时间：2022-09-10 15:19:32
我国目前进出口贸易情况
2003年我国进出口总额达8512亿美元，比上年增长37.1%。其中出口额4384亿美元，增长34.6%；进口额4182亿美元，增长39.9%。对主要贸易伙伴的进出口均增长较快（见表1）。
从数据中我们不难发现我国对欧盟的贸易额在迅速增加且增速超过了美国。同时，美元的强势地位在相对衰落。这样一来，外贸结算中以美元为计价单位的比例相对下降，而以欧元等为计价单位的比例会上升。现在我国实际上实行的是近乎盯住美元的固定汇率制度，这种制度消除了人民币与美元之间的汇率波动，但却不能消除人民币与其他国家货币之间的汇率波动。目前的进出口状况表明我国进出口企业承担的汇率风险在增大。
我国外汇储备与存贷状况
据中国人民银行黄金和外汇储备报表显示，截止2004年6月，我国的外汇储备已高达4706.39亿美元。其中美元占据一半多。截止2003年报11月，中国境内金融机构（含外资）外汇存款余额为1505亿美元，其中企事业单位外汇存款余额达538亿美元，而储蓄存款余额则为861亿美元。同时，至11月末，中国境内金融机构（含外资）外汇贷款余额为1306亿美元。从2002年初起，美元大幅贬值对于我国高额的外汇储备与存贷额产生了负面影响。
从我国进出口贸易和外汇储备与存贷情况来看，我国的企业和银行有归避外汇风险的需求。
外汇期货在我国是否有需求
我国外汇现货交易的情况
我国外汇交易在市场结构上，可分为两个层次：一是客户与外汇指定银行之间的交易；二是银行间的外汇交易，包括外汇指定银行之间的交易和外汇指定银行与中央银行之间的交易，后者占据主导地位。
据中国人民银行外汇交易统计表的统计数据，2004年上半年银行间外汇市场共123个交易日，四种交易货币总成交量为793.19亿美元，比2003年上半年（590.75）增长34%。（见表2）
从表2不难看出，我国外汇交易量涨幅明显，尤其是对港币与日元。但是交易量最大的美元，其汇率变化幅度却是微小的。
远期结售汇业务
远期结售汇业务是目前国内市场惟一的保值工具。所谓“远期结售汇业务”是指外汇指定银行与境内机构签订合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同办理结汇或售汇。通过办理这项业务，境内机构可以在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算等经营活动中达到“避险保值”的目的。
但由于对国际汇市变动的方向可预见性差和美元对人民币汇价的相对稳定的原因，我国的远期结汇业务并未发挥其真正的保值作用。
我国目前外汇市场存在的问题
从我国外汇现货市场和远期结售汇业务来看，我国的外汇市场至今发展仍不成熟，缺点包括：第一，外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，一个完整的外汇市场组织体系应包括央行、外汇银行、客户（企业、个人）和外汇经纪人，而我国目前外汇市场上实际只有两个主体：央行和外汇银行，而没有实际意义上的经纪人。第二，在交易性质上，我国的外汇交易市场仅是一个与现行外汇制度相适应的本外币头寸转换市场，不具有现代外汇市场所具有的金融性。第三，从市场公平上看，由于实行银行结售汇业务，企业贸易和非贸易项下的外汇需卖给银行，因此外汇市场是一个不完全竞争的市场，供求关系不平衡。第四，从对外联系上看，我国的外汇市场与国际市场基本上是隔离的，因而对国际汇市的变动预见性较差。
外汇期货的意义与特征
外汇期货是指在有形的交易市场，通过结算所（ClearingHouse）的下属成员清算公司（ClearingFirm）或经纪人，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按市场价格购买与出卖远期外汇的一种业务。
外汇期货的特点在于：
外汇期货交易所交易的货币必须为特定的国际性货币，例如英磅、美元等硬通货。
买卖双方须通过指定交易所以公开喊价的方式进行交易。期货交易与远期交易不同，买卖双方必须在指定的交易所（如IMM）进行交易；交易所为保障每位参与者都有公平参与的机会，采用公开喊价的方式进行期货交易。同时，买卖双方必须委托经济人才能在交易所内买卖，因此这种交易方式具有匿名保密的效果。
成交合约标准化是期货市场与远期市场的另一种重要区分。标准化主要体现在两个方面：交易数量标准化——每一份外汇合约都由交易所规定标准交易单位。例如，英磅期货合约的交易单位为每份25,000英磅交易时，参与者只需告诉经纪人需要买入或卖出多少份即可；交割日期标准化——国际货币市场所有外汇期货合约的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循环，且交割月的第三个星期三为该月的交割日。
最小价格波动幅度。国际货币市场对每一种外汇期货报价的最小幅度都作了规定。在交易场内，经纪人所作的出价或叫价值只能是最小波动幅度的倍数。
清算中心与保证金制度。到期交割需通过清算中心进行，且清算中心有保证买卖双方履行契约的义务。保证金是指在进行期货交易时，期货交易者为了确保合约如期、正常履行而在交易所指定的账户中存入的款项，作为履行合约的财力保证。
标准化的合约减少了因对合约内容的疑义而产生的贸易争端。对交易者匿名保密，可以保护进出口商的商业机密。同时，清算中心与保证金制度，可以确保双方履约的能力，避免信用风险的产生。
从外汇期货市场的意义与特征来看，在我国设立外汇期货市场不仅可以帮助企业和金融机构规避外汇风险与信用风险，同时可以完善我国外汇市场的组织体系、加强我国外汇市场同国际外汇市场的联系，促进外汇市场的发展。但是人民币不是国际性货币，因而不能直接进行人民币对外币的期货交易。
外汇期货市场一旦建立，能否发挥作用
外汇期货的功能
外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与避险。
价格发现
价格发现的意思是透过期货市场去了解未来现货的价格。买卖期货合约是双方同意在未来某个时点以目前决定的价格进行交易，因此期货价格和人们预期在交割时的现货价格必定有关，而且精确性往往比其他预测方法要高。若人们可以预期未来的价格，那么在作消费或投资时可以考虑更周到，决策结果可以更有效益。
利用期货价格估计未来现货价格是否有效，则取决于估计的精确性。由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。
避险
避险的基本概念是将风险转移出去，规避价格变化所可能带来的损失。外汇期货市场可以规避各种因汇率变动所产生的风险。一般而言，有交易风险和换算风险两种。交易风险是指涉及实际交易将一货币转换成另一货币时发生的外汇风险。在进行会计处理时，将一种货币转换之另一种货币因汇率变动造成资产或负债值改变的风险，此时没有实际的外汇交易，称之为换算风险。
影响汇率变动的因素有很多，如通货膨胀率、利率差异、经济增长率差异、预期因素、中央银行的干预、政策差异、国际收支状况。
我国的汇率政策及特点
1994年外汇体制改革的一个主要内容就是实行汇率并轨，建立单一的、有管理的浮动汇率制。因此，目前的人民币汇率制度是一种有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度的特点是：外汇市场供求关系是决定人民币汇率的主要依据，中国人民银行根据银行间外汇市场前一天的汇价，决定人民币对美元的汇率。并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种可自由兑换货币的汇率，套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率，该汇率是当日各外汇指定银行之间，以及外汇指定银行与客户之间进行外汇与人民币买卖的交易基准汇率。
但亚洲金融危机过后，美元兑人民币的汇率一直稳定在1:8.27左右，同时我国外汇市场上供求关系不平衡，因此人民币汇率实际上采取的是盯住美元的固定汇率制度政策。
调节汇率的方法以经济手段为主，辅之以法律和行政手段。汇率并轨后，国家成立了外汇公开市场操作室，及时吞吐外汇和人民币，以保持汇率的稳定。我国中央银行利用货币政策、汇率政策、利率政策以及各种法规制度，调节和监控外汇市场，使其有序地、规范地运行、必要时对外汇市场进行直接干预，确保汇率稳定和经济发展。
中央银行对外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸实行限额比例管理。央行规定，各外汇银行持有的结售汇周转外汇头寸超过其高限比例部分，必须在银行间外汇市场上卖出；而在外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸降低到其低限比例以下时，则应及时从银行间外汇市场购入补足。
从以上分析可以看出，以目前我国外汇市场的发展水平和我国现行的汇率制度，期货市场的价格发现功能不一定能发挥出来。它需要大量的信息和与国际货币市场的联系，才能对未来价格做出精确的估计。而我国目前远期外汇市场的汇率走势预测都存在很大误差。
避险功能主要体现在人民币对除美元以外的国际性货币。我国居民经常进行人民币与美元之间的兑换，但由于美元兑人民币汇率的稳定，使得我国居民的避险意识不强。
结论
我国目前企业与银行有利用外汇期货市场规避外汇风险、进行套期保值的需求。但是，由于我国的汇率政策和外汇市场的缺陷，虽然可以建立外汇期货市场，却不能充分发挥其作用。
笔者认为可以有两个方案来建立我国的外汇期货市场：
