时间：2022-12-12 23:00:40
关键词：MFS；广义货币总量；加权货币总量；货币服务指数
文章编号：1003―4625(2007)03―0026 03
中图分类号：F832．O
文献标识码：A
[收稿日期]2006－12
注：本文系国家社科基金资助项目《中国货币与金融统计体系及其国际接轨》(批准号：02CTJ004)阶段性成果。
[作者简介]任英华(1975－)，女，浙江东阳人，讲师，博士研究生，研究方向：金融统计与风险管理，国际贸易与投资；许涤龙(1962-)，男，湖南衡阳人，院长，教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：宏观经济与金融统计。
一、引言
货币政策中介目标有五种基本类型，即汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标、隐性货币政策目标。货币总量目标是货币政策中介目标选择的基本类型之一，我国目前采用简单加总的货币总量作为货币政策的中介目标。但有不少学者对目前这种货币总量作为货币政策中介目标提出了异议：如李卓，高岚(2004)从相关性、可控性、可测性、抗干扰性等四个角度对货币供应量作为货币政策中介目标效果的分析表明：货币供应量作为中介目标存在很多问题，应该另行选择。封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法，对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论：货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。尹中立(2006)认为以货币总量作为我国货币政策中介目标，该目标越来越难以琢磨，其中原因很多，金融市场的发展，尤其是股票市场的发展是影响货币政策中介目标稳定性的重要原因之一。这些研究均表明，我国货币供应量作为货币政策中介目标的实施效果存在一定的问题。
笔者认为，无论是放弃还是坚持以货币总量目标作为中介目标，有一点是必须要明确的，即货币总量统计在货币政策制定及其对整个宏观调控、对经济金融政策的信息支撑作用是不可替代的。测度货币总量的根本目的是通过对货币的控制实现经济的均衡增长和物价水平的稳定。因此，科学测度货币总量不仅具有重要的理论价值，而且今后也仍然是货币与金融统计工作的一个中心工作和任务。由国际货币基金组织(IMF)2000年推出的《货币与金融统计手册》(简称MFS)是目前世界编制或公布经济和金融数据的国际标准，对各国金融统计具有极大的指导作用。本文拟通过对《货币与金融统计手册》(简称MFS)这一国际准则中关于货币总量测度的研究，以期从中得到启示，从而为我国货币总量科学测度提供参考。
二、MFS货币总量测度研究
(一)广义货币总量的界定
MFS所定义的货币概念是广义范畴的。MFS认为，狭义货币通常被定义为包括货币和可转让存款，而金融创新却削弱了狭义货币对于政策目的的有用性，广义货币则能较好地适用于政策目的。因此，MFS认为，广义货币总量的每个组成部分都有以下三个基本方面：1．属于广义货币的金融资产；2．货币的持有部门；3．货币的发行部门。
MFS这个定义实际上是在探讨可纳入货币总量的组成部分。第一方面说明哪些金融资产可以纳入广义货币，这是选择货币总量组成部分的主要特性。几乎所有的金融资产都有“货币性”，只是程度不同而已。哪些金融资产是广义货币，哪些不是，一般可从货币的流动性、储藏价值功能和其他基本特性如法定货币、可转让性、可分割性、期限、交易成本、盈利性等角度判断。例如：货币和可转让存款是流动性最强的金融资产，属于广义货币。它们的货币特征可概括为：是法定货币；具有广为接受性；零期限，可直接用于支付；无交易成本或交易成本很低；可分割成更小的单位。
第二方面说明哪些部门持有的金融资产可以纳入广义货币。根据定义，货币持有部门通常包括除存款性公司和中央政府之外的所有居民部门。也就是说，货币持有者一般包括：1．公共和其他非金融性公司；2．中央政府之外的其他政府单位；3．住户和为住户提供服务的非营利机构；4．金融性公司部门中除存款性公司分部门(即中央银行和其他存款性公司)之外的所有机构单位。
第三方面说明哪些部门发行被持有者持有的金融资产可以纳入广义货币。货币发行部门通常包括中央银行和其他存款性公司。中央银行发行本国货币，也可以发行包括在广义货币中的存款或证券。其他存款性公司吸收的存款可看作是其发行的存款凭证，是创造存款货币的部门。
MFS广义货币总量概念的提出，就有了一种统一的“格式”为有关国家编制广义货币总量，从而有利于进行国际对比，解决了各国因货币定义不同而导致的无法比较的问题。
(二)流动性总量的界定
MFS提倡各国在编制广义货币总量时，还可以对流动性总量进行测度。对于流动性总量，MFS是这样定义的：除了广义货币负债之外，流动性总量还包括其他被认为具有一定流动性，但还不足以纳入国家定义的广义货币之内的金融资产。也就是说，流动性总量的组成包括两个部分，即广义货币的组成部分和具有一定流动性的其他负债。流动性总量在负债的类型和涵盖的发行部门这两方面比广义货币的范围要广。
进行流动性总量的测度的原因是，MFS认为，有些金融资产货币性强弱的判断并不是十分清楚，这样就使一些具有一定流动性，但还不足以纳入国家定义的广义货币之内的金融资产被排除在统计监测之外。为了扩大货币监测的范围，MFS建议各国根据需要除了统计监测广义货币之外，还可统计监测流动性总量。
(三)MFS货币总量测度方法评价
MFS主张的货币总量测度方法主要有以下两种：
1．简单加总法。简单加总法是先根据金融资产的流动性来划分货币供应量层次，然后将不同层次的货币总量指标如M1、M2、M3等，按各自包括的组成部分以相等的权数简单相加。这种方法由于计量简明，因此为大多数国家所采纳。但这种传统的货币总量计量方法也受到了批评，主要是因为该方法的基本假设与微观经济理论相悖。该方法假设货币资产的持有者将构成货币总量的各类货币资产看做是完全的替代品，因此在计算时赋予各类货币资产相同的权重，例如M2中的现金、支票存款、储蓄存款与定期存款等各项货币资产的权重都等于1。然而，根据微观经济学的需求理论，人们之所以持有不同货币，原因在于不同货币的交易职能和价值储藏手段是有差异的。就交易职能而言，人们会选择具有高流动性的货币资产；而对于价值储
藏手段，人们会选择能够保值的货币资产。也就是说，实际上，货币持有者并不认为这些货币资产具有完全替代性。
2．加权汇总法。该方法考虑到了不同货币性资产的不完全替代性。由于货币总量是由各种流动性不同(或货币性有差别)的金融资产构成的，因此，可按流动性的不同程度(或货币性的程度)确定各组成部分的权重(大于0小于1)，然后求出货币的各个组成部分的加权平均总量，这一货币总量就是货币的加权度量，通常称之为加权货币总量。
常用的货币总量有货币服务总量和拉式加权货币服务总量。由于货币服务总量度量了服务性流量，因而不能与货币存量直接比较。因此，人们更愿意使用指数的形式来反映货币的增长情况，如拉式货币服务指数和Divisia货币服务指数就是目前主要使用的两种总量指数。这种统计指数可以反映所有货币服务总量的动态及平均变化程度，它提供了度量货币增长的另一种形式。各种货币总量和货币服务指数具体的计算公式如下：
(1)货币服务总量
由于货币资产是一种提供货币服务的耐用品，因此，对货币所提供服务的度量，可称为货币服务总量，其计算方法为：
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
式中：TMS是t期的货币服务总量；m是第i种金融工具的数量。式(1)表示对所有金融工具货币性的一个总的衡量，即将每一种金融工具的服务加总的结果。
(2)拉式加权货币服务总量
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
式中：LWMS是第i种金融工具在第t期的拉氏加权货币服务总量；r是第i种工具在基期的收益率；是作为参照物的某种金融工具在基期的基准利率。
(3)拉式货币服务指数
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
式中：LWSI是第t期的拉式货币服务指数；m是第i种金融工具基期的数量。r是基期作为参照物的金融工具的基准利率；r是第i种工具的收益率。由于拉氏指数使用固定基期权数，因此，用这种方法度量时，可不受一定时期利率变化的影响。
(4)Divisia货币服务指数
该指数是由巴内特(Barnett，1980)将微观经济总量理论、统计指数理论与货币理论结合起来，通过解消费者最优选择问题而导出的。该指数以货币资产的机会成本来建立权数加总各种货币资产。持有货币资产的机会成本，也叫“使用者成本”(usercost)。持有每一种货币资产的开支(该种货币资产总量×使用者成本)占持有全部货币资产的总开支的比重，就是该种货币资产在货币总量中的权重。显然，如果某项货币资产的流动性强，则收益率低，与基准利率的差值大，在货币总量中的相对权重就增加。在离散时间情况下，Divisi货币数量指数可表示为：
式中：D为第t期的Divisa货币总量；为第i种货币资产占总支出的比重；m是第i种货币资产在时刻t的数量；p是第i种货币资产在时刻t的机会成本，或称价格，它是由第i种货币资产的自身收益与某一基准利率决定的，其计算公式为是基准利率；是第i种货币资产的自身收益，ro是极小的常数。公式(4)表示Divisa货币总量的增长率等于各货币资产的增长率按其支出的比重加权加总。由于该指数的权重表现为每一种货币提供服务占所有货币资产提供服务总量的比重，这样，以加权的方式就能体现不同货币层次的结构，进而对宏观经济指标予以反映。因此，Divisia货币服务指数可以很好地体现各货币层次由于流动性、安全性、机会成本带来的结构上的差异。
三、借鉴MFS，科学测度我国货币总量的建议
通过对MFS货币总量测度方法的解读和评价，在我国货币总量测度具体操作上，笔者认为应在以下几个方面加强研究和改进。
(一)把握好选择标准，是科学测度货币总量的前提和关键
货币总量的选择总是要结合政策目标，选取可用于宏观经济分析的货币总量。MFS认为选择的标准一般有以下几点：一是货币总量与宏观经济变量之间要有可预见的关系为准，具体包括价格总水平、国民收入(国内生产总值及其组成部分)、国际收支的组成部分。二是货币总量与中介目标变量之间要有可预见的关系，如货币总量与利率、基础货币。三是要考虑中央银行使用货币政策工具的可预见效果，具体包括对中介目标变量的影响、对货币总量的间接影响等。从目前简单加总的货币供应量作为我国货币总量的实施效果来看，有不尽如人意的地方，而这又恰好是我们研究和改进的突破口。因此，把握好选择标准，是科学测度货币总量的前提和关键。
(二)扩大货币总量统计机构范围，并编制金融性公司概览，以完善货币总量基础数据的来源
货币基础数据的提供，是正确统计货币总量的基础。与MFS相比较，我国的货币总量统计也是在金融性公司分类的基础上，对报表数据逐级汇总、合并和轧差而形成的。与MFS略不同的是，我国货币总量统计采取两种并行的表述方式：一是单独编制货币供应量统计表、基础货币统计表等；二是按MFS的要求编制货币当局等机构的资产负债表以及存款性公司概览。在机构范围上，我国货币总量统计的覆盖的金融机构只有存款性公司，其他金融性公司不包括在内。我国应按照MFS的要求，尽快编制金融性公司概览，与国际标准相接轨。
(三)积极修订货币供应量层次，进一步改善货币总量测度的科学性和准确性
现阶段，我国根据国际通用原则，以货币流动性差别作为划分各层次货币供应量的标准，把货币供应划分为以下三个层次：Mo：流通中现金；M1(即货币)：Mo+活期存款；M2：M1+准货币(储蓄存款+定期存款+其他存款)。考虑到金融创新的影响，对货币统计口径主要作过2次修订：第一次是从2001年7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量(M2)；第二次是2002年初，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入了不同层次的货币供应量。由于金融创新的影响，使货币属性的界线不像以前那样分明了。人们对于目前这种货币供应层次划分仍存在很大的分歧。基于这些变化，我国应尽快研究并积极应对金融创新对货币总量统计的影响，对货币总量计量的口径作相应的调整。在科学计量货币总量时还要考虑统计口径要符合国际通行的原则，与国际通行准则的货币计量方式有可比性。
(四)试编加权货币总量，使其作为我国货币政策中介目标的有效辅助工具
目前我国货币供应总量是按简单加总的方法计算的，由于简单加总的货币总量与产出和物价的稳定关系受到金融创新的影响，难以准确地描述货币作为交易中介的本质及其对其他宏观经济指标的影响，难以有效地测定货币需求。因此，探索具有坚实理论基础，并与经济变量之间相关性程度高的货币定义，对货币政策制定和实施都有很大的必要性与现实意义。李治国，施月华(2003)就认为，Divisia货币数量指数充分考虑了货币总量中各类资产的货币性职能，可作为我国货币政策中介目标的有效辅助工具。因此，我国实际部门和理论界应加强加权货币总量，特别是货币服务指数(monetary services index)体系的研究和构建，以提高中央银行以货币供应量作为中介目标的有效性。
(五)增加流动性总量的统计，扩大货币监测范围
要使货币总量更好地担当好货币政策中介目标的角色，我们认为，扩大货币监测范围也是一个不错的选择。MFS中流动性总量的提出，告诉我们建立一种比广义货币更广义的测度也是可能的。世界上有些国家如日本已开始统计流动性总量，我国目前尚未正式统计流动性总量。因此，我国应加强对流动性总量的理论研究和实践，以扩大货币监测范围。
参考文献：
[1]国际货币基金组织[R]，货币与金融统计手册(MFS)，2000．
[2]国际货币基金组织，许涤龙等译，货币与金融统计手册(MFS)[J]，金融学家,2001年专刊。
[3]尹中立，重启IPO对货币政策中介目标的影响[J]，中国金 融,2006,(14)．
[4]李卓，高岚，我国货币政策中介目标――对我国货币政策中介目标选择的思考[J]，浙江金,2004,(1－2)．
20世纪以来，金融理论研究，取得了巨大的成就，其主要内容集中于以下6个方面：
（一）货币金融理论的研究取得突破性进展
货币金融理论一直都是金融理论的核心组成部分。在凯恩斯发表《通论》之前，货币金融理论
集中研究货币的本质、职能与作用。1936年，《通论》发表，凯恩斯率先在其《通论》中提出了货币不仅是一种交换媒介，而且是一种资产，可以进行选择与替代；在实际经济中，货币的作用是非中性的，从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后，在不同的历史背景下，凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供给学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论，客观上促进了货币金融理论的发展，从而在货币需求、货币供给、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。
货币需求理论，从本世纪初以甘末尔与费雪的现金交易数量理论等为代表，通过货币数量与物价之间的关系，间接体现对货币需求的决定，发展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数，货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。
