时间：2022-02-23 09:23:57
随着我国旅游业集团化发展的步伐不断加快，目前已经有不少的旅游集团为了不断壮大其经济实力和抗风险能力，使有限的资源得到合理配置，从而实现资产的不断增值，相继采用纵向一体化战略和多元化经营战略，不断的扩展自己的经营领域，选择新的投资方向和新的投资机会。投资方式的多样化、投资领域的多元化，也构成了中国旅游业新一轮快速增长的重要动因。
从旅游集团特别是一些上市公司的投资行为来分析我国旅游集团的投资行为，可以看出，我国旅游集团所进行的投资方向仍集中在旅游行业，是在原主业的基础上，通过进行产品价值链的管理实行相关旅游产品所涉及的旅游投资，如对会展，景观房产，旅游景区投资。一些旅游集团还开始了对航空业的投资，如武汉的东星国际旅行社就已经建立了自己的航空公司。随着投资活动的日趋复杂，投资所存在的潜在风险也日益增多。为实现投资收益最大化，就必须正确认识和分析投资风险，并建立风险管理机制，对风险进行有效的防范和化解。本文就将通过研究投资风险的相关理论，结合我国旅游集团的实际，对加强旅游集团投资的风险价值管理进行初步探讨。
2旅游投资的特点
由于旅游资源的公有性、垄断性和非流通性；资源保护与旅游开发的矛盾性；旅游项目投资的区域依赖性；旅游项目投资的综合复杂性；旅游产品的生产和消费的同时性使得旅游集团的旅游投资相区别于其他集团的投资项目具有很多独特的地方：
（1）投入高，回报期长。旅游投资的门槛逐步抬高，不再是低投入的产业，进入性投资的加大，随着市场竞争的加剧及竞争环境的国际化，也使得旅游投资回收期延长。
（2）旅游产业链整合与多产业整合特征：旅游产业链的延伸，与城市景观、房地产、小城镇、休闲娱乐等等深度结合，产生了一个整体的、互动的结构——“泛旅游产业”。旅游投资，已脱离单一项目时代，投资商进行区域整体投资，力求整合旅游产业链，与相关产业相结合，寻求综合收益的最大化。
3树立正确的投资理念
（1）重项目规划和投资评价：对于投资方来说，旅游的投入是一个长线的过程，风险性主要在选项和规划上。因此，旅游项目投资必须重视项目规划，以明确的投资评价为前提，以有效的资本运营为保证，极其清晰的把握投资运作的思路。
（2）争取区域政府的支持：提高产业的绿色GDP已经成为新时代下经济发展的新思路、新理念。旅游项目能够提高地区的绿色GDP，调整城乡产业结构，形成绿色产业链，旅游集团可以通过政绩策划，尽量争取政府的有效支持，争取的旅游项目开发的最大优惠条件（低价资产收购、税费减免、申请扶持资金等）。
（3）开展有效的营销活动：进行有效的营销活动，提高项目在国际、全国、区域的定位和影响，为融资、招商、资本升值提供巨大的支持。
（4）多方位融资：从沪深股市统计，我国国内上市公司有近千家，但是以旅游为主业的上市公司只30多家，涉足旅游业的上市公司也只有40家。这说明我国的旅游企业的大多还是以资本自筹为主，没能很好的利用资本市场。更好的利用资本市场进行融资可以有效降低旅游企业融资的风险。旅游集团可以依托收购兼并、政府优惠等方法低价获取大量资产产生资产大幅升值的市场评价，从而增长现金流量，实现大规模融资。
（5）多产业整合和跨行业投资：泛旅游业具有极大的区域聚集和经济带动作用，往往会带动一个区域的城市化进程，形成游憩区、度假区、会展区、娱乐区、步行街区、购物游憩区、及旅游小城镇等等，推动区域型旅游房地产和商业房地产发展。另外，为了分散投资风险，还可以适当的进行跨行业投资。以青旅控股为例，目前该公司的主营业务，除了组织、接待国内外人员的出、入境旅游以外，还出资3,000万元控股了北京尚洋电子技术公司，整体收购青旅控股香港有限公司并且参与证券业，使公司旅游主营业务与其他业务同时拓展，有效的防范了经营和金融风险，提高了资产收益率。
4从财务管理角度做好投资的风险管理
投资风险是指在投资活动中未来实际结果与预期目标出现差异的可能性，是在特定条件下和特定时期内可能出现的各种结果的变动程度。由于对未来的经济活动的投资的不确定性，投资风险客观存在。但是，人们总是能够通过对风险的管理从而降低投资的风险，实现投资利益的最大化，这就是投资所具备的价值所在。在进行一项投资时，风险越大，其预期的收益或亏损也越大，投资如果产生亏损，将会使资本受侵蚀，最严重的情况可能导致企业的倒闭。承担这些风险是为了给集团盈利，问题的关键在于，进行投资的主体应在风险与收益之间寻找一个恰当的平衡点。财务管理在投资的中的重要性是不言而喻的。
4.1在旅游集团内建立投资的风险管理指标体系
（1）建立风险度量模型和风险管理模型，研究旅游集团内各种投资及各种风险，将信用风险、市场风险、各种其他风险及包含这些风险的各种资产或资产组合，对各类风险再依据统一的标准进行测量并加总，并依据全部业务的相关性对风险进行控制和管理，利用资产风险度量模型，定量地分析资产组合的风险价值。
（2）确定公司各种旅游投资的风险容忍度，限制由于各种影响因素而导致的市场风险，对某些风险高度集中的投资进行特别处理，将风险限制在公司可接受承受的范围内。
（3）建立旅游集团投资的约束-激励机制，在各项投资中，高收益往往伴随着高风险，如果激励机制仅仅与经理人管理资产的收益挂钩，经理人则可能会为了追求高收益而承担高风险。所以在追求收益的同时，考察经理人管理资产的风险度，限制和防止经理人的过度投机行为。
4.2进行投资风险的制度管理
对于旅游集团的投资风险的财务管理应该是一个系统，对于投资项目来说，它起始于项目的考察论证阶段，结束于项目资本变现退出以后，贯穿于风险投资公司从资金——资本化——资金的长循环之中。
（1）投资前期财务评价。
旅游项目投资前的财务评价很重要，它关系到旅游投资项目的价值认定问题，没有较大价值的项目是不值得投资的，但投资的价值点在何处，它是否真实可靠，这不能仅仅根据项目有没有产品优势，有没有市场来定性判断，还要做细致的经济可行性及投资价值的评价。财务评价是其中重要的一部分。缺乏财务评价的经济可行性是令人怀疑的。在投资决策程序中，其中一个环节就是投资项目的可行性论证由财务部门参与并出具财务审核意见。对投资项目的投资前调查与了解是否充分，对其价值的判断是否准确，定价是否合理，谈判条件是否有利，直接决定了投资后管理的难度，也决定了将来获利空间的大小，因此，投资前的尽职调查和各种评审就显得非常重要。财务部门对可行性报告出具财务审核意见,可以从不同的角度分析项目的投资价值，规避投资风险,为领导决策提供参考。
（2）投资企业动态财务管理。
对已投资项目的管理是投资实现增值的必然阶段。可以从财务审核与监督的角度出发，专门设计财务管理方面的约定，包括由旅游集团委派财务经理的约定，指定会计师事务所审计的约定，上市的旅游集团还可以有对股东定期公布财务信息的约定等等。这些必要的法律文件从制度上保证了旅游集团对投资项目的管理权和监控权，从而更好地保证了投资的收益权。
4.3投资风险价值管理的过程
投资风险管理的主要步骤有：（1）采用统一的风险识别语言，对投资风险进行界定与识别，建立集团层面的投资风险管理目标及建立完善的风险监督体系；（2）设计风险识别、度量、评估的统一方法；（3）评估投资风险；（4）制定投资风险管理战略；（5）设计、实施风险管理能力。整合风险管理能力的要素，包括集团战略政策、集团管理与投资风险管理过程、管理人员、管理报告、管理方法、风险数据等；不断改进风险战略、过程与度量方法；（6）汇总多种风险评估方式，与集团经营情况挂钩，制定、调整集团层面投资风险管理战略。
5把投资的风险管理从财务管理层面提升到整个集团管理层面
集团层面则意味着全局化、一体化的思想。只有扩大时空范围对企业投资进行思考时，才能识别它对集团整体运作的影响。所以，从集团层面进行投资风险管理可以将企业的战略、业务程序、企业资源同集团投资、集团整体目标紧密地结合到一起，从而使风险管理更具有全局性、前瞻性。投资风险管理的出发点是使整个集团的风险、收益、价值达到最优化，而不是某个职能部门或风险管理部门。集团层面的风险管理使投资风险管理与集团战略、业务计划得到有机结合，将投资风险管理提高到战略层次，这种集团层面的投资风险管理具有以下作用：（1）集团项目投资过程得到控制的同时，风险也得到了有效的管理。同时提高了对风险的注意程度与敏感程度，使集团更为集中地监控风险；（2）在确切了解集团所处内外部环境的基础上判断最佳的投资机会；（3）对投资风险有全盘的、集团层面的了解，有利于优化集团的风险结构，优化集团的资源配置；（4）设计集团范围内的信息沟通，收集、综合分析内外部数据的方式，为集团提供可靠、及时的投资风险管理信息；（5）事先建立一套有效的控制制度，帮助集团业务部门实现业绩目标，控制风险。（6）公集团不应该只是片面的强调短期的投资效益对公司的盈利能力的正面影响，发而应该从长远出发，全面的提高公司的治理结构以及长远发展规划的盈利性。
参考文献
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摘要：随着我国旅游业的不断发展，旅游集团的多样化经营的趋势日益明显。尽管在各个领域进行投资有利于分散集团的经营风险，但前提是控制好投资风险，这样才能使投资有利可图，真正做到为旅游集团带来利益分散风险的作用。
[关键词] 风险投资项目；风险评估；EOWA算子；群体语言评价
[中图分类号] F270.7
[文献标识码] A
[文章编号]1006-5024(2007)05-0041-03
[基金项目] 国家自然科学基金资助项目“基于熵的重大项目风险管理理论及其在奥运工程中的应用研究”(批准号：70372011)
[作者简介] 刘晓峰，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为风险投资；
邱菀华，北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为决策理论及应用、项目管理。(北京 100083)
随着我国建设创新型国家的全面推进，风险投资日益成为催生创新型企业的重要途径。然而，风险投资项目与传统项目的投资有很大的区别，其投资对象为新创建的企业、全新的项目，没有同类投资经验作比较，并且投资过程中存在许多不确定性因素，因此，具有高风险、高收益的特征。在风险投资活动中，通常投资风险的影响因素主要来源于风险投资商的投资行为，风险企业的经营活动及投资所处的市场环境。风险投资商的风险是指由于风险投资商的错误判断和不当的经营行为造成损失的可能性，它包括：逆向选择风险，道德风险。风险企业在风险投资过程中面临的风险主要包括：技术风险、产品市场风险、管理风险等。风险投资环境含义非常广泛，包括政治、金融、财政、产业政策甚至文化等方面的各种因素，其对风险投资产生的影响主要体现两个方面：产业政策和退出渠道信息。因此，对投资项目风险进行科学有效的前期评价是投资能否取得成功的关键。
由于风险投资项目中具有大量不确定性信息、未知信息以及评价中大多以定性信息为主。因此，风险投资项目风险评价的理论与方法一直是近年来国内外共同关注的一个重要课题。文献[1-3]采用通常的AHP法，文献[4]采用模糊综合法，文献[5]采用证据理论用于风险的综合评价，这些方法具有不同的优缺点。由于风险投资风险的复杂性及评估主体思维的模糊性，本文采用文献[6，7]中的多属性决策理论方法。多属性决策是多目标决策的一种，又称有限方案多目标决策，它是对具有多个属性(指标)的有限方案，按照某种决策准则进行多方案选择和排序，其理论方法已被广泛地应用于社会、经济、管理、军事等领域。同时，本文针对风险投资项目风险很难量化的特点，采用现代决策中的语言评估理论，建立了基于语言算子的风险投资项目风险评价模型，并进行实例分析，为风险投资项目风险评价提供了一种新途径。
一、基于EOWA算子的群体语言评价方法
1.拓展的有序加权平均(EOWA)算子
针对客观事物的复杂性及人类思维的模糊性，人们偏好采用语言形式对客观事物进行评估，文献[6，7]给出了系列评估方法。假定语言评估标度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的术语个数一般为奇数，如：语言评估标度可取
2.基于EOWA算子的群体评价方法
随着社会经济飞速发展，人们面临的环境的不确定性越来越高，使得很多决策问题日益复杂，往往需要多个决策者的共同参与，群决策理论方法为之提供了一种很好的手段。下面对于语言型的决策问题，给出基于EOWA算子的群决策方法。
对于某个多属性群决策问题，设其方案集为X={x1，x2，…，xn}，属性集为U={u1，u2，…，um}，决策者集合为D={d1，d2，…，dt}。假定决策者dk∈D对于已知方案xi∈X在属性uj∈U下的属性值为，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，从而构成评估矩阵(决策矩阵)Rk。再设w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1为属性权重；w=(w1，w2，…，wt)为决策者权重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具体步骤如下：
第1步 对于多属性决策问题，决策者dk给出方案xi∈X在属性uj∈U下的语言评估 ，并得到评估矩阵Rk=( )nxm，且 ∈S。
第2步 利用EOWA算子对评估矩阵Rk中第i行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。
第3步 再利用EOWA算子对t位决策者给出的决策方案xi的综合属性评估 (w)(k=1，2，…，t)进行集结，得到决策方案xi的群体综合属性评估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。
第4步 利用zi(w)(i∈N)对所有决策方案进行排序和择优。
二、应用实例