一种是像当年台湾建立股指期货市场一样，先开放国内投资者从事国外的外汇期货交易，然后再建立国内的外汇期货市场。可以在国内设立外汇期货经纪商，国内的居民可以通过国内外汇期货经纪商的交易通道在国外外汇期货市场从事外币对外币的外汇期货交易。等到我国完全开始实行浮动汇率政策，人民币具有国际性货币性质后，再开放国内外汇期货市场。那时，我国的外汇期货经纪商已经积累了一定的操作经验，同时居民的避险意识也增强了，这样外汇期货市场的功能就可以充分发挥出来。
另一种方案是现在经常被讨论的：先进行国内企业、居民、机构外币对外币的期货交易，来套期保值。在操作上，与国际主要期货市场进行合作和联网，做国际外汇期货市场的一部分，以获得经验，在人民币资本项目完全可兑换后，再放开人民币与其他外币的期货交易。
参考资料：
1.RobertW.Kolb原著，张竣杰编译，《期货与选择权——概念及应用》，学富文化实业有限公司
2.李玲，《外汇远期交易中行5年起落外管局促配套改革》，《财经时报》记者专栏
3.石成，《我国外汇期货市场开发可行性之市场面分析》
4.简淑绮，《从台湾外汇管理制度之演进看中国外汇制度之未来可能发展》，台湾经济研究月刊，2003.11
5.刘玉操，《国际金融实务》，东北财大出版社，2001
6.卓骏，《国际金融实务》，人民邮电出版社，2003
7.景学成，《国际金融发展与中国金融改革》
央行对外汇市场的干预是为了实现政府自身的一系列全面的经济目标｡例如,控制通货膨胀,维持金融稳定性等｡但政策的目的性和对外汇市场干预有哪些影响主要依赖于许多因素,包括一个国家发展的阶段､金融市场发展的程度和一国对各种冲击的脆弱程度｡所以在对外汇市场干预的操作上所给出的精确定义仍然处于争论当中｡[2]
对外汇市场干预有以下三个重要的目的:首先是影响汇率水平,其次是减少汇率波动性或者说给外汇市场提供了流动性,最后是影响外汇储备量｡外汇市场的干预由宏观经济目标所驱使的:控制通货膨胀或维持内部平衡,维持外部平衡和防止资源分配不当或维持竞争和促进增长,预防或处理市场无序或危机｡为了实现这些目标,央行可以寻求目标来控制汇率和汇率的波动性或影响外汇储备量｡
1.干预影响汇率水平
20世纪90年代初,许多新兴市场国家和地区维持钉住或有管理的汇率制度,旨在以汇率水平为目标或在一定幅度内限制波动性｡货币政策和外汇市场干预支持这些安排如香港､阿根廷､保加利亚这些国家和地区｡东亚的几个经济体(如马来西亚和泰国)维持一篮子钉住政策,都紧紧钉住美元｡在1994和1997年墨西哥和马来西亚金融危机前,有幅度的贬值是钉住汇率的一个特点｡但是,汇率变化使智利､新加坡在他们特定时期和幅度内经历了升值压力｡即使再灵活的官方政策也会限制汇率变化的:比如韩国在1990年采用的“市场平均汇率体系”,即每天的汇率变动都限制在一个特定幅度内｡许多这样的钉住汇率制在1997和1998年亚洲和俄罗斯金融危机后都崩溃了｡但有一个例外,钉住制度在中国大陆以及其香港地区仍然维持,而马来西亚在1998年又回到固定汇率制｡
2.浮动汇率制下的干预
20世纪90年代后半期,自从钉住汇率制崩溃以来,许多国家转向以监测通胀为目标的浮动汇率制｡近年来对外汇市场干预的明显减少反映了货币当局对汇率波动率更大的容忍度｡原因之一就是一些国家和地区现在对汇率波动更有弹回性｡改善的宏观经济政策和政策可信性在短期已经使汇率波动到通胀发生的可能性减少｡同时,货币失谐已减少,这也减少了货币贬值所导致的金融部门职能削减和产量的急剧缩小程度｡原因之二是因为浮动制有其优点,它能防止汇率高估,也可以帮助稳定资本流｡
虽然在浮动汇率制下,对干预的依靠显得日趋减少,但政策制定者不是完全对汇率的波动性听之任之｡干预会部分地反映一国和地区保持对其宏观经济或金融稳定性的愿望｡例如,2002年巴西货币的突然贬值是随通胀上升紧跟而来的,这就要求提高通胀的目标｡新兴外汇市场也更倾向赌博式的单方决策和不稳定性,因为他们势单力薄,会受制于高度的不确定性和信息不对称｡与此相应,许多国家把外汇市场深度缺失当作干预背后的一个重要因素｡原则上,外部平衡在浮动制下该会更缺少关注｡但是实际上,如下所述,它看上去像干预的一个重要原因｡
3.对外汇储备量的影响
在外汇市场上,央行操作的另一个目的是影响外汇储备量｡许多央行试图积累外汇储备的政策或多或少是因为许多亚洲国家从20世纪90年代后期金融危机开始的,其他的一些试图减少增长或储备水平｡以下三种因素可以指导干预工具的标准和选择,调节外汇储备量:汇率影响､市场友好度､成本和收益｡
所以,央行对外汇市场的干预是为了实现一系列宏观经济目标,如控制通胀､维持竞争或维护金融稳定性｡然而,干预的特定目的很有可能随经济和金融发展水平而变化｡各国央行在发展的早期阶段通常通过干预支持其固定汇率制,更有可能作为“做市者”的角色,为欠发达的汇市提供流动性｡因而,央行进入外汇市场为了防止市场过度辐射或者减慢汇率调整速度,同时,在金融压力下提供流动性,还有就是控制外汇储备量,或者为积累干预所需的硬通货,或者为减少运输成本而减少储备等｡
2､外汇市场干预的方法和策略
据IMF报道,2001年在对许多发展中国家和新兴市场国家和地区的调查中,将近有82%的干预是针对现货市场的｡主要原因是现货市场的流动性最大｡另外,在对不同外汇干预方法的调查中有一个特点引人注目,即对多大的透明度是最好的这个问题有着截然不同的观点｡一些央行相信透明度会带来更大的效率,但另一些则相反｡实际上,央行不时地关注透明度问题是为了减少它们对汇率的影响｡当存在投机性攻击的风险和使用指令流渠道时,央行大多会考虑使用非透明度的干预｡Canales-Krijlenko(2003)的调查表明将近半数的发展中和转型国家的央行在干预时并不公开对外宣布｡干预时金融工具的选择是现货外汇交易,而远期､衍生物和货币间债务工具这些很少使用｡在大多数市场中,央行通常用电话与做市者直接交易或通过经纪人服务机构与经纪人顾客直接交易｡这种情况下,经纪人所喊的价即为央行所接受的价,或者调整价格以刺激做市者触到该价格｡在许多国家,电子经纪商与做市者通过电子交易平台进行交易｡这些都要求央行公开在市场上进行｡如果短时间内不能对参与者公开,则可以使用其他类型的干预方法｡如与大的商业银行作为机构,然后与做市者进行交易,在特定价格限制下,使交易达到特定量｡在国际清算银行的调查中,并没有任何特定的交易方法占据主导｡交易安排的选择很大程度上依赖于市场上所用的技术,尤其对那些能提供最多信息和先于其它选择的最大流动性的技术｡关于透明度的问题,大多数央行表明偏好“匿名”,这也表明在非市场交易中他们有时将直接与大公司(公共部门和私人部门)进行交易｡当外汇储备量增加不影响汇率时,需要频繁的但小规模干预;若影响汇率时,则需要大的而非频繁的干预｡
新兴市场国家和地区的央行所部署的技术和方法很明显比发达国家过去三十年的干预方法要广泛的多｡这尤其体现在三个方面:直接控制的使用;通过拍卖出售期货合约;外汇债务单位或指数化作为补充工具的使用(后两项技术尤其见于拉美国家)｡但是大多数的干预还是采用传统的方法,即对大规模市场中占主导地位的且最具流动变现的部分的现货交易｡
3､我国央行对外汇市场干预存在的问题及建议
我国外汇市场是不完全的市场｡这主要表现在:一方面央行作为市场供求最后差额的承担者和风险的最后承担者处于市场的中心地位,不管政策是否需要,它都要被动､无条件的承担｡被动的外汇市场干预是通过增减外汇储备来实现的,由此导致了被动的货币政策,影响了国内货币政策的独立性｡而且,央行被动地介入外汇市场平衡其供需,会使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清,外汇市场的出清转变为央行干预下的人为平衡,无法反映市场的真实供求状况｡被动参与外汇买卖,也会导致基础货币投放出现较大的波动｡另一方面,央行的调控集中在外汇即期市场,外汇同业拆借市场和远期等交易手段则没有得到充分发展,而后者却不会像即期交易那样导致本外币的直接转化,对国内货币供应量的冲击很小,可减少稳定汇率和国内货币政策目标的冲突｡[3]另外,我国央行的冲销干预手段持续时间长､干预规模大,在进行外汇干预时稳定汇率的倾向十分明显｡所以,我国应大力发展外汇市场,扩大外汇市场的规模,以及制定或修改相关的配套制度｡
首先,应当继续积极推进人民币资本项目可兑换,在综合考虑各相关因素的基础上,确定人民币汇率在合理区间范围内波动｡完善外汇账户管理和银行结售汇体制,逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制,积极推动强制结汇向意愿结汇的转变｡这样才可能使中央银行摆脱在外汇市场的被动地位,将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的有效手段,加快外汇市场建设｡其次,由于目前我国央行的调控工具主要集中在即期交易,外汇远期､货币互换等交易手段没有得到充分的发展,需要开发和培育新的调控工具｡另外,还需要进一步扩大外汇市场主体的参与范围,放宽对交易中心会员持汇规模的限制,丰富外汇交易的内容和品种｡[4]最后,从世界范围内看,国际上已经有利用扩大汇率浮动范围以对付游资冲击的先例,而且干预外汇及维护汇率稳定的成本也会变得越来越高｡我国应适应国际金融形势的变化,适时地扩大人民币汇率的波动幅度｡
参考文献:
[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.
[2]RamonMoreno(2005):“Motivesforintervention”,BISWorkingPapersNo.24b.