货币供给理论，以1952年米德首次在《货币数量与银行体系》一文中用货币供应对货币供给与银行系统作出系统研究为标志，现代货币供给理论正式形成，并在接下去的几十年间，构成一个比较完整的货币供给理论体系。在对货币供给的研究中，各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性”与“外生性”。本世纪上半叶，凯恩斯在他的货币供给理论中率先提出外生货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调，提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量，而是除由中央银行之外，还要受商业银行以及社会大众行为影响的内生变量，使货币的概念更贴近真实状况。
通货膨胀理论，随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论”，他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后，新剑桥学派、货币学派、供给学派、西德学派的研究表明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外，经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究，产生了较成熟的通货膨胀理论，例如需求拉动型通货膨胀理论、成本推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代，理性预期理论广为流传，货币金融理论界由此又发展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型（林德白克，1980年）以及预期通胀理论。
利息理论，在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题，各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时，货币量增加将会使利息下降，利率是传导枢纽；货币学派则认为货币量增加会在短期内降低利率，而在长期使利率上升；而理性预期学派认为公众的理性预期，会使货币量的变动对利率失去效力。
（二）商业银行经营管理理论从传统走向现代化
随着本世纪30年代信用制度的推行，银行在经济中的地位日益重要，银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。
首先，银行家们突破了古老的真实票据理论，莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性项目，可将资金投入具有次级市场条件的证券，这样，就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为基础，从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。
此外，60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论，强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代，银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论，如偿还期对称理论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等，将银行的经营重心从负债方扩展到资产方，要求通过对资产结构与负债结构的共同调整，实现商业银行经营管理的目标要求。
（三）金融市场理论横空出世逐步走向系统化
20世纪是金融市场蓬勃发展的时代，与此相呼应，金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注，金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。
公司金融理论方面，莫迪利亚尼与米勒于1958年《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了著名的“MM定理”，奠定了现代公司资本结构理论的基础。
风险收益理论方面，马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。6年后，威廉·夏普、约翰·林特纳、简·莫辛建立了资本资产定价模型（CAPM模型），根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。1971年，斯蒂芬·罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套利定价模型（APT模型），从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。
期权定价理论方面，1973年肖尔斯与布莱克发表了《期权与公司债务的定价》，1973年密尔顿又发表了《合理期权定价理论》等文章，为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理论的发展奠定了良好的理论基础。
股市投机理论方面，齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论，布兰查与沃森于1982年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者”与“投机者”，将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此基础上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫，并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想，从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导，并为今后的金融风险、金融安全理论的产生发展作了铺垫。
（四）国际金融理论得到了繁荣发展
国际金融理论有三个基本组成部分，即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。
国际收支调节理论，在20世纪不同的时期，在不同的国际金融背景下，形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期，产生了国际收支弹性理论，解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后，产生了国际收支的吸收理论，解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代，产生了国际收支的货币理论，这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说，解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程，并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响，实现了对大卫一休谟的“价格—现金流动机制”的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面：其一，分析法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二，分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。其三，在分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。
汇率决定理论，在20世纪的20、30年代，以传统理论为主流，即购买力平价理论（20年代）与利率平价理论（30年代）。70年代，浮动汇率制的日益盛行、金融创新活动的兴盛，使得一批新型汇率决定理论向传统汇率理论提出挑战，其中主要的代表理论是：资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、阿尔盖的汇率国际收支说（1981年）。在汇率决定理论的新旧更替之间，经济金融学家们在一般均衡分析法之外，又发展了收益—风险分析法，实现了对研究领域的层层拓展，即从最初的商品市场，拓展到货币市场，最终将证券市场也包括在内。
国际通货膨胀理论，基本有两个分支，一是国际传递结构论，一是国际传递货币论。结构论没有形成一个系统性的理论体系，只是简单地概括出通货膨胀国际传导的5类机制。而货币论从70年代初出现后，已自成体系，其理论分为4大类：社会成本推进分析、世界性通货膨胀的货币分析、小国开放模型和世界性通货膨胀的凯恩斯派分析。研究集中于通货膨胀产生的原因以及通货膨胀的国际传导机制。
（五）经济金融发展理论形成以金融理论为核心的分析体系
金融与国民经济息息相关，而且还是现代经济的核心。一直以来，传统经济学的分析往往脱离金融而集中于资本、劳动力与技术等的要素分析。直到20世纪50年代，一些经济学家才注意到金融发展的滞后已成为阻碍许多国家，尤其是许多发展中国家经济发展的深层原因。至此，金融与经济才得以结合，成为一个研究整体，并相应形成了一些较有影响力的经济金融发展理论：戈德斯密斯的金融结构理论（1969年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）、罗纳德·麦金农的金融压制论（1973年）。金融理论也从分析体系的边缘走向了核心地位。戈德史密斯在金融结构理论中将各国的金融现象归纳为：金融工具、金融机构、金融结构。一国的金融工具与金融机构的相对规模，构成了该国的金融结构。他还提出以金融相关率为衡量金融发展水平的唯一特征，由此开创了现代金融发展理论。
爱德华·肖与罗纳德·麦金农则分别在金融深化论、金融压制论的具体分析过程中，将货币与非货币资产统一，将银行与非银行金融机构统一，形成广义的货币金融概念，并提出了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系，政府应该放弃过份的干预与管制，以推进经济增长。
在同一时期，发达国家的金融机构出于规避政府管制的目的，如火如荼地开展金融创新活动。各种探讨创新原因的创新理论也相继形成，如技术发展论、货币因素论、财富增长论、约束一诱导论、回避管制论、交易成本下降论、制度因素论、结构变化论等。
（六）金融危机理论成为世纪末理论研究的焦点
自本世纪30年代拉开世界性金融危机的序幕以来，灾难性的世界金融危机接踵而至，对金融危机理论提出了挑战。
现有的金融危机理论主要是金融体系内在脆弱性假说以及一些相对零散的危机模型。金融体系脆弱性假说在分析上缺乏微观基础，因此难以称为理论，而成为假说。它主要包括以明斯基为代表的对危机产生的周期性解释，以及以弗里德曼为代表的对危机生成的货币性解释两大分支。随着80年代信息经济学、博弈论的兴起，它们被经济学家作为有效的分析手段尝试着用于研究微观金融层面中金融风险的生成机制，从而将金融危机理论的发展推进了一大步。
在金融危机模型方面，最成形的是货币危机的三代模型。第一代，克鲁格曼的国际收支模型（1979年），说明财政赤字导致货币金融危机的必然性。第二代，奥布斯特菲尔德的预期模型（1994年），说明金融危机可以脱离宏观经济状况的好坏，具有自促成性质。第三代，克鲁格曼的道德风险模型（1998年），说明道德风险对危机的产生有触发与推动作用。
二、金融理论的世纪回顾
在20世纪金融理论的发展史上，50年代是一个重要的分水岭。一般认为，现代金融理论起始于50年代初马柯维茨提出的投资组合理论。而在此之前已存在的金融理论体系，则被称为是古典经济学中的金融理论。
古典金融理论在凯恩斯主义出现之前，一直是以“货币与实物经济相分离”的古典经济学“两分法”为手段，从实物经济的层面出发，对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨，并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有：甘末尔学说（1907年）、费雪的现金交易数量理论（1911年）、马歇尔的现金余额数量论（1923年）、庇古的剑桥方程式（1917年）、哈耶克的中立货币理论（1931年）、莫尔顿的银行可转换性理论（1918年）、勒纳等的弹性理论（30年代）、卡塞尔的购买力平价理论（1922年）、阿夫塔里昂的汇兑心理理论（1927年）、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论（1930年）等。
1936年凯恩斯的《就业利息与货币通论》问世，这不仅在经济发展史上是一个重要的里程碑，称为经济学的一场革命，特别在古典金融理论的发展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产，把货币资产融入实际经济中，指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用，填平了货币与实物经济之间的“两分”，创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后，希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的IS－LM模型，鲍莫尔于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。
50、60年代，由于直接融资的迅速发展，金融市场上金融工具不断创新，新的金融机构不断涌现。在金融理论方面，不仅出现了商业银行的负债管理理论，而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是，1952年马柯维茨提出了证券组合理论，创立现代金融理论之开端。以风险—收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱，构建了现代金融理论体系，并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向发展。该阶段的代表性理论成果有：普鲁克诺的银行预期收入理论（1949年）、银行负债管理理论（60年代）、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论（1958年）、夏普等的资本资产定价模型（1958年）、托宾的资产选择理论（1958年）等。
60、70年代，国际金融市场发展迅速，国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁，70年代布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外，一批优秀的经济金融学家开始关注于发展中国家的金融发展问题。该时期出现的代表性理论成果有：孟德尔的国际收支与货币分析法（60年代）、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论（1969年）、麦金农的金融压制论（1973年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）以及布莱克的发展中国家汇率理论（70年代）等。
70、80年代，各种金融创新活动层出不穷，为了防范各种衍生金融风险，各种套期保值工具日益多样化，金融机构的业务向纵深发展，对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融规避等问题成为研究的重点。由此，产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论（1975年）、罗斯的套利定价模型（1977年）、多恩布茨的资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、商业银行资产负债管理理论（70年代）、布兰查与沃森的投机泡沫理论（1982年）。并且，一门以现代金融理论为基础，以数学模型为分析方法，兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科——金融工程学在西方兴起，并呈方兴未艾之势。
