时间：2022-09-02 05:45:55
在FSI提交的主题报告中，吴晓求教授首先指出，在金融市场飞速发展的今天，中国金融领域有很多理论问题需要进行研究。在他看来，以下几个理论问题在中国目前尤为重要：
（1）货币市场与资本市场的关系问题。
吴晓求教授认为，由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。但从总体上说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展。没有相应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。因而在现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对于中国金融体制改革具有重要意义。
随着金融体系的发展，货币市场与资本市场的关系是否发生了微妙的变化？这些变化的原因及特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变以及资产流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？国际游资的大规模流动使得两个市场的界限不是很清楚。虽然我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以还应研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分的问题。
（2）银行信贷资金与股票市场发展之间的关系。
吴晓求教授认为，货币市场和资本市场关系理论研究的背后含义就是银行的资金和资本市场的关系问题，或者更明确的说，就是研究信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道。他认为这一问题的解决，需要对国内外的发展历史做出清理：首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用，制定什么样的规则来规避这些消极作用？第三，我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的，有些管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。吴晓求教授在报告中指出，银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我国提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，因此我们要关注这种信用创造可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
（3）金融业的发展与监管模式问题。
吴晓求教授谈到严格意义上的金融业的分业发展要求资金界面分得非常清楚。在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某种界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地受到挑战，银行资产已潜在地包括了股票这种股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。（4）货币政策和资产价格的关系问题。
吴晓求教授认为这个问题的政策含义就是货币政策制定应在什么范围内、什么程度上来关注资产价格的变化。这涉及到货币政策是否有效、货币供应量是否充足以及资本市场上资产价格的变化是否真的反映经济增长的实际状态等问题。资本市场和银行体系作为现代金融体系的重要组成部分，两者既是竞争的对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代已经不存在了。如何建立一个包括发达的货币市场和健康的资本市场在内的金融市场体系，是提高我国的金融竞争力的重要步骤，也是我们面临的一个战略性课题。
二、资产价格与货币政策
FSI报告系统梳理了国内外关于“资产价格与货币政策”这一问题的理论研究。
FSI研究组认为，自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。80年代末,日本、北欧资产价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；90年代后期以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对资产价格与货币政策关系的研究。
FSI研究组认为，近几十年来，世界各国资本市场发展迅速，各种可交易金融资产总量急剧增加，因而，金融资产价格的变化对各种宏观经济变量影响越来越大。这种制度性变革对货币政策的影响主要体现在以下两个方面：
（1）传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为目标；但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，从整个生命周期的角度看，金融资产价格的变化也会影响当期的消费选择和消费成本，因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。
