时间：2022-12-01 17:00:03
关键词： 跳跃扩散过程；最优投资模型；均值-方差原则；有效边界
中图分类号：f830.9文献标识码：a文章编号：1003-7217（2013）05-0031-06
一、引言
保险公司的承保业务和投资业务一直是保险公司可持续发展的两大支柱：承保业务是拓宽资金来源的重要渠道，投资业务则是主要的盈利途径。随着保险业行内竞争的加剧，大多数保险公司的承保业务都出现了经营亏损，而是通过投资获得的巨额回报来弥补承保业务的损失（见表1），从而使保险公司能够继续存在和发展。保费收取只是保险公司的一种筹资手段。从表1可以看出，美国等六国产险公司的承保业务在1975～1992年几乎都是亏损，完全是由于投资业的盈利才推动了公司的发展。
我国的保险公司由于严格监管，投资业务做得很不好，资金利用率还不到50%，而发达国家的保险公司在国际金融市场上管理着规模庞大的投资资产，资金利用率基本上达到了90%，高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。最近几年我国保险市场的竞争日益激烈，承保业务的利润越来越低，投资业务已经成为保险公司的主要利润增长点，成为保险公司生存和发展的希望。与发达国家保险业相比，我国保险公司在投资方面经验欠缺，投资人才缺乏，投资渠道狭窄，截至2010年12月末，保险资金固定收益类资产投资占比达80.06%。而且金融经济环境的复杂性也加剧了保险资金运用的市场风险，2008年保险资金运用收益率从2007年的12.17%骤降至1.91%（见图1），已严重低于《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中保险资金运用收益率3%的下限，2009年又逐渐提高。因此，在保证保险公司具有一定收益的情况下，使保险资金投资面临最小的风险，是当前我国保险资金投资运用的关键问题。
browne最早以保险公司为例研究了扩散市场的保险投资问题[1]。browne研究了具有固定债务的公司最大化生存策略[2]。hipp ，plum按照最小化破产概率准则研究了保险资金的最优投资问题[3，4]。liu，yang在hipp ，plum的基础上，引入无风险证券，获得以最小化破产概率为目标的保险人的最优投资模型的数值解[3，5]。国内对保险资金投资研究主要集中于保险资金投资的定性分析，对保险资金投资进行定量分析的[6-14]。
已有文献大部分都假定风险证券的价格服从扩散过程：假定盈余过程服从经典的c-l模型或者带漂移的布朗运动，以此来研究连续时间投资组合问题。但金融时间序列分析表明，风险证券的价格路径经常在连续过程中伴随着跳跃，用连续的扩散过程来描述风险证券的价格并不合适。莫顿用跳跃扩散过程来拟合风险证券的价格过程，跳跃扩散过程的引入很大程度上解释了风险证券价格路径的间断性。郭文旌等用跳跃扩散过程来描述风险证券的价格，用经典的c-l模型来描述盈余过程，定量研究了保险资金投资模型[6-14]。但是近来研究发现，用经典的c-l模型来描述盈余过程存在不足，因为保险费率经常会受到一些未知因素的干扰，例如美国“911”事件导致承保条件从严，保险费率上扬。
考虑到保险公司的盈余过程、风险资产的价格过程均为跳跃扩散过程，同时保险公司购买止损再保险，且风险资本投资比例受限制，股票市场禁止卖空等情况，下面研究保险资金投资模型，并在均值-方差准则下运用随机最优控制方法获得最优投资模型和有效边界的闭式解，进行数值模拟。
（一）盈余过程
与一般投资机构不同，保险公司一般不允许将所有资本金用于投资，因为在投资期一旦发生较大金额索赔，保险公司就会面临破产的风险。理论上在保险公司的投资过程中，公司所能承受的最大损失即为它的总资产，但在实际操作中，为保证保险公司每年有良好的业绩、在激烈的市场竞争中立于不败之地，其每年所能承受的最大投资不应高于公司的自由准备金。设保险公司初始资本金为x，保险公司为了减少破产的风险，将初始资本金分为两部分：一部分用于投资，所占比例为a（0
能到来的索赔，所占比例为1-a。假设保险公司的盈余过程是一个跳跃扩散过程：
三、保险资金投资模型②
马克维茨（1952）的投资组合均值-方差模型是最早进行现代投资组合理论研究的模型，在此模型中马克维茨用投资组合收益的均值度量投资组合的收益，用投资组合收益的方差度量投资组合的风险。他认为投资者应选择以下两种投资组合中的一种：（1）在给定财富目标水平的条件下，使投资者面临风险最小的投资组合；（2）在给定风险水平的条件下，使投资者的财富目标水平最大的投资组合。本文的目标是保险公司在期终财富给定的条件下，使保险公司面临的风险最小。
五、数值模拟
由于国内保险资金进行年度结算，因此取t=1，t=0。假设某保险公司初始资本金x=2千万元；保险费率c=3.5千万元/年；预计今年的索赔到来服从λ=3的复合泊松过程，而个体索赔的期望值μy=1千万元；影响保费的未知因素的标准差σ0=0.5。假设保险公司最多使用a=0.5倍初始资本金进行投资，证券市场可供保险公司选择的证券有两种：一种为债券，无风险利率r0=0.05；另外一种为股票，收益率和波动率分别为：r1=0.1，σ1=0.6。影响股票价格的跳跃过程服从λ1=0.3，跳跃幅度为φ1=0.4的复合泊松过程（假设m=1），1年后保险公司的期望财富a=4千万元。由于对保险资金投资比例有限制，且我国股市禁止卖空，最优投资模型π仅在[0，0.5x]内取值。
下面找出初始资本金x，保险费率c，索赔强度λ，索赔量的期望值μy等参数对保险公司最优投资模型和有效边界的影响，以便于保险公司在投资条件变化的情况下更好地调整投资模型。
（一）最优投资模型的动态性质
由莫顿模型π=k1x+k2，k1>0，可知初始资本金x与投资在风险证券上的量π成正比例关系，即投资在风险证券上的量π随初始资本金x的增加（减少）而增加（减少）。但图2中的左图显示，保险资金投资随初始资本金的增大而减少投资于风险证券的量，这是由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。在进行风险证券投资时，要想增加投资回报，只能通过承担更大的风险来实现，因此，随着初始资本金逐渐增大，面对增加风险证券投资量获取高回报，还是控制风险证券投资量，以此来降低保险公司面临的风险，数值模拟结果表明保险资金投资应选择后者。
我国保险资金投资风险证券比例受到限制且风险证券禁止卖空，所以π仅在[0，0.5x]内取值，受到限制之后的保险资金投资策略如图2中的右图。从中可以看出，根据初始资本金x的大小横轴被分为三个区间：（1）当初始资本金在0
（二）有效边界的动态性质
1.初始资本金x对有效边界的影响。图3中有效边界随初始资本金x的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保险公司初始资本金x越大，要求的预期收益越大。
2.保费率c对有效边界的影响图4中，有效边界随保费率c的增大向上移动，即在承担同样风险的情况下，当保费率c越大，要求的预期收益越大。
3.索赔强度λ对有效边界的影响图5中，有效边界随索赔强度λ的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔强度λ越大，要求的预期收益越小。
4.索赔量的期望值μy对有效边界的影响图6中，有效边界随着索赔量的期望值μy的增大向下移动，即在承担同样风险的情况下，当索赔量的期望值越大，要求的预期收益越小。
六、结束语
保险资金的特殊性决定了保险资金投资的复杂性，稍有不慎就会引起极大风险，保险资金投资面临着严峻的挑战。本模型能使保险人更安全有效地制定投资策略。
以上基于均值-方差准则推导出了保险资金投资模型和有效边界的闭式解，对保险资金投资策略和有效边界进行了数值模拟。根据初始资本金的大小把横轴划分为三个区间：正比例区间、反比例区
间和严格控制区间。在正比例区间中投资于风险证券的量与初始资本金成正比例关系；在反比例区间中投于风险证券的量与初始资本金成反比例关系；在严格控制区间中不进行风险证券的投资。投资于风险证券的资金量随保费率的增加而减少；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而增加。有效边界随初始资本金、保费率的增加而上升；随索赔强度、索赔量的期望值的增加而下降。不难将本文模型推广到有任意种风险资产的情况，但这种差别不是本质的，这里略去了这些讨论。
注释：
①我国《保险法》规定，必须有一部分资金要投入于无风险证券，以增加资金使用的安全性。同时，又要投资风险证券，但比例又不能过大。
②有关保险资金投资模型的现有文献主要用到三个准则：最小化破产概率准则、最大化期终财富效用准则、均值-方差准则。最小化破产概率准则只强调风险而不涉及收益，这不符合保险公司投资的本意，且最小化破产概率准则模型求解困难。最大化期终财富效用准则只强调效用，没有考虑风险，由于保险公司负债性的经营特点，保险资金的使用必须以安全性为第一。保险资金本身的金融性决定了运用保险资金的安全性和收益性，均值-方差准则在保证收益的情况下，使保险公司面临的风险最小，比较直观地体现了如何在收益和安全之间实现均衡，且最优投资模型与承保、投资过程的所有参数都有关系，所以本文保险资金投资模型以均值-方差为准则。
③证明从略，如有需要可与作者联系。
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论文关键词：投入产出模型，协整检验产出弹性
一、引言
保险公司是经营风险的特殊行企业，客观上也存在着生产函数。于规模收益究竟是递增还是递减以及生产要素的产出弹性等问题，直接关系到该企业资源的最优配置状态以及企业决策的制定。通过对其生产函数的深入研究，可以达到提高生产效率的目的。
国内学者在保险领域已做了大量研究。袁金芳（2006）认为包括保险业在内的我国金融中介对经济增长的促进作用主要是通过提高储蓄率和资本形成率两条途径来实现的,而资本的产出率并未相应提高。田瑞波（2005）认为中国保险业发展属于经济带动型，虽然其发展与经济增长之间存在着长期的内在关系，但保险业增长对经济增长的促进作业不显著。吕秀萍（2007）运用DEA方法研究表明，中国保险业的规模效率基本保持较佳水平,而技术效率水平较低且呈现下降趋势。赵旭（2007）认为，从构成上看,存在着保险业技术进步和效率损失并存的格局。上述文献仅在保险行业增长、保险行业效率方面开展了比较深入的研究，但并没有拟合保险企业生产函数，做进一步的讨论。本文目的是用企业的原始数据创新的拟合出的投入产出模型，对其生产函数进行深入的研究，加以获得更多结论。
中国平安集团是中国第一家以保险为核心的毕业论文ppt，融证券、信托、银行等多元金融业务为一体的高效的金融服务集团，于2009年跻身于世界500强行列。从保费收入来衡量，平安人寿为中国第二大寿险公司，平安产险为中国第三大产险公司。截止到2008年12月31日，集团总资产为人民币7,547.18亿元，权益总额为人民币856.96亿元，公司通过旗下各专业子公司共为超过4,000万名个人客户及约200万名公司客户提供了保险保障、投资理财等各项金融服务。基于此，本文选取中国平安集团作为保险企业的典型样本，以1996 -2008的时间序列数据为研究对象，定量分析其生产函数的形式及构成，定性分析得出相应的政策建议。
二、模型的设定
企业进行生产的过程就是从投入生产要素到生产出产品的过程。生产要素一般包括诸如劳动力、设备、原材料、机器厂房及技术等。生产过程中生产要素的投入量和产品的产出量之间的关系，可以用生产函数来表示核心期刊。生产函数表示在一定的时期内，技术水平不变的情况下，生产中所使用的各种生产要素的数量与所能生产的最大产量之间的关系。
假定，，…表示生产过程中所需要投入的n种要素，Y表示产出，则生产函数的一般表达式为：
研究企业的生产函数，如果能够详尽地分析出企业投入要素与产出的关系当然最好不过，但这往往比较复杂。通常的处理办法就是将众多的投入要素分成两类：劳动力投入（L）和资本投入（K），因此得到简单的生产函数为：
1928 年美国经济学家、数学家柯布(Charles W. Cobo)和道格拉斯(Paul Howard Douglas)在继承与发展前人研究成果的基础上, 将产出和投入的关系简化为以下C-D生产函数：
（模型一）
模型一为经典的C-D生产函数模型。其中，A是无法观测的技术因素，和分别代表了产量对资本投入和劳动投入的弹性。对C-D生产函数取对数得到下式：
（模型二）
全对数线性模型除估计方法的便利之外，其明显的优势在于：它可以直接通过变量的系数得出产出弹性并进一步估计出规模收益。
本文采用模型二，并以中国平安集团的数据为例毕业论文ppt，对保险企业的投入产出进行研究。
三、变量选取和数据来源
对模型中所涉及到的产出、资本和劳动力三个变量，分别采取中国平安集团的保险业务收入、固定资产和职工人数指标作为衡量。保险业务收入是反应保险企业产出的重要指标，这里用该指标作为产出Y的替代；选取各年度的固定资产作为资本存量K的替代；各年度职工人数（不包括保险代理人等业务人员）作为劳动力L的替代。
本文采用年度数据，样本区间为1996―2008年。本文所涉及的数据均来自各年度《中国保险年鉴》，保险业务收入已经用GDP平减指数平减，固定资产已用固定资产投资价格指数平减，均剔除了价格影响。表1是平安集团1996年―2008年各指标的相关数据。
表1 平安集团保险业务收入、固定资产、职工人数
年 份
保险业务收入（百万）
固定资产（百万）