80、90年代，接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机，有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论，主要有：克鲁格曼的国际收支模型（1979年）、奥布斯特菲尔德的危机预期理论（1994年）、克鲁格曼的道德风险模型（1998年）。
综观百年，金融理论的发展从古典走向现代，主要实现了三个方面的转变。其一，分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法，侧重于理性研究，进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多地运用数学、模型分析法，侧重于定量分析，对问题进行较严格的科学论证。其二，问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求，还是对通货膨胀、就业等问题的分析，较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外，越来越多地从微观层面对金融进行研究，成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三，研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融领域，而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。
三、跨世纪的两大金融前沿问题
21世纪，金融理论将面临以下两大前沿问题：一是宏观层面上的金融问题，即全球金融一体化条件下的金融稳定问题；二是微观层面上的金融问题，即金融工程问题。
1.全球金融一体化条件下的金融稳定问题。金融
稳定问题是当今全球金融一体化条件下各国共同关注的中心问题。金融稳定包含着两方面的含义：金融体系的稳定以及金融市场的稳定。
金融体系的稳定是金融稳定的基础与根本保证。安全、稳健的金融体系包含了货币币值的稳定以及银行体系的稳健。币值的稳定与一国的财政、货币、汇率政策有关；银行体系的稳健则需要存在一个安全保障体系。21世纪，就此重大课题，理论界可着手解决以下几个问题：（1）开放经济条件下，国内外经济金融政策的协调问题；（2）区域货币资金的流动问题；（3）最优国际货币体系的重建问题；（4）全球网络化条件下，银行的内控与外部监管机制的构建问题等。
金融市场的稳定主要指金融资产价格的稳定。在对金融市场本身的运作进行规范之外，国际资本的流动（尤其是短期资本流动）、国际投机资本的冲击以及金融危机的各种恐慌性传播都会导致金融市场的异常波动。在21世纪，可以主要考虑以下问题：（1）金融危机的传导模式；（2）短期资本流动机制；（3）区域性金融安全网的构建等。
2.金融工程问题。金融工程，是在本世纪80年代中期才逐步发展起来的金融前沿学科。它是现代金融学、信息技术和工程方法的结合。英国的格利茨教授提出了金融工程的统一定义，即“应用金融工具，将现在的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果”。可见，金融工程所要解决的是两类问题：一是规避金融机构或企业所面临的金融风险，二是从金融市场的波动中获得收益。金融工程的精髓在于创新，它通过对期货、期权、远期、调期为主的金融衍生工具进行组合，以使得投资者取得较大收益，筹资者以较小的成本获得资本。有学者称，21世纪将是金融工程的世纪，那么在科学技术日新月异的时代，我们需要考虑的主要问题将会是：（1）金融工程产品的风险估测问题；（2）金融工程产品的定价问题；（3）金融工程产品创新的网络支持问题等等。
【参考文献】
①陈岱孙厉以宁：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1997。
②梁小民：《西方当代经济思想》，人民出版社，1994。
③闻岳春：《现代西方金融学说》，山西经济出版社，1994。
④周延军：《西方金融理论》，中信出版社，1992。
⑤姚勇：《当代金融理论何处去：反思与展望》，《国际金融研究》1999年第8期。
⑥王维安：《货币银行学的困惑与革命》，《金融参考》1999年第7期。
论文关键词：货币银行学，教学内容，改革，对策
一、经管类专业货币银行学教学内容现状
货币银行学是教育部确定的21世纪高等学校经济类、管理类各专业的核心课程之一。普通高校的国际经济与贸易、市场营销、电子商务等经济与管理类专业都把货币银行学作为专业必修课程，通过教与学，使学生能够较为全面的认识和理解货币、信用、银行的基本原理、基本知识，以及这些理论知识在经济发展中的运用和方法等。
从普通高校的货币银行学教学大纲来看，货币银行学的教学内容按先后顺序大致如下：货币与货币制度、信用、利率、金融市场简介、金融机构体系简介、商业银行、中央银行、货币需求、货币供给、货币均衡、通货膨胀、货币政策、国际收支、外汇与汇率、国际资本流动等。教学中一般把重点发在货币、信用、商业银行、中央银行、货币需求与供给、通货膨胀、货币政策等章节上，教学内容主要限于货币与银行。对国际经济与贸易、电子商务、市场营销等经济管理专业而言，作为专业基础课程的货币银行学按上述内容体系来安排教学存在很大的缺陷，特别是在我国银行以外的各类金融机构和金融市场已经基本建立的今天，对经管类专业学生局限于货币与银行的教学内容更显得落后于时代的发展，也落后于现代金融理论的发展。
二、经管类专业货币银行学教学内容存在的问题及原因分析
（一）教学内容的专业区分度不够
目前，货币银行学教学内容的一个缺陷在于，在教学实践中对金融专业学生和经济管理类专业之间的教学内容上区分度不够。对于金融专业学生和经管类专业学生而言，作为基础课程的货币银行学的地位有些共性，但也有不同的意义：金融学专业的学生在学习完货币银行学之后，还将进一步学习金融学专业的不同分支学科课程。国际经济与贸易等经济类专业的学生在学习完货币银行学课程以后，还会学习国际金融课程。而电子商务和市场营销专业等管理类专业的学生在学习完货币银行学之后，一般不会再学习金融学中的其他课程。对于经管类专业的学生侧重于掌握与市场、单位和个人分配关系密切相关的金融实践的内容，需具有较强的实践性对策，而对于金融理论的部分可不作太高要求。所以，对经管类专业学生的货币银行学教学内容应该更全面一些，但深度要求却要比金融专业低一些，即应在教学中全面地了解现代金融体系及其运行的基本原理，使他们对货币银行学有清晰和较为全面的认识，而不应仅陷于货币与银行体系的运行。
究其原因，与我国的传统有关。在计划经济向市场经济转轨期，金融体系还不太健全，很多非银行的金融机构没有建立或者是依附于四大国有银行，多种金融市场没有建立或者刚刚建立，社会融资基本依靠银行融资，其他融资渠道基本还处于萌芽状态。在这种状况下，金融问题基本上就是货币、银行和信贷的管理。所以，在我国传统上的货币银行学的教学中，就基本上是以货币、银行和信贷为主要内容了。
（二）教学内容与其他课程重复度高
货币银行学的教学内容与宏观经济学的教学内容有许多重复的地方，特别是在宏观金融部分。例如，目前经济管理专业的货币银行学教学内容中关于通货膨胀等内容与宏观经济学中的内容基本相同。再例如，均衡利率的决定及作用等内容，也与宏观经济学中的重复较多。
考察其中的原因，可以从传统的货币银行学与宏观经济学的教学大纲中找到答案，在上述两门课程的教学大纲中都有相关内容，而且这些相关内容在两门课程中都属于重要的知识点。特别是近年来的教学评估，要求教师严格按照统一的大纲和教学内容开展教学，自然会有相关内容的重复。
（三）教学内容与时俱进不够
主要体现在：一是传统内容所占比重过大。对于经济管理专业学生而言，学习货币银行学主要是了解各种金融市场和各种金融机构的作用、行为，以及金融投资的基本原理。而在目前的货币银行学内容中，货币与货币制度、信用等内容所占篇幅过大，偏重于宏观金融，以及货币政策等，这在当前国外经管类专业的同类课程中，一般也不涉及这方面的内容。[3～5]二是现代内容相对缺乏。比如利率理论部分忽视了利率的计算和结构；在金融机构和市场体系中缺乏现代金融中介基本理论分析，也缺乏对一些重要的非银行金融机构基本运行的分析；在金融市场部分缺乏资产定价基础和选择行为理论。
（四）教材建设的滞后
新教材建设和推广的滞后也是金融学教学内容调整滞后的原因之一。在对高校教学评估、专业评估中有一项内容就是使用优秀教材，但是各机构以前评出的优秀教材不一定随实践和理论发展进行调整，实际上，很多机构评出的“优秀教材”在内容上是过时的，“优秀”也只代表过去的优秀，并不代表现在和未来的优秀。其次是部分教师自身所接受的货币银行学教育就是传统的货币银行学教育对策，如果调整教学内容，要花不少时间和精力补足新的知识，而且要更换原有的教案，这就要投入更多的精力，这导致了教材建设的滞后。
（五）教学内容改革的动力不足
查阅相关教学改革的文献，大都是关于教学方法和教学手段改革的内容，在教学实践中也比较重视对教学条件、教学手段、以及教学方法的改进，而对教学内容的改革则被或多或少地忽视了。目前，我国高校对教师的量化考核中，每年必须完成的科研量化考核是一个硬约束，重科研而轻教学的现象比较普遍。在职称评审、各级人才项目资助中基本上都是以科研为导向。虽然这种状况已经有了很大的改进，比如教学质量工程的实施，但教学效果评价比较困难，取决于多种难以量化的因素以及难以由教师自己控制的因素因此，教师的选择大多是在完成基本教学任务的基础上，以科研为重，而不愿意把太多的精力投入教学研究中去，从而造成教学内容滞后于金融实践和理论发展的现状。
三、经管类货币银行学教学内容改革的对策
（一）教学内容安排上区分不同专业
针对不同是专业，教学内容安排上应有所侧重。如对国际经济与贸易专业而言，金融市场的理论和应用，特别是国际经济市场的理论与应用，应该是重点内容，但这些知识往往建立在数学模型上。现在还有相当一部分教师原有的知识结构难以适应现代金融理论与教学发展的需要。所以，从教师的角度来说，需要不断地学习，更新自身知识结构；从学校来说，应该鼓励教师到知名院校、到国外学习。另一种解决办法就是通过优化教师的配置，对这些新的教学内容确实有困难的教师，应尽量避免安排这样的课程，而相应地安排能够胜任的教师承担本课程，尽量发挥所有教师的专长，扬长避短。
（二）依据学科发展规律和专业特性，适当调整教学内容
对于经济管理专业而言，在教授金融理论时，重点不是要强调高深的理论知识，但在知识点上可以相对全面，所以在教学内容安排上可以不是很深奥的理论知识对策，而适当扩展金融知识面、增加贴近现实的案例等，以激发学生兴趣，培养他们的金融意识。同时，在应用性方面，则应要做相应地加强。具体而言，可以从以下几个方面进行调整：
一是货币理论与货币政策。货币理论部分涉及到货币的职能、货币需求、货币供给与经济均衡。这些都是货币银行学的基础知识，在政治经济学、西方经济学中都有所涉猎。在本门课程中，可以采用一个统一的理论框架，把这些知识点串起来，而不用陷于理论知识点的反复讲解。货币政策部分包括货币政策的功能定位和货币政策的实施，如货币政策工具、中间目标、最终目标等，我们可以采用案例教学，主要关注现实中的货币政策的运用，如面对通货膨胀，该如何运用货币政策等。其次是删减传统内容，货币的起源、发展和货币制度对于国际经济与贸易、市场营销、电子商务等专业来说可以删除，只要在货币理论部分介绍货币职能就可以。
二是金融市场部分。金融市场部分的教学要让学生了解现代金融市场的基本结构及各类金融市场的基本功能和工具，教学内容必须涵盖货币市场、资本市场、黄金市场以及外汇市场的基本结构、功能和工具。第一，要增加货币市场及其子市场、资本市场及其子市场、黄金市场、以及外汇市场的介绍，这样可以使学生对金融市场有更为具体的认识。对于国际经济与贸易专而言，外汇市场的介绍还应有所加强。第二，增加信用与风险的内容，特别是金融危机。
三是金融价格部分。针对经济管理专业的应用性特点，金融价格行为理论可以作为主要内容加以讲授，这些内容主要是与利率相关的计算和利率结构、各种有价证券的定价、资产选择行为等内容。从国外的教材来看，这是教学的重点也是难点，要特别予以强调。对于现代金融的金融期权和远期协议等内容，可以对其基本内容加以介绍，拓展知识面。而均衡利率的决定及作用等内容与西方经济学中的重复较多，可以适当删减。
四是金融机构部分。金融机构部分的教学要让学生了解各类金融机构的功能及基本业务，教学内容必须涵盖存款性机构（包括商业银行、政策性（专业）银行、储蓄机构和信用合作机构）、非存款性机构（包括证券公司、信托机构、养老基金、投资基金和保险公司）以及金融调控与监管机构。第一，增加金融中介的介绍，我国的银行业改革过程不过短短的二、三十年时间，目前我国银行中介机构已呈现多元化格局，四大国有商业银行都已改制为股份制商业银行，并有三家已经上市，城市银行中也有几家已经成为上市银行对策，如北京银行、南京银行、宁波银行等。这些都是新近出现的，在一般的货币银行学教科书中所涉甚少。而对于商业银行部分关于商业银行的产生和发展、以及商业银行货币创造等内容可以删除，商业银行这部分教学内容可以集中在其业务和功能定位上。第二，增加对非银行金融机构的介绍，特别是对证券公司、投资基金、储蓄与合作机构等非银行金融机构的功能定位和基本业务的介绍，这一部分是目前的教学中普遍缺少的。
（三）加强教材建设
在教材建设中，一方面是紧跟理论发展的前沿，发达国家的经济实践和理论超前于发展中国家的经济实践和理论，因此，有必要紧跟发达国家的前沿理论，保持货币银行学教学的前瞻性，随着理论的发展不断作出相应的调整，吸收现代经济理论的新成果。另一方面是货币银行学的教学内容要适当超前于我国的实践。我国正处于转型期间，经济社会的快速发展需要超前的理论作指导。因此，货币银行学教材在内容安排上应该随实践和理论发展适时作出调整，适当超前于本国实践的发展。
（四）理顺教学改革的思路，加快教学改革
学校不仅要重视科研，也要从制度上建立推进教学改革的激励机制。一是理顺科研与教学的关系。高校的根本任务是人才培养，科研是提高师资水平、教学水平、人才培养质量的强有力支撑。学校可以设立相应政策，引导教师把科研融入到教学改革当中。二是加大教研教改支持力度。对于教研教改项目的立项及实施给予相应的经费支持。三是依托学科建设、专业建设、精品课程建设等，加快教学内容改革。
参考文献：
[1]黄达.货币银行学[M].北京：中国人民大学出版社，1999.
[2]戴国强.货币银行学[M].上海：上海财经大学出版社，2005.
[3]弗雷德里克S.米什金，斯坦利G.埃金斯.金融市场与金融机构[M].北京：北京大学出版社，2006.
[4]斯坦利.G.伊肯思.金融学——投资、机构与管理[M].成都：西南财经大学出版社，2005.
[5]米什金.货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
在20世纪金融理论的发展史上，50年代是一个重要的分水岭。一般认为，现代金融理论起始于50年代初马柯维茨提出的投资组合理论。而在此之前已存在的金融理论体系，则被称为是古典经济学中的金融理论。
古典金融理论在凯恩斯主义出现之前，一直是以“货币与实物经济相分离”的古典经济学“两分法”为手段，从实物经济的层面出发，对货币的职能、银行的流动性、信用机制、货币与经济的关系、国际收支平衡、汇率的决定等问题进行探讨，并取得相当成就。该阶段所出现的影响较大的理论成果有：甘末尔学说（1907年）、费雪的现金交易数量理论（1911年）、马歇尔的现金余额数量论（1923年）、庇古的剑桥方程式（1917年）、哈耶克的中立货币理论（1931年）、莫尔顿的银行可转换性理论（1918年）、勒纳等的弹性理论（30年代）、卡塞尔的购买力平价理论（1922年）、阿夫塔里昂的汇兑心理理论（1927年）、凯恩斯与爱因齐格的利率平价理论（1930年）等。