（2）货币政策的传导过程中，传统的、教课书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经济。但是，在这一过程中，如果资产存量较大，短期利率的变化，会引起各种资产价格相对水平的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。
FSI研究组认为，虽然从理论上不能说明资产价格的变化对货币政策的意义，但是在实践上，目前各国中央对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。其中主要原因在于，资产价格的变化在很大程度上受变动不拘的心理预期左右，定价基础很难把握，中央银行缺乏影响、控制资产价格的有效手段。如果货币政策将资产价格纳入调控范围，可能会引起投资者的“道德风险”，导致资产价格更大的波动。
三、货币市场与资本市场关系的实证研究：国际视角
为了动态地把握货币市场与资本市场的关系，FSI报告系统研究了成熟市场国家的货币市场与资本市场的关系以及这些国家银行资金进入证券市场的监管及其演变，样本为美国、德国和日本。FSI研究组希望从这些样本中找到一些规律性的东西，供我国金融市场的发展提供借鉴。
（1）国际货币市场与资本市场关系的演变
FSI研究组分别对二战以来，特别是20世纪60年代末金融创新浪潮以来美国、日本以及德国三个国家资本市场与货币市场关系的演变作了历史的回顾。
1、美国。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CD），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CD）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。美国国内货币市场的发展和强大的国际货币市场为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑，与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。2、日本。70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，进而相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，极大的解决了证券公司的短期流动性需求，同时也为证券市场的发展提供了巨额的资金支持。随着1998年的“大爆炸”，日本银行、证券和保险开始实行混业经营。银行业和证券业的融合打破了货币市场和资本市场的传统界限，银行和证券公司通过各自在资本市场和货币市场上的综合性业务将货币市场和资本市场密切的联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。3、德国。德国金融体系的典型特征是占统治地位的“全能银行”。全能银行不仅提供银行服务，还从事有价证券业务，很多货币市场和资本市场的工具都是由商业银行创造出来并由其来操作的。德国金融体系的这一特点导致了德国的资本市场对其货币市场较强的依赖性。
（2）国际信贷资金与资本市场关系的演变
在历史的考察货币市场与资本市场关系的基础上，FSI研究组深入地考察了美、日、德三国信贷资金与资本市场发展之间的联系。
美国的金融业非常之发达，金融市场的深度、广度和灵活度很大，这不仅得益于中央银行得力的监管，也与美国整个金融体系的构架密不可分。在美国，金融体系从微观到宏观是一个统一的网络体系，金融机构对资金如何运作完全是金融机构自身微观层面上的选择，监管部门只是通过一系列法律法规构建出一个框架加以督促和约束。因此，在信贷资金进入证券市场方面，美国金融监管当局并没有明文限制，更多的是靠金融机构自身进行的微观层面的管理。美国的这种模式对我国的借鉴意义就在于应该将着眼点放在健全和发展整个金融体系上，其中重中之重是加强各经济、金融主体在微观层面上的管理。德国的金融市场比较落后，证券业发展远远滞后于银行业务的发展，这与其强大的全能银行体制有关。商业银行不仅提供信用，还包揽了很多证券业务。这种银行业和证券业混业经营的全能银行占主导地位的间接式金融体系为信贷资金有序进入证券市场创造了条件。日本的模式存在两极化的趋势，1998年以前一方面它对金融业实行严格的分业管制，另一方面其金融制度又是以银行间接金融为核心的。这样就造成了对银行信贷资金流入证券市场的严格管制。但是随着金融自由化浪潮的推进和金融大爆炸计划的实施，日本也在逐步放松对银行业务的限制，银行资金流入证券市场也逐渐获得了一些合法的渠道。
四、关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究
货币市场与资本市场的关系以及银行资金进入证券市场的管理政策的中国部分，是报告的重要内容。在报告中，FSI研究组集中探讨了以下三个问题：
（1）我国银行信贷资金进入股票市场的历史回顾。
