时间：2022-02-22 01:52:12
一、包含通货膨胀持久性的最优货币政策模型
近年来，新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）已经成为分析通货膨胀动态的主要工具。Taylor(1980)[12]和Calvo(1983)[13]首先在交错价格调整模型的基础上，构建了用以描述通货膨胀动态的新凯恩斯菲利普斯曲线。虽然新凯恩斯曲线具有良好的微观基础，但该模型是纯前瞻性模型，并不包含后顾性成分，无法反映通货膨胀持久性问题。因此，本文选择Wood-ford(2003)[14]提出的包含内在通货膨胀持久性的模型作为研究的基本模型。该模型在Calvo(1983)交错价格调整模型的基础上进行修正，允许再定价过程中对上期价格进行部分的指数化，将通货膨胀持久性引入到模型中来。Woodford(2003)表明在理性预期的假设前提下，菲利普斯曲线可以表示为如下的形式。式（3）中，λ≥0为产出缺口所占权重，反映了货币当局对产出缺口的重视程度。式（3）在形式上同传统分析中经常使用的福利函数非常类似。不同的是，它具有明确的微观基础。Woodford(2003)等证明，这个福利标准来自于对基于家庭效用的福利函数的二次近似。货币当局通过控制名义利率使得上述损失函数达到最小。货币政策的动态优化问题就可以表示为：在行为方程（式2）的约束下，选择货币政策工具的路径以最小化货币当局的损失函数。
二、通货膨胀持久性的不确定性与最优货币政策之间的关系
本文在相机抉择的背景下研究通货膨胀持久性问题。相机抉择的货币政策不进行任何承诺，货币当局很难精确地操控人们的预期，所以在解决最优化问题的时候，将个人部门的预期看做是给定的。由于不存在内生的状态变量，所以动态最优货币政策问题可以简单化为静态最优化问题。每一期中央银行选择πt和xt来最小化如下的当期损失函数。下面考虑通货膨胀持久性的估计误差参数δ三种不同的取值情况。第一种情况，δ=0，即ρ̑=ρ，货币当局准确地估计通货膨胀持久性程度。此时相机抉择下货币政策最优解简化为完美的马尔可夫均衡。第二种情况，δ>0，即ρ̑>ρ，货币当局高估通货膨胀持久性程度。这意味着通货膨胀与产出缺口权衡恶化，货币当局为了使通货膨胀返回其均衡水平需要付出更大的产出成本。第三种情况，δ<0，即ρ̑<ρ，货币当局低估通货膨胀持久性程度。这表明通货膨胀与产出缺口权衡改善（相对于前两种情况），通货膨胀波动降低。为了更加清晰地展现上述的分析结果，接下来考察通货膨胀与产出缺口的非条件方差，方差可以表示为。通过以上分析，一个问题自然产生。当货币当局错误感知通货膨胀持久性程度，应该如何降低通货膨胀波动。当ρ̑=ρ时，马尔可夫均衡解表明相机抉择的最优货币政策对于稳定通货膨胀的作用较小，而对于稳定产出的作用较大。原因是货币当局不能对未来货币政策做出可信的承诺，进而不能稳定通货预期以及通货膨胀。因此，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将具有承诺的特性。换句话说，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将弥补通货膨胀持久性所造成的负面影响。事实上，即使存在通货膨胀持久性，货币当局依然假定通货膨胀持久性为0。此时不存在滞后通货膨胀的影响，通货膨胀的波动性最小。
三、结论
本文试图构建一个简单的分析框架，研究通货膨胀持久性不确定时的最优货币政策行为。研究结果表明：当面对通货膨胀持久性不确定时，低估通货膨胀持久性程度的货币政策行为是最优的。更确切地说，不论是否存在通货膨胀持久性，货币当局制定货币政策时都假定通货膨胀持久性为0。另外，本文的分析结果建立在一个简单分析框架基础上，最终的结论更多偏向于定性分析而非定量分析。
作者：丁洪福单位：辽宁大学经济学院辽宁石油化工大学经济管理学院
（一）数据及来源本部分将选择我国M2增长率和SHIBOR利率，分别从货币供给量角度和利率（价格）角度，作为我国流动性的指标。与之相对应，选取美国基础货币和美国联邦基金利率作为美国货币政策指标。数据选取从2008年1月至2014年8月的月度数据，涵盖从危机兴起到QE基本退出的时段。我国M2数据来源人民银行官网，SHIBOR来自于SHI-BOR官网，美国方面数据来源于万德数据库。
（二）描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出，美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低，一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映，而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合，之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言，1个月期的SHIBOR利率，总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降，随后缓慢上调；至2012年的年中再次跌落，并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值，之后便在一个较高位上波动。从总体上看，2008年以来，我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合；2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看，美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见，SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2，可见次贷危机以来美国基础货币供给量（MB）在持续较快地增长，此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券（MBS）以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点，分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出，分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月，QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月，正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言，2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言，在2008年12月左右有一个大幅度的增长，和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后，我国M2总体以波动形式缓慢下降。
（三）相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643，有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况，高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此，可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51，具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时，我国的货币供给量也会有所提升，货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析，我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。
二、美国货币政策对中国流动性影响机理
根据上部分的分析，可以知道在利率和货币供给量两个角度，美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面，美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差，进而出现资本流动。在货币供给量方面，其数量的变动会促进抑或抑制消费，进而影响贸易量；同时也会影响国际间投资，进而使得资本流动产生动荡；过多的美国MB（与国债的发行）会增加我国的美元外汇占款，增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发，美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。
（一）资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系，其结果是各国的金融联系也日益紧密，也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机，放宽了货币政策———降低利率，增发货币，放宽了美国国内的流动性，并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币，降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置，美国与中国的利率差因此拉大。同时，根据汇率决定理论，利率决定汇率，利率降低会产生人民币升值预期，相比之下，人民币有效汇率（对于美国）增加。中美利差以及汇差的增加，套利和套汇倾向产生，会直接影响外商投资（即美国对中国的FDI）。随着经济开放的推进，对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性，加之上述的利差、汇差诱使，各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地，被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且，当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心，包括国内与国外，进一步促进资本在我国的流入，从而增加流动性。
（二）贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的，具体表现在汇率变动引起的贸易顺差，直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式：Y=C+I+G+（X-IM）一个国家的总产出（Y）等于消费（C）、投资（I）、政府支出（G）与贸易差额（出口X减去进口IM）之和。美国为在次贷危机后提振经济，在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余，还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述，美国QE政策降低本国利率，进而使本国有效汇率有下行趋势，使得本国商品相对国外变得便宜，根据国际贸易理论，出口增加，进口减少，贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求，进而会使进口需求增加，其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善，净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率，虽然存在几个区间的负向增长，但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款（美元为主）的两大途径，中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款，反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款，进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性，反之则会减少我国流动性。
三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析
根据上面的分析可以看出，次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响，并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归（SVAR）的计量方法对该两渠道进行实证分析，得出影响程度和强弱，并比较两个渠道的强弱关系。
（一）变量选择及处理根据影响途径的分析，可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中，选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量，我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中，由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位，并且总体维持不变，其数据对SVAR模型会有较大影响，故而不选取联邦利率进行实证，相对应的，SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应，即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道，采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI（增长率）作为参考指标，其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据，由于FDI实际数受到季节性影响较重，需要对其做多月平滑处理，为了保证处理后数据仍具有一定的代表性，故采用3个月平滑。在贸易渠道，故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额（增长率）、中国外汇占款（增长率）作为参考指标，同样地，中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表，数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后，具体指标处理与符号如下。