1936年凯恩斯的《就业利息与货币通论》问世，这不仅在经济发展史上是一个重要的里程碑，称为经济学的一场革命，特别在古典金融理论的发展史上更具有划时代的意义。凯恩斯将货币视为一种资产，把货币资产融入实际经济中，指出货币对就业、产出、收入等实际经济有着重要而特殊的作用，填平了货币与实物经济之间的“两分”，创立了以货币经济为特征的宏观经济学。在凯恩斯之后，希克斯与汉森于1949年创立了商品市场与货币市场相结合的IS－LM模型，鲍莫尔于1952年提出了平方根定律，弗里德曼于50年代提出现代货币数量论。
50、60年代，由于直接融资的迅速发展，金融市场上金融工具不断创新，新的金融机构不断涌现。在金融理论方面，不仅出现了商业银行的负债管理理论，而且出现了大量以金融市场为研究对象的微观金融理论。尤其是，1952年马柯维茨提出了证券组合理论，创立现代金融理论之开端。以风险—收益理论、期权定理、有效市场理论与公司理论为四大支柱，构建了现代金融理论体系，并推进金融理论研究由定性描述向定量分析的方向发展。该阶段的代表性理论成果有：普鲁克诺的银行预期收入理论（1949年）、银行负债管理理论（60年代）、莫迪利亚尼与米勒的资本结构理论（1958年）、夏普等的资本资产定价模型（1958年）、托宾的资产选择理论（1958年）等。
60、70年代，国际金融市场发展迅速，国际金融形势出现了较大的转变。资本在国际间的流动日益频繁，70年代布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制被浮动汇率制逐渐代替。此外，一批优秀的经济金融学家开始关注于发展中国家的金融发展问题。该时期出现的代表性理论成果有：孟德尔的国际收支与货币分析法（60年代）、讷克斯的国际资本流动理论、戈德史密斯的金融结构理论（1969年）、麦金农的金融压制论（1973年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）以及布莱克的发展中国家汇率理论（70年代）等。
70、80年代，各种金融创新活动层出不穷，为了防范各种衍生金融风险，各种套期保值工具日益多样化，金融机构的业务向纵深发展，对国际汇率制度的研究有所完善。有关金融工具的定价、风险估测及金融规避等问题成为研究的重点。由此，产生了汤姆与齐曼的股市风潮理论（1975年）、罗斯的套利定价模型（1977年）、多恩布茨的资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、商业银行资产负债管理理论（70年代）、布兰查与沃森的投机泡沫理论（1982年）。并且，一门以现代金融理论为基础，以数学模型为分析方法，兼收经济学、投资学、数学等学科的新型交叉学科——金融工程学在西方兴起，并呈方兴未艾之势。
80、90年代，接连爆发了西方股灾、拉美债务危机、欧洲货币危机、东南亚金融危机，有关金融体系的稳定性、危机的生成原因、防范机制、监管模式等的研究已成为经济学家们关注的焦点。该时期的代表性理论，主要有：克鲁格曼的国际收支模型（1979年）、奥布斯特菲尔德的危机预期理论（1994年）、克鲁格曼的道德风险模型（1998年）。
综观百年，金融理论的发展从古典走向现代，主要实现了三个方面的转变。其一，分析工具的转变。古典金融理论承袭古典经济学的一般均衡分析法，侧重于理性研究，进行问题的纯理性描述。而现代金融理论越来越多地运用数学、模型分析法，侧重于定量分析，对问题进行较严格的科学论证。其二，问题研究层面的转变。古典金融理论无论是对货币的供求，还是对通货膨胀、就业等问题的分析，较多的是从宏观层面对金融问题进行探讨。而现代金融理论在宏观层面之外，越来越多地从微观层面对金融进行研究，成为指导微观金融企业行为的重要手段。其三，研究领域的转变。古典金融理论的研究集中于经济金融领域，而现代金融理论的研究已跨出这一领域而走向社会工程化。
二、20世纪金融理论的重大贡献
20世纪以来，金融理论研究，取得了巨大的成就，其主要内容集中于以下6个方面：
（一）货币金融理论的研究取得突破性进展
货币金融理论一直都是金融理论的核心组成部分。在凯恩斯发表《通论》之前，货币金融理论集中研究货币的本质、职能与作用。1936年，《通论》发表，凯恩斯率先在其《通论》中提出了货币不仅是一种交换媒介，而且是一种资产，可以进行选择与替代；在实际经济中，货币的作用是非中性的，从而实现了对早期的传统货币数量论、货币中性论的质的突破。其后，在不同的历史背景下，凯恩斯主义、新古典综合派、新剑桥学派、货币主义、供给学派、理性预期学派等经济学流派相继形成。他们对货币金融理论的争论，客观上促进了货币金融理论的发展，从而在货币需求、货币供给、通货膨胀、货币政策、利息理论等方面都取得了前所未有的进展。
货币需求理论，从本世纪初以甘末尔与费雪的现金交易数量理论等为代表，通过货币数量与物价之间的关系，间接体现对货币需求的决定，发展到凯恩斯的流动偏好理论、新古典综合派的平方根定律、托宾的资产选择理论、新剑桥学派的货币需求三类七动机说以及弗里德曼的货币需求函数，货币需求理论已经成为一个相对成熟的、独立的理论体系。
货币供给理论，以1952年米德首次在《货币数量与银行体系》一文中用货币供应对货币供给与银行系统作出系统研究为标志，现代货币供给理论正式形成，并在接下去的几十年间，构成一个比较完整的货币供给理论体系。在对货币供给的研究中，各个学派的经济学家集中于探寻货币的“内生性”与“外生性”。本世纪上半叶，凯恩斯在他的货币供给理论中率先提出外生货币论。但随后的新剑桥学派、新古典综合派、货币学派都摒弃了这种论调，提出内生货币论。他们认为货币供应量不是由中央银行控制的外生变量，而是除由中央银行之外，还要受商业银行以及社会大众行为影响的内生变量，使货币的概念更贴近真实状况。
通货膨胀理论，随着本世纪30年代信用制度的推行而逐渐形成。凯恩斯最早于1936年提出了较为完整的“半通货膨胀理论”，他认为货币量对物价的影响是间接的。而此后，新剑桥学派、货币学派、供给学派、西德学派的研究表明通货膨胀的直接原因就在于货币量过多。除此之外，经济金融学家们还对通货膨胀的形成原因、传导机制进行了系统研究，产生了较成熟的通货膨胀理论，例如需求拉动型通货膨胀理论、成本推动型通货膨胀理论、结构性通货膨胀理论以及通货膨胀的北欧模型等。70年代，理性预期理论广为流传，货币金融理论界由此又发展了包含预期因素在内的全球性通货膨胀模型（林德白克，1980年）以及预期通胀理论。
利息理论，在传统的均衡利率论中以分析资本供求来研究利率的形成与决定机制。对于货币与利率之间的关系这一核心问题，各学派各有己见。后凯恩斯主义在假定其他条件不变时，货币量增加将会使利息下降，利率是传导枢纽；货币学派则认为货币量增加会在短期内降低利率，而在长期使利率上升；而理性预期学派认为公众的理性预期，会使货币量的变动对利率失去效力。
（二）商业银行经营管理理论从传统走向现代化
随着本世纪30年代信用制度的推行，银行在经济中的地位日益重要，银行经营管理理论在短短几十年里也经历了几次变革。
首先，银行家们突破了古老的真实票据理论，莫尔顿于1918年提出了可转换性理论、普鲁克诺于1949年提出了预期收入理论。前者认为银行贷款不一定要用于自偿性项目，可将资金投入具有次级市场条件的证券，这样，就将银行的资产业务拓展到证券投资业。后者强调银行发放贷款可以借款人的预期收入为基础，从而鼓励银行将资产业务从短期贷款扩展到中长期贷款。
此外，60年代银行学家提出了商业银行负债管理理论，强调商业银行以借入资金的方式保持经营的流动性。到了70年代，银行学家又提出了商业银行资产负债管理理论，如偿还期对称理论、资产分散理论、资产分配理论、缺口管理理论等，将银行的经营重心从负债方扩展到资产方，要求通过对资产结构与负债结构的共同调整，实现商业银行经营管理的目标要求。
（三）金融市场理论横空出世逐步走向系统化
20世纪是金融市场蓬勃发展的时代，与此相呼应，金融市场理论日益丰富并逐渐系统化。随着对衍生金融工具的风险定价等金融微观企业行为的关注，金融市场的理论研究也从定性分析推向了科学的定量分析。
公司金融理论方面，莫迪利亚尼与米勒于1958年《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了著名的“MM定理”，奠定了现代公司资本结构理论的基础。
风险收益理论方面，马柯维茨于1952年提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。6年后，威廉·夏普、约翰·林特纳、简·莫辛建立了资本资产定价模型（CAPM模型），根据证券预期的收益与风险方差寻找最佳证券结合。1971年，斯蒂芬·罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套利定价模型（APT模型），从而为实践中的证券投资决策提供良好的理论参考。
期权定价理论方面，1973年肖尔斯与布莱克发表了《期权与公司债务的定价》，1973年密尔顿又发表了《合理期权定价理论》等文章，为期权及其他衍生金融商品的定价提供了可选择的计算公式，为今后金融定价理论的发展奠定了良好的理论基础。
股市投机理论方面，齐曼于1974年、汤姆于1975年共同提出了股市风潮理论，布兰查与沃森于1982年提出了投机泡沫理论。前者已经开始将股市参与者区分为“保守者”与“投机者”，将投机风险因素正式从股市中抽离出来。后者在此基础上进而提出投机孕育了虚拟的资产泡沫，并将成为股市崩溃的直接隐患这一思想，从而为更科学地对股市进行研究提供理论指导，并为今后的金融风险、金融安全理论的产生发展作了铺垫。
（四）国际金融理论得到了繁荣发展
国际金融理论有三个基本组成部分，即汇率决定理论、国际收支调节理论、国际通货膨胀理论。
国际收支调节理论，在20世纪不同的时期，在不同的国际金融背景下，形成了不同的分支理论。30年代大萧条时期，产生了国际收支弹性理论，解释了国际收支中贸易差额的由来。第二次世界大战结束后，产生了国际收支的吸收理论，解释国际收支与宏观经济之间的关系。20世纪60至70年代，产生了国际收支的货币理论，这是当代西方国际收支调节理论中最流行的一种学说，解释各国国际收支的联系以及国际收支的自动调节过程，并通过强调货币供求对国际收支平衡的直接影响，实现了对大卫一休谟的“价格—现金流动机制”的超越。这三种国际收支理论在很大程度是互补而非相互替代的。这表现在三个方面：其一，分析法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。其二，分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。其三，在分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是对商品市场与货币市场的宏观分析。
汇率决定理论，在20世纪的20、30年代，以传统理论为主流，即购买力平价理论（20年代）与利率平价理论（30年代）。70年代，浮动汇率制的日益盛行、金融创新活动的兴盛，使得一批新型汇率决定理论向传统汇率理论提出挑战，其中主要的代表理论是：资本市场理论（70年代）、布朗逊·库礼的汇率资产组合平衡模式（70年代）、阿尔盖的汇率国际收支说（1981年）。在汇率决定理论的新旧更替之间，经济金融学家们在一般均衡分析法之外，又发展了收益—风险分析法，实现了对研究领域的层层拓展，即从最初的商品市场，拓展到货币市场，最终将证券市场也包括在内。
国际通货膨胀理论，基本有两个分支，一是国际传递结构论，一是国际传递货币论。结构论没有形成一个系统性的理论体系，只是简单地概括出通货膨胀国际传导的5类机制。而货币论从70年代初出现后，已自成体系，其理论分为4大类：社会成本推进分析、世界性通货膨胀的货币分析、小国开放模型和世界性通货膨胀的凯恩斯派分析。研究集中于通货膨胀产生的原因以及通货膨胀的国际传导机制。
（五）经济金融发展理论形成以金融理论为核心的分析体系
金融与国民经济息息相关，而且还是现代经济的核心。一直以来，传统经济学的分析往往脱离金融而集中于资本、劳动力与技术等的要素分析。直到20世纪50年代，一些经济学家才注意到金融发展的滞后已成为阻碍许多国家，尤其是许多发展中国家经济发展的深层原因。至此，金融与经济才得以结合，成为一个研究整体，并相应形成了一些较有影响力的经济金融发展理论：戈德斯密斯的金融结构理论（1969年）、爱德华·肖的金融深化论（1973年）、罗纳德·麦金农的金融压制论（1973年）。金融理论也从分析体系的边缘走向了核心地位。戈德史密斯在金融结构理论中将各国的金融现象归纳为：金融工具、金融机构、金融结构。一国的金融工具与金融机构的相对规模，构成了该国的金融结构。他还提出以金融相关率为衡量金融发展水平的唯一特征，由此开创了现代金融发展理论。
爱德华·肖与罗纳德·麦金农则分别在金融深化论、金融压制论的具体分析过程中，将货币与非货币资产统一，将银行与非银行金融机构统一，形成广义的货币金融概念，并提出了一国金融体制与该国的经济发展之间存在一种互相刺激、互相制约的关系，政府应该放弃过份的干预与管制，以推进经济增长。
在同一时期，发达国家的金融机构出于规避政府管制的目的，如火如荼地开展金融创新活动。各种探讨创新原因的创新理论也相继形成，如技术发展论、货币因素论、财富增长论、约束一诱导论、回避管制论、交易成本下降论、制度因素论、结构变化论等。
（六）金融危机理论成为世纪末理论研究的焦点
自本世纪30年代拉开世界性金融危机的序幕以来，灾难性的世界金融危机接踵而至，对金融危机理论提出了挑战。
现有的金融危机理论主要是金融体系内在脆弱性假说以及一些相对零散的危机模型。金融体系脆弱性假说在分析上缺乏微观基础，因此难以称为理论，而成为假说。它主要包括以明斯基为代表的对危机产生的周期性解释，以及以弗里德曼为代表的对危机生成的货币性解释两大分支。随着80年代信息经济学、博弈论的兴起，它们被经济学家作为有效的分析手段尝试着用于研究微观金融层面中金融风险的生成机制，从而将金融危机理论的发展推进了一大步。
在金融危机模型方面，最成形的是货币危机的三代模型。第一代，克鲁格曼的国际收支模型（1979年），说明财政赤字导致货币金融危机的必然性。第二代，奥布斯特菲尔德的预期模型（1994年），说明金融危机可以脱离宏观经济状况的好坏，具有自促成性质。第三代，克鲁格曼的道德风险模型（1998年），说明道德风险对危机的产生有触发与推动作用。
三、跨世纪的两大金融前沿问题
21世纪，金融理论将面临以下两大前沿问题：一是宏观层面上的金融问题，即全球金融一体化条件下的金融稳定问题；二是微观层面上的金融问题，即金融工程问题。
1.全球金融一体化条件下的金融稳定问题。金融稳定问题是当今全球金融一体化条件下各国共同关注的中心问题。金融稳定包含着两方面的含义：金融体系的稳定以及金融市场的稳定。
金融体系的稳定是金融稳定的基础与根本保证。安全、稳健的金融体系包含了货币币值的稳定以及银行体系的稳健。币值的稳定与一国的财政、货币、汇率政策有关；银行体系的稳健则需要存在一个安全保障体系。21世纪，就此重大课题，理论界可着手解决以下几个问题：（1）开放经济条件下，国内外经济金融政策的协调问题；（2）区域货币资金的流动问题；（3）最优国际货币体系的重建问题；（4）全球网络化条件下，银行的内控与外部监管机制的构建问题等。
在宏观经济学理论中，宏观经济的调控主要有四大目标：经济持续均衡增长、价格水平稳定、充分就业和国际收支平衡。由于经济系统内在的“自动稳定器”作用效果十分有限，所以按照凯恩斯的需求管理理论来说，此时针对市场的需求和经济环境的波动状况政府应当相机抉择，按照逆经济风向来进行调整，将整个国民经济的运转拉回到正常的轨道上。这样凸显了我们对于货币政策宏观调控效应的研究是十分迫切必要的。