FSI研究组指出，银行信贷资金进入股票市场的问题在我国并不是一个新问题，可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现。1997年6月，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，这在当时来说是必要的。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。1999年的下半年开始我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，先是允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继而又允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。在我国股票市场进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，应该说时机是比较成熟的。
（2）2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径分析。
FSI研究组认为2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。我们估计，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相当部分是违规进入的。银行信贷资金进入股市的具体路径有以下几条：（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营。这条路径进入股市的资金余额在800-1000亿元。2000年银行间同业拆借市场一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，这与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市，估计为400-500亿元左右。（3）企业挪用银行贷款进入股票市场，规模应在3000—4000亿元左右。2000年1-12月累计金融机构贷款增加额13300多亿元，其中短期贷款增加7870亿元。我们通过图表分析发现，金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份。（4）其他途径，如个人贷款炒股，来自境内外的银行外汇信贷资金，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，企业集团财务公司购买股票等，约在300—500亿元左右。
（3）关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议。
FSI研究组认为我国应允许银行信贷资金合理有序进入股市，但同时也必须加强对银行信贷资金进入股市的监管。具体建议如下：
1）继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市；2）开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股；
3）银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题，监管部门要完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险；
4）完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为；
5）及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；
6）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合。
前言
货币市场和资本市场的关系是我国金融市场发展到今天需要着重研究的问题。由于客观的、历史的种种原因，我国的货币市场发展要比资本市场发展滞后。总体来说，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。现阶段，研究货币市场与资本市场的关系对中国金融体制改革具有重要意义。大概有以下一些问题需要研究：1、金融发展到今天，货币市场与资本市场的关系是否与以前一样？是否发生了微妙的变化？这些变化的原因、特点是什么？这都是需要认真研究的问题。我们的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互发展的关系这个层面上，应该深入研究一下市场运行状态的改变、资产形态的改变、资产的流动性的提升对货币市场与资本市场关系的影响是否存在？研究资本市场和货币市场在实践中应如何区分，因为资本流动性的改善和提高是一种趋势。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。虽然，我们可以从期限上来划分两个市场的界限，但是从资金本身的性质来看，有时是很难划分的，所以这个问题需要加以研究。2、货币市场和资本市场关系研究的背后含义是银行的资金和资本市场的关系问题，更明确地说，研究的是信贷资金在什么条件下、通过什么管道进入资本市场的问题，以及如何设计这种有益的、必要的渠道。这要对国内外的发展历史作出清理。首先要理清货币市场与资本市场之间的理论关系；其次，国外在历史上银行资金进入资本市场上的管道有哪些，这些管道有什么积极作用和消极作用？制定什么样的规则来规避这些消极作用，以及我国目前在打通资本市场和银行体系关系时有哪些通道和规则？对这些问题需要进行正确的评价，需要作详细研究。3、银行信贷资金无论通过什么管道进入资本市场，都有一个如何认识潜在的信用危机问题。实际上，“中科系”事件已经给我们提出了这个警示。虽然商业银行信贷资金原则上不能进入资本市场，但股票质押贷款政策在银行资金与资本市场之间建立了一个管道。在股票质押贷款过程中客观上存在一个信用创造问题，这要引起我们注意，要关注这种信用创造的可能引发的资本市场的潜在风险和危机。