（二）实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面，分别建立五元SVAR模型。建立模型之前，先确定滞后阶数，并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。（1）资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知，FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶，而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即2阶作为最优阶数进行模型拟合。（2）贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知，SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶，LR认为6阶为最优，而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验，从资本流动渠道上看，在5%的显著性水平下，美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因；从贸易渠道上，在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明，就M2增长率作为代表来说，美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验，可以得出与相关性分析一样的结论，美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用，而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地，根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。（1）美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果，可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响，这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后，M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升，至第4期左右达到最高点并开始下降，最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响，显示一个明显的正向响应，在第三期开始有一个比较微弱的负向，最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值，基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化，在第三期开始转为正向，并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映，固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向，随后在第五期至第七期变为一个显著的正向，随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响，需要有一个实质的利率、汇率变动后，人们才会产生套利、套汇倾向，而在此倾向之前受其他因素综合影响，故可解释为第五期的正向，而由于此正向效应十分显著，可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱，且效应总体为正。（2）美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4，虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响，并缓慢收敛于零，但是总体程度较弱。从上图可知，美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值，程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致：美元基础货币的增发使得美国利率下降，再由汇率决定理论，汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应，这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善，但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向，响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响；外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动，这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言，美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。
四、结论与对策建议
在市场经济中，追求利润最大化的企业、追求效用最大化的消费者和追求收益最大化（或风险最小化）的投资者构成了经济运行的微观基础。满足了这种定语限制的经济主体是与市场经济运行的内在要求相适应的或者说相容的，反之则反是。这几个看似简单的修饰语，可以作为判断经济主体是否市场化的标准。以此标准来衡量，目前我国各种经济主体尚未实现市场化或者尚未完全实现市场化。换言之，目前我国经济的微观基础与市场经济是不相容的或者说是不完全相容的。财政政策与货币政策是市场经济条件下的宏观调控手段，而宏观调控手段与传统计划经济条件下的“经济计划”手段最大的区别就在于，后者是—种对经济的事前规制，因为它是计划者对被计划者的直接控制，所以它发挥作用不需要市场作为媒介。而前者即宏观调控是市场机制充分发挥作用从而导致经济总量非均衡对政府提出的调控经济的内在要求，以减少市场机制自动调节的时滞所产生的高昂成本。可见宏观调控既是市场机制作用的结果又是提高市场经济效率的必然要求。同时，宏观调控政策的有效性又必须以市场行为人能够对各种市场信号作出灵敏的反应为前提。这就是说，财政货币政策有效性是基于与市场经济相容的、完善的微观经济基础之上的。那么，要提高财政政策和货币政策效应，就必须首先改善这种微观基础，具体包括：
1.从宏观层次和微观层次改革国有企业。从宏观层次改革国有企业就是站在全局的高度对国有企业进行战略性重组和结构性调整。这需要进一步完善国有企业的退出机制，以全面收缩国有企业的经营战线，使其尽可能地从一般竞争性领域退出，让位给比它具有更高效率的其他所有制企业。这既是非国有企业发展的需要，同时也是国有企业自身和整个经济发展的需要。事实上，国有企业的巨额亏损不仅使中央和地方财政难以承受，也给银行造成了沉重的负担。因为一个充斥着不可持续的信用扩张的经济结构以及一个充斥着大量的不良债权的经济体系都是不可能持续下去的。一个很明显的经验事实是，在传统国有企业经营体制下，由于预算的极度软约束，为了追求控制权的扩大，国有企业普遍存在无效率的规模扩张，在这种情况下它对贷款利率信号是极不敏感的。国有企业累积的风险可以转嫁给银行，银行最终又转嫁给国家。在这种微观基础上，货币政策和财政政策（由于缺乏效率）都将无效。从这个意义上说，从宏观层次改革国有企业是提高财政货币政策效应的首要前提。而从微观层次改革国有企业是指对那些经战略性重组后保留下来的有存续必要的国有企业，按照其行业性质和对国家经济安全影响程度等方面的不同。分别建立适合他们各自特点的企业制度和企业经营机制。但总的趋势应该是，除极少数企业继续保持国有独资外，对绝大多数国有企业都要进行规范的股份制改造，建立现代企业制度，进行全面的制度创新，建立起与市场经济体制相容的微观运行机制，从而强化它作为市场主体的性质和功能，参与市场的公平竞争，或发展壮大，或退出消失。
2.保护非公产权。财政投资对民间投资的带动不足，是扩张性财政政策效应偏低的一个重要原因。而民间投资不足的原因主要有两个：其一为银行对非公企业贷款的歧视性政策，另一则为对非公产权保护的法律框架不健全。在这种情况下，非公财产所有者特别是私人财产所有者的不确定因素多，保卫自己财产的交易成本过高。这种不确定使企业家无法形成对未来的稳定预期，从而导致非公投资者缺乏全力以赴投资的长期行为。这样，作为市场经济微观基础不可或缺的重要组成部分的各种非公企业，就很难发展到其应有的规模、水平和实力。
3.进一步打破垄断，向非公企业开放更多的领城。第一，减少对传统国有垄断部门的准入障碍，即向民间资本（非国有经济）开放这些投资领域，这一方面为竞争格局形成提供基本前提，另一方面达到启动民间投资需求，增强社会对未来经济良好预期之目的。第二，正如国有部门垄断地位形成靠的是国家力量一样，打破这种垄断也必须依靠国家力量，对诸如电信、民航、电力、铁路、教育、金融等传统垄断领域，科技进步及社会发展已为它们成为竞争性领域提供了可能性，国家不仅要允许而且应以优惠政策鼓励新人者，同时对目前居于垄斯地位的企业赋予更多的逆补贴方式，以促使竞争格局的早日形成。
二、完善金融市场。逐步实行利率市场化
1.完善金融市场。金融市场是货币政策以及耐政政策传导和发生作用的重要条件，培育和呵护市场特别是金融市场，其本身就是实施有效财政货币政策的前提和内容之一。随着我国金融自由化步伐的加快，金融市场的发展极为迅速，在这种条件下，原有的市场管理原则已不适应经济发展的需要。而且发生这种变化后，中央银行货币政策的传导过程也会相应发生变化，所以必须对有关方面进行改革。从货币政策传导机制的角度来看，主要应该从以下几方面入手；一是逐渐增加同业拆借市场的市场参与者，根据有关规定允许符合条件的合作金融机构、证券公司以及投资基金管理公司参与同业拆借市场，从而扩大同业拆借市场的资金需求，降低银行信贷资金滞留在同业拆借市场的比例。二是发展国债回购市场，建立国债回购的一级交易商制度，这不仅能完善我国的金融市场体系，而且还能为中央银行公开市场操作提供交易场所与交易对象。三是加快商业信用票据化的步伐。实现企业间资金融通的票据化不仅有助于解决长期以来困扰我国的“三角债”问题，而且还为中央银行货币政策调控增加了一条有效的途径。四是发展资本市场，增加企业直接融资的比率，提高企业和居民户资金安排的利率敏感度。五是大力开发金融产品，鼓励和引导各种金融机构进行产品创新和有利市场化改革方向的制度创新。
2.采取措施逐步实现利率市场化。利率作为资金的价格，在成熟的市场经济条件下，它对资金这种稀缺资源的配置起着不可替代的作用，故常被用来作为货币政策的中介目标。然而在存贷款利率受到严格管制的条件下，利率的这种作用受到极大的限制。市场化的利率作为货币政策有效性的重要条件之一，从提高货币政策效应的角度上说，实行利率市场化是有益的。但实行利率市场化必须具备一定的前提，他们至少包括：第一，对利率变化具有较高敏感度的存、贷款主体；第二，完全商业化运作的银行机构，它们既有严格的风险控制机制和能力，又有追求利率最大化的有效的激励机制和动力；第三，中央银行具有较高的监管水平。目前，中国的通货膨胀负增长，总体利率水平较低，商业银行自我约束加强，利率扩张机制受到抑制，是实行利率市场化改革的有利时机。可以在扩大银行贷款利率浮动幅度的基础上逐步放开对贷款的直接利率管制，让商业银行根据贷款对象的资信状况和贷款的风险大小，灵活确定贷款利率。此后，对存款利率实行上下限管理，扩大浮动幅度，最终实现存款利率的自由化，让利率真正成为资金的“价格”，居民户可以充分自由地选择金融商品，各类企业可以在利率约束条件下一视同仁地获得贷款，这样必能反过来提高居民户和企业资金需求的利率弹性，从而促进货币政策效应的提高。三、改革国有商业银行的产权制度和经营机制
在通货紧缩条件下货币供应的内生性加强是货币政策有效性降低的一个重要原因，而商业银行对央行调控行为的不配合又是货币内生性增强的原因。目前我国四大商业银行的存贷款总额仍占全部存贷款总额的近70%，它们的行如何对货币政策效应有着举足轻重的影响。而目前我国四大商业银行不仅有着一般国有企业的通病，而且还存在大企业病。在1997年亚洲金融危机爆发前，四大商业银行普遍缺乏风险控制机制，形成了大量烂帐、坏帐（当然原因是多方面的）。吸取亚洲金融危机的教训，危机之后我国商业银行普遍加强了风险控制。但现在的问题是它们似乎从一个极端走到了另一个极端，即在强化风险控制的同时没有构建与之相匹配的激励机制，以致出现普遍的消极“借贷”的行为，这种行为加剧了这次的通货紧缩。究其根源，这种消极“借贷”与当初缺乏风险控制一样，都是产权制度的缺陷所致。基于此，目前理论界和银行实际部门都在探索深化国有银行改革的措施，比如，“多级法人制”、“切块上市”等等。尽管在改革的具体措施上有不同争论，但在总体改革方向上是比较一致的，那就是国有商业银行也必须建立现代企业制度，在实现产权多元化的基础上建立有效的企业治理结构。使之成为以利润最大化为目标的真正的企业。
