债指数,商业银行非利息收入的债券价格弹性是-9.28%,商业银行非利息收入的货币供应弹性是6.13%,大型国有商业银行的非利息收入水平高于平均水平,总体来看,我国商业银行非利息收入波动小,没有出现突变[24]。
二、变量及数据来源
(一)变量本文以非利息收入占营业收入的百分比来表示商业银行非利息收入业务发展情况,用净资产收益率(ROE)来表示商业银行经营绩效。1.非利息收入占营业收入的百分比。非利息收入指商业银行除利差收入之外的营业收入,主要是中间业务收入和咨询、投资等活动产生的收入。2.ROE指标。ROE(RateofReturnonCommonStockholders’Equity)称为净资产收益率或股东权益收益率,是衡量上市公司经营绩效的一项重要财务指标,反映了股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自由资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。其计算公式如下:净资产收益率=报告期净利润/报告期末净资产招商银行在2002年3月27日,利用上海证券交易所系统,以网下向法人投资者配售和网上累计投标询价方式发行股票,成为上市公司。因此,笔者从投资者的角度,用股权收益率(净资产收益率),即ROE指标来考核招商银行的经营绩效。
(二)数据来源上述两个变量,即非利息收入占营业收入百分比(NONINT)和招商银行股权收益率(ROE)涉及的具体数据见表1。通因此,可以初步判定,两变量之间存在较强的正相关关系。三、实证分析
(一)平稳性检验为考察非利息收入占营业收入百分比和净资产收益率两个变量之间的关系,首先要考察这两个时间序列的平稳性。为了使两个变量变得更容易平稳,对NONINT和ROE两个变量取对数,分别记通过单位根检验判断L两个时间序列的平稳性。从图1可以看出的均值都大于0,且具有一定的时间趋势,所以对lnNONINT和lnROE进行单位根检验时,选择常数项和线性趋势;对lnNONINT和lnROE进行一阶差分后,数据的时间趋势被消除且围绕0上下波动(见图2),所以对lnNONINT和lnROE的差分进行检验时,不考虑常数项和时间趋势。滞后阶数采用AIC准则确定。看出,lnNONINT和lnROE为非平稳序列,经过一阶单整序列,可以继续对它们进行协整检验。
(二)协整检验运用EG检验法对lnNONINT和lnROE进行协整检验,建立lnNONINT和lnROE之间的协整方程进一步通过最小二乘法回归,得到两者之间的协整回归方程:残差项为:下面对残差项进行单位根检验,以判断lnNONINT和lnROE之间是否存在协整关系。从图3可以看出,残差围绕0上下波动,且不具有明显的时间趋势,所以在进行检验时不考虑常数和线性趋势。残差项的ADF单位根检验结果见表3。从表3可以看出,残差项在5%的显着性水平下是平稳的,因此,lnNONINT和lnROE之间存在协整关系。表1变量数据表
(三)Granger因果关系检验lnNONINT和lnROE之间存在协整关系,表明了非利息收入与股权收益率之间存在长期稳定的均衡关系,为进一步发现哪一个变量的前期信息会影响到另一个变量的当前,需要对lnNONINT和lnROE作Granger因果关系检验。从表4可以看出,lnNONINT构成lnROE的Granger原因较显着,而lnROE构成lnNONINT的Granger原因不显着。公式(1)表明,非利息收入在营业收入中的占比与股权收益率之间存在正向相关的关系,即随着招商银行非利息收入业务的发展,非利息收入在营业收入中的占比不断提高,这在一定程度上导致了招商银行经营绩效的改善,具体表现为给股东带来的股权收益率不断提高。而招商银行经营绩效的改善与非利息收入之间不存在因果关系,即招商银行经营绩效的改善不会对该行非利息收入的增加产生显着影响。
(四)误差修正模型表达式的导出lnNONINT和lnROE之间存在协整关系,因此,它们之间必然存在误差修正模型ECM。以lnROE为被解释变量,lnNONINT为解释变量,首先根据公式(2)导出误差修正序列:误差修正模型表达式(6)表明,股权收益率ROE的短期波动由两方面因素决定:一方面,它受非利息收入在营业收入中的占比,即NONINT短期波动的影响;另一方面,它取决于均衡误差,即变量ROE在短期波动中偏离其长期均衡关系的程度。具体而言,非利息收入在营业收入中的占比提高1个百分点,在短期内会使股权收益率提高1.393476个百分点;股权收益率在短期波动中偏离其长期均衡点1个百分点,其短期波动将向相反方向波动0.194221个百分点,从而保证其自动回归到均衡状态。
近日，中国银行等大行将获得不良资产证券化试点将银行不良资产处理问题再次提上议事日程。而在此前，包括民生、招商、中信、兴业、平安、交通银行等28家银行也已入驻淘宝资产处置平台，在经济下行期，以银行业为主的金融业风险持续暴露。
此前银监会披露的数据显示，截至2015年第三季度，商业银行不良贷款余额达到11836亿元，不良率达到1.59%。而从上市公司公布的第三季公告来看，农业银行与招商银行超过行业平均水平，分别为2.02%、1.72%。值得注意的是，今年上半年与三季度招商银行不良率分别上升39和49个基点，成为上市银行中不良增速最快的一家。
对于今年招商银行不良率增速明显的原因，除了受宏观经济形势影响，银行业整体的经营环境变差之外，招商银行方面此前向《投资者报》记者表示，该行不良贷款认定标准甚至比逾期90天以上贷款更为严格，提前把下半年可能出现违约的“后备军”全划进不良贷款，风险暴露得比较干净。
不良增速最快
从已披露的三季报来看，截至2015年9月末，招商银行不良贷款余额428.41亿元，比年初增加153.76亿元;不良贷款率1.72%，比年初上升0.52个百分点。近年来，商业银行不良率持续增长，招商今年则表现最为明显，上半年与三季度不良率分别上升39、49个基点。
不良贷款对招商银行盈利的影响不容忽视。有统计显示，加回核销转出后，招行前三季度不良净生成率在2.21%。随着不良的加速暴露，招行前三季度大幅计提拨备440亿元，同比增长100%。其中三季度单季计提了148亿元，较高的拨备计提拖累了招行业绩的表现。
招商银行对不良“双升”早有预期。此前，招行行长田惠宇曾表示，银行的不良贷款取决于两个因素，一个是内部管理;一个是外部环境。招行压力测试结果显示，假设GDP的增幅为6.5%，M2的增幅是12%，CPI的增幅是1.3%，在这种情形下，不考虑核销、拨备、转让等因素，招行的不良生成率会控制在3%以内。“目前招行风险暴露未超预期。”他表示。
对于不良问题，招行并未“藏着掖着”，该行方面对《投资者报》记者表示，公司不良贷款认定标准甚至比逾期90天以上贷款更为严格。此番采取主动暴露的态度，对于其今年不良率加快的问题，投资者也较容易接受。
从“关注类贷款率+不良率”方面更能看出一个银行的不良贷款潜在的风险。从公司半年报来看，该行关注类贷款占比2.42%，虽然呈上升趋势，与行业“关注+不良”占比超过5%相比，招行为3.6%，相对较好。
另一方面，截至今年三季度，招行拨备覆盖率下降至195%，这是招行自2011年以来首次降至200%以下的水平。有分析人士认为，招行拨备覆盖率下降可能是三季度招行大幅加大了核销力度，以减轻四季度不良上升的压力。
长江证券认为，招行目前的拨备水平相比其他股份制银行而言仍有较大的“安全垫”，不良生成速度也处于可比银行的中等水平，相对压力并不算大，但未来拨备的计提压力仍需观察后续资产质量的波动情况。
核销力度加大
一般而言，商业银行主要通过清收、重组、核销和转让四种途径来处置不良资产。批量转让又受限于四大资产管理公司市场容量有限等因素，不利于快速压降不良及拓宽投资者范围，而且通过资产公司转让不良资产，价格多数低于五折，甚至会出现折价不足两三折的情况。
在这种背景下，商业银行目前主要通过重组、竞价拍卖交易等形式核销处置不良资产。《投资者报》记者从招商银行官网了解到，该行在2006年成立了集中管理、经营、处置不良资产的特殊资产管理中心。从该中心公布的处置资产推介上来看，2015年以来，招行加大了核销力度。
截至12月17日，招行仅官网就34条不良资产处置信息，而从2006年到2014年合计共60条，今年一年超过往年总和的50%，拟出售拍卖的不良贷款中的债务人分布涉及北京、大连、广州、佛山、眉山、海宁、长治、惠州、内蒙古等多地市，单个项目起拍底价均超过千万元。
虽然起拍价均低于资产估价，仍不免遭遇流拍现象，为此，招行加大了对购买处置抵押物的客户提供优惠信贷支持力度。今年，该行零售信贷部《关于加快押品变现促进零售信贷现金清收的通知》，针对购买该行处置抵押物的客户，二手楼住房贷款定价最低，可执行基准利率下浮10%或当前最优惠利率。
不良贷款对银行的影响有多大，更多的是取决与银行的资产结构和收入结构。近年来，招行面对不良高发也做了不少的工作。
P键词 股权激励 指标 净利润 效果
现代企业制度的典型特点是所有权与经营权分离。由于信息不对称，人与委托人之间会发生剩余控制权和剩余索取权的矛盾，因此产生委托问题。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股权激励使公司高管与股东利益一致，学术界沿着这一研究思路，进行广泛探讨。
一、文献综述
为解决委托问题矛盾，国内学术界广泛研究薪酬设计、高管股权激励、员工持股计划等各种形式的管理激励机制。林庞大和蔚（2011）实证研究发现股权激励与业绩呈弱相关，股权激励与企业性质有关，非国有控股公司的股权激励效果更好。卢邦贵（2014）通过统计分析发现实施股权激励前后上市公司股价有明显上涨。张向丽和杨瑞杰（2015）发现中小板上市公司股权激励的效果较好，且授予股权激励幅度越大，业绩增长越快。袁振兴（2016）通过个案分析发现股权激励的门槛过高，会导致员工丧失实现高业绩的信心，激励效应难以发挥作用。现有的研究文献主要注重分析股权激励与业绩总体和个案研究，没有考虑样本公司所处行业、规模等因素，本文从这些方面进行探讨研究。
二、研究假设与方法