随着2008年金融危机后世界经济形势陷入更大的不确定性，廉价劳动力的比较优势逐渐减弱，产业过剩问题逐步凸显，中国经济逐步迈入中高速发展的新常态，在“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的新形势下，2014年国内生产总值增长7.4%，十年来首次低于7.5%。如何实现通胀较低水平状态下的经济稳步增长，成为当前中国经济发展研究中非常重要的课题。从整体上看，由于我国金融市场发展较晚，加之金融分业经营和分业监管，我国影子银行体系发展处于初级阶段，复杂度远低于西方发达国家和地区。但随着金融创新的不断发展，我国影子银行进入一个较快发展时期。央行统计的社会融资总量中，非银行信用融资占比从2008年的28.5%增长到现在的一半左右，而2015年新增影子银行信贷已占全社会总信贷增量的三分之一左右。由于对货币政策有效性的研究主要是假设货币供给外生的基础上。影子银行的发展，导致货币供给内生性不断增强，央行对货币数量的控制能力被大大削弱，货币供应与实体经济变量如GDP和CPI的相关性关系降低，数量型工具面临挑战，影响传统货币政策有效性。总体而言，在金融创新步伐不断加快、影子银行规模扩张的今天，传统的货币政策是否仍然有效问题不仅具有理论价值，从另一方面来说，也具有非常重要的现实意义。
本文首先对货币有效性研究和协整研究进行文献回顾，梳理相关的理论基础，之后用TVP_VAR模型对中国宏观经济的数据与货币政策变量数据之间的关系进行实证研究，其中，本文所使用的时间序列模型叫TVP_VAR模型，其中系数和冲击的协方差矩阵都是时变的，时变系数能捕捉模型滞后结构的时变特性和可能的非线性特征。
二、文献梳理
从基本理论发展的脉络来看，我们将上世纪七八十年代做为从货币主义向新凯恩斯主义理论转变的分水岭时代。上世纪七八十年代以前，关于通货膨胀与经济增长问题的研究很多是以1956年弗里德曼提出“现代货币数量论”为基础的。货币与价格或者货币增长率与通货膨胀率也就是价格增长率之间的关系成为相关研究的焦点。但是，随着新凯恩斯主义黏性价格理论和动态随机一般均衡（DSGE）模型相结合在1983年的提出，说明随着学术探讨的深入，西方国家在1982年以后已经开始抛弃货币总量而选择更加贴近经济环境的利率作为货币政策工具之后，强调随着经济结构的复杂，货币总量已经不足以显现它在货币主义理论中的重要性，所以在宏观经济学分析框架的比重越来越不明显。直至到现在，人们认为的现代宏观分析的主流模型指的是包含真实经济产出、通货膨胀率和利率的分析而不是货币框架的模型。这个模型它又叫做现代宏观分析的“玩具模型”，玩具模型顾名思义，因为它模型系统相对简约，但又能相对全面地刻画经济环境中各种宏观经济指标的动态关系。随着中国对宏观经济数据的逐步积累和完善，国内学者通过对国外成熟理论研究的基础上，对货币政策调控这一问题进行了一系列经验研究。经过十几年的研究，我们仍旧停留于当前经济环境基础的假设或者没有足够估计当前金融创新加快的步伐，导致通货膨胀、经济增长与货币供应的相互影响机制不但没有变得日益清晰，反而越来越模糊，更没有形成广泛共识，这无疑给宏观决策带来了极大困扰。从已有文献来看，既有货币增长率显著驱动通货膨胀率的结论，又有货币增长率并非通货膨胀率显著驱动因素的结论。我们看到最近几年影子银行业务规模快速增长，互联网金融等新金融业态快速崛起，这些新金融的发展不仅扰乱了传统的货币供应量的定义和统计，也弱化了货币供应量的可控性和相关性，在这样的新常态新环境下，以货币供给量作为主要的货币政策变量的货币政策有效性值得进一步深入探索研究。
三、基于TVP-VAR模型的实证研究
本文选用的TVP-VAR模型，在这个模型中所有的参数和协方差都可以根据时间变化而不断地进行变化，通过这个模型便可以有效捕捉到我们要观测的经济变量间的相关关系的时变特征。设置检验变量（p，x，i），其中p代表的是通货膨胀率，根据文献，此处选用居民消费物价指数（CPI），x表示产出，由于我国国民生产总值缺乏月度数据，因此采用我国月度工业增长率来替代。i表示货币投放量，本文中采用广义货币量M2的同比增长率，同样是月度频率数据。
在对数据进行预处理中，本文首先采用Census X12方法对数据进行季节调整，使用对数化后变量。本文中的模型均要求所选取的经济变量平稳，则将各个经过季节调整和对数化后的变量进行单位根检验，不平稳变量进行一阶差分或者二阶差分后变为平稳。各原始数据来源于中国人民银行和国家统计局网站所公布的统计年鉴以及wind万得数据库。通过本文的目的是看出使用随机波动下的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）中通货膨胀和国民产出及货币投放量的时变关系。
四、结论和建议
关键词：货币政策区域效应；货币渠道；信贷渠道
一、引言
货币政策是一国中央银行为实现特定的经济目标，对一国的货币供应量、信贷规模、汇率以及利率等经济指标进行调节和控制。由于货币政策是国家宏观经济政策体系总体调控手段之一，因此具有高度统一性和相对独立性，所以中央银行在制定货币政策时是从整个经济金融的运行情况考虑，而不是以区域经济金融的发展状况为依据，这是货币政策统一性的基础。
但是长期以来，我国实施的货币政策忽视区域经济非均衡性发展的现实，未对不同区域间采取差异化的货币政策，导致区域间发展水平的差异性日趋扩大。因而在区域经济发展不平衡的条件下，货币政策的区域效应的研究对于提高货币政策的有效性，促进经济结构和经济增长方式的转变，提升宏观调控的水平有着重要的理论和实践价值。对促进我国区域间协调发展以及经济转型都有着重要意义。
二、货币政策的传导渠道
不同的经济学派在不同的假设条件下，以凯恩斯于20世纪30年代建立的宏观经济分析为基本框架，通过分析货币政策对实体经济的影响，形成各自的货币政策传导机制理论。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最终目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民，对其投资和消费等产生影响的过程。因此，货币政策的有效性取决于货币政策传导机制的顺畅程度。但在实际实施过程中，货币政策传导渠道效率会由于各种因素而存在差异，从而导致货币政策在不同地区传导效果存在一定的差异而产生区域效应。根据货币与其他资产之间的替代性差异，可以将货币政策传导渠道分为货币渠道和信贷渠道两条途径。
货币渠道主要是通过中央银行实施货币政策，调节金融市场中货币供给的变化，引起利率变动，进而使得经济中的投资行为产生变化，最终影响实体经济，主要是从利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道三个方面对货币政策产生区域效应。
货币渠道理论是建立在发达国家信息完全的金融市场的假设上，以完善的金融市场、贷款以及债券等金融资产的完全替代性为前提条件。然而信息完全的金融市场在现实中是不存在的，因此对于市场机制不完善的发展中国家而言，传统的货币政策传导机制是缺乏解释力的。信贷渠道则以信息不完全和不对称问题引发的信贷市场问题为前提，相对于货币渠道理论而言更适用于发展中国家，其前提为：一是价格不作即时调整以抵偿名义货币量的变化；二是中央银行能够通过调整银行法定存款准备金直接影响信贷量；三是对借款人和银行而言，贷款和债券不是完全替代的。
三、货币政策区域效应产生原因分析
1、货币渠道影响货币政策区域效应
首先，凯恩斯在流动性偏好理论基础上，提出了以利率为核心的货币政策传导机制，即通过货币市场和商品市场的均衡共同决定利率水平，中央银行通过实施货币政策，调节金融市场上的货币供应量，改变货币市场中利率的波动，然后通过利率的变动影响商品市场，最终影响国民收入和就业量。由于不同行业及不同类型的企业对利率变化的反应是不相同的，相对于工业而言，农业对利率波动的反应较小，因此第一产业较为发达，而其余产业相对较为落后的区域对利率的波动反应小，从而产生了货币政策区域效应。另外，国有企业在银行贷款方面较中小企业而言，更具有利率优惠的优势，因此对利率波动的反应也较为不敏感，在我国东北地区、江浙一带等地有较多的民营企业，当货币政策对我国金融机构贷款能力出现不利的影响时，上述地区更易受到影响。因此，我国的利率传导渠道在不同的行业及企业的畅通性是不同的，从而产生了货币政策区域效应。
其次，货币政策通过资产价格渠道传导，是通过金融资产价格的变动实现的。中央银行通过货币政策工具的执行，影响人们对经济的预期，改变金融市场上金融工具相对价格水平的变化，然后金融资产价格的变化影响人们对消费、投资的变化，通过资产价格渠道来影响到实体经济，进而影响实际产出的变化。我国货币市场及资本市场发展存在较大的地区差异，其中东部地区发展较快，在东部地区企业利用地理位置及国家政策的优越性，相对于中西部地区企业有更多的资金积累，并且东部地区的金融机构数量及金融发展水平也优越于中西地区，拥有丰富的资源，从而也拥有较多的短期资金融资渠道，然而在中西部地区部分小规模企业由于受市场准入资格及货币市场准入条件的限制而融资困难。因此资产价格传导渠道在东部地区的畅通性要优于中西部地区，这也是货币政策区域效应产生的原因之一。
最后，随着经济全球化进程的加快，各国经济开放程度的提高，汇率对于宏观经济的影响越来越大。当一国的货币利率上升，意味着本币存款的吸引力上升，从而引起大量资金涌入国内，因此本国货币将升值。货币的升值使得本国产品的出口竞争力下降，因此本国净出口以及产出均将呈现下降趋势。但是由于我国不同省、市、自治区对外经济的开放程度不同，东部地区对外依赖程度较大，当人民币升值时，以人民币标价的产品价格上涨，将导致净出口下降。因此，货币政策的变化导致不同地区净出口的变化不同，从而对经济产生不同的影响，所以统一的货币政策通过汇率渠道会对不同地区的经济产生不同的效应。
2、信贷渠道影响货币政策区域效应
首先，银行信贷渠道强调银行信贷的特殊性和银行在经济中的特殊地位，他是企业或个人外部融资的主要供给者。我国社会主义市场经济是以公有制为主体，多种所有制共同发展。因此国有企业无论是政策上，还是整体的经济实力都比中小企业贷款更具优势。不仅如此，在银行贷款供给减少的情况下，大型的国有企业可通过发放债券等方式进行融资，然而中小企业为了寻找新的替代资金，就必须得耗费更多的时间和成本。据2011 年《中国区域金融运行报告》可知，东部地区无论在机构个数、从业人数、资产总额占比上均高于中西部地区。而银行信贷渠道中，金融机构占据核心位置，这是由于中央银行货币政策的实施，需通过变动银行的存款准备金，从而影响可供借款者的贷款数量，进而达到货币政策实施的目。
其次，资产负债表渠道也称为金融加速器机制，从货币政策对特定借款人资产负债表状况变动的影响的角度分析货币政策对实体经济的影响，并认为借款者面临的风险溢价的大小取决于自身的资产状况。当央行采取紧缩的货币政策时，利率将会上升，此时企业的股票等资产价值则将下跌，因此企业的借款能力随之就下降，投资减少，总产出也将下降。所以，企业外部融资风险溢价的大小以及企业面临的信贷条件在较大程度上受到企业资产净值的波动的影响，当企业资产净值下降时将引起投资的减少，此时货币紧缩的效果加剧。由于信贷市场具有不对称性，在与银行进行交易时，相对于大型企业而言中小企业会被认为具有更高的信息成本以及交易成本，即中小企业对外融资时成本更高。不仅如此，大型企业拥有除银行贷款渠道外的其他外部融资的渠道，因此受货币政策冲击的影响较中小企业更小。
五、实现货币政策区域协调的政策建议
实现区域经济协调和谐快速发展是我国经济发展的目标。然而忽视货币政策区域效应不但有可能导致资源得不到有效的配置，还可能进一步会加剧区域经济发展的不平衡。国家实施货币政策的最终目标不仅在于维护宏观经济运行的稳定，更在于促进区域经济协调发展。本文从如何实现区域经济协调发展的角度提出以下三点政策建议： 第一，须缩小区域经济结构差异。首先，要促进区域产业结构的协调发展。合理调整区域产业结构，促进产业结构协调发展，有利于区域间经济结构的良性发展。由于三大产业对统一货币政策的冲击敏感度不同，合理的产业结构布局可以提高对货币政策冲击的敏感度，减少负向作用，并且在制定经济发展目标时应该充分考虑地区发展情况，根据地区的经济发展水平和资源要素禀赋科学合理的调整地区产业结构；其次，要建立合理的区域企业结构。在当今激烈竞争中，中小企业可凭借其灵活的经营方式适应目前的环境从而为地区经济发展带来新的活力，有利于促进专业化生产技术的改进，从而为当地经济发展提供源动力，因此要适度提高非沿海地区中小企业的比重，建立合理的区域企业结构，同时在经济不发达地区一是应加快国有企业体制改革，实现经济体制和经济增长方式的转变，并扩大对外开放的要求，二是应打破国有企业的垄断格局，建立现代企业制度，着力转换企业经营机制，出台切实有效的政策支持中小企业的发展，使国有企业和中小企业间形成良性竞争，实现产业结构优化和经济的高效运行；最后，要鼓励内陆地区发展对外贸易，包括促进内陆地区贸易转型升级和促进内陆地区贸易增量区域化发展，着眼消费者需求是内陆地区对外贸易的竞争力提升的重要途径之一，并应积极发展其特色的产业，利用要素禀赋的比较优势，从而实现有效而高速的增长。与此同时要积极引导出口贸易增量向区域化发展，通过设立出口加工区，引导对外贸易企业向出口加工区转移，从而加快形成布局合理、比较优势明显、区域特点突出的发展格局，进一步促进区域经济协调发展，更好地扩大就业，改善民生。
第二，须缩小区域金融结构差异。尽管金融发展理论目前还未证明金融发展和经济增长间的因果关系，但已有大量的研究表明一个良好的金融体系可通过减少信息成本以及交易成本，促使储蓄率、技术投资与长期经济等的增长。另外，应从金融结构多元化、多层次资本体系的建立及直接调控手段的实施为切入点，并以此作为非沿海地区的经济发展的强大的金融支持，从而加快该地区的金融发展。具体措施如下：首先应完善政策性金融支持体系，包括拓宽政策性金融机构的融资渠道和推动政策性金融体系转型，并且政策性金融机构应增加对社会保障基金、保险基金、邮政储蓄和住房公积金的社会资金的融资力度，从而拓宽政策性金融机构长期稳定的资金来源；其次，建设区域多元化的金融机构体系：一是要促进区域金融机构的发展，由于中国经济、金融发展的多样化，不同区域经济发展对金融服务和金融中介的需求不同，二是要加强区域中小企业和农村信用体系建设，改善区域生态环境，为区域金融稳健运作营造良好的外部环境，稳步推进地方信用体系的建设，三是要加大政府的扶持力度，作为一种金融制度创新，地方性股份制中小金融机构在我国起步较晚，因此对于这类金融机构的建立，政府既要给予必要的政策倾斜，也要重视对它们的管理与规范。
第三，须建立区域货币政策调控机制。货币政策作为全国范围内统一的宏观总量政策，但是各省、市、自治区经济发展不平衡，它们之间的金融市场效率、金融生态环境差异也十分明显，因而导致货币政策在各地区的传导机制不同，从而影响货币政策的传导效应。在经济紧缩期，央行采取扩张性的货币政策调节经济，此时，由于沿海地区在投资收益率方面具有优势，因此增加的货币资金往往都流入这些地区，加速沿海地区的经济发展。反之，在经济过热期，央行实行紧缩性货币政策，内陆地区金融机构为了获取更高的利润，减少风险，将已收缩的信贷投向沿海地区，导致中、西部地区经济先行收缩。可见，如果只实行统一货币政策，而不对货币政策的具体操作工具实行一定程度的区域化，便会导致区域间差距进一步拉大。因此，本文认为应该从货币政策工具区域差别化方面进行调整，主要包括再贷款和再贴现率两个方面。首先，实行再贷款区域差异化：中国人民银行于2012年3月21日表示，今年中央银行仍将继续推进农业银行“三农金融事业部”改革试点工作，在原有湖北、广西、四川、重庆、吉林、甘肃、福建、山东8个省563家县支行的基础上，将农业银行黑龙江、河南、河北、安徽4个省379家县支行纳入执行差别化存款准备金率政策覆盖范围，在此基础上应该逐步推进存款准备金率区域差异化在全国范围内的实施和执行，促进区域间金融结构的平衡发展；其次，实行再贴现区域差异化：再贴现政策不仅可以进行货币的总量调节，而且具有选择性的信贷政策效果，通过实行区域差别再贴现率政策，可以发挥资金的导向和结构调节功能，引导信贷资金向落后地区倾斜，加大对落后地区经济发展的支持力度，因此对再贴现工具实行差别化，有利于支持落后地区票据市场结构的发展建设，促进地区间经济和金融的协调发展，不仅如此，还可通过实行再贴现规模区域差别化，适当向中西部省、市、自治区倾斜，给予这些地区更多的再贴现资金额度，增加他们的基础货币投放，另外还可支持中西部省份地区金融机构积极发展票据尤其是商业票据业务，培育和扶持中、西部票据市场的发展，从而实现区域经济和金融的协调发展。