四、深化投融资体制改革
投融资体制缺陷是我国重复建设严重、经济结构不合理和财政政策效应低下的重要根源之一。实践表明，缺乏微观指引的扩张性宏观政策往往只能大量增加存货而使资金沉淀，从而不能带来较大的乘数效应。那么如何发挥微观指引作用呢?这就需要深化融资和投资领域的改革，让市场在资源配置中发挥更大的作用，使资金流入有效益的行业和企业。改革的方向是减少政府在投融资领域的干预，建立符合市场规律和国际标准的投融资体系。具体而言，一方面要求商业银行提高贷款回报，并从外部“硬化”企业的财务预算。另一方面，则需要建立和发展新型的中介机构，尤其是高水准的专业化投资银行和基金管理公司，以识别高回报的投资项目，进行有选择的融资和投资提高投资的效益水平。不仅如此，这些金融机构可以依托市场对国有企业进行资产和债务重组，从而将国有企业改革、经济结构调整与投融资有机结合起来，造就行为端正的微观经济单位，为包括财政货币政策在内的各种宏观政策的实施提供良好的微观基础和机制。
五、提高低收入阶层的收入水平和中、高收入阶层的消费倾向
消费是驱动经济增长的三驾马车之一，无论是对财政政策乘数还是对货币政策乘数而言，都是边际消费倾向越大则乘数越大。所以提高低收入阶层的收入水平和提高全体居民特别是中、高收入阶层居民的边际消费倾向，对于提高财政政策和货币政策效应有着特别重要的意义。为此应该从以下几个方面采取措施：
1.提高农民收入，降低贫困人口比重。第一，增加对农村的财政投入，努力改善农村的自然条件、基础设施和公共服务，这是提高第一产业相对生产率进而提高农民收入的物质前提。第二，改革现行农村土地使用权的管理方法，研究农民具有固定土地使用权并可进行交换的具体方法，以促进土地的规模化经营。这是改变落后耕作方式，提高相对生产率进而提高农民收入的制度前提。第三，逐渐取消户籍制，坚决取消对农民的歧视性就业政策，彻底清除限制农民向城市流动的体制障碍，使进入城市并能在城市以合理合法方式生存的农民获得体制内生存，享受公正的体制待遇。这既是农业规模化经营的前提，也是迅速降低贫困人口比重的有效途径。第四，实行优惠（至少是公平）政策，进一步促进乡镇企业的发展，并在政府的规划及其相关政策配合下通过市场机制引导乡镇企业向一定的地域适当集中，以产生集聚效应，促进农村城市化进程。农村城市化是农民非农化进而降低贫困人口比重的最根本途径。
2.加快建立社会保障体制，引导居民消费伦理合理转变。居民对未来预期收入与支出的不确定性，是居民预防性储蓄的主要动因。居民的这种不确定性越大，预防性储蓄的比率就越高，相应地即期消费也就越少。如果建立社会保障体制，可以消除或减少居民的不确定性，使消费持久上升。同时应积极发展消费信贷，促进居民消费伦理合理转变。居民在从低收入的生存型消费转变为高收入质量型消费时，消费占其收入的比重增加，周期变长，若靠居民自己储蓄，则需要很长时间，使消费波动性较大，容易出现消费的“断层”。消费信贷的介入使居民可以“花未来的钱”，从而使居民消费结构的转变在支出上得以平缓地实现，降低消费的过度敏感性，避免消费“断层”的出现。如果说低收入阶层的消费疲软可以通过收入调节来激活的话，高收入阶层的消费疲软则只能通过供给调节来激活。应通过供给主体性质的多元化来增加有效供给，从而消除供给结构“折层”，这对启动高收入群体的消费进而提高他们的消费倾向有着不可替代的作用。
六、优化经济结构，增加有效供给
无论对于财政政策还是货币政策而言，其效应的形成机理都是通过最初的政策变量的改变进而经过该变量在一定经济结构内与其他变量的相互作用而产生的。如果经济结构不合理，即使是适当的财政货币政策也不能发挥应有的效应。
我国目前经济结构不合理突出表现在：第二产业的地区产业结构趋同、同一类型的企业低水平重复建设严重；第三产业发展滞后；第一产业现代化程度太低，劳动生产率低下。这些问题的存在，使社会总供求的结构错位，既抑制了有效需求，使得需求严重不足，又造成了大量的低效供给与无效供给，使供给相对过剩，亦即供给相对过剩与有效供给不足并存，在这种情况下，扩张需求仅依靠财政货币政策往往难以凑效，而必须通过调整结构改善供求的结构性关系来实现。调整经济结构一是要促进传统部门的产品升级换代；二是要治理低水平重复；三是要促进新兴产业部门的发展，实现产业结构的优化升级。例如促进高新技术产业的发展，促进生物工程产业的发展，促进以教育产业化和旅游产业化筹为特征韵精神产品产业的发展，使新的需求得以较快增长：四是要加大对农业的投入，提高第一产业的现代化水平；五是要减少对第三产业的准入障碍，向民间资本开放第三产业投资领域，形成有效竞争的格局，全面提高第三产业的产值比重和质量水平，以增加第三产业的有效供给。总之，只有在结构调整中，才能在形成新的供给（有效供给）的同时形成新的需求，使供求结构相衔接。这样财政投入和货币政策引致的投资增加才不会以存货的形式沉淀下来，从而为财政货币政策乘数的形成提供必要前提。
七、改革财税体制，提高政策之间的协调性
财税体制从根本上说是关于资源和收入在社会成员与政府部门之间以及在各级政府机构之间进行配置和再配置的制度安排。因为这种制度安排对社会成员的经济行为有着巨大影响，进而也通过这种影响对财政货币政策效应的形成发生作用。目前我国的税制主要是1994年在治理严重通货膨胀的背景下产生的，现在的宏观经济背景与当年显著不同，故现行税制与经济发晨不相适应的矛盾日益突出，税收政策与扩张性财政货币政策的目标取向显得极不协调，也因此降低了财政货币政策的有效性。比如现行增值税，其模式是生产型的，即是一种对投资征高税的制度，越是高新技术或者机器设备越多的大型企业，不能抵扣的税金就越多，企业税负就越重，这种抑制投资需求的税种阻碍了投资的扩大，不符合加强技术创新、优化经济结构的要求，从而也不利于提高财政货币政策的有效性。财政政策和货币政策内部各工具之间（如利率、税率、汇率）以及财政政策和货币政策之间，都应围绕宏观调控的总目标彼此协调一致、相互配合，避免相互冲突而使政策效应弱化。
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摘要:财政政策和货币政策同属国家的需求管理政策,可据宏观经济调控要求进行合理搭配。围绕着这个课题,国内外无论在理论的研究上还是在现实政策的运用上,一直存在争议。本文重点对我国实行人民币二篮子货币汇率制度后两大政策有效搭配的文献进行综述。
关键词:财政政策 货币政策 绩效 政策搭配 一篮子货币汇率制度
如何运用财政政策和货币政策以实现一国经济稳定发展是宏观经济学的重要研究领域,也是学界长期论争的焦点议题之一。国内外学者从不同理论视角。运用各种模型和实证方法,对财政政策与货币政策的绩效及其搭配进行了深入研究。
一、国外研究情况
经济学文献对财政政策与货币政策搭配的定量实证研究始于20世纪30年代的is-lm模型(又称希克斯一汉森模型)。根据该模型,希克斯和汉森等研究得出的结论是:财政政策与货币政策虽然在短期能够影响产出,但是从长期来看,对产出都没有影响,它们都是无效的,除了提高价格之外。之后,经济学家在其基础上,将视角延伸到对开放经济的研究。
英国经济学家詹姆斯·米德(mead,1951)提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题,即“米德冲突”。在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的支出增减政策来调节内外均衡,在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情况。而支出转换政策包括汇率、关税等的实质是在总需求结构内部进行结构性调整,使需求结构在国内需求和净出口之间保持恰当的比例,从而开创性地提出“两种目标,两种工具”的理论。荷兰经济学家丁伯根tinbergen,19521最早提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型,即“丁伯根法则”。若要实现n个独立的政策目标,政府至少具备n种独立的政策工具,工具之间不会相互影响。蒙代尔(mundeb,1960)提出了进一步的解决办法,指出将每一政策工具分配给它能发挥最大影响力和具有绝对优势的目标。斯旺(swan,1960)用图形说明了支出增减政策f财政货币政策1和支出转换政策(汇率政策)各自的功用,提出了用支出增减政策和支出转换政策的搭配来实现内外平衡的模型。蒙代尔(1963)与弗莱明(1962),研究了开放经济条件下用于实现内外均衡目标的宏观经济政策的有效性问题,他们的研究成果经不断完善而成蒙代尔一弗莱明模型fmundell-fleming model),并由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年美国经济学家保罗克鲁格曼fpaul krugmanl根据上述原理画出了一个三角形,他称其为“永恒的三角形”ftheetelnal trianslel,从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。这三个目标之间不可调和,最多只能实现其中的两个,这就是著名的“三元悖论”。
二、国内研究现状
国内学者将以上理论和研究方法应用于对我国经济的分析,研究结论不尽相同。马拴友(2004)运用is-lm模型进行分析得出,在我国is曲线较为陡峭而lm曲线较为平坦,说明在这种情况下,财政政策与货币政策相比。对治理通货紧缩具有更大的效能。张学友、胡锴(2002)运用修正的mf模型,对我国积极财政政策和货币政策的效力进行比较,得出在我国现行汇率制度安排下,积极财政政策的效果要优于货币政策:当前我国的经济政策应以财政政策为主,坚持积极的财政政策,淡化扩张性的货币政策。施建淮(2007)运用var模型对人民币实际有效汇率和 角聚集于经济增长、国际收支及内外均衡,鲜有深入到对物价、居民消费、民间投资等重要经济变量以及经济内部结构的政策搭配研究。已有的研究结论不尽相同,对我国汇率制度改革以来(2005年7月21日)基于一篮子货币汇率制度的相关文献不多。
本文认为,在后续研究中可进行新的尝试,若能遵循“紧扣一篮子货币汇率制度、总揽全局、内外兼顾、两大政策密切结合”的构想,将会有很大的突破与创新。
[关键词]股票市场；货币政策调控；互动；政策建议
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
关键词:货币政策;传导机制;对策
1引言
货币政策传导机制是指一个从中央银行根据货币政策目标,运用货币政策工具,通过金融机构的经营活动和金融市场的运作,从而传导至企业和居民,对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。从经济学的角度来看,无论是财政政策,还是货币政策都是国家进行宏观经济调控的两个基本手段。但是,货币政策是不能直接影响实体经济的,而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图,因此,货币政策传导机制对一个国家的货币政策的制定极为重要,国家中央银行要想使货币政策的效用最大化,就应该完全地、充分地理解和掌握货币政策的传导机制的原理和实际操作。因此,从某种意义上来看,货币政策传导机制问题的研究就成为当今经济领域的一大热点问题。
2我国货币政策传导机制存在的问题
2.1我国货币政策传导机制存在着过渡性
正是因为我国的货币政策传导机制,正在经历由计划经济时代向社会主义市场经济时代的转变。从而导致在过渡时期,由于货币政策传导机制的不成熟,使得我国金融体系和企业处在一个变革时期,这一时期存在着旧的体系和制度已经不再适用,而新的体系和制度还没有完全的建立起来。因此,我国的货币政策传导机制要比一般的市场经济国家复杂,除了这些影响因素之外,还与我国计划经济体制中的一些特有因素也有关。此外,经济主体对货币政策反应的灵敏度、货币政策传导的被动性等现象,都影响到了货币政策传导的通畅性,致使货币政策的有效性因此而受到影响。
2.2我国中央银行的非独立性制约了货币政策传导
各国的中央银行是制定和执行货币政策的主体,但是由于我国体制的特殊性,我国中央银行的独立性问题还没有得到完全的解决。货币发行权不完全属于我国央行,还同时受到行政、财政和社会情况等多方面的制约。从而使得我国中央银行对货币的发行缺乏有效的控制;另一方面,在货币政策的决策权上,也同样不完全属于我国央行。我国中央银行在货币政策的制定上,只有建议权而没有最终决定权。正是由于我国央行的非独立性,从而导
致了货币政策对经济调控失去了应有的实效性和有效性。
2.3我国中央银行和商业银行自身存在着执行障碍
中央人民银行和各省、市、地区的人民银行形成了一个完整的体系,中央银行在制定了货币政策之后,能否对货币政策及时有效地贯彻实施,对货币政策上传下达的有效畅通起着关键的作用。而实际的政策执行者则是各基层的人民银行,但就现阶段来看,基层人民银行在传导货币政策中处于被动角色,甚至当中央银行的宏观货币政策与基层金融机构自身利益产生冲突时,货币政策的传导机制就可能在基层失去效用,这可体现在这几年国家年年强调要紧缩基层信贷,但是,年年经过统计之后效果都不太理想。其次,由于我国商业银行规模小、市场化程度不高、实力较为薄弱、内部机制不完善。在对央行的货币政策的理解和自身经营管理权限、经营策略、自身和客户定位不准确等方面的因素,使得中央银行的货币政策传导受到影响。
2.4作为传导中介的金融和资本体系市场一体化程度低