无论是业绩激励性薪酬设计，还是高管股权激励、员工持股计划等，实施各种形式的管理激励机制的目的是股东权益最大化。因此，股权激励会对公司的价值带来正面的提升。如果股权激励效果符合初衷，那么公司高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产等指标均应对公司的人均净利润产生正面影响，且这种影响大于未实施股权激励。由此，本文提出如下假设：
假设1：实行股权激励的公司，各项财务指标与人均净利润的相关性高于同类公司。
假设2：实行股权激励的公司，高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产对人均净利润的贡献优于没有实施股权激励的公司。
本文选取研究样本时考虑数据的可得性、可比性，选取招商银行、兴业银行和民生银行作为研究对象。因为都是规模相当的股份制上市银行，样本期内，招商银行2007年正式实施股权激励，而另外兴业银行未实施，民生银行2014年推出股权激励，可以作为对比。我们选取的样本期间是2007年12月至2014年12月的季度数据，使用国泰安CSMAR数据库数据。
三、统计结果与分析
（一）相关性分析
招商银行实行股权激励后，各项财务指标与人均净利润的相关性低于同等规模的公司。股权激励的初衷是提高公司的盈利能力，优化各项财务指标，实现股东权益最大化，但如表1统计结果所示，招商、民生两家银行的高管薪酬与净利润呈现反相关，本应是正相关的促进作用，反而反相关，表明现有的薪酬激励制度与业绩脱钩，存在问题。人均薪酬与净利润之间，招商银行显示出不相关，而另外两家银行表现较好，人均薪酬与净利润显示出显著的正相关，表明业绩与员工收入有良好的促进作用。资产与净利润呈现正相关，表明银行净资产对净利润起到正向的提升作用。我们认为假设1没有通过验证。
表1 三家银行人均净利润与各项指标相关系数表
银行名称 高管薪酬总额 人均薪酬 人均净资产
招商银行 -0.10 0.00 0.45
兴业银行 0.28 0.50 0.58
民生银行 -0.39 0.47 0.58
实行股权激励没有优化公司人均净利润的分布。我们通过对样本数据统计分析发现，招商银行的净利润均值介于另外两家银行之间，统计分布、风险水平（标准差）与另外两家区别不大，表明股权激励并没有降低银行风险水平，也没有提升盈利能力，这有待进一步考量股权激励设计的具体内容。
我们用上述变量作为解释变量，并引入季节性虚拟变量，对人均净利润的回归分析，建模测算。结果显示，招商银行的前三名高管薪酬总额、人均薪酬和人均净资产对人均净利润的贡献并没有优于另外两家银行，假设2也不成立，因此，我们认为招行的股权激励效果不明显。
（二）原因分析
招商银行股权激励设置缺乏激励性，缺乏关联性设计。招商银行在2008年3月公布A股股权激励计划，涉及关键指标6项（平均净资产收益率、净利润增长率、平均资产收益率、非利息收入比例、准备金覆盖率、不良贷款率），否决两项指标（平均净资产收益率、资本充足率）。其中，前6项指标参照对象为上市银行（4家国有商业银行和9家股份制银行等）的平均值，总分100分，各项指标按一定的比例单独计算。后两项指标满足的条件为平均净资产收益率不低于参照对象的115%，资本充足率不小于8%。如果前6项指标综合评分不低为100分且后两项指标同时满足时为合格，否则为不合格。有效期10年，禁售期5年。总额度为1.47亿股，分两批授予激励对象。第一批激励对象共8000万股，购买价格为2008年3月18日招商银行股票收盘价或3月18日前30个交易日招商银行股票价格平均收盘价两者中的最高价的50%。因为在招行公布激励计划时，其业绩效益已经超过激励计划设置的条件，因此失去激励作用，这亦印证前文的统计分析。
四、对策与建议
探索多种激励相结合、股权激励覆盖更全面的计划。从前文分析中可以看出，股权激励的效果并不理想，尽管实施7年之久，但是至今仍然没有显示出盈利能力的相对明显提升。而与业绩挂钩的薪酬激励、员工持股计划在一些上市公司得到较好的效果，应当从这些方面进行探索改进，增强全员的主人翁意识。
在设计股权激励计划时要兼具过程性指标和结果性指标，而且指标要具有增长性与可比性。虽然招商银行选取净利润增长率等8个指标作为激励考核依据，但是没有考虑自身的成长性、历史经营业绩、规模等因素，笼统地运用4家国有商业银行和9家股份制银行作为对比，参考意义弱化。
高管薪酬与业绩关联性较弱，需要制定相应的股权激励――业绩关联机制提高公司效益和价值。建议考虑规模、历史业绩、经济环境，综合设计一套考核体系，提高激励效果。此外，要提高各项指标间的联动性，增加薪酬激励的弹性，可上可下，随考核指标动态调整，更具市场化特点。引入市场化激励机制使银行绩效考核的目标清晰、评价客观、结果真实反映绩效，引导银行职业经理人在经营期间更多地注重长期利益，实现股东价值最大化。
改变股权激励的福利化倾向，真正发挥其激励作用。招商银行的激励方案做出了有益的探索，但是其实现条件过于宽松，遭到市场诟病，在设计股权激励方案时应充分征求市场、中小投资者的意见，这不仅对于股权激励，乃至于对整个金融市场的公开、公平、公正都是有益的。
（作者单位为北京经济管理职业学院）
参考文献
[1] 林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011.
2.2005年货币市场利率有所下跌，金融机构贷款利率下降，商业银行贷款利率上升。
2005年第三季度，我国金融机构人民币1年期贷款加权平均利率为6.81%，为基准利率(5.58%)的1.22倍，利率水平比上季降低0.54个百分点。商业银行1年期贷款加权平均利率为6.14%，为基准利率的1.1倍，利率水平比上季提高0.19个百分点。
3.由于贷款规模扩大、包括因政策性剥离导致部分银行不良贷款余额下降，各类商业银行不良贷款比率均出现下降。在2005年前三季度，主要商业银行的不良贷款率同比下降4.67个百分点，达到8.7%，不良贷款余额同比下降5290.7亿元，达到11707.3亿元。其中，国有商业银行的不良贷款率下降幅度最大，同比下降5.66个百分点，而股份商业银行下降0.52个百分点。由于国内银行仍有“谋求上市的企图”，预计不良贷款余额与不良贷款比率将会进一步下降，不过随着不良贷款的剥离，降低不良贷款率的难度也在相对提高，不良贷款的下降速度将会减速。
4.由于国内融资仍以间接融资为主，在宏观稳步的预期下，商业银行贷款仍将稳步增长，预计今后一段时间贷款总额增速将至少达到10％—15％，是商业银行业绩增长的基础；其次，商业银行的中间业务发展迅速，将给银行盈利带来新的增长点，并且提高其业务收入的稳定性。在2006年，预计主要上市银行的净利润增长率将稳定在18％左右。
上市银行投资(一)背景分析1.随着金融业的开放，并购潮流将风起云涌，提升银行业整体水平。
截至到2005年11月，19家境外金融机构入股了16家中资银行，投资总额达165亿美元。对国有银行，美国银行和淡马锡公司投资建行54.66亿美元，苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36.75亿美元；对股份制银行，亚洲开发银行、花旗银行和汇丰银行等投资、光大、民生、兴业、浦发、深发以及筹建中的渤海银行，投资额为26亿美元；对城商行，加拿大丰业银行、澳大利亚联邦银行、荷兰国际集团、德国投资与开发公司、国际金融公司等投资北京银行、上海银行以及西安市、济南市、杭州市和南充市商业银行，投资额为12亿美元。不论从公司性质、资产规模、地区属性哪一方面而言，银行并购都呈现出多元化特征。
虽然有投资比例限制，但对于国有银行，引进战略投资者可以提高管理水平，为国有银行的海外上市营造环境；对于外资合作方而言，不仅可以分享中国宏观经济的稳定增长、中国银行业所特有的网点优势与客户资源、高端金融产品的发展潜力，同时可以在二级市场上获得回报丰厚的溢价。
外资银行大举进入的同时，也将导致银行业竞争加剧。外资银行可以通过新设、参股、成立分支机构等手段加快进入国内金融市场，并且携有混业经营、优秀治理、高水平的风险定价和管理、先进的产品开放和销售等竞争优势，对国内银行的业务、客户形成潜在威胁。
2.融资需求促进股改，对价水平相应较高。
证监会要求银行的再融资必须等到股改完成后才能进行，与其他行业相比，银行股股改的积极性较强。在民生银行的股改方案中，非流通股东向流通股东支付每10股送3股的实际对价水平，为接下来的银行股改提供了示范。
上市银行的非流通股股东比较分散，在接下的股改中，方案可能更加趋向多样化发展，例如搭配权证的发放等。如果浦发，华夏，招商都按照民生的对价方案10股送3股，那么股改后其PE和PB指标都会出现比较大幅度的下降，PE下降为12倍左右，PB下降为2倍左右，银行股的投资价值将会更加显现。
投资人需要注意的是银行股股改方案有不确定性因素，权证等金融创新品种的设立将对股价形成直接；同时，股改之后的再融资计划，也将引起股价的大幅波动。
3.税制改革，其中营业税的降低，对于银行业是利好因素。
中国银行业的营业税目前为5%，虽然从2001年以来，已经下降了3个百分点，但与国内其他服务性行业相比，营业税税率仍然是最高的。在所得税上，中国银行业也与外资银行存在比较大的差异。按照目前的税收政策，国内银行需要全额上缴33%的所得税，而外资行的税率仅为15%，不平等的税率使国内银行在竞争中处于下风。
最近银监会主席刘明康表示将降低营业税，如果政策得到落实，那么对银行业将是一个重大利好。预估，降低营业税1个百分点，上市银行的净利润增加4—6个百分点。因此，即使与外资银行人民币业务的限制将在2006年解除、建立存款保险制度等措施对冲，税改仍将为银行业金融机构的净利润增长提供动力。若再考虑后续的所得税并轨，每降一个百分点使金融净利润增加1.493％，假设金融企业所得税并轨到25％，将使金融企业的净利润增加近12％。
通过对比可以看出，营业税的下调对于深发展的净利润提高最多，下降1个百分点可以提高净利润17%，这主要因为深发展的净利润率相对较低；而由于招行本身的净利润率高，营业税下调对其净利润提升作用较小，仅为4%左右。
4.利率市场化进程将会加快。
2006年利率市场化进程将进一步加快。一方面是深化汇改的需要。因为人民币掉期业务的推出必然涉及利率，而利率掉期势必需要一个更为市场化的结构，这种联动的过程将会推动利率市场化的进程。另一方面，企业短期融资券及未来ABCP的发行，人民币理财产品以及货币市场基金等产品的丰富，有利于形成多层次的市场利率结构，推动利率市场化进程不断深入。