职工人数（人）
1996
10504.40
1483.37
13839
1997
15915.60
3180.46
23966
1998
17659.89
4277.55
10082
1999
22309.48
4342.47
14523
2000
26832.16
4372.15
20390
2001
46318.60
4507.21
26256
2002
62908.06
5318.59
34440
2003
66125.82
5511.00
35999
2004
63902.82
5316.68
39564
2005
73086.21
6061.41
43090
2006
86209.00
7269.08
52229
2007
97766.39
7711.66
70849
2008
128039.08
关键词：保险产品 保险业 定价模型
自从改革开放以来，我国进入了崭新的经济发展阶段，随着加入世贸组织，金融业、保险业都有了一定的发展。在目前的经济环境和背景下，将保险业和金融业有机融合在一起，使保险产品提升了一个高度，由单纯的保障型向投资金融型转变。这种结合，使金融理论在保险定价的基础上进行渗入和弥补。
一、保险的基本概念
所谓保险是一种商业保险行为，它是由投保人支付保险费，在特定情况下由保险人按照合同约定内容给予投保人的赔偿保险金的责任，简单来说，保险是一种商业保险行为，是一种合同行为，是一种风险管理方法，是一种有效的财务安排。
二、我国保险业的现状和发展趋势
我国保险业务在国民经济体占有一席之地，保险的投资渠道在近几年，逐步向银行、债券、证券、股票等方向发展，这样不仅使国家的经济建设得到了快速的发展，同时保险业本身也提高了利润率，优化了自身的资产结构，虽然我国的政策水平，监管力度都在不断的提高，但我国保险业起步较世界同行业水平要晚一些，所以发展程度受限，低于世界平均水平，但我国的保险业开发潜力是巨大的。
三、保险产品的定价模型研究
通过上述分析和论述，可以得出在如今的保险业和金融业不断迅猛发展的今天，将金融经济融合于保险经济当中，利用金融理论和手段进行保险产品的定价，这样可以有效地弥补传统定价模型产生的缺陷，使投资收入不再被忽视。下面将通过几种定价模型进行保险定价，以期能通过这些方式来达到一定程度的提高和改进。
（一）资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型是最基本的原理，它是建立在一系列的假设基础之上，是一个比较理想的资本市场状态，没有摩擦，不存在交易成本，市场只有一个无风险利率；投资者选择的资本产品有既定的期望收益率和标准差；投资者具有相同的期望收益率、标准差等；在风险一定的条件下，投资者永远都追求收益最大化，在收益率一定的条件下，投资者永远都站在规避最大风险的角度。
基于以上种种假设，CAPM表示为：某种资产的期望收益率=有效市场组合的期望收益率+某种资产的市场风险系数*（有效的市场组合期望收益率―无风险收益率），通过这个公式可以看出，资本产品的收益与风险之间的关系主要通过系统风险指标来确定。对于任何一种资产来说，风险系数越大，风险就越高，则其预期收益率也就随之越高。这种模型在20世纪的中后期才被应用到保险定价中。
保险产品的价格（总保险费）=纯保费+附加保费，就目前我国的保险产品定价原则来看，纯保费是根据给定的赔付率和投资回报率为基础平衡计算出来的；而附加保费是利用纯保费为前提，再通过某一固定比率进行计算得出。这种定价制度具有一定的不合理性，在保险公司的日常经营中通过节约成本、提高投资收益率和严格核保等手段来获取利润，这里边不乏人为因素而使投保人会觉得事有不公。所以，在种种疑问的基础上，采用CAPM理论投保人进行选择产品的同时体现出相应的利润，这样在很大程度上就减少了套利的情况出现。
（二）期权定价模型
期权定价模型，是在考虑保险人持续经营过程中，在保费收取的时间点和索赔支付的时间点是存在时差的，所以期权定价模型是证券市场中用以评估具有到期日或者执行日等特征的一种投资模型。这种模型基本假设为保费的收取是在期初（比如月初或年初），而支付赔偿的时间点均在期末（月末或年末），这种假设就使模型变得简单一些。
（三）套利定价模型（APM）
套利定价模型是一种通过增加一些因素或风险，而不仅仅是靠协方差来确定证券的收益情况，这种模型在CAPM的基础上得到了一定的扩展，使该模型具有了一定的可适用性。但同时由于增加的是没有限制的其他因素，就某一方法缺少了一定的控制，随之会产生一系列的新问题，从而导致产生不同的结果或者效果。在应用套利定价模型来进行保险定价存在着一个与CAPM类似的问题，都需要将保险定价中涉及到的市场风险因素转换为会计核算因素的问题。
（四）评估模型
评估模型主要有两种形式，一种是资产负债模型，一种是贴现现金流模型。
资产负债模型公式为：公司价值=资产总计一负债总计，这个公式一般是来确定保险公司的评估值。金融机构中资产的评估相对来说是容易得到的，而负债的评估却相对困难。在评估时，资产和负债的评估价值不是账面价值或账面余额，而是实际市场上的公允价值。举个简单的例子，长期债券的市场价值不是分期偿还的价值，而是利用适当的贴息率计算出的摊余成本。对于负债来说，确定起来更为困难，因此报告得到的数据与真实的价值可能会相差很悬殊而导致最终结果不够准确。
贴现现金流模型：这个模型需要确定适当的贴现率，而这个贴现率的实现还是要依赖于CAPM中的假设问题来进行，所以这个贴现率的准确度也有待商讨，同时，贴现现金流的时间必须精确，否则也会影响到这个模型计算出来的结果。
四、结束语
综上所述，以上的定价模型自身都存在一定的优缺点，如何能将保险理论与实际的定价模型达到协调一致，将是今后金融型保险研究的主要方向。
参考文献：
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本文利用2016年01月04日到2016年12月30日中沪深300和沪深300股指期货的收盘价，计算得到现货和期货两个市场的收益率，并且借助OLS模型、B-VAR模型、TGARCH模型，根据这三种模型的分析结果，2016年沪深300股指期货的套期保值比率高于80%，其套期保值的绩效也大于83%，并且依据TGARCH模型分析的绩效是最高的，为88.54%。因而，本文认为沪深300股指期货是种较为有效的金融衍生工具，可以协助投资者更好地进行风险管理。
【关键词】沪深300股指期货 套期保值 TGARCH模型
一、导论
（一）研究背景和研究意义
在二十世纪七八十年代之际，西方各国普遍面R着石油危机，各国的经济活动受到了严重影响，股市的价格开始大幅波动，股市风险也日益显著。在这一背景下，为了满足迫切需要保持资产价值的投资者的诉求，美国堪萨斯期货交易所于1982年2月率先推出世界上第一份股票指数期货合约――价值线综合指数期货合约。在2010年4月16日，证监会推出了我国真正意义上的第一只股指期货――沪深300股指期。沪深300的推行，可以有效地应对由于证券市场的不完善所带来的系统性风险较高的局面，为投资者在证券市场价格下跌的情况下提供了盈利的可能性，同时也为众多投资者意图规避由于股票市场的不完善所带来的系统性风险提供了有效的手段。
本文从沪深300指数与沪深300股指期货的相关数据出发，首先计算沪深300股指期货套期保值的比率，其次计算其套期保值绩效，试图协助投资者在进行套期保值的时候进行有效的风险管理和规避。
（二）国内外研究现状
1.国外研究现状。Keynes和Hicks（1930）提出了传统套期保值理论，其认为套期保值就是投资者以规避风险为目的从事的一系列金融活动，期货市场最主要也是最重要的作用就是为投资者转移系统性风险。Johnson和Ederington借鉴了马可维茨的资产组合理论，提出了现代套期保值理论。他们认为投资者在交易中也仍会面对基差风险，所以它需要构造一个资产组合，包括期货资产和现货资产在内。Ederington（1970）提出OLS模型确定套期保值比率。Engle和Granger在ARCH模型（1987）的基础上提出协整思想，为非平稳时间序列的提供建模方式？q？。
2.国内研究现状。学者们对我国套期保值的研究层出不穷。2012年，熊雷在《沪深300股指期货最优套期套期保值的实证研究》中指出，期货市场的确可以协助投资者规避现货市场的系统性风险。当投资者期望风险收益最大化的时候可以用ECM模型或者ECM-GARCH模型。李由鑫（2012）在分析期货和现货两市场数据之后，认为VAR-GARCH模型在各种模型中的套期保值效率最高。丁敬转（2011）在分析了OLS模型，B-VAR模型，ECM模型，GARCH模型和ECM-GARCH五种模型之后，发现ECM-GARCH模型套期保值效果最佳，高达95.42%。梁权熙（2011）以白糖期货为例，采用OLS模型、B-VAR模型和ECM模型，从组合投资方差最小化分析，得到期货市场的确发挥转移系统性风险的作用，并且认为ECM模型效果最佳。
（三）研究思路
本文基于股指期货最为重要的功能之一――套期保值的基础，结合2016年沪深300和沪深300股指期货的相关数据，并且借助OLS模型、B-VAR模型和TGARCH三种模型，得出沪深300股指期货套期保值比率和绩效，最后并对所得出的套期保值比率和绩效稍作分析和评价。所以本文研究总共可分为四个部分。第一部分是导论，包括研究背景、研究意义、国内外研究现状和研究思路。第二部分是对套期保值进行阐述。第四部分是本文的重点，首先对本文所选用的三种模型和样本数据的选择进行简要介绍，并且利用三种模型对沪深300股指期货套期保值效果进行实证分析，得出2016年的套期保值比率。第四部分是对第三部分中所得出的沪深300股指期货套期保值有效性进行相关分析，并分析本文所存在的不足性。
二、套期保值
所谓套期保值，就是对冲期货和现货两个市场的风险水平，中和其盈亏程度，争取最终达到总盈亏为0的状态，从而有效地规避了市场系统性风险？r？。
基差，简言之就是现货价格与期货价格之间的差额。用公式表示就是：
基差=现货价格-期货价格
理论而言，随着期货交割月份的临近，期货的价格应该与现货价格趋于一致，这就是期货市场可以用来对现货市场进行套期保值的理论依据。但是由于各种因素的存在，使得期货价格和现货价格并不能完全等同，这时候就会出现基差≠0的情况。这种基差的不确定性就会给投资者带来相应的风险。这种风险其实就是基差风险。基差风险可以直接影响了投资者套期保值的最终效果。
一、社保基金投资收益评价模型构建
社保基金投资的合理性不能仅以收益率的高低作为唯一的评价标准，收益高的基金投资形式可能意味着承担更大的风险，收益低的基金投资形式也可能意味着所承担的风险较小，收益率大小无法正确反映投资组合的合理性，只有对社保基金投资的风险和收益进行综合考量才能正确评价投资业绩。②现行对投资基金业绩的评价模型主要包括基金收益法、台尼指数、西彭指数等，西彭指数是学者们使用较多的一种基金业绩评价方法，该指数以资产定价模型为基础构建，使用标准差对基金风险进行测度，其业绩指数Sp的公式表达方式。其中Rp是指投资的收益率，Rf指不考虑投资风险的利率，σp表示衡量投资风险的标准差。可以根据业绩指数的大小对基金投资情况进行衡量，较大的业绩指数表示投资的运营较为合理，反之则意味着存在较大的问题。为了更具体地对投资的风险收益进行衡量，学者们提出风险价值(VaR)的概念用于对投资组合的可能损失情况进行定量化分析，也是信用风险管理中应用最为广泛的一种形式。
二、社保基金投资收益实证分析
1．样本选取及说明本文使用股票市场中的社保基金投资股作为分析样本，选取2013年我国社保基金投资股前十位的重仓股票:山东高速、皖通高速、中远航运、粤高速、深圳高速、西飞国际、S兰铝、特变电工、太钢不锈、焦作万方等，样本时间为2013年1月4日至2013年12月8日，共计230个交易日，相关数据来源于WIND数据库资料。风险价值模型要求对实证分析的置信度进行设置，置信度选取的差异将会对回归结果产生影响，本文使用95%的置信度进行实证研究。2．样本股票收益率股票收益率是衡量股票收益的重要指标，其基本的计算公式。其中Rit表示股票i在t期的收益率，Pit表示股票i在t期的收盘价，Pi(t－1)表示股票i在t－1期的收盘价。使用公式计算的样本股票在230个交易日的平均收益率见表1:3．样本股票权重以样本期间最后一个交易日的收盘价作为基准，使用持股数量和收盘价相关统计数据计算出样本股票的总市值，使用个股市值占总市值的比重作为样本股票的权重，计算结果见表2。4．投资组合的方差为了对社保基金投资组合的风险进行测度，需要计算样本股票的方差。投资组合的风险包括单个资产的风险和资产之间的风险，单个资产风险一般用方差来度量，资产之间相互影响的风险一般用协方差来衡量。样本股票投资组合的方差协方差计算结果见表3，协方差矩阵表达了不同股票资产相互之间在风险上的影响程度。如果协方差值为正表示两支股票之间的风险具有传染性，即一支股票风险较大会导致和其相关的另一支股票风险也很大，如果协方差值为负表示两支股票之间的风险影响是反向的，可以根据协方差值的正负现象来分散投资风险。5．VaR和RAROC计算结果为了把社保基金投资股票收益和上证综合指数进行对比分析，需计算上证指数收益率R和方差。根据上述公式计算的我国社保基金投资组合和上证综合指数在95%置信度(1日和10日)的VaR和RAROC值见表4，从表4计算结果可以看出，在230个交易日内，社保基金的平均收益率为0．002976，上证综合指数的平均收益率为0.003017，社保基金的平均收益率略小于上证综合指数。从VaR的1个交易日和10个交易日值来看，在95%置信度下1个交易日社保基金的损失值小于股票投资额的3．273%，上证指数的损失值小于股票投资额的3．092;在95%置信度下10个交易日社保基金的损失值小于股票投资额的10.376%，上证指数的损失值小于股票投资额的8.189%。即在相同条件下，社保基金的投资风险要大于上证指数。从RAROC值来看，无论是在1个交易日还是10个交易日，社保基金投资的的业绩都要小于上证综合指数。