关键词：外汇期货外汇期货市场需求外汇期货市场功能
1994年外汇管理体制改革以来，主张和反对在中国进行外汇期货业务的人都有。在1995年以前，曾经部分开放过外汇期货和外汇按金交易。但由于当时管理粗放，技术条件有限，在实际经营中，经济商欺诈客户，不将客户的开仓和平仓报给国际外汇交易市场等现象时有所见，因而出现了不少问题，导致这些业务都被取消和禁止。
随着中国外汇储备的节节攀高，特别是人民币面临巨大的升值压力以来，人民币完全可自由兑换的问题再度凸显，相应地，在中国开展外汇期货的呼声也逐渐高涨。但是目前反对在中国开展外汇期货的人也很多，其主要理由是人民币是不可自由兑换的，在中国开展外汇期货既无必要也无可能。
其实无论现货市场还是期货市场得以生存和发展的基础应当是需求。其次是外汇期货作为一种金融衍生品能否有效发挥其避险以及降低资金成本的功能。有市场需求，外汇期货市场才有开放的必要，开放后的外汇期货市场能够发挥作用才可以继续发展。
我国企业和银行是否有规避外汇风险的需求
我国目前进出口贸易情况
2003年我国进出口总额达8512亿美元，比上年增长37.1%。其中出口额4384亿美元，增长34.6%；进口额4182亿美元，增长39.9%。对主要贸易伙伴的进出口均增长较快（见表1）。
从数据中我们不难发现我国对欧盟的贸易额在迅速增加且增速超过了美国。同时，美元的强势地位在相对衰落。这样一来，外贸结算中以美元为计价单位的比例相对下降，而以欧元等为计价单位的比例会上升。现在我国实际上实行的是近乎盯住美元的固定汇率制度，这种制度消除了人民币与美元之间的汇率波动，但却不能消除人民币与其他国家货币之间的汇率波动。目前的进出口状况表明我国进出口企业承担的汇率风险在增大。
我国外汇储备与存贷状况
据中国人民银行黄金和外汇储备报表显示，截止2004年6月，我国的外汇储备已高达4706.39亿美元。其中美元占据一半多。截止2003年报11月，中国境内金融机构（含外资）外汇存款余额为1505亿美元，其中企事业单位外汇存款余额达538亿美元，而储蓄存款余额则为861亿美元。同时，至11月末，中国境内金融机构（含外资）外汇贷款余额为1306亿美元。从2002年初起，美元大幅贬值对于我国高额的外汇储备与存贷额产生了负面影响。
从我国进出口贸易和外汇储备与存贷情况来看，我国的企业和银行有归避外汇风险的需求。
外汇期货在我国是否有需求
我国外汇现货交易的情况
我国外汇交易在市场结构上，可分为两个层次：一是客户与外汇指定银行之间的交易；二是银行间的外汇交易，包括外汇指定银行之间的交易和外汇指定银行与中央银行之间的交易，后者占据主导地位。
据中国人民银行外汇交易统计表的统计数据，2004年上半年银行间外汇市场共123个交易日，四种交易货币总成交量为793.19亿美元，比2003年上半年（590.75）增长34%。（见表2）
从表2不难看出，我国外汇交易量涨幅明显，尤其是对港币与日元。但是交易量最大的美元，其汇率变化幅度却是微小的。
远期结售汇业务
远期结售汇业务是目前国内市场惟一的保值工具。所谓“远期结售汇业务”是指外汇指定银行与境内机构签订合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同办理结汇或售汇。通过办理这项业务，境内机构可以在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算等经营活动中达到“避险保值”的目的。
但由于对国际汇市变动的方向可预见性差和美元对人民币汇价的相对稳定的原因，我国的远期结汇业务并未发挥其真正的保值作用。
我国目前外汇市场存在的问题
从我国外汇现货市场和远期结售汇业务来看，我国的外汇市场至今发展仍不成熟，缺点包括：第一，外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，一个完整的外汇市场组织体系应包括央行、外汇银行、客户（企业、个人）和外汇经纪人，而我国目前外汇市场上实际只有两个主体：央行和外汇银行，而没有实际意义上的经纪人。第二，在交易性质上，我国的外汇交易市场仅是一个与现行外汇制度相适应的本外币头寸转换市场，不具有现代外汇市场所具有的金融性。第三，从市场公平上看，由于实行银行结售汇业务，企业贸易和非贸易项下的外汇需卖给银行，因此外汇市场是一个不完全竞争的市场，供求关系不平衡。第四，从对外联系上看，我国的外汇市场与国际市场基本上是隔离的，因而对国际汇市的变动预见性较差。
外汇期货的意义与特征
外汇期货是指在有形的交易市场，通过结算所（ClearingHouse）的下属成员清算公司（ClearingFirm）或经纪人，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按市场价格购买与出卖远期外汇的一种业务。
外汇期货的特点在于：
外汇期货交易所交易的货币必须为特定的国际性货币，例如英磅、美元等硬通货。
买卖双方须通过指定交易所以公开喊价的方式进行交易。期货交易与远期交易不同，买卖双方必须在指定的交易所（如IMM）进行交易；交易所为保障每位参与者都有公平参与的机会，采用公开喊价的方式进行期货交易。同时，买卖双方必须委托经济人才能在交易所内买卖，因此这种交易方式具有匿名保密的效果。
成交合约标准化是期货市场与远期市场的另一种重要区分。标准化主要体现在两个方面：交易数量标准化——每一份外汇合约都由交易所规定标准交易单位。例如，英磅期货合约的交易单位为每份25,000英磅交易时，参与者只需告诉经纪人需要买入或卖出多少份即可；交割日期标准化——国际货币市场所有外汇期货合约的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循环，且交割月的第三个星期三为该月的交割日。
最小价格波动幅度。国际货币市场对每一种外汇期货报价的最小幅度都作了规定。在交易场内，经纪人所作的出价或叫价值只能是最小波动幅度的倍数。
清算中心与保证金制度。到期交割需通过清算中心进行，且清算中心有保证买卖双方履行契约的义务。保证金是指在进行期货交易时，期货交易者为了确保合约如期、正常履行而在交易所指定的账户中存入的款项，作为履行合约的财力保证。
标准化的合约减少了因对合约内容的疑义而产生的贸易争端。对交易者匿名保密，可以保护进出口商的商业机密。同时，清算中心与保证金制度，可以确保双方履约的能力，避免信用风险的产生。
从外汇期货市场的意义与特征来看，在我国设立外汇期货市场不仅可以帮助企业和金融机构规避外汇风险与信用风险，同时可以完善我国外汇市场的组织体系、加强我国外汇市场同国际外汇市场的联系，促进外汇市场的发展。但是人民币不是国际性货币，因而不能直接进行人民币对外币的期货交易。
外汇期货市场一旦建立，能否发挥作用
外汇期货的功能
外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与避险。
价格发现
价格发现的意思是透过期货市场去了解未来现货的价格。买卖期货合约是双方同意在未来某个时点以目前决定的价格进行交易，因此期货价格和人们预期在交割时的现货价格必定有关，而且精确性往往比其他预测方法要高。若人们可以预期未来的价格，那么在作消费或投资时可以考虑更周到，决策结果可以更有效益。
利用期货价格估计未来现货价格是否有效，则取决于估计的精确性。由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。
避险
避险的基本概念是将风险转移出去，规避价格变化所可能带来的损失。外汇期货市场可以规避各种因汇率变动所产生的风险。一般而言，有交易风险和换算风险两种。交易风险是指涉及实际交易将一货币转换成另一货币时发生的外汇风险。在进行会计处理时，将一种货币转换之另一种货币因汇率变动造成资产或负债值改变的风险，此时没有实际的外汇交易，称之为换算风险。
影响汇率变动的因素有很多，如通货膨胀率、利率差异、经济增长率差异、预期因素、中央银行的干预、政策差异、国际收支状况。
我国的汇率政策及特点
1994年外汇体制改革的一个主要内容就是实行汇率并轨，建立单一的、有管理的浮动汇率制。因此，目前的人民币汇率制度是一种有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度的特点是：外汇市场供求关系是决定人民币汇率的主要依据，中国人民银行根据银行间外汇市场前一天的汇价，决定人民币对美元的汇率。并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种可自由兑换货币的汇率，套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率，该汇率是当日各外汇指定银行之间，以及外汇指定银行与客户之间进行外汇与人民币买卖的交易基准汇率。
但亚洲金融危机过后，美元兑人民币的汇率一直稳定在1:8.27左右，同时我国外汇市场上供求关系不平衡，因此人民币汇率实际上采取的是盯住美元的固定汇率制度政策。
调节汇率的方法以经济手段为主，辅之以法律和行政手段。汇率并轨后，国家成立了外汇公开市场操作室，及时吞吐外汇和人民币，以保持汇率的稳定。我国中央银行利用货币政策、汇率政策、利率政策以及各种法规制度，调节和监控外汇市场，使其有序地、规范地运行、必要时对外汇市场进行直接干预，确保汇率稳定和经济发展。
中央银行对外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸实行限额比例管理。央行规定，各外汇银行持有的结售汇周转外汇头寸超过其高限比例部分，必须在银行间外汇市场上卖出；而在外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸降低到其低限比例以下时，则应及时从银行间外汇市场购入补足。
从以上分析可以看出，以目前我国外汇市场的发展水平和我国现行的汇率制度，期货市场的价格发现功能不一定能发挥出来。它需要大量的信息和与国际货币市场的联系，才能对未来价格做出精确的估计。而我国目前远期外汇市场的汇率走势预测都存在很大误差。
避险功能主要体现在人民币对除美元以外的国际性货币。我国居民经常进行人民币与美元之间的兑换，但由于美元兑人民币汇率的稳定，使得我国居民的避险意识不强。
结论
我国目前企业与银行有利用外汇期货市场规避外汇风险、进行套期保值的需求。但是，由于我国的汇率政策和外汇市场的缺陷，虽然可以建立外汇期货市场，却不能充分发挥其作用。
笔者认为可以有两个方案来建立我国的外汇期货市场：
一种是像当年台湾建立股指期货市场一样，先开放国内投资者从事国外的外汇期货交易，然后再建立国内的外汇期货市场。可以在国内设立外汇期货经纪商，国内的居民可以通过国内外汇期货经纪商的交易通道在国外外汇期货市场从事外币对外币的外汇期货交易。等到我国完全开始实行浮动汇率政策，人民币具有国际性货币性质后，再开放国内外汇期货市场。那时，我国的外汇期货经纪商已经积累了一定的操作经验，同时居民的避险意识也增强了，这样外汇期货市场的功能就可以充分发挥出来。
另一种方案是现在经常被讨论的：先进行国内企业、居民、机构外币对外币的期货交易，来套期保值。在操作上，与国际主要期货市场进行合作和联网，做国际外汇期货市场的一部分，以获得经验，在人民币资本项目完全可兑换后，再放开人民币与其他外币的期货交易。
参考资料：
1.RobertW.Kolb原著，张竣杰编译，《期货与选择权——概念及应用》，学富文化实业有限公司
2.李玲，《外汇远期交易中行5年起落外管局促配套改革》，《财经时报》记者专栏
3.石成，《我国外汇期货市场开发可行性之市场面分析》
4.简淑绮，《从台湾外汇管理制度之演进看中国外汇制度之未来可能发展》，台湾经济研究月刊，2003.11
5.刘玉操，《国际金融实务》，东北财大出版社，2001
6.卓骏，《国际金融实务》，人民邮电出版社，2003
关键词：中国外汇市场改革前瞻
2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。
一、外汇市场制度设计和改革思路
汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路：
(一)进一步凸显市场化取向
汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。
其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。
再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。
第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。
(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率
降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。
在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。
将即期外汇交易的标准交割时间改为T+2。改革前中国外汇交易中心交割时间为T+1，但是国际上外汇交易的交割时间是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成T+2的头寸。这就需要进行掉期交易将T+2美元头寸调度为T+1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将T+2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为T+0或T+1。
适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。
为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。
(三)追求外汇市场公平原则
汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。
(四)推进外汇市场多元化发展格局
首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。
其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。
再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。
(五)注重改革次序选择
放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。
远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。
从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。
(六)注重风险防范先行的原则
汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。
二、汇改后外汇市场表现
(一)即期外汇交易情况
2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。
与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。
从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。
从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。
(二)银行间市场远期外汇交易
2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外NDF价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外NDF逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。
三、外汇市场改革前瞻
随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场：
(一)进一步扩大外汇市场主体和品种
扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。
丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。
(二)完善外汇市场基础设施建设。
适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币参考一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。
延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“T+2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。
进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。
推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。
(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。
修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称ISDA)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(NETTING，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(OTC)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。
提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。
(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。
加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。
加强对外汇市场的审慎监管。加强对市场风险的监测，逐步建立市场监测指标体系。掌握异常交易信息，监管交易的合规性。由于开办银行间掉期交易，外汇市场和货币市场的联系更为紧密，因此跨市场风险问题开始凸显。建立跨市场的监管框架，防止不稳定资本流动的冲击，防止跨市场的系统风险传播。