4、金融业的发展和监管模式问题。严格意义上的金融业的分业发展，要求资金界面分得非常清楚，在这种模式下，银行信贷资金无论通过什么方式进入资本市场都是不允许的。但实际上我国在一定程度上已突破了《商业银行法》的某些界限，所以分业发展的模式实际上已经慢慢地在受到挑战，银行资产已经潜在地包含了股票这类股权性资产。我国传统商业银行如果不寻找新的业务平台、不创造新的投资工具、不改变资产结构，将难于接受来自各方面的竞争。所以，如何正确看待这种分业发展和分业监管的模式，是一个重要的研究课题。5、商业银行的竞争力问题。商业银行业务中，如果还是传统的业务占主导地位，从国际趋势看，这肯定是没有竞争力的。所以，需要研究货币市场和资本市场的关系、研究信贷资金进入股市及其管理政策问题，即要研究商业银行在不扩大风险基础上来扩大其业务平台以提高其竞争力，尤其是商业银行如何扩大其边缘性业务，这是一个很重要的课题。
6、我们应认真的梳理一下，目前有多少种管道使得银行的信贷资金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道无论是对货币市场还是对资本市场都是有害的；有的管道则对资本市场有利，对银行自身的业务有所提升。
假设模型中存在的经济主体有家庭、生产部门、政府和中央银行。其中，生产部门包括中间品生产部门、最终品生产部门。家庭提供劳动，将剩余收入按固定利率存入商业银行，获得工资、利息和转移利润用于消费；中间品企业部门处于垄断竞争市场，雇佣劳动和向资本生产中间产品；最终品厂商处于完全竞争中，将中间品合成最终品出售。政府和银行构成广义政府，实施货币政策。
（一）家庭行为假定市场上存在大量无差异家庭，家庭需要消费、货币、休闲来满足其需求。参考Ireland（2003），代表性家庭的效用函数为MIU形式，预期效用贴现如式（1）所示。方程（2）为家庭部门居民预算约束条件，方程（3）为资本转移方程。其中，式（4）表示劳动供给式，该式表明，当期消费受实际工资的影响，提高实际工资可以增加当期消费。式（5）为家庭问题的跨期一阶条件，它反映了家庭在当前消费和未来消费之间的选择，表明在通胀稳定的情况下，期末名义存款利率上升会抑制当期消费，增加未来消费。由此可以认为，现阶段中国居民消费比例相对较低而投资比例相对过高的主要原因可能是：较低的期末名义存款利率抑制居民的当期消费，较高的资本回报率抑制当期居民消费、提高居民投资水平。对式（6）可以做类似理解。式（7）为居民的货币需求方程，表明在利率不变的情况下，若要增加消费，则需要增加货币需求量。
（二）企业部门最优行为这里引入一个在中间产品领域存在垄断竞争的基本模型。Blanchard和Kiyotak（i1987）、Ball和Rome（r1991）、Ireland（2003）也曾运用这种模型。（2）中间产品企业行为。假定中间投入产品的生产是垄断竞争的，垄断竞争的中间投入品生产企业生产有差别的中间投入品，它们有同样的生产技术。以上两个方程表示中间品企业需要的资本和劳动力。由于中间产品生产是垄断竞争的，垄断竞争的企业有一定的产品定价能力，这样就可能产生价格粘性。引入新凯恩斯主义的名义价格粘性，假定中间产品企业定价方式为Calvo（1983）的交错定价形式，在每一期，只有1-ρ比例的企业可以最优化价格。
（三）政府和中央银行行为1.数量型工具。参考金中夏等（2013），中央银行利用名义货币增速作为货币政策执行工具，方程（18）和（19）表示了货币政策的执行过程。方程（18）表示期末名义货币余额、期初名义货币余额和名义货币增量之间的关系，方程（19）是央行名义货币增量决定方程，由方程（19）可知，中央银行名义货币增量取决于稳态货币增长速度、货币增速偏差eut和期初名义货币余额Mt-1。货币增速偏差服从一阶向量自回归AR（1）过程。2.价格型工具。目前中国的利率体系既包括管制利率（如存贷款利率），也包括市场化利率（如银行间同业拆借和回购利率）。相比而言，管制利率对实体经济活动和金融资产的影响较大一些（张屹山、张代强，2007），而中央银行的利率调整是以一年期存款利率为基础，因此选用一年期存款利率代表价格型工具，这与理论模型也保持了一致。
二、参数的估计与检验
本文模型中的参数分为两类：一类为反映模型稳态特性的参数，另一类为刻画模型动态特征的参数。前者主要采取校准的方法来估计，后者主要采取贝叶斯估计。
（一）数据的选取和初步处理由于本文包含消费者冲击、货币偏好冲击、技术冲击和货币政策冲击，为了避免估计过程中的“奇异性”问题，并考虑数据的可得性，本部分选取国内生产总值、社会消费品零售总额、货币供应量M2、一年期银行存款利率分别作为模型中产出、消费、货币需求和利率的替代变量，通货膨胀是以环比的居民消费价格指数CPI作为价格的替代变量计算得到。1995年，中国人民银行才开始在国务院领导下执行独立的货币政策，因此，数据分析区间是1996年第1季度到2014年第3季度。选用国家统计局公布的居民消费者价格指数CPI表征中国的通货膨胀率，国家统计局于2001年开始公布月度CPI环比，结合月度CPI同比，计算得到1995~2000年的月度CPI环比，在此基础上将同一季度内三个月的CPI环比值连乘求得季度环比序列和以1995年第1季度为基期的CPI定基比序列。用该定基比序列表征季度GDP平减指数，实际产出为GDP的季度名义值除以上述CPI定基比序列。宏观经济变量的数据来源于国家统计局网站和中国人民银行网站。数据处理过程：首先利用定基比通货膨胀率序列计算得到实际的产出；然后对各时间序列进行季节性调整和HP滤波处理，从而得到各宏观经济变量波动部分的时间序列。