三、结论
本文使用风险价值评价模型VaR和调整后评价模型RAROC，选取2013年我国社保基金投资股前十位的重仓股票在2013年1月4日至2013年12月8日共计230个交易日的相关数据，对我国社保基金的投资收益风险进行实证分析，并对社保基金和上证综合指数的收益情况进行对比研究，得出以下主要结论:(1)在同样的条件下，社保基金投资获取的收益低于上证综合指数获取的收益。根据实证分析结果，在230个交易日内我国社保基金的平均收益率比上证综合指数的平均收益率低，表示我国社保基金投资的市场机制还不健全。(2)社保基金投资的风险大于上证综合指数的投资风险。无论是1个交易日还是10个交易日，社保基金的VaR值都小于上证综合指数，表示在相同条件下，社保基金的投资风险要大于上证指数。(3)从投资业绩上来看，社保基金的投资业绩小于上证综合指数。实证结果中的RAROC值表示，无论是在1个交易日还是10个交易日，社保基金投资的的业绩都要小于上证综合指数。基于以上结论，本文从我国社保基金业绩提高视角提出以下政策建议:优化投资策略，提高投资收益。我国的资本市场建立的时间相对较短，还存在很多不完善的地方，市场机制的运行还存在很多不规范的地方，是造成股票价格浮动幅度较大的重要原因，给投资者带来很大的不确定性。因此需要改变“重资产，轻价值”①的投资模式。对社保基金进行投资时，对个股的收益和风险历史和现状了解清楚，充分了解企业的经营状况，以提高投资收益。完善资本市场监管机制。我国的资本市场起步较晚，发展很不完善，特别是监管机制不健全，在某种程度上给投资者带来较大投资风险②。政府应该进一步完善资本市场运营的各项法律法规，为资本市场的稳定发展创造良好的法制环境。加强诚信宣传，对资本市场的投机行为采取惩罚措施，为社保基金投资提供良好的宏观经济环境。在加强资本市场外部监管的同时更应完善内部监管机制，改进公司的内部治理模式，发挥资本市场对社会经济的推动作用。建立社保基金投资风险的预警机制。从本文实证分析结果来看，我国社保基金的投资风险明显大于上证综合指数，而收益和业绩又小于上证综合指数。建立社保基金投资风险的预警机制，构建投资风险信息共享平台，把企业运营情况及时向投资者公示，对投资者的投资行为进行方向性地指导。对于那些运行状况良好可以为投资者带来长期收益的企业，给予正面的信息宣传，而对于一些违反金融法规经营状况较差的企业，也应及时向投资者公开信息，责令企业进行定期整改，否则取消企业的运营资格。
作者：王凯 单位：武汉大学社会保障研究中心博士研究生
关键词：保险学；高等教育；应用型人才
近年来随着保险业发展步伐的进一步加快，社会对保险专业人才的需求数量进一步加大，需求质量也进一步提高。尤其在质量方面，各种精通某一专业的专门型保险人才以及既懂管理又熟悉业务的复合型保险人才成为保险公司、保险监管机构、高等院校以及研究机构的新宠。在这种背景下，高校应该培养什么样的保险应用型人才，是我们不得不重新思考的问题。在传统与现代的取舍上，笔者认为，我们应该保持保险学教育的优良传统，大力培养开发新型保险人才，培养具有扎实的基础知识、理论知识，具有较强专业实践能力和创新精神的外向型、复合型、应用型高级业务人才与管理人才。具体而言，要着重培养以下六个方面的保险人才：复合型保险开发人才、综合型保险管理人才、技术型保险精算人才、专业型保险营销人才、专职型保险中介人才、专家型保险投资人才。
一、复合型保险开发人才
现实生活中，由于不同的保险标的所面临的风险各不相同，因此投保人对险种的需求往往也存在较大的差异。要满足日益增长且存在明显差异化的保险需求，这就要求保险公司不断完善旧产品，开发新产品。无论是完善旧产品，还是开发新产品，都离不开保险产品开发者的辛劳与智慧；这种辛劳与智慧，既源于开发者的勤奋与奉献，更源于开发者的专业技能与业务素养。而这正是复合型保险开发人才所必须具备的基本条件。
对于完善旧产品而言，关键在于要求保险产品开发者能够不断洞察市场变化，完善产品质量，丰富产品内容；一成不变的产品是不可能有市场的，总有一天它会被激烈的竞争环境所淘汰。因此，在产品开发过程中，根据市场需求的不断变化来完善旧产品质量与内容，显得尤为必要。而且更为重要的是，旧产品只有在不断开发与完善的过程中，才能真正体现其价值。
对于开发新产品而言，则要求产品开发者能适应市场需求，不断开发出具有多样化与差异化的好产品。以往传统保险产品的开发通常只注重六个方面的内容：一、保险责任；二、保险期限；三、保险费率；四、保险金额；五、除外责任；六、赔偿。很显然，在社会对保险产品需求日益多样化的今天，如果保险产品的开发仅仅从上述六个方面出发是不够的；适应现代保险市场发展要求的保险开发人才还应该能够从客户（投保人）的需求角度出发，以市场为导向，在细分市场的基础上，采用多种技术和手段进一步开发出满足多样化市场需求的保险产品。
二、综合型保险管理人才
保险管理包括保险产品开发管理、保险资源配置管理、保险资金运用与安全管理、保险人员合理安排管理、保险公司偿付能力管理、保险公司与保险中介机构内部风险控制管理等。要做好上述管理工作，要求管理人员具有良好的专业素养。具体而言，它要求保险管理人才具有综合性管理方法，对产品开发、展业、精算、承保、投资、理赔等专业技能有充分的了解，能将保险资源与各项保险管理过程，通过合理配置实现资源利用最大化，并要求保险管理人才在精通专业知识的同时，掌握现代科学管理的理论与方法，能根据保险业发展的内在规律与性质，对全局或局部保险管理工作，进行合理的组织和科学的规划，把有限的人力、物力和财力等资源进行有效地的配置，并加以组织和控制。
在保险业快速发展的今天，我国保险管理人才正面临一次升级换代的机遇与挑战，在未来5年内，作为世界最大的潜在保险市场，我国缺乏大量既懂保险业务又精通保险管理的综合型高级管理人才。为此，高等院校应该担当起培养高级保险管理人才的重任。通过整合国内各相关院校人力资源，并配合行业内知名保险公司的高层管理人员，采取书本和实务相结合、理论和案例相结合的教学方法，造就一批理论基础和工作能力强，且能适应市场需求的高级保险管理人才。
三、技术型保险精算人才
精算是保险的核心技术之一，对保险业起到“助推器”和“稳定器”的作用。精算师是指应用精算方法和技术解决经济问题的专业人事，是评估经济活动未来财务风险的专家。他们同“未来不确定性”打交道，为金融决策提供依据。对于一名合格的精算师而言，必备的精算技术决定了他既要熟悉保险学方面的知识，同时还要精通高等IT、数学、统计学、经济学、法学、外语等，可以说是一名全能型技术专业人才。精算技术的重要性决定了精算人才的重要性。
但从当前情况来看，我国保险业目前正面临精算人才严重短缺的现象。其原因与我国保险业发展程度不高，精算教育起步较晚密切相关。我国保险业目前依然处于发展的初级阶段，精算教育与资格考试也起步很晚，直到1987年，南开大学才与北美精算协会建立精算学合作项目，才将精算教育系统引入中国。保监会公布的数据显示，从1999年保监会首批认证43名中国精算师以来到2007年9月，我国共产生了90名中国精算师和458名中国准精算师；此外还有约200名国际认可的精算师。由于不少精算师服务于保险公司以外的领域，任职于教育、研究、监管等部门，因此，这对于目前已有100多家市场主体的我国保险市场而言，高端精算人才的缺乏必然成为保险业进一步发展的瓶颈[1]。
面对上述不利局面，作为保险精算师的重要培养基地，相关高等院校应该不断深化对保险精算专业人才的培养，扩大办学规模，提高办学质量，不断加强保险精算队伍建设，并进一步强化精算师职业品牌建设，使保险精算事业呈现出良好的发展态势。
四、专业型保险营销人才
保险营销是决定保险公司保费收入的关键因素。近几年来，在保险业快速发展的推动下，尽管我国保险营销在观念上有了长足的进步和提高，但是距市场营销还有相当大的差距。由于保险营销人员的素质良莠不齐，相当多营销员的营销观念还是停留在以销售产品为中心的营销观念上。其做法是不考虑顾客的需求和喜好，有什么产品就买什么产品，很少注重推销和服务。事实上要想做成功的保险营销，一定要制定科学的营销策略，单纯依靠 “能说会道”的嘴巴或一两个新奇的促销手段，是不可能做好保险营销的。
营销是一门科学，也是一门艺术。虽然说人人都能搞营销，但并非人人都能搞好营销。对于保险营销而言，更是如此。作为一名优秀的保险营销人才，除需要资历、业绩、亲和力、人脉和激情外，保险专业知识、保险团队理念、企业品牌、市场策略等，都要有所积累。良莠不齐的保险营销人员素质，常有误导消费者的情况出现，这在很大程度上破坏了保险公司在公众心目中的形象。因此，高等院校在培养保险营销人员时，应该以转变观念为导向，引导保险营销人员自觉地把思想认识从那些不合时宜的体制、观念、做法中解放出来，切实转变营销观念，牢固树立以产品生产和销售为中心的营销观念，同时还必须树立服务观念、市场观念与改革观念。
五、专职型保险中介人才
本文所指保险中介，是指专职中介，不包括兼职中介，主要是指代表投保人利益的保险经纪机构和处于中立地位的保险公估机构，不包括人。与保险业的快速发展相比，我国上述两种保险中介的发展都严重滞后。无论是从其数量而言，还是从其在保费收入当中所发挥的作用而言，它与保险业的总体发展状况都很不协调。截至2010年，在全国共有2550家保险中介机构，其中保险经纪公司392家，保险公估公司305家，分别占中介机构的15.37%和11.96%。就保费收入而言，2010年全国总保费收入为1.47万亿元，通过上述保险中介实现的保费收入在总保费收入当中所占比重还不足5%[2]。而在美国，仅由保险经纪公司实现的保费收入就超过全部保费收入的60%。
保险中介发展落后的原因很多，主要问题在于：一是受保险公司传统体制制约，保险公司与中介机构的职能交叉，保险公司对保险中介不信任，制约了保险中介所能发挥的应有作用。二是社会公众对保险中介机构的认知度不高，人们将中介与“掮客”、“黄牛”等同起来，排斥心理严重。三是我国保险中介机构在市场定位、业务开拓、服务质量等方面专业性都还不够强。四是保险中介机构自身业务素质方面还有待进一步提高，保险中介机构内部缺乏真正的专职型人才，很难提供高效、准确的中介服务。为此，无论是业界还是学界，都要重视保险中介人才队伍的建设。对于保险中介机构而言，除必须引进基本素质好、业务水平高的优秀人才外，还要在不同的学历层次和业务领域，对在职从业人员进行培训和再教育；而对于高校而言，则必须以培养专职型中介人才为导向，为保险中介人才的发展壮大，提供必要的智力支持。可以预见的是，只要“政、企、学”方向一致，共同努力，保险中介机构蓬勃发展的春天就一定能够早日到来。
六、专家型保险投资人才
近年来，随着保险业的快速发展，各保险公司积累了大量的资产。保险公司已经成为中国资本市场最重要的机构投资者之一。截至2010年底，全国共有各类保险公司140余家，保险总资产超过5万亿元；保险资金运营余额达到4.6万亿元[3]。巨额的保险资金要实现保值、增值的目的，就必须进行合理的必要的投资，盘活资金的运营率。自新《保险法》颁布以来，监管机构再一次放宽了对保险资金的运用限制，进一步拓宽了保险资金的投资渠道，除了允许保险资金投资于基金外，投资于股票的比例上限也获得突破，同时还有多家公司被允许投资海外股市。以投资股票为例，2007年，由于境内股市火热，加上保险机构入市松绑的推动，使得保险资金的投资冲动比任何时候都要来得强烈。保监会数据显示，2007年1到10月保险公司实现保险资金运营收益2421.85亿元。再以投资海外股市为例，在中国人寿、中国平安和人保财险参与海外直接投资的基础上，截至2009年12月31日, 又有20家保险机构获得QDII资格。
在这种背景下，保险公司要确保其投资有所回报，就必须有专业投资人员来打理。而且随着保险资产的越积越多，保险公司对保险投资人员的需求必然会越来越大，对其专业技能也必然要求越来越高。而当前的实际情况是，除几家大公司的情况略微好点外，在中资中小保险公司中，投资部人员总数多为1-3人，达到5人左右规模的已属凤毛麟角，有少数公司甚至只有投资部总经理一人；部分投资人员的业务素质也有待进一步提高。因此，各高校在注重培养保险投资人员数量的同时，更应该注重其质量的提高。确切的讲，高校所培养的保险投资人才必须具备以下基本素质：第一，掌握金融投资学的基本理论（尤其是对证券投资理论有充分的了解），熟悉金融投资管理，并能熟练应用各种投资工具进行资本运作；第二，具备监测和管理资本的使用，确保保险资本的保值和增值的能力。此外，还必须精通法律知识、具有敏锐的判断力和高超的组织与协调能力。总之，所培养的保险投资人才应该是精通保险、投资、法律、管理的专家型投资人才。
参考文献：
[1] 王小平.总精算师遭遇人才瓶颈[N].金融时报,2008-1-29,(2).
[2] 2010年保险中介市场报告[EB/OL].省略.cn/2009-08-07(中国保监会网站)
[3] 广发证券.保险资金运用余额达4.6万亿[N].证券时报,2011-1-12,(A5).
[4] 黄蕾,陈羽.23险企已获QDII资格 多数赴港打新股[N].上海证券报, 2010-1-21,(2).