六、总结
本文首先对货币政策区域效应及其不利影响进行了阐述。其次对货币政策的区域效应的产生机制进行了理论分析，分析表明货币政策区域效应主要是通过两条途径显现出来：一是货币渠道，货币渠道影响主要是通过利率、资产价格、汇率传递；二是信贷渠道，信贷渠道的影响则是通过银行信贷、资产负债表传递。最后，围绕着实现地区经济协调发展，提出了缩小区域经济结构差异、缩小区域金融结构差异及建立区域货币政策协调机制三个方面给出了相关的政策建议。
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关键词：货币危机；汇率；理论
中图分类号：F821.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）05-0069-04
20世纪90年代以来，随着全球经济一体化和金融自由化的发展，世界各地频繁爆发货币危机。近几年，在全球金融危机的背景下又有波兰、匈牙利、乌克兰、俄罗斯、印度、韩国、越南等多个国家先后爆发货币危机。货币危机会对东道国的经济增长造成沉重打击，致使企业倒闭、物价上涨、股市暴跌、失业骤增，部分国家甚至会出现社会动荡 [1-3]。因此，对货币危机理论及相关的汇率理论进行回顾与分析，能够为学者们开展进一步的深入研究提供一定的基础，具有重要的意义。
一、货币危机理论及发展动态分析
（一）货币危机理论
货币危机的发生机理长期以来都是国际经济学的研究热点之一 [4-5]，迄今为止，共发展了三代货币危机理论。
1.第一代货币危机理论
1979 年，Krugman [6] 建立了非线性的投机性货币危机模型；1984 年，Flood 和Garber [7]通过构建线性模型对投机性货币危机模型进行拓展和简化，逐渐形成了第一代货币危机理论。该理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在联系，分析扩张性财政政策导致经济基本面不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面恶化与固定汇率制难以维系之间的内在矛盾引致了投机冲击。该理论能够较好地解释拉美债务危机，但是不能很好地解释1992―1993年的欧洲汇率机制危机。
2.第二代货币危机理论
Obstfeld（1994，1996） [8-9] 和Esquivel （1998）等[10] 认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基本面的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的，政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现，从而建立了第二代货币危机理论。该理论在一定程度上解释了1992―1993年的欧洲汇率机制危机，但是无论第一代模型还是第二代模型都不能很好地解释1997年的东南亚货币危机，由此催生了第三代货币危机理论。
3.第三代货币危机理论
沿着第一论的逻辑，“道德风险”假说（Corsetti，1999；Burnside，2000） [11，12] 始终把货币危机的发生与一国实体经济中的基本面相联系，但是视角已由原来的宏观基本面进入到了一国的微观基本面，特别是把注意力集中到了有关制度的扭曲上；而沿着第二论的逻辑，“金融恐慌”假说（Chang and Velasco，1998） [13-14] 依然坚持了市场多重均衡假设前提，虽然承认脆弱的金融体系使得盯住汇率制度容易遭受冲击，但仍然认为货币危机主要是由资本市场的不稳定性以及投资者的“金融恐慌”心理所造成的。
（二）发展动态分析
与20世纪90年代的几起重大的货币危机相比，本轮货币危机有着显著的差异。
1.分布范围广。危机发生国不仅有欧洲地区的东欧国家和俄罗斯、乌克兰等，还有亚洲的印度、越南、韩国等国家。
2.时间上的“一致性”。多个国家的货币危机都发生在美国次贷危机引发全球性金融危机之后，在时间上呈现出“一致性”。
3.机理上的“异质性”。不同于三代货币危机理论所分析的危机机理，本轮货币危机主要是由于美国次贷危机首先导致美国发生金融危机，进而全球各地的美元回流美国、危机发生国出现资本逆转所致[4]。
基于此，部分学者将货币危机放到全球金融体系的背景下进行分析。苏多永等（2009） [15]认为，在资本自由流动和金融衍生品大量使用条件下，资本流动逆转将会导致货币危机。黄晓龙（2007） [16]用非瓦尔拉斯均衡方法分析了当前国际货币体系的非均衡性，指出美元利率和汇率调整引发的资本大规模流出和流入，是导致各地发生货币危机的直接原因。黄琼（2010）[17]建立了一个货币信贷模型，发现本轮全球性金融危机主要是一场系统性危机，它来自于美元的信贷缺口。刘骏民（2007） [18]认为，美元支柱的虚拟化导致全球的美元流动性过剩，美国可供境外购买的产品和非金融服务的价值量远远小于美国境外资产的价值量。这种严重的失衡为货币危机奠定了基础。王立荣、刘力臻（2009） [19]的研究得出了类似的结论。
另外，还有一些学者从其他的角度对本轮货币危机的机理进行了分析。
韩振国（2008）[5]认为，资本内流存在一个临界值，一旦资本流入超过临界值，随后经济的演变就会出现货币危机。因此，应将资本的内流限制在一定规模。张宝林等（2009）[20]以国民资产负债表为起点，提出了四类资产市场的失衡与开放经济条件下的货币危机理论。Licchetta（2009）[21]对多个国家的国民资产负债表进行分析后发现，短期债务过高是一个国家发生货币危机的重要原因。
总体来看，国内外学者从不同的角度对货币危机的发生机理进行了大量的研究，取得了一系列丰富的成果，能够对不同时期、不同类型的货币危机进行解释；但是，基于投机者角度对货币危机的发生机理进行研究的报道相对较少。
不同类型的货币危机都有着一个共同的特征――危机发生国的货币汇率在短时期内迅速地、大幅度地下跌[10]；因此，对汇率问题的研究就成为货币危机研究过程中不可或缺的环节。
二、汇率理论
汇率是一个国家或地区的核心经济变量，在开放经济条件下影响着一个国家或地区的内外经济平衡。
自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，伴随着全球金融体系的动荡，汇率问题一直都是国际经济学界的研究热点，同时也是一个难点，其产出的文献数量极为庞大，呈现出纷繁复杂的局面。但仔细归纳起来，可以发现汇率理论大体沿着两条逻辑主线发展。
（一）汇率决定理论
1.基本因素分析的汇率决定理论
在布雷顿森林体系崩溃之前，各国普遍实行固定汇率制，国际资本流动性不强，汇率常被视做商品的相对价格，主流的汇率理论为购买力平价（Purchasing Power Parity， PPP） 理论和利率平价 （Interest Rate Parity， IRP） 理论。
布雷顿森林体系崩溃之后，越来越多的国家开始实行浮动汇率制，汇率的波动逐渐加大，其不仅受到商品价格的影响，还受到外汇市场的需求与供给的影响，于是资产市场分析法的汇率决定理论相继被提出，主要包括货币模型[23，24]、资产组合模型[25-27]、新闻模型[28]和微观结构模型[29]等；但这些模型无法解释外汇市场上的“无关性之谜”、波动聚集效应和“尖峰厚尾”等现象。
2.技术分析的汇率决定理论
基本因素分析的汇率决定理论有着严格的假设，难以描述和预测汇率的短期频繁波动，学者们转向对汇率变量自身的波动规律进行研究，并相继提出了ARCH模型[30]、制度转换模型[31]、神经网络模型[32]等。其中，神经网络具有较强的非线性逼近能力，正受到越多越多的重视。
3.异质预期分析的汇率决定理论
传统的汇率决定理论的“有效市场假说”和“理性预期假说”与经济现实偏差较大，其线性研究范式与汇率运动的非线性特征不相吻合。Meese 和 Rogoff（1983）[33]研究发现，传统的汇率决定理论难以经受实证的检验，在对汇率短期波动的预测方面甚至不如随机游走模型。
随着20世纪80年代行为金融学研究的兴起，学者们开始关注外汇市场的异质性。Frankel 和 Froot（1990）[34]通过问卷调查发现，外汇市场上交易者存在异质性预期，主要存在根据外推式预期进行交易的图表交易者和根据回归预期的基本面交易者。李晓峰、陈华（2012）[35]基于行为金融学理论建立了包含央行干预的汇率决定模型，使用Unscented 卡尔曼滤波方法进行实证研究后发现，汇改后人民币外汇市场存在着显著的异质易者。Paul等（1991） [36] 将基本因素分析的长期模型与基于非线性理论分析的短期模型相结合，提出了汇率决定的混沌货币模型。
（二）均衡汇率理论
固定汇率制度下对于汇率问题的研究主要集中于汇率决定理论，在浮动汇率制度产生后，学者们开始关注外汇市场汇率频繁波动的原因，并研究汇率均衡问题。
均衡汇率是一个中长期的概念，讨论的是剔除了价格因素之后的实际汇率[37]。Nurkse （1945）将均衡汇率定义为国际收支平衡和充分就业条件下获得内外均衡时的汇率。目前测算均衡汇率的影响力较大的分析方法主要有：基本因素均衡汇率分析方法（FEER） （Williamson， 1983）、自然均衡汇率分析方法（NATREX） （Stein， 1994）、行为均衡汇率分析方法（BEER） （Clark&MacDonald， 1999）、均衡实际汇率分析方法（ERER） （Edwards，1989）和购买力平价分析方法（PPP）等。
购买力平价分析方法则基于汇率变动的长期趋势，注重商品相对价格或者货币的购买力，包括绝对购买力平价、相对购买力平价和基于巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect，B-S 效应）扩展的购买力平价方法[38]。
（三）发展动态分析
汇率决定理论是均衡汇率理论的内核与基础。在均衡汇率的理论分析当中，基本要素均衡汇率、行为均衡汇率、自然均衡汇率和均衡实际汇率实际上是“局部”均衡汇率，与Nurkse的均衡汇率概念之间存在差异；绝对购买力平价方法难以在经济发展水平和消费结构不同的国家之间找到可比较的、合理的一篮子商品；相对购买力平价方法在衡量两个国家之间汇率变动的流量时简单实用，却在合理基期的选择上陷入了困境；基于B-S效应的扩展购买力平价方法目前使用较为普遍，不过国内外学者对其实证检验的结果却差异很大。虽然理论界较为认同实际汇率在长期将收敛于均衡汇率，然而迄今为止均衡汇率的测算仍未找到行之有效、且被广泛接受的方法。由于均衡汇率的测算具有重大的政策意义，因此受到学者们的高度重视。在现有的一系列汇率理论当中，杨长江、钟宁桦（2012） [39]认为，购买力平价理论有着特殊重要的基础性地位，是任何其他汇率理论所不能比拟的。MacDonald（2000）[40]也认为它常常成为探求均衡汇率的首选模型。尽管目前关于均衡汇率的理论处于徘徊状态，但是，顺着购买力平价理论的方向进一步地深入研究，才有可能获得实质性的突破。
三、结论
综上所述可以看出，货币危机理论与汇率理论的发展相对独立。虽然货币危机是汇率短期大幅度异常下跌的危机，但货币危机理论与汇率理论的融合和联系仍然较少，两者总体呈现发散态势。不过，Kaminsky 和 Reinhart（1998）[4]在这方面做了开创性的贡献，他们研究发现，名义汇率与购买力平价的大幅度偏离预示着货币危机的来临，因此，名义汇率对购买力平价的偏离是危机即将来临的一个很好的指示器。Goldfajn和Valdes（1997）[33]的研究得出了类似的结论，他们认为货币高估是货币危机的关键决定因素。刘伟（2007）认为，测度一国实际汇率是否偏离均衡汇率即该国货币是否失调，并将此作为判断货币危机是否爆发的原因，是一个比较新的课题。但是，相对而言这些研究较为零散，较之流行的货币危机理论和汇率理论的研究，其产出文献数量不足，尚未形成理论体系，且在均衡汇率的测算方面使用方法各不相同，尚未获得被广泛认同的结果。
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一、金融资源配置效率的低下、积极的财政政策、迅猛增长的外汇储备、探寻中国高货币化现象之谜，并深究出其内在的原因，对我国的金融发展无论是在理论上还是在实践中都具有重要的意义等，具体材料详见：
1、现状及问题
近年来，中国金融市场上一个引人注目、同时也是广受争议的一个现象，就是广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）的比值不断高攀，M2/GDP比率一直呈现上升趋势。从1978年的0.32增长到2005年的1.98，为世界之最。这样的增长态势在世界各国经济发展史上是前所未有的。见下图1和图2.从下图来看我们可以明显地看出，从九十年代初开始我国经济中广义货币增长超过国内生产总值增长，以至于M2/GDP增加是一个长期现象。
从增量上看，改革开放以来，M2的年增长率几乎都高于GDP的年增长率，直到近年来才有所趋近（见下图），这表明长期积累带来的M2规模大于使得M2/GDP这一比例在近几年仍不会得到明显的改观。
通过分析研究，可以得出以下三个结论：第一，我国M2与GDP比率不断上升，说明我国经济货币化程度已进入较高级阶段。第二，我国M2与GDP的比率成为世界之最，并不说明我国经济货币化水平最高，这是我国金融体系还不完善的结果。我国银行业相对发达，而非银行金融业比较落后，社会货币收入过多地集中在银行，造成M2过度膨胀，而不能及时、合理地分流到证券市场、保险市场和社会保障系统，以促进货币供应量级次不断提升。第三，货币对经济的推动力呈弱化趋势。
2、M2与GDP高比率的原因分析
2.1经济的货币化
经济的货币化是指通过货币进行的经济活动比例的不断增加，而与传统的物物交换相联系的非货币化经济比例则不断下降。货币化的关键之处在于它会引起对货币的额外需求。改革开放以前，在广大农村地区，实物交易较为广泛地存在；其后，随着农村市场的开放，改革向城市和国有企业推进，商品交易领域的扩展和交易媒介货币化程度加深，对货币需求也迅速增加。有学者估计，在我国改革初期，为了满足经济货币化对货币的需求，每年需要增加货币供给6%-8%.居民储蓄行为的增加，从而货币流通速度下降，发展中国家由于货币进程较低，所以其M2/GDP增长速度较快。中国由于市场经济的不断深化，M2/GDP有不断上升的趋势，但是国内学者一般公认到1993年，中国的货币化已经差不多，因此可以推断中国M2/GDP还受其他因素的影响。
2.2收入分配格局的变化和居民储蓄的高增长
改革开放以来，中国的国民收入宏观分配格局明显向居民倾向，个人最终所得占GDP的比重上升。居民收入的增长速度远高于同期的经济增长速度；再加上储蓄存款长期以来一直是我国居民首选的金融资产形式，所以从1978年以来我国的国民储蓄率一直保持稳定的增长，使得居民储蓄迅速增长。因为高的储蓄率会导致储蓄存款余额和准货币总额增加，从而使得M2增加，成为推动M2/GDP上升的主要动力。
2.3货币流通速度的下降
在中国货币流通速度不是一个常数，由于经济的货币化以及银行的不良贷款率较高等原因，在改革开放后的20年中迅速下降。在货币流动性下降的情况下，要维持正常的经济增长，货币存量就必须相应的扩张，从而导致M2/GDP的居高不下。由于银行体制、金融市场不发达等各种原因，我国的货币流通速度在改革的20年中迅速地下降，由1978年的3.13骤降到2002年的0.55.