研究风险投资项目风险大小，首先必须提取风险评价指标体系，本文的目的在于为风险评价提供一种新方法，因此沿用文献[1]中的指标。
假设现有3位专家拟对某经济开发区4个风险投资项目xi(i=1，2，3，4)的风险的大小进行评估，并假定专家权重向量为w=(0.3，0.3，0.4)。主要评价指标(属性)为u1：逆向选择风险；u2：道德风险；u3：技术风险；u4：产品市场风险；u5：管理风险；u6：产业政策基础；u7：退出渠道信息。假设指标权重为w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，语言评估标度为S={S-5，…，S5}={极高，很高，高，较高，稍高，一般，稍低，较低，低，很低，极低}。三个决策者的语言评估信息如表1-3所示，试评价4个风险投资项目风险高低。
根据已有信息，直接进入第2步：利用EOWA算子对评估矩阵Ri中每行的语言评估信息进行集结，得到决策方案xi综合属性评估值
三、结论
风险投资作为一种高科技孵化器，凭借自身的特点日益成为企业进行创新的一种有效方式。但是无论利用多么先进高效的方法对风险投资项目进行评价，也都难以彻底消除失败的风险。事实上，风险投资公司在对项目投资决策之前，科学有效地评价投资风险，仍是风险投资项目成败的关键，是风险投资过程的重要一环。因此，对风险投资项目风险进行科学有效的评价一直都是十分有意义的研究工作。本文将现代语言决策理论应用于风险评价，并且引入群体评价的思路，提出的评价模型具有较强的可操作性和实用性。此外，该方法亦可用于对风险投资项目风险进行分时段评估，评价结果可反映风险投资项目风险的变化，便于投资者合理控制风险。但风险投资项目评价毕竟是一项复杂的系统工程，涉及因素众多，本文的研究只是一个初步尝试，以求为风险投资项目风险评价的定量研究探索一条适合实际的评价方法。
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从上个世纪中期，美国的企业通过联合兼并形成了一大批多元化的大型联合企业，经济学家威廉姆森针对多元化的联合企业，于1975年首次提出“这些联合大企业，我们还是最好把它看作一个内部资本市场”。内部资本市场相对外币资本市场而言，集团公司在监督、激励、内部竞争、信息对称性、资本的低成本等方面有显著的优势。
由此集团公司对下属公司的资源配置与外部资本市场投资者的资源配置本质上是相通的。两者相比较而言，内部市场的资源配置相对外部机构投资者更具有控制权、信息等优势。
一、 资产配置对于集团公司财务管理的重要性
平均来说，投资组合报酬的90%是由资产配置来决定的――Roger G.lbbotson和Paul D. Kaplan.
资产配置的重要性最早起源于马克维兹（1952）在其《资产组合的选择》一文中，首次从理论上证明了分散化投资的重要性。夏普（1986）指出，在现代投资组合策略中，资产配置具有非常重要的作用。他用12项资产类别来代表资产类型，发现资产配置可以用来解释美国共同基金每月报酬率变异的80%～90%。这说明基金每月报酬率的变动，绝大部分是因为所持有证券的类型，而不是在每一种类型中所挑选的具体资产。
Brinson、Hood和Beebower（1986）实证结果也表明资产配置对业绩的解释程度为91.5%，具体结果如图1所示。
虽然上述实证结果由外部资本市场得到，但从集团公司对下属各公司的资源配置角度看，其原理是相通的。由此我们看到，集团公司经营绩效的90%左右是由资产配置所决定的。
二、 马克维兹投资组合理论介绍
1. 单一资产收益与风险的度量。
（1）预期收益率。即未来收益率的期望值。
E（R）=p1R1+p2R2+…+pnRn=■piRi
其中Ri表示该资产未来可能的收益率，Pi表示对应的可能收益率的概率，YRY表示预期收益率。
但是在实务预测某资产预期收益率时，可能的收益率以及对应发生的概率具有较大的难度。
（2）风险。预期收益率的不确定性。
首先，风险的概念。通常意义上，风险可以分为投资风险与纯粹风险。投资风险即是预期收益率的不确定性，即未来实际结果有可能比预想的高，也有可能比预想的低，也就是机会与危险并存，从而实际收益率偏离预期收益率；而纯粹风险则特指投资收益的损失。财务管理领域所讲的风险则是投资风险。
其次，风险的度量。投资领域中所讲的风险是指预期收益率的不确定性，为此马克维兹运用统计学上的方差与标准差来度量这种不确定性，即风险。计算公式如下：
方差=？滓2=■pi?[Ri-E（R）]2
标准差=■=？滓
根据概率计算方差或者标准差难度较大，在实务中通常用样本方差或样本标准差度量风险，即用历史样本数据进行计算，正如计算预期收益率一样。
平均收益率（算术平均）：可估计预期收益率
R=■
收益率的样本方差与标准差：可估计总体标准差
s=■
2. 资产组合的收益与风险。
（1）资产组合收益率的计算公式：
E（RP）=■wiE（Ri）
（2）资产组合风险的计算公式：
？滓2p=E（Rp-E（RP））2=E[■wi（Ri-E（Ri））]2=■■wiwj？滓ij
是证券i和j的收益的协方差，也可以用Cov（Ri，Rj）表示。
wi表示投资在i资产的资金比例，E（Ri）表示资产i的预期收益率，E（RP）表示资产组合的预期收益率，Ri表示i资产可能的收益率，？滓p表示资产组合的标准差。
根据上述资产组合理论，我们可以得到以下主要结论：
首先，资产组合的收益率是各项资产收益率的加权平均和，而权重即是集团公司对下属各公司的资金配置；
其次，当各项资产收益率的相关系数为完全正相关时，即1时，资产组合的风险标准差即是各项资产风险标准差的加权平均和。在这种情况下投资组合不能够降低风险。当然完全正相关在现实中是几乎不存在的。
最后，资产收益率的相关系数重要小于1，资产组合的标准差即小于各项资产标准差的加权平均和，这时候可以认为资产组合降低了风险，并且相关系数越小，资产组合的标准差即风险越小。由此我们得出结论，为降低风险，各项资产的相关系数应尽可能的小。此为降低风险的第一条途径。
3. 资产组合收益与风险的关系。根据上述资产组合收益率和风险的公式，组合收益率与风险之间的关系。不难证明，该曲线是向左弯曲的双曲线，而双曲线上的每一个点都是里面风险资产的一个组合。
在上述图形中，有三个概念。一是可行集。即上述双曲线上的点以及里面的点，这些资产从投资角度看，其投资都具有可行性。即可以做的到。二是双曲线最左边的一个点，称为最小方差投资组合。该组合在所有可行集里面具有风险最小的特点。三是有效边界，即在双曲线边界上，同时位于最小方差组合上方的点的集合。
有效边界形成的原理。从理性投资角度，投资者面临两项资产的时候，同样的收益，选择风险小的品种，同样的风险，选择收益率高的品种。根据上述双曲线图形，理性投资者不会选择最小方差组合下面的点作为自己的投资，因为同样的风险，可以找到收益率更高水平的点。所以作为理性投资者，在面临诸多风险资产背景下，通过不断优化自身的投资组合，即提高收益率，降低风险，最后达到极致情况，也就是风险一定的情况下，收益率最大，或者说是收益率一定情况下，风险最低。此为有效边界。
4. 资产配置方案设计的逻辑与技术路线。确定各风险资产在最优风险资产M中的比例，即最优风险资产组合M的计算过程：
首先，确定最优风险资产组合M。在实际应用中，M是不可观察的组合，而且是外生的。因此，本报告必须计算出M的替代组合。它可由中心下属的各个风险资产的重新组合。从技术路线上，由于在所有无风险资产与风险资产组合中，唯有M与无风险资产组合的效果是最好的，即同样的风险，其收益更高。而这种效果最好的表现即是资本市场线的斜率■是最大的。因此，在本文的模型设计中，将斜率最大作为目标函数。
其次，资产M的收益率E（RM）与风险标准差？滓M系根据资产组合理论公式计算而来。在这里我们把各个风险资产的投资比例wi看作为自变量，带入到资本市场斜率公式■。
最后，我们把该斜率看作因变量y，各个风险资产的投资比例wi看作为自变量。该问题即是一个求解目标函数的最大值问题。
三、 马克维兹投资组合理论在企业集团公司资产配置中的应用建议
财务管理以公司价值最大化，即股东价值最大化为目标。集团公司管理投资组合，每项投资占用的资金权重，和每项投资带来的回报率最终形成集团资产的总体回报（金融学的RNOA，净经营资产回报率）。传统的集团公司财务管理，通常会忽略企业集团的战略，最典型的表现是将集团公司的各项投资视作相互独立，投资项目的回报率视作相互独立；由于集团在构建投资组合的过程中，采用的纵向一体化，横向一体化或者多元化战略，难以做出量化的定义，所以财务管理便难以找到资源配置的依据。
针对传统财务管理存在的问题，本文拟利用马克维兹投资组合理论，寻找资源配置的定量标准。我们理解，资产配置综合了不同类别资产的主要特征，在此基础上构建资产组合，能够改善资产组合的综合收益与风险水平。同时，通过合理的资产配置，能够实现整个集团在同等的收益水平下承受最小的风险，或是在同等的风险下获得最大的收益，即图中的M点。即，通过集团下属的各个风险资产的重新组合，实现投资组合的期望风险特征与集团公司自身的风险承受能力相匹配，进而最大化集团公司的效用。
考虑到集团财务部门在组合资产管理上，受到流动性（资产证券化等市场和手段匮乏，不能卖空）的制约，在资金管理上，受到WACC的制约，尤其在资金资本管理上还受到来自国资委的（资产负债率）考核及资本金带来的规模制约，因此，本报告考虑组合投资理论在集团公司的财务管理应用时还需限制资产配置比例不能为负值，即不允许卖空。
四、 应用案例分析――以某公司为例
某集团公司实行集中财务管理模式，由集团总部对下属企业进行财务资源配置，其四个业务平台（下属企业1、下属企业2、下属企业3、下属企业4），涉及住宅、商业地产、工业地产、建筑安装等业务。
1. 研究方法。根据马克维兹组合理论，具体研究方法说明如下：
（1）研究样本：本报告在分析集团公司资产配置方案时，以上述四家业务平台为分析对象。
（2）时间选取：从模型的准确性角度，时间数据越长效果越好，其可靠性更高，但鉴于数据准确性原因，暂能取得四家公司2009年～2014年财务报表，为此我们选取上述四家企业2009年～2014的数据。
（3）风险和收益的计量（指标选取）：资产配置最为重要的收益率与风险问题。企业管理层面，本报告选取净经营资产净利率（RNOA）指标作为收益率指标，而预期收益率则用上述四家企业过去6年（2009-2014）实际收益率的算术平均数作为替代；风险则用6年实际收益率的标准差进行度量。
2. 资源配置方案。
（1）四家下属企业风险和收益的关系。总体上看，四家企业的三个盈利指标均呈现高风险高收益、低风险低收益的特点，其中企业3在四家企业中属于收益最低、风险最低的情况，而企业2则属于收益最高、风险最高的情况，具体显示如图3所示。
（2）四家下属企业的收益相关性。考虑四家业务平台收益率指标的相关性从资产组合原理看，不同业务之间只要其相关系数小于1，组合的非系统风险即可得以降低。所以我们计算上述四家业务平台盈利能力之间的协方差矩阵，即考察它们两两之间的相关性，进而计算出资产配置方案。结果如表1所示。
可以看到，四家企业的相关性基本有如下几个特点：一是企业3与企业4表现出较高的正相关性，三个指标均是如此；二是企业2在上述三个指标中，与其他三家企业基本表现出负相关关系。但整体而言，几个业务平台的相关性不高，这一点与它们同处房地产行业是背离的。
（3）求解最优资源配置方案（即M点）。综上，按照马克维兹组合理论，我们基于四家企业的收益率分布及风险情况，运用非线性规划知识，可以求解四家企业的配置方案，即图2中的M点，在此配置方案下，能够实现整个集团在同等的收益水平下承受最小的风险，或是在同等的风险下获得最大的收益。
按照上述计算结果，可以看到，资产配置主要集中于企业1与企业2两家企业，企业3、企业4不建议配置资源，这一定程度上与两个企业收益率很低有关系。
Abstract： In view of the problems of urban rail transit project financing risk， it’s proposed to construct a project financing risk evaluation model based on rough set （RS） and support vector machine （SVM） theory. First， this paper applies the rough set theory to reduce the influence factors index data of the financing risk system， to eliminate redundant information， screening for the main influencing factors. According to these reduced data， after standardizing， determine the initial structure of support vector machine （SVM）， and input the main factors to SVM to explore the 15 cases of typical urban rail transit project financing risk. The empirical study shows that the method can provide help for smoothly construction and implementation of urban rail transit project， and is completely feasible in the financing risk exploration.