科技与金融是经济发展的两大引擎，科技进步是推动金融发展的主要力量，金融发展又能强力助推科技进步。科技金融是一种金融安排，是多方参与的一种体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分，科技与金融二者结合对于支持创新型企业发展具有重要意义。美、日等发达国家科技金融模式及发展的成功经验值得我们借鉴。在中国实践中发现问题，对中国科技金融支持创新型企业发展有良好启示。
[关键词]
科技金融；创新型企业；国际经验；启示
培育和发展创新型企业是加强科技与经济紧密结合的作用点，是技术创新体系建设的突破点，也是中国建设创新型国家的必由之路。国内金融服务对创新型企业支持力度不够，缺乏相关的监管机制、相关法律法规，使创新型企业普遍面临融资困境。因此，科技与金融紧密结合，进而为创新型企业的发展提供足够支持，是现阶段亟待解决的问题。对“科技金融”一词的理解，本文以赵昌文教授（2009）《科技金融》一书中的定义为基准———科技金融是促进科技开发、成果转化和高新技术产业发展的一系列金融工具、金融制度、金融政策与金融服务的系统性、创新型安排，是由科学和技术创新活动提供金融资源的政府、企业、市场、社会中介机构等各种主体及其在科技创新融资过程中的行为活动共同组成的一个体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分[1]。在银行和资本市场对科技创新的作用研究方面，国内外学者认为，银行和资本市场通过为从事风险和生产率水平较高的创新活动提供保障，来促进技术进步和经济发展。金融系统选择具有发展前景的企业，并加大对这些项目的信贷资金支持来促进技术创新[2]；银行体系在贷款技术、融资工具等方面创新后，能够有效缓解科技创新依赖银行信贷与创投机构普遍惜贷之间的矛盾[3]。资本市场是科技创新的重要保证，大力发展资本市场，尤其是风险资本市场并以此推动科技创新及其产业化的发展，对于中国经济的持续、高速发展具有不可替代的作用[4]。
在风险投资对科技创新的作用研究方面，大多数学者认为，风险投资家为了获取高额利润，投资于新技术领域，从而出现了金融资本与技术创新的高度耦合，导致技术创新的繁荣和金融资产的几何级增长[5]；美国经济中风险投资对技术创新有相当大的实质性影响，而且风险投资在创新中的效率比传统的投资要高得多[6]。在运用实证研究分析科技与金融的相互作用方面，运用回归分析方法，以有风险投资投入的中国中小企业板的上市公司为样本，研究了风险投资的介入对中小企业自主创新的影响，研究结果表明，风险投资积极地推动了技术创新投入活动[7]。科技金融体系的形成，有助于创新型企业的发展，前人研究证明，金融资源配置可以提高技术创新效率，扩大创新活动范围，促进经济增长。以上文献为科技金融的研究提供了借鉴和帮助，同时存在以下不足:大多数研究都倾向于简要论述中国科技与金融的结合现状、制约因素和存在问题等，间接提及科技金融活动，并未将科技金融有效地运用在创新型企业中。本文主要分析了科技金融对创新型企业的支持作用，通过总结、借鉴国际经验，使科技金融能有效融合，进而促进中国创新型企业的发展。
一、科技金融与创新型企业的发展
（一）科技金融的发展1.天使投资是科技金融发展的主要模式。在美国，多数创新型企业均依靠天使投资起步，截至2013年，美国的天使投资人约258000人，年均天使投资金额约200亿美元，单个投资人的单笔规模为1万~10万美元，每年可获得天使投资的创新型企业有60000家，其中80%是早期或种子期投资。天使投资为企业的早期发展奠定了基础，是企业融资的主要渠道，在企业成长初期投资的绝大多数是天使投资人，天使投资是科技金融发展的主要模式。为了分散投资风险，天使投资交易模式由多位投资人共同参与逐渐转变为天使组成联盟投资模式，天使投资者聚集在一起，交流经验，吸引了大量企业家，进行筛选，只有符合条件的企业才能接触到天使投资。日本通过“天使税制”对投资于风险企业（类似我国的创新型企业）的天使投资人给予税收优惠，用以激励民间资本对风险企业进行天使投资。2.创业风险投资（VC）是科技金融发展的原动力。创业风险投资是发达国家的主要投资模式。由于政府税收优惠政策的实施，发达国家的高科技产业在资金、技术、管理等方面得以发展，这种极具创新力的资本运作方式，增强了各国的经济实力。美国是VC的发源地，也是风险投资业最为发达的国家，2012年，美国风险投资交易额283亿美元，交易数量3267起，交易额比2011年下降7.5%，但交易量增长了7%，这主要得益于种子期风险投资活动，这类企业往往是创新型企业，常会遭遇担保难、抵押难、贷款难的问题，VC解决了高新技术企业、技术创新企业在种子期、初创期的融资困难，激发银行、创投机构将更多资本投入种子期企业，更好地培育了具有自主创新能力的中小企业，为科技金融的发展提供了原动力。3.科技保险是科技金融发展的保障。科技保险由中国首创，美国、日本等保险业较发达的国家虽有类似险种，但并没有真正提出发展科技保险。科技保险通过政府引导和补贴，运用金融工具服务于科技型企业。科技保险是我国科技金融发展中重要的探索性环节，自2007年试点工作启动以来，全国共设置了12个科技保险试点城市，主要涵盖北京、上海、重庆等城市和高新区。华泰财险、平安寿险、人保财险、中国信保4家保险公司针对科技企业融资困难、研发投入大等特殊风险特征，专门研发了高新技术企业产品研发责任险、关键研发设备险、环境污染责任险、小额贷款保证险等15个险种，更好地满足了科技企业在发展过程中的各种风险保障需求。科技保险保障、分散化解风险的作用，能激励企业开展研发活动，促进科技创新能力的提升，有效引导更多银行资金流入，有助于优化创新的融资环境。
（二）创新型企业的金融需求特征1.创新型企业的界定标准。创新型企业是指拥有自主知识产权的核心技术和知名品牌，具备良好创新管理和文化，整体技术水平在同行业居于领先地位，具有市场竞争优势和持续发展能力的企业。对创新型企业的界定有不同的衡量标准，从纵向看，经历了从科技型中小企业、风险型中小企业、成长型中小企业到创新型中小企业的动态发展阶段；从横向看，美国、日本和韩国对创新型企业的定义和内涵理解有同有异，可作为开发中国创新型企业概念的基础[8]（见表1）。2.创新型企业的生命周期及金融需求。根据企业发展理论，将创新型企业划分为四个阶段：种子阶段、起步阶段、成长阶段、成熟阶段。每个发展阶段，企业的规模、不确定性、金融需求、收入都明显不同（见表2）。围绕科技金融而出现的多层次金融体系、多样化产品供给、多元化融资服务不断丰富，成为创新型企业与科技金融良性互动的重要领域。根据融资方式不同，金融体系对创新型企业的资金支持有两种方式：间接融资和直接融资。融资模式的选择对企业的融资规模、参与阶段等的影响不同。整体来看，资本市场中的风险投资适用于创新型企业的初创期，融资规模较小；股票市场适用于中小规模的创新型企业；商业银行适用于较大规模的创新型企业。
（三）科技金融未能有效支持创新型企业发展的原因1.银行理念和制度的约束。发达国家的经验表明，创新型企业的发展，离不开金融业的有力支持。目前，中国的金融结构还是以间接融资和银行体系为主，由于银行自身理念、风险承受能力的限制，对需要金融服务的创新型企业的扶持力度受限；银行缺少发现和培育创新型企业的主动性；创新型企业的核心技术较难评估，科研成果的风险性大，可用于抵押的有形资产少，使银行信贷管理与制度安排具有一定的局限性。此外，创新型企业普遍存在规模小、资信程度低、可抵押物状况差、死亡率高等问题，银行信贷支持不足成为严重制约创新型企业发展的重要因素。2.资本市场的层次发展不够完善。创新型企业直接融资渠道是资本市场和风险投资，但我国资本市场不发达，多层次的资本市场体系尚未建立。（1）债券市场发展不足。债券市场对企业的安全性要求较高，能够在债券市场上发债的主体大多是成熟行业的大型企业，创新型企业多以中小企业为主，很少企业能够符合公开发行债券的要求。（2）中小板市场匹配性低。中小企业板块只起到了将符合发行条件的、规模较小的企业集中起来的作用，而没有为这些企业提供直接的融资机会。（3）创业板市场发展有限。我国的创业板市场刚刚起步，尚不成熟，其发展还需进一步的探究。3.科技保险发展相对滞后。近几年，科技保险虽然取得了突破性进展，但也存在以下问题：（1）科技保险险种开发不足。目前市场上已开发出的险种，还远不能满足创新型企业多样化的需求，保险公司不能有效提供针对性强的险种，科技保险在我国仍处于试点阶段，保险公司没有足够的承包经验，也不能准确计算科技风险发生概率和保费标准等。（2）科技保险人才匮乏。科技保险需要掌握科技创新与保险知识的复合型人才，但目前的保险人才基本只具备保险类专业知识，科技创新知识相对匮乏。（3）政府对科技保险的支持力度不足。科技保险的试点工作由政府主导，但政府与保险公司尚未形成有效的协作交流机制，试点地区虽已出台了相关扶持政策，但真正落实的少，存在补贴政策不稳定、补贴资金不能完全到位等问题。
二、科技金融支持创新型企业发展的国际经验和中国实践
（一）国际经验1.商业银行与VC深度融合的典范--美国硅谷银行。（1）发达的风险投资体系。美国是市场主导型国家，是商业银行与风险投资高度融合的典范。美国风险资本热衷于投资科技创新企业，风险投资有力的支持了美国创新型企业新产品、新技术的研发与生产，被誉为美国高新技术产业的“孵化器”[9]，与VC合作，是硅谷银行发展的关键点。（2）完善的信贷担保体系。美国有3个层次的中小企业信用担保体系。一是全国性的信用担保体系。由小企业管理局及其在各地的96个办公室直接操作。二是区域性的专业担保体系。由地方政府操作，依据各州情况不同而各有特色。三是社区性的担保体系[10]。（3）高科技创业公司。硅谷银行的特别之处在于，没有营业柜台，不接受个人储蓄业务，只“铆牢”高科技创业公司，半数以上的美国创业公司都获得过硅谷银行的贷款。2.政府主导型科技金融模式———日本政策金融公库。在推动创新型企业的发展中，美国模式是以资本市场为主，商业银行为辅，日本模式是以银行为主，逐步发展资本市场的金融体系。日本的“银行导向型”模式，是世界的典型代表。（1）政府支持。一方面，政府对创新型企业实行减免税收、提供长期贷款、发放补助金等政策，并对企业发展中遇到的问题给予指导和支持；另一方面，日本中央银行利用居民储蓄率高的条件，掌握大量资金，对商业银行进行窗口指导，调节商业银行的放款额度与投资方向，间接有力地支持创新型企业的发展。（2）主银行制。日本的银行体系由中央银行、政策性金融机构、民间金融组织等组成。日本的商业银行中，都市银行为创新型的大企业提供金融服务，地方银行和第二地方银行为创新型的中小企业服务。日本成立了大型金融公司，这些金融持股公司资产实力雄厚，集团分散风险能力强，金融持股公司又成立了创业投资子公司，也同时为创新型中小企业服务。（3）创业投资。1991年，日本模仿美国Nasdaq引入了Dasdaq市场，为创新型的中小企业提供服务。
（二）中国实践随着我国经济的发展，科学技术的进步，在政府的引导下，我国创新型企业也不断进步，涌现出了一批批各具特色的科技园区，如中关村国家自主创新示范区；2012年8月，由浦发银行和美国硅谷银行合资建立的国内首家独立法人科技银行--浦发硅谷银行登陆上海杨浦。1.中关村自主创新的示范作用。（1）银行信贷专营机构创新科技金融产品。北京银行、中国银行等14家商业银行专门设立了为科技创新企业服务的特色支行；国家开发银行北京市分行设立了科技金融处；交通银行联合创业投资机构推出“投贷一体化合作项目”，建立了银行与创业投资机构在客户联动服务、优先授信支持和产品研发等领域的合作机制；推出符合科技企业特点的金融产品，开展了科技小额贷款、知识产权质押贷款、天使投资、代办股份转让、信用保险等创新型科技金融业务。（2）政府设立“代偿资金”发挥介入和引导作用。中关村管委会设立了“代偿资金”，政府发挥引导作用，吸引金融机构与政府共同为创新型企业融资做担保。政府向银行方与担保公司承诺，若出现代偿，政府负担50%，担保公司负担50%，政府承诺承担一定比例的损失，再给予担保公司担保补贴。银行由于政府承诺加上担保公司的担保，基本无风险，也愿意合作。政府的介入和引导，有效地解决了创新型企业贷款难的关键问题。2.硅谷银行登陆上海的助推作用。（1）“1+4”创新的合作方式“:1”代表硅谷银行在杨浦的创智天地设立中国代表处，“4”包括共同组建4家机构：引导基金管理公司、中早期基金、小额科技贷款公司、股权估值公司[11]。（2）“理事会+基金管理公司”专业的运作模式。杨浦区风险投资引导基金委托SVB金融集团管理进行专业化管理的方式，共同筑造了一个以出资、管理、监管“三方共赢”的风险投资系统。同时，借鉴“职业专家管理”的经验，将政府引导与市场机制作用联合互动，增加了政府投资引导基金的透明度，提高了企业的抵御风险能力，发挥了引导基金杠杆的放大效应，从而为创业投资营造了良好的环境。
三、科技金融支持创新型企业发展的中国策略
国际科技金融发展的成功经验为我国提供了很多可借鉴之处，但任何一种有效的科技发展的金融支持体系，是一定历史条件与制度环境的产物，不能一味盲目地效仿他国的金融支持体系，应根据本国的具体情况，建立与之相适应的金融体系。根据金融支持科技创新的国际经验，并结合我国科技金融的现实情况，得到如下启示。
（一）注重资源集聚整合，构建上市融资服务平台1.扩大创新型企业增信集合债券试点规模。创新型企业规模小、资信评级低，一般很难满足发债的条件。为缓解创新型企业融资难题，可将联系紧密的创新型企业整合为一个整体，集体成员相互监督，开展集合债券模式。各创新型企业捆绑发债，既能高效筹集资金，也能降低融资成本，同时政府为了支持创新型企业集合发债融资，简化了审核程序，鼓励地方政府投融资平台建设创新型企业创业基地。集合债券模式重点在于，金融机构要合理创新集合类融资产品（集合信托、集合票据等）。政府要发挥主导作用，健全和完善创新型企业的信用评级体系和违约风险控制体系等，防范集合债可能引发的各类风险。2.推进创业板和“新三板”市场发展。创业板与“新三板”的推出，有效地助推了高新技术产业发展，加大了对创新型企业的金融支持力度。创业板市场重点支持具自主创新能力的企业上市，具有上市门槛相对较低，信息披露监管严格，市场风险高于主板市场等特点；“新三板”为更多的高科技成长型企业提供了股份流动的机会，为私募基金提供了资本退出新方式。目前创业板的发展时间和空间有限，尚不成熟。因此，创业板必须改革其新股发行审批制度，尽量减少行政干预，逐步实现注册制；并且要加快创业板市场制度创新与产品创新，建立退市机制，退市责任人共同承担退市补偿责任。