关键词：中国外汇市场改革前瞻
2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。
一、外汇市场制度设计和改革思路
汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路
(一)进一步凸显市场化取向
汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。
其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。
再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。
第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。
(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率
降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。
在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。
将即期外汇交易的标准交割时间改为T+2。改革前中国外汇交易中心交割时间为T+1，但是国际上外汇交易的交割时间是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成T+2的头寸。这就需要进行掉期交易将T+2美元头寸调度为T+1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将T+2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为T+0或T+1。
适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。
为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。
(三)追求外汇市场公平原则
汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。
(四)推进外汇市场多元化发展格局
首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。
其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。
再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。
(五)注重改革次序选择
放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。
远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。
从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。
(六)注重风险防范先行的原则
汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。
二、汇改后外汇市场表现
(一)即期外汇交易情况
2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。
与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。
从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。
从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。
(二)银行间市场远期外汇交易
2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外NDF价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外NDF逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。
三、外汇市场改革前瞻
随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场
(一)进一步扩大外汇市场主体和品种
扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。
丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。
(二)完善外汇市场基础设施建设。
适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。
延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“T+2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。
进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。
推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。
(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。
修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称ISDA)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(NETTING，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(OTC)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。
提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。
(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。
加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。
加强对外汇市场的审慎监管。加强对市场风险的监测，逐步建立市场监测指标体系。掌握异常交易信息，监管交易的合规性。由于开办银行间掉期交易，外汇市场和货币市场的联系更为紧密，因此跨市场风险问题开始凸显。建立跨市场的监管框架，防止不稳定资本流动的冲击，防止跨市场的系统风险传播。
[关键词]抛补的利率平价理论;非抛补的利率平价理论利率市场化
[中图分类号]F832.6
[文献标识码]A
[文章编号]1009-9646(2010)08-0030-02
一、前言
在经济全球化迅猛发展的今天,“商品的流动和资本的流动相比已经微不足道,表达商品流动规律的购买力平价理论,只能为汇率变动提供一个长期基准,而中期走势和短期波动,基本上由国际资本流动所左右(杜金珉,郑凌云:《利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨》)。”而国际资本流动受到各国利率的影响是相当大的,因此利率的变化必将会引起汇率升贴水的预期,预期又引导国际资本的流动,也就是说,整个国际资本市场实际上是由套利和套汇活动达到了一种相对均衡的状态。因此在人民币国际化不断发展的进程中,利用利率平价理论对人民币的汇率进行考察是有着重要的意义的。
二、利率平价理论概述
在汇率理论发展过程中,凯恩斯第一个建立了古典利率平价理论。凯恩斯对汇率理论的最大贡献是他的远期外汇理论。凯恩斯第一个总结远期汇率与利差关系的规律,提出远期汇率决定于利差,从而建立了古典利率平价理论。
凯恩斯所阐述的利率平价说可分为抛补的利率平价与非抛补的利率平价两种。
1 抛补的利率平价
抛补的利率平价理论成立基于以下3个假没条件:
(1)资金在国际间的流动无障碍,不受人为的限制,而且资金流动的量要足够大,速度要足够快,以致在瞬间能够熨平远期汇率与预期汇率的差异;
(2)汇率自由浮动,包括即期汇率与远期汇率;
(3)忽略交易成本(包括技术交易成本如机会成本、交易费用等和社会交易成本如外汇管制、政治稳定性与银行制度等)
在上述条件成立的前提下,用i和i*,分别表示国内外利率,F和S分别表示远期汇率和即期汇率(在直接标价法下),用P表示升贴水率。
P=(F-S)/S=i-i*
2 非抛补的利率平价
非抛补的利率平价成立除了要满足在抛补利率平价成立时所需的三个前提假设外,还需满足以下两个前提假设:
(1)市场的预期是合理的。
(2)投资者都是风险中立者,愿意在无风险收益的情况下承担额外的风险。
在上述条件成立的前提下,用E来表示预期的远期汇率,用E,来表示预期的升贴水率,带入到P=(F-S)/S=i-i*中,则有:
Ep=(E-S)/S=i-i*
二、基于我国实际汇率的检验
由于我国远期外汇市场发展历史并不长,因此本文主要是对非抛补利率平价进行实证检验。
如果采用合理预期假设,则可以构建下面的模型进行检验:
(1+i)=a+B(1+ia)*E1+1/Et+ε
其中,i代表人民币一年期存款利率;ia代表美国一年期国库券利率;E1表示直接标价法下人民币兑美元的汇率;E1+1,表示下一期的直接标价法下人民币兑美元的汇率。检验采用的是2002年4月至2008年12月的数据,相关数据来源于美国联邦储备委员会网站,外汇管理局网站,以及中国人民银行网站。
对上式求对数可得:
In(1+i)=a+βon(1+ia)+βIn(E1+1)-β2In(Et)+ε
首先对个变量进行单位根检验,检验结果如下:
说明:(C,T,K)表示ADF检验中是否包含常数项,时间趋势项和滞后期数。
由上述检验可以看到,In(1+i)、In(1+ia)、In(Et)均为一阶平稳序列。对其进行协整检验,检验结果如下:
由此可见,In(1+i)、In(1+ia)、In(Et)并不存在协整关系,利率平价理论对我国并不适用。
四、检验结果分析
尽管利率平价理论在理论层面比较完善,但是其对经济环境提出了较高的要求,在市场经济尚未完全建立的中国,现阶段人民币汇率不太适合利率平价理论,究其原因,主要有以下几个方面:
1 利率市场化滞后。利率是稳定汇率的重要杠杆,如果有灵活的利率调整政策和有效的利率市场化机制,利率的上下波动即可消除利差,尤其是短期利率对调节汇率、打击投机资本的冲击非常有效。当外汇市场的需求压力增大时,可以提高短期利率,将资金从外汇市场吸引到资金市场;反之,当外汇市场供大于求时,可以降低短期利率,使资金回流至外汇市场。显然,我国目前的状况尚未达到上述要求,总体上来说,我国利率远还没有市场化,一方面是资金供求还受到利率以外的因素的影响。但是主要方面还是由于我国的利率形成机制问题,“利率的高低不是由货币供给与需求决定,而是通过行政定价(杜金珉,郑凌云:《利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨》)。”因而利率与汇率之间有机的互动关系无法形成。因此,利率市场化滞后是妨碍利率平价在我国发挥作用的重要原因。
2 短期资本的有限流动性。中国于1996年12月1日接受了国际货币基金协定的有关条款,实现了人民币在经常项目的可兑换。与此同时,中国仍一再强调对资本项目下的人民币兑换实行严格的管理。我国的资本管制,一方面并不是完全的、彻底的管制;另一方面,我国的资本管制相对于金融自由化国家而言,又是相当严格的,尤其是在短期资本管制方面。从总体上说,中国的金融市场与国际金融市场是隔离的,资本不能自由进出中国,从这个意义上讲,利率平价作用机制在中国并不存在。但是由于外汇管制政策的不完善,以及执行管制政策的力度不足,短期资本的流动获得了较为宽松的环境,套利活动实际上可以通过多种渠道实现。
关键词：外汇市场压力；外汇储备；利差
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）03-000-01
一、文献回顾
外汇市场压力指数 （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定义为本币在“国内市场”的超额需求，他们将汇率变动率和外汇储备变动率的简单加总，并命名为外汇市场压力指数。此后，很多学者对该指数做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）则把EMP定义为本币在 “国际市场”的超额需求，提出并估计了一个参数代表EMP指数公式中汇率变动率和外汇市场干预力度的相对权重。朱杰（2003）借鉴Weymark的原始模型，测算我国的EMP指数发现1994年人民币汇率并轨至2002年间，人民币主要有升值压力，但压力的趋势是逐年递减的，在1998-2000年达到最低点。卜永祥（2009）得出1994至2008间除了东亚金融危机时期个别月份外，人民币对美元总体面临升值压力的结论。刘晓辉（2009）测算我国EMP指数得出1999年至2008年间人民币一直处于适度升值压力状态，但在2005年后有加强的趋势。
以上EMP指数测算都假设特定的模型，称为模型依赖的EMP指数。由于经济行为人的预期形成机制和经济变量间相互关系难以准确地建模，这种方法得到的EMP指数可靠性较低。Eichengreen（1994）认为汇率与基本经济变量之间的联系存在不确定性，市场对某种货币的超额需求可以从几个渠道来满足，主要包括名义汇率变动，央行的外汇储备干预以及利率变动。因此可以构造一个有关汇率变动率、外汇储备变动率和利率变动的加权平均值来得到外汇市场压力指数。
在此基础上，万超（2010）还考虑了通货膨胀、美元远期升贴水以及双边贸易差额三个因素，测算了2000年1月至2008年6月的EMP指数，得出人民币升值压力表现出极大的上升趋势。刘晓辉（2012）考虑到中国利率期限结构缺失和至今仍无基准利率等现实，仅涉及了名义汇率、外汇储备，结果表明1999年以来人民币面临的持续升值压力已于2007年底出现缓解。
以上学者对我国外汇市场压力的测度结果表明人民币在2000年以来主要面临升值压力。在此基础上，有学者通过综合购买力平价、利率平价等多种理论对内外压力来源进行理论分析或简单测算，得出人民币升值压力主要由于国内信贷、货币乘数以及经济增长导致的结论。
二、模型的设定
假设（1）购买力平价条件长期成立；（2）市场对货币有稳定需求，货币市场动态均衡；（3）非套补的利率平价条件成立。建立对数形式的模型：
式（1） 假设相对购买力平价成立。
式（2）是国内货币供给函数，表示货币供给的变动由外汇储备和国内信贷决定，式（3）是外国的货币供给函数。
式（4）是国内货币需求函数，表示名义货币需求的增长由国内价格水平增长、实际收入增长以及利率水平变动决定。式（5）是国外货币需求函数。
式（6）是利率方程，为两国利率差异的变动。
式（7）假设货币市场供求均衡。
综合式（1）—（7），可得：
（9）
三、实证
（一）实证测算人民币外汇市场压力
本文采用非模型依赖法测量人民币汇率压力
（10）
其中：是直接标价法下本国货币汇率变化率。是本国外汇储备变动率。、分别表示汇率、储备的权重。
本文选取2001年1月-2013年6月人民币对美元的月度平均价，由式（9）计算出04年7月以来的外汇市场压力（如图1），可以看出人民币长期处于升值压力中。2008年美国次贷危机国际上形成美元贬值预期，人民币升值压力飙升，此后随着国际经济形势的改善，人民币升值压力减缓。2010年二次汇改后，人民币汇率弹性空间扩大并出现双向波动特征，这一阶段市场对人民币单向升值预期有所改变，有一期甚至出现贬值压力，人民币升值压力波动有所降低，但人民币的升值压力依然存在。
图1 2004年7月-2013年6月中国外汇市场压力指数
（二）实证分析外汇市场压力来源
本文以2005年7月-2013的6月的月度数据为样本。取直接标价法下人民币对美元汇率的月度平均价，使用工业生产指数（IP）作为国内生产总值GDP的变量（由于GDP通常是以一年作为一个统计期间）。国内信贷则使用M2。以上数据均来自IMF数据库。
在进行相关性分析之前，首先对每个时间序列变量进行ADF平稳性检验，结果变量水平值均为平稳序列。因此，可以使用OLS方法对式（9）进行回归分析，得出在5%置信水平下显著。
回归结果说明储备的增长、国内生产总值的增长，以及两国利率差异与人民币升值压力存在相关性。
从2000年以来，我国外汇储备一直处于大幅度增长阶段，2011年2月末我国外汇储备突破了3万亿美元，是2000年末的17.8倍。我国的经常项目持续维持顺差状态，资本与金融账户也长期保持着顺差，这样的“双顺差”的状态促使我国外汇储备急剧增长，加大了人民币升值压力。根据国际收支理论，汇率取决于外汇的供给与需求，而外汇的供求又是由国际收支决定的。“双顺差”导致外汇市场上人民币的需求大于供给，促使人民币的价格上升。
金融危机前，美元货币市场利率基本高于人民币一年期存款利率。但随着中国物价上涨，央行开始采取紧缩的货币政策，不断提高利率，金融机构一年期存款基准利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，随后尽管有所下调，但2012年8月以来基本维持在3%水平。在此同时，美联储则实行量化宽松的货币政策使得货币市场收益一路下滑，至2013年6月该收益仅为0.09%。在资本账户逐渐开放的情况下，随着我国利率与美国利率利差增大，更多的外国资金流入我国境内，加大了人民币升值的预期，进而导致更多的国际热钱流入，从而使人民币升值的压力加剧。
四、结论与政策建议
以上实证结果表明，人民币的升值压力与国内生产的增长、外汇储备的增长、利率差异存在着相关性。人民币的升值一方面是我国的经济实力的增强的结果，另一方面是由我国不合理的经济结构导致。不合理的国际收支格局导致巨额的外汇储备形成，从而形成不合理的人民币升值预期。当下中国应当尽快调整外资、外贸和产业政策、加速市场化进程以改变经济过度依赖外需的格局。
中美利差除了受国内利率政策的影响，还受到美国利率政策的影响。因此，在制定本国利率政策的时候，应在分析国外利率水平及其变化趋势的基础上，充分估计国内外利差变化对人民币汇率预期变化的影响。
参考文献：
[1]万超.人民币外汇市场压力指数变动及压力释放效果研究[J].财贸研究，2010（2）.