关键词：城市轨道交通；融资风险；粗糙集理论；支持向量机
Key words： urban rail transit；financing risk；rough set theory；support vector machine （SVM）
中图分类号：F572 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）24-0080-04
0 引言
城市轨道交通作为现代化大城市的一张名片，是国民经济建设项目中必不可少的基础建设项目。城市轨道交通项目一直具有投资规模大、建设期周期久、项目相关利益方众多、资金回收期长等问题以致资金匮乏，政府部门对于项目资金筹措已是独木难支，因此我国大部分城市轨道交通建设都采用了融资模式。探究城市轨道交通项目融资风险对资金的合理使用及建设项目的顺利进行有重要意义。
目前，城市轨道交通建设已进入了一个全新的发展阶段，而其融资风险也逐渐成为新的热点问题，但是相应的理论探究方法却处于刚刚起步的状态，还未有一个确切的方法。例如，唐文彬、张飞涟[1-2]以长沙市地铁2号线一期工程为例，运用模糊层次分析法分别从政治、经济、法律等方面对项目融资风险进行了研究；石志伟[3]从定性的角度对融资风险进行了分析，并提出了相应的融资风险防范措施。
自1992年SVM由Boser，Guyon和Vapnik[4]首次提出，并发表于计算学习理论（COLT）会议论文中。它是在结构风险最小化的基础上，能够将非线性问题转化为线性可分问题，很好地解决有限样本的高维模型构造问题。SVM方法大多数应用于文本分类、图像识别、生物信息学等领域，在项目融资中应用较少。在样本数据过多的情况下，SVM会受到多余数据的干扰使学习效率下降，而粗糙集理论能够很好地利用自身的优点来解决多余数据的问题。因此本文将RS和SVM有机的结合起来，应用到城市轨道交通项目融资风险问题中，为融资风险探究提供了参考依据。
参考文献：
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[5]张玲.非正定核机器回归方法的改进研究[D].江南大学，2009.
【关键词】 风险管理；流程；组织;技术
中图分类号：G80文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)01-167-02
一、体育赛事风险管理流程的相关研究
卢文云、熊晓正在《大型体育赛事的风险及风险管理》一文中按照风险发生的损失形态分类，将大型赛事面临的风险分为组委会收入损失风险、财产损失风险、人身意外伤害风险、民事责任赔偿风险及其他特殊风险。 并提出了“大型体育赛事的风险管理模式：在赛事启动时成立专门的风险管理机构，负责赛事从筹备到举办阶段的全部风险管理事务；赛事正式启动以后，在风险管理专家、保险经纪公司和专业的保险公司的参与下，分析、了解赛事所面临的内外环境，对赛事风险进行识别、评估、确认风险应对策略，在此基础上制定赛事的风险管理计划；最后以风险管理计划为依据，在赛事筹办的各个阶段监控赛事风险的发生情况以及风险措施的落实情况，并不断根据赛事筹备的现实情况随时识别、估测新情况下可能出现的风险，根据实际情况对赛事风险管理计划进行修改或补充，最终达到以最小的成本获得最大安全保障的目的。”作者提出的风险管理模式对商业性体育赛事具有极高的理论参考价值。
风险识别和评估是风险现状描述的重要组成部分，霍德利在《体育赛事风险的识别与评估》中对体育赛事中存在的风险因素进行识别，构建出体育赛事风险评估指标体系，共包括风险事件层、风险源类别和风险因素层等三个层次；在风险识别的基础上，采用风险极差量化表法对体育赛事的风险因素进行综合评估；最后根据风险评估的结果，提出相应风险应对措施。这种研究方法最重要的特点是能够将风险因素的特性清晰的展示给读者，并通过风险综合值排序得出所有风险因素的轻重缓急。
张大超、李敏在《国外体育风险管理体系的理论研究》一文中对竞技体育、学校体育、体育休闲与娱乐业、国家级体育组织管理机构、体育赛事及大型体育设施等六个领域的风险管理机运作模式进行了系统研究。 其中在体育赛事运营中的风险管理及运作实践模式的论述中，借鉴国外体育赛事风险管理的经验，将大型体育赛事面临的风险分为：“1.财务风险；2.运作风险；3.与人为环境相关的风险，包括工伤事故、雇主的责任、组委会对自愿人员的责任；4.经营的风险；5.工作失误；6.管理层的责任风险；7.组委会因下述原因.而遭受的经营损失风险；8.影响周围环境的风险，包括空气、水、土壤等的保护以及对考古遗址、历史古迹等造成破坏。”
二、体育赛事风险管理组织和技术的相关研究
由于我国近些年来，陆续举办了许多超大型体育赛事，譬如奥运会，亚运会以及世界大学生运动会，这些超大型体育赛事的风险管理工作十分复杂，因此具有创新性的风险管理方法也应运而生，譬如孙庆祝，刘红建，周生旺在《综合集成方法在大型体育赛事管理中的应用》一文中便提出了综合集成方法的概念，文中提到：“综合集成方法的实质是把专家体系、信息与知识体系以及计算机体系结合起来，构成一个的高度智能化的人-机结合体系，这个体系具有综合优势、整体优势和智能优势。它把人的思维，思维的成果，人的经验、知识、智慧以及各种情报、资料和信息统统集成起来，从各方面的定性认识到定量认识。笔者尝试利用综合集成方法建立大型体育赛事风险集成管理模型，其中包括风险集成识别模型、风险集成评估模型以及以方法集成为特点的风险集成控制模型。
邱伟昌、王才兴、崔一宁等在《上海体育赛事组织管理发展对策研究》一文中论述上海体育赛事组织发展中存在的主要问题时指出：“目前上海对申办经营体育赛事的资质认证及有关人员上岗认证等没有明确的要求和规定，对体育赛事安全、效益等方面的风险评估也存在空缺，到目前为止，还未成立社会方面（第三方）的科学认证管理和风险评估部门，此方面已落后国外发达国家和国内有关行业。”上海作为我国商业性体育赛事的相对发达地区，其风险管理现状具有一定的代表性，同时对我国其他相对落后地区也具有一定的借鉴意义。同时文章还提出一些其他风险，譬如当前在重大体育赛事的商务运作中，既有国有资本，也有社会或民营资本，其中国有资本在参与有关赛事运作时，还缺乏过程中的有效监管和科学的前期论证，势必将影响国有资产保值增值，甚至将带来国有资本的流逝，这些都是值得加强防范和慎重考虑的风险。
中小企业是推动国民经济发展的一支必不可少的力量，在整个社会经济发展中起着重要作用。但是，由于信息不对称、中小企业生产规模小、可以作抵押的资产价值不足、劳动生产率总体水平偏低、市场占有率低、信用水平低下等问题的存在，致使中小企业在资本市场融资不畅。融资难一直是制约中小企业发展的关键因素。
近年来，中央政府高度重视中小企业融资难问题。针对中小企业贷款需求量小、分散、成本高、收益小、从商业银行贷款难度大的现状，政府出台了大量配套鼓励扶持政策措施，银行间债券市场逐渐成为此类企业融资的主要平台。2008年中国银行间市场交易商协会针对江浙等中小企业集中度高的地区进行调研，于同年10月启动中小企业短期融资融券试点工作。2009年8月市场交易商协会会同承销商、评级机构等部门起草《银行间债券市场中小企业集合票据业务指引》，并于11月正式发布，标志着由中国人民银行、市场交易商协会、市场各类成员参加的中小企业集合票据正式开始实施。
中小企业集合票据由2至10个中小企业在银行间债券市场发行，并在一定期限内还本付息。其特点可以归纳为统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增级、分别负债、集合发行。由于是多个企业统一发行，集中信用增级，平均到每个企业的发行成本较低，风险较低。其中又有政府作为牵头发起人和协调人，并为企业提供利息补贴和担保费用支持，既降低了集合票据的融资成本，又提高了集合票据的整体信用。即便如此，集合票据仍然存在风险，理解此类票据风险成因并有效规避风险就成为一个具有现实意义的问题。
集合票据单个企业信用风险
(1)信用管理制度风险。科学管理是建立在合理有效的制度之上的，实践和研究表明，企业内外部过多风险的产生大多是由于没有建立合理有效的信用风险管理制度。中小企业大多缺乏信用风险管理的意识，风险控制体制缺位或流于形式。中小企业应该重视并建立起合理完善的信用风险管理制度，从制度上入手是防止此类风险发生的根本性措施。
(2)产权制度风险。不同产权制度的企业在融资难易度、融资成本、银行信贷支持、担保、自身风险承担能力、企业活力等方面均有不同。这些因素决定着企业在信用担保过程中风险约束和转移的程度，进而影响企业信用担保的效率和风险。在这方面中小民企通常弱于国有企业。
(3)行业市场风险。集合票据中的企业可能从事同一行业，更多的情况是从事于不同的行业。这样，每个企业面临的市场格局不尽相同。处于高成长性行业的企业信用风险相对较低，反之则伴随较高的信用风险。
(4)投资行为风险。集合票据募集的资金投向直接决定了企业信用风险的大小。按照风险收益成正比的逻辑，合理的投资使企业有稳定收益和较低风险，盲目投资或一味追求高收益则会使企业违约风险加大。
(5)管理者素质及企业竞争力水平风险。高管对中小企业而言具有独特的意义，作为舵手，决策者的经营能力决定了企业的市场竞争力，从而同样直接决定了企业的信用风险。通常管理者的能力素质主要包括文化程度、学历、道德水平、个人经历、执行能力和经营管理能力等。由于中小微企业准入门槛较低，管理者水平参差不齐，切实提升高管的综合素质是降低企业信用风险的保障。
企业集合信用风险的“多米诺骨牌”效应
发行集合票据的中小企业之间存在信用风险的传染性，呈现出“多米诺骨牌”效应。一方面，根据破窗理论，某单一企业发生信用违约而没有得到相应的惩罚时，集合中的其他企业会进行效仿，从而发生违约；另一方面，集合中的企业之间很可能存在某些关联，每个企业的信用风险不是独立的，企业集合的信用风险与其中每个企业的信用风险存在某种不确定的函数关系，例如有此企业之间可能具有供应链的上下游关系，有些企业之间可能具有般权结构方面的关系等等。因此，集合企业之间的信用风险可能互相传染，形成多米诺骨牌效应。
担保机构的信用风险
中小企业自身的信用等级较低，集合票据通常需由担保机构进行债务担保才能顺利发行，担保机构的资质、背景、水平和资金实力不尽相同，担保机构的不合格也会引起信用风险的发生。