（二）强化科技金融服务功能，创新企业融资模式1.完善创新型企业专营机构。借鉴美国硅谷银行的发展模式，设立和完善专门为创新型企业服务的银行，即科技银行。银行通过设立中小企业专营机构，推出创新型的金融产品，缓解创新型企业融资难题。但是科技银行面临高风险、创新型企业融资过程复杂、频率高等问题，我国风险投资市场尚不健全，因此，应结合我国实际，完善创新型企业专营机构。首先商业银行应筛选品质优良的风险投资机构、保险公司、担保公司等合作伙伴；其次政府应建立和完善风险补偿基金，加强与金融管理部门的沟通协调，加大科技投资力度，通过银行贴息补助、税收减免等形式，在鼓励银行业为创新型企业提供贷款的同时降低银行风险，加快科技成果的转化。2.落实知识产权质押贷款。拥有知识产权的创新型企业，在市场上竞争力较强，但缺乏可用于担保、抵押贷款的固定资产。知识产权质押贷款，是商业银行为缓解创新型企业“融资难”问题而创新的业务，为创新型企业办理专利权、版权、商标权等知识产权质押融资业务，可以有效缓解创新型企业的融资难题。实践中，因知识产权在价值评估、知识产权变现、风险控制等方面技术不足，需要由政府引导，科技部门承担，成立权威的知识产权评估机构，保证评估的专业性。3.开展集合保理融资业务。银行集合保理融资是将多家创新型企业的应收账款批量打包，创新型企业把出售产品和服务形成的应收账款转让给商业银行，保险公司或担保公司为应收账款进行担保，并专业管理，应收账款集合保理出售给政府平台公司，由银行向政府平台公司提供贷款，创新型企业获得融资。风险发生时，由保险公司或担保公司代替偿还。集合保理提高了资金使用率，减少了审批程序，降低了单个企业的融资成本。4.发展天使投资。我国应借鉴发达国家的经验，发展天使投资。天使投资于初创项目，具准入门槛低、投资规模小等特征，投资方参股不控股、不直接参与企业的经营管理和决策。我国的天使投资起步晚，发展慢，国家在立法层面缺乏对天使投资的界定。因此，应在政府的引导下，完善相关政策和法规，加强宣传教育力度，正确认识天使投资；发展天使投资团队，设立天使投资基金；完善风险预防机制，拓宽天使投资退出渠道。
（三）加快科技金融创新步伐，健全人才资源管理体制1.深化科技保险发展。科技保险始于中国，在这方面没有其他国家的经验可以借鉴。因此，我们应根据自身要求，开展科技保险试点工作，慢慢总结经验，首先，逐步扩大科技保险的保险标的范围，增加标的种类，保障售后服务；其次，创新更加灵活的科技风险定价方式，成立专业的风险评估小组；增加科技保险试点的数量，丰富科技保险产品数量，使试点向常态化发展；加大政府扶持力度，实施科技保险财税支持政策。2.加强科技金融人才队伍建设。培育将创新能力、技术能力、国内外市场拓展等能力与金融知识结合使用的综合性人才，建立健全培养各类人才的激励机制，出台吸引专业人才发展的政策措施，聚集高端人才、急需人才，健全完善各类人才资源开发与管理体制。鼓励研究机构与学校交流合作，设立实验机构、技术交流平台与数据库，吸引教授协助创新型企业研发新技术。一方面，可以加深学校师生专业技术研究能力，促使科研成果更接近产业需求；另一方面，搭建产学研技术交流平台，可以培育市场所需的高科技人才，协助开拓产品市场。
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【关键词】科技金融 科技型中小企业 科技金融服务机构
科技型中小企业日益成为技术创新的重要载体，在科技进步与创新进程中发挥着关键性作用，但融资难问题一直困扰着科技型中小企业的发展。据统计，科技型中小企业发展资金主要来源于自筹资金，自筹、国家投资和银行贷款大约分别占83%、8%和9%左右，90%以上的科技型中小企业缺乏资金{1}。外源性融资难对科技型中小企业的经营和发展产生了重大影响，使科技型中小企业持续创新能力受到抑制，企业难以做大做强，高新技术成果难以真正产业化，经济发展潜力得不到充分发挥。
一、科技型中小企业融资难原因
科技型中小企业外源性融资难问题的原因是多方面的，国内学者关于中小企业融资难问题的研究早已开始，梁峰（2000）{2}，李大武（2001）{3}分别从银行，中小企业两个主体提出了融资难的原因，林毅夫、李永军（2001）{4}认为信息不对称所带来的委托问题是导致国内中小企业融资难的根本原因，在直接融资过程中，中小企业单位外部资金所需要支付的信息披露费用相对较高，在间接融资过程中，中小企业同样因为透明度不高且抵押物不足，银行等金融机构单位贷款成本高被要求一个较高的风险溢价。徐洪水（2001）{5}也提出商业银行收益不对称和激励不对称是导致科技型中小企业融资难的重要原因之一。赵昌文等（2009）在《科技金融》一书中首次定义科技金融，科技型中小企业的融资问题从一般中小企业融资中独立出来进行研究，陈玉荣等（2009）认为科技型中小企业自身具有的高风险性、高度信息不对称，融资体系缺陷，政府扶持力度小是导致科技型中小企业融资难的根本原因，马秋君（2013）分别从科技型中小企业、商业银行、资本市场、中介机构和政府等5个角度进行分析， 总结各方研究，可以将其概括为：一是科技型中小企业单位信息披露成本高，收益成本不匹配导致积极性不高，二是金融抑制严重，资本市场深度不够，三是金融机构单位投资成本高，较高的信息不对称导致委托问题严重。为加大对科技型中小企业的扶持力度，更多地采用市场方式配置资源，地方政府多以科技金融服务机构的方式实现政府职能，依托政府财政投入进行运营，本文逐一分析这些机构运作模式及存在问题，并给出科技金融实践的建议措施。
二、科技金融服务机构运作模式
科技金融服务机构主要包括：一是为科技金融提供对接服务的科技金融服务中心，二是提供财政资金放大作用的创业风险投资引导基金，三是提供科技贷款的科技支行和小额贷款公司，四是科技保险，五是为科技型中小企业提供政策性担保的政策性融资担保机构。
（一）科技金融服务中心
为搭建科技型中小企业和金融机构对接平台，部分地方成立了科技金融服务中心，科技金融服务中心功能主要包括：一是信息服务功能，重点实现企业融资需求、创投机构投资需求、银行等金融机构科技信贷产品各类基础数据采集、信息处理与集中展示。二是对接服务功能，重点针对平台各类投融资主体需求，开展需求分析与评价、商业策划与包装、项目宣传与推介等撮合服务。该模式下提供的服务大多是准公共服务，只为科技型中小企业，金融机构提供了一个相互交流的平台，本质上无法降低融资市场上信息不对称的程度，也就不能从根本上解决科技型中小企业的委托问题。值得注意的是江苏省科技金融服务平台，该平台建立了增值服务分享机制，各类会员线上、线下将形成的信贷审批意见、投资建议，以及尽职调查等相关业务信息作为平台增值服务资源的重要组成部分，按照互通、互利、互惠的原则进行资源分享，这在一定程度上提高了科技型中小企业信息透明度，降低了信息不对称。
（二）创业风险投资引导基金
为贯彻《国务院实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）〉若干配套政策》（国发[2006]6号），财政部，科技部印发了《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，通过阶段参股、跟进投资、风险补助和投资保障支持科技型中小企业发展，支持对象为在境内从事创业投资的创业投资企业、创业投资管理企业、具有投资功能的中小企业服务机构（以下统称创业投资机构），及初创期科技型中小企业。该模式类似美国硅谷银行的商业运作模式，通过将资金投给VC机构，再通过VC机构对创新型高科技企业进行投资从而放大财政资金倍数，但该模式在国内复制并不成功，一是资本市场深度不够，创业投资企业退出机制不完善，影响了创业投资企业发展，二是国资转让程序复杂，降低了市场融资效率。
（三）科技贷款机构
科技贷款机构特指商业银行设立的科技支行和部分从事科技型中小企业贷款服务的科技小额贷款公司，其中商业银行设立的科技支行是科技贷款的主要供给者。科技支行、小额贷款公司的创新之处在于：一是贷款产品创新。科技支行贷款产品的创新主要是抵质押物的创新，例如农业银行无锡科技支行的知识产权质押、交通银行苏州分行的股权质押贷款业务，这些创新本质上是对科技型中小企业轻资产退而求其次的做法，无法从根本上解决科技型中小企业透明度低，贷款机构单位贷款成本高的问题。二是商业模式创新。科技支行，小额贷款公司积极寻求和创业风险投资机构，采用“科技贷款+股权投资”的合作模式，通过联合风险投资“搭便车”来降低科技贷款风险，该商业模式源于美国硅谷银行，已成为一种成熟的商业模式。三是风险理念的革新，从过去重资产转为重未来现金流覆盖，例如浦发银行天津科技支行的贷款审核更多关注行业与市场接受度，企业的发展阶段、融资的用途、股东背景与公司治理结构、比较优势、发展市场空间等方面。当前，科技贷款依然是科技型中小企业最重要的外源融资方式，未来发展重点将是风险识别技术和商业模式的创新。
（四）科技保险
2007年，北京举行“科技保险创新试点城市备忘录签署仪式”，科技保险进入实质性实施阶段，主要大型保险公司是科技保险的主要供给者。吕文栋等（2008）6指出科技保险存在弱可保性、严重的信息不对称，以及正外部性等特点，邵学清（2009）7提出，科技保险不是一般的商业保险，而是政策性保险，这是科技风险的内在特征所决定的。胡慧源、王京安（2010）从经济学角度解释了政策性科技保险的存在原因，认为由于科技保险外部性和价格效应的存在，需要政府采取包括财税手段在内的干预，以帮助科技保险市场从失灵状态中恢复。我国科技保险仍处于试验阶段，采取的补贴方式主要为保费补贴，黄英君（2012）基于政策性科技保险财政补贴中的“道德风险”和内生最优财政补贴规模理论模型提出应丰富财政补贴形式，增加经营主体管理费补贴、再保险补贴及税收优惠等方式，实行差别补贴标准避免科技保险市场失灵，发展科技保险市场。
（五）政策性融资担保机构
担保机构属于信用提升机构，2010年，中国银监会、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、商务部、中国人民银行和国家工商总局联合《融资性担保公司管理暂行办法》，规范了融资性担保机构。各地方通过设立政策性融资担保机构或同融资担保公司合作提供间接融资担保、直接融资担保解决科技型中小企业的融资难问题，例如北京中关村科技融资担保有限公司和新近成立的上海浦东融资担保有限公司均属于政策性融资担保公司。何光辉，杨咸月（2000）认为政府的融资担保过程具有双重作用机制，政策性融资担保相当于市场利率的降低，这种“利率的下降有两种效应：一是市场利率的降低诱使原先那些有高收入和高还贷概率但没有投资的小企业进行投资，增进了社会福利；另一种效应是扩大了B区域，使低收入和低还贷概率的小企业被吸引到投资行列中来，如果第一种效应大于第二种效应，则政府信贷担保的总效应为正。8目前我国政策性融资担保机构更多地起到风险补偿的作用，一味通过风险转移降低科技型中小企业融资利率，在经营过程中对科技型中小企业存在风险没有很好地进行防范和控制。
三、完善科技金融服务机构建议
一是创新财政资金运作方式，搭建科技金融综合服务平台，整合金融资源，充分利用市场的资源配置作用。科技型中小企业不同发展阶段有着不同风险特征，依靠单一的科技金融服务机构无法满足不同时期科技型中小企业融资需求，考虑搭建涵盖多类科技金融服务机构的综合体，提供多元化金融市场工具，充分利用风险投资、科技贷款、融资担保租赁、科技保险等市场配置资源，带动金融机构、社会资本投入，最终形成收益-风险相匹配的科技金融环境。
二是加快金融市场制度建设，形成多层次的资本市场。丰富科技型中小企业直接融资渠道，探索集合信托、集合票据等新型直接债务融资工具，尽快启动“新三板”扩容工程，加快建立面向科技型中小企业的非公开上市公司股权转让柜台交易市场，为各类投资提供良好的交易环境。
三是尽快搭建科技企业信用管理机构，完善覆盖科技型中小企业的信用体系，形成良好的信用生态环境。信用体系建设包括征信、信用评级、信用增进等内容，科技型中小企业的征信尚处于起步阶段，信用评级也主要服务于大中型企业，以担保机构为主体的信用增进内容有待于进一步丰富。积极寻求同征信机构、信用评级机构、信用增进机构之间的合作，形成以征信机构为载体，信用评级为支撑，信用增进机构为主体的信用生态环境。
注释
{1}唐雯，陈爱祖，饶倩.以科技金融创新破解科技型中小企融资困境[J].科技管理研究，2011年第7期。
{2}梁峰.《试论制约我国中小企业发展的融资瓶颈》[J].南开经济研究，2000年第2期，P44。
{3}李大武.中小企业融资难的原因剖析及对策选择[J].金融研究，2001第10期，p125。
{4}林毅夫，李永军.《中小金融机构发展与中小企业融资》[J].经济研究，2001第1期，p14。
{5}徐洪水.《金融缺口和交易成本最小化：中小企业融资难题的成因研究与政策路径——理论分析与宁波个案实证研究》[J].金融研究，2001年第11期，p48。
{6}吕文栋，赵杨，彭彬.科技保险相关问题探析[J].保险研究，2008年第2期。
{7}邵学清.对科技保险试点的经验总结与展望[J].中国科技论坛，2009年第4期。
{8}何光辉，杨咸月.《中国中小企业融资担保发展的理论研究》[J].财经研究，2000年第8期。
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[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的 科学 性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个 金融 业的 发展 产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据 企业 契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率 自然 也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
有融资需求的农户、微型金融机构和微型金融机构资金原始提供者构成了一个特殊的经济领域，风险中性是这些主体的特性。有融资需求的农户是农业生产者。农户有资金缺口时进行资金筹集，选择从国有商业银行或微型金融机构进行资金融通。假设国有商业银行和微型金融机构是完全竞争的角色。为了简化，假定农户仅做一种方式融资。
(一)微型金融与农户融资行为理论关系分析微型金融的历史使命是以贫困人口和低收入者尤其是农村农户以及微型企业提供的金融服务，包括贷款、储蓄、保险和租赁等，涵盖了金融服务的全部范围。在我国，微型金融目前主要以小额信贷的形式存在着，其服务范围目前正逐渐扩大。微型金融机构的发展模式也有了飞速的变化，依靠各种渠道投资设立的非政府金融机构，一些带有集体性质的组织机构，甚至还有一些非正式的类似于被授权的中介机构一样的金融机构，都是提供微型金融服务的主体。微型金融服务的对象一般是那些无法获得正规金融机构服务的低收入人群，不过这些群体必须拥有相对较好的偿付能力。农户融资需求源于收入不能维持家庭消费和其他支出的需要。农户本身的偿还能力、生产规模、家庭成员的结构、和所处地域环境的不同，农户融资有通过非农就业(如外出打工)收入获得家庭经营之外的报酬，达到收支平衡，即内源融资;当工资性收入仍不能满足农户资金需求时，农户就只有选择信贷支持方式获取资金或通过其他方式进行借款，即外源融资。农户融资主要渠道有正规金融和非正规金融两种。正规金融包括国民村镇银行、小额信贷公司、农村信用社和中国农业银行等金融机构;非正规金融主要包括亲戚朋友之间的个人借贷等民间借贷形式。外源融资的次序表现为优先考虑正规金融机构的信贷支持。但正规金融机构要求贷款的强抵押、强担保，很多农户达不到贷款条件，这些农户只能通过非正规金融机构的借贷。
(二)农业生产的融资过程农业生产融资可以分为三个阶段。第一阶段，农业生产资料(如种子、种苗、地膜等)购买前，为补充资金缺口额的融资期。农户与微型金融机构约定利息的支付额和支付期及担保。微型金融机构或资金提供者是否愿意借款。若农户从微型金融机构融资，第二阶段农产品收获期，微型金融机构则有权力对农户收获的农产品进行处置。第三阶段为来年农业生产资料的准备期，农户支付上一年度贷款利息和本金或给资金提供者支付利息和本金。假设，农户在第一阶段投入自有资金α＜λ，资金缺口为λ－α，标准化为1，需要从国有商业银行筹得。第二阶段，农户的农产品是否获得收获具有很大的风险，即农户的农产品收益为R是随机的。如果农产品收获较好，农户付息还贷;如果农户受灾或农产品价格很低，则农户亏损。第三阶段，如果农业保险给予补贴和赔偿或国家政策给予一定的扶持和担保，农户可以获得私人收益α＜β≤1，但是这部分收益不能向外部转移。农户选择国有商业银行融资，第二阶段，机构有权对农产品处置，获得农产品的处置收益为γ＜1，农户等同于血本无归。如果国有商业银行在第三阶段仍然选择给农户提供贷款，可以享受国家给予的政策支持，农户来年收获状况较好，归还所有贷款，实现了国有商业银行的经济责任和社会责任的作用。农户选择微型金融机构，在第二阶段，如果农户没有收获或处于严重亏损状态，若处置农户的农产品将在执行上会存在很多障碍，故要么债权人收不回借款，选择不再给农户借款;要么债权人继续给农户借款，则利息会更高，农户来年收获，债权人收回全部借款和利息。