（二）参数校准稳态通胀和名义利率为样本期内的平均值。综合已有学者的研究成果，虽然对弹性系数的估计结果各不相同，但是其估计出的资本产出弹性一般都在0.5~0.8之间，而多数估计是在0.6~0.7之间，本文取0.6。物质资本折旧率的年度值大多设定为10%，对应的季度值为2.5%。大多数国内外文献将mc取值为0.91，国内学者基本做此设定，如刘斌（2008）、王彬（2010）等。φ为闲暇与消费的替代系数，设定为1，价格前向性概率ζ为0.25，样本数据中除去实际GDP增长率的M0增长率平均值为2.5％，因此设定为0.025（见表1）。
（三）货币政策规则参数的估计1.数量型货币政策规则参数的估计。采用贝叶斯方法估计上述线性DSGE模型的参数，该方法提供了观测数据的全部信息，结合似然函数和模型参数的先验分布形成后验分布密度函数，采用蒙特卡洛马尔科夫链（MCMC）抽样方法加以最优化。利用贝叶斯法估计时，考虑到分布的一般性和参数的经济含义，对位于（0，1）的参数设定为Beta分布，对位于（0，∞）的参数设定为Gamma分布。同现有文献一样，将外生冲击标准差的先验分布定为逆伽玛分布（inv-Gamma），通过不断估计尝试获取先验均值与标准差，确保参数在统计上的显著性，根据其他作者的相关研究取先验均值与标准差。采用贝叶斯方法估计数量型货币政策规则的有关参数时，考虑到模型存在技术冲击和货币供给冲击，选用对应的数据产出和实际货币余额进行估计。估计结果如表2，对估计结果的检验见图1。多变量诊断统计量主要包括各估计变量对应的一阶矩、二阶矩和三阶矩。从图1看，随着模拟次数的增加，图上两条线重合，表明估计的结果是稳健的，因为随着模拟次数的增加，度量指标相对稳定。2.价格型货币政策的参数估计。采用贝叶斯方法估计价格型货币政策规则的有关参数时，考虑到模型存在技术冲击和利率冲击，选用对应的数据产出和存款利率进行估计，估计结果如表3所示。估计结果表明，通胀率对利率的调整系数小于1，这是一种不稳定的货币政策规则。同理也可以对以上估计结果进行收敛性检验，检验结果见图2，表明估计结果具有稳健性。
三、利率市场化对两种货币政策的影响
通货膨胀与产出是中央银行进行货币政策调控的最终目标。从脉冲响应以及居民福利损失分析利率市场化对数量型和价格型货币政策调控影响。
（一）货币政策脉冲响应分析货币政策调整的冲击效应包括影响程度和作用时间两个部分。政策的影响程度方面，需要回答的是在哪种货币政策工具调控下货币政策调整能对产出和通胀波动产生最大的影响。在经济的起伏波动中，一种合意的货币政策工具往往能通过自身的松紧变换最大程度地烫平波动。对于货币政策的作用时间而言，自然是越短越好。因此，从货币政策调整的冲击效应看，合意的货币政策工具往往能够在最短时间内发挥最大的政策效应。图3为当长期稳态利率为1.035、1.07和1.105时，两种货币政策规则下产出和通胀对一个百分点货币政策冲击的脉冲响应。由图3可以看出，随着均衡利率的上升，数量型和价格型政策调控产出的初始效应都在减小，利率市场化减弱了货币政策调控产出的能力。从纵轴数值比较可看出，各种均衡利率下使用数量型货币政策能够更有效地调控产出波动。图4表明，随着均衡利率的上升，数量型政策对通胀的调控初始效应逐渐减小，而价格型政策对通胀的调控效应增大。说明利率市场化减弱了数量型调控通胀的能力，但增强了价格型货币政策调控通胀的能力。通过以上脉冲分析可以总结得出：利率市场化进程中均衡利率上升减弱了货币政策调控产出的能力，减弱了数量型调控通胀的能力，但增强了价格型货币政策调控通胀的能力。纵轴比较还发现，当前利率下，数量型调控效果仍优于价格型。
（二）社会福利损失分析Woodford（2003）证明了中央银行损失函数的多期表达式与社会福利目标函数的一致性，即在二阶近似的范围内损失函数最小化也是社会福利目标函数最大化。货币当局制定货币政策时必须具有前瞻性，考虑当期货币政策对目标变量未来的影响。通常政策目标用预期的跨时损失函数表示，因此福利标准是基于下面的跨时损失函数。其中，谆为折现因子，λ>0刻画了中央银行对产出的相对关注程度，n为时间范围，多数情况下取∞，本文设定其最大值为40，即银行最多考虑10年内的政策效应。与前面脉冲响应图的时间范围一致，假定中央银行与家庭有相同的时间偏好，即谆=β=π/R，λ分为（0，1），1，（1，∞）等三个区间，分别取值为λ=0.5，λ=1，λ=2进行分析。本文中非货币政策冲击为技术冲击，分析技术冲击引起的社会福利损失。表4显示，随着稳态利率的上升，无论是数量型还是价格型货币政策，技术冲击造成的社会福利损失影响较小。相对于数量型货币政策，使用价格型的货币政策调控经济时社会福利损失较小。