上市银行的资产结构中，债券配置的比例大约在15-20％。利率市场化进程的加快，一方面将使得商业银行在面临传统信用风险的基础上，增加了利率风险，这对银行的债券投资收益带来更大的不确定性。另一方面，银行风险定价能力的价值更加凸现，并引发对银行的贷款结构进行调整。
5.分业经营的监管体制有所突破我国金融业目前仍然实行分业经营、分业监管的金融制度，银行、证券、保险有自己相对独立的监管体系，不可直接从事交叉业务。但是随着新的《证券法》的颁布，随着创新的金融产品和金融业务的不断涌现，银行、证券、保险各业之间交叉和融合的趋势越来越明显。目前广泛推行的银证通、投资连结型保险，以及银行从事个人理财业务，设立基金公司和资产证券化等均是混业经营的典型实例。
从分业走向混业是我国金融业发展的必然趋势，由于银行资产规模、及客户数量庞大，银行在混业经营中的优势非常明显，这将有利于我国银行业中间业务的开拓，优化业务收入结构，降低银行系统性风险。(二)上市银行经营状况1.财务数据国内股市萎靡不振，银行在国内发行股票不仅给市场带来巨大压力，自身也无法筹集到充足的资本。随着2006年股改的完成，预计银行将会大规模上市和增发。随着总股本的扩大，每股盈利将会被摊薄，从而有可能降低股票的价格。如果没有进一步的融资，我们预计资本充足率将会持续下降，给银行的业务带来限制。
在五家上市公司中，招商银行资产规模最大，截至2005年三季度，其总资产达到6714.3亿元，在全国排行第6位，仅次于四大国有商业银行和银行，初步具备了一定的规模效应。民生与浦发次之，深发展的规模最小。
华夏，招商，浦发，民生的不良贷款率基本上都保持着逐年递减的趋势，但是由于宏观调控，不良贷款余额在2003－04年度增加较快，尤其是浦发银行，不良贷款余额由48.98亿元增加到76.17亿元。
以11月统计数据说明，11月份股份制银行贷款的增速略有回升，其中上市银行的贷款增长表现抢眼。11月份，股份制银行月度环比增长0.87%，高于10月份的0.58%。从11月份的环比增长指标看，招商为3.61%、浦发为2.72%、民生为1.06%、华夏为2.58%、深发展为2.95%。从相对于年初的贷款增长指标看，民生的增长最为强劲，11月份贷款比年初增长29.60%；其次为招商银行，比年初增长25.39%；深发展、华夏和浦发相对于年初的贷款增长分别为21.70%、19.13%和15.23%。
11月份，股份制银行存款环比增长2.76%，高于10月份的-0.91%。存款表现较好的是华夏、浦发、民生、光大和交行。招商存款环比增长仅为0.96%，存款主要来源于储蓄存款，新增储蓄存款占新增存款总额的87.30%；民生、浦发和华夏存款环比为3.41%、3.57%和6.86%，表现高于平均水平。从年初增长率看，民生依然在上市银行中表现最好，存款相对于年初的增长率为22.44%，招商、浦发和华夏的增长率为18.77%、20.55%和13.95%。
股份制银行储蓄存款的增长水平高于存款的增长，表现抢眼的是民生、中信、光大和浦发。其中民生储蓄存款相对于年初的增长率为53.52%，在股份制银行中表现最好。浦发、招商和华夏36.83%、22.29%和12.16%。民生和浦发储蓄存款占存款总额的比重从年初的10.93%、11.88%分别提高为13.71%和13.48%，储蓄存款占比的提高有利于这两家银行存款成本的降低。
另外，华夏和浦发的关注类贷款占比较高，华夏为10.24%，浦发为5.46%，这表明在不良贷款的控制上，华夏和浦发承担着比招商和民生更大的压力，如果控制不好，不良贷款余额将会出现大幅度上升。2006年，的减速趋势比较明显，企业盈利的压力比较大，股份制银行估计会受到一定冲击，不良贷款率将略微上升。
从费用率看，招商银行的费用控制能力明显差于其他上市银行，费用率在2005年上半年为31.8%，规模效应没有得到充分体现，而民生银行将费用率压低到21.86%，是上市银行中最低的，浦发与华夏的费用率相差不大，都在23%左右。
上市银行中，除了深发展，都显示出很好的成长性，其中，民生与招商的成长性最强，在2004年，民生实现净利润增长率46.52%，招商为41％，预计2005年，民生和招商净利润可增长35％与27％，继续保持领先的优势；浦发银行虽然在2004年增长率相比略低，但是其经营风格稳健，高速增长背后的风险相对较低，预计2005年净利润增长29％；而深发展依然是上市银行中增长最缓慢的银行，2004年负增长8.46%，预期05年增长8％。
从盈利能力看，以民生银行的净资产回报率最高，为17.86%，主要由于民生的不良包袱轻，需要提取的拨备相对较少，加上信贷政策灵活的优势，使得盈利能力相对较强；招商银行的净资产回报率在上市银行中排名第二，达到16.09%，这主要源于招行收入结构合理，管理水平较高；浦发的盈利能力为15.27%；华夏银行的盈利能力一般，但比起中的深发展，仍然是要强出不少。
除深发展外，各上市银行的净资产回报率在2004年出现不同程度的提高，这主要是由于上市银行的股本扩张速度减缓，使得在净利润增长的前提下，净资产回报率可以得到相应的提高。民生银行的净资产回报率始终保持增长，不过增速在逐渐放缓。目前各个上市银行的净资产回报率相对稳定，民生，招商，浦发都基本上在15％左右。不过，银行在2006年的再融资计划，将给其净资产回报率带来较大的压力。
从流动性对比看，招商银行的流动性风险最大，主要因为招商的短期存款和短期储蓄存款占比相对较高，其期限错配问题比较严重，如果发生挤兑现象，招商将面临很大的风险(以目前的环境看，这种情况基本不会发生)。所以招商积极发行债，主要目的之一就是缓和错配问题，提高资金确定性。不过这也从侧面说明招商的资金成本比较低，盈利空间较大。在上市银行中，浦发银行的流动性相对最好，民生次之。
与国际同业的估值比较，国内上市银行已具备相对投资价值。
2005年，交行与建行分别在6月与10月发行了H股，标志着银行业走向国际。
从PE来看，目前香港的平均PE为13.84倍，美国24家成份股银行的平均PE为13.81倍；而国内5家上市银行的平均PE已低于美国和香港。其中若含债转股摊薄因素招行的PE为15.3倍，而浦发、民生、华夏假设股改对价10送3后，PE下降到11、10.7、10.2倍。
从PB来看，目前香港的平均PB为2.21倍，美国24家银行成份股的平均PB为2倍。而国内5家上市银行的加权平均PB只有1.8倍，低于香港和美国的PB水平。
2.2005年货币市场利率有所下跌，金融机构贷款利率下降。商业银行贷款利率上升。
2005年第三季度，我国金融机构人民币1年期贷款加权平均利率为6.81%，为基准利率（5.58%）的1.22倍，利率水平比上季降低0.54个百分点。商业银行1年期贷款加权平均利率为6.14%，为基准利率的1.1倍，利率水平比上季提高0.19个百分点。
3.由于贷款规模扩大、包括因政策性剥离导致部分银行不良贷款余额下降，各类商业银行不良贷款比率均出现下降。在2005年前三季度，中国主要商业银行的不良贷款率同比下降4.67个百分点，达到8.7%，不良贷款余额同比下降5290.7亿元，达到11707.3亿元。其中，国有商业银行的不良贷款率下降幅度最大，同比下降5.66个百分点，而股份商业银行下降0.52个百分点。由于国内银行仍有“谋求上市的企图”，预计不良贷款余额与不良贷款比率将会进一步下降，不过随着不良贷款的剥离，降低不良贷款率的难度也在相对提高，不良贷款的下降速度将会减速。
4.由于国内融资仍以间接融资为主，在宏观经济稳步发展的预期下，商业银行贷款仍将稳步增长，预计今后一段时间贷款总额增速将至少达到10％—15％，是商业银行业绩增长的基础。其次，商业银行的中间业务发展迅速，将给银行盈利带来新的增长点，并且提高其业务收入的稳定性。在2006年，预计主要上市银行的净利润增长率将稳定在18％左右。
上市银行投资分析
（一）背景分析1.随着金融业的开放，并购潮流将风起云涌，提升银行业整体水平。
截至到2005年11月，19家境外金融机构入股了16家中资银行，投资总额达165亿美元。对国有银行，美国银行和淡马锡公司投资建行54.66亿美元，苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36.75亿美元；对股份制银行，亚洲开发银行、花旗银行和汇丰银行等投资交通、光大、民生、兴业、浦发、深发以及筹建中的渤海银行，投资额为26亿美元；对城商行，加拿大丰业银行、澳大利亚联邦银行、荷兰国际集团、德国投资与开发公司、国际金融公司等投资北京银行、上海银行以及西安市、济南市、杭州市和南充市商业银行，投资额为12亿美元。不论从公司性质、资产规模、地区属性哪一方面而言，银行并购都呈现出多元化特征。
虽然有投资比例限制，但对于国有银行，引进战略投资者可以提高管理水平，为国有银行的海外上市营造环境；对于外资合作方而言，不仅可以分享中国宏观经济的稳定增长、中国银行业所特有的网点优势与客户资源、高端金融产品的发展潜力，同时可以在二级市场上获得回报丰厚的溢价。
外资银行大举进入的同时，也将导致银行业竞争加剧。外资银行可以通过新设、参股、成立分支机构等手段加快进入国内金融市场，并且携有混业经营、优秀治理、高水平的风险定价和管理、先进的产品开放和销售等竞争优势，对国内银行的业务、客户形成潜在威胁。
2.融资需求促进股改，对价水平相应较高。
证监会要求银行的再融资必须等到股改完成后才能进行，与其他行业相比，银行股股改的积极性较强。在民生银行的股改方案中，非流通股东向流通股东支付每10股送3股的实际对价水平，为接下来的银行股改提供了示范。
目前上市银行的非流通股股东比较分散，在接下的股改中，方案可能更加趋向多样化发展，例如搭配权证的发放等。如果浦发，华夏，招商都按照民生的对价方案10股送3股，那么股改后其PE和PB指标都会出现比较大幅度的下降，PE下降为12倍左右，PB下降为2倍左右，银行股的投资价值将会更加显现。
投资人需要注意的是银行股股改方案有不确定性因素，权证等金融创新品种的设立将对股价形成直接影响；同时，股改之后的再融资计划，也将引起股价的大幅波动。
3.税制改革，其中营业税的降低，对于银行业是利好因素