2.4以银行为主导的融资模式以及金融工具的单一
当前，尽管我国债券市场及股票市场有了很大程度的发展，但仍然比较滞后。公司债券市场不发达，商业票据市场不发达，企业融资主要靠银行。导致我国直接融资所占比重仍然较小，企业融资过多的依赖于以银行信贷为主的间接融资。随着我国经济的高速增长以及倒闭机制的影响，银行体系只能被动供给货币以满足社会对资金的需求，广义货币M2不断膨胀，由此导致M2/GDP居高不下。
另外，改革开放以来，我国居民的收入普遍有大幅度地增加，但居民的投资渠道却相对匮乏，居民缺乏多样性的投资渠道，再加上国人具有高储蓄的偏好，及银行存款的高安全性，使得居民储蓄余额长期增长。从而导致M2/GDP越来越高。
2.5金融资源配置效率的低下
金融配置效率的不足必然表现为同等的GDP增长需要更多的货币供给来推动，致货币化比率的畸高。就其原因，主要可以归结为两点：一是金融资源对国有经济的过度倾斜以及对非国有经济投入的相对不足；二是占有大量金融资源的国有经济的效率却又相对不足。对于我国，银行主导型的融资结构决定了金融资源的配置主要是通过银行进行的。由于传统和体制上的原因，我国的银行特别是国有商业银行，融资服务对象仍主要面向国有经济，以致国有经济一直是宝贵信贷资源的主要占有者；在直接融资领域，国有经济也是股票市场和企业债券市场的融资主体，非国有经济总体上仍然较难通过直接融资方式获取大量金融资源。这种金融资源过于向国有经济倾斜的现实无法与我国当前经济结构的变化相称。与此同时，大量向国有经济倾斜的金融资源，却由于国有经济的预算软约束和整体效益的不足而形成大量无法回收的贷款。在这种局面下，为了给经济运行提供宽松的货币环境，保证经济的持续增长，又必须不断提供新的信贷，导致M2的膨胀，并自然表现为高的M2/GDP比率，而从中反映出的却是金融资源配置效率的不足。
2.6积极的财政政策
我国积极的财政政策下国债的大量增发，即我国积极的财政政策使得大量增发国债，当居民认购国债时意味着M2准货币的减少，但是当政府用出售国债的钱全部用于投资和购买时，通常会形成M1增加，同时由于政府投资带动相关产业的发展这时M2的供给规模恢复原来的水平并且继续递增。导致M2大幅增加并且超过了GDP的增长速度，从而使得金融深化指标持续走高。所以，我国金融深化指标M2/GDP走高并不代表我国金融发展的结果，而是我国特定的财政政策制度。
2.7迅猛增长的外汇储备
近几年来我国外汇储备的迅猛增长（见下图，数据来源于国家外汇管理局网站）也是导致货币化比率上升的重要因素。根据货币经济理论，一国的货币供给M是国内信贷D与外汇储备F之和，即：在当前信贷投放增长相对减缓而外汇储备持续快速增长的态势下，外汇占款已经成为了我国投放基础货币的主要方式。
我国外汇储备超常增长的主要原因在于国际收支的双顺差，但在双顺差中，资本账户顺差占据主导地位。这说明我国外汇储备大幅度增加除了来自进出口贸易增长外，更多的应归因于利用外资和国际投机资本大规模进出所带来的资本项目净流入，特别是国际游资对人民币升值的强烈预期而大量流入。很明显，现阶段央行在外汇市场被动地购买外汇储备已成了基础货币投放的主要渠道，货币政策的有效性和灵活性面临国际收支不平衡的挑战。这种被动的基础货币投放方式所带来的问题是，有外汇收入的企业因为结汇而具有较为充裕的资金，这些资金除部分进入生产流通环节外，其余则成为了银行资金流并大量地反映为银行存款，从而导致货币化比率的进一步上升。
3、总结
总之，造成我国货币化比率畸高的原因是多方面的，我们更无法从我国较高的货币化比率中得出我国的金融深化程度已经处于较高水平的结论，相反这种高货币化现象却说明我国金融发展中存在着深层次的问题。不可否认，在我国M2/GDP比率不断攀升并居高不下的这些年，也恰是国民经济持续快速增长的年份。但从长远来看，其中所反映的金融结构失衡与金融资源配置效率较低等问题必然会成为我国未来经济发展的羁绊；并且，这种依靠增发货币维系粗放型金融资源配置的模式终究是非良性的，必然会造成风险向银行体系的过度集中并极易酿成通货膨胀，不利于宏观金融的稳健运行与经济的稳定增长。探寻中国高货币化现象之谜，并深究出其内在的原因，对我国的金融发展无论是在理论上还是在实践中都具有重要的意义。新晨论文
摘要：改革开放以来，中国的M2/GDP一直呈现上升趋势。从1978年的0.32增长到2005年的1.98，这样的增长态势在世界各国经济发展史上是前所未有的。对于M2/GDP比率居高不下的原因，经济学家从各种角度给出了自己的解释。通过分析发现，是我国的经济的货币化、货币流通速度的下降、金融机构结构不合理、社会收入分配不均、社会保障体系不健全等迫使人们偏好储蓄，而且储蓄资金主要集中在银行业机构、迅猛增长的外汇储备等原因导致M2与GDP比率偏高。而且，中国的高货币化现象在一段时间内还将继续持续。
关键词：高货币化；M2/GDP；原因分析
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关键词：社会融资总量 广义货币量 存量 流量 比较
社会融资总量与广义货币量M2的比较分析
社会融资总量是金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等直接融资。而广义货币量（M2）是指M1加上机关、团体、部队、企业和事业单位在银行的定期存款、城乡居民储蓄存款、外币存款和信托类存款。
社会融资总量的内容为：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、投资性房地产和其他。而M2的全部范围是：现金，可转换存款，活期存款，机关、团体、部队、企业和事业单位在银行的定期存款，城乡居民储蓄存款，外币存款和信托类存款。
我们不能简单地将M2与社会融资总量进行划分，即谁包括谁，因为二者的关系是复杂的，既相互包含又相互排斥。M2主要为金融性公司部门的负债，而“社会融资总量”主要为金融性公司的资产，二者之间有部分相对应的关系，如表1所示。
由表1可以直观地看出，社会融资规模的范围要比M2广，它既包含了金融体系的信息，也大量囊括了非金融实体经济的情况，注重二者之间的联系，即金融体系是如何向实体经济提供资金支持和融通的。
以我国商业银行发行的大量理财产品为例，由于理财产品本身是对银行存款的分流，如果分流的资金全部投资于一级市场和二级市场，按照传统的M2方式进行，那么它们不会被计入中央银行的负债，就不会被统计到M2中，使得M2数量减少，而其他货币供应量的相关指标又不会增加，从而产生较大的资金漏洞。正是M2统计范围本身的问题，其对金融市场的观测作用确有下降的趋势，作为货币政策的制定参考指标会出现一些问题。相对而言，社会融资总量则可以较好地规避上述问题，可以作为反映资本、信贷市场的良好标杆。
从近些年的实践来看，M2看似平稳，实则很难反映经济的运行情况。2008年中国的M2总量超过了美国，然而实际的经济情况却相去甚远。从实证分析来看，中国年度M2与GDP、季度M2与GDP、季度M2与累计GDP之间都不存在因果关系。这些事实说明，M2本身存在着难以消弭的根本性缺陷，将之作为整体货币体系和经济体系的测度指标，有失公允。
另外，统计指标需具有可测性。从这一个角度来看，M2指标则优于社会融资规模。M2指标作为长期的观测指标，其统计方法和框架业已成熟，统计误差和遗漏也相对较小。即便理论上存在一些漏洞，但是其数据的准确性可以保证。而“社会融资规模”虽然有很好的经济意义，但是涉及范围太广，造成了实际统计的巨大困难。特别是面对日益复杂的融资模式创新，金融产品层出不穷，统计的创新总是存在滞后性，这种滞后必然带来统计数据的误差和失真。
社会融资总量与广义货币量M2比较的引申—存流量分析
社会融资总量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，是流量概念；广义货币量是指M1加上机关、团体、部队、企业和事业单位在银行的定期存款、城乡居民储蓄存款、外币存款和信托类存款，是存量指标。从深层次来看，两个指标分别代表了存量分析与流量分析。
（一）从货币经济学研究的总体趋势来分析
自凯恩斯的《就业、利息、货币通论》发表以来，货币存量分析方法已然成为货币经济学研究的主流方法，但其在处理一些货币政策实践问题时总是暴露出一些致命缺陷。货币存量分析由于过于追求理论体系的完美和逻辑一致性，而完全忽视了流量的作用和影响，从而变成了一种纯学术意义上的研究，与现实相距越来越远。
货币流量分析的思想由来已久，对货币流量分析的探讨也始终没有止息过，而这种讨论又极具实践性。因为，究竟是关注存量还是关注流量，直接关乎货币政策的成败。在一个相当长的时期中，我国货币政策的操作对象是银行信贷规模，这是一个流量指标。这种格局是与国民经济的实物化特征相适应的。1998年，随着市场化改革的逐步深入，货币当局正式废止了信贷控制，转而调控货币供应量这种存量指标，而将信贷规模的扩张与收缩及其分配的责任交给了商业银行。但应当说，这种转变并不十分成功，自2002年年底以来，我国的货币政策通过调控货币供应量（存量）来调控宏观经济运行甚少建树，以至于在2003-2004年的政策调控中，不得不重新对信贷规模和投向进行直接控制，在2004年重新采取直接调控信贷总量（流量）。这正是因为过多地关注了存量问题而忽视了流量问题。因此，探讨货币流量分析的理论和实践意义，将有助于提高我国货币政策的效率。
（二）对货币职能处理上的差异
从概念上，存量和流量是一对既有区别又有联系的范畴。具体到货币分析来看，流量分析和存量分析的不同在于两者对货币功能处理的差异。存量分析关注的是货币存量的供求平衡，而流量分析方法则侧重强调资金流量的供求平衡。表面上看只是处理方法不同而已，但实际上这直接反映的是对货币职能把握上的差异，进而也就导致货币在经济社会中的作用的差别。存量分析关注货币的价值贮藏职能，货币的数量变化只能通过影响利率而间接地影响产出；而流量分析则强调货币的交易媒介职能，任何实体经济活动的进行都不能逃避货币资金可得性的约束，因而货币数量对诸如消费、生产和投资等实体经济变量都将形成直接的约束，而不仅仅是通过利率来间接产生影响。
如果着眼于货币的职能，流量分析方法肯定是略优于存量分析方法的，因为流通手段始终是货币的本原，而贮藏手段无非是流通手段的衍生，而且这一功能还可被其他工具所替代。但由于20世纪中叶以来，瓦尔拉斯分析框架开始成为经济学研究的主流范式，而在这个框架中货币职能以存量形式进入。因此，主流货币理论虽然满足了理论体系逻辑一致的要求，但其对现实的解释能力却受到很大的限制，有时还可能导出一些似是而非的结论。
近年来，学术界对货币流量分析的重视度逐步提高，对于社会融资总量等流量概念的创新，也反映了我国货币政策分析正逐步向流量分析方向靠拢的趋势。通过对社会融资总量的统计分析，来进一步创建我国的货币流量分析框架，使得货币政策的制定与现实更为符合，政策实施效率更高。
（三）总体认识
现实的货币经济是以货币循环为核心的运行过程，其中货币的流动是各种经济活动得以实现的关键。现实中无法真正观察到（或根本不存在）货币存量供求均衡的状态。存量分析方法以货币供求代替了资金供求（也即资金融通过程），因而无法容纳对金融体系的考察。由此所导致的最大一个缺陷，就是该体系不能适应金融过程与货币供给交织的情况。而在现代经济中，随着银行负债成为全社会流通货币的主体，金融过程（主要指银行信贷的发放和回收）确实可以影响货币供给数量的变化。同时，由于银行负债构成货币供应的主体，而它又同收入和贷款密切联系在一起，所以货币在相当程度上是内生的。主流的货币存量供求平衡存在两大缺陷，不能应用于货币内生的情况和难以容纳金融过程；而货币流量分析方法却可以充分容纳这两个构成现代金融体系基本特征的制度条件。
货币流量分析体系是由罗伯逊建立，并由蒋硕杰加以发展的。该体系有三个基本命题：一是货币支出流量形成分析期内的社会总需求，进而决定分析期内的名义总收入；二是可贷资金的供求流量决定了均衡的（名义）利率水平；三是在进行任何支出之前，经济主体手中必先持有货币。
在流量分析中，金融体系中被纳入分析框架，可以考察金融机构的行为变化以及内生货币供给变动的影响。而这在IS-LM框架下是无法实现的。将整个金融体系纳入分析，是流量分析优于存量分析的最主要特征。其原因是：在实体经济部门，由于我国的市场化程度尚待提高，企业尤其是国有企业的改革尚处于攻坚阶段，微观经济主体尚未建立起对诸如货币供应和利率等存量型货币政策变量的灵敏反应机制，相反，他们仍然更为关注以资金的可得性为主的流量性指标。因此，仅仅调控货币供应量和利率难以充分地发挥作用。在金融部门，由于金融市场规模较小，其效率更有待提高，由于商业银行尚未成为真正的货币经营机构，货币政策的市场化传导渠道是不畅通的。更重要的是，着力于调控货币供应量的货币政策，其有效性高度依赖与货币当局对基础货币和银行存款货币的影响—虽然前者在一定程度上，但后者显然更大程度地受到居民的边际消费倾向、企业利率弹性等诸多内生因素的影响。正是由于以上原因，我国才反复出现货币供应走势与信贷扩张的态势相悖的情况。
总之，将货币流量方法运用于我国的实践，获得了一个新的、全面的视角：我国货币政策运行机制及其有效性依赖于商业银行、企业、民间信贷等诸多内生因素的影响，在这种情况下，货币政策的频繁调整，对于实体经济的运行可能是低效率甚至是无益的。因此，保持货币金融环境的稳定，加快推行实体经济部门和货币金融部门的改革，应当是主要政策取向。
结论
衡量某个统计口径是否合适要从市场回馈结果来看。根据央行数据显示，2011年M2余额85.16万亿元，同比增长13.6%，而2010年M2余额72.6万亿元，同比增长19.7%。2010年M2增加11.95万亿元，2011年M2增加12.56万亿。按社会融资规模来看，2011年全年社会融资规模为12.83万亿元，比上年同期少1.11万亿元，同比减少了一成左右。由此可见，社会融资规模显然比M2更能反映货币政策的松紧程度，与市场感受也更接近，因而也更适合作为货币政策的中间目标。图1是社会融资总量各部分占比。
综合以上十个指标的分析可知，传统M2的测度对于宏观金融状况的反映力远远低于社会融资规模。社会融资总量的十个指标，从各个角度更好地体现出了当前金融体系对非金融体系的支持程度，并对整体金融环境的稳健性和安全性也做出了合理的衡量。尽管存在一些统计问题，但是毫无疑问，社会融资总量作为货币政策的中间目标，具有相当的可行性。
统计口径的变化是随着多层次金融市场的变化而变化的，随着金融创新的发展逐渐形成的，并形成五大层次的统计体系，从而使得统计监测科学完善。而社会融资总量对于我国而言，其统计范围、统计口径需要一个逐步完善的过程。不能完全说社会融资总量就可以替代广义货币量了，而是要建立以社会融资总量为纲的金融调控体系，这还将面临许多待解的难题，有待于进一步的研究。
参考文献：
【关键词】货币乘数论 内生货币供应论 资产选择的货币供应论
一、新古典综合派基础介绍、影响及其面对的挑战
（一）含义及经济主张。所谓“新古典综合”的含义，就是把马歇尔为代表的新古典学派倡导的以价格分析为中心的微观理论，与凯恩斯的以总量分析为核心的宏观经济理论结合在一起。新古典综合派是凯恩斯革命之后起初最有影响力的凯恩斯学派，又先后自称“后凯恩斯主流经济学（Post-Keynesian Mainstream）”和“现代主流经济学新综合”。在经济政策上，主张运用财政政策和货币政策，调节总需求，以减少失业、消除危机。在经济制度方面，主张混合经济论，即公私机构共同对经济施行控制。
（二）相关背景。1929年爆发了一场震撼资本主义世界的经济大危机，1936年英国著名经济学家凯恩斯在其出版的 《通论》一书中提出主张国家干预经济的政策。第二次世界大战以后，在发展凯恩斯主义的热潮中，后凯恩斯主义经济学的内部大体上形成了两大主要支派：以美国萨缪尔森为首的新古典综合派和以英国琼罗宾逊为首的新剑桥学派。上世纪五十年代以恚新古典综合派是西方资产阶级经济学界流行的主流经济学。
（三）代表学家及著作。新古典综合派的创始人是美国的汉森（Alvin H.Hansen），主要代表人物有在美国麻省理工学院任教的萨缪尔森（Paul Samuelson）、索洛（Robert Solow）和在美国耶鲁大学任教酌托宾（James Tobin）等。
保罗.萨缪尔森在其写作的《经济学》一书中，大量引介新古典综合学派的看法，此书成为美国大学中教授经济学的重要教科书，这个学派也随之扩展到世界各地。他们推广约翰？希克斯于1937年提出的IS/LM模型，用来解释凯恩斯主义经济学，也将新古典主义经济学的市场供给和需求模型导入凯恩斯主义经济学中。
（四）理论特点
与凯恩斯和新剑桥学派相比，新古典综合派更侧重于货币的内生性。其理论特点有：1.综合性、2.现实性、3.实用性、4.政策性。
二、货币主张
（一）货币乘数论
乘数（亦称倍数）这个概念最早是由英国经济学家卡恩（R.F.Kahn）提出的。所谓货币乘数就是指基础货币扩张或收缩的倍数。新古典综合派认为，在狭义的货币定义下（即 ，现金加活期存款），货币供应量的决定因素有两个：一个是基础货币（用B表示），又称高能货币或强力货币，由现金与银行存款准备金组成，它是货币供应量（用Ms表示）变动的基础；另一个就是货币乘数（用m表示）。这样，货币供应量的基本公式可以表示为： Ms=Bm
货币乘数论的模型大体可以分成简单乘数模型和复杂乘数模型两类。
1.简单乘数模型：■=m
式中，r为法定存款准备金率。
2.复杂乘数模型
萨缪尔森用“超额准备金率”来衡量商业银行超额准备的大小，用“现金漏损率”来衡量原始存款漏出存款领域的多少。超额准备金率是商业银行保留的超过法定准备金的准备金与存款货币的比率；现金漏损率是顾客在整个存款派生过程中所提取的现金总额与存款货币的比率。如果用e表示超额准备金率，用c表示现金漏损率，货币乘数公式则变为： m=■
（二）货币供给理论中的“新观点”
1.非银行金融机构也具有创造信用、创造存款货币的功能
其理由是：a.金融创新使得替代活期存款和通量的流动性负债形式迅速增加；b.定期存款与活期存款具有完全的替代弹性；c.非银行金融机构与商业银行争夺放款的竞争，削弱了商业银行创造货币的能力；d.银行与非银行金融机构在信用扩张上只有程度差别。
1.金融机构创造存款货币的能力实际上取决于经济运行状况和经济发展水平。这是因为：第一，金融机构的经营决策行为对创造货币的能力的影响；第二，对信用的需求是创造货币的关键。
2.中央银行的法定存款准备金率不是控制货币扩张的唯一措施（作用有限）。
3.宏观金融控制的目标和手段应该改变。
（三）内生货币供应论