[2]张莉.中美利差对人民币汇率变动的影响分析[J].统计与信息论坛，2010（4）.
摘 要 调查问卷的方法却从另外一个视角对汇率的决定因素进行了分析，而这对于分析人民币汇率具有重要的理论意义和现实意义。
关键词 问卷调查 微观结构理论 人民币汇率
一、汇率决定理论的综述
汇率决定理论是国际金融理论的核心内容之一，也是该领域没有被解决的难题之一，主要分析汇率受什么因素决定和影响。汇率决定理论随经济形势和西方经济学理论的发展而发展，为一国货币局制定汇率政策和进出口企业和跨国公司以及基金经理进行资产分配提供了理论依据。汇率宏观决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支说、资产市场说。它们分别从货币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因素和流量因素等不同的角度对汇率的决定和变动进行了研究。这些理论都有优点，但也都有不足。尽管这些理论在一定的历史条件下，对于汇率的波动起到过很好的解释作用，但是随着全球资本流动的加剧以及金融经济全球一体化的深入以及布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制度的兴起，加上市场参入者对于汇率的不同预期，导致这些方法只能对汇率的波动做出合理的预测，但是对于短期汇率走势的预测却无能为力。事实上，市场参入者考虑的不仅仅是宏观经济基础变量，更多考虑的是那些在本质上为微观层面的变量。在短期，外汇交易员不会使用那些所谓的“公认”模型来研究外汇市场，在任何时候他们都不存在一致的期望（Frankel和Froot，1996）。自从建立在合理预期基础上的汇率资产定价受到了Meese和Rogoff（1983）有关其预测能力远不及随机漫步批判以后，汇率决定的宏观经济模型慢慢淡出了历史的舞台。即使在这20年以后，再也没有理论界或是外汇市场工作者提出宏观经济变量能够对汇率做出很好的预测。
二、汇率决定理论的微观认识
问题是在短期什么因素才是汇率波动的决定因素？Lyons（1995）研究发现外汇市场交易员在进行外汇交易过程中更多的考虑的是微观变量（诸如：买卖价差、交易量、波动性而、非同步交易、存货成本以及信息等）而不是宏观经济基础变量。在金融市场的研究文献中，O’Hara（1995）开创的“市场微观结构理论”深入地研究了资产价格和市场参入者行为之间的关系，提出了分析市场微观结构的理论体系，即存货模型和信息模型。存货模型的关键就是交易员在追求单位时间期望收益最大化过程中的最优问题，它很好的解释了交易成本和买卖价差之间的关系；信息模型的基础是信息不对称导致的逆向选择问题，交易员之间的信息不对称导致他们的下单行为有很大的不同，通过交易者的交易信息来解读资产价格的波动。同时，信息模型解释了在出现信息不对称时，市场价格怎样再次实现均衡。市场微观结构理论的两个核心变量就是订单流（order flow）和买卖价差（Bid-Ask Spread），这两个变量分别相当于传统微观经济学中“数量”和“价格”。只是这里的订单流是有效需求，买者发起的订单量与买者发起的订单量的净值。自从Reuters Broking system上线以来，由于高频数据的可得性，导致该理论在汇率波动方面得到了充分的应用。Goodhart&Figliuoli（1991）利用高频数据进行了初步的尝试。但是，第一次将微观结构理论应用到汇率决定的人是Lyons（1995）。这时研究的货币对主要是美元/英镑、马克/美元以及日元/美元这3种，模型主要也是信息模型。Evans和Lyons（2002）对指令流的解释能力进行了实证检验，利用的是路透社2000-1电子交易系统的高频数据，解释变量就是外汇价格、利率以及指令流，他们最后得出的结论是即期汇率和指令流正向相关。Bjonnes和Rime（2002）对不同客户的指令流的解释能力进行了实证检验，数据来自于瑞典中央银行提供的关于瑞典克朗95%的数据，他们将交易对手分成6组，交易途径为5种。得出的结论是在汇率决定中，客户的指令流比银行间的指令流更为重要。
三、汇率决定理论-问卷调查证据
值得一提的是Evans和Lyons（1999）他们将宏观经济变量和微观经济变量联系在一起对汇率的决定进行研究，他们得出后者对于汇率的决定跟为有效，但是他们方法的缺陷是感性的市场参入者在进行外汇买卖过程中，根本不会考虑到宏观经济变量的重要性。令人庆幸的是，他们认识到料这一问题，并且开创了用问卷方法来研究外汇市场的先河，他们这次调查的主要目的弄清楚买卖价差的决定性因素和短期汇率波动的影响因素。调查的结果是大部分交易员都认为日内的汇率波动的可预测性很低，2/3的被调查人员都认为即使中长期汇率也是不可预测的。继承上面学者的调查做法，Cheung、Chinn&Marsh（2000）在1998年对伦敦的外汇交易员进行了调查（问卷，交谈，电话等方式），调查的重点主要有3方面：首先，外汇市场的微观操作；其次，在汇率波动的解释方面，外汇交易员对于宏观经济变量重要性的态度。最后，外汇市场的微观结构变量。他们的调查结果有以下几个方面：第一，大部分外汇交易员认为那些非基础变量左右着短期的汇率波动。第二，投机因素在在短期汇率波动扮演了很重要的角色；第三，外汇交易员相信基础变量对于汇率的影响时间比宏观经济学者期望的要更短。第四，尽管外汇交易员接受购买力平价理论来决定汇率的大小，但是真实的交易却并非如此。最后，MARKET convention也是影响价差大小的重要因素。Cheung和Wong（2000）把市场调查法延伸到了亚洲外汇市场（香港、新加波和东京），他们的调查结果和Cheung、Chinn合Marsh（2000）基本吻合，短期汇率波动取决于非基础变量而非宏观经济基础变量。与后者不同的是，前者拓展到了投机和央行干预队汇率波动的影响。他们发现这两种皆增大了外汇市场的波动。与此同时，投机却提高了市场的流动性和市场效率，而央行的干预帮助市场恢复均衡。印度学者N R Bhanumurthy对印度的外汇市场进行了问卷调查研究，调查的目标主要是在不同时间范围内，用原始信息检验宏观和微观变量在决定汇率波动中孰重孰轻；不同时间范围内，汇率的可预测性高低；分析投机和央行干预对于汇率波动的影响。调查结果显示即时新闻（68.1%）、从众效应（50.5%）、投机（50.5%）以及订单流（55.5%）是日内汇率波动的主要决定因素，大部分调查者（超过50%）认为投机加大了市场波动、增加了市场流动性以及提高了市场效率；与之对应，超过半数的交易员认为央行干预减弱了市场波动但是降低了市场效率。但是交易员普遍认为如果没有投机市场就不会具有吸引力，央行的干预不被市场的欢迎。另外，市场吸收消化信息的时间取决于信息本身的性质，对利率（10秒）的吸收最快，而对贸易赤字、货币供应、GDP和通货膨胀等信息消化超过1分钟。但是同时发现，随着时间的推移，利率的重要性在不断提高。文章认为是由于资本流动加剧和金融全球一体化的缘故。但是其他变量的重要性在不断降低，原因可能是这些变量都是可以预测的，不像利率这样的政策变量，敏感性很强。在中长期来看，不同国家的市场管制、经济实力和maturity在预测汇率波动起着重要的作用；在短期，汇率波动取决于市场管制和央行干预。
四、结论
随着社会主义市场经济的不断胀大、全球经济金融一体化的深入、资本流动的加剧以及国家经济实力在国际上不断增强，市场主体迫切需要对于人民币汇率做出更加准确的把握，以适应激烈的国际竞争。在国内来看的话，用调查问卷来研究我国外汇市场、实际外汇交易行为以及买卖价差的决定因素等等基本还是空白。而对于处于资本管制的国家来说，这种方法无疑是一种更接近事实的研究方法。
参考文献：
[1]丁剑平,曾方琴.外汇市场微观结构理论与实证.中国金融出版社.2006.