货币市场发展不健全,不能充分发挥其货币政策传导中介的功能。虽然我国的货币市场已由拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场形成了初步规范统一的货币市场格局。但总体来讲还不成熟,拆借市场和回购市场的发展速度虽快,但主要是国有及其他商业银行为主体,且大多是内部交易。而大量的中小中介机构、企业和个人都没有参与市场交易,导致了市场规模和交易品种偏小偏少,使得货币政策传导缺乏广度。
资本市场发展不健全,结构不合理。资本市场是使国民储蓄转化为投资的最为重要的渠道。当中央银行以出台新的货币政策,从而达到向市场传递了新的货币政策意向时,货币政策措施往往直接影响到资本市场的各个方面。而由于我国资本市场规模小、效应差、体系结构不合理,从而使货币政策在通过资本市场的传导方面出现了障碍。
而金融市场和资本市场一体化程度低则是最为关键的因素,两个市场的双向流通还存在的障碍。由于这两个市场所形成的利率和收益率在资金价格结构上的失衡,使得这两个市场实际上是相对独立的进行经营和管理。这种由于制度和人为的分割,既不利于两个市场的优势互补、相互促进。从而达到共同发展的目的,也使我国中央银行希望通过调控货币市场来实现货币政策的效果大打折扣。
2.5最终目标经济主体对货币政策传导的障碍
企业和个人是货币政策传导的最终经济目标主体,因此,货币政策传导机制是否有效率,不但要看中央银行货币政策的市场化取向,同时,还取决于企业和居民行为对货币政策的反应灵敏度和配合的程度。这也说明中国货币政策传导机制的有效性也必须取决于我国企业的现代化管理水平和整体国民的理性经济意识。
在企业方面,国有企业仍然存在许多计划经济时代的思想,而大量的私营和民营企业大多是以家族式的经营方式出现,很少或几乎谈不上对企业进行现代化制度的建设。而另一方面中小规模企业资本不足,同时,由于抵押担保能力和我国金融体系自身存在的问题。使得中小企业很难获融资,中小企业游离于货币政策之外,整个社会投资难以得到满足。正是由于企业有效的管理机制和治理结构尚未建立,使得企业对风险和利益很难对货币政策的调控意向做出及时、灵敏、积极的反应,从而影响到货币政策的传导效果。
在个人方面,由于传统生活习惯的影响,使得我国居民有较强的储蓄倾向。由于个人知识和投资经验的影响,使得我国居民在决定投资理财方面更加依赖传统方式,因此,银行储蓄就成为我国普通居民的首选方式。其次,由于社会、收入和福利的影响,居民对预期收入和预期支出的不确定性的增加,都使得居民降低了消费,控制不必要的消费欲望。这些都是限制货币政策广泛传导的障碍。从而让货币政策的执行大打折扣。
3完善我国货币政策传导机制的对策
货币政策取决于各个国家不同时期货币政策传导机制的内容、特征和机制。因此,结合我国货币政策传导机制中存在的问题,有针对性的改革现有传导机制和建立新的有效可行的货币政策传导机制。建立健全货币市场和资本市场,使其充分发挥传导机制的基础作用,促进我国货币政策多元化传导途径的建立和完善。
3.1在法律和现实中确保中央银行的独立性
由于我国的中央银行受政府管辖,强大的政治压力使它无法独立行使职责。从短期来看,政治利益和货币政策存在天然的利益冲突,因此,将行政权和货币政策制定权分离,是确保经济在长期中保持健康、稳定发展的必然选择。只有当货币政策的决策机制不受短期利益的驱动,才能充分发挥专业精英的才智,使之制定出对长远而言最有利于国民经济的政策。
因此,央行的独立性包含两层含义:一是为了保证货币政策的统一性、有效性和时效性,货币政策的决策权和执行权应该集中于中央银行总部;二是要确保这一目标的实现,就必须首先在法律层面上保证中国人民银行的独立性。同时,无论是哪一级的政府,要做到在日常的行政管理中,避免对央行政策的制定和执行进行行政干预。此外,央行管理层的任命、独立于政府工作之外都是确保中央银行独立性的关键因素。
银行金融等机构的改革,主要是要加大市场化步伐以及逐步放宽市场准入和鼓励市场竞争,处理好国有商业银行各个分支机构的改革和服务。同时,还要加强中小金融机构的发展建设。重视人力资源的建设,积极开展业务创新,资产优化和负债结构调整。并在此基础上结合自身特点建立一套完整的现代化管理体系,确保其市场竞争力。从而促进整个金融机构体系的完善来提升其整体的竞争和效率。
3.3加大货币市场与资本市场的一体化建设
首先,大力发展货币市场,培养市场主体,发展票据、国债、汇率为一体的货币市场。其次,调整资本市场结构,发展和建设以股票、债券、融资为主体的资本市场结构,保证不同的市场主体能享有同等的待遇,使有限的资金配置到更富有效率的产业中,从而提高资本市场运营效率。货币市场与资本市场应该有协调发展和均衡制约的关系。两个市场的一体化建设,将对整个金融体系的稳定和健康发展,甚至对于整个国民经济都将产生重大影响。因此,为了加强资本市场与货币市场的一体化建设,就应该拓宽货币市场与资本市场之间合理的资金流通渠道。注重市场机制的建立,包括市场竞争、同业拆借、供求关系、抵押贷款、国债回购、价格监控等一系列保证金融市场有效运作的机制,同时加强监管,规范市场行为,扩大市场覆盖面。并引导资金在不同的市场间迅速流动,以达到调节资金供求的调控目标。市场之间一体化程度越高,对货币政策的反应就越敏感,货币政策传导的效果就越好。
3.4加强宏观调控政策对最终目标经济主体的影响
货币政策是国家宏观调控政策中的一个组成部分,而企业和个人则是货币政策传导机制的最终作用主体。因此,国家宏观调控政策的效果,同时,取决于企业在面对风险和利益时的自我控制能力与企业现代化管理水平和个人对信贷和消费预期的判断。因此,要加快企业的现代企业制度的建立,改变经营观念,真正面向市场进行经营,成为真正的市场主体。并进行企业信用体系建设,改善宏观经济运行环境。要合理缩小不同层次居民之间的经济差距。加大居民个人文化素养和知识教育,加快建设健全社会福利体系。合理引导居民的消费行为,倡导合理的消费观念。建立和完善个人信贷信用、消费信用制度,努力为居民扩大消费铺平道路。调整消费品供给结构,努力实现居民消费的升级,形成新的消费热点。这是加强宏观调控政策对最终目标经济主体影响的必要手段。
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一、货币政策风险承担渠道的异质性
货币政策对银行风险承担的影响是否存在异质性？是否受银行审慎监管的影响呢？Delis和Kouretas（2011）及Altunbasetal.（2012）研究发现，资本充足率和流动性在货币政策影响银行风险方面起着缓冲作用。国内学者对该领域的研究比较少，黄宪等（2005）、戴金平等（2008）对货币政策传导异质性的研究仅局限于信贷传导渠道。2008年金融危机爆发以后风险承担渠道的异质性才逐渐被重视。于一、何维达（2011）实证研究发现资本充足率低的银行在风险效应中表现更加激进。江曙霞、陈玉婵（2012）亦得出货币政策对银行风险承担的影响取决于银行资本状况。目前已有许多文献验证了货币政策风险承担渠道的存在，但对货币政策风险承担渠道的异质性，尤其是银行审慎监管状况引起的异质性的研究尚不足。而事实证明，不同监管强度的银行可能对货币政策冲击具有不同的决策和抵御能力。鉴于此，本文围绕货币政策影响银行风险承担的问题，从银行审慎监管的角度出发研究了我国货币政策风险承担渠道。
二、数据、变量与模型
（一）数据来源我们首先收集了2003~2013年16家上市商业银行的月度面板数据作为研究样本，但考虑农业银行和光大银行上市较晚，数据严重缺乏，我们将其剔除，剩余14家银行①。数据来自国泰安数据库、中国国家统计局以及各银行年报，由于某些数据的缺失，得到一个非平衡的面板数据。
（二）变量选择1．货币政策（MP）现阶段，中国的货币政策调控结合使用了多种价格和数量型工具，难以找到有效的综合货币政策的变量（徐明东、陈学彬，2011）。考虑模型稳健性，以法定存款准备金率（req）、一年期贷款利率（rl）和7天银行间同业拆借利率（rc）②作为货币政策变量。2．银行审慎监管（SUP）资本充足率（car）、杠杆率（lev）、流动性和拨备覆盖率（pvc）是中国银行业四大监管工具（中国银行业监督管理委员会，2011）。参考胡利琴、彭红枫等（2012）等学者的研究，选取流动性比例（lra）作为流动性监管的替代变量。3．风险承担（RISK）根据已有实证文献，常用的银行风险测度指标主要有Z值、风险资产占比、不良贷款率、特许权价值和预期违约率。但依据前文分析，货币政策主要通过改变风险容忍度及风险偏好导致风险承担增加。因此，参考陈玉婵和钱利珍（2012）等的研究，我们使用风险资产占比（RiskT）①作为银行风险承担的替代变量。考虑到模型结果的稳健性，在后文中使用不良贷款率（npl）进行稳健性检验。4．其他控制变量（control）我们控制了可能影响银行风险的其他因素。第一，使用银行总资产的自然对数（lnta）衡量银行规模。第二，宏观层面上控制经济环境gdp增长率（gdpg）②，以及影响银行信贷风险的房地产销售价格指数（house）。另外考虑到当期风险承担与银行规模存在相互影响，对银行规模做滞后一期处理。
（三）模型构建根据研究目的，主要考查两个模型的实证研究。模型一：检验中国货币政策与商业银行风险承担的关系，验证风险承担渠道。其中，i表示截面银行个数，t表示变量当期值，t-1表示变量滞后一期值，j表示该银行所在地区。我们关注MP的系数β2的符号及显著性。如果为负，则说明在其他因素被控制的条件下，货币政策与银行风险承担之间呈现负相关关系，即宽松的货币政策会增加银行风险承担，反之则相反。模型二：验证银行审慎监管对货币政策风险承担渠道的异质影响该模型中，加入银行审慎监管指标SUPi,t③及其与货币政策的交叉项MPt×SUPi，t。我们关注参数β6与β7的符号及其显著性。如果β7为负值，则表示银行审慎监管与风险承担负相关关系；如果在β6与β2符号相反，则说明该审慎监管手段可以抵消宽松货币政策对银行风险承担的影响作用。
三、计量结果分析
在以上模型中，由于因变量的滞后项作为解释变量会导致解释变量具有内生性，当该问题与动态性同时存在的时候，我们采用Blundell和Bond（1998）提出的动态面板数据系统广义矩（SYS-GMM）法对模型进行估计。1．模型一：银行风险承担渠道检验运用SYS-GMM法对模型1进行估计，得到了如表1所示的结果。Sargan检验和AR（2）检验表明工具变量合理有效。结果表明，以风险资产占比（RiskT）衡量的银行风险承担与货币政策成显著的负相关关系，验证了中国存在银行风险承担渠道，且与国内外研究结论相一致，即宽松的货币政策增加了银行的风险承担（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制变量方面，gdpg的系数显著为正，表明中国银行业风险承担具有顺周期性，因此监管当局应密切关注银行在经济上行时的风险状况。房地产价格指数与RiskT显著正相关，表明房势较好时，企业净值改善，风险承担意愿上升。银行资产规模与银行风险承担显著负相关，表明资产规模越大的银行，应对风险的能力较强，验证了“大而不倒”假说。另外，银行风险承担的前一期值对当前也存在显著影响，风险偏好的前期值对当期值存在显著负影响，表明前期较大的风险偏好，可能会使决策者意识到需要改进自身资产组合状况，而降低当期风险偏好。2．模型二：银行风险承担渠道基于银行审慎监管影响的异质性检验模型二中，我们加入了银行审慎监管及其与货币政策的交叉项，为了避免过多解释变量导致模型多重共线性及自相关，我们依次加入各监管变量及其交叉项进行检验，结果如表2所示。Sargan检验和AR（2）检验结果表明工具变量有效。表2中，模型（1）至（4）检验了银行审慎监管对法定存款准备金率传导的影响；（5）至（7）检验了银行审慎监管对一年期贷款利率传导的影响；（9）至（12）检验了银行审慎监管对7天同业拆借利率传导的影响。检验结果表明，资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率与银行风险承担显著负相关。而且这三个指标的加入并没有改变货币政策与风险承担的符号及显著性，再次验证了该渠道的稳健性。交叉项系数与MP系数符号相反，表明该监管指标的加入对货币政策冲击起削弱作用，即资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率越大的银行，货币政策对银行风险承担的影响越不敏感。表明银行审慎监管对货币政策风险承担渠道有调节作用。不同的是，流动性指标的加入不仅改变了货币政策的符号，交叉项的系数也与其他三个监管指标不同。这表明在流动性监管显著影响的情况下，宽松的货币政策会降低银行的风险承担，这是由于道德风险引起的，因为我国银行虽然进行了股份制改革，但大都受政府支持，在这种情况下，宽松的货币政策增加银行资产价值及特许权价值，降低道德风险及风险偏好。另外，流动性比例系数为正，表明流动性越强的银行，出于对自身流动性的信任，风险承担意愿就越强，这与常理不悖。交叉项系数为负，与MP系数符号相反，表明其与其他监管指标一样对货币政策冲击起削弱作用，不同的是：流动性监管削弱的是货币政策降低风险承担的作用。
四、结论与政策建议