(三)农户融资投向风险与三农政策环境1.农户融资投向风险农户融资投向面临的主要风险有:农业生产风险和农产品价格风险(或市场风险)。农业生产风险是指与农户所选择种植农作物品种有关的风险，即农户选择的农业生产能否满足需求者的要求以及在生产过程中面临的自然气候、旱涝灾害等的不确定性;后者是指农户生产的产品是否供大于求的不确定性。农业生产风险多方面受农户对农作物的选择及对自然灾害风险防范。对于选择常规农作物，农户融资投向的成功更加取决于对农作物生产种植的规模的选择及对需求者的需求把握，风险较小。对于选择非常规农作物或农产品，农户防范风险的难度更大，不确定性更大，规模的把握、市场上量的认知无历史数据参考，对需求者的需求不了解，则农户融资投向的风险较高。假设存在两种选择———低风险的选择A和高风险的选择B。A在第二阶段一定是获得收益，B在第二阶段无获利或微小获利。在第二阶段，A和B由于农业生产的风险性，则两个选择是否获益有很大的不确定性，选择A有Pa的可能性获益，收益ηa＞λ;而B获得高额收益ηb＞ηa的可能性为Pb。这两类选择如果失败了，都是亏本的。假设σ代表农业生产风险，σ表示选择项B的概率大小。σ越高则选择项B的成功越需要依靠对市场上较冒险的尝试认知、非常规作物风险防范的措施、作物技术支持等，农户对非常规作物认知、作物技术风险、市场风险明显突出，农户融资投向的成功概率就低，但高风险有可能带来高收益。2.三农政策环境农户有着“能力强”和“能力弱”的区别。能力强的农户融资投向其收益与风险如上所述。令C表示三农政策环境状况，体现农户中“能力强”、融资投向好的比例。三农政策环境反应了金融体系中支持三农发展的规定、信用建设及对农户融资投向的引导和支持政策等方面的完善状况，良好的三农政策环境能够有效减少信息不对称，一方面约束农户的道德风险，另一方面对完善农户增收创富的环境提供保障，农户中存在更多能力强的进行好的融资投向选择。为了研究将农户总数标准化为1，只对能力强的农户的融资进行分析。(四)信息要素融资的第一阶段，农业生产风险和三农政策环境不存在信息不公开现象，农户融资所涉及的主体都最大可能的确定σ和C的大小，但是资金提供者对农户融资的具体投向不了解。一个普遍的现象，农户融资所有涉及方无论是能力强还是能力弱者，在第一阶段对农户具体投向的标的是A还是B，所能确定的是概率分布为σ。第二阶段，农业生产收获农户获得收益，则确定为低风险的A，反之就是B选择。低风险的农户融资投向一般为规模小、人工投入多的经济作物(如蔬菜大棚等)或者为多年技术管理风险防控成熟的作物，农户融资的投向在农业经济市场中是存在的，农产品可在较短的时间内收益，风险可以防范，资金的提供者也容易对农户进行监督;在生产技术和市场难把握的高风险农户融资投向中，农户通常较难在短期内对投向标的获益状况进行确定，同时，资金提供者在对农户获益的把控和识别上也无经验和借鉴。
二、国有商业银行融资和微型金融机构融资可得性分析
根据文中的理论分析，探讨农业生产风险和三农政策环境如何影响农户能否从国有商业银行或微型金融机构获得融资。仍假设国有商业银行与微型金融机构是处于完全竞争的角色，假设不存在无风险利率，所有的投资收益都为风险收益。下面对国有商业银行融资、微型金融机构融资进行探讨，进而将两者比较分析。
(一)国有商业银行融资存在资金缺口的农户向几大国有商业银行借款，银行是一个“经济人”，以利润最大化为目标，放贷之前会权衡分析收益和风险的状况。风险均衡的条件下，国有商业银行的放贷期望收益会高于收益的平均水平1时，国有商业银行发放贷款。农户农业生产融资的第二阶段，国有商业银行对农户的农产品不会去处置，在此阶段对该项放款可以确定为A，但银行对农户来年的融资投向及风险的状况无法确认。推论1:银行一定会选择继续给融资投向A的农户放款。农户融资投向A，是技术成熟、风险的不确定性小，同时农户在第一、二阶段的能力和水平银行可判断;如果银行选择不给该农户贷款，则只能确认当前的收益，来年放款的对象银行还要花费成本和时间去考察农户的能力及农户的具体投向作物的风险性，在次年的净收益就会因成本的增加而减少。银行确定农户融资投向A且选择来年即第三阶段继续放款，则在次年的国有商业银行的收益中在同样条件下确定性地获得S＞1。国有商业银行不会拒绝农户继续借款的要求。第三阶段，银行对次年农户融资投向的选择无法辨识是高风险高收益的作物还是高风险无收益的坏选择，为确保放款的回收，银行对来年未投向A的农户拒绝继续放款。对于高风险损失大的投向，农户没有机会获得私人收益，投入的自由资金也无法收回。在第一阶段投向将不会获得资金，市场中只能存在“能力强”农户且是好的融资投向。能力强的农户且投向A，会选择国有商业银行融资，国有商业银行放贷的规范性和谨慎制度，使得高风险低收益或无收益的农业投向能够被隔离，也就意味着对于能力强投向风险低的农户借款，国有商业银行所要求的信息不对称的风险补偿会降低。无论能力强或能力弱的农户改变了融资投向，意味着项目获益的因素发生变化，是否获益有很大风险，国有商业银行则都会拒绝继续放贷。农户选择国有商业银行融资期望的收益目标:农户不仅有条件按时付息还本而且达到预期的收益水平。约束条件的说明:第二个条件，国有商业银行对于不是投向A的农户，在次年将拒绝放贷，国有商业银行的潜在收益M一定不小于高风险投向的期望收益PaS。如前文所述，农户采用从国有商业银行筹集，高风险低收益或无收益的农业投向无法在市场中存在，能力强投向风险低的农户就可以成为国有商业银行的“好客户”，他们还可享受少支付或不支付借款成本中额外的风险补偿。选择国有商业银行筹资，农户在融资投向确受到限制，即不能选择高风险有可能带来高收益的项目，会使其面临失去获得高收益项目的机会，导致农户的机会损失s［E(ha)－PaS］(即高风险可能带来的高收益)。第一条件是国有商业银行给农户放贷的前提条件，σM+(1－σ)PaS是国有商业银行银行在第一阶段的预期收益，其中M是国有商业银行的潜在收益，(1－σ)PaS是在第二阶段选择A，成功后如期收回本金和利息的总额。根据我们的假设条件，则农户从国有商业银行进行借款的前提为。推论2表示当农业投向生产风险较低时，农户可以进行银行筹资。当融资投向的生产风险变大时，国有商业银行放贷的利率水平会逐渐提高来取得因多承担风险获得补偿。国有商业银行放贷的规范性和谨慎制度，使得高风险低收益或无收益的农业投向能够被隔离，好的农户融资投向其融资成本因三农政策环境不理想而产生的溢出利息可以通过选择国有商业银行借款而减少。当农户融资投向的农业生产风险随着技术、经验和市场等因素的不确定性增大，且风险防范措施缺失，就构成国有商业银行确认的无法辨识是坏项目还是高风险高收益项目的特性，国有商业银行会选择拒绝继续放贷，农户选择国有商业银行融资是不可行的。
(二)微型金融机构融资农户选择从微型金融机构融资并可获得高收益。附加条件是微型金融机构提供融资的前提条件，其中σl［sE(hb)+(1－s)E(ha)是微型金融机构在第一阶段预期的获益。l表示农户从微型金融机构筹到贷款利息(含有较高风险补偿金)占到农户总资金的比例。农户融资投向有选择A或B的自由。因此，推论3给出了农户从微型金融机构融到资金的前提条件。推论3说明良好的三农政策环境是农村金融市场得以发展的必要支撑。当三农政策环境不足以打消相关主体的顾虑时c＜C，微型金融机构由于本身存在的使命和特征自我保护能力较弱，则不会或较少的介入农户投向于农业生产的借贷。只有三农政策环境达到微型金融机构的预期水平c＜C，农户才有可能从微型金融机构筹到钱。三农政策环境越不够理想，农户需付出更多的代价才能筹到钱，农业风险的天然性、政策的不完善会使农户付出额外的贷款成本。微型金融机构的发展和对农户放贷很大程度上依赖于三农政策环境的好坏，但是微型金融机构资金来源的特殊性和高额利润目标的驱使会对高风险高收益的农业投向予以放贷，农户的融资在此种情况下更容易可得。分析说明，当农户投资投向选择B时，尤其B的风险水平较高时，农户只能选择从微型金融机构筹到资金。
(三)国有商业银行融资与微型金融机构融资比较经过对比国有商业银行融资和微型金融机构融资的可行条件，在三农政策环境不理想的状况下，国有商业银行能够利用自身体制、制度规章的完善可以有效克服其缺陷，农业融资投向的生产风险的增大时国有商业银行放贷的可行性会减弱。微型金融机构放贷较显著的依赖于三农政策环境的好坏，但政策的扶持和自身机构利润目标最大化的特征对农户投向生产风险的有较大的容忍度。得出以下结论。X4={(σ，c)|σ〉s^，c〈C}表示农业生产风险较高、三农政策环境较差的情况，此时国有商业银行融资因为农业生产的高风险降低了可得性，同时如果三农政策环境不足以吸引微型金融机构，则该种融资也行不通。农业生产、国家农业政策环境处于该状况，实现农户融资的需求、发挥金融服务三农的作用，必须从宏观层面完善政策环境，多方面加大支持力度，努力提高降低农业产业风险的水平。国家保持原有的三农政策环境，而农业产业风险能够有效降低，则农户可以从国有商业银行筹得资金。防范农业风险水平不能有效改变，而国家积极改善了三农政策环境，则农户可以从微型金融机构筹得资金。防范农业风险水平提高了，同时国家积极改善了三农政策环境，则农户在资金短缺时可以选择国有商业银行或微型金融机构筹资。
三、农户融资投向与微型金融的协调发展
文章下文考察农业生产风险和三农政策环境对农户融资投向与微型金融的协调发展的影响。
(一)农业生产风险的影响当三农政策环境不理想时(c〈C)，好的农户融资投向希望通过国有商业银行放贷的规范性和谨慎制度，使其与高风险低收益或无收益的农业投向有所区分，可享受少支付或不支付借款成本中额外的违约风险补偿。农户融资投向不确定因素增加风险加大，国有商业银行降低给农户放款的意向。当三农政策环境得到改善时(C＞珔C)，微型金融机构能够运用逐渐改善的信用体系、公开信息、政策支持等提高保护自身权益的水平，良好的三农政策环境是微型金融机构积极发展的有利支撑。当农户融资投向的不确定性因素增大时，农户更加偏好与微型金融机构融资。
[关键词]保险市场，资本市场，对接模式，保险投资
一、引言
金融是现代经济的核心，金融创新和金融的深层次发展客观上要求相对分割的金融市场子市场间突破金融抑制、清除市场壁垒，实现市场间的对接融合与一体化发展，这不仅是金融深化的显著标志，也是现代金融业制度变迁与制度创新的必然需要。与之相适应，作为金融市场三大支柱中的保险市场与资本市场的对接问题逐渐成为全球金融业可持续发展的一个重要议题，为各国所普遍重视。就国际范围来看，以保险市场与资本市场对接为主要内容的综合性金融的发展正日益成为各国金融业改革与发展的取向。就我国而言，现阶段，尤其是2005年我国保险投资政策调整后，探索我国保险市场与资本市场对接模式也具有承前启后的时代意义。
理论上，保险市场与资本市场的对接是一国金融体系内部系统性结构整合与发展的深化过程，也是一个由市场分割走向市场融合的制度变迁过程，其内容不仅涉及两个市场的资金互动，还包括资本市场为适应保险机构入市在交易机制、产品结构、交易质介、风险监控等方面的改革创新以及保险机构自身的管理框架、监控制度、经营战略、产品结构等方面的调整和创新。从实践上看，各国两市场对接的进程中涌现了大量成功的案例与值得借鉴的对接模式，但也不乏失败的教训。总体而言，发达国家在对接的实践中走在世界前列，有众多成功经验可循，且一般而言，成熟国家保险市场与资本市场对接主要通过以下三条渠道进行：资金对接、产品(服务)对接和制度对接。
本文针对目前研究中普遍存在的将保险市场与资本市场对接局限于资金对接或将资金对接、产品对接和制度对接分散研究的问题，将两市场的对接模式纳入一个整体框架，通过对美、英、日、德四国资金对接、产品(服务)对接和制度对接基本情况的介绍和比较指出，保险市场与资本市场的和谐对接是资金对接、产品(服务)对接和制度对接的统一体，而保险市场和资本市场生态环境的构建则是对接的微观经济基础，并针对发达国家对接的成功经验对我国保险市场与资本市场的融合模式提出了相关的制度安排。
二、文献综述
(一)国外研究
国外关于保险市场与资本市场对接模式的探讨已是一个古老的话题，1929年大危机之前西方国家就有金融混业经营和不同金融子市场间对接的实践，20世纪90年代，以美国《金融现代法案》的出台为标志，西方国家再次走上混业经营的道路。从国外的研究来看，由于发达国家两市场对接模式已基本形成，现有文献大多集中在保险资金运用具体问题以及保险资金资本市场投资定量分析技术和风险控制理论的研究上，关于金融市场对接的表述仅见于arvanitis，adanasios v(1995)和kollmann，robea(1998)。
在保险资金运用方面，alan gart&david(1983，1994)研究了保险投资的渠道，发现二战后金融市场的发展完善、市场利率的上升以及行业竞争的加剧推动保险资金运用形式由贷款向证券投资转移，证券化资产在保险投资组合中比重提高，且投资风险管理技术也日趋丰富，衍生金融产品、资产负债管理等在保险投资领域得到了广泛应用。de alessi&louis(1996)论述了保险投资监管的问题，指出对保险资金的科学监管是一种必然，无论是严格型监管还是宽松型监管，保险监管的目的都是引导保险资金运用的健康发展。neil crockford(1998)和morganstanley(2002)则强调保险资金运用的必要性和意义，前者发现保险资金运用途径的有效拓宽以及保单证券化等创新方式的出现对区域经济的发展起到了很好的推动作用，后者则提出资金运用是保险业的核心业务，没有资金运用就等于没有保险行业的论点。
目前，国外保险投资的技术操作主要依据的是现资理论，具体包括资本组合理论、资本市场理论和资本市场的效率理论。在保险投资风险控制理论上，schlesinger和doherty(1985)将企业风险管理理论成功地引入到保险领域，提出要对各种风险进行综合管理的思想。gerber(1979)和beard，pentitainen和pesonen(1984)以及cummins，derrig(1989)在概率论和数理统计的基础上具体研究了保险精算的风险控制和管理，从而将风险的控制从实际操作的层面提升到了风险控制理论的高度。babble&klock(1988)、lamm-tennant(1989)&bouyoucos&siegel(1992)的分析则表明保险企业资产负债匹配的风险管理手段与企业的利润目标存在一定的冲突，如何协调二者之间的关系是未来保险风险控制理论发展的方向。另外，santomero a.(1995)和babbel(1997)从保险技术工具选择的视角提出了风险管理的具体思路，并详细论述了保险风险管理的4种主要技术工具。
(二)国内研究