首先，我国目前尚未完全建立企业和个人的信用信息征集系统，无法获取企业和个人完整真实的信用信息，加之社会信用意识淡薄，客观上给担保机构增加了风险。其次，我国信用担保行业尚处在边发展边摸索的阶段，相关法律制度还没有建立健全，担保机构的管理体系和风险量化机制也不完善，从业人员的学科背景和素质差别较大，决策的科学性还需加强，这些内在不足构成了担保机构的信用风险。另外，在市场经济环境下，担保机构依赖自有资金开展业务，一旦发生违约损失全部由担保公司承担，在市场规模不足和担保费用有限的情形下，仅靠担保收入不可能在根本上解决信用担保带来的风险，有限的担保信用资源衍生出担保机构的风险。最后，“人情关系担保”等腐败行为会增加担保机构的成本，也使担保机构风险加大。
集合票据信用风险何以形成？
中小企业集合票据信用风险可谓无处不在，究其原因，从经济学角度来讲，笔者认为主要与以下几方面息息相关。
第一，信息不对称。1970年乔治·阿克洛夫( George Stigler)发表论文《次品市场》指出，市场中买卖双方掌握的信息具有差异，卖方掌握的信息通常多于买方，在此情况下市场效率会受到影响，甚至失灵。在金融领域，信息不对称会产生逆向选择和道德风险效应，致使市场失灵，从而无法达成帕累托最优，影响市场均衡及运行效率。
就集合票据而言，一方面，发行方和投资方存在信息不对称。发行方具有信息优势，充分了解自身企业经营情况、募集资金的投向等具体细节，投资方处于信息劣势，无法获得企业对资金的实际使用情况，或因获取信息成本过高而放弃信息收集。信息优势会助长企业产生机会主义行为，如追求高风险高收益，注重短期利益，违反融资协议规定等不利于投资者的行为，从而产生高违约风险；另一方面，发行方和担保方也存在信息不对称。企业对自身运营情况、投资风险、发展前景等有全方位的了解，信息不对称会使企业公布有利于自己的信息而隐瞒或者不报风险信息，使担保方或信用评级机构无法做出准确判断，进而存在误导投资者的可能。另外，投资者与担保方、投资者之间、发行方之间都存在不同程度的信息不对称，种种信息不对称的存在加剧了集合票据的信用风险。
第二，破窗效应。1982年美国政治学家詹姆斯·威尔逊( JamesQ Wilson)和犯罪学家乔治·凯琳( George L Kelling)在论文《破窗：警方与邻里安全》中首次提出“破窗理论”，他们认为一扇未被修复的破窗等于向社会其他参与者发出没有人在意这扇破窗的信号，即使你打碎更多扇窗户，也不会付出任何代价，反而还会认为十分有趣。
套用破窗理论，当企业集合中的一家企业因违约而无法偿付债务时，如果该企业没有受到相应的惩罚，那么会暗示其他企业进行效仿，结果是集合企业纷纷违约，即使没有真正破产也拒绝兑现到期债务，形成集体违约行为，加剧集合票据的信用风险。
第三，破产内生效应。美国哈佛商学院教授罗伯特·莫顿( RobertCarhart Merton)于1974年发表关于公司债券定价的论文为破产内生理论奠定了学术基础。根据莫顿模型，将企业债务合约视作一份期权合约。从债务人的角度看，企业进行债务融资即相当于支付金额等于企业资产价值的期权费购买一份看涨期权，当企业经营状况良好时，企业资产价值增加，这时企业价值高于贷款价值，理性企业会选择买入，即偿还债务，反之则会选择不买入，即违约。
债务合约的这一特征表明，在企业集合与投资者之间存在一种激励机制：当企业净值为正时，企业会选择履行合约；当企业资不抵债时，则会产生破产违约的动力，即使企业没有真正破产。由此看出，企业破产存在内生原动力，而中小微企业的这种动力远强于国有企业，加剧了集合票据违约的风险。
一、集团企业财务风险概论
（一）集团企业概念及财务特征 目前学术界普遍认同的“企业集团”概念为：由一个处于行业领先地位的优势企业为核心，由多个拥有独立法人的企业参与，在互相持股等资金关联基础上构建的，其成员企业具有统一的领导架构，并在资金、人力、技术、产销渠道等方面资源共享、利益共分、风险共担而形成的统一企业联合体。从财务角度分析集团企业特征，有如下几方面：（1）财务活动主体相对独立。集团公司和各子公司之间虽然有资金交流和利益关联，但各自有相对独立的财务体系，独立运营；（2）多层次的财务结构增加财务管控难度。集团企业的财务结构包括母公司的财务体系及各分公司的财务体系，同时各公司之间互相融资、互相持股、共同承担风险和分配利润，就这使集团企业的财务管控层面更广，影响因素更多；（3）集团产业形式多元化，风险收益相关影响因素复杂。集团公司通常都是跨产业、跨地区甚至是跨国界、跨文化的，其内部盈利方式也是多品种、多层次、多结构，多渠道，再结合集团企业的投资、融资、财务管理等，使得企业财务风险收益更加具有不确定性，涉及层面更广。
（二）集团企业财务风险概念及特征 在财务风险定义的基础上集合集团企业特征分析“集团企业的财务风险”概念，即集团企业在整个集团的财务活动中可能面临损失的风险，由于集团公司的利益风险共担性，因此这种风险既包括集团母公司的财务风险，也包括各成员企业的财务风险。由此定义进一步分析集团企业财务风险的特点，有如下几方面：（1）不确定性。集团财务活动所产生的效益不是立竿见影的，而是有一个过程，这一过程受集团各相关层面因素影响，导致实际收益并不会同预期收益完全吻合，甚至没有收益造成亏损；（2）可控性。通过对风险影响因素进行详细分析论证，可以采用前瞻性的方法控制和预防集团企业财务风险；（3）关联传导性。这是集团企业财务风险特有的特征，由于集团企业是由众多独立法人企业组成，虽然各法人企业有各自相对独立的财务体系，但是他们却通过股权等方式形成一个利益统一体，一旦其中一个成员企业出现财务风险，就会不可避免地传导到其他企业成员，从而形成连锁反应甚至多米诺骨牌效应影响整个集团的财务运营安全。
二、集团企业财务风险管理影响因素
（一）集团企业融资风险 融资风险是指企业在筹措资金中由于政策环境或者偿债能力不足导致的融资困难或者债务违约风险。具体到集团企业，融资风险可以分为以下两个层面：（1）母公司及子公司之间存在频繁的融资活动，当借入一方出现财务运营困难导致无法按时偿债时，会使出借公司资金运营出现问题，由此产生传导联动，给整个集团财务状况带来风险；（2）母公司和子公司之间会作为担保方为集团成员企业进行第三方融资担保，一旦资金贷入方的财务出现困难，担保方同样会受到牵连，由此给集团带来财务风险。
（二）集团企业投资风险 投资风险是指企业在对项目进行投资时，由于对影响因素及突发状况预估不足或处置不当导致的预期收益同实际收益之间的偏差。具体到集团公司，同样需要分两个层面论述：（1）集团管理层投资决策风险。因为集团企业是以母公司统一制定规模化战略作为发展手段，一旦母公司管理层投资决策失误，则会给整个集团财务状况带来巨大风险；（2）由于母公司及子公司之间存在互相持股关系，股票也是一种投资方式。一旦发股方运营不善，则持股方也会面临收益不足或投资亏损的风险。
（三）集团企业财务运营风险 是指企业原料采购和成品销售过程中出现的财务活动风险，如应付账款资金不足、库存积压、应收账款逾期无法收回等。由于集团企业各成员之间存在生产、流通及销售的业务往来，一旦其中一个环节发生风险，如一方成品积压无法变现，则会给产品链条上的所有相关企业带来一定财务风险，进而影响整个集团的财务安全。
（四）集团企业收益分配风险 这一风险对集团企业财务安全影响尤其巨大，同样分两个层面阐述：（1）由于集团企业各成员之间属于统一的战略体系，利益风险共担，有时为了整个集团的战略发展，其中子公司会牺牲自身利益推动集团目标达成。此时集团母公司就必须要做好利润在各成员企业间的合理分配，由此确保整个集团各企业成员间的高效合作，目标一致，否则会导致企业成员各自为战，甚至使整个集团人心涣散；（2）集团企业的利润分配应确保资金利用的高效，“好钢要用到刀刃上”，避免利润分配后的资金闲置和浪费。
三、集团企业财务风险管理体系构建原则
（一）集团战略下稳健原则 这一原则一方面要求集团企业在进行财务活动时，要本着整个集团的利益制定财务制度规范和战略规划，另一方面集团的财务活动，尤其是投资活动，一定要充分评估项目的风险收益比，并在具体分析时更倾向“风险”层面因素从而做出决策，这是确保企业长远生存和发展的基本原则，尤其对母公司在制定关乎整个集团的战略决策时，尤其意义重大。
（二）价值最大化下风险适度原则 市场经济活动一定程度上属于风险活动，同时企业从事经济活动的终极目的是追求利益最大化。因此集团企业在充分发挥其强大的市场风险抵御能力和竞争力、确保企业获取最大利润的前提下，应充分评估自身风险承担能力，在适度的风险范围内进行经济活动。既要考虑各成员公司的风险适度，也要考虑整个集团的风险适度，由此确保整个集团企业的财务安全；
（三）层级控制下权变原则 集团企业应该发挥其规模优势及资源优势，充分分析各个财务影响因素的性质及程度，建立合理的内部控制体系，包括：风险预警系统；分级管理架构；监控审核流程。同时这些体系并非一成不变，应在具体实施中随着环境的变化而调整、完善风险控制策略，由此最大限度地控制集团企业财务风险。具体到集团企业财务风险影响因素及管理体系原则之间的关系可以通过图1表述。
四、集团企业财务风险管理体系内容
（一）财务风险定性识别 即集团企业对财务活动中的影响因素进行初步的定性判断，运用预测学等相关知识从客观环境因素和主观管理因素上分析各因素对财务活动影响的性质，为集团决策做出初步的指导。依据以上集团企业财务风险四大影响因素，可以通过表1所示的矩阵表格方式对这些风险因素进行定性识别。
表1中，对于面临着高概率、高风险的财务活动，一定要本着稳健运营的原则进行坚决否决。而对于其他性质的风险，则分别依据风险层级采取不同应对策略：完善对策，即确保有完善的对策可以控制和规避此类风险，否则取消项目；专门对策，即需要对风险因素制定详细的解决方案，并跟踪实施，必要时调整项目策略或目标；需要预防，即需要制定对策对风险因素加以预防和控制；有条件预防，即保证项目顺利运行的前提下，对风险因素进行预防。
（二）财务风险定量评估 在定性识别的基础上，对每种可能造成财务运营风险设置指标进行定量分析，通过统计学、概率学等数学方法对数据及模型进行评估，便于集团决策的价值权衡。结合四大财务风险影响因素，可以对企业财务风险定量评估指标做如下设计：偿债能力指标、获利能力指标、资产运作能力指标。这三大指标又可以细分为具体的指标体系，具体可以通过图2对财务风险评估指标进行设定及评估。
下面引述2013年某大型集团公司的财务指标具体说明财务风险评估指标体系的应用。
从表2中可以看出，某集团公司资本实力雄厚，有足够的偿债能力，不足之处是产品获利能力极低，甚至出现亏损，而资产运作能力则处于一般水平。由此可以评估该集团公司的财务风险主要集中在投资风险的获利能力上，因此应该对投资风险加以重点防范及改进。同时该公司的优势在于负债能力，说明该公司有足够的资本及信贷授信，应予以充分利用，大胆进行技术升级或新产品开发方面的项目投资。