本文基于2003~2013年期间我国14家商业银行的动态面板数据，采用系统GMM方法实证检验了货币政策传导的风险承担渠道及其异质性。得到以下重要结论：货币政策与银行风险承担呈显著负相关关系，即宽松的货币政策会增加银行的风险承担。而且这种关系比我们想象的更加复杂，它还依赖于银行审慎监管状况，资本充足率、杠杆率、拨备覆盖率和流动性比例等监管指标值越大的银行，其风险承担对货币政策的反应敏感度越弱。这对银行自身和监管当局以及中央银行货币政策的制定有很大参考意义，具体如下：首先，对于银行来说，要时刻关注自身的监管指标动向，尽量保证各指标值定位在我国的监管要求范围内，并在此基础上依据自身情况进行调整，在货币政策变化尤其是宽松的货币政策时期，加强内部的各项监管，提高资本充足率、拨备覆盖率等的指标水平，缓冲货币政策对风险承担的冲击，风险管理部门可以依据动态货币政策调整行内监管审查的重点和频度范围，但要注意流动性监管与资本充足率监管、杠杆率监管和拨备覆盖率监管的区别。其次，对于监管当局与货币当局来说，当价格稳定和金融稳定之间出现替代时，宏观审慎监管措施可以对货币政策形成补充。金融稳定与价格稳定目标间的关系取决于经济冲击的类型，在低通胀和银行过度风险承担阶段（如低通胀+房地产价格泡沫期），提高利率等紧缩性政策难以同时实现目标。因此，为同时实现价格稳定和金融稳定目标：（1）对于货币政策制定者来说，应该给予银行风险应有的关注，考虑政策制定可能对金融稳定带来的冲击，特别注意风险效应的动态性，对不同类型的银行做出区别对待。（2）对于监管当局来说，由于风险效应中银行的异质反应削弱了货币政策的理论效力，从而要求监管部门策略更具针对性，要同时考虑银行业审慎监管状况，搭配使用宏观审慎管理工具，进一步推广差别化的监管手段，灵活运用资本充足率、杠杆率、流动性、贷款损失准备等监管指标，建立更具前瞻性的、有机统一的审慎监管制度安排，增强银行业金融机构抵御风险的能力。
作者：王冰晓刘阳童中文单位：南京师范大学商学院金融学研究生
关键词金融创新货币需求货币供给货币政策
金融创新是金融资源重新组合的过程，包括金融工具、金融市场和金融制度的创新，资产证券化、表外业务、金融一体化是金融创新的三大趋势。货币政策是货币当局运用货币政策工具，以市场为载体，以利率为传导机制，影响中介指标从而影响企业、居民的投资、消费行为，最终实现这个政策目标。
1金融创新对货币需求的影响
1.1使得货币需求收入有变小的趋势
金融创新带来的金融市场高度发达和证券化趋势，使得介于资本市场和货币市场之间的金融工具不断出现。它们提高了持币的机会成本，从而人们增加非货币性的金融资产，银行甚至出现“脱媒”现象，由此，人们对于交易性货币需求减少。
1.2使得利率弹性的作用越来越大
在证券化促进金融一体化的趋势下，市场效率提高、资产流动性增大，在一定的收入水平下人们会缩小交易需求量，扩大闲置余额，从而使机会成本变量发挥作用的空间扩大，增强了货币利率弹性的作用。
另外，交易性货币需求要受国民收入的影响较大，而国民收入在短期内相对稳定，决定了交易性货币需求具有可预测和相对稳定的特点。
2金融创新对货币政策的影响
2.1对货币政策工具的影响
金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的高度发展，强化了央行公开市场业务的作用力。其主要表现为：金融工具创新可以为公开市场业务操作提供大量可供买卖的工具，使中央银行吞吐基础货币的能力大增；金融机构在补充流动性资产或进行资产组合调整中日益依赖公开市场，其积极参与市场买卖在客观上配合了中央银行的操作；微观经济主体对各种经济信息、动态和金融市场行情的关注度增加，有利于中央银行通过公开市场操作明确的信息，对经济活动进行有效地引导和微调。
2.2对货币政策中介目标的影响
2.2.1使商业银行对利率的重视程度下降
这主要是因为创新使利率的决定性因素复杂多变，例如，确定一个利率的上限主要是为了抑制需求，但经济运行中的各种创新工具却把利率推向了这一高度，于是政策效果和非政策效果混在一块，使央行无法确定货币政策是否奏效。
2.2.2将汇率作为货币政策的中介目标
金融创新，尤其是诸如货币利率互换、票据发行便利等金融工具的创新，使借贷双方越来越容易在世界范围内形成信用替代形式，从而使资本的国际流动性加剧，而较高程度的资本流动除了货币政策的实施产生影响外，还对汇率未来走势的预期产生影响，并且二者产生互动。
2.2.3使得基础货币投放量变得难以确定
货币乘数的加大，最终导致央行可以以较少的货币投入获得相同的货币供给，但对它的控制程度降低。主要表现在以下几点：一是金融创新模糊了货币概念。目前NOW账户、ATS、MMMFS、NA等金融创新业务的出现，使传统货币的划分体系出现混乱；二是金融创新使得法定存款准备金率、超额存款准备金率、通货比率或现金漏损率、活期存款与存款总额的比例产生了不同程度的变化从而加大了货币乘数。
2.3影响了国家货币政策的传导机制
资产证券化对传导机制的影响主要在利率渠道和信贷渠道方面。资产证券化为银行和其他的发行者提供了广阔的融资渠道，无论货币当局怎样变动利率水平，都很难发生资本成本效应，货币供给和投资需求的利率弹性会减小；而且资产流动性的增强，也大大抑制了货币政策传导的流动性效应，从这两方面都可看出，资产证券化削弱了货币当局利率政策的时效性。
金融创新使公众和金融机构通过派生的信用扩张满足其日益扩大的需求，加大了货币政策主体控制货币的难度，使中央银行难以判断既定货币增长率的实际运行结果，使得存款准备金率传导机制部分失效；金融衍生工具出现之后，原有的货币供应量的概念发生了变化，需要修正货币总量的定义以反映金融衍生交易所产生的影响。与此同时，金融市场的创新，使得央行执行货币政策的难度加大；信息收集、储存和传递的技术进步推进了金融创新的过程，都使得中央银行通过货币数量控制货币和信贷增长的效率有所降低。
3金融创新程度及政策效果
由于前面阐述过，金融创新会使交易性货币需求较少，投资性货币需求增加，那么我们可以用交易性货币需求和投资性货币需求之间的比来反映金融创新度。根据我国从1991～2001年存款余额和A股股票筹资额的数据我们可以得知，在我国的金融创新过程中，交易性需求投资性需求并不像前面理论所论述的那样此消彼长，而是都存在上升趋势，但是存款的增长明显高于股票筹资额增长，并且根据存款余额的增减额和定期存款的增长额向比较可以看到，我国居民依旧较为倾向定期存款而非货币存款，可见我国金融创新水平还相当落后，金融体制的创新没有跟随金融衍生产品创新的脚步，而金融工具的创新也相比发达国家十分的单一，可供居民选择的投资产品并不多，因此我国的银行存款逐年增加。
另外，在对我国货币流通速度进行实证分析的基础上，根据我国货币流通速度的运行特征和变动趋势指出了金融创新是货币创新程度的提高而上升，犹如我国货币流通速度开始会随货币化的深入而降低，但随后会随金融创新程度的提高而上升，而我国货币流通速度仍处于下降阶段，因此金融创新水平相对较低。
那么根据以上分析，在我国创新水平还相对较低时，金融创新对我国货币政策的影响还不能明显表现出来，传统的货币政策调节机制或手段仍对我国的经济运行发挥着作用，例如，央行在2003年9月提高存款准备金率1个百分点之后，于2004年4月25日再次提高金融机构存款准备金率0.5个百分点；2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率，这些都有效的控制了我国的货币供给过多，降低通货膨胀以及缩减信贷规模，使我国经济保持正常稳定的经济增长。
参考文献
一、门限回归模型的估计
在货币政策多目标体系中，以物价稳定的衡量指标通货膨胀率为门限变量，分别建立物价稳定与经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定的关系式，构建货币政策多目标体系门限回归模型。通货膨胀率作为门限变量，是反映物价水平高低的体制变量。当存在一个门限值γ时，通货膨胀对另一货币政策目标的动态影响就被划分为两个阶段;当存在两个门限值γ1，γ2时，通货膨胀对另一货币政策目标的动态影响就被划分为三段。
门限回归模型设计由Caner和Hansen提出的带有内生解释变量和外生门限变量的门限回归模型，［15］使用了两阶段合并最小二乘估计(2SPOLS)以及斜率系数的广义矩估计(GMM)方法，极大地推广了门限回归模型在实证分析中的应用。
二、实证检验
(一)货币政策多目标系统指标选择与模型设计物价稳定作为货币政策的最终目标之一，与其他四个目标关系密切:首先，经济发展必定伴随着不同程度的通货膨胀，投资、消费等的增加都会在促进经济增长的同时导致物价波动;其次，根据菲利普斯曲线，通货膨胀与就业在短期内存在替代关系，两者呈反向变动;再次，物价稳定与资产价格稳定是以货币表现的不同经济活动的实施目标，如果央行适当调整导致金融不稳定的变量，则不仅可以实现金融稳定，也可以平抑物价和产出的波动;［17］最后，在当前开放环境下，国际收支会从货币市场和商品市场两条途径冲击国内物价水平。因此，本文选择通货膨胀率作为货币政策多目标体系门限回归模型的门限变量。具体分析如下:1.物价稳定与经济增长。Fischer在研究影响经济增长的各个宏观经济变量时首次提出通货膨胀与经济增长之间为非线性关系的可能。他认为一旦通货膨胀值发生变化，它对经济增长的影响也会变化。因此，如果两者之间存在这种非线性关系，那么原则上估计这一拐点(即门限值)就是有可能的，在这一点上通货膨胀与经济增长之间的关系将发生变化。根据上述理论，借鉴索洛的新古典经济增长理论，一方面资本存量和投资规模的增加会促进经济增长;另一方面资本边际收益递减规律会导致初始收入水平较低的国家具有相对较快的增长速度。［18］此外，投资规模的扩大会直接影响生产链上游的产品价格，进而对最终产品的价格产生影响，于是投资所形成的有效供给或将成为抑制通货膨胀的物质基础。最后，对于我国而言，人口红利的出现为经济发展创造了有利的人口条件。因此，在考察通货膨胀与经济增长之间的关系时，在新古典经济增长模型中引入投资、人口自然增长率、初始GDP水平等因素的间接效应。模型引入变量如表1所示。2.物价稳定与充分就业。菲利普斯曲线是用来表示失业与通货膨胀之间替代关系的曲线，由威廉•菲利普斯提出后，经济学家对此进行了大量的理论解释和改进，其中索洛和萨缪尔森根据成本推动的通货膨胀理论将原来表示失业率(u)与货币工资率之间交替关系的菲利普斯曲线发展成用来表示失业率与通货膨胀率之间交替关系的曲线。但是，索洛和萨缪尔森认为失业率和通货膨胀率之间的替代关系并非长期固定不变，制度性改革会缓和这种关系，政策对经济的刺激会通过小幅度通货膨胀来提高就业水平，［19］政府基于失业率与通货膨胀率的这种关系，通常将两者控制在某临界点以内的安全范围内。因此，采用索洛和萨缪尔森的菲利普斯曲线形式表示通货膨胀与就业(失业)之间的关系。3.物价稳定与金融稳定。货币政策操作工具主要通过金融市场进行传导和实施作用于最终目标，金融市场稳定与否直接关系到货币政策实施的效率和有效性。［20］但在现实中，物价稳定往往会抑制金融市场的活力，阻滞金融市场发展。美联储前任主席Greenspan指出，货币政策很难协调兼顾同时实现物价和资产价格水平的稳定。但是Greenspan仍然主张货币政策要密切关注资产价格的变化，在关注物价稳定的同时也要重视金融市场的稳定。限于数据选取的局限性，本文选取上证综指(SH)作为反映金融市场情况的指标，对上证综指与通货膨胀率之间的关系进行分析。此外，由于超出公众预期的货币供应量增加会引起资产价格的升高，［21］利率的变化也会通过影响投资者行为和上市公司决策进而影响金融资产价格。因此，货币供应量、利率、社会固定投资额等也是研究物价与金融资产价格关系应考虑的因素。(控制变量见表1)4.物价稳定与国际收支平衡。开放经济对货币政策的操作与调控关系重大，国际收支主要通过商品市场和货币市场两条途径来影响国内物价水平，导致输入型通货膨胀。Karras通过实证分析检验开放经济条件下国际贸易对国内货币政策实施效果的影响，结果表明，一个国家对外贸易水平越高，货币政策对经济增长的影响越小，对物价水平的影响越大，［22］且国际收支对国内物价水平的非线性拉动作用要求我们建立非线性模型寻求两者之间的平衡点。输入型通货膨胀的产生原因有很多，从商品市场和货币市场两条途径考虑，选择国际收支差额(BOP)作为国际收支平衡的衡量指标，同时考虑国外实际利率水平、汇率、国内利率水平等因素的间接效应(如表1所示)，建立其与通货膨胀率的门限回归模型。在该模型中，引入投资、人口红利、初始GDP水平等因素对经济增长的间接效应改进新古典经济增长模型，并考虑到货币供应量、利率、社会固定投资额等对金融稳定的影响以及国外实际利率水平、汇率、国内利率水平等因素对国际收支的冲击作用。选取消费者物价指数(CPI)作为通货膨胀率的衡量指标。为了避免CPI分布的双峰特征和非对称性特征对模型稳健性的影响，使用半对数变换方法对其进行半对数变换处理。
(二)单位根检验平稳的时间序列是模型构建的前提，也是门限模型对数据的基本要求，因此在对上述模型进行门限效应检验之前首先对各个变量进行平稳性检验(PP检验)。检验结果如表2所示。结果表明，各个变量在5%的显著性水平下均为一阶单整序列，可以进一步进行门限模型的检验。