中国银行业的营业税目前为5%，虽然从2001年以来，已经下降了3个百分点，但与国内其他服务性行业相比，营业税税率仍然是最高的。在所得税上，中国银行业也与外资银行存在比较大的差异。按照目前的税收政策，国内银行需要全额上缴33%的所得税，而外资行的税率仅为15%，不平等的税率使国内银行在竞争中处于下风。
最近银监会主席刘明康表示将降低营业税，如果政策得到落实，那么对银行业将是一个重大利好。预估，降低营业税1个百分点，上市银行的净利润增加4—6个百分点。因此，即使与外资银行人民币业务的限制将在2006年解除、建立存款保险制度等措施对冲，税改仍将为银行业金融机构的净利润增长提供动力。若再考虑后续的所得税并轨，每降一个百分点使金融企业净利润增加1.493％，假设金融企业所得税并轨到25％，将使金融企业的净利润增加近12％。
通过对比可以看出，营业税的下调对于深发展的净利润提高最多，下降1个百分点可以提高净利润17%，这主要因为深发展的净利润率相对较低；而由于招行本身的净利润率高，营业税下调对其净利润提升作用较小，仅为4%左右。
4.利率市场化进程将会加快
2006年利率市场化进程将进一步加快。一方面是深化汇改的需要。因为人民币掉期业务的推出必然涉及利率，而利率掉期势必需要一个更为市场化的结构，这种联动的过程将会推动利率市场化的进程。另一方面，企业短期融资券及未来ABCP的发行，人民币理财产品以及货币市场基金等产品的丰富，有利于形成多层次的市场利率结构，推动利率市场化进程不断深入。
上市银行的资产结构中，债券配置的比例大约在15-20％。利率市场化进程的加快，一方面将使得商业银行在面临传统信用风险的基础上，增加了利率风险，这对银行的债券投资收益带来更大的不确定性。另一方面，银行风险定价能力的价值更加凸现，并引发对银行的贷款结构进行调整。
5.分业经营的监管体制有所突破我国金融业目前仍然实行分业经营、分业监管的金融制度，银行、证券、保险有自己相对独立的监管体系，不可直接从事交叉业务
但是随着新的《证券法》的颁布，随着创新的金融产品和金融业务的不断涌现，银行、证券、保险各业之间交叉和融合的趋势越来越明显。目前广泛推行的银证通、投资连结型保险，以及银行从事个人理财业务，设立基金公司和资产证券化等均是混业经营的典型实例。
从分业走向混业是我国金融业发展的必然趋势，由于银行资产规模、网络及客户数量庞大，银行在混业经营中的优势非常明显，这将有利于我国银行业中间业务的开拓，优化业务收入结构，降低银行系统性风险。
（二）上市银行经营状况分析1.财务数据目前国内股市萎靡不振，银行在国内发行股票不仅给市场带来巨大压力，自身也无法筹集到充足的资本。随着2006年股改的完成，预计银行将会大规模上市和增发。随着总股本的扩大，每股盈利将会被摊薄，从而有可能降低股票的价格。如果没有进一步的融资，我们预计资本充足率将会持续下降，给银行的业务发展带来限制。
在五家上市公司中，招商银行资产规模最大，截至2005年三季度，其总资产达到6714.3亿元，在全国排行第6位，仅次于四大国有商业银行和交通银行，初步具备了一定的规模效应。民生与浦发次之，深发展的规模最小。
上都保持着逐年递减的趋势，但是由于宏观调控，不良贷款余额在2003－04年度增加较快，尤其是浦发银行，不良贷款余额由48.98亿元增加到76.17亿元。
以11月统计数据说明，11月份股份制银行贷款的增速略有回升，其中上市银行的贷款增长表现抢眼。11月份，股份制银行月度环比增长0.87%，高于10月份的0.58%.从11月份的环比增长指标看，招商为3.61%、浦发为2.72%、民生为1.06%、华夏为2.58%、深发展为2.95%.从相对于年初的贷款增长指标看，民生的增长最为强劲，11月份贷款比年初增长29.60%；其次为招商银行，比年初增长25.39%；深发展、华夏和浦发相对于年初的贷款增长分别为21.70%、19.13%和15.23%.11月份，股份制银行存款环比增长2.76%，高于10月份的-0.91%.存款表现较好的是华夏、浦发、民生、光大和交行。招商存款环比增长仅为0.96%，存款主要来源于储蓄存款，新增储蓄存款占新增存款总额的87.30%；民生、浦发和华夏存款环比为3.41%、3.57%和6.86%，表现高于平均水平。从年初增长率看，民生依然在上市银行中表现最好，存款相对于年初的增长率为22.44%，招商、浦发和华夏的增长率为18.77%、20.55%和13.95%.股份制银行储蓄存款的增长水平高于企业存款的增长，表现抢眼的是民生、中信、光大和浦发。其中民生储蓄存款相对于年初的增长率为53.52%，在股份制银行中表现最好。浦发、招商和华夏36.83%、22.29%和12.16%.民生和浦发储蓄存款占存款总额的比重从年初的10.93%、11.88%分别提高为13.71%和13.48%，储蓄存款占比的提高有利于这两家银行存款成本的降低。
另外，华夏和浦发的关注类贷款占比较高，华夏为10.24%，浦发为5.46%，这表明在不良贷款的控制上，华夏和浦发承担着比招商和民生更大的压力，如果控制不好，不良贷款余额将会出现大幅度上升。2006年，经济的减速趋势比较明显，企业盈利的压力比较大，股份制银行估计会受到一定冲击，不良贷款率将略微上升。
从费用率看，招商银行的费用控制能力明显差于其他上市银行，费用率在2005年上半年为31.8%，规模效应没有得到充分体现，而民生银行将费用率压低到21.86%，是上市银行中最低的，浦发与华夏的费用率相差不大，都在23%左右。
上市银行中，除了深发展，都显示出很好的成长性，其中，民生与招商的成长性最强，在2004年，民生实现净利润增长率46.52%，招商为41％，预计2005年，民生和招商净利润可增长35％与27％，继续保持领先的优势；浦发银行虽然在2004年增长率相比略低，但是其经营风格稳健，高速增长背后的风险相对较低，预计2005年净利润增长29％；而深发展依然是上市银行中增长最缓慢的银行，2004年负增长8.46%，预期05年增长8％。
从盈利能力看，以民生银行的净资产回报率最高，为17.86%，主要由于民生的不良包袱轻，需要提取的拨备相对较少，加上信贷政策灵活的优势，使得盈利能力相对较强；招商银行的净资产回报率在上市银行中排名第二，达到16.09%，这主要源于招行收入结构合理，管理水平较高；浦发的盈利能力为15.27%；华夏银行的盈利能力一般，但比起问题中的深发展，仍然是要强出不少。
除深发展外，各上市银行的净资产回报率在2004年出现不同程度的提高，这主要是由于上市银行的股本扩张速度减缓，使得在净利润增长的前提下，净资产回报率可以得到相应的提高。民生银行的净资产回报率始终保持增长，不过增速在逐渐放缓。目前各个上市银行的净资产回报率相对稳定，民生，招商，浦发都基本上在15％左右。不过，银行在2006年的再融资计划，将给其净资产回报率带来较大的压力。
从流动性对比看，招商银行的流动性风险最大，主要因为招商的短期存款和短期储蓄存款占比相对较高，其期限错配问题比较严重，如果发生挤兑现象，招商将面临很大的风险（以目前的环境看，这种情况基本不会发生）。所以招商积极发行金融债，主要目的之一就是缓和错配问题，提高资金确定性。不过这也从侧面说明招商的资金成本比较低，盈利空间较大。在上市银行中，浦发银行的流动性相对最好，民生次之。
与国际同业的估值比较，国内上市银行已具备相对投资价值。
2005年，交行与建行分别在6月与10月发行了H股，标志着中国银行业走向国际。
从PE来看，目前香港的平均PE为13.84倍，美国24家成份股银行的平均PE为13.81倍；而国内5家上市银行的平均PE已低于美国和香港。其中若含债转股摊薄因素招行的PE为15.3倍，而浦发、民生、华夏假设股改对价10送3后，PE下降到11、10.7、10.2倍。
从PB来看，目前香港的平均PB为2.21倍，美国24家银行成份股的平均PB为2倍。而国内5家上市银行的加权平均PB只有1.8倍，低于香港和美国的PB水平。
【关键词】 DEA分析法； 效率； Malmquist指数
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）15-0026-04
一、引言
20世纪90年代以来，随着经济全球化的发展，各银行间的竞争逐渐加强，出现了网上银行和手机银行。2013年7月20日，我国全面放开对金融机构贷款利率的管制，对我国商业银行提出新的挑战，因此，对我国商业银行效率的研究将有助于商业银行的长远发展。国外关于商业银行效率问题的研究最早始于20世纪50年代，1954年Alhadeff在他的著作《银行业的垄断与竞争》中，研究美国201家银行从1938年到1950年共12年的数据，得出银行资产规模与银行效率正相关的结果，并证明银行存在效率递增的产出配置和效率递减的成本配置。20世纪90年代以后，国外对银行效率的研究转入新的视角。2006年，Birgul Sakar研究了在伊斯坦布尔上市的土耳其商业银行，并运用基于DEA的Malmquist指数进行分析，研究技术效率和配置效率对银行绩效的影响。近年来，我国应用DEA分析方法研究商业银行效率的文献较多，2008年赵永乐和王均坦用DEA方法对我国17家商业银行进行分析提出能力模型，认为其能够解释商业银行效率。2010年耿宏艳和朱文莉用DEA方法对14家商业银行的经营效率进行实证分析，得出股份制商业银行的效率高于国有商业银行的结果。由上可知，对商业银行效率用DEA方法分析是一种趋势，但由于经济形势的不同，每年各个商业银行的效率都是变化的。因此，本文使用最新的数据对商业银行效率进行研究，采用DEA分析法，并利用产出法评估各个商业银行的效率，从动态和静态两个角度分别对其进行分析。
二、研究方法
DEA分析法是一种使用数学规划模型来比较单元之间的相对效率，并对评价单元作出评价的参数分析方法，于1978年由美国运筹学家Acharnes、W.W.Cooper首次提出，是数学、运筹学、数理经济学和管理科学的新的交叉领域。DEA分析法是一种使用数学规划模型判断多投入、多产出的各决策单元的有效性方法，判断各决策单元是否处在可能性边界的生产前沿上。若处在生产前沿上，则判定为有效；若不在生产前沿上，则判定为无效。虽然该方法涉及数学、运筹学和管理科学，但其内在逻辑是一种纯粹的经济学，是当下评价效率的基本方法。
三、基于DEA模型的实证分析