（三）参数的敏感性测试初始校准值中π，R軍，，β=π/R軍均是基于样本期内的平均数计算得到，无须进行敏感性测试。其他参数均借鉴李浩等（2007）进行参数敏感性测试，假定上述参数在本文校准值的（-5%，5%）区间内变化，分析这种变动对模型模拟的产出和通胀标准差的影响（见表5）。表5中，数量型和价格型对保持价格粘性的参数ρ较敏感，对其余参数不敏感。数量型下当ρ由0.8075增大到0.8925，产出标准差由0.0643增大到0.1058，通胀标准差由0.0117减小到0.0080；价格型下当ρ由0.8075增大到0.8925，产出标准差由0.0223减小到0.0212，通胀标准差由0.0121减小到0.0047，说明当价格的黏性提高时，通胀的波动减小。上述分析显示，数量型工具调控下产出和通胀的标准差对参数变动均存在一定程度的敏感度，且产出和通胀标准差对不同参数的敏感度有显著差异，说明价格型调控受经济结构性参数的影响较小，较为稳定性。数量型工具的调控易受经济结构参数变动的干扰，其调控效率降低。因此，从参数敏感性角度看，中央银行采用价格型货币政策工具也优于数量型货币政策工具。其他均衡利率下进行敏感性分析仍然得到相似的结论。
四、结论
关键词货币市场基金风险控制方法
货币市场基金，是指以货币市场工具为投资对象的基金。投资对象主要包括：短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具。
1我国货币市场基金的发展现状及特点
我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。到2004年4月12日，已经设立的7只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%。
目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，但随着货币市场的逐渐发展，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。从这些投资对象的性质来看，主要特点有：
（1）基金单位的资产净值是固定不变。货币市场基金与其他基金最主要的不同在于基金单位的资产净值是固定不变的，通常是每个基金单位1元。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所拥有的基金份额。比如某投资者以1000元投资于某货币市场基金，可拥有1000个基金单位，l年后，若投资报酬是8％，那么该投资者就多80个基金单位，总共1080个基金单位，价值1080元。
（2）收益率是衡量货币市场基金表现好坏的标准。这与其他基金以净资产价值增值获利不同。
（3）流动性好、资本安全性高。这一优势主要来源于基金所投资的对象的特点，同时，投资者可以不受到日期限制，随时可根据需要转让基金单位。
（4）风险性低。货币市场工具的到期日通常很短，货币市场基金投资组合的平均期限一般为4～6个月，因此风险较低，其价格通常只受市场利率的影响。
（5）投资成本低。货币市场基金通常不收取赎回费用，并且其管理费用也较低，货币市场基金的年管理费用大约为基金资产净值的0.25％～1％，比传统的基金年管理费率1％～2.5％低。
（6）货币市场基金均为开放式基金。它通常保持一定比例的现金，以应付客户的日常赎回。即使在发生较大规模的赎回时，也可以通过在货币市场迅速变现自己的短期有价证券来获取现金以满足客户要求。
2货币市场基金的风险分析
2.1货币市场基金的系统风险
货币市场基金的系统风险是指基金投资于货币市场必须承受的其外部发生的，非基金本身所能控制的来自政治、经济、政策、法规的变更等所导致的市场行情波动而产生的投资风险。
（1）利率风险。不同于投资股票和债券的基金，货币市场基金投资于货币市场工具，货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。一般来说，货币市场基金的盈利空间和市场利率的高低成正比。市场利率越高，其盈利空间越大，反之则收益较低。
（2）资金转移风险。货币市场基金的流动性非常接近银行存款，且收益率一般会超过银行存款，如果设立货币市场基金，银行存款可能就会出现转移。如果商业银行在货币市场基金中不扮演基金管理人的角色，银行的经营业务将受到直接影响。资金转移的另外一种风险是，资本市场和货币市场的相对走势将导致资金的流动。资本追求最大化的收益，当货币市场和资本市场收益出现差异时，货币市场基金就有动力超越有关限制，资金在货币市场和资本市场之间的不正常流动就会出现，这需要行业自律的提高和监管的强化。
（3）政策风险。这是由于国家政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，最后货币市场基金到底由谁来监管，参与者的范围，政策方面尚存在着很大的不确定性，有待我们进一步去研究。此外，货币市场基金成立之后的收益直接取决于货币市场本身的发展，货币市场参与者是否足够广泛、投资工具发展是否充分、利率市场化改革的进展状况、货币政策执行是否具有独立性等，这诸多因素都直接影响着货币市场基金的收益，而这些因素大都与政策变迁的方向和速度有关。货币市场基金的风险研究_金融研究作者：佚名来源：不详时间：2007-9-2014:33:20人：lsy1chj2wdh3
2.2货币市场基金的非系统风险
非系统性风险是由于局部因素造成的风险，是货币市场基金自身经营管理所带来的风险，基金本身可以通过一定的方法避免。