(三)门限值估计和门限效应检验运用MATLAB软件，以式(2)为基础对货币政策多目标体系的门限回归模型进行门限值估计，各门限估计值在10%的水平下均符合显著性要求。门限值估计结果如表3所示。基于式(4)(5)(6)对货币政策多目标体系的门限回归模型进行门限效应检验，检验结果如表4所示。结果表明，在95%的显著性水平下，模型存在门限效应，且所有LR统计量均拒绝有一个门限值的假设，不能拒绝有两个门限值的假设。因此，货币政策多目标模型存在门限值，表3所示门限值估计结果具有一定的科学性。从表3的四组门限值估计结果中不难看出，物价稳定与经济增长、充分就业、金融稳定和国际收支平衡的相应衡量指标之间均存在明显的非线性关系。结合表5的系数估计结果，具体分析如下:1.物价稳定与经济增长。当CPI低于3.40%时，GDP对CPI的反映系数约为0.55，此时温和通货膨胀带动社会生产效率提高，促进经济增长，进一步会提高劳动力和原材料的成本，引致通货膨胀;当CPI进一步上升介于3.40%～15.20%时，GDP对CPI的反映系数转为－0.86，此时社会公众产生较高的通货膨胀预期，这在一定程度上会阻碍经济增长;当CPI高于15.2%时，GDP对CPI的反映系数进一步恶化为－3.40，恶性通货膨胀将会对经济增长甚至整个社会发展产生严重的影响。因此，我国CPI的最优目标区间为(0%，3.40%)。2.物价稳定与充分就业。当CPI低于0.80%时，失业率与通货膨胀相关性较弱，为0.02，且t值检验不显著;当CPI介于0.80%～15.7%时，低失业率伴随着高通货膨胀，两者之间的反向关系明显，失业率对CPI的反映系数为－0.15，符合菲利普斯曲线的预期，且经验数据表明这种情况下失业率能控制在社会可接受范围之内;当CPI高于15.7%时，失业率对CPI的反映系数为12.2，经济处于低迷状态，失业率大幅上升。此时，我国CPI的最优目标区间为(0.08%，15.7%)。3.物价稳定与金融稳定。当CPI低于2.32%时，上证指数对CPI的反映系数为0.03，但是社会投资需求不足，此时以上证综指为代表的资产价格低迷;当CPI介于2.32%～11.6%时，公众投资信心增加，资产价格有所回升，此时上证指数对CPI的反映系数为0.64，适度的通货膨胀带动各项社会投资升温，各种金融资产的价格稳步上升;当CPI高于11.6%时，上证综指变化幅度和变化频率增加，上证指数对CPI的反映系数高达4.89，金融市场开始出现泡沫，此时金融风险增加，金融市场运行状况不稳定。该情况下我国CPI的最优目标区间为(2.32%，11.60%)。4.物价稳定与国际收支平衡。当通货膨胀率低于2.67%时，国际收支差额对CPI的反映系数为0.02，历史数据表明这段时间内国际收支差额明显小于其他年份，且包括经常账户和资本账户在内的国际收支账户交易较少，经济对外开放并未很好地带动国内经济社会的发展;当CPI介于2.67%～12.30%时，国际收支差额对CPI的反映系数为0.45，国际收支差额随着通货膨胀在一定范围内有所增加，这符合我国前期出口导向型的经济发展策略，国际收支顺差带动了国内消费需求的增加和企业生产的积极性，在一定程度上为社会发展注入活力;当CPI高于12.3%时，国际收支差额对CPI的反映系数为2.80，国际收支顺差持续增加甚至恶化。且从统计数据上可以看出，经常账户的增加幅度远大于资本账户，说明我国粗放型的经济开放模式不再适用于当前的发展状况。因此，基于该方面的考虑，理论上我国CPI的最优目标区间为(2.67%，12.30%)。综合比较上述通货膨胀率(CPI)在不同传导机制下的最优目标区间，并在数轴上呈现(见图1)。可以发现，四个区间之间存在交集(图1中的阴影部分)，即(2.67%，3.40%)，这表明货币政策五个最终目标在其相互影响和作用的过程中是可以协同兼顾、并非绝对排斥和矛盾的。当通货膨胀率保持在区间(2.67%，3.40%)内时，货币政策其余最终目标的衡量指标也保持在合理的范围内:GDP呈现稳定增长的趋势，通货膨胀率每增加1%，GDP就会增加约0.59%;失业率会随着通货膨胀率增加有所下降，通货膨胀率每增加1%，失业率会下降约0.15%;在此区间内上证指数从低迷状态平稳回升，通货膨胀率每增加1%，上证指数约增加0.64%;国际收支差额在此区间内有所增加但仍在社会可承受范围内，通货膨胀率每增加1%，国际收支差额约增加0.45%。
三、结论
本文以通货膨胀率为门限变量，借助货币政策多条途径传导机制，构建货币政策多目标体系门限回归模型并分别进行门限效应检验。结果表明:通货膨胀率与GDP、失业率、上证综指、国际收支差额之间存在明显的非线性关系，当通货膨胀率达到门限值时，其与货币政策其他目标之间原有的线性关系就会发生改变。此外，通货膨胀在与货币政策其他目标相互作用过程中产生的最优目标区间存在重叠部分，即当通货膨胀率保持在2.67%～3.40%范围内时，经济增长适度、失业率尚未超出社会可接受范围、金融市场稳定、国际收支账户合理。这表明货币政策五个最终目标之间并不是绝对排斥和矛盾的，它们之间具有协调和兼顾的可能性。基于上述实证结论，现提出以下建议:1.从政策制定来看，实证分析表明货币政策最终目标之间具有可协调性。我国应该坚持实施多重目标制的货币政策，合理制定经济发展目标，兼顾社会各层次需求，有效控制各操作变量，缓解各目标间的矛盾和冲突，将货币政策最终目标保持在社会可接受范围内。2.从政策传导途径来看，进一步探索货币政策实施的有效工具和传导渠道，提高货币政策传导的有效性。一方面应进一步稳健推进利率市场化改革并深化人民币汇率市场化进程，使得利率、汇率能够有效地反映资本市场资金流动状况，保证货币政策利率、汇率传导机制的效率和有效性;另一方面应建立健全社会投融资体系，改善投资环境，重视货币政策的微观主体传导模式。3.从政策实施的外部环境来看，应逐步推进资本账户开放进程，控制资本账户开放可能带来的风险，严格把控对外贸易过程中的不确定因素，保证货币政策宏观经济调控作用的有效发挥。
作者：刘超马文腾单位：北京工业大学经济管理学院山东财经大学金融学院
关键词：货币政策效果；区域差异；政策建议
由于我国东、中、西部经济和金融非均衡发展，同样的货币政策操作在不同的地区发挥不同的、甚至大相径庭的效应。我国货币政策操作一直采取全国“一盘棋”的做法，实施无差别管理。“一刀切”式的货币政策操作较少考虑到区域间经济发展的水平差异。公开市场操作、再贴现率和法定存款准备金率是我国货币政策三大工具，这些工具的实施效果受到东、中、西部差异的重要影响。
一、东、中、西部商业银行金融资产结构对公开市场业务的效应
公开市场操作是央行最为常用的货币政策工具，通过公开市场操作可以影响基础货币。近年来，我国中央银行主要通过公开市场业务投放基础货币。商业银行利用公开市场业务融入（出）资金的能力受国债总量和资产结构的制约，若商业银行的国债规模较大且其在商业银行总资产中所占的比重也较大，则其参与公开市场业务的能力就较强，否则就较弱。我国东、中、西部商业银行不管是国债资产规模还是国债资产在总资产中所占比例，都存在较大差异。由于缺乏各省国有商业银行国债资产数据，我们以各省国有商业银行全部资金运用减去全部贷款和企业债之差估算其拥有的国债资产，通过对2001－2003年度，东、中、西部国有商业银行国债资产在其资金运用中占比的计算可以发现：不仅东部地区国有商业银行的国债资产在全国国有商业银行国债资产的总量中的占比高于西部和中部地区，而且东部国有商业银行国债总量占其总资产的比例，也远远高于中、西部银行。东部商业银行利用公开市场业务融入资金的能力强于西部，所以，当央行货币政策意图通过公开市场业务传导时，中西部地区商业银行获得的基础货币量少于东部。
二、再贷款利率、再贴现率工具的区域差异效应
央行主要通过调整再贷款率、再贴现率的工具，影响商业银行对贴现贷款的规模，从而实现货币政策意图。商业银行对再贷款率、再贴现率工具的反应与需要贷款的实体经济的利润率、资金流动性需求、持有超额储备的机会成本等因素有关。具体到我国的实际情况，实体经济利润率不仅影响商业银行所面临的环境风险，而且还影响资金的价格（利息率、贴现率），无疑是影响商业银行对再贷款利率、再贴现率工具反应的最重要的因素之一。对经济实体而言，虽然资金的供求在一定程度上影响利息率和贴现率，但从本质上讲，利息是实体经济创造的利润的一部分，利息率的高低最终受制于实体经济利润率的高低，在零和平均利润率之间变动。换句话说，实体经济对银行贷款利率、贴现率的承受能力受利润率的制约，利润率较高的实体经济能够支付较高的资金价格（利息率、贴现率），即有相对较强的资金需求，利润率较低的实体经济只能支付较低的资金价格。由于各区域商业银行面对的实体经济利润率不同，在商业银行的贷款利率、贴现率水平区域间几乎无差别的既定条件下，一方面，利润率较高的实体经济消化资金的能力较强，对资金的需求旺盛，另一方面，较高的利润率能够有效保障信贷资金的安全性和盈利性，使商业银行放贷所面临的环境风险降低，所以商业银行的放贷意愿也较强。因此，央行同样的再贴现、再贷款政策工具操作，在实体经济利润率较高的东部地区，商业银行贷款增长较快；而实体经济利润率较低的中西部地区，商业银行贷款增长较慢，导致越穷的区域资金越少，越富的区域资金越多的“马太效应”。
不妨以东、中、西部全部国有及一定规模以上非国有工业企业总资产利润率来近似反映实体经济利润率。可以发现2001－2003年度，东部沿海地区工业企业总资产利润率平均高于中部地区0.87个百分点，高于西部地区2.04个百分点。由于央行统一的再贷款利率、再贴现率使得工、农、中、建四家国有银行在东、中、西部地区执行几乎相同的贷款利率及贴现率，从而2001、2003两年东部地区的贷款增长率均显著高于中西部地区，只是2002年随着国家西部大开发力度加强，西部地区的贷款增长率才略高于东部地区。
三、东、中、西部不同现金漏损率对货币乘数的效应
通过调整法定存款准备金率，中央银行能够调节货币乘数和货币供应量。根据西方传统的教科书理论，如果通货记为C，支票存款记为D，银行持有的超额储备率，记为ER，联储决定的法定存款准备金率记为rd,则货币乘数m=（1+C/D）/（rd+ER/D+C/D），其中C/D为通货比率。显然，货币乘数不仅取决于法定存款准备金率rd的大小，还取决于通货比率C/D的大小，这里的通货比率相当于我国货币理论界所称的现金漏损率（可用流通中现金与企业活期存款之比表示），由于数据取得的困难，不妨用现金投放代替流通中现金，用企业存款代替企业活期存款，则东、中、西部的现金漏损率见下表。
显而易见，东、中、西部的现金漏损率存在较大的差异。经济欠发达的中西部地区经济货币化程度远比经济发达的东部地区要低，现金漏损率较高。因为各地的法定存款准备金率rd是相等的，在超额准备金比率ER既定的条件下，现金漏损率与货币乘数负相关，现金漏损率越高，货币乘数越小；现金漏损率越低，货币乘数越大。所以，全国统一的货币政策，在这个环节的传导效果产生差异：在基础货币供应一定时，货币供应量＝货币乘数×基础货币，现金漏损率较低的东部地区货币乘数较大，所以其货币供应量扩张较大；而现金漏损率较高的中西部地区的货币供应量扩张较小。
四、政策建议
由以上的论述可以看出，我国各区域对同一货币政策工具存在反应效果不同的差异。为消除区域差异对货币政策工具效果的不同影响，以达到货币政策理想的作用效果，可以对包括公开市场业务、再贴现率、法定存款准备金率在内的货币政策工具进行区域化操作。其实，在不同区域实行有差别的货币政策操作，在国外也不是没有先例，开发初期的美国区域间经济发展也不平衡，中央银行的三大货币政策工具就有两项实行区域化操作。其贴现率一直由十二家联邦储备银行根据本辖区的经济情况制定，只要报请华盛顿联邦储备委员会核准即可，事实上，在二十世纪二十年代，各储备银行制定的贴现率经常相差很大，只是随着均质的全国性金融市场的逐渐形成，贴现率才逐步趋同。而法定存款准备金率虽然由联邦储备委员会统一制定，但从1913年联储成立一直到1972年以前，联邦储备体系制定的法定准备金率就因银行所在的地区的经济情况不同而异。
具体而言，包括如下措施：
1、货币政策工具的区域化操作
增加中、西部地区一级交易商的数目，提高中、西地区金融机构利用公开市场融入（出）资金的能力。央行可以对中、西部地区商业银行试行相对较低的再贷款、再贴现率，对东部地区的商业银行试行相对较高的再贷款、再贴现率，或者扩大中、西部地区商业银行的利率浮动幅度。对现金漏损率较高的中、西部，实行较低的法定存款准备金率；对现金漏损率较低的东部，实行较高的法定存款准备金率，从而达到统一的扩张货币供应量的目标。
2、发展和完善中西部金融市场，拓宽中西部融资渠道
发展和完善中西部地方金融市场，疏通民营企业直接融资渠道，尽快建立欠发达地区创业投资体系。推进信贷创新，积极发展票据贴现融资和金融租赁融资等。积极推动中西部信用体系建设，为货币政策的有效实施创造良好的社会环境。建立信用建设的工作目标和社会信用监督机制，加快企业征信体系和个人征信体系的建设，争取在较短的时间内改善中西部的信用环境。
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在市场经济中，追求利润最大化的企业、追求效用最大化的消费者和追求收益最大化（或风险最小化）的投资者构成了经济运行的微观基础。满足了这种定语限制的经济主体是与市场经济运行的内在要求相适应的或者说相容的，反之则反是。这几个看似简单的修饰语，可以作为判断经济主体是否市场化的标准。以此标准来衡量，目前我国各种经济主体尚未实现市场化或者尚未完全实现市场化。换言之，目前我国经济的微观基础与市场经济是不相容的或者说是不完全相容的。财政政策与货币政策是市场经济条件下的宏观调控手段，而宏观调控手段与传统计划经济条件下的“经济计划”手段最大的区别就在于，后者是—种对经济的事前规制，因为它是计划者对被计划者的直接控制，所以它发挥作用不需要市场作为媒介。而前者即宏观调控是市场机制充分发挥作用从而导致经济总量非均衡对政府提出的调控经济的内在要求，以减少市场机制自动调节的时滞所产生的高昂成本。可见宏观调控既是市场机制作用的结果又是提高市场经济效率的必然要求。同时，宏观调控政策的有效性又必须以市场行为人能够对各种市场信号作出灵敏的反应为前提。这就是说，财政货币政策有效性是基于与市场经济相容的、完善的微观经济基础之上的。那么，要提高财政政策和货币政策效应，就必须首先改善这种微观基础，具体包括：
1.从宏观层次和微观层次改革国有企业。从宏观层次改革国有企业就是站在全局的高度对国有企业进行战略性重组和结构性调整。这需要进一步完善国有企业的退出机制，以全面收缩国有企业的经营战线，使其尽可能地从一般竞争性领域退出，让位给比它具有更高效率的其他所有制企业。这既是非国有企业发展的需要，同时也是国有企业自身和整个经济发展的需要。事实上，国有企业的巨额亏损不仅使中央和地方财政难以承受，也给银行造成了沉重的负担。因为一个充斥着不可持续的信用扩张的经济结构以及一个充斥着大量的不良债权的经济体系都是不可能持续下去的。一个很明显的经验事实是，在传统国有企业经营体制下，由于预算的极度软约束，为了追求控制权的扩大，国有企业普遍存在无效率的规模扩张，在这种情况下它对贷款利率信号是极不敏感的。国有企业累积的风险可以转嫁给银行，银行最终又转嫁给国家。在这种微观基础上，货币政策和财政政策（由于缺乏效率）都将无效。从这个意义上说，从宏观层次改革国有企业是提高财政货币政策效应的首要前提。而从微观层次改革国有企业是指对那些经战略性重组后保留下来的有存续必要的国有企业，按照其行业性质和对国家经济安全影响程度等方面的不同。分别建立适合他们各自特点的企业制度和企业经营机制。但总的趋势应该是，除极少数企业继续保持国有独资外，对绝大多数国有企业都要进行规范的股份制改造，建立现代企业制度，进行全面的制度创新，建立起与市场经济体制相容的微观运行机制，从而强化它作为市场主体的性质和功能，参与市场的公平竞争，或发展壮大，或退出消失。