关键词：汇率；股票市场；VAR模型
中图分类号：F830.9文献标识码：A
收稿日期：2013-04-02
作者简介：徐静（1980-）， 女， 河北青县人， 重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：金融资产定价、 金融风险度量。
基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：10901168。
我国于2005年开始汇率改革，7年来人民币对美元中间价升值幅度达到23%。2012年7月国际货币基金组织（IMF）报告，称人民币相对于一篮子货币是“中度低估”。近年来我国贸易顺差缩小，人民币有所升值，这意味着人民币汇率已更靠近其公允价值，人民币汇率逐步走向均衡。
2008年以来，全球范围内金融机构都受到强烈冲击，反映到我国金融市场上就是人民币的不断升值，我国股票市场由最高时的6 124.04点跌至2 000余点。随着我国经济发展水平的不断提高和金融改革的不断深入，外汇市场和股票市场成为我国金融市场的两个重要组成部分，外汇市场作为国际贸易风险控制的“避风港”，以及我国特殊情况下进行基础货币调节的重要手段，而股票市场是一国经济发展的“风向标”和“晴雨表”，更是维护金融稳定的调节器。因此，在后金融危机时期研究二者的动态连带关系，不仅有助于深刻认识和理解金融市场之间的相互影响，而且对于当前我国特殊背景下防范金融风险，以及金融市场改革等方面的政策制定，具有重要的理论和现实意义。
一、相关理论及文献综述
（一）理论模型
关于股价和汇率之间的相互关系，主要存在两种经典理论模型：流量导向模型（flow-oriented model）和存量导向模型（stock-oriented model），两种理论的区别在于对汇率形成机制和汇率决定理论的侧重点不同。流量导向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市场理论模型（goods market approach），主要是强调经常项目账户对汇率形成机制的影响，认为汇率变化会对股票市场波动产生影响，其影响程度主要取决于国际贸易在一国经济中所占重要程度以及贸易平衡的状况。汇率在国际贸易中起到重要影响作用，根据一价定律，汇率的变化会直接影响一国产品在国际市场中的竞争力，从而影响到进出口总额的变化，这些变化会直接反应到外贸企业的营业额和利润中，汇率的变化也会通过企业计价货币所反映出的变化，影响其风险暴露和交易成本，从而影响到企业的生产经营活动，这些最终都将反应到企业股票价格的变化上（需满足马歇尔-勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上涨；反之亦然）。此外，汇率的变化会通过货币传导机制引起一国货币价值变化，以外币计价的进口商品的变化也有可能对一国的物价水平产生影响，引发通货膨胀，从而引起股票市场的价格波动。
存量导向模型（Branson and Henderson，1985）又叫资产组合平衡理论（portfolio balance approach），主要侧重于从资本和金融账户说明汇率和股价之间的动态关系，认为股票价格会反向引起汇率的波动（采用直接标价法，汇率下降表明本币升值）。汇率作为外汇市场中一国货币价值的最直接反应，与其他普通商品同样也受到供求关系的影响。根据利率平价理论，当股市呈上升趋势时，由于财富效应的传导机制会提高国内市场的利率，拉动外汇市场中本币的需求会引发国际市场热钱的进入，大量资本内流最终导致本币的升值；相反，如果股市处在下行区间，伴随着股价下跌，投资者的财富缩水削弱了对本国货币的需求，投资者的信心和投资意愿都会减少，导致国内市场利率下降，资本外流最终导致本币贬值。
（二）国内外相关研究
针对上述两种理论模型，中外学者进行了大量的实证研究，验证汇率和股市价格之间的波动变化关系，但得到的结论不尽相同。国外许多学者对股价和汇率的相互关系进行了实证研究，早期的研究主要集中于发达国家市场，而且没有考虑时间序列非平稳性对于可能导致的序列之间的虚拟回归现象。Franck和Young（1972）认为股价和汇率之间不存在显著的关联，Aggarwal（1981）发现1974至1978年间 美国股价指数和美元有效汇率之间存在正相关，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究结论表明二者之间存在显著的负相关。
Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）运用协整分析和格兰杰因果检验解释了两个变量间相互关系的方向， 结果表明股价和汇率之间不存在长期协整关系，但是短期内存在双向（bidirectional）因果关系。Aiayi和Mougoue（1996）对8个发达国家两个市场之间的关系进行了研究，发现汇市和股市存在双向因果关系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年间的数据， 运用协整分析方法考察了4个亚洲国家股价和汇率之间的关系， 结果表明在巴基斯坦和韩国不存在因果关系， 而在菲律宾和印度存在因果关系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年东亚金融危机究竟是货币贬值导致股市下跌，还是股市下跌导致货币贬值的因果关系时，发现股市与汇市存在着很强的联系，但不同国家的结果并不一样，部分国家的股市与汇市存在单向（unidirectional）因果关系，部分国家存在双向因果关系。
国内学者对于我国股价和汇率相互关系的也进行了大量研究， 但研究结论并不完全一致。张碧琼、李越（2002）运用ARDL模型，实证研究汇率对我国股票中以不同货币定价和交易的股价产生不同影响，结果表明人民币汇率与上证A股和深圳A股指数以及香港恒生指数都存在协整关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在互动关系。陈雁云、赵惟（2006）就人民币升值对股票市场的影响进行了定性分析，认为不同状况下股价与汇率的关联不同， 当人民币汇率变动受到严格管制时， 股价与汇率的关联性就很小；随着人民币汇率弹性的加大和股价形成机制的完善，股价与汇率的关联性则越来越大。吕江林等（2007）研究了人民币升值对我国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响，并得出了股市正在趋向规范化的结论。李泽广、高明生（2007）的实证研究，发现我国股价和汇率之间存在稳定的协整关系和双向的因果关系。邓、杨朝军（2008）采用Granger因果检验，研究了汇改后股市和汇市的关系，结果表明汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向Granger因果关系。张兵等（2008）实证发现了汇改后汇率和股价存在长期均衡关系，在短期内股市和汇市存在交互影响，而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。巴曙松、严敏（2009）也分析了汇改后的数据，发现我国股票市场和汇率市场存在明显的联动关系，且只存在从外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。
根据国际金融危机爆发后中国政府在外汇市场上采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和Granger因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，但在不同的子样本区间内，股票市场和外汇市场间的引导关系存在差异。
二、数据选择及其描述性统计分析
（一）数据选择
本文选取样本数据区间为2007年10月8日至2012年9月21日，选取日数据（即每周5天）共计1 295个工作日，剔除掉样本区间内不同市场、不同开放的交易日后，剩余1 177个交易数据样本。关于股票市场，考虑到上海证券交易所A股市场对中国大陆股票市场的影响力和代表性，选取的是上证综指的收盘价（SZINDEX）。关于汇率市场，汇率的价格选取的是人民币兑美元的中间价（USDCNYC）， 以直接标价法表示，这样汇率下降则意味着人民币的升值；反之，汇率上升意味着人民币的贬值。本文以人民币与美元的利率差额作为中间变量。戴国强、梁福涛（2006）在总结金融市场基准利率基本属性和评析国外基准利率选择的基础上，围绕基准利率的四个属性（市场性、基础性、相关性和系统稳定性），系统地比较分析了中国利率体系中各种利率，并对相关利率关系进行统计分析和Granger因果检验，认为以银行间债券回购市场利率作为当前中国金融市场短期基准利率优于其他利率。因此，本文选取一周银行间债券回购市场利率（REPO07）作为国内市场的利率，与此对应地选择一周美元libor（USDLIBOR）作为美国市场的利率，利差（SPREAD）为二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市场、汇率市场以及一周银行间债券回购利率数据来自wind资讯数据库，一周美元libor数据来自于/rate，统计软件选用Eviews6.0。
从2005年汇改之初到2008年，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了18%，但国际金融危机将人民币汇改进程打乱了。为了抵御国际金融危机的冲击，从2008年9月开始，人民币对美元汇率锁定在6.8235上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态。随着国际金融危机阴霾逐渐散去，2010年6月19日，央行启动了“二次汇改”，再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革。本文依据上述人民币汇改历程，将样本分成三个子样本进行综合分析：第一阶段从2007年10月8日至2008年8月29日；第二阶段从2008年9月1日至2010年6月18日；第三阶段从2010年6月19日至2012年9月21日。
（二）数据处理与描述性统计
2.单位根检验。由于上证综合指数和人民币兑美元名义汇率序列都是时间序列数据，为避免虚拟回归（spurious regression）的出现，保证回归结果的无偏性和有效性，必须先对各个变量序列进行平稳性分析，常用的单位根检验方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一阶差分的单位根检验，结果见表2。对于ADF检验，通常采用AIC准则确定时间序列模型的滞后阶数① ，SZINDEX 和USDCNYC确定的滞后长度均为2。从表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF绝对值均小于1%临界值的绝对值，单位根检验显示在1%的显著性水平下都是非平稳过程，而它们的一阶差分的ADF绝对值都大于1%临界值的绝对值，拒绝原假设。因此，上证指数和人民币汇率的一阶差分都是平稳过程，即时间序列DS和DE都是一阶单整过程。
4.Granger因果关系检验。由表5可知全部样本股票市场和外汇市场之间存在双向引导关系（Bidirectional Relationship），这说明在短期内股票价格的变化对汇率价格的变化具有预测作用，股票价格能够引导汇率价格，同样汇率价格对股票价格也有引导作用。相比较而言，股市对汇市的引导作用更大（因为P值更小）。
三、主要结论及政策建议
虽然在子样本1内都存在外汇市场到股票市场的单向因果关系，但是P值很大，超过了5%的置信区间，所以股票市场和外汇市场不存在稳定的因果关系，分析具体原因主要有以下几点：
一是由于当时国际金融危机刚刚爆发，金融市场的恐慌情绪逐步向实体经济蔓延，投资者处于观望阶段，对未来经济走势判断不明朗，投资情绪消极，对经济短期内复苏的信心预期不足。表现在股票市场上的就是信贷紧缩政策影响到各行各业，从银行业到汽车业，再到资源类行业，从虚拟经济蔓延至实体经济，A股市场也从牛市转变成熊市，产生了更大波动。
二是外汇市场上，随着国际金融危机的爆发，我国的出口和经济面临严重压力，人民币汇率有贬值预期和向下调整压力，我国外汇储备和个人外汇存款中，70%左右是美元。由于资产配置再平衡以及国际收支平衡等原因，金融危机的蔓延一定程度上弱化了人民币的升值预期。
三是在股票市场波动传导机制中，由于发达与完善的金融市场对国际金融市场具有巨大的影响力，我国A股市场和国际资本市场的连动日益紧密，A股市场的波动变化不再仅受国内因素的影响，也会受到其他国家、特别是欧美等发达国家股市波动的影响；由于经济实力、市场制度和市场成熟程度等的差距，在国际金融危机爆发后，我国股市不可避免地受到美国股市波动的影响。
在子样本2内，存在股票市场到外汇市场的单向因果关系，而外汇市场对股票市场的溢出效应很弱。为了抵御国际金融危机的冲击，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态，造成了事实上人民币汇改进程的中断。在金融危机爆发后，短期内人民币兑美元汇率保持稳定，对于我国稳出口、保增长有着积极作用。但是，伴随着我国整体经济的复苏好转，我国经济基本面已经强于美国，人民币出现新的升值压力。由于人民币兑美元汇率在长达一年半的时间内基本保持不变，忽视了人民币实际有效汇率的变化，造成了外汇市场上新的失衡。由于政府的强制固定汇率行为而弱化了企业自身汇率风险管理意识，导致外贸出口企业商品出口竞争力下降，从而逐步丧失了在商品上的定价权，一旦人民币再次进入上升通道，外贸出口企业的利润将会被大幅压缩。与此同时，央行则连续调整金融机构存款准备金率，由于国内金融市场的不完善，货币供应量的变化对金融机构经营产生了重大影响，引致股票市场震荡剧烈。此外，在2008年10月期间，我国大小非减持的解禁股达到4.04亿股，随着市场对资金需求压力加大，投机热钱将会继续加大套现力度，对股票市场的冲击越来越明显。
由于子样本3与子样本2的结论相反，只存在从外汇市场至股票市场的单向因果关系，而股票市场对外汇市场的影响较弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。2012年4月16日，央行决定把人民币兑美元汇率波动幅度限制由之前的千分之五上升为百分之一，外汇市场开始出现双向波动特征，企业通过外汇市场进行避险的需求正不断加大。经历了两年多的时间，世界经济已步出国际金融危机以来的最坏阶段，整体延续缓慢复苏的态势。在此期间内，证监会出台了一系列降低交易成本和保护投资者的措施，包括新股发行改革、交易所整顿、退市制度改革、债券市场发展、地方养老金入市、投资者保护等方面，这些措施从一定程度上降低了A股的投机属性。
随着我国经济的不断发展，金融和资本市场的进一步完善，股票市场和汇率市场的互动关系将日益紧密。此外实体经济与金融的联系也越来越紧密，每个金融子市场之间会通过汇率、利率、股票价格指数、物价指数等指标发生错综复杂的联系，同时风险也会蔓延至实体经济。为了防范和化解金融风险，需要控制各子市场的源头风险。因此，在外汇市场领域要以人民币国际化为重要契机，提升我国经济影响力，控制人民币升值速度，控制资产泡沫，控制投机资本的进出，避免重蹈日本覆辙；在股票市场上，强化资本市场提供风险共担、利益共享的机制，拓展居民储蓄转化为投资的渠道，平衡市场融资和资本扩容所带来的矛盾，调整金融市场中股票债券结构比例，同时加强市场监督机制，稳妥推进市场对外开放，努力使市场回归本源。
综上所述，逐步建成一个从形式到内容、从规模到结构，都与我国经济发展水平相适应的成熟的资本市场。一个体系结构合理、运行机制完善、功能充分发挥的国际一流的资本市场，对实现城市化、工业化和农业现代化，促进中小企业发展、扩大就业，建设创新型国家，改善民生、健全社会保障，更加有效地应对新形势下国际金融危机的冲击都具有重大意义。伴随着人民币汇率机制改革与股权分置改革，以及国际金融一体化和自由化的发展趋势， 中国外汇市场和股票市场间波动的溢出效应也将更加密切。因此， 投资者应选择适当的资产组合， 监管当局应建立完善的金融风险控制及预警机制， 有效地防范、化解金融风险在金融市场间的传递。
注释：
①高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用及实例（第二版），P168.