（三）财务风险预防 集团企业在做出决策之前，充分参考财务风险因素的识别和评估结果，结合自身的财务运营状况及风险承担能力，对项目可行性以及项目实施方式进行决策，选择适合集团发展的项目，以及适合集团特点的项目运作方法。
（四）财务风险控制 在项目的具体实施过程中，要通过严格的内控制度确保项目运作的合规性，防范突发风险，同时根据环境和风险因素的变化，及时调整项目发展策略，确保风险可控。
以上集团企业财务风险管理体系内容同样可以通过图标的方式表达如图3。
五、案例分析
（一）案例背景 本文引述两个具体的案例分析集团企业在战略发展项目规划和实施过程中，财务风险管理体系所发挥的决定性作用。笔者选定两家案例主体“长虹集团”和“联想集团”有共同的特点：（1）同为电子行业，同是所在行业的领军企业；（2）同在本世纪初国内市场发展遭遇瓶颈，急需拓展新的战略发展模式，开拓国际市场资源；（3）同是21世纪初的投资项目和财务活动。以上共同点更加能体现出本文研究的主旨，两个相似的集团企业由于财务风险管理体系实施上的差别，最终导致两个项目截然相反的结果。
（二）案例一 长虹集团进军国际市场巨亏案。长虹集团是我国大型家电企业集团，主营彩电业务，在改革开放后的几十年间得到充分发展，集团实力位居行业领先地位。然而随着电子行业的飞速发展和电子产品市场日新月异，长虹集团的国内市场销售业绩遭遇了极大压力。在这一背景下，长虹集团决定调整集团发展战略，开拓国际市场。之后在没有对合作伙伴的财务资信做深入调查的基础上，即同美国进口商APEX公司签订协议，并于2001年开始向APEX公司销售贴牌彩电。然而自2001年到2004年的4年间，APEX始终以各种借口拖欠长虹集团货款，最高拖欠货款高达38.38亿元人民币，占长虹集团总应收账款的96.4%。高额的应收账款风险直接导致长虹集团遭遇巨大财务危机，不得已于2004年年底宣布亏损财报，并拟对APEX公司的应收账款46750美元做坏账计提，如果按照计提3.1亿美元以及考虑长虹集团当年获利能力，长虹公司需要10年时间才能还清这些债务。这对长虹集团的发展可谓灭顶之灾，直接导致长虹集团股票价格大跌30%，市值蒸发30亿元人民币。现在回顾当时长虹集团此次财务危机，对现代集团企业有深刻的教育和警醒意义。分析其案例可以得到如下几点教训：
（1）长虹集团在施行项目之前，未能对项目进行充分的风险因素识别和评估。事实上在同长虹集团合作之前，APEX公司已经有过拖欠中国其他企业货款的不良记录，同时国际资信评估机构对其资信评估仅仅为3A4，属于资信风险较高的级别。这些明显的、高概率和高风险的财务影响因素获取渠道相当简单，然而长虹集团却对这些风险因素置若罔闻，盲目上马进军国际市场项目，最终导致亏损。
（2）长虹集团在项目进行过程中未施行有效财务风险控制。在长虹集团同APEX签订协议的第一年，APEX就开始以各种理由拖欠和拒付货款。在这一形势下，长虹集团的财务预警、审核、应急等内控体系集体失灵，继续冒着巨大风险持续地向APEX公司供货长达4年，直至累计近40亿元的应收账款无法变现，此时该部分应收账款竟然高达公司总应收账款的96.4%――这对任何一家集团企业正常的财务运营而言都是不可想象的。
长虹集团财务风险管理体系的缺失直接导致其进军国际市场项目铩羽而归，并对集团未来发展带来沉重负担。这里需要说明的是，当初同APEX公司签订协议并供货的是长虹集团旗下的子公司四川长虹，之后长虹集团出于整个集团战略考虑，背负了这笔巨额债务，这也说明了集团企业财务风险的关联传导特性。
（三）案例二 联想集团成功收购IBM公司PC业务案。项目实施前的联想集团同长虹集团有许多共同特点，不同的是联想集团在项目实施之前做了充分的财务风险管理工作，通过系统的财务风险管理策略使得这一并购案成为国际跨国并购中的经典案例。
（1）在项目实施之前，联想集团对合并对象IBM公司进行了深入细致的财务风险因素识别及评估。为此联想集团聘请了世界顶尖的评估公司和审计公司对IBM的财务指标进行审核，发现IMB公司PC业务虽然亏损严重，但近几年表现却有复苏迹象，其当年营业收入达52亿美元，比去年同期增长20.9%；其利润率为24%，远远高于联想集团自身的主营业务利润水平。其资产负债额为16.15亿美元，净资产-6.8亿美元，在联想集团可承担范围内。通过以上财务数据分析，联想集团确定项目风险属于可控范围内，而项目风险收益比却值得期待，由此确定立项。
（2）在项目实施过程中，联想集团通过多种融资渠道将集团融资风险控制在最小范围内，付款方式为自有现金4亿美元、收购负资产5亿美元、银行借贷6亿美元、股票融资3.5亿美元。通过这样的支付结构使得集团成功规避了财务危机，确保项目顺利实施。同时在投资风险控制方面，通过制定循序渐进的发展策略，确保项目获利能力。
通过以上财务风险管理体系的实施，联想集团股票市值当年就大幅上扬，项目实施第一年集团综合营业额年比增长359%，主营PC业务销量年比增长11%，股东收益增加0.22亿美元，之后几年业绩更是连年飘红。
参考文献：
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【论文关键词】商业银行;信贷风险;内控制度;退出途径
【论文摘要】信贷风险管理是商业银行开展业务的关键环节。笔者陈述了我国商业银行在信贷风险管理中存在的问题,并针对问题提出了改进商业银行风险管理的建议:第一是建立健全商业银行内部风险管理制度,第二是完善信贷市场退出途径。
1前言
风险是金融体系和金融活动的基本属性之一。风险分析和管理活动是商业银行所从事的全部业务和管理活动中最核心的内容。我们甚至可以把银行活动比喻为一种以承担风险换取收益的游戏。而信贷风险管理是商业银行风险管理中最关键也最具挑战性的领域。随着金融市场日趋复杂、金融衍生工具不断发展,商业银行的信贷风险暴露开始成倍增长,性质也更为复杂。银行业迫切需要一种较为完善的风险管理体系和科学的风险管理手段。目前我国的金融市场自由化还处于初级阶段,贷款仍占银行总资产的绝对比重,因此商业银行面临最大的风险便是信贷风险。从令人瞠目的巨额不良资产到屡见不鲜的金融丑闻,无不根源于信贷风险问题。本论文致力于研究我国商业银行信贷风险管理中存在的问题以及解决的途径和方法。
2我国商业银行信贷风险管理中存在的问题
2.1增量贷款风险不断增加
由于贷款存量结构制约,银行贷款资金在增量配置上难以做到优化和按效益原则进行。再加上体制不合理,无序竞争和规则约束不健全,贷款的增量配置扭曲,又转化为存量风险,日渐累积,形成了恶性循环。
一方面,贷款大量向交通、能源、电力、电信等垄断性行业或大项目以及集团公司、股份公司、上市公司等大企业集中,存在着风险集聚和形成新的不良贷款的可能。一旦这些家企业面临经营风险,而不得不破产时,很可能蚀空银行资本金,进而引发银行危机。
另一方面,外资银行和城市商业银行的跨区域经营加剧了银行增量风险。随着我国银行业的开放,一大批有实力、有效益的外资银行己经来华抢滩设点,给国内商业银行带来的冲击越来越大,国有商业银行面临着优质客户流失、客户群体边缘化的危险。新增贷款质量的下降意味着商业银行信贷风险的不断加大。
2.2贷款流动性较差
商业银行贷款投向过于集中。贷款集中主要表现为3个方面:一是贷“大”,即贷款向大企业、大城市、大项目集中,大量资金集中于少量项目。二是贷“长”,就是投放贷款的期限与企业实际用款周期不匹配,这样就隐藏了贷款的短期风险,将风险暴露的时间延长。三是贷“上”,贷给上市公司或准上市公司,也使得一部分资金流入股市,离开生产领域,从而造成国有商业银行信贷资产的流动性总体不足,大量银行流动资金贷款被长期占用,周转缓慢。由于商业银行信贷客户大部份是国有工业客户,近年来国有工业客户整体效益不佳对商业银行流动性造成了很大的影响。
2.3原不良资产生成机制仍在不断催生着新的不良资产
近年来,商业银行不良资产率虽有所下降,但不良资产绝对额却在不断上升。1994年国有商业银行(原工、农、中、建)不良贷款总额5323亿,至2006年底不良贷款总额还有10557.6亿(这其中需要剔除1999年不良资产剥离的1.4万亿和中行、建行、工行上市前财务重组时的政策性剥离和核销的数据)。可以看出,商业银行的不良资产增长并没有被有效遏制住,原不良资产生成机制仍旧不断地催生着新的信贷不良资产,这还不包括一部分隐性不良资产。不良资产就像一个恶性肿瘤困扰着商业银行各项业务的健康发展。
3完善我国信贷风险管理制度的措施
3.1建设商业银行内部风险管理制度
3.1.1授权审批与内部稽核制度的相互补充
商业银行业务授权审批制度是确保银行稳健运营、抑制风险发生与扩大的重要制度。
根据我国目前的实际情况,我国商业银行在信贷风险管理方面应做到以下三点:①设立三人信贷委员会批准制度。②坚持有限授权原则。③内部组织授权要与职责分离相结合。
我国商业银行内部稽核制度要做到:①保证内部稽核部门的独立性。对原有稽核部门进行重组,在董事会下设立总稽核部,中心分行与城市分行实行派驻制,派驻地稽核部门由上级行直接管理。②完善非现场稽核制度。只有改进稽核的手段,实现非现场稽核,才能够有效解决稽核任务与稽核力量的矛盾。在具体的操作中,一是采用制度基础稽核的方法。对银行内部控制系统的健全性与有效性进行审查与评价,根据内部控制系统的优点与缺点确定稽核的范围。
3.1.2规范信贷业务操作制度
规范的信贷业务操作制度一般包括贷前审查、贷中控制、贷后管理三个部分。贷前调查及贷款评审工作是防范贷款风险的第一道防线。贷中控制主要贷款审批时控制风险。国有商业银行的贷款审批时有一个特点就是贷款审查委员会以及信贷审批人员往往由一定行政职务的行领导或部门领导担任,难以将主要精力集中在信贷业务的审批中,在这方面商业银行应该向西方先进商业银行学习,将信贷审批工作交由专职人员担任。信贷风险防范的贷后管理的理论依据主要是控制借款企业的“道德风险”,减少信息不对称的程度。
3.2完善信贷市场退出途径
首先:选择合适的信贷退出时机信贷退出时机是信贷退出成功与否的关键。一般来说,信贷退出的最佳点是企业成熟期和衰退期的交接处,这一时期的企业在银行的贷款形态常处于关注类,此时借款企业能够寻找到新的信贷资源,退出成本较低。其次:设立行业与区域的信贷退出机制在区域信贷资金的配置上,可以对商业银行的资产负债管理办法进行改进。具体操作上可以将到期的固定资产全部贷款和AA级以下的流动资金贷款按一定比例上收集中到一级分行,同时改革现行的考核机制,按主要业务建立以条为主,以块为辅的效益考核体系。
参考文献:
[1]陈世清.试论现代商业银行风险管理[J].国际金融研究,2003(07):25-32.