2.保护非公产权。财政投资对民间投资的带动不足，是扩张性财政政策效应偏低的一个重要原因。而民间投资不足的原因主要有两个：其一为银行对非公企业贷款的歧视性政策，另一则为对非公产权保护的法律框架不健全。在这种情况下，非公财产所有者特别是私人财产所有者的不确定因素多，保卫自己财产的交易成本过高。这种不确定使企业家无法形成对未来的稳定预期，从而导致非公投资者缺乏全力以赴投资的长期行为。这样，作为市场经济微观基础不可或缺的重要组成部分的各种非公企业，就很难发展到其应有的规模、水平和实力。
3.进一步打破垄断，向非公企业开放更多的领城。第一，减少对传统国有垄断部门的准入障碍，即向民间资本（非国有经济）开放这些投资领域，这一方面为竞争格局形成提供基本前提，另一方面达到启动民间投资需求，增强社会对未来经济良好预期之目的。第二，正如国有部门垄断地位形成靠的是国家力量一样，打破这种垄断也必须依靠国家力量，对诸如电信、民航、电力、铁路、教育、金融等传统垄断领域，科技进步及社会发展已为它们成为竞争性领域提供了可能性，国家不仅要允许而且应以优惠政策鼓励新人者，同时对目前居于垄斯地位的企业赋予更多的逆补贴方式，以促使竞争格局的早日形成。
二、完善金融市场。逐步实行利率市场化
1.完善金融市场。金融市场是货币政策以及耐政政策传导和发生作用的重要条件，培育和呵护市场特别是金融市场，其本身就是实施有效财政货币政策的前提和内容之一。随着我国金融自由化步伐的加快，金融市场的发展极为迅速，在这种条件下，原有的市场管理原则已不适应经济发展的需要。而且发生这种变化后，中央银行货币政策的传导过程也会相应发生变化，所以必须对有关方面进行改革。从货币政策传导机制的角度来看，主要应该从以下几方面入手；一是逐渐增加同业拆借市场的市场参与者，根据有关规定允许符合条件的合作金融机构、证券公司以及投资基金管理公司参与同业拆借市场，从而扩大同业拆借市场的资金需求，降低银行信贷资金滞留在同业拆借市场的比例。二是发展国债回购市场，建立国债回购的一级交易商制度，这不仅能完善我国的金融市场体系，而且还能为中央银行公开市场操作提供交易场所与交易对象。三是加快商业信用票据化的步伐。实现企业间资金融通的票据化不仅有助于解决长期以来困扰我国的“三角债”问题，而且还为中央银行货币政策调控增加了一条有效的途径。四是发展资本市场，增加企业直接融资的比率，提高企业和居民户资金安排的利率敏感度。五是大力开发金融产品，鼓励和引导各种金融机构进行产品创新和有利市场化改革方向的制度创新。
2.采取措施逐步实现利率市场化。利率作为资金的价格，在成熟的市场经济条件下，它对资金这种稀缺资源的配置起着不可替代的作用，故常被用来作为货币政策的中介目标。然而在存贷款利率受到严格管制的条件下，利率的这种作用受到极大的限制。市场化的利率作为货币政策有效性的重要条件之一，从提高货币政策效应的角度上说，实行利率市场化是有益的。但实行利率市场化必须具备一定的前提，他们至少包括：第一，对利率变化具有较高敏感度的存、贷款主体；第二，完全商业化运作的银行机构，它们既有严格的风险控制机制和能力，又有追求利率最大化的有效的激励机制和动力；第三，中央银行具有较高的监管水平。目前，中国的通货膨胀负增长，总体利率水平较低，商业银行自我约束加强，利率扩张机制受到抑制，是实行利率市场化改革的有利时机。可以在扩大银行贷款利率浮动幅度的基础上逐步放开对贷款的直接利率管制，让商业银行根据贷款对象的资信状况和贷款的风险大小，灵活确定贷款利率。此后，对存款利率实行上下限管理，扩大浮动幅度，最终实现存款利率的自由化，让利率真正成为资金的“价格”，居民户可以充分自由地选择金融商品，各类企业可以在利率约束条件下一视同仁地获得贷款，这样必能反过来提高居民户和企业资金需求的利率弹性，从而促进货币政策效应的提高。
三、改革国有商业银行的产权制度和经营机制
在通货紧缩条件下货币供应的内生性加强是货币政策有效性降低的一个重要原因，而商业银行对央行调控行为的不配合又是货币内生性增强的原因。目前我国四大商业银行的存贷款总额仍占全部存贷款总额的近70%，它们的行如何对货币政策效应有着举足轻重的影响。而目前我国四大商业银行不仅有着一般国有企业的通病，而且还存在大企业病。在1997年亚洲金融危机爆发前，四大商业银行普遍缺乏风险控制机制，形成了大量烂帐、坏帐（当然原因是多方面的）。吸取亚洲金融危机的教训，危机之后我国商业银行普遍加强了风险控制。但现在的问题是它们似乎从一个极端走到了另一个极端，即在强化风险控制的同时没有构建与之相匹配的激励机制，以致出现普遍的消极“借贷”的行为，这种行为加剧了这次的通货紧缩。究其根源，这种消极“借贷”与当初缺乏风险控制一样，都是产权制度的缺陷所致。基于此，目前理论界和银行实际部门都在探索深化国有银行改革的措施，比如，“多级法人制”、“切块上市”等等。尽管在改革的具体措施上有不同争论，但在总体改革方向上是比较一致的，那就是国有商业银行也必须建立现代企业制度，在实现产权多元化的基础上建立有效的企业治理结构。使之成为以利润最大化为目标的真正的企业。
四、深化投融资体制改革
投融资体制缺陷是我国重复建设严重、经济结构不合理和财政政策效应低下的重要根源之一。实践表明，缺乏微观指引的扩张性宏观政策往往只能大量增加存货而使资金沉淀，从而不能带来较大的乘数效应。那么如何发挥微观指引作用呢?这就需要深化融资和投资领域的改革，让市场在资源配置中发挥更大的作用，使资金流入有效益的行业和企业。改革的方向是减少政府在投融资领域的干预，建立符合市场规律和国际标准的投融资体系。具体而言，一方面要求商业银行提高贷款回报，并从外部“硬化”企业的财务预算。另一方面，则需要建立和发展新型的中介机构，尤其是高水准的专业化投资银行和基金管理公司，以识别高回报的投资项目，进行有选择的融资和投资提高投资的效益水平。不仅如此，这些金融机构可以依托市场对国有企业进行资产和债务重组，从而将国有企业改革、经济结构调整与投融资有机结合起来，造就行为端正的微观经济单位，为包括财政货币政策在内的各种宏观政策的实施提供良好的微观基础和机制。
五、提高低收入阶层的收入水平和中、高收入阶层的消费倾向
消费是驱动经济增长的三驾马车之一，无论是对财政政策乘数还是对货币政策乘数而言，都是边际消费倾向越大则乘数越大。所以提高低收入阶层的收入水平和提高全体居民特别是中、高收入阶层居民的边际消费倾向，对于提高财政政策和货币政策效应有着特别重要的意义。为此应该从以下几个方面采取措施：
1.提高农民收入，降低贫困人口比重。第一，增加对农村的财政投入，努力改善农村的自然条件、基础设施和公共服务，这是提高第一产业相对生产率进而提高农民收入的物质前提。第二，改革现行农村土地使用权的管理方法，研究农民具有固定土地使用权并可进行交换的具体方法，以促进土地的规模化经营。这是改变落后耕作方式，提高相对生产率进而提高农民收入的制度前提。第三，逐渐取消户籍制，坚决取消对农民的歧视性就业政策，彻底清除限制农民向城市流动的体制障碍，使进入城市并能在城市以合理合法方式生存的农民获得体制内生存，享受公正的体制待遇。这既是农业规模化经营的前提，也是迅速降低贫困人口比重的有效途径。第四，实行优惠（至少是公平）政策，进一步促进乡镇企业的发展，并在政府的规划及其相关政策配合下通过市场机制引导乡镇企业向一定的地域适当集中，以产生集聚效应，促进农村城市化进程。农村城市化是农民非农化进而降低贫困人口比重的最根本途径。
2.加快建立社会保障体制，引导居民消费伦理合理转变。居民对未来预期收入与支出的不确定性，是居民预防性储蓄的主要动因。居民的这种不确定性越大，预防性储蓄的比率就越高，相应地即期消费也就越少。如果建立社会保障体制，可以消除或减少居民的不确定性，使消费持久上升。同时应积极发展消费信贷，促进居民消费伦理合理转变。居民在从低收入的生存型消费转变为高收入质量型消费时，消费占其收入的比重增加，周期变长，若靠居民自己储蓄，则需要很长时间，使消费波动性较大，容易出现消费的“断层”。消费信贷的介入使居民可以“花未来的钱”，从而使居民消费结构的转变在支出上得以平缓地实现，降低消费的过度敏感性，避免消费“断层”的出现。如果说低收入阶层的消费疲软可以通过收入调节来激活的话，高收入阶层的消费疲软则只能通过供给调节来激活。应通过供给主体性质的多元化来增加有效供给，从而消除供给结构“折层”，这对启动高收入群体的消费进而提高他们的消费倾向有着不可替代的作用。
六、优化经济结构，增加有效供给
无论对于财政政策还是货币政策而言，其效应的形成机理都是通过最初的政策变量的改变进而经过该变量在一定经济结构内与其他变量的相互作用而产生的。如果经济结构不合理，即使是适当的财政货币政策也不能发挥应有的效应。
我国目前经济结构不合理突出表现在：第二产业的地区产业结构趋同、同一类型的企业低水平重复建设严重；第三产业发展滞后；第一产业现代化程度太低，劳动生产率低下。这些问题的存在，使社会总供求的结构错位，既抑制了有效需求，使得需求严重不足，又造成了大量的低效供给与无效供给，使供给相对过剩，亦即供给相对过剩与有效供给不足并存，在这种情况下，扩张需求仅依靠财政货币政策往往难以凑效，而必须通过调整结构改善供求的结构性关系来实现。调整经济结构一是要促进传统部门的产品升级换代；二是要治理低水平重复；三是要促进新兴产业部门的发展，实现产业结构的优化升级。例如促进高新技术产业的发展，促进生物工程产业的发展，促进以教育产业化和旅游产业化筹为特征韵精神产品产业的发展，使新的需求得以较快增长：四是要加大对农业的投入，提高第一产业的现代化水平；五是要减少对第三产业的准入障碍，向民间资本开放第三产业投资领域，形成有效竞争的格局，全面提高第三产业的产值比重和质量水平，以增加第三产业的有效供给。总之，只有在结构调整中，才能在形成新的供给（有效供给）的同时形成新的需求，使供求结构相衔接。这样财政投入和货币政策引致的投资增加才不会以存货的形式沉淀下来，从而为财政货币政策乘数的形成提供必要前提。
七、改革财税体制，提高政策之间的协调性
财税体制从根本上说是关于资源和收入在社会成员与政府部门之间以及在各级政府机构之间进行配置和再配置的制度安排。因为这种制度安排对社会成员的经济行为有着巨大影响，进而也通过这种影响对财政货币政策效应的形成发生作用。目前我国的税制主要是1994年在治理严重通货膨胀的背景下产生的，现在的宏观经济背景与当年显著不同，故现行税制与经济发晨不相适应的矛盾日益突出，税收政策与扩张性财政货币政策的目标取向显得极不协调，也因此降低了财政货币政策的有效性。比如现行增值税，其模式是生产型的，即是一种对投资征高税的制度，越是高新技术或者机器设备越多的大型企业，不能抵扣的税金就越多，企业税负就越重，这种抑制投资需求的税种阻碍了投资的扩大，不符合加强技术创新、优化经济结构的要求，从而也不利于提高财政货币政策的有效性。财政政策和货币政策内部各工具之间（如利率、税率、汇率）以及财政政策和货币政策之间，都应围绕宏观调控的总目标彼此协调一致、相互配合，避免相互冲突而使政策效应弱化。
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关键词：资本市场货币政策传导机制
目前，我国资本市场对中央银行货币政策的影响正进入到一个历史性的发展阶段。资本市场的发展对中央银行货币政策的挑战，是我国金融体制改革与发展过程中货币政策调控无法回避的现实问题。对于中央银行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新货币政策框架，已经成为提高中央银行货币政策有效性、促进经济与金融持续稳定发展迫切需要解决的问题。
资本市场发展已成为影响货币政策效应的重要因素
我国资本市场与国际资本市场相比还是一个新兴市场，发展历史较短，但发展速度很快。为适应改革开放和国民经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继于1990年12月和1991年7月成立，沪、深交易所的成立标志着我国证券市场开始形成。1991年，我国深沪股市只有14家上市公司。到2003年12月底，中国证券市场投资者开户数达到7025．41万户，境内上市公司为1287家，境外上市公司93家。境内上市公司股票总市值为42457.71亿元人民币，相当于当年GDP的36.38%。全年境内股票融资1357.76亿元人民币，占全部金融市场融资的4.67%（2003年银行新增贷款27702.3亿元）。可以说，股票市场已经成为我国经济、政治生活中的重要组成部分，股票价格已经成为影响货币政策的重要因素。
衡量一国股票市场发展程度的指标，通常有股票市场总值与GDP的比率、市价总值与银行存款余额之比、股票筹资额与银行贷款增加额之比等，其中前一个指标用以反映股票市场的发达程度及其在国民经济中的地位，后两个指标反映一国的金融结构及其发展趋势。从统计数据可以看出，我国股票市价总值与GDP的比率大幅上升，由1992年的3.93%，经过世纪之交的五年牛市上升到2000年的53.79%，再缓步下降至2003年的36.38%，总体增长幅度超过两倍。同时，股票融资额占银行贷款增加额、筹资总额与固定资产投资额之比两项指标也有所增加，当然，其份额仍然显得偏小（见图1）。
据国家统计局公布的有关资料显示，2004年我国资本市场的股票总市值为37055.57亿元，较2003年减少5402.14亿元，下降幅度为12.73％，股票市价总值与GDP的比率也降到了27.15％，比2003年降低了9.23个百分点。
我国股票市场发展的现状，表明股票市场已经发展到了相当水平，在国民经济中的地位和作用日益重要，但又没有得到充分发展。