参考文献：
[1]Dornbusch，R. Fischer，S. Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（5）：960-971.
[2]Branson，W. H. D. W. Henderson，The Specification and Influence of Asset Markets，in R. W. Jones and P. B. Keneneds[J].Handbook of International economics，1985（2）：749-805.
[3]Franck， P. Young， A. Stock Price Reaction of Multinational Firms to Exchange Realignments[J].Financial Management 1972（1）：66-73.
[4]Aggarwal，R. Exchange Rates and Stock Prices：A Study of the US Capital Markets Under Floating Exchange rates[J].Akron Business and Economic Review，1981（12）：7-12.
[5]Soenen，L.E.Hennigar，An Analysis of Exchange Rates and Stock Prices：The US Experience Between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988（19）：7-16.
[6]Bahmani-Oskooee，M. Sohrabian，A.Stock Prices and the Effective Exchange Rate of the dollar[J].Applied Economics 1992（4）：459-464.
[7]Ajayi，R.A.Mougoue，M. On the Dynamic Relation Between Stock Prices and Exchange Rates[J].Journal of Financial Research，1996（2）：193-207.
[8]Abdalla，I.S.A. Murinde，V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets：Evidence on India，Korea，Pakistan，and Philippines[J].Applied Financial Economics，1997（7）：25-35.
[9]Granger，C.W.J.Huang，B.N.Yang，C.W. A Bivariate Causality Between Stock Prices and Exchange Rates：Evidence From Recent Asian Flu[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2000（3）：337-354.
[10]张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型得到的证明[J].金融研究，2002（7）：26-35.
[11]张兵，封思贤，李心丹.汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J].经济研究，2008（9）：70-81.
【关键词】外汇 股票 房地产 动态关联性
一、引言
2014年11月至2015年6月我国A股市场上演了一轮大牛市，在改革牛和杠杆牛的刺激下，上证指数从最低的2300多点上涨到5100多点，涨幅达到122%，而在达到最高点以后股市开始急转直下，至2016年2月上证指数只有最高点的一半左右，跌幅同样巨大；在股市在经历冰火两重天的时候，我国的房地产市场在2016年年初也开始了新一轮的牛市，尤其在北上广深几个一线城市中体现的尤为明显，房价涨幅惊人，购房者争相排队购买，整个房产市场十分火爆。这两个市场先后出现不同幅度的上涨表明随着我国经济的发展以及金融制度体系的建立，房地产市场和股票市场变得越来越密不可分，相互影响。由于我国缺乏多样化的投资渠道和产品，房地产市场和其他金融市场一样已经成了资本逐利的场所。在我国房地产市场不仅体现了居民住房的刚需，在某种程度上还体现了一种投资保值的需求。此外，在全球经济同步化的背景下，我国的金融市场和房地产市场受国外经济的影响越来越大，国际资本的流动放大了市场之间的关联性，对政府的监管提高了难度，如何有效的做出更加针对性的调控将成为未来监管者首要的任务。
二、文献综述
作为虚拟经济和实体经济中最重要的两个市场，国内外已经有众多的学术文献研究股票市场和房地产市场之间的关系，陆岷峰、张玉洁（2011）利用VAR模型分析了房地产市场、股票市场与通货膨胀之间的联动关系，发现房价上涨会抑制股市，而股市对房地产市场的作用则较为复杂，两者的关系并不是十分显著；徐国祥、王芳（2012）基于周期波动理论探讨了股票市场和房地产市场的关联性，发现股票市场领先于房地产实体经济3个月，而房地产股票市场领先于房地产实体经济更是达到了4个月；郭德宪、盛理峰（2011）采用上证综指和房地产销售价格指数的月度数据就是否存在长期均衡关系进行了研究，实证结果显示房地产价格和股票市场的价格存在负相关的关系，短期内股票市场的收益率是房地产市场的格兰杰原因；解保华、李彬联、石立（2009）对股票市场和房地产市场的泡沫问题进行了实证研究，不仅对两个市场的泡沫进行了测量，而且通过对比发现股票市场的泡沫是房地产市场泡沫的原因，相反，房地产市场的泡沫却不是股票市场泡沫产生的原因。
除了研究股票市场和房地产市场，也有不少学者对股票市场和外汇市场的动态关系也有所研究，何诚颖、刘林等人（2013）运用我国2005年汇改以来的数据结合SV-TVP-SVAR模型，实证研究了我国人民币汇率和股价波动之间的动态关系，发现在不同时点上汇率波动和股价波动之间呈现较大的不对称性，外汇干预作为政府调控的主要手段加强了两个市场的联动性，在稳定汇率的同时也一定程度上推高了股价；陈国进、许德学、陈娟（2009）运用DCC-MGA RCH模型考察我国股票市场与银行间外汇市场的动态相关性，不仅验证了两个市场间的动态相关性，而且还发现在短期内，两个市场存在相互溢出效应，在长期内则只存在汇市向股市的溢出效应；而巴曙松、严敏（2009）通过向量自回归多元EGARCH模型和日数据得出了与国内研究相反的结论，发现股价和汇率之间不存在长期均衡关系；徐静、郭松睿（2013）等人通过对我国不同时间段的分类，然后通过实证检验发现我国汇改后的汇率变动和股价变动之间存在长期稳定的协整关系，只是这种关系随着选取时间短的不同而存在差异。在汇率和房地产两个市场之间关联性方面的研究不像前两个关系这么多，郭树华、王旭（2012）年通过实证研究发现我国汇率和房地产价格之间存在显著的正向关系。除了研究各个金融子市场和房地产市场间的两两关系，钟永红、王其发（2015）年研究了货币市场、股票市场、外汇市场三个市场之间的动态关联关系，认为三者之间存在具有时变性的联动关系，且货币市场和股票市场之间的联动性最强；而王薇（2011）则考察了外汇市场、期货市场及股票市场之间的相关性，结果显示外汇市场对期货市场具有显著的影响，而期货市场则对外汇市场则没有。
目前针对外汇市场、股票市场以及房地产市场之间动态关系的研究还较少，因此本文利用传统的VAR计量模型对三个市场之间的关系做了实证检验，并以此提出了相关的建议，不断地完善我国在金融市场和其他市场制度建设。
三、实证分析
（一）数据选取及来源说明
本文主要考察股票市场、外汇市场和房地产市场之间的动态关联性，股票市场采用沪深300指数2010年6月至2016年1月的数据，主要是因为沪深300指数（ST）对整个A股市场具有较好的代表性，能够全面反映股票市场的变化情况；房地产市场采用全国百城住房平均价格（ZF）同时段的数据；外汇市场采用人民币兑美元汇率（EX），美元作为全球性的货币在一定程度上体现了人民币的内在价值，能够反映人民币的波动情况；货币供应量M2作为央行调控市场的主要手段之一对三个市场都有一定程度上的影响，因此本文将M2作为模型的外生变量使得模型能够更加准确的考察其余变量间的动态关系。本文所有数据均来自万得资讯。
（二）变量的稳定性检验
在构建VAR模型之前，本文采用ADF检验方法对变量进行了稳定性检验，检验结果如下：
（三）VAR模型建立
（四）AR稳定性检验
（五）脉冲响应函数、方差分解以及结论
1.房地产市场和股票市场的动态关系。根据脉冲响应函数以及方差分解的结果，股票市场对房地产市场具有明显的正向作用，且随时间逐渐减弱；我国的股票市场主要是以散户为主的投机市场，经常出现急涨急跌的情况，当股票市场上涨的时候，散户的财富快速增加，对房地产的购买力以及需求同样会增加，因此股票市场对房地产市场具有正向的促进效应；相反房地产市场价格相对较稳定，投资期限较长，当出现价格上涨的时候，短时间内对股市形成一种经济向好的预期从而刺激股市实现一定幅度的上涨，但是从长期看，以房地产为代表的实体经济风险较小，盈利较为稳定，一旦出现好转会吸引资金逐渐流入，对股市有分流效应，因此，房地产市场的上涨从长期看对股市有抑制作用。
2.股票市场和外汇市场的动态关系。总体上看，股票市场和外汇市场的相关性较弱，只有不到5%的股市价格波动能够被外汇市场所解释。从相互作用上看，外汇市场对股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接标价法，因此数值上升代表着本币贬值，这种情况下股市也受到抑制，即短期内外汇市场和股市存在反向作用；一段时间后货币贬值实现出口效应，从而带动经济增长，然后又反馈给股市，因此该时段内外汇市场和股市存在正向关系，从长期看，货币的贬值对本国经济存在诸多不利的因素，比如资本流出，因此，长期看外汇市场对股市具有反向作用，货币的贬值不利于股市的上涨。反过来看，股票市场的上涨在短期内会吸引国际资金的流入，对外汇市场形成推动作用，本币实现升值，但是随着股市进一步上涨，对汇市的作用转为负向。
3.房地产市场和外汇市场的动态关系。由于我国外汇市场是受国家调控管制的，资本的流入流出也是受限制的，投资房地产的途径也有限，因此，房地产市场和外汇市场相关关系非常弱，房地产市场的价格波动几乎不被外汇市场所解释，而外汇市场的波动也只有3%左右被房地产市场所解释。
四、相关政策建议
（一）建立全面、有效的调控机制和风险预警机制
目前随着我国市场机制的不断完善，金融市场和其他市场间的联系也越来越紧密，一个市场的影响往往会传导至其他市场，从而使多个市场受到牵连，因此，政府在采用调控手段时必须全方位的考虑，否则调控的结果可能会事倍功半，造成风险的进一步扩大。
（二）加快人民币国际化和汇率制度建设
由于我国采用管理的浮动汇率制度，因此，外汇市场和其他市场之间的联动性方面还存在不足，无法真实反映我国的汇率变动，以后应该考虑逐步放开汇率限制，促进人民币国际化。
（三）因时制宜，采取有针对性的布控
由于我国各个市场之间的影响存在非对称性和时变性，政府在采用调控手段时应做针对性的调整，从而达到最佳的效果。
参考文献