国内关于保险市场与资本市场对接问题的研究主要集中于两市场对接必要性以及对接路径的探讨上。吴敬琏(2000)《让保险与资本市场互动》分析了我国这两个市场间相互依存的重要性，为我国保险市场和资本市场的资产方对接提供了一个思路，但该文未从操作层面加以论述；陈东升(2000)和傅安平(2004)对中国寿险业与资本市场结合的必然性及趋势进行了系统论述；严建红(2000)通过对两个市场对接对经济增长贡献的测定说明了对接的重要意义；魏华林和刘娜(2006)从经济学的角度分析了两个市场融合发展的动因、微观基础及重要性。与此同时，朱楚珠和严建红(2001)系统研究了中国保险市场与资本市场对接的动力、进程及影响，并从资产、负债和资本方对接3方面。设计了一个对接操作系统；于殿江、周成建(2004)通过对两市场互动发展的国际经验实证以及不同保险投资模式的分析，提出了我国可选择的融合路径；张卫(2007)则从绩效的角度分析了我国保险市场与资本市场对接的最优路径。
其他方面的研究主要有：王(2001)指出两个市场对接需要培育基本的环境和条件，保险公司和资本市场都需要准备和改革；詹绚伟(2005)对保险资金直接入市的比例问题以及投资策略进行了探讨；于承(2006)对我国保险资金运用于资本市场的法律监管问题进行了研究；张成军(2001)、王丽英和曲士英(2004)以及杜若宇(2006)等对中国保险资金介入资本市场以及不同模式的选择进行了比较研究。
从以上文献可以看出，目前国内关于两个市场对接问题的研究较为分散，未形成一个完整的理论框架，且绝大多数的学者在谈到两个市场对接时仅局限于资金对接，并且往往侧重于从保险企业这一主体的角度考虑问题，分析其如何拓宽资金运用渠道、提高投资绩效等，而对资金对接的其他方面，如两个市场生态环境的构造、保险市场推进资本市场发展的路径却很少论及，且在谈到市场对接这一问题上，只有极少学者能够将对接的三个方面(即资金对接、产品对接和制度对接)全部纳入对接模式的框架。
三、发达国家保险市场与资本市场的对接机制分析
如前所述，完善的保险市场与资本市场的对接模式是资金对接、产品对接和制度对接的统一，本部分主要以美国、英国、日本和德国为例对这三方面的对接机制进行分析。
(一)保险市场与资本市场的资金对接
资金对接是保险市场与资本市场对接的首要环节和基础性内容。一方面，保险企业通过发行股票、债券等进入资本市场筹集资金，并通过股权融资的资本结构优化效应和债券融资的杠杆效应，在增强保险公司风险分摊和损失补偿能力的同时，借助外部资金补充渠道，实现公司经营的稳定性和企业价值的最大化；另一方面，保险公司，尤其是寿险公司，作为资本市场上理性的机构投资者和长期稳定的资金来源，以保险基金的形式，运用股票、债券、不动产投资以及抵押贷款等形式参与二级市场的流通，在为资本市场提供稳定资金供给、提高资本市场流动性的同时，也对资本市场规模的扩大、结构的完善以及市场效率的提高起到重要的推动作用。
由于发达国家资本市场发展历史悠久，市场较为成熟，对保险市场的开放度普遍较高，一般对保险资金入市不加限制或限制极少，各国的资金对接主要集中在后一方面——保险资金的资本市场投资上，且保险投资效益成为衡量各国保险市场与资本市场融合度的基本尺度。
1.美国
在美国，保险资金是资本市场重要的资金来源，保险公司，尤其是寿险公司是美国资本市场上长期稳定的机构投资者，美国保险公司持有的上市公司的股票市值在整个资本市场市值总额中的比重长期维持在25%左右。且美国保险资金投资于资本市场的方式灵活多样，如政府和公司债券、股票、抵押贷款、保单贷款、不动产投资等。在投资结构上，以寿险公司为例，从美国寿险公司历年资产分布表(表1)可以看出，在美国寿险公司近半个世纪的投资历史中，公司债券一直是寿险公司投资的主要工具，且大多数年份这一比例维持在35%~40%之间，逐渐形成了美国以债券为主导的保险资金投资模式。
2.英国
英国保险业和资本市场发展历史悠久，保险投资活动也十分活跃，与美国相比，寿险公司在资本市场投资的品种同样涉及股票、债券等领域，但从英国寿险公司投资结构表(表2)来看，英国保险资金投资的一个突出特征在于以股票为主导，股票在资本市场投资的比重远远超过其他形式，从而形成了以股票为主的保险资金运用模式。
3.日本
日本保险市场与资本市场的资金融合经历了一个漫长的发展过程，直到20世纪80年代以后保险投资的主要领域才从贷款转向有价证券投资，并且由于其特有的“以法人为中心”的股票持有结构，日本寿险公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成为对方稳定的大股东，从而成为证券市场上的重要参与者，证券化投资的比例逐渐上升。至2003年6月，日本保险公司证券投资的比率已达59.8%，其中外国证券投资占14.1%，股票投资占股票总市值的15%左右。以日本生命保险公司为例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中处于第一大股东地位、在104家公司中处于第二大股东地位，作为第一至第五大股东持股的公司总数达到450家。
4.德国
作为保险与证券两业始终融合的典型代表国家，德国的保险公司也在资本市场上大量投资，但从其投资结构看，债券投资占有绝对的比重，其次为抵押贷款，股票投资的比例极低，这主要与德国金融体系的结构以及本国保险公司的投资理念有关。
(二)保险市场与资本市场的产品(服务)对接
产品(服务)对接以及连接两市场、兼具两市场优势的创新型产品和服务的出现是特定环境下的产物。近年来，金融全球化、自由化趋势的推动以及保险市场上风险事件的频繁发生，使得作为保险业经营主体的保险公司具有更大的借助资本市场发展的动力，各国陆续在保险产品市场上推出了一系列资本创新的品种，主要表现为投资型保险产品的创新、负债证券化和服务创新等方面。
1.美国
适应金融监管放松、混业经营等形势，20世纪70年代众多集保险市场与资本市场功能和优势于一身的投资性保险产品创新在美国应运而生。如变额人寿保险(variable life insurance)以通货膨胀为背景，于1976年在保险市场首次出现；1979年万能寿险(universal life insurance)问世，具有缴费灵活、保险金额弹性化、非约束性等优点。
同时，从各国巨灾风险证券化发展情况来看，美国巨灾风险证券化的产品开发也居世界前列。自1996年12月st.paulre.发行全球首支巨灾债券以来，国际金融市场先后成功发行了swissre的加利福尼亚地震债券、usaa美国海湾和东海岸飓风债券、winterhur re.暴风雪债券等。在保险衍生证券开发方面，1992年美国芝加哥商品交易所最早推出了自然灾害期货和财产理赔服务(pcs)期权，1997年11月百慕大商品交易所推出了gcci指数期权。另外，美国的巨灾风险证券化产品还广泛涉及巨灾买权差价、意外准备金期票、备用信用限额等。
此外，保险市场与资本市场的深度渗透和协调发展也使得美国保险服务的领域、服务机构的设置以及服务品种等逐渐与资本市场相关联，保险服务演变为集传统的保险业务、投资者理财服务、资产管理的咨询、运作于一体的综合。在美国，美国国际金融集团(aig)、usaa等大型保险集团均在提供传统产寿险业务服务的同时，积极发展投资银行、投资管理等业务。
2.英国
在英国，投资性保险被称为单位连接保险或持份连接保险，由于这类产品能够将保单的保障因素与投资因素相分离，具有保险和投资双重功能，因此在英国发展迅速，产品业务量在整个寿险业的比重由1980年的不到10%迅速扩展到1997年的50%。在负债证券化方面，英国的负债证券化产品曾一改目前大多数负债证券化产品主要集中于旨在分散巨灾风险的财产保险领域的现状，出现了一些可观的寿险风险证券化产品和交易个案，如英国国民公积金公司(national provident institution)、american skandia寿险公司和alleanza／generali公司均曾成功地进行过寿险风险证券化交易。在服务创新方面，英国寿险公司也将其服务的范围外延至银行信贷、基金管理等领域，逐步转变为金融服务公司，保险服务朝着多元化、广泛化的方向发展。
3.日本和德国
与美国和英国相比，日本和德国保险市场与资本市场的产品对接无论从深度还是广度上都较为滞后，具体的产品创新品种也相对匮乏。投资型保险产品创新方面，日本、德国相继开发了此类险种，日本的投资性保险以美国为师，主要有变额保险和变额年金两类；在德国，投资性保险被称为基金连接保险，近年也得到了迅速发展。另外，上世纪末发生在法国、德国、瑞士的损失巨大的冬季暴风也使欧洲国家认识到保险证券化的重要性，1999年以后德国开始发行针对暴风风险的巨灾债券。
(三)保险市场与资本市场的制度对接
从国际惯例来看，保险市场与资本市场的制度对接包括两个方面的内容：投资管理对接和保险监管对接。前者主要针对保险市场的主体——保险公司，指保险公司通过不同的投资管理模式对投资于资本市场的资金加以运作和管理；后者是就外部监管者而言，主要体现在各国的保险法、证券法以及相关配套法律法规的规定上，同时，在混业监管的框架下，西方发达国家对投资于资本市场的保险资金往往采取的是各监管部门联动监管、保险与证券联合监管的模式，通过各方监管的协调性和政策的一致性保证保险市场运行的合规性和融合发展的效率性。
首先，在保险投资管理模式的选择上，目前，国际上通行的保险投资管理模式主要有投资部管理模式、第三方投资机构管理模式和资产管理公司管理模式。从各国的情况看，由于专业的资产管理公司与资本市场联系较为紧密，并且较好地弥补了前两种管理模式交易费用增加、竞争低效或信息不对称的不足，因此成为各国保险投资管理的主流模式，为各国所普遍采用，如美国国际金融集团(aig)、美国纽约人寿、英国保诚公司、英国鹰星集团、德国安联集团都是通过资产管理公司模式对保险资金加以管理。当然也有部分国家或个别公司采用前两种模式，如美国大都会人寿保险公司(metlife)就是通过在总部设立专门的投资部管理其1500亿美元的账户资产。
其次，在保险投资监管方面，由于真正完美的强式有效资本市场在现实中并不存在，即使是发达国家，其资本市场目前也仅处于半强式有效状态，因此，即便是发达的资本主义国家，对保险资金在资本市场的投资问题也较为谨慎，各国保险监管部门普遍通过立法形式从不同层面对保险投资进行规制。就现阶段对保险投资的监管法律规定上看，各国对保险资金运用的监管主要集中在对保险投资的宽度和深度的规定上，即对保险资金投资于资本市场的品种(投资渠道、投资规模)以及各种投资方式的比例加以规定或限制。各国具体的监管规定如下。
1.美国对保险投资的监管规定
美国对保险在资本市场投资的范围和比例均以立法的形式加以严格限制，如美国1995年的《保险公司的投资示范法(规定限制版)》就曾对10种不同投资方式的数量和质量限制作了详细规定，由于美国的保险立法权掌握在各州，因此各州对保险投资的监管规定又略有差异。但总体而言，美国的监管模式较为严格，限制性措施较多，尤其对某些具体的保险投资形式，如普通股和不动产投资。
2.英国对保险投资的监管
英国对保险投资的监管可以说是宽松型监管模式的典型代表。英国的保险投资监管体系依托于非正式的市场协定以及高度的行业自律，保险监管局一般不对保险资金运用作直接具体的规定，主要授权投资管理监管组织(imro)和人寿保险和单位信托监管组织(lautro)等行业自律机构进行管理，监管主要通过1982年的《保险公司条例》、1986年的《保险服务条例》(fsa)以及《1994年保险公司条例》等法规执行。
3.日本对保险投资的监管
日本对保险投资与资本市场的品种和比例的规定以保险业法为依据，并通过施行规则、公告和指导方针等行政监管方式加以规定。投资品种上，日本保险法许可的投资方式主要有：(1)购买国家债券、地方债券、根据特别法令设立的法人债券、公司债券和股票等；(2)购买外国的国家债券、地方债券和股票；(3)以前两项所列有价证券为抵押的贷款；(4)购买不动产等。并在投资比例上对以上投资形式在总资产中的最高上限作了明确规定：购买股票不得超过30%；购买不动产不得超过20%；购买同一家公司的公司债券和股票以及以此为抵押的贷款不得超过20%。
4.德国对保险投资的监管
德国保险投资监管模式最突出的特点是严格型和事前审批式监管。德国规定，除个别险种外，均须严格执行保险监督机构审批的统一的保险条款和费率以及各项保险准备金的提留，且对保险业许可的投资方式及各种方式的最高比例限制均以法律的形式作了详细规定。
四、保险市场与资本市场对接模式的国际比较
以上我们以美国、英国、日本、德国为例介绍了发达国家保险市场与资本市场的3个层次对接机制，可以概括出这4种模式的基本特征：
美国模式：债券主导的资金融合模式+多样性的产品对接模式+多层次、严格型、综合性的监管模式。
英国模式：股票主导的资金融合模式+弹性化、灵活性的保险监管模式。
德国模式：稳健型的资金投资模式+严格的事前监管模式。
日本模式(失败的案例)：泡沫化的资本市场与偏失的保险投资理念严重异化了日本保险市场与资本市场的融合模式，使其呈现出不伦不类、相互排斥的特征。
以下依据各国两个市场发展的现实以及对接的现实情况，对这4种模式的共性和差异性作一比较。
(一)共性
保险市场与资本市场对接模式的共性，即对接的国际惯例，是各国在长期实践的基础上自发形成和动态博弈的非正式制度，使各种模式优胜劣汰的结果。把握这些共性、遵循两市场对接的国际惯例，有助于各国认清保险市场与资本市场对接的规律性，为探讨符合本国国情的对接模式提供参考。从美英日德四国来看，对接的共性主要表现在以下两个方面：
1.保险资金投资演进规律与资本市场的发展进程表现出高度的协同性
从以上各国保险资金投资与资本市场的演进历程来看，各国保险业的发展并非坐待资本市场规范和成熟后再发展，而是随着资本市场的不断完善与资本市场同步发展，且不论是保险资金与资本市场初次对接的时间还是保险资金投资与资本市场的品种结构均与各国资本市场的发达程度相匹配，两市场的发展表现出较高的协同性。以美国为例，美国的资本市场在全球最为完善和发达，其市场组成分为5个层次：主板(纽约证券交易所)、创业板(nasdac)、第三市场(otcbb)、第四市场(粉单(pink sheet)市场)和第五市场(如券商之间约定的不定期交易的市场)，这5个层次的市场市场流动性依次减弱、市场投资风险逐渐增大、企业发行上市条件依次降低、信息披露责任依次增加、做市商、保荐人等中介机构与上市公司的连带责任不断增大，从而形成了一个多元化、多重覆盖和风险分散的无缝紧密的市场体系。与此相对应，美国保险企业作为这一市场上重要的理性投资者，无论从其资金运用的规模、范围、报酬率还是资金管理模式等方面来看，保险市场与资本市场均呈现多层次发展、深层次融合的特征。
2.从对接的具体情况来看，学习效应的存在以及先进对接经验的渗透使得各国两市场的对接呈现多种趋同特征
首先，在资金对接上，各国资金融合的一个共同趋势就在于在遵循保险投资原则、重视保险投资思想的指引下积极推动保险资金投资组合的证券化以及保险资金运用的国际化，使保险投资的领域突破国界的限制，拓展到国际资本市场上，通过资产证券化形式在国际资本市场上筹集和融通资金。且无论是直接融资为主还是间接融资为主的资本市场，债券均是各国保险资金运用的一个重要方向。
其次，在产品对接上，各国均积极开发各种保险衍生工具规避和转嫁风险，保险产品类型由传统的保障性产品向投资性产品、风险分散证券化产品转化，且这些创新性产品是根据保险公司资金运用的需要和公司的发展战略，在对收益性和风险性综合权衡的基础上设计出来的。
再者，在制度对接上，各国保险市场与资本市场的制度融合越来越呈现管理专业化、多样化和监管规范化、统一性的特征，虽然目前国际主导的保险投资管理模式仍是资产管理公司管理模式，但随着各国资本市场的纵深发展以及保险公司资产规模的扩大和竞争能力的提高，多元化的投资管理模式以及系统性的联合监管模式将逐渐成为各国保险市场与资本市场制度融合的前瞻性模式。
(二)差异性