进入20世纪80年代以后，新古典综合派明确提出了“内生货币供应论”，其主要观点是：货币当局无法对信贷的供应实行完全的控制，货币供应量已成为一个内生变量。他们认为，货币供应量主要由银行和企业的行为所决定，而银行和企业的行为又取决于经济体系内的许多变量，中央银行不可能有效地限制银行和企业的支出，更不可能支配他们的行动。因此，货币供应量是由经济体系内部诸多变量决定并影响经济运行的内生变量，货币供应量的多少是由中央银行、金融机构、企业
和公众的行为共同决定的。其主要理由可归纳如下：1.由金融机构业务活动决定的信贷及其创造的存款货币是货币供应的源头，即信贷需求决定信贷供给；2.金融媒介方面的创新，能起到动用闲置资金，节约头寸和改变货币流通速度的作用；3.企业创造非银行形式支付扩大了信用规模，通过扩大信用规模推动货币供应量增加。
因此，中央银行对货币供应的控制不是绝对的，而是相对的。
（四）资产选择的货币供应论
托宾的货币供给理论认为，现代金融市场、金融机构和金融资产的多样化，使货币的供给函数变得极为复杂。银行与非银行金融机构的资产规模以及社会大众的资产选择都对货币供给产生影响，应将银行对准备金的需求行为函数与社会大众的资产需求行为函数引入货币供给模型。包含货币供求的资产选择一般均衡模型，货币供给是金融部门与实际部门的交互作用过程中与其他资产的供求同时决定的。
托宾模型资产主要有四种：1.股权、2.政府债券、3.基础货币、4.外贸资产。
私人财富新供给来源有三个：一是存货或生产资本的净积累（I），二是政府预算
赤字（D），三是国际收支盈余（CAS），家庭储蓄（S）是这三项之和，即 。由于储蓄等于国民收入减去消费（C）和税收（T）之余额，赤字等于政府支出（G）与税收（T）之差，因此，国民收入Y=C+I+G+CAS。
1.股权资产供给――净投资方程
托宾认为，私人资本投资是形成新的事物资本的来源，其信资本的所有权通过股票方式实现。资本品的市场价值与其重置成本之间的差异是加速或减缓投资率变动的主要决定因素。当资本品的市场价值高于其重置成本则诱导资本积累的加速；反之，当资本品的市场价值低于其重置成本，则抑制或减缓资本积累。净投资方程：
2.政府债券和基础货币的供给――政府赤字的融资方程
托宾认为政府赤字是政府债券和基础货币的来源。货币发行相对于基础货币，包括现金或中央银行存款债务中的等价物；非货币政府债务是永久性公债或统一公债政府赤字必须用发行基础货币、统一公债和出售外币资产来弥补。其中，发行基础货币越多，负债越多，收入越多，出售外币资产实质是本币置换，不利于解决财政赤字。赤字的计算公式如下：
3.公众的外币资产供给
对于整个经济来说，外币资产供给由国际贸易盈余和外汇资产收益构成。政府和私人持有的外汇资产增量等于国际收支盈余，用公式表示：
根据上两个公式可导出公众的外币资产供给函数：
4.托宾的资产选择的货币基础模型理论
托宾的决定短期均衡数量和价格的多资产模型表明，资产市场是相关互联的，任何一种资产需求变化或收益率变化都将导致其他资产需求的调整，引起资产组合的变化。这一模型突出了货币供给的内生性和货币传导过程中的资产替代性。托宾认为，货币供给受制于公众的资产偏好；公众资产偏好及其资产结构是由整个金融体系的社会经济部门的共同活动决定，非货币当局能够直接控制的；金融和资本市场是储蓄与投资高度不完善的协调，协调失灵是经济不稳定和宏观经济政策出笼的基本原因；金融货币政策能够改变短期和长期的宏观经济结果，无论长期还是中期，金融政策都不是中性的。
三、新古典综合派的影响
（一）新古典综合派的综合表明，这个学派已感到凯恩斯的国家干预政策的作用是有限的，经济学必须考虑政府宏观调控与市场微观调节的如何协调问题。因此，新古典综合派的C合对推动西方经济学的发展有一定的积极作用。新古典综合派关于调节宏观经济的运行，提高微观经济效率的论述，对我国建立计划经济与市场调节相结合的管理体制和经济运行机制提供了理论基础。
（二）新古典综合派是从实证经济学的手段和目标的统一角度考虑实证分析与
规范分析的结合的。萨缪尔森扩展了实证经济学研究对象的范围，表现了实证经济学与规范经济学在研究课题上的交叉和结合的取向。这为我们进行经济研究提供了新的理论方法，可以通过各种方法的综合达到解决经济问题的目的。
（三）新古典综合派的先驱汉森等人认为资本主义经济是时而繁荣、时而萧条的更替，必须交替地实行收缩与扩张的政策。这种逆经济风向行事的政策主张，在我国社会主义经济建设中确有借鉴之处。
（四）新古典综合的根本目的在于弥补西方资产阶级理论体系内部的不足，并试图通过其理论体系来说明资本主义制度的前途仍是光明的。因此，它不可能真正解释现代资本主义经济所面临的问题。
参考文献：
[1]李健.当代西方货币金融学说[M].北京：高等教育出版社，2006，02：91-95.
关键词：中央银行资产 经济规模 脉冲响应函数 协整检验
一、引言
中央银行是我国金融政策的制定者与执行者，肩负国家金融稳定的重要责任，次债危机爆发以来，各国中央银行均采取了大规模的救市活动，我国中央银行采取一系列宏观调控政策，有力的支持了我国经济快速复苏。从财务报表角度分析，中央银行的宏观货币政策执行情况可以在货币当局资产负债表中得以充分体现，其中资产项目反映了中央银行资金的运用，主要包括国外资产、政府债权、公司债权等方面，中央银行总资产规模反映了一国货币运用现状，现代货币论理论认为，货币是影响一国经济发展的主要因素，适当的货币供应量是一国经济健康发展的重要保证。央行货币政策的实施主要通过对利率、货币供应量等中间目标的调节从而对一国实体经济产生影响，实现最终目标，由于各国经济实体的传导机制不同，中央银行资金运用过程中对经济产生的影响也各不相同，对中央银行资产规模与经济发展间关系进行研究分析，可以准确把握央行金融政策政策传导机制的效率，为一国宏观金融政策的制定提供重要的理论支撑与政策参考。
二、国内外研究现状
对货币当局资产规模与经济发展关系的研究最早可追溯到20世纪30年展起来的以凯恩斯为代表的货币经济理论，凯恩斯理论反对古典经济学家将实物经济与货币经济作为两个完全相互独立的存在体，相反凯恩斯理论认为，货币当局可以通过利率将实物经济与货币经济联系起来，即中央银行通过调节货币供应量会对实体经济产生重要影响。英国经济学家约翰.希克斯在凯恩斯理论基础上总结归纳得出在商品市场与货币市场均衡条件下利率与国民收入关系模型，即IS-LM模型，认为中央银行货币政策会引起LM曲线的移动，通过利率的作用使得宏观经济在一个新水平上达到均衡。弗里德曼（1963）通过对货币供应量与国民经济产出间关系进行实证分析得出，货币供应量的变化在短期内会对经济总产出产生扰动影响。韦伯等（1995）通过利用近3300个样本对货币供应量与经济总产出增长率关系进行分析得出，在长期范围内，货币供应量变化与国民经济产出增长率间并没有明显的关系。
我国学者也对货币规模与经济发展关系进行过系列研究，隋鹤（2007）通过建立货币理论模型，分析结果认为货币供给与国民收入之间存在正比关系。马树才等（2009）以我国2000-2008年月度数据为样本进行实证分析得出，短期内货币供应量对国民经济产出影响十分显著，但长期范围来看，货币政策对经济产出的影响微乎其微，因此货币当局应加强短期货币政策的灵活性。杜朝运等（2009）运用投资乘数相关理论推倒出我国货币供应量与国民收入关系曲线，认为货币供应对经济产生实质性影响应以货币供给过剩为必要条件，并据此提出央行应根据经济运行与货币供给关系所处的运行阶段不同制定出有差异的货币政策。黄瑞玲等（2009）对我国央行货币政策有效性进行深入考察得出广义货币供应量与我国经济增长率间具有大体一致的波动关系，我国阶段性货币政策对我国经济发展的影响是有效的。
综合国内外研究现状分析可以发现，现阶段研究主要集中在对货币供应规模与经济发展关系的研究以及对货币政策有效性的解读。从央行资产整体来源看，货币发行规模只占总资产来源的一部分，仅以货币供应规模为变量分析金融政策与经济发展的关系难以全面真实反映中央银行宏观政策对经济产生的作用，基于此，本文从财务报表角度分析央行资产总规模与宏观经济间的发展关系，揭示央行整体宏观政策对经济发展产生的影响。
三、模型简介与样本选择
本文运用VAR脉冲响应分析模型对我国中央银行资产规模与经济发展间的关系进行实证检验。VAR模型是数理统计模型的一种，最早由西门斯（Sims）1980年引入用于经济学分析。脉冲响应分析是对VAR基础模型的发展，是通过时间序列分析随机扰动项受到冲击后如何在系统中进行传播从而对各变量产生冲击影响。基本模型如下：
yt=a1yt-1+a2yt-2+b1xt-1+b2xt-2+ε1t①
xt=c1xt-1+c2xt-2+d1yt-1+d2yt-2+ε2t②
现假设系统在t=0时刻有y-1=y-2=x-1=x-2=0,现考察y对x变化产生的响应函数，给ε20=1，ε10=0，以后各期随机扰动项取值均为零。在第0时期则有x0=1，y0=0将上述结果代入①②式则有x1=c1，y1=b1在1时期 以此类推根据所取样本区间一直计算下去，算出yt即为变量y对x变化冲击所产生的响应函数。运用VAR脉冲响应函数进行分析，随机扰动项下列特征必须对任意取值t或t≠k均成立：
E（εit）=0；var（εt）=E（εt,εt′）；E（εit，εik）=0
因此在进行VAR脉冲响应分析前，为了避免出现伪回归从而影响实证结果的科学性与合理性，应对单个样本变量序列进行稳定性检验，并在水平值向量序列不平稳的前提下对向量序列之间进行协整关系检验。本文分别运用ADF检验与JJ检验对我国中央银行资产规模序列与经济发展规模序列进行了相关检验。
本文在综合考虑数据可得性与分析科学性的基础上，选取1999-2009共计11年的数据为样本，综合分析央行资产规模与经济规模间的关系，其中经济规模变量以国内生产总值作为衡量指标。所有数据均来自中华人民共和国国家统计局网站以及中国人民银行网站。
四、实证检验与结果分析
为了避免出现伪回归，首先对1999-2009年间的央行资产规模向量序列和国内生产总值向量序列分别进行ADF单位根检验，判断各向量序列是否稳定，在检验过程中根据SIC准则选取滞后期为2期。ADF单位根检验结果详见表1。
从单位根检验结果可以看出，我国中央银行资产规模与GDP规模原序列均不平稳，但在10%置信水平下，可以认定两个变量的二阶向量序列均为平稳序列，说明我国中央银行资产规模与GDP规模为同阶平稳序列，因此在做VAR脉冲分析前，还需要对两个向量序列间的关系作协整分析，检验二者之间是否存在长期稳定关系。
本文运用JJ协整检验方法对我国中央银行资产规模与经济发展规模之间关系分别进行特征根迹检验和最大特征值检验，判断二者之间是否存在长期协整关系，从而为VAR脉冲响应分析的合理性与科学性提供支撑。在协整检验过程中，本文根据Schwarz准则确定滞后期数为1,协整检验结果详见表2。
从协整检验结果分析可知，在假设不存在协整方程前提下，取5%为置信水平，特征根迹检验与最大特征值检验的检验值均大于临界值，两种检验结果均可拒绝不存在协整方程的原假设，即我国中央银行资产规模与我国经济整体规模间存在长期协整关系，而中央银行资产规模变动是执行一系列宏观金融政策的结果，说明一直以来，我国中央银行的一系列宏观金融政策对我国经济发展有着长期稳定的影响。
协整分析结果同时表明，我国中央银行资产规模与经济发展规模满足VAR脉冲响应分析条件，为了进一步分析中央银行资产规模变动对经济发展产生的具体影响，本文运用Eviews5.0软件建立VAR(2)模型，分析我国经济发展规模对中央银行资产规模由于受到宏观政策作用发生变动而产生的响应函数。实际操作过程中，脉冲响应分析结果选择以图形方式输出，详见图1。图中横轴表示中央银行资产规模变动对经济规模产生冲击作用的滞后期数，纵轴表示我国整体经济规模变量。
由VAR脉冲响应分析结果可知，当中央银行执行宏观金融政策导致总资产规模发生变动时，会给实体国民经济产生一定时期同向的冲击，这种冲击效果在第二期达到峰值，随后逐步趋于平缓，说明我国中央银行宏观金融政策可以在短期内对经济发展产生有效冲击，但整体来看，冲击期间较短，一定时期的宏观金融政策难以对经济产生长远冲击，这与我国当前中央银行货币政策具有明显阶段性特征相一致。
五、结论
中央银行作为国家金融体系决策中心，通过制定一系列金融政策对一国宏观经济产生重大影响，由于各国经济体制以及政策传导渠道存在差异，使得各国中央银行宏观政策的执行对实体经济产生的影响效果不同。本文试图运用VAR脉冲响应模型分析我国中央银行宏观金融政策对实体经济产生的影响。为了科学量化中央银行各项金融政策效果，文章从中央银行财务报表角度分析，考虑到各种宏观金融政策结果可以通过央行总资产规模指标进行综合反映，本文进一步研究我国中央银行资产规模与我国经济发展规模间的相互关系。
研究结果表明，我国中央银行资产规模与经济总量规模之间存在长期稳定关系，当中央银行执行各类宏观金融政策导致总资产规模发生变动时，会对我国整体国民经济产生同向的冲击。这种冲击影响有一定的滞后性，且冲击效果在短期内较为明显，宏观金融政策对经济的长期影响效果有限，说明我国中央银行当前金融政策具有明显的阶段性特征，分析结果与我国宏观经济现实情况相吻合。
结合我国当前经济发展的实际情况，受全球金融危机的影响，2008年以来我国高速发展的实体经济受到严峻的考验，中国人民银行接受中央政府委托，果断推出了一系列金融政策措施，有力刺激了我国经济的率先回暖，当前我国经济正朝着预计目标发展。前文分析可知中央银行宏观金融政策会对国民经济产生短期明显的同向冲击，一方面这与我国当前实行一系列金融与经济政策带来社会经济在危机中软着陆的现状相符；另一方面考虑上述短期冲击效果，在我国经济全面复苏迹象尚不明显的情况下，中央银行作为金融政策的制定者，应谨慎考虑各种新政策的推出可能对经济体系产生的冲击，短期内应保持政策的一贯性与连续性，避免由于政策的退出对经济造成负面影响。
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关键词：货币政策；中介目标；通货膨胀目标
一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。
一、理论及实证研究综述
（一）货币供应量仍可充当中介目标
我国1996年正式将M1的供应量作为货币政策中介目标，同时以M0、M2作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：
1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标
王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。［2］(475)
蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。［3］
2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善
范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。［4］
刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。［5］
封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。［6］
（二）以利率为中介目标
以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。
李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。［8］
周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。［9］
张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。［10］
（三）采用通货膨胀目标制
以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。［11］(607-654)从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：
1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标
夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。［12］
奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M1为货币中介目标、M0和M2为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M2与价格出现了明显的背离趋势，价格在M2快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。［13］
2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标
李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。［14］
（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标
曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。［15］
（五）同时采用多个金融变量作为中介目标
张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。［16］
方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。［17］
二、一个评论性总结
目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：
1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如FredericS.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。
2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。
3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。
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