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【关键词】新兴市场 货币错配 汇率制度
一、引言
在全球化背景下，国际资本流动的速度加快，货币当局对资本的跨境流动没有限制，所以很容易积累大量的外币资产和外币负债，并由此带来了货币的不对称问题，即货币错配。
货币错配对新兴市场国家的冲击甚至可能是毁灭性的，在研究1990s的一系列的货币危机中，学者认为货币错配是不可忽视的原因。货币错配是经济体的净外币资产受汇率影响的现象，于是货币错配的问题就涉及到了汇率的问题，汇率的波动在不同的汇率制度下又是不同的。
本文讨论的是新兴市场国家在不同的汇率制度下，对货币错配的影响因素是哪些，并对我国如何在有管理的浮动汇率制度下减少货币错配提出了政策建议。
二、新兴市场国家的货币错配
目前为止，普遍接受是Goldstein和Turner对货币错配的定义：一国或者地区的经济行为主体在进行国际经济合作和交易时，因为使用了不同的货币计值，导致资产负债表的净值和损益表的净收入对汇率变动比较敏感的现象。根据货币错配在资产负债表表现，又可以分为负债型货币错配和资产型货币错配。
（一）货币错配对新兴市场国家造成的影响
货币错配对新兴市场国家的影响主要有两个方面。第一，新兴市场国家的货币政策的独立性降低。货币当局面对货币错配更倾向于采取固定汇率制度以稳定外币负债和资产的稳定。根据“三元悖论”，在开放经济下，选择固定汇率制度会使货币政策的独立性受到挑战。第二，新兴市场国家面临汇率制度选择困境。选择固定汇率制度就要面临国际游资的攻击的风险；选择浮动汇率制度又会导致净外币资产和负债的不稳定。不少国家选择了中间汇率制度，但是“中间空洞论”或者“两极论”认为中间汇率制度应该消失，在资本流动的背景下汇率制度只有严格钉住的固定汇率制度或者完全的浮动汇率制度。
（二）宏观视角分析新兴市场国家货币错配的原因
理论上而言新兴市场国家的货币错配是不可避免的。首先，在国际货币体系中，美元和欧元扮演“关键货币”的角色，也就是其他国家的货币需要先兑换成美元或者欧元才能进行交易。新兴市场国家对外经济贸易量的不断增加，形成了新兴市场国家对“关键货币”的需求，产生了货币错配。其次，由于国内金融市场发展的不完全，融资者通过国际市场融资，投资者也更倾向于国外市场，也会造成货币错配。此外，国内政策的设定和相关制度安排存在不合理或者矛盾时，也会出现货币错配。
（三）新兴市场国家的货币错配趋势分析
笔者在对18个新兴市场{1}国家2001～2010年货币错配数据进行分析发现无论是亚洲、拉美、东欧地区还是金砖五国，货币错配总体趋于上升。
三、对不同制度下影响货币错配因素的分析
在所选的18个新兴市场国家里面，汇率制度是不同的，甚至同一个国家在这十年里面的汇率制度的选择也是有变化的，在不同的汇率制度下，货币错配的影响因素也有区别。
（一）固定汇率制度下货币错配的影响因素
在固定汇率制度下，首先，货币当局为了稳定其汇率而大量持有的外汇储备。其次，总储蓄比例越高，人们对国内的投资溢出，会转而向国外投资。最后，企业和个人缺少规避汇率风险的动机，贸易开放度越高，外币持有量相对较多。以上共同作用导致了货币错配不断积累。
（二）浮动汇率制度下货币错配的影响因素
在浮动汇率制度下，国家没有要稳定汇率的压力，所以外汇储备要少很多，对货币错配的影响相对小。贸易开放程度较高的国家，企业和个人都趋向避免汇率变动所带来的风险会主动减少货币错配；反之，对国际市场的依赖度不高，货币错配程度也不会太高。
（三）中间汇率制度下货币错配的影响因素
以管理的浮动汇率制度为例，货币当局者要对外汇市场进行干预，而外汇干预依靠的是充足的外汇储备，所以货币错配程度也相应较大。还有贸易开放度对货币错配的影响因为一国货币当局对外汇市场的干预而被抵消。
四、我国货币错配的政策建议
（一）我国货币错配的现状和趋势
目前我国施行有管理的浮动汇率制度，对外汇储备的要求较高。2004年外汇储备6099.32亿美元，2014年末国家外汇储备38430亿美元。加之我国外汇市场的不完善，很难通过将美元资产套期保值来规避汇率风险，我国货币错配程度较高，而且预期仍然有上涨趋势。
（二）对减缓我国货币错配的政策建议
1.促进我国金融市场的发展，完善金融体系的结构。新兴市场国家的金融体系的不完善，是造成货币错配的宏观因素之一。我国金融市场的滞后主要表现在资本市场和外汇市场，资本市场融资渠道不足、可投资的产品数量少，结构也不合理，不能够满足融资者和投资者的需求。外汇市场的不完善主要表现在远期产品的缺少，在汇率变动下进行套期保值就没有可行性，汇率变动容易引起外币资产和外币负债波动。
2.实行更为宽松的汇率政策同时加强国际资本流动的监管。我国的货币错配主要还是由于大量的外汇储备造成的，我国的汇率弹性适当的宽松，缓解人民币的升值压力，可以为不断增加的外汇储备减压，同时提升为因外大量汇储备所导致的货币政策的独立性。
3.建立货币错配的指标体系。对东南亚经济危机中货币错配的研究可以发现，货币错配指数对金融危机是有一定的预警作用的。由西方学者提出的货币错配的指标大都侧重于负债型的货币错配，对资产型的货币错配的度量不是很明显。建立适合我国具体情况的货币错配指标体系可以更全面的评估我国的外币资产和外币负债的风险程度，还可以对金融危机起到一定的预警作用。
注释
{1}包括中国、印尼、泰国、韩国、印度、马来西亚、新加坡、菲律宾8个亚洲国家，匈牙利、波兰、捷克3个东欧国家，以及墨西哥、阿根廷、巴西、智利、秘鲁5个拉美国家，此外还加入了俄罗斯和南非。
参考文献
[1]Alexis Cruz Rodriguez.（2009）.Choosing and assessing exchange rate regimes：A survey of the literature.
[2]Fischer，S.（2001）.Exchange rate regimes：Is he bipolar view correct？
[3]罗纳德・麦金农.《美元本位下的汇率-东亚高储蓄两难》.中国金融出版社.2005.
[关键词]汇率；股票价格；协整分析；Granger检验
中图分类号：F81
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）08-035-02
一、引言
金融市场之间的相互影响一直备受人们的关注，特别是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率市场与股票市场相继崩溃为主要特征的金融危机，使得汇市与股市之间的互动关系成为国内外学者以及金融监管部门关注的焦点。随着资本市场和外汇市场的改革，我国金融领域的市场化程度得到极大地提高，外汇市场和股票市场的互动关系也日益受到国内学者的关注与重视。结合当前全球金融危机背景，文章将通过协整分析、运用Granger因果检验对汇率与股价的相互关系进行了实证研究，在实证结果的基础上，得出适当的结论和政策建议。
二、文献综述
Franck和Young（1972）利用两个变量的简单回归开创了股价和汇率关系研究的先河，得出它们之间无关的结论。Dan-iel（2004）研究了欧盟和美国汇率与股价的因果关系，他使用协整、向量误差修正模型、Granger因果检验等方法来检验汇率与股价之间是否存在联系以及它们之间的因果关系。
舒家先和谢远涛（2008）利用多因素TGARCH模型得出同样的结论：人民币汇率对股市收益有显著的价格扩散效应。邓粲，杨朝军等（2008）实证考察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与我国国内股价之间的关系。巴曙松（2009）以利差为外生变量，基于向量自回归多元EGARCH模型和日数据，对我国股价与汇率之间的动态关系进行了实证研究和深入分析，发现股价与汇率之间不存在长期均衡关系。
三、金融危机后人民币汇率与中国股票价格的实证分析
（一）样本数据来源及处理
文中采用A股的上证综合指数来代表股票价格，用SH表示。另外，在宏观经济理论中，物价变化也会对汇率和股票价格产生影响。由于文章采用了日数据，而国内公布的物价指数是月度数据，没有日数据，因此，我们暂时不考虑物价指数的影响，研究中各变量都是名义变量。即用人民币兑美元样本的名义汇率代表人民币汇率变量，用EX表示。文章所用到的数据源自wind数据库，选取的区间是2007年3月2日到2012年4月23日。在对数据进行平稳性检验前进行对数化处理，处理后的数据用LNEX和LNSH表示。
（二）实证分析
要研究人民币汇率和中国股票市场价格间的关系，建立这两个变量之间的模型，首先要对论文中所涉及的变量时间序列的平稳性进行检验。如果变量是平稳的，还需要检验这些变量之间是不是存在着长期稳定的关系。下面对汇率和股票价格指数做单位根检验和协整检验：
1 单位根检验
论文利用各样本数据的对数值，对原序列和一阶差分序列进行ADF检验，结果如下表：
上表中给出了所有变量的单位根检验结果。对于人民币汇率和股票指数的水平序列值，ADF检验都不能拒绝存在单位根的原假设，这说明这些变量的时间序列都是非平稳的。对于两个变量的一阶差分序列，ADF检验都在1%的显著水平下拒绝了存在单位根的原假设，所以文章中出现的所有变量都是单整变量，这说明人民币的汇率和上证A股股票的价格之间可能存在着协整关系。
2 协整分析
前面的人民币名义有效汇率和股票价格时间序列数据的单位根检验表明人民币汇率指数对数和人民币有效汇率对数序列，都是一阶差分平稳或一阶单整的，因此两者之间有可能存在长期关系，下面通过对两列数据做协整检验来验证他们之间的长期关系。文章将采用Johansen协整检验来检验人民币汇率与股价之间的协整关系，故先通过基于VAR模型最优滞后期检验（检验结果如表2）。比较相应的AIC值和SC值来确定最优滞后期，由此可得出最优滞后期为5。
由于文章VAR模型选择的最优滞后期为5，所以协整检验的滞后期确定为4。文章对LNEX和LNSH两序列进行协整检验，得到如表3所示结果。可以看出，在最多存在一个协整方程的假设下，迹统计量和最大特征值统计量均小于5%显著性水平上的临界值，这表明LNEX和LNSH在5%的显著性水平上存在一个协整方程，换而言之，人民币汇率与股价至少在最优滞后期内存在一个长期稳定的均衡关系。根据协整检验结果，可将LNEX和LNSH之间的这种长期均衡关系用协整矩阵表示：（LNEX，LNSH）=（1，9.70E+14）。其中括号内为标准化后的系数。从协整方程中国标准化的协整系数符号可以看出，LNEX和LNSH之间存在负相关关系，也即人民币汇率与股价长期是负相关的。
从前面的检验中只可以得出人民币汇率与股价之间存在负相关关系，但对于它们两者之间的互相作用方向仍然无法确定。究竟是人民币汇率引起股价的变化，还是股价引起人民币汇率的变化，或者两者间相互影响都存在反馈。接下来将采用Granger检验方法找出它们两者之间在统计意义上的因果性方向。
上述结果表明，在1%的显著性水平上拒绝了人民币汇率变动不是引起股价变动的Granger原因起股价变动的原假设；而接受了股价变动不是引起人民币汇率变动的Granger原因的原假设。这说明人民币汇率与股价之间存在单向因果关系，即人民币汇率变动会对股价产生一定的影响，但股价的变动对人民币汇率的走势影响却不十分显著。
四、结论和建议
文章通过建立VAR模型对次贷危机以来我国汇率与股价的动态关系作了实证研究，研究发现：