1.各国保险业在资本市场进行多元化投资的同时又具有各自主导的投资领域
从各国保险资金的投资类别来看，各国保险资金运用均广泛涉及股票、债券、不动产、抵押贷款等领域，但从投资结构上看，各国保险公司投资的资金构成却表现出不同的特点。以寿险公司为例，美国寿险公司的投资以债券为主，债券投资比例约占70%左右，而股票投资比例较低，约为5%；英国寿险公司的投资以股票为主，股票投资比例高达50%；日本寿险公司的投资以有价证券为主，投资比例约为50%；德国寿险公司的投资则以记名债券为主。
2.各国保险投资于资本市场的绩效存在较大的差异性
保险资金投资的效果主要表现在两个方面：保险投资的效率和效益和保险投资与经营的稳定性，具体而言，可用保险投资收益率以及保险投资失败导致的保险公司破产情况等指标加以反映。从各国保险投资收益率看，美英两国保险投资的效率和效益较日德两国偏高。此外，从各国保险投资的实践来看，美德两国因保险投资导致保险公司受损的情况较为少见；而英国由于管理等方面的原因，保险投资受损的事件时有发生；而日本的保险投资本身就可视为一种失败的模式，股票市场的泡沫化、过分追求高收益的投资理念，再加上政府主导的经济发展模式以及保险公司严重的利差损问题，导致日本保险公司在资本市场上损失惨重，由此引发的保险公司破产事件也屡有发生。由此可以概括出美英日德四国保险投资效果的总体特征：美国保险投资的效率和稳定均很高，投资效果比较理想；英国保险投资的效率较高，但稳定性较差；德国保险投资的稳定性很强，但效率一般，投资效果不甚理想；而日本保险投资的效率和稳定性均一般，投资效果表现平平。
3.保险投资监管模式的差异
从以上四国对保险公司资本市场投资的规定上看，各国虽然都以立法的形式对保险公司投资的品种和比例加以限制，但各国保险投资监管的具体模式又有各自的特点。美国的保险投资监管呈现多元化、多层次、严格型、综合性的特点，相反，英国的保险投资监管则较为宽松、灵活，强调行业自律；日本也对保险投资加以严格限制；而德国对保险投资资本市场的管制可谓极其严格，完全限制保险投资的自由度。
4.各国保险市场与资本市场对接模式差异的原因
之所以在以上国家保险市场与资本市场对接的实践中出现这些相对差异化的市场融合模式，其根源就在于各国不同的国情，它是各国金融体系和资本市场的历史、现状、市场结构以及市场的效率、稳定性等多种因素交互作用的结果。具体而言，一国金融体系和资本市场的结构以及本国的保险监管体制决定保险投资的结构，而资本市场的效率和稳定性决定保险投资的绩效，保险投资的绩效又是衡量各国保险市场与资本市场融合程度的关键性标志。美英两国的直接金融居主导地位、资本市场发达且效率高，因此两国保险投资回报率均较高。就两国各自而言，美国的资本市场结构以债券为主，再加上美国完善的市场规制制度以及多层次、严格的投资监管制度，并强调系统监管与个体监管并存，由此决定了美国的保险投资结构以债券为主导，而在英国，由于其证券市场结构以股票为主，因此反映到保险投资结构上也自然以股票为主导；同时，由于两国监管宽严程度以及监管方式的差异性，英国资本市场的稳定性弱于美国，所以反映到投资效果上，英国保险投资于资本市场的绩效不如美国。相反，德日两国的资本市场则以间接金融为主、直接金融为辅，证券市场的发展滞后于银行、信贷等行业，但由于德国金融体系的整体特征表现为稳健平和，因此德国保险投资虽然收益率较低但稳定性较高，投资效率一般，而日本的投资收益率和稳定性均表现平平。由此可以得出关于以上4国保险市场与资本市场融合程度的比较性结果：除美国保险市场与资本市场融合度较高、融合效果较为理想外，其他3国在保险市场与资本市场对接的基础性环节——资金对接上均不同程度地存在问题，无论在融合程度、结构还是效率方面均有待进一步改善。
五、结语
[关键词]保险市场，资本市场，对接模式，保险投资
一、引言
金融是现代经济的核心，金融创新和金融的深层次发展客观上要求相对分割的金融市场子市场间突破金融抑制、清除市场壁垒，实现市场间的对接融合与一体化发展，这不仅是金融深化的显著标志，也是现代金融业制度变迁与制度创新的必然需要。与之相适应，作为金融市场三大支柱中的保险市场与资本市场的对接问题逐渐成为全球金融业可持续发展的一个重要议题，为各国所普遍重视。就国际范围来看，以保险市场与资本市场对接为主要内容的综合性金融的发展正日益成为各国金融业改革与发展的取向。就我国而言，现阶段，尤其是2005年我国保险投资政策调整后，探索我国保险市场与资本市场对接模式也具有承前启后的时代意义。
理论上，保险市场与资本市场的对接是一国金融体系内部系统性结构整合与发展的深化过程，也是一个由市场分割走向市场融合的制度变迁过程，其内容不仅涉及两个市场的资金互动，还包括资本市场为适应保险机构入市在交易机制、产品结构、交易质介、风险监控等方面的改革创新以及保险机构自身的管理框架、监控制度、经营战略、产品结构等方面的调整和创新。从实践上看，各国两市场对接的进程中涌现了大量成功的案例与值得借鉴的对接模式，但也不乏失败的教训。总体而言，发达国家在对接的实践中走在世界前列，有众多成功经验可循，且一般而言，成熟国家保险市场与资本市场对接主要通过以下三条渠道进行：资金对接、产品(服务)对接和制度对接。
本文针对目前研究中普遍存在的将保险市场与资本市场对接局限于资金对接或将资金对接、产品对接和制度对接分散研究的问题，将两市场的对接模式纳入一个整体框架，通过对美、英、日、德四国资金对接、产品(服务)对接和制度对接基本情况的介绍和比较指出，保险市场与资本市场的和谐对接是资金对接、产品(服务)对接和制度对接的统一体，而保险市场和资本市场生态环境的构建则是对接的微观经济基础，并针对发达国家对接的成功经验对我国保险市场与资本市场的融合模式提出了相关的制度安排。
二、文献综述
(一)国外研究
国外关于保险市场与资本市场对接模式的探讨已是一个古老的话题，1929年大危机之前西方国家就有金融混业经营和不同金融子市场间对接的实践，20世纪90年代，以美国《金融现代法案》的出台为标志，西方国家再次走上混业经营的道路。从国外的研究来看，由于发达国家两市场对接模式已基本形成，现有文献大多集中在保险资金运用具体问题以及保险资金资本市场投资定量分析技术和风险控制理论的研究上，关于金融市场对接的表述仅见于Arvanitis，AdanasiosV(1995)和Kollmann，Robea(1998)。
在保险资金运用方面，AlanGart&David(1983，1994)研究了保险投资的渠道，发现二战后金融市场的发展完善、市场利率的上升以及行业竞争的加剧推动保险资金运用形式由贷款向证券投资转移，证券化资产在保险投资组合中比重提高，且投资风险管理技术也日趋丰富，衍生金融产品、资产负债管理等在保险投资领域得到了广泛应用。DeAlessi&Louis(1996)论述了保险投资监管的问题，指出对保险资金的科学监管是一种必然，无论是严格型监管还是宽松型监管，保险监管的目的都是引导保险资金运用的健康发展。NeilCrockford(1998)和MorganStanley(2002)则强调保险资金运用的必要性和意义，前者发现保险资金运用途径的有效拓宽以及保单证券化等创新方式的出现对区域经济的发展起到了很好的推动作用，后者则提出资金运用是保险业的核心业务，没有资金运用就等于没有保险行业的论点。
目前，国外保险投资的技术操作主要依据的是现资理论，具体包括资本组合理论、资本市场理论和资本市场的效率理论。在保险投资风险控制理论上，Schlesinger和Doherty(1985)将企业风险管理理论成功地引入到保险领域，提出要对各种风险进行综合管理的思想。Gerber(1979)和Beard，Pentitainen和Pesonen(1984)以及Cummins，Derrig(1989)在概率论和数理统计的基础上具体研究了保险精算的风险控制和管理，从而将风险的控制从实际操作的层面提升到了风险控制理论的高度。Babble&Klock(1988)、Lamm-Tennant(1989)&Bouyoucos&Siegel(1992)的分析则表明保险企业资产负债匹配的风险管理手段与企业的利润目标存在一定的冲突，如何协调二者之间的关系是未来保险风险控制理论发展的方向。另外，SantomeroA.(1995)和Babbel(1997)从保险技术工具选择的视角提出了风险管理的具体思路，并详细论述了保险风险管理的4种主要技术工具。
(二)国内研究
国内关于保险市场与资本市场对接问题的研究主要集中于两市场对接必要性以及对接路径的探讨上。吴敬琏(2000)《让保险与资本市场互动》分析了我国这两个市场间相互依存的重要性，为我国保险市场和资本市场的资产方对接提供了一个思路，但该文未从操作层面加以论述；陈东升(2000)和傅安平(2004)对中国寿险业与资本市场结合的必然性及趋势进行了系统论述；严建红(2000)通过对两个市场对接对经济增长贡献的测定说明了对接的重要意义；魏华林和刘娜(2006)从经济学的角度分析了两个市场融合发展的动因、微观基础及重要性。与此同时，朱楚珠和严建红(2001)系统研究了中国保险市场与资本市场对接的动力、进程及影响，并从资产、负债和资本方对接3方面。设计了一个对接操作系统；于殿江、周成建(2004)通过对两市场互动发展的国际经验实证以及不同保险投资模式的分析，提出了我国可选择的融合路径；张卫(2007)则从绩效的角度分析了我国保险市场与资本市场对接的最优路径。
其他方面的研究主要有：王(2001)指出两个市场对接需要培育基本的环境和条件，保险公司和资本市场都需要准备和改革；詹绚伟(2005)对保险资金直接入市的比例问题以及投资策略进行了探讨；于承(2006)对我国保险资金运用于资本市场的法律监管问题进行了研究；张成军(2001)、王丽英和曲士英(2004)以及杜若宇(2006)等对中国保险资金介入资本市场以及不同模式的选择进行了比较研究。
从以上文献可以看出，目前国内关于两个市场对接问题的研究较为分散，未形成一个完整的理论框架，且绝大多数的学者在谈到两个市场对接时仅局限于资金对接，并且往往侧重于从保险企业这一主体的角度考虑问题，分析其如何拓宽资金运用渠道、提高投资绩效等，而对资金对接的其他方面，如两个市场生态环境的构造、保险市场推进资本市场发展的路径却很少论及，且在谈到市场对接这一问题上，只有极少学者能够将对接的三个方面(即资金对接、产品对接和制度对接)全部纳入对接模式的框架。
三、发达国家保险市场与资本市场的对接机制分析
如前所述，完善的保险市场与资本市场的对接模式是资金对接、产品对接和制度对接的统一，本部分主要以美国、英国、日本和德国为例对这三方面的对接机制进行分析。
(一)保险市场与资本市场的资金对接
资金对接是保险市场与资本市场对接的首要环节和基础性内容。一方面，保险企业通过发行股票、债券等进入资本市场筹集资金，并通过股权融资的资本结构优化效应和债券融资的杠杆效应，在增强保险公司风险分摊和损失补偿能力的同时，借助外部资金补充渠道，实现公司经营的稳定性和企业价值的最大化；另一方面，保险公司，尤其是寿险公司，作为资本市场上理性的机构投资者和长期稳定的资金来源，以保险基金的形式，运用股票、债券、不动产投资以及抵押贷款等形式参与二级市场的流通，在为资本市场提供稳定资金供给、提高资本市场流动性的同时，也对资本市场规模的扩大、结构的完善以及市场效率的提高起到重要的推动作用。
由于发达国家资本市场发展历史悠久，市场较为成熟，对保险市场的开放度普遍较高，一般对保险资金入市不加限制或限制极少，各国的资金对接主要集中在后一方面——保险资金的资本市场投资上，且保险投资效益成为衡量各国保险市场与资本市场融合度的基本尺度。
1.美国
在美国，保险资金是资本市场重要的资金来源，保险公司，尤其是寿险公司是美国资本市场上长期稳定的机构投资者，美国保险公司持有的上市公司的股票市值在整个资本市场市值总额中的比重长期维持在25%左右。且美国保险资金投资于资本市场的方式灵活多样，如政府和公司债券、股票、抵押贷款、保单贷款、不动产投资等。在投资结构上，以寿险公司为例，从美国寿险公司历年资产分布表(表1)可以看出，在美国寿险公司近半个世纪的投资历史中，公司债券一直是寿险公司投资的主要工具，且大多数年份这一比例维持在35%~40%之间，逐渐形成了美国以债券为主导的保险资金投资模式。
2.英国
英国保险业和资本市场发展历史悠久，保险投资活动也十分活跃，与美国相比，寿险公司在资本市场投资的品种同样涉及股票、债券等领域，但从英国寿险公司投资结构表(表2)来看，英国保险资金投资的一个突出特征在于以股票为主导，股票在资本市场投资的比重远远超过其他形式，从而形成了以股票为主的保险资金运用模式。
3.日本
日本保险市场与资本市场的资金融合经历了一个漫长的发展过程，直到20世纪80年代以后保险投资的主要领域才从贷款转向有价证券投资，并且由于其特有的“以法人为中心”的股票持有结构，日本寿险公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成为对方稳定的大股东，从而成为证券市场上的重要参与者，证券化投资的比例逐渐上升。至2003年6月，日本保险公司证券投资的比率已达59.8%，其中外国证券投资占14.1%，股票投资占股票总市值的15%左右。以日本生命保险公司为例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中处于第一大股东地位、在104家公司中处于第二大股东地位，作为第一至第五大股东持股的公司总数达到450家。
4.德国
作为保险与证券两业始终融合的典型代表国家，德国的保险公司也在资本市场上大量投资，但从其投资结构看，债券投资占有绝对的比重，其次为抵押贷款，股票投资的比例极低，这主要与德国金融体系的结构以及本国保险公司的投资理念有关。
(二)保险市场与资本市场的产品(服务)对接
产品(服务)对接以及连接两市场、兼具两市场优势的创新型产品和服务的出现是特定环境下的产物。近年来，金融全球化、自由化趋势的推动以及保险市场上风险事件的频繁发生，使得作为保险业经营主体的保险公司具有更大的借助资本市场发展的动力，各国陆续在保险产品市场上推出了一系列资本创新的品种，主要表现为投资型保险产品的创新、负债证券化和服务创新等方面。
1.美国
适应金融监管放松、混业经营等形势，20世纪70年代众多集保险市场与资本市场功能和优势于一身的投资性保险产品创新在美国应运而生。如变额人寿保险(VariableLifeInsurance)以通货膨胀为背景，于1976年在保险市场首次出现；1979年万能寿险(UniversalLifeInsurance)问世，具有缴费灵活、保险金额弹性化、非约束性等优点。
同时，从各国巨灾风险证券化发展情况来看，美国巨灾风险证券化的产品开发也居世界前列。自1996年12月St.PaulRe.发行全球首支巨灾债券以来，国际金融市场先后成功发行了SwissRe的加利福尼亚地震债券、USAA美国海湾和东海岸飓风债券、WinterhurRe.暴风雪债券等。在保险衍生证券开发方面，1992年美国芝加哥商品交易所最早推出了自然灾害期货和财产理赔服务(PCS)期权，1997年11月百慕大商品交易所推出了GCCI指数期权。另外，美国的巨灾风险证券化产品还广泛涉及巨灾买权差价、意外准备金期票、备用信用限额等。
此外，保险市场与资本市场的深度渗透和协调发展也使得美国保险服务的领域、服务机构的设置以及服务品种等逐渐与资本市场相关联，保险服务演变为集传统的保险业务、投资者理财服务、资产管理的咨询、运作于一体的综合。在美国，美国国际金融集团(AIG)、USAA等大型保险集团均在提供传统产寿险业务服务的同时，积极发展投资银行、投资管理等业务。