[2]陈正.信贷资金使用环节风险及其控制[J].安徽农村金融,2005(12):35.
[3]崔胜实.我国商业银行信贷风险的成因与对策[J].吉林金融研究,2004(12):31-33.
关键词:项目融资;风险管理;bot方式
一、国外研究现状分析
项目融资作为一种筹资方式,在国外的研究中,对项目融资也只是进行了一种方法的介绍。而对项目在融资过程中,如何去志别、分析、控制、管理风险,没有做出系统、深入的研究。
在国际上,对项目融资风险管理的学术机构和学术会议很多,但最重要的也最有影响的国际项目管理机构是国际项目管理协会(ipma,international project management association)。该协会每两年召开一次世界项目管理大会,出了论文集《management by projects》,收集大量项目融资风险管理的文章。在出版论文和专着方面,英国的学者j.p. turner的着作《the handbook of project-base management》专辟一章讨论风险管理问题,最具有代表性的期刊是英国的《international journal of project management》。
n.kartam与s.kartam从项目订约人角度对科威特建筑行业的风险及风险管理进行研究,在问卷调查基础上探讨如何评估、分散以及管理科威特建筑项目的风险,并提出了两种风险管理方法,即预防风险措施与缓和风险措施。
patrick t i lam指出电力、交通、通信等公共基础设施建设的融资方面要考虑潜在的风险影响,并以bot这种融资方式为例,通过实例分析指出风险因素的种类以及相应的规避方法。
jyoti p gupta和anil k sravat通过分析印度电力项目中融资和建设方面的关键因素,其中包括相关的政策、电力交易、风险因素和融资等,介绍了外国投资的第一个ipp项目,并提出了相应的风险应对措施。
mansoor dailami和danny leipziger提出了在bot融资方式中通过特许权协议降低风险的一些策略,如控制关键风险因素的变化,通过法律手段固定项目参与方和贷款银行之间的义务和权利等,并且运用实例进行了分析。
二、国内研究现状分析
我国风险管理教学、研究和应用也是开始于20世纪80年代,可惜系统地研究项目风险管理理论与方法的不多。文献首次对项目风险管理作了理论综述,文献详细介绍了风险管理体系,文献论述了工程项目的风险管理体系及各种风险评估定量方法,另外文献引进了重大工程项目风险管理中的综合集成方法。
近年来,我国已经在项目风险管理方面开展了卓有成效的工作。中国(双法)项目管理委员会发起并组织开展了中国项目管理知志体系研究,于2001年5月推出了中国项目管理知志体系,建立了项目风险管理的框架结构。目前在国内开展的项目管理专业资质认证、项目管理学术研究与培训等工作,使项目风险管理得到了普遍的重视。
目前,国内对项目融资风险的研究尚处于起步阶段,对项目融资风险管理的研究还不很成熟,主要是一些较为初步的定性分析。
田琦、赵凤(2004)对scert在项目融资风险评估中的应用进行了研究。范小军、王方华、钟根元(2004)分析了大型基础项目融资风险的动态模糊评价方法。张建坤、张璞(2004)对房地产投资项目融资风险的灰色模糊评判进行了研究。屈哲(2003)对项目融资风险引入了动态分析的定量评估。王上铭、李树丞、王贵军(2002)对ahp法在项目融资风险管理中的应用进行了研究。李汉军、何亚伯(2000)、张曼、屠梅曾、王为人(2004)提出了项目融资风险动态管理方法。袁业虎(2004)对融资风险测量方法的进行了探讨。钱春沁、孙晓安(2004)建立了项目融资指标体系及其风险评估方法。
徐大鹏、赵梅(1999)、王晶(2000)、李云磊(2000)、薛桦(2001)、屈哲(2002),尹昱、吴旭光(2003)对项目融资的风险规避与控制的措施和技术进行了研究。尹昱(2001)、陈赟、张凤明(2004)\范小军、钟根元(2005)、侍玉成(2008)对项目融资中风险分担与博弈问题进行了探讨,研究了项目融资的风险分摊和控制机制以及项目融资风险的最优分配模式。
邱晓晨、张颖(2004)对公路建设项目融资风险及其特性进行了分析。丁莉(2002)、王准、彭新民(2004)对水电项目融资的风险进行了分析。袁俊霞(1999)研究了项目融资在煤炭领域中的应用及其风险分析。
参考文献:
[1] 王卓甫.工程项目风险管理——理论、方法与应用[m].北京:中国水利水电出版社,2003.
关键词：农业银行；财务风险；资产质量风险
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年9月9日
引言
从美国次贷危机到国际金融危机，全球银行业遭受了巨大冲击。同时，我国银行业在市场竞争力、风险管理、行业监管等方面较薄弱，有必要认真研究国内外金融业的成功与失败以取长补短，推动我国银行业平稳、健康发展。而其中资产质量是当今衡量企业现代化竞争力的重要指标，必然成为企业制定竞争策略的重要依据，而资产质量风险就更加不容忽视。资产质量的复杂性内容决定了其分析方法的多样性，这里主要运用会计指标分析的方法进行必要的综合分析。
一、理论基础
商业银行的主要经营业务就是信贷业务，所以信贷资产在商业银行的资产总额中所占比重最大。那么，商业银行贷款质量的高低不仅从财务收入上来说会影响到自身的安危，同时在宏观上对国家的整个金融体系的正常运行都会产生巨大的影响。因此，对于商业银行最基本的风险管理就是贷款质量的管理。贷款质量指标也是中央银行考核商业银行资产质量的监控指标，本文的研究对象是“农业银行”的资产质量风险，这种风险是商业银行的资金运动形成的。具体运用到不良贷款率，不良贷款拨备覆盖率，贷款总额准备金率，单一最大客户贷款比率以及最大十家客户贷款比率。
二、“农业银行”资产质量风险分析与评价
（一）“农业银行”资产质量风险指标的构建。中国银监会在印发《企业集团财务公司风险评价和分类监管指引》（银监发[2007]81号）的通知中指出资产质量评价标准如下：
1、定量指标：不良资产率、资产损失准备充足率、不良贷款率、贷款损失准备充足率、单一贷款比以及最大10家贷款比。
2、定性因素：（1）资产风险分类准确，偏离度较低，偏离情况能够得以及时纠正；（2）不良资产的处置措施有力，不良资产持续减少，资产质量趋好；（3）实行综合授信管理，单一客户的授信集中度维持合理水平，风险可控。
（二）“农业银行”资产质量风险指标的计算与比较。资产质量风险指标的分析又分为两类：
1、货款质量指标分析。其具体指标有如下两个：（1）不良贷款率指金融机构不良贷款占总贷款余额的比重。不良贷款率高，说明商业银行收回贷款的风险大；不良贷款率低则风险小。不良贷款率=（次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款）÷各项贷款×100%；（2）拨备覆盖率，也称为拨备充足率。不良贷款拨备覆盖率是衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足的一个重要指标。依据《股份制商业银行风险评级体系（暂行）》，拨备覆盖率是实际计提贷款损失准备对应计提贷款损失准备的比率，该比率最佳状态为100%。不良贷款拨备覆盖率=贷款损失准备金计提余额/不良贷款余额。
2、单个资款比例指标分析。对于商业银行开展信贷业务而言，“别把鸡蛋放在一个篮子里”是一个必须信奉的原则。依据这一原则，世界各国都对商业银行的贷款集中性问题予以监管，衡量贷款集中程度的主要指标就是单个贷款比例指标。它又包括：（1）单一贷款比=同一借款客户贷款余额/资本净额；（2）最大10家贷款比=对最大10家贷款户发放的贷款总额/资本净额。
为了控制贷款集中过度风险，商业银行法规定：单一贷款比不得超过10%，最大10家贷款比不得超过50%。此外，计算上述指标时应以本外币合并数计算。
（三）“农业银行”资产质量风险指标分析与评价。农业银行资产质量风险各指标的具体数值见表1，从定量角度分析。（表1）
根据表1的统计，截至2013年底，农业银行不良贷款余额878亿元，较上年末减少将近20亿元；不良贷款率1.22，下降0.11个百分点。关注类贷款余额2，763亿元，较上年末减少191亿元，其占比3.82，下降了0.77个百分点。虽然不良贷款的存在对风险有很大影响，但是贷款的拨备覆盖率从上市前2009年的一百多个百分点上升到2013年的三百多个百分点，所以不良贷款对风险的贡献性的影响可以减缓。
三、“农业银行”风险影响因素分析及建议
概括起来，本文从定量的角度来将农业银行的资产质量风险进行分析，并给予一定的建议。
资产质量方面，农行占据三农业务主导地位。农行营业机构过于分散以及分布在欠发达地区所导致的直接后果就是农行整体经营管理水平提升速度缓慢，反映到经营层面体现为资产质量低于同业水平。而作为国内唯一将农业信贷业务占为主导的国有银行，如何将不良信贷资产保持在较低水平，这是农行在上市路演进程中面临的最大问题。实际上这个问题包含了两个方面：一是农行如何持续改善资产质量；二是农行如何持续提升盈利能力，从而提高化解不良贷款的能力。根据本文数据统计到农业银行资产质量方面近几年的情况，近几年农业银行的发展相对稳定，对于不良贷款控制得当，为了保持这样的资产质量良好态势，农业银行的不良贷款拨备储量相当大，这有可能影响到其盈利水平，所以风险依然存在，需要在盈利风险可控的情况下保持当前资产质量风险，后续本文会对于农业银行盈利能力风险进行监控分析。
资产质量的稳定需要确保，更要建立更为有效的风险管理体系。风险管理是决定一家银行能走多快、走多远的根本因素，目前仍是制约我国银行业发展的最大短板。要确保资产质量的稳定，增强风险防控的前瞻性和预见性，就应该强化集团风险控制措施，加大存量信贷结构调整力度，从源头上防控风险。同时，进一步完善覆盖全机构、全业务、全类别的全面风险管理体系，加快风险量化工具的开发及应用。
国有商业银行作为我国信贷市场的中坚力量，在过去、现在和将来都将扮演不可替代的重要角色。然而，巨额的不良贷款却成为了我国商业银行进一步发展的绊脚石，削弱了其在国际金融领域的竞争能力。因此，深入开展本课题的研究对于丰富和完善农业银行财务风险的分析与评价的理论方法，尤其是资产质量风险方面的控制，对于增强农业银行信用风险防范能力，提高信贷资产质量与获利能力都具有重要的理论指导和实践意义。
主要参考文献：
[1]丘永萍.中国农业银行战略管理部[J].农村金融研究，2010.9.