（一）指标及数据的选取
1.指标选择
按照DEA分析方法要求，指标体系包括投入指标和产出指标，且DEA方法要求决策单元的个数至少大于输入与产出指标的个数之和。考虑到商业银行经营管理中的盈利性、流动性、安全性均衡要求，本文在指标的选取中分别挑选了与三个原则相对应的指标，对商业银行经营中的各个方面进行衡量。
根据中国银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》和《巴塞尔协议》的有关规定，即商业银行的核心资本与附属资本之和必须在8%以上才能保证商业银行的正常运作，因此，本文将资本充足率作为一项投入指标。贷款是我国商业银行占比很大的资产，而信贷风险和贷款收益之间有着不可分割的关系，高风险与高收益并存，银行通过设定不良贷款率计提资产减值准备，并用该减值准备来弥补未来可能产生的损失，保证银行的日常经营活动能够顺利、持续地进行，所以在投入指标的选取中必须纳入不良贷款比率。另外，我国商业银行的大部分业务还是通过人工完成，员工素质和能力在很大程度上影响着企业发展的动力，因此，将员工人数纳入投入指标是十分必要的。由于人民币流动性比率能够更好地反映商业银行的流动性，所以将流动性比率纳入投入指标的范围。
商业银行是经营货币的特殊企业，它也是追求利润最大化的，因此，选择反映资产收益水平的指标作为其中一个产出指标。资产收益率能够反映商业银行的收入状况，体现商业银行的盈利能力，本文将资产收益率作为产出指标之一。另外，由于我国资本市场还不是很发达，银行体系不太完善，我国商业银行存在机构臃肿、人员过多的现象，为了能够公平地衡量不同商业银行之间的效率差异，将人均净利润纳入产出指标很有必要。由上可知，本文的产出指标为资产收益率和人均净利润。
综上所述，商业银行效率评价的DEA模型投入产出指标：X1为资本充足率，X2为不良贷款比率，X3为总资产，X4为员工人数，X5为流动性比率；Y1为资产收益率，Y2为人均净利润。其中，X1和X2是衡量商业银行安全性的指标，X5是衡量商业银行流动性的指标，Y1和Y2是衡量商业银行盈利性的指标。
2.数据获取
基于数据的可得性要求，本文选取了上市银行中的中国建设银行、中国农业银行、中国银行、中国工商银行和交通银行五家国有商业银行以及民生银行、中信银行、光大银行、招商银行、平安银行（2012年7月由深圳发展银行改制而成）五家股份制商业银行2008―2012年的典型财务数据进行实证分析。
（二）基于DEA的C2R模型的相对有效性分析及解释
利用年报数据，使用DEAP软件中的C2R模型可计算出上述10个商业银行效率评价指数（表1）。
根据表1数据对商业银行效率值进行排名，结果如表2。
表2显示：2008―2013年各年间的DEA有效单元数分别为5、5、7、6、6、6基本是以平稳状态发展的。在这6年中，招商银行、中信银行和工商银行的效率综合评价指数都达到1，即DEA有效，说明在这10家银行中，招商银行、中信银行和工商银行的效率最高。平安银行和光大银行仅次于招商银行，在6年中共有5次达到DEA有效。2008年平安银行的效率综合评价指数为0.259，在10家商业银行中排名第十，而光大银行2009年的效率综合评价指数为0.935，在10家商业银行中排名第七。具体来看，平安银行在2008年未达到DEA有效的原因是其在资本充足率这个风险性指标上风险较大，以及人均净利润这个盈利性指标上获得的利润较少，导致其竞争力较差；光大银行在2009年未达到DEA有效的原因是它在资本充足率这个风险性指标上的风险较大，导致其竞争力较差，民生银行在2008―2013年间共有4次达到DEA有效，农业银行、建设银行、交通银行在6年间只有1次达到DEA有效。在这10家银行中，中国银行在6年间都没有达到DEA有效，这主要是中国银行的不良贷款率较高，风险较大，并且资产收益率相对较低导致的。因此中国银行要在风险管理、内部控制以及资产质量三个方面进行改进。
（三）基于DEA方法的Malmquist指数分析
表1说明的是10家银行逐年的横向比较，因为DEA有效性分析是相对结果，所以计算出来的效率值是静态的，无法显示效率的动态变化过程，同时也无法显示技术变化对效率的影响。基于以上原因，笔者将10家银行自2008―2013年的投入与产出数据归纳到一起，组成新的生产可能集，并应用C2R模型进行Malmquist指数分析商业银行效率的变化，分析计算结果如表3所示。
由表3可知，10家商业银行2008―2013年的平均值为1.153>1，说明整个商业银行的效率是逐年提高的。其中平安银行和交通银行的平均变化指数较大，说明这两家商业银行效率增长速度较快，相比较而言，建设银行的效率增长速度是最慢的。2008―2013年农业银行的效率增长速度是降低的，其原因主要是农业银行在2008―2009年和2012―2013年效率增长速度下降，尤其在2008―2009年农业银行效率下降最严重。
2008―2009年有4家商业银行的效率出现倒退，包括农业银行、建设银行、光大银行和招商银行，其中农业银行的效率是倒退最严重的。这一阶段10家商业银行效率的平均值为1.188>1，说明金融危机对我国银行业的影响不是很大。其中，平安银行的Malmquist指数为6.544，远远大于1，是由于其净利润从2008年的614百万元激增为5 031百万元导致的。2009―2010年，效率出现衰退的银行只有两家，其中就有中国银行。2010―2011年只有平安银行的效率是倒退的，其他银行表现良好，均未出现效率衰退的现象。2011―2012年效率提高的银行数目是这几年中最低的，只有农业银行未出现效率衰退的现象。2012―2013年间效率增加银行数目又增加为4家，分别为中国银行、民生银行、工商银行、平安银行，国有商业银行和股份制银行各占一半。
（四）商业银行效率变动原因分析
为了进一步分析商业银行效率变动的原因，本文将商业银行效率变化指数进一步分解为技术效率指数和技术进步指数。结果如表4所示。
由表4可知，2008―2009年间工商银行、中信银行和招商银行保持了技术效率，农业银行和光大银行技术效率下降，是由这两家银行组织管理水平和运营管理水平下降引起的。结合表3中Malmquist指数可知，此阶段招商银行效率下降是管理上存在问题，而光大银行效率下降的原因是缺乏先进的技术。2009―2010年工商银行、民生银行、中信银行、招商银行、平安银行保持技术效率，除中国银行和交通银行外其他银行技术效率都提高了。在技术进步方面，除交通银行外，其他银行技术进步指数上升。结合表3可知，交通银行效率低下的原因是其在技术进步和技术效率方面同时存在的问题，因此交通银行在2009―2010年效率衰退较严重。2010―2011年商业银行技术进步提高很快，除平安银行外，所有的商业银行技术有所提高。在此阶段保持技术效率的有工商银行、民生银行、中信银行、招商银行、光大银行、平安银行。但是，中国银行、农业银行、建设银行、交通银行技术效率指数下降，表明大部分国有商业银行在2010―2011年管理水平降低。2011―2012年中国银行、农业银行、建设银行技术效率提高，其他银行均保持技术效率不变，而所有10家银行技术进步指数都小于1。2012―2013年农业银行、建设银行和交通银行技术效率小于1，中信银行、光大银行、招商银行技术效率也小于1，结合表3可知，农业银行、建设银行和交通银行在管理上存在问题，中信银行、光大银行和招商银行在技术上存在问题。
工商银行、中信银行和平安银行6年间均保持了平稳的技术效率。中国银行、农业银行、建设银行应该重点从管理方面进行提高，改进投资决策，加强管理，同时也不能忘记推动技术的创新。中信银行、光大银行和招商银行近两年技术进步指数偏低，应该注重理财产品的开发，积极拓展新业务，增加盈利渠道。
四、结论
通过基于DEA的C2R模型的相对有效性分析可以看出我国银行效率发展平稳，招商银行、中信银行和工商银行连续6年DEA有效，平安银行和光大银行共有5次达到DEA有效，而深圳发展银行在被平安银行收购，并改名为平安银行后，效率得到提高，连续五年达到DEA有效。通过基于DEA的Malmquist指数可知，近几年来，我国国有商业银行效率下降，而股份制商业银行发展趋势良好，因此我国国有商业银行，尤其是农业银行和建设银行，应该学习股份制银行的优点，加强风险管理与内部控制，同时进行技术创新，提高其自身的效率。
五、政策建议
（一）深化改革提高国有银行金融资源利用效率
由以上分析可以看出，我国国有银行的效率普遍低于股份制银行，这主要和其内部管理有关。不可否认，我国国有银行在资源等方面存在优势，但其制度方面的缺陷影响商业银行效率的提高。因此，国有银行应在“以客户为中心，以市场为导向”准则指导下，对其风险管理、风险控制和信息管理的制度进行改革。引入战略投资者，使其产权多元化，提高国有银行对金融资源的利用效率。
（二）加强风险管理和内部控制
银行是对风险进行经营管理的企业。由于不确定性因素的影响，使得银行资产和利润受到损失。平安银行和中国银行已经暴露其在资本充足率和不良贷款率等方面的问题，而这两个指标是衡量商业银行安全性的关键因素。因此，要提高我国商业银行风险管理能力，及时发现、防御、控制和转移风险，保持稳定增长势头，促进经济发展。同时，也要加强内部控制，建立一套完整的制度、体系和方法，对商业银行业务的各个环节进行风险控制。
（三）培养核心竞争力，鼓励竞争
技术进步是影响商业银行效率的重要因素，也是提高商业银行效率的重要方法。我国商业银行可以针对目前的业务品种进行金融创新，开拓新的经营领域，运用电子技术，增加金融产品种类，使其服务多元化，降低成本，提高效率。另外，市场竞争也是促使商业银行提升效率的途径，通过市场的力量进行优胜劣汰，保留先进的管理制度和技术水平，促进银行自身改革。
【参考文献】
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[2] Sakar B. A study on efficiency and productivity of Turkish banks in Istanbul Stock Exchange using Malmquist DEA[J]. Journal of American Academy of Business，2006，8（2）：145-155.