资本市场与货币政策传导机制的障碍性因素和制度性缺陷
一般货币理论认为，有效的货币政策必须具备两个条件：一是经济运行的微观基础健全，微观经济主体能够对货币政策信号做出灵敏的反应；二是货币政策的传导机制畅通，货币政策信号在传递过程中不会出现扭曲和梗阻。就资本市场而言，货币政策传导机制的有效性取决于：是否存在一个评价企业价值的股票市场；消费者手中的金融财富是否主要是股票（而不是存款或债券）；货币政策传导机制的各个环节是否畅通无阻。
但是，我国现实经济的运行不同于上述理论性的分析。我国资本市场近年来的运行轨迹，出现了多重性的背离：一是股市低迷与宏观经济持续走好相背离。2001年以来，我国GDP一直保持8%左右的速度增长，但沪深股指却已持续50多个月下跌，其中上证综指由2200点跌至1200点左右徘徊，股市成了失灵的“晴雨表”。二是政策性利好风频吹与市场走势相背离。尤其是在进入新世纪以来，股票市场对若干政策性利好的反应十分平淡。这一背离显示，我国股市正在摆脱对传统政策路径的过度依赖，市场对非价格信号的反应力度比过去明显减弱，甚至在一定程度上表现为政策导向和市场导向之间的分歧和矛盾。三是场外资金“囤积”与场内资金匮乏相背离。2001年下半年以来，市场持续调整，数次政策性利好仅仅引发昙花一现的行情，被困在场内的资金急于寻找机会破“墙”而出，而新增资金在屡遭挫折后入市意愿日渐削弱，此消彼长之间，资金面自然每况愈下。显然，资本市场传导货币政策的渠道并不畅通，通常所说的“财富效应”、“流动性效应”、托宾“Q效应”及“物价预期效应”、“资产负债表效应”等均没有得到充分显现，股价变动对实体经济的影响非常微弱。
由此看来，资本市场虽然拓宽了货币政策的调控对象，但货币政策的资本市场传导渠道不畅，存在着一些障碍性因素和制度性的缺陷：
股票市场规模偏小，缺乏充分发挥“财富效应”和“流动性效应”的市场基础。2003年底的沪深两市的股票总市值为42457.71亿元，占当年GDP的36.38%，而1998年的美国、英国分别为135%和154%。数据相差如此之大，只能说明我国资本市场相对整个国民经济发展来说规模过小，资本市场的发展远远滞后于国民经济发展的需要。从直接融资与间接融资的比较来看，2003年我国企业直接融资与间接融资的比例仅为1﹕20，而1999年美国为1.14﹕1、韩国为1.17﹕1。1992至2003年，我国股票直接融资占全社会固定资产投资的比重平均为3.2%，最高时（2001年）也不超过6.16%。市场规模偏小，直接融资与间接融资结构不合理，使货币政策的调控能力减弱，资本市场的风险配置功能失效。
股票市场结构性缺陷。首先，股票市场的投资者结构不尽合理，股票投资者占社会居民总人数的比例较低。统计资料表明，我国股票市场投资者开户数目前已达7100万户，剔除机构投资者和家庭重复开户数，投资于股市的居民住户约4000万个，以3口之家计算，股市价格变动影响的人口约为1.2亿人左右，约为总人口的9%左右。因此，在股市规模较小的情况下，股市变动所产生的新增消费需求、投资需求很小，货币政策的操作很难在资本市场产生财富效应和流动性效应。其次，股票市场的主体结构不合理。股票市场的投资者以散户为主，机构投资者不仅数目较少，而且所持有的股票市值也很低。据深交所数据分析，近两年散户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的70%，机构投资者掌握的流通股本及市值仅占总数的30%；而在美国股票市场上个人直接持有的股票仅占股票市值的27%，机构投资者持有的股票却占到55%左右。股票市场对个人投资者而言基本上是一个投资挤压消费的地方，无所谓“财富效应”，甚至遭遇到负“财富效应”。股票市场机构投资者过少，势必造成股市对信息处理能力降低。如果信息不能被市场充分、有效的吸收，势必导致市场缺乏信息传递功能的缺陷。再次，股权结构存在缺陷。由于我国传统经济以国有经济占绝对优势地位，而上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股份结构中不仅设置有社会公众股、法人股，还设置有国有股(含国家股、国有法人股)。据调查，在现有存量总股本中，国有股和企业法人股约占70%左右。由于股权过度集中于国有企业，上市公司的董事长、总经理通常由国有资产管理部门或政府委派，普通股东无法参与公司的经营管理，也很难有效地制约经营者的行为，导致社会公众股东的投资行为短期化。当70%的国有股和企业法人股是不能在市场流通时，股市行情只能单纯反映社会公众所持股份供求关系的变化。股市价格严重扭曲势必制约中央银行的货币政策传导机制效应。
信息披露不规范，市场信息严重失真。一些上市公司不能依法及时、准确披露法律规定必须披露的信息，有的公司甚至隐瞒巨大事实或散布虚假信息，以达到上市、重组或操纵股市的目的。市场信息失真表现在三个方面：一是市场基础信息失真严重。现在的股票市场缺乏透明度，做假帐、虚假陈述屡见不鲜，一些中介机构还为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明。二是市场信息不真实。资本市场中的虚假陈述﹑内幕交易﹑操纵市场等三大违法行为较为突出。虚假陈述直接损害了信息公开性原则，操纵市场直接损害了市场公平原则，内幕交易直接损害了市场公正原则。三大违法行为不仅使市场信息严重失真，而且直接损害了资本市场的公开、公平、公正原则。三是股票市场的股权结构分裂所引起的股市价格失真。当前国内证券市场2/3股份不流通、1/3股份流通，这种股权流动性分裂是当前中国资本市场存在的最突出问题（吴晓求，2004）。股权分裂导致股市内幕交易盛行，引发市场信息的全部失真。如果股市价格不能反映上市公司的真实业绩和经营状况，必然影响投资者的投资决策和利润预期，当投资不能有效追逐利润时，所导致的只能是投资萎缩进而使经济景气状况更加恶化，使托宾的q值效应传导渠道受阻。
如何完善资本市场对货币政策的传导机制(2)资本市场与货币市场一体化程度不高，资金渠道“明渠不通，暗流涌动”。我国股票市场的投机性很强，如果资金流动没有障碍，一旦资本市场有利好，将有大量的资金进入资本市场，进一步哄抬股价，形成泡沫。因此，管理当局采取了很多措施，阻止资金自由进出股市。我国目前能同时进入货币市场和资本市场的交易主体只有少数的证券公司、基金管理公司、保险公司和财务公司。另一方面，我国货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的，在利益的驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资入股市。中国人民大学金融与证券研究所（FSI）的一项研究表明，2000年我国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。
市场监管和调控“单一行政化”。中国的资本市场建立13年来，始终跌宕起伏，最近几年始终处于持续低迷的状态。政府在对资本市场的监控中，习惯于单一的行政化干预，股票市场中比较明显的显露出政府调控股价指数的痕迹，呈现出典型的“行政干预市”现象。如果我们对资本市场的监管和调控不明确今后的发展思路，不采取符合市场规律和我国国情的政策手段，而一味热衷于用行政手段进行干预和调控，终将会使资本市场失去优化资源配置、提高投资效率、促进结构调整的功能。我国资本市场中股价的骤涨骤跌会使投资者对股市预期产生负面影响，从而降低股票资产在个人金融资产中的比重，股票价格的财富效应亦将失去作用，中央银行以货币政策调控经济的市场基础也将受到沉重打击。
改革和完善资本市场对货币政策传导机制的建议
资本市场对货币政策传导的关系问题是一个比较复杂的理论和实践问题。从社会经济长远发展来看，实体经济的真实资本投资应由间接融资为主转变为以直接融资为主。为此，资本市场的发展将对中央银行货币政策的有效性和整个社会经济的发展趋势产生越来越大的作用。如果我们不否认我国资本市场将作为货币政策的一个重要传导机制的话，那么，改革和完善资本市场对货币政策的传导机制就成为亟待解决的一项重大课题。
健全和完善资本市场的四大主体结构要素
四大主体结构要素包括：提高上市公司质量；减少资本市场的政府行为；规范中介机构操作，提高造假成本、严厉惩罚股价恶意操纵行为；提高投资者群体素质，大力发展机构投资者。我国资本市场的四大主体结构要素中很难找出一个健全的参与者：上市公司质量不高，虚假成分太多；作为管理者的政府行为扭曲，视上市发行股票作为甩包袱的手段；中介机构操作不规范，甚至联手造假，骗取投资者；入市主体中的投资者，大户用国家的钱炒国家的股票，小户是跟风的短线投机者，承担风险的基础十分脆弱。如此情况之下，资本市场对货币政策产生的影响就是一种负面干扰。要提高货币政策的运作效率，就必须对资本市场进行规范和改造，使上述四大基本要素成为健康的主体。
提高上市公司质量进一步改革公司上市和股票发行制度，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模和价格。要改变目前上市公司以传统产业和国有企业为主且不能被市场淘汰的状况，坚持“三公开原则”，制定相同的市场准入和退出标准，保证不同形式的市场主体能享有同等的待遇，鼓励民营企业对上市公司进行收购和重组，使有限的资金配置到更富有效率的产业中去。要加强上市公司管理，不断提高市场透明度，关键是规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息应予以追究和惩处。
减少资本市场的政府行政干预行为要进一步弱化资本市场的政策，充分发挥市场配置资源的作用。要取消政府对上市公司的隐性担保，使上市公司真正优胜劣汰。要改善对证券业的监管，重点转向监督上市公司、券商和中介机构遵守证券法规制度，特别要严格限制上市公司与母公司的关联交易和券商操纵股市。
规范中介机构操作目前，对许多中介机构在监管方面同上市公司存在同样的问题：控股的股东与持股人及投资人之间的利益纠缠，以及欠缺有效的内部控制，使违规事件层出不穷，甚至出现有法不依、执法不严的现象。加快法制建设，强化监督管理，真正做到有法可依、有法必依，这是资本市场稳定的坚强基石，也是提高货币政策传导机制有效性的根本保证。要逐步制定相关的监管方案以保障中介机构适宜的内部控制和风险管理；制定和颁布中介机构的操作规范和行为准则；形成中介机构严格分离前、后台职能，分离客户账户和公司账户的管理系统；提高从业人员，如会计师、律师、金融顾问以及机构投资人的素质和法律意识等，将会提高中介机构和资本市场的风险管理和系统控制。
大力发展机构投资者我国现在的资本市场投资者数量少、结构单一，使股价的财务效应、Q效应无法起作用。为了改变这种局面，需要进一步发展证券投资基金等机构投资者，加大散户投资者比重，逐渐将个人投资者吸引到投资基金中来，改变个人散户投资者的不利格局，发挥财富效应。
提高货币市场和资本市场的一体化程度
当货币市场与资本市场的一体化程度提高时，资金能在不同的市场中迅速流动，对货币政策的响应也就越及时。要完成市场资金结构的转型，就要疏通资本市场与货币市场的联系。不能简单地指望居民拿出储蓄去买股票，这样的资金管道不可能使资本市场持续成长，必须形成多元的市场资金管道。要有战略安排和政策导向，使银行体系中庞大的储蓄合法分流进入市场，分步推行多种市场资金进入资本市场的制定安排。我国资本市场已经QFII制度，这将缓解困扰资本市场发展的资金瓶颈。为了增强资本市场、货币市场和信贷市场的关联性，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有效性，要建立规范的证券化融资渠道，有条件地使银行业与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通，进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，允许券商进入银行间的国债回购市场，更进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥优势。
扩大资本市场的规模
当资本市场获得重大发展后，股权资本在投资者的资产组合中的比例将会提高，投资者对货币政策的敏感性亦会增强，货币政策的传导效率将得以提高。要扩大上市公司规模，在严把质量关的基础上放宽上市公司数量限制，让有条件且愿意上市的企业都能上市；积极扩大机构入市规模，以支撑巨额市值；采取有效措施引导居民向资本市场投资。要进行资本市场的结构性调整，加强我国企业债券市场的建设，为企业提供一个成本更低的融资渠道。积极发展和规范产权中心、证券交易中心等形态的场外交易市场，继续发展国债市场，对国债发行、规模、结构等方面建立相应调控标准，增强国债在市场上的流通性。适应经济发展的不同阶段的直接融资和间接融资，不断进行金融创新，创造各种新的金融产品。通过积极发展金融期货市场、规范发展金融期权市场、推动金融衍生工具市场发展的战略，不断完善资本市场结构。
我国资本市场如果要成为现代金融体系的基础，仅靠居民存款和居民收入中的一小部分进入市场是不够的。如果要建立一个强大的资本市场，就必须推动资本市场资金渠道的多元化。进入资本市场的资金渠道从类型上看，至少有以下几类：集合理财型的资金渠道、资产委托管理式的资金渠道、股票质押贷款、各种社会保障资金、私募资金。在近期内，扩大资本市场合理的资金渠道可以考虑以下做法：进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，进一步发展股票抵押贷款市场，使更多券商进入银行间的国债回购市场，成立资本市场短期融资公司，探索金融资产管理公司的有效运作，有条件地发展一些金融控股公司。当所有资金管道建立起来而且越来越大的时候，经济体系和金融体系的资金循环就会发生变化。原来很多进入银行体系的资金会通过这些管道有节奏地进入资本市场，资本市场的规模也就会强大起来。
参考文献：