[2]王春峰，万海晖，张维.基于神经网络技术的商业银行信用风险评估[J].系统工程理论与实践，2009.9.
[3]王晓鹏.基于生存分析Cox模型的我国商业银行财务信用风险评估研究[D].江苏：东南大学硕士学位论文，2007.
关键词：上市银行；经营风险与收益；贷款集中
作者简介：王富华（1951-），男，甘肃定西人，兰州理工大学经济管理学院教授，主要从事金融理论、资本市场等研究;姜姗姗（1984-），女，山东高唐人，兰州理工大学管理学硕士研究生，主要从事金融工程与金融管理等研究。
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)05-0166-05 收稿日期：2011-09-05
一、 研究综述
世界性的金融风暴，使商业银行经营风险问题再度成为讨论的焦点。近年来，银行为了全面提高经营效益，防范和化解金融风险，加大了信贷结构的调整力度，越来越多的商业银行将授信和贷款集中到大城市、大行业、大企业, 出现了“垒大户”的现象。这一现象一方面反映了市场机制引导信贷资源从低收益部门流向高收益部门，是市场有效配置的结果；另一方面，也出现了贷款权限、贷款投向过分集中于某一客户、行业和地区的现象，使得贷款质量结构出现了失衡现象，对银行的经营绩效构成威胁。
国外学者对贷款集中问题的研究，如：拉美20年债务危机的主要原因就是贷款集中（Kalotychou，2006）,银行信贷的部门集中与风险资本正相关。另外有些学者研究证实贷款集中与其风险没有必然的正相关关系，认为小银行相比大银行而言贷款更为集中，但同时他们也发现大银行的这种分散反而并没有带来风险的下降。
国内学者对贷款集中问题的研究，主要集中在以下几个方面。贷款集中的特征：贷款大部分都集中于大企业、垄断性行业,并且中长期贷款趋势加大（肖凡，2010）；通过对我国上市银行2004年～2008年贷款集中度与不良贷款率、资本充足率和净资产收益水平进行回归，得出贷款集中度高将加大风险集中度的结论（崔凌波，2010）；贷款集中所带来的风险认为信贷集中会带来多方面的风险如银行自身的风险和给社会带来的风险，加大了银行的潜在风险（王胜邦 等，2007）；信贷集中加大了地区经济发展的不平衡，不利于区域经济的发展，影响到商业银行的贷款质量，央行应该增强“窗口指导”作用，商业银行应调整信贷政策，促进地区经济的和谐发展（王爱民，2005；肖凡，2010）。利用投资组合模型（马克维兹均值——方差模型），设计出商业银行在收益率一定的情况下，信贷资金应该在各产业、各行业、各地区等进行合理分配的区间模型（朱云泽，2010）；信贷集中，会加大银行风险与银行危机发生的概率、阻碍货币政策的传导、不利于区域经济的协调发展、容易产生行业泡沫、影响中小企业的融资的负面影响和潜在风险（陈红艳 等，2008）。
综上国内外对信贷集中问题的理论分析，对信贷集中所带来的风险问题，大多是从理论角度分析，很少从实证角度加以佐证。因此，本文的研究重点是上市银行行业集中和地区集中对其经营风险与收益影响的实证研究。
贷款集中度可以从三个方面来考察：客户集中、行业集中和地区集中。本文将主要针对行业和地区集中，分析贷款集中对上市银行经营风险与收益的影响。
二、 数据来源及研究假说
（一）数据来源及采用的指数
目前，在我国沪深股市上市的商业银行共有16家，其中农业银行和光大银行上市时间不长，剔除这两家银行，只分析其他14家银行。研究中，我们主要从两方面来考察上市银行贷款集中度情况：其一是行业集中度，即上市银行贷款在不同行业间的投放情况；其二是地区集中度，即上市银行在不同地区间的投放情况。
本文采用HHI（Herfindahl Hirschmann Index）指数来衡量上市银行贷款结构，并做了一定的修正。为反映上市银行贷款行业和地区分布，我们计算两种不同的指数。
1.行业集中度指数（IHI），表示上市银行贷款的行业集中度。设上市银行在不同行业间贷款投放额分别为：X1，X2，……，Xn，则
IHI =∑ni=1XiQ2，其中，Q=∑ni=1Xi
IHI 的取值越小，说明上市银行贷款的行业集中度越低；反之越高。
2.地区集中度指数(AHI)，表示上市银行贷款的地区集中度。假定某上市银行在不同地区的贷款投放额分别为：Z1，Z2，……，Zn，则
AHI=∑ni=1ZiQ2，其中，Q=∑ni=1Zi
AHI的取值越小，说明上市银行贷款的地区集中度越低；反之越高。
（二）提出假说
判断银行贷款集中度对上市银行经营风险与收益的影响，可以提出以下八个假说。
H1：行业集中与上市银行的盈利能力和风险无关；
H2：行业集中与上市银行的盈利能力有关，风险无关；
H3：行业集中与上市银行的风险有关，盈利能力无关；
H4：行业集中与上市银行的盈利能力和风险都有关；
H5：地区集中与上市银行的盈利能力和风险无关；
H6：地区集中与上市银行的盈利能力有关，风险无关；
H7：地区集中与上市银行的风险有关，盈利能力无关；
H8：地区集中与上市银行的盈利能力和风险都有关。
三、 研究设计
（一）研究方法和指标
我们分别来考察贷款集中度对上市银行经营风险与收益的影响。
关键词：股权结构；风险偏好；外包；纵向一体化
一、引言
日美制造业企业的纵向一体化程度截然不同，形成了鲜明对比。正如威廉森和克斯特等学者所关注的，美国的制造业公司向来倾向于利用高度的纵向一体化来应对专用性资产投资的风险；而日本制造业企业则广泛依赖外包合同来获取原材料等中间产品的供应，其外包程度要比美国高得多。
学界常用日美文化差异来解释日美制造业企业组织模式的差异。在他们看来，许多日本企业的管理实践似乎太特殊，以至于非用企业忠诚、工作伦理、个人利益服从集体利益的民族文化和精神才能解释。而把日美形成鲜明对比的股权结构模式与其截然不同的企业组织模式之间的关系理解为没有内在因果联系的巧合。本文并不否认文化的作用，诸如企业忠诚、工作伦理、个人利益服从集体利益的民族文化和精神可能大量存在于日本，可能有助于解释其制造业企业广泛采用分包体系获取零部件的做法。但是由于文化因素很难量化，用文化解释经济现象容易发生纯逻辑的推理问题。本文指出公司股权结构与企业组织模式之间的因果联系，用可以客观度量的股权结构来解释日美分包体系的差异，这更符合实证科学的精神。
日美股权结构模式与企业组织模式之间这种因果联系被学界忽略的主要原因是：一方面，公司治理理论关注公司股权结构对公司绩效及企业风险的影响，却往往忽视了股权结构对企业纵向边界影响的研究；另一方面，研究企业边界的交易成本理论也很少把股权结构作为影响企业纵向边界的一个因素。本文认为，公司股权结构与企业边界决定之间存在着一种因果联系，这种联系是通过决策者的风险偏好因素这个中间变量建立起来的。具体来说，日本以企业法人和银行持股为主、交叉持股比重高的高度集中的股权结构，提高了对公司高管的有效监督和激励，使高管目标与股东目标趋同，降低了风险规避度，决策时较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来实现更多的利益。美国高度分散的股权结构下，由于股东缺乏监督动力，致使高管目标与股东目标偏离，高管决策时更注重安全性而不是股东的经济利益，风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。
二、股权结构对企业组织形式的影响机制分析
本文利用决策理论的研究范式来解释日美企业组织形式的差异。认为企业对自制与分包模式的选择既受决策环境因素的制约，也受决策者风险偏好因素的影响。由于理论的经验研究表明，做“自制”或“外包”决策的主体是公司高层管理者，因而本文的决策者指的是公司高管。具体来说，本文的基本分析框架是：公司股权结构的差异和变化将会引起高管风险偏好的差异和变化，而高管风险偏好的差异和变化又会影响企业的自制或分包选择，从而影响纵向边界的范围。
(一)股权结构差异对公司高管风险偏好的影响
公司治理理论一直关注着股权结构对公司高管风险偏好的影响问题。如根据Bede和Means等学者的观点，在公司控制权和所有权分离的股权结构下，职业经理和股东之间会产生直接的利益冲突及风险偏好的差异。股东追求公司价值最大化，而经理经营企业的目标不只包括个人财富最大化，还关注职位安全和声望。这种目标的差异使经理比股东更规避风险。青木昌彦也认为，“即使股东不考虑风险，管理者的职业生涯和收入却是与企业经营业绩密切相关的，他在制定决策时会更注重安全性。”
根据公司治理理论的观点，问题最严重的股权结构是股权集中度很低且高管完全不持股的极端状况。因为一方面股权集中度很低，每个股东都把自己的资金分散投资于很多公司，这就容易产生股东之间的搭便车问题，而缺乏对某单个公司高管的监督动力。另一方面，高管完全不持股，领取固定工资的话，追求的必然只是自己的职位安全，而不会为股东追求公司价值最大化的考虑而承担任何可能影响到职位安全的风险行为，哪怕只需承担极小的风险就可能换取巨大的收益。这种股权结构在现实中是不能在竞争中生存的，本文以其为分析的基准类别主要是为了理论分析的方便。
公司治理理论认为要解决问题就要改善公司股权结构，基本思路有两条：一是强调通过提高股权集中度加强对经理监控的办法。其理由是既然在股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为，那么依照这样的逻辑，提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力，降低经理的经营行为对股东目标的偏离。二是提高经理持股比重，赋予其股东身份来使职业经理和股东的目标一致，降低经理的风险规避行为。当然，采用终身雇佣制之类方法提供职位安全，免除高管的职位安全考虑，同样能使职业经理和股东的目标一致，降低经理的风险规避行为。此思路主要关注激励机制的作用。
股权结构对高管风险偏好的影响可概括为：股权集中度、银行持股或交叉持股比重越高的公司，管理者越难以偏离股东的目标，风险规避程度就越低；管理层持股比例越高或受终身雇佣制的保护，其风险规避程度也越低。相反，股权集中度越低或管理层职位越缺乏保障，管理层风险规避程度就越高。
(二)高层管理层风险偏好的差异对企业组织形式的影响
管理层风险偏好的差异会对企业纵向边界产生怎样的影响呢?为了更好地说明引入决策者风险偏好差异因素后对企业有效边界的影响，我们把它与风险中性假设下企业有效边界决定理论作一对比。
在科斯提出的企业有效边界位于市场组织交易的边际成本等于企业内部组织交易的边际成本之处的假说基础上。威廉姆森在风险中性的假设下，认为资产专用性、交易频率及不确定性是决定采用何种组织模式来组织交易时所需考虑的主要因素。他在这三个因素中又着重强调资产专用性对市场交易成本和企业治理成本的不对称影响，从而影响企业有效边界的位置。如下图所示，用表示资产专用性的程度，c表示企业内部治理成本或市场交易成本的大小，表示企业内部治理成本减去市场交易成本之差。则资产专用性企业边界的影响可由向下倾斜的Gm曲线来说明。当资产专用性为0时，由于采用市场来治理能得到高能激励的好处又不存在机会主义风险的困扰，而采用企业治理则只会徒增官僚成本，因此此时AG>0，企业应选择外购。但是，随着资产专用性提高，会下降。这是因为，虽然资产专用性提高会使得企业治理成本和市场交易成本都上升，但威廉姆森(1991)认为，后者上升得更快，最终赶上了企业治理成本，即AG=0。此时，无论企业是决定自制还是购买都一样有效率，这就是纵向一体化的边界点。资产专用性大于此临界值，选择自制；小于临界值，则外购。