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[5] 魏权龄.数据包络分析[M].科学出版社，2004.
关键词：股市;经济;财政;银行;经济环境
基金项目：湖北省发展战略规划办2012年武汉城市圈课题：“促进武汉城市圈产学研合作持续发展的理论与政策研究”（项目编号：20120009）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年3月6日
一、引言
我国金融板块股票的概念和市场背景分析。金融股是指处于金融行业和相关行业的公司发行的股票，主要包括银行股、券商股、保险股、信托股、期货商股等。金融业作为一国国民经济的重要部门，为国民经济各部门提供发展所需的新鲜血液，其核心地位有目共睹。2008年，雷曼兄弟申请破产保护、美林“委身”美银、AIG告急等一系列突如其来的“变故”使得世界各国都为美国金融危机而震惊。华尔街对金融衍生产品的“滥用”和对次贷危机的估计不足终酿苦果。这次金融危机很快席卷全球，中国股市自然也受到重创，最直接的影响是金融板块。如何在全球经济长期低迷的环境中判断金融股是否值得投资，大部分投资人认为价值投资可以帮助我们在A股市场降到较低市盈率、市净率的现状下从估值洼地中选择一家有投资价值的公司进行投资。另外，根据E.S.肖创立的金融深化论，金融体制与经济发展之间存在相互推动并且相互制约的关系。一方面发展良好的经济同样也能通过国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长来刺激金融业的发展，由此形成金融与经济发展相互促进的良性循环;另一方面健全的金融制度会将储蓄资金高效地引导到生产性投资上，从而促进经济发展。当前，我国仍然是银行主导的间接融资占主体的金融体制。因此，我国的银行业与经济发展必然形成相互促进的良性循环。如此看来，经济环境的好坏对银行股的发展走势也会有重要的影响，我们在对银行股的投资进行分析时，也要认真分析考虑当前的经济大环境，仔细留意对比国外经济市场与国内的经济市场的变动。
二、中国银行股与国外银行股盈利模式对比分析
（一）美国商业银行收入结构现状。美国商业银行的收入来源中，非利息收入与利息收入均衡发展，2006年商业银行总体非利息收入占净营业收入比重高达43.3%，几乎占到收入的一半。从静态视角分析，美国商业银行总体上利息收入和非利息收入比较均衡，表明非利息收入在美国商业银行收入来源中的重要地位。按不同的银行规模划分，美国商业银行表现出了较明显的类别特征：不同规模的银行非利息收入水平差别很大。资产规模小于10亿美元的中小型商业银行的传统的利息收入仍然占有绝对优势，占比近80%。而资产规模大于10亿美元的大型银行非利息收入的比重高于总体平均水平，高达45.9%。因此，银行资产规模与商业银行非利息收入获取呈现出了正相关关系，规模小的银行利息收入比重较大，占据商业银行收入贡献的垄断地位规模大的银行，而规模大的银行非利息收入占比较大，地位比较重要;其主要原因是大型银行一方面遭遇多种多样的推动因素，可以较好地大力发展各项非利息收入业务;另一方面规模大的银行也具有开展这种业务的能力。
（二）中国商业银行的总收入由两部分组成。一部分是非利息收入，另一部分是净利息收入，其中净利息收入是由三部分组成的：一是同业往来利息收入，包括同业拆借和存款准备金利息收入，几家银行此项利息收入占比不大;二是存贷利差收入，这部分在净利息收入中所占比例最大，工商银行和建设银行存贷利差的利息收入均在50%以上;三是有关债券投资利息收入，中国的债券发行在近两年增长较快，在市场流动性充裕的前提下，作为商业银行资产配置的组成部分，商业银行对债券的持有增大，所以此部分收入对利息收入贡献也比较多，平均占比30%。另外，中国银行非利息收入的结构比较简单，虽然各家银行对其划分有所差别，但是主要包括三个方面：一是投资损益，这项占比是最小的;二是汇兑损益和手续费，这部分就是通常的中间业务收入;三是未列入上述两项核算的其他非利息业务收入，由三家上市国有商业银行平均非利息分布水平可知，在非利息收入中，手续费和汇兑损益等比较初级类别的非利息收入占比达50%以上，与其他非利息收入一起，成为非利息收入来源的重点领域。例如，中国四大银行，在美国次贷危机发生并导致国际范围金融市场大幅波动的背景之下，按照数字排序，工行实现净利润413.9亿元，同比增长61.4%;中行295.43亿元，同比增长51.68%;建行342.55亿元，同比增长47.5%;交行89.18亿元，同比增长37.43%。有关分析显示，四大行2014年取得斐然业绩的主要原因是信贷业务的稳步增长、中间业务收入的快速提升、风险管理水平的稳步提高和成本收入比的有效控制等。但在这些华丽数字的背后，我们还应该看到，尽管中间业务收同比大幅上升，银行依靠息差收入作为主要收入盈利模式还没有得到根本改变，对于风险管控能力仍有待提高。与国际先进银行相比，我国银行的经营环境、经营管理水平和整体竞争力还有很大的差距。
三、中国证券市场金融股价值分析
我国银行股在沪市总市值中占比很重，该板块的涨跌将直接影响着我国A股市场的走势。其中，平安银行的市盈率最高，招商银行市盈率排第二，流通值偏小，是最近期最热门的涨势较好的股票，但投资风险也是其中较高的。下面，主要就最近走势比较出众的招商银行内在投资价值进行分析。根据我国银行的实际情况对股权自由现金流贴现模型中的股权自由现金流进行了调整，并以招商银行股为例，对影响估值模型的各参数进行了逐个估算分析，最终得到其理论价值。
（一）股权自由现金流的估算。股权自由现金流（FCFE）的实质是公司履行了各财务义务如利息和本金上的债务偿还以及为维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量。根据定义，股权自由现金流可有由下公式得到：股权自由现金流=净利润+折旧费用-资本性支出-净营运资本追加-债务本金偿还+新发行债务。但是考虑银行业的特殊性，我国银行的股权自由现金流的计算进行些许调整，理由如下：会计上定义的资本性支出是指建造固定资产，纳税人购置以及对外投资的支出，其中对外投资的支出包括企业以实物、货币资金、无形资产等形式向其他机构单位进行投资，包括购买股票等长期投资和短期投资。净营运资本是企业流动资产和流动负债的差额。一般而言，企业的净营运资本和资本性支出已经包括企业为维持预期的现金流增长对流动资产和长期资产即各方面的资产追加，这在资产负债表上很容易计算;然而对银行来说，若按照上面的定义计算资本性支出和净营运成本的追加，因为银行业务的特殊性而产生的大量对企业和个人等的长期贷款资产就不容易区别开。并且这些长期贷款资产的增加既不属于会计意义上的资本性支出，也不属于营运资本的追加，但是它又不能忽略不计，因为长期贷款的增加也是维持银行经营，并为维持预期现金流量的一项巨额的支出。所以，为了避免这种困扰，我们可以根据股权自由现金流的内涵，对公式进行调整。观察公式，可以发现其中资本性支出和营运成本追加这两项实际上是公司的资金运用渠道;债务偿还和新发行债务的差额实质是公司的资金来源。通过对商业银行业务经营特点及财务报表的考察，笔者认为可以根据银行实际情况按照资金来源和资金运用对原始的股权自由现金流公式进行调整，如下：每年股权自由现金流=净利润+折旧摊销+当年资金来源-当年资金运用，其中为操作方便，当年的资金来源可以直接看作是总负债的变动额，当年资金运用就是总资产的变动额。以招商银行为例，计算2010～2013年的股权自由现金流。（表1、表2）
（二）股权资本收益率的估算r。资本资产定价模型公式为：E（R）=Rf+β[E（Rm）-Rf]。其中，E（R）：股票预期收益率，Rf：无风险利率，E（Rm）：股票市场平均收益率，计算投资者要求的股权资本收益率r，需要首先确定以下几个参数。
（三）无风险利率。由于我国尚处于利率市场化过渡阶段，利率体系中还没有统一的市场基准利率可参考。本文选择一年期的银行储蓄利率作为无风险利率，截至2014年12月31日银行一年期存款利率为2.75%。
（四）β值。β值的直观解释为市场收益率变动1%，目标股票收益率变动的百分比，即目标股票对市场变动的敏感度的计量。计算β值可以由以下线性回归方程表示：Y=α+βx+μ，Y：目标股票的周收益率，β：斜率，x：市场的周收益率，Q：纵轴截距系数，μ：随机误差。本文用2009年7月1日至2014年12月31日的沪深300指数及民生银行股票的周收益率为样本进行回归分析。利用Spss软件回归分析对数据进行分析可得Y=0.000233+0.276791X，即招商银行的β值为0.276791。
（五）E（Rm）的估算。（以2000年到2014年的上证指数年平均收益率作为市场预期收益率的代表，表3）
综合以上信息，依据公式E（R）=Rf+β[E（Rm）-Rf]
E（R）=2.75%+0.276791×（16.57%-2.75%）=6.58%
（六）增长率的估算。收益和现金流量的增长率估计可以通过每股收益的历史增长率对未来进行预期，本文是指各研究机构及券商根据招商银行往年的每股收益等因素对其后几年的每股收益的大致预测。下表是以各研究机构及券商根据招商银行往年的每股收益等因素对其后几年的每股收益的大致预测。（表4、表5）
（七）股票内在价值估算。现在我们得到了招商银行的每股股权自由现金流、贴现率以及增长率，由数据可知，由于招商银行目前处于高速增长阶段，下面选用两阶段股权自由现金流贴现模型对其进行估值。假设头三年即从2013年至2015年，招商银行处于高速增长期，平均增长率为5%，2015年之后即从2015年开始到无限期，招商银行将处于稳定增长状态，增长率为宏观经济增长率，假设为5%。股票价值两阶段股权自由贴现现金流模型如下：
■=∑FCFE/（1+r）^t+FCFE（n+1）/（rn-gn）×（1+r）^n
其中，Po：当前股票价值，n：超长增长年数，FCFE，：第t年预期股权自由现金流，r：股权资本成本（超长增长阶段），FCFE（n+1）：稳定增长第一年预期股权自由现金流，rn：股权资本成本（稳定增长阶段），gn：稳定增长阶段的红利增长率。（表6）
高速增长期价值=0.27×（1+12%）/（1+6.58）+0.27×（1+12%）^2/（1+6.58%）^2+0.27×（1+12%）^3/（1+6.58%）^3=0.65（元）
FCFE3=0.35;rn-gn=2.1%
稳定增长期的当前价值=0.35/2.1%/（1+6.58%）^3=20.18（元）
当前内在价值总额=0.65+20.18=20.83（元）
四、对金融股未来发展的估计和推测
（一）发展趋势。近些年，将我国的银行与国际先进银行作对比，在美国，银行活动主要来自债券和证券化。但在中国，产品结构更为简单，而且更多集中在企业贷款。此外，在国家控股商业银行的经营环境、经营管理水平和整体竞争力上依旧还有较大的差距。因此，未来我国银行将朝着综合化、国际化以及网络化的方向发展。首先目前各家银行已经拥有租赁、基金和信托等业务。随着中国金融业迈向混业经营，中国的银行也将一步步成为一个全能银行，从而为客户提供全方位的金融服务;其次，国际化经营理念也被各大银行提上日程。各大上市银行通过各种方式稳步开展国际业务，向国际化大银行靠齐。最后，网络化也将成为银行未来的发展方向，网上银行平台和众多潜在客户也是银行积极发展的最新项目。
（二）盈利趋势。当前情形下，美国的经济复苏对全球的经济都有积极的作用，股市是经济的晴雨表，最能代表经济发展的实际状况。相信2015年将是国际股市和中国股市迅速增长的一年。就2013年到2014年银行股的走势来看，特别是对招商银行的内在价值分析来看，招商银行最近几年伴随着中国经济的高速发展而获得业绩的快速增长，从2010年到2013年，净利润就从2，576，900万元增加到5，179，500万元，增长了1倍以上。从前文对中国招商银行股份评估分析可以看到，招商银行每股的内在价值在20.83元左右，而招商银行在2015年1月19日的股价为14.62元，处于这一价值区间底部，因此招商银行具有较高的投资价值。分析整个银行股票，可以发现，在以上数据中，各银行股的年净收益2010～2014年是呈现稳步增长，收益率也是逐步增加，在金融危机的冲击下，银行股并没有受到太大的波动，抗风险能力强，鉴于银行有着良好的财务数据以及良好的成长性和较强的抗风险能力，笔者认为银行股是一个安全性较高的股票，是一个稳定增长且能给予丰厚回报的，值得理性的长期资金持有的股票。
主要参考文献：
[1]袁凯.中国商业银行股估值分析[D].对外经济贸易大学，2010.