上述推理是建立在决策者的风险中性这一同质性假设基础上的，只要资产专用性程度相同，任何决策者都会作出同样的组织模式选择。但是，按照决策理论的分析框架，无论是市场交易成本还是企业治理成本的高低，都跟决策者的风险偏好有关，因此AG可进一步细分为AG、AG和AG三种与决策者风险偏好相关的成本曲线(ra、m和rs分别表示风险规避、风险中性以及风险爱好)。图中AGm、AG。和AG与横坐标轴的交点k…kk点，即为具有不同风险偏好的决策者决定的企业纵向边界点。
在面临同等资产专用性程度时，若决策者为风险规避者，则他会给市场治理受到机会主义行为攻击造成的损失赋予更大的权重，因此他所估计的市场治理成本高于风险中性者，更可能采用企业来组织交易而不是通过市场。如当资产专用性处于(k，k)区间时，由于其位于风险规避者的企业纵向边界点右边，风险规避者会选择自制；但它仍位于风险中性者的企业纵向边界点左边，因此风险中性的高管会选择外购。相反，一个风险爱好者面临更高的资产专用性程度时才可能采用企业来组织交易(k>k)。
根据上述理论分析可知，股权结构高度集中的公司倾向于分包，而股权结构高度分散的公司则更倾向于一体化。本文的思路为理解日美股权结构与其组织模式之间的因果联系提供了一个新的理论视角。日本以股权高度集中、法人及交叉持股比重高为主要特征的股权结构增强了股东对高管的监督动力和能力，使高管难以偏离股东目标，风险规避度下降，从而在面临同样高的资产专用性时，较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来得到更多的利益。而美国高度分散的股权结构下，由于分散的股东缺乏监督动力，而使高管决策时风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。
(三)日美不同股权结构模式决定企业不同组织模式
1．日本股权结构特征与分包模式
(1)股权高度集中对分包选择的影响
从股权结构及其相关特征的角度出发，公司治理体制分为以美国为主要代表的盎格鲁撒克森(Anglo—Saxon)治理体制和以日本为主要代表的治理体制。美国治理体制的最明显特征是股权分散，而日本等国的公司总的看来是股权集中，两种体制下公司股权集中度差异很大。
从表可知，日本企业的股权集中度平均水平为33.1％，明显高于美国。尽管近十几年以来，日本和美国相互借鉴了对方公司治理的经验和做法，但总的说来，日本的公司股权集中度仍然较高，交叉持股、主银行制度等的影响仍然存在。美国公司的股权集中度则仍然较低。
而在高度集中的股权结构下，一方面，大股东参与有效监管后带来的财富增量，往往高过监督成本，因而具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层，从而克服了股权高度分散情况下的“搭便车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，从而解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。因此控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层进行足够的监督，使高管目标难以偏离股东目标，从而使高管风险规避度下降，在面临同样高的资产专用性时，较少采用一体化的组织方式来规避风险，而是更多采用非一体化的专业化分工来得到更多的利益。
(2)法人持股为主与分包选择
日本公司中法人持股比率高，个人持股比率低。虽然从20世纪8、90年代开始这种格局有所变化，但到2003年时，金融机构和证券公司及产业公司合计的法人持股比重仍高达71.5％。由于法人股东主要是以获取公司支配权为主要目的，因而往往与被持股企业之间建立了长期稳定和相互依赖的交易关系，这会增强股权结构的稳定性。稳定股东比例虽然也从20世纪8、90年代开始下降，到2003年，日本企业的稳定股东比例仍高达27.1％。根据调查研究，日本的这种法人相互持股结构仍将持续，日本劳动政策研究机构2005年的调查显示，66.4％的公司在未来5年内将继续保持稳定股东的持股比例。而稳定股东与公司高管之间这种长期稳定和相互依赖的交易关系，使股东监督高管更容易，从而使高管难以与股东目标偏离，高管决策时更多地选择外包来获取专业化分工的利益。
另外，日本法人股东在股份公司的股权结构中占绝对优势，也防止了因股份分散化而被人恶意收购的状况，更大程度上免除了高管的职位安全考虑，也会降低其风险规避倾向，使高管更倾向于选择外包方式组织交易。
(3)银行持股与分包选择
日本的法人持股主要包括企业法人和银行，而其银行持股比重与美国形成了鲜明的对比，2003年，日本上市公司中商业银行和信托银行持股比重合计高达29.1％。
在银行持股为主的公司中，银行通常既是公司间接融资的主要提供者，又是公司股份的主要持有者，这样银行就有很强的激励去监督经营者，同时银行也拥有公司经营状况的充分信息，因而银行也有能力治理企业。在既有监督动力又有监督能力的银行监督下，高管风险偏好与股东偏好越趋同。正如Aokieta1．(1994)等学者的分析，日本高银行持股降低了成本并使股东可以比在美国更有效地监督经理们。因此，日本公司高管风险规避程度普遍较低，他们在面临同样资产专用性时，采用外购的倾向更大，这也是日本人依赖分包合同的程度要比美国大得多的原因之一。
(4)交叉持股对分包选择的影响
交叉持股是日本企业中非常普遍的一种独特的企业股权结构。而在美国，即使有企业之间的相互持股，也只是单向持股。
日本企业交叉持股的股权结构促进分包选择的途径是多方面的。一是通过为相互持股股东提供更多信息、降低监督成本，从而促进分包。Kaplan和Minton等学者认为，日本企业的交叉持股制度使得内幕信息通过相互持股网络和直接交易，在经理与相互持股股东之间分享，使日本企业的监督更容易。这样就提高了股东对高管的监管力度，使高管难以偏离股东目标，从而更多地选择外包来获取专用化分工的利益。二是通过提高对经理的激励，促进分包。Sheard等学者认为，日本企业的交叉持股制度提高了经理对于企业利润分享的参与程度，而且通过将经理的薪酬与企业业绩相联系，提高了对经理的激励。这样就会使高管的风险偏好与股东趋于一致，从而更多地选择外包来获取专用化分工的利益。三是由于法人相互持股使相互避免风险成为可能，当一个公司业绩不良或经营遇到困难时，常常会得到其他持股公司的救助，从而提高了抗风险能力。这样就降低了高管职位安全的考虑，降低了高管风险规避度，决策时更多地选择外包。
(5)高管持股和终身雇佣制对分包的影响
与美国不同，日本企业的劳动用工制度以终身雇佣、年功序列制为特点，终身雇佣的承诺在很大程度上免除了公司高管的职位安全考虑，从而降低高管风险规避度，使高管决策时更多地选择分包。但另一方面，日本企业高管人员持股比重却明显低于美国，比美国低1／4至1／2。这又不利于分包。日本高管的低经济激励高职位安全的制度特征对分包的最终影响取决于这两种力量的对比。从当代日本企业广泛的分包实践来判断，日本的高管激励机制以低薪成功地实现了对经理人员的有效激励。
2．美国股权结构特征与纵向一体化模式
(1)美国高度分散的股权结构与纵向一体化选择
美国公司的股权结构极为分散，往往一家公司有数以百万计的股东，但是单个股东持股的数量却非常有限，所持股份占公司总股本的比重很低，公司最大股东的持股比重也很少超过5％。虽然机构投资者总体持股比例很大，投资规模也相当大，但是单个机构投资者在某个公司的持股比例也都不高，仅仅占单个公司总持股的1％左右，因而公司股权的分散程度是很高的，从非金融公司前五大股东持股比例来看，美国公司的股权集中度明显低于日本，呈现较为分散的股权结构。
美国公司这种极为分散的股权结构使个人小股东具有较强的“搭便车”心理，缺乏动力也没有能力参与公司的监督，导致公司内部监控和约束机制乏力，高管目标与股东偏离，而更规避风险，从而给市场治理受到机会主义行为攻击造成的损失赋予更大的权重，因此他所估计的市场治理成本高于风险中性者，更可能采用企业自制而不是通过外包等市场方式来组织交易。
(2)个人和机构持股为主
美国公司以高度发达的个人和机构持股为主，到2001年第3季度末，个人和非盈利组织持股占49％，机构投资者(包括养老、保险基金和共同基金)占46.7％。美国个人由于受财力限制，其持股比重未能达到控股的程度。而机构投资者为了分散投资风险，大多将投资分散到多个公司，使得他们在单个公司中也只是一个小股东，依靠某一机构投资者也不足以对公司经营产生影响。由此决定了机构投资者具有小股东的行为特征。因此，总的来看，个人投资者和机构投资者都是“消极股东”，他们对公司高管经营行为的约束不是来自于直接监管，而主要是通过证券市场的“用脚投票”方式的间接约束。
虽然，从极端意义上说，公司控制权市场可以替代对高管的内部监督机制而起到同样的约束作用。个人股东和机构投资者可以通过买卖股票对公司的经营状况作出反应，并对问题严重的公司的高管实施惩罚，但是，这种极端的结果通常要经过漫长的时间才能表现出来。因而，正如Jensen指出的，市场竞争充其量只是为了有效治理公司而采用的一个迟钝的手段。
该类公司常常表现出经营行为的短期化倾向，很少投资于高风险的新技术新产品的研发项目。这种风险规避型的行为表现，是由于个人和机构投资者对公司高管监督约束乏力，致使高管风险规避度上升之故。这类公司的高管在做自制或购买决策时更倾向于用纵向一体化方式来规避风险。
(3)职位缺乏安全保障与企业纵向一体化
美国公司拥有发达的外部控制权市场，股权结构的分散化和流动性降低了公司并购和接管的成本。如果公司经营不善、效益低下，必然导致股票价格的不断跌落，由此使公司面临外部接管的压力。对管理层来说，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以及与职位有关的种种特权。
缺乏日本式终身雇佣制提供职位安全保障，美国公司经理决策时更倾向于规避风险。学者往往以美国公司研发投入低作为个人和机构股东目光短浅的证据。本文认为，美国公司这种规避风险型项目的行为表现正是由于美国高管缺乏职位安全保障，从而风险规避度更高之故。也正因为如此，美国公司高管在面临同等资产专用性程度时，更多地采用企业纵向一体化而不是通过外包方式来组织交易。
(4)高管高股权激励对纵向一体化选择的影响
美国分散的股权结构使分散的小股东缺乏监督的动力，为了使成本最小化，消除股东与经营者之间的利益冲突，增强管理层激励，美国公司普遍对高管实行股票期权制度，强化管理者的股东身份，将高管的利益和股东利益结合起来，从而激励他们以公司的利益为追求目标。例如，在美国最大的1000家公司中，经理人员总报酬的1／3左右是股票期权收益。
可见，与日本企业对高管实施高职位安全低股权激励的制度安排相反，在美国，公司高管享受不到职位安全的保障，公司对高管实施的是高股权激励制度。美国企业高管人员持股比重明显高于日本，这种高管持股激励会通过强化其股东身份，而鼓励其更多采用外包方式。美国公司高管这种低职位安全高经济激励的组合对纵向一体化的总效应取决于两种力量的对比。只有当高管持股比重高过临界值时，经济激励的作用超过了职位安全的考虑，高管才会选择分包；当高管持股比重低于临界值时，职位安全的考虑超过了经济激励的作用，高管会选择一体化。从日美的高管激励制度与分包选择的对比来判断，美国的经理持股比重还未达到临界值的要求，若想在避免终身雇佣制弊端的同时激励经理以股东利益为目标，则仍须进一步提高高管持股比重，加大经济激励的力度。