事实上，目前多空因素交织才使得大盘陷入了上下两难境地。一方面，经济不确定因素消除、政策预期明朗、蓝筹股估值偏低，给市场提供支撑；但另一方面，资金面偏紧、经济向上动力不足，制约市场反弹空间。
盘久必跌，这是一个股市里已被验证过的真理。因此，在目前的市况下，投资者宜多一份谨慎。
12月6日-12日，五个交易日里沪深两市共计发生大宗交易273笔，较上周增加7笔，其中沪市54笔，深市219笔，总成交量20.81亿股，成交金额231.2亿元，均较上周激增。
从单笔成交金额来看，金额最多的为招商银行（600036）。12月9日招商银行发生数笔大宗交易，其中成交金额最多的一笔为成交3亿股，成交金额37.4亿元，成交溢价率为10.73%，买卖双方席位均为机构专用。单笔成交金额排在靠前的还有民生银行（600016）和华闻传媒（000793），分别成交5.67亿元和1.95亿元。
这些交易中，折价率最高的18.15%，较上周折价率最高的金固股份17.58%的折价率下滑了0.57个百分点。该笔交易发生在12月11日成交的宋城股份（300144）上。当日宋城股份成交150万股，成交金额2407.5万元，卖方营业部为机构专用，买方营业部为财通证券丽水北苑路营业部。此外，折价率超过10%的股票超过20只，包括正和股份、金河生物、三安光电、哈尔斯、阳光照明、金新农、宝通带业、兴业科技和雅化集团等。
此外，本周有*ST国商（000056）和*ST科健（000035）两只ST股发生大宗交易。其中，*ST科健已经是连续两周有大宗交易发生了。
这些交易中，以下交易值得关注：
安邦财险举牌招商银行：本年度大宗交易市场最令人注目的交易当属本周招商银行（600036）在12月9日发生的数笔大宗交易。当日招商银行共计发生9笔大宗交易，合计成交11.33亿股，成交金额136.78亿元。成交溢价为10.73%。买卖双方均为机构专用席位。
事后通过招商银行公告了解到，公司收入安邦财产保险股份有限公司的通知，其通过安邦财产保险传统产品账户累计增持该公司11.33亿股，增持后安邦财产保险持有招商银行12.6亿股，占公司总股本的5%，成为招行第四大流通股股东。
美丽的邂逅
在与王中军邂逅之前，张健从来不曾想到，原来影视界那些在票房排行中呼风唤雨的大片操盘手们，在电影投入拍摄之前，都面临着筹集资金的煎熬。
那还是2006年年中，招商银行公司部总经理张健和华谊兄弟总裁王中军在一个论坛活动中偶然相识，聊天中他们谈及《集结号》的拍摄计划，并提到了资金筹集。就是在这次聊天中，张健才了解到，一些名导演及其背后的公司尽管是市场炒作高手，却在资本运作上经验不多。即使是商业大片，他们大致的操作思路也只是以预售等形式吸引境外投资者，又或以合作拍摄的方式筹资。对于一些票房前景比较看好的影片，这些渠道的融资成本都比较高，这些大片的操盘手们对于相对低成本的银行贷款来完成拍摄，十分期待。
王中军与张健还聊了多少细节，外人不得而知，而王中军对张健这番半是“诉苦”、半是“诱惑”的倾诉，却颇耐人寻味。我们甚至可以将其定义为中国文化产业与传统资本平台的一次“美丽邂逅”。
给一部影片贷款，这是招商银行信贷历史上所未曾经历过的事情。在欧美，从银行获取融资对影视业来说根本不是什么难题，在国内为一部影片融资，对银行来说尚是一个新课题。然而，身为银行人的张健，当听完王中军讲述即将完成的《集结号》剧本之后，却十分享受王中军的“诱惑”，萌生出一个大胆的念头。
随即，招商银行总行发起了由公司银行部、授信审批部和深圳分行组成的调研团队。调研中，招商银行发现，华谊兄弟是中国内地最具竞争力的民营电影制作公司，以往拍出来的电影，从没有出现过政治风险和完工风险。看了电影剧本、整个拍摄队伍、拍摄许可证和签订合同情况之后，招商银行的项目组认为，这个项目的真实性没有问题，企业在投入上也很有决心，银行值得一搏，决定对文化产业进行一次新的尝试。
“中国有人口红利下的巨大市场和五千年的灿烂文明，完全不需要像制造业那样以低价竞争去赢得国际市场，中国电影行业在得到有效配套政策支持后前景是令人瞩目的。”在招商银行内部讨论项目时，以行长马蔚华为首的高管层达成一致意见，即鼓励业务部门进行模式创新。
招商银行为此专门组织了一个项目组，研究华谊公司和电影本身。
“一开始大家都觉得这太难分析了，说剧本好坏没有什么标准，一百个人说一百个人的观点。”张健还记得当初的情形，“不过后来大家认识到，文化产业跟工业品生产的基本模式一样，都有产品、品牌、营销和渠道四个环节。如果把四个环节中间综合的因素加在一起，我们就认为《集结号》会是一个成功的电影。当然成功不一定是口碑很好的电影，或者一定能赚很多钱，最起码能够保证投资的回收。”
对于华谊兄弟来说，直接向银行进行无担保贷款，也是“第一次心跳”。在拍摄《夜宴》的时候，华谊兄弟曾经从深圳发展银行贷过款。当时是以海外销售版权做抵押，还通过出口信用担保公司提供海外销售的保险，华谊为此要支付2%~3%的担保费，贷款成本高了很多。但是，《集结号》反映的是解放战争期间的战斗历史，这决定了这部影片会以国内市场为主，没有办法做海外版权抵押，融资只能另求他法。
一次美丽的邂逅，使国内影业与银行业中最具有突破意识的两家企业，开始互相凝视，彼此在对方的眼睛中寻
找自己的位置。
出轨的风险
与招商银行每年3000多亿元的对公贷款相比，王中军需要的5000万元贷款，是“微不足道”的。但是银行放出的任何一笔贷款，在赚取利息之前首先要想到的是本金收回风险。
从投资风险角度来看，以电影产品为代表的文化产业，因监管政策的非确定性、财务流程的非透明性、摄制团队的非稳定性、票房成绩的非预期性等因素，投资风险更被放大了若干倍。《少林足球》、《鬼子来了》、《苹果》等电影可以说都是优秀的作品，但从商业运作角度而言，无一不是倒在监管政策“枪下”的失败范本。此外，由于财务不透明，资金方面前期超支而后期难以为继的电影项目更是不胜枚举。
面对没有成熟经验积累和模式借鉴的电影产业投资，风险控制成为招商银行吹响“集结号”之前亟待研究的课题。
“对于一笔贷款，规律是很重要的。如果银行能掌握行业规律，其经济风险就可以从不可预期变成可以预期。而风险的大小对于贷款是至关重要的。”招商银行公司银行部总经理张健从专业角度分析。
经过反复研究，招商银行深圳分行针对《集结号》设想出了各种各样的贷款风险。
首先是拍摄、放映许可风险。从电影行业角度看，这一风险表现为《集结号》是否被允许拍摄，拍好后是否被允许在国内上映的问题。而从银行角度看，这一风险是产品是否被允许生产，并最终允许销售的问题。好在，《集结号》的故事顺利打动了招商银行项目组成员。可歌可泣的故事使项目组判定，这个故事不仅能顺利取得拍摄许可，还一定能创造出高票房。
其次就是拍摄完工风险。这里包括各种使电影最终没能拍成的原因，比如拍摄事故、影片换人、换故事等诸多可能。而华谊兄弟主创团队的专业素质，为影片的顺利拍摄提供了强有力的保证。《集结号》在整个拍摄过程中，除了涉及更换非重要角色这类小问题，其他都是照计划完工。
销售风险也是一个重要环节。对于这一风险，招商银行的判断是：华谊兄弟在业界的影响力和票房号召力，足以保证《集结号》的顺利销售、放映。
还有一种风险就是《集结号》延期上映。延期上映虽然不会导致贷款血本无归，但会增加电影运作的周期，加大偿还利息的时间与数额，迟滞贷款的正常回收。
认清了这些风险，招商银行项目组终于下定决心。
2006年8月29日，在经过两个多月的尽职调查后，给《集结号》贷款5000万元的报告终于通过了终审并放款。招商银行与华谊兄弟的贷款性质为无第三方公司担保，除了华谊兄弟的两家关联公司提供担保外，王中军和王中磊兄弟还以个人名义担保。此外，贷款还押上了《集结号》拍摄出来之后的版权。
此次贷款，华谊兄弟运作周期为两年，整个项目预计投入1亿元，其中招商银行向其贷款5000万元，华谊兄弟自筹资金5000万元。贷款的第一次是从2006年8月开始发放，贷款利率在央行的基准利率基础上上浮了10%。据招商银行深圳分行初步估计，至2008年第一季度内，即整个项目结束时，华谊兄弟连本带利仅仅需要归还招商银行5500万元左右。这也就意味着，华谊兄弟仅仅用了500万元左右的利息和两年的时间，就撬动了5000万元的资金杠杆，并促成了一部贺岁大片的诞生。
集结号是怎样吹响的
作为招商银行跟踪《集结号》项目的客户经理，曹珂看到《集结号》片尾打出的字幕上写着“金融合作方――招商银行”的时候，轻轻地抹掉了眼角的泪水，欣慰地松了一口气。
自2006年8月，招商银行与华谊兄弟签署了贷款合同以后，曹珂便开始了与出品人华谊兄弟的亲密接触，成为国内首位“触电”的银行人。他的主要任务是风险的监控与流程的监督。
5000万元，对于每年有3000多亿元对公贷款的银行来说，只是小意思。但曹珂觉得，这是他干过的最累的活：相关的文件打印出来足足六七十厘米厚，华谊总部和外景地跑了N多次，往来电话、传真无数。
“拍电影不像修高速公路，投多少钱，铺多少路，看得见摸得着。”曹珂说，“电影投入1%和99%的资金，产出都是一样的，只要不完工，那就是一堆废胶片。而且，哪怕是同样的人马拍不同的电影，卖不卖座，可能有天壤之别。所以，银行对风险的控制没有经验可循。”
而风险可控，正是信贷业务追求的不二法则。为此，招商银行每年否决掉的贷款是获批贷款的5~7倍。因而，探索出一套对文化产业投资的风险控制机制并积累相关经验，是招商银行此次投资的根本目的所在。从总行到深圳分行再到曹珂所在的南油支行，招商银行建立了一支上下联动的业务操作和风险控制团队，成为《集结号》背后非比寻常的“吹号手”。
“那时候，我们可真是高度关注剧组的一举一动，稍有风吹草动，就格外警觉。男主角从葛优换成张涵予，我们专门向导演咨询原因。”曹珂除了要与《集结号》的拍摄团队保持紧密的沟通、随时掌控拍摄进展以外，更是像追星族一样，不断从其他渠道留意《集结号》的信息。
《集结号》在拍摄中的一天，有媒体报道男主角张涵予从马上摔下来。这条消息让招商银行着实吃了一惊，马上派人赶到婺源外景地探班，直到亲眼见到男主角健步如飞才放心离开。
还有一次，天气极冷，曹珂穿着军大衣站在一个小山头上，看剧组拍一个镜头，上百号群众演员，上上下下了14次，用了2个小时才拍完，把他冻得半死。
曹珂说：“我们经常要看看拍摄进度是否正常，演员是不是尽职，包括导演是不是能掌控全局。我发现，冯小刚导演是个认真细致的人，对现场的控制力很强，很有权威。”
在片场，曹珂眼中并不仅是拍摄工作的执行情况，透过表面他看到的，还有资金的流动。
没有第三方担保，风险约束手段是控制现金流，循环报账制。通俗地讲，就是分批花钱，报完这次的账，才给下一笔钱。曹珂也因此了解到一部影片背后资金的投入规律。在这部总投资1个亿的影片中，华谊自有的5000万元先投入，招行的贷款后投入并进行封闭管理。2006年8月底贷款出账时，华谊已先期投入了3500万元，主要用来购买器材、定制道具、租赁武器，以及预付部分片酬和保险金等，而这时电影还没有开拍。华谊余下的1500万元，被要求放在招行的专项账户上，双方共管。
曹珂曾在贷后管理报告上要求：逐笔审核票据。没想到当初出于对资金流的绝对控制目的，却自己给自己下了套。前面3500万元的账一报过来曹珂就傻眼了，连10块钱盒饭的票都贴在那里，害得他用计算器足足加了两个小时。过后，曹珂只好重新修改贷后管理报告，对3万元以下的小额支出采取直接列表的方式报账，辅之现场抽检，再把这个报告报总行重新审批。
华谊兄弟作为第一个“吃螃蟹”的电影公司，起初也感到用银行的钱有些不自在。他们最不理解的是，明明花的3500万元是自己的钱，却要让银行查账，其中2900万元的票据还被打了回来。为此，华谊的财务总监特地飞到深圳，向招商银行解释每笔钱是怎么花的，为什么要花那么多，除了提供了部分佐证外，还不得不补充了几百万元的票据。
曹珂说：“我们必须保证支出的真实、合法。很多大片最后都超出预算，无米下炊。还有一些诸如演员纳税问题，对银行资金来说都是风险。在国外，保险公司会提供‘拍摄完成险’，还有演员的各种保险，但国内没有类似的避险工具，只能靠自己多加小心。比如，我们就要求剧组提供工资薪酬的完税证明，以免有人偷漏税导致被查封冻结资金。”
第一个3500万元的账，招行和华谊磨合了两三个星期；第二笔1500万元，用了1周多时间。此后，招商银行的贷款共分4笔放款，最少800万元，最多2000万元，在审查票据环节就顺畅很多了。
“我记得，花钱最多的时候是剧组调迁。2006年11月，为了拍一场初春的景色，剧组从沈阳宽店调迁到江西婺源，光是请军车拉那几台大餐车，就花了很多钱，而且群众演员也非常多。”曹珂当时正在现场探班。
公开信息显示，到2008年1月31日，《集结号》的票房记录已经逼近2.6亿元，成为国产电影票房历史上仅次于《满城尽是黄金甲》的亚军。而招商银行方面，张健也对外披露，《集结号》的票房收益与影院分账后，大概有60％~70％归华谊，招行的贷款安全有了保障，华谊兄弟每月偿付贷款利息进展正常。
《集结号》电影本身的文化价值不在我们讨论范畴之内，然而该片对于电影界来说，开创了一个新的融资渠道，对中国商业银行业来说，也拉开了一场整体转型的序幕。过去，中国银行业的放贷对象主要以加工制造业为主，而当后者的利润日渐萎缩而发生变化后，不断开放和规模化的文化创意产业，成为商业银行业务转型的一个突破契机。
根据西南财经大学信托与理财研究所的不完全统计，截至2008年7月18日，正在运行的37款证券投资类银行理财产品中，招商银行的“‘金葵花’基金优选系列之‘中投策略’理财计划”表现最差，该行在7月7日公布的该产品最新净值为0.64，也就是说招行的这款产品已经亏损了36%。
该理财产品成立于2007年12月28日，投资期限为2年，招商银行当初宣传的预期年化收益率为8%―40%。该产品是一款证券投资类理财产品，投资对象为招商银行委托中原信托设立的单一资金信托计划，信托计划所募集的资金主要投资于证券投资基金，另外也可能投资于债券及用于新股申购。
该理财产品每个自然季度的第五个工作日为赎回登记日，投资者可以提前赎回。合同中约定，在2008年12月29日，如果信托实际收益率大于业绩比较基准，同时也大于5.00%，则投资者可以获得分红。其中，业绩比较基准 = （40%×晨星开放式基金指数年化收益率 ）+ （40%×晨星封闭式基金指数年化收益率） +（ 20%×一年期国债收益率）。
在该理财产品运行的前3个月里，产品表现优于业绩比较基准的资产表现。2008年3月31日公布的该理财产品累计收益率为-12.99%，而业绩比较基准当时为-15.44%；但是从2008年4月中下旬开始，该理财产品的表现开始下降，并在之后始终弱于业绩比较基准资产的表现。2008年4月30日公布的该理财产品累计收益率为-12.54%，当时的业绩比较基准为-11.10%。由此可以看出，在一个月的时间里，业绩比较基准回升较为明显，并且幅度明显大于理财产品表现。
而到了2008年5月31日，该理财产品的累计收益率已经降到-21.14%，当时的业绩比较基准为-18.29%；2008年6月30日，该理财产品累计收益率进一步降到-36.28%，而业绩比较基准为-28.80%。可以看出，理财产品的表现下降较快，且快于业绩比较基准。
进入2008年第二季度，该理财产品表现越来越糟糕，除了国内证券市场的表现不佳等因素外，主要还在于该理财产品的管理团队操作失败。该理财产品管理团队认为二季度市场不会继续下跌，主要以震荡行情为主，从而加大了封闭式基金的持有，对指数型基金进行波段操作。以至于到了4月末，其基金占总资产的比重达到了59.68%，其中指数型基金占总资产的比重已经达到了44.13%。4月初至4月末，该理财产品净值略微增加，这加大了管理团队的自信，并且认为中国经济长期向好，通胀压力将回落，牛市基础没有改变，并且结合市场动态估值处于合理区间以及印花税等政策的出台，判断市场将出现震荡上行的行情，从而管理团队自称凭借其信息优势和市场经验，继续加大了封闭式基金和指数型基金的持仓比例。到2008年5月31日，其基金占总资产的比重已经高达98.94%，指数型基金占比也超过了47%。这是该理财产品收益如此之差的主要原因。然而管理团队却将理财产品亏损的主要原因归结为“5.12汶川地震”这一偶然性事件。
进入6月份，该理财产品的管理团队认为国际国内经济环境出现回暖，因此继续看好市场中长期表现，但是较之前谨慎，判断市场为震荡，从而进行结构性投资，将封闭式基金作为主要建仓对象。 但是这一判断似乎过晚，最终造成了该理财产品亏损超过三分之一的局面。
招商银行目前正在运行的证券投资类理财产品共有6款，其中有1款运行了不到6个月，收益目前为正。而其它的5款产品均运行了6个月以上，但都不到1年，我们统计的运行期在6个月至1年的同类产品的平均净值为0.8303，招商银行的这5款产品只有1款略高于平均表现，其余4款都低于同期同类产品平均表现，而且其中有2款产品净值跌破0.7。因此我们认为，招商银行的证券投资理财水平堪忧。
（文章来源普益财富）