（1）道德风险。货币市场基金实质上是契约的组合，是多数投资者以集合出资的形式形成基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。投资者选择好基金管理人之后，由于投资者不能直接观测到基金管理人选择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其他外生随机因素共同决定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人随时可能出现“道德风险”问题，即基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行动。
（2）信用风险。又称违约风险，是指企业在债务到期是时无力还本付息而产生的风险。货币市场基金以货币市场上的短期工具为投资对象，其中各类不同工商企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额。企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩和经营历史等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；某些企业一旦遇到经营环境恶化，经营业绩不佳，净现金流锐减，此时发行商业票据的企业就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，必然影响到基金的收益，表现出一定的资本损益风险。
（3）流动性风险。流动性风险是指金融资产持有者按价值出售资产的难易程度。对货币市场基金而言，流动性是指基金经理人在面对赎回压力时，将其所持有的资产———投资组合在市场中变现的能力。基金经理常常面对两大流动性风险：一是所持有资产在变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受损失；二是现金不足，难以满足投资人的赎回要求。所以一旦基金出现大幅缩水或投资者集中赎回投资的情况，而基金手中所持流动性资产又不敷支出时，货币市场基金必将面临严重的被动局面。
（4）经营风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵，这样货币市场基金净值将可能存在大幅缩水。因此，基金的收益、风险状况很大程度上取决于基金投资顾问的专业水平。投资顾问的专业技能及其业绩档案能提供下面一些重要信息：即基金的投资策略和风险控制度能否被坚持；基金对未来的机会或严峻的形势将作何反应；该基金的顾问以受托人方式，按照基金股东的最佳利益行事的可能性。
3货币市场基金的风险控制
3．1外部环境的治理
（1）制定相应的法律法规。法规制定应当先行，应明确货币基金的设立原则、各方当事人间的关系、货币基金的投资领域、管理原则、分配制度以及违规处罚措施等，特别是要严格禁止货币基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。
（2）大力发展货币市场工具。众所周知，投资品种的多样化，对于降低投资组合的风险具有相当重要的作用。从我国当前货币市场的发展情况来看，货币市场工具仍显单一，有限的货币市场工具必然会限制货币市场基金的投资方向，使货币市场基金无法通过投资组合的多样化来分散风险，从而降低了它的灵活性。因此，我们应在进一步完善信用制度的基础上，鼓励发展货币市场工具。
（3）实施制度创新，提高货币市场的流动性。提高货币市场的流动性对于降低基金的风险具有一定的作用。要提高货币市场的流动性，需要市场制度方面的一系列创新和改革。首先，要打破银行间市场与交易所市场的分割局面，允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金公司以及大企业进入货币市场，以进一步壮大货币市场交易主体，活跃市场交易。其次，引入货币市场经纪商，提高货币市场的流动性。
3．2内部环境的治理
（1）保持高度的流动性。由于货币基金的投资者可以随时赎回投资或据其基金账户的资产净值予以签发支票，所以基金组合必须具有高度的流动性。这不仅是指平常资产组合中应保有相应量的现金性资产，更为重要的是应持有必要量的短期国库券。因为能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的是短期国库券，所以国库券已成为仅次于现金的准现金性资产。同时，与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
（2）实行开放式的管理。即必须每天公布基金资产的净值与收益水平，允许投资者随时根据各自的需求，按公布的资产净值自由进出货币基金。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，将商业银行的网络作为投资者进出货币基金的窗口。并且，基金账户与投资者的银行资金账户要有顺畅的沟通，以保证投资者的资金根据需要在两个账户间快速流动。
（3）特别的内控程序。①估价。准确的估价是维持一个稳定的基金净值的重要因素。应定期（每天）估算基金实际市值和按摊余成本法计价得出基金净值，并将偏离度控制在0.5％之内。当发现偏离度超过0.25％之时，基金应该启动应急处理程序，通过适当的处理方法降低偏离度，如卖出对偏离度贡献最大的品种等；②对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对单个证券和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时证券价格的敏感性。
目前，我国经济又处于转轨时期，市场发育不健全，各种金融法规和制度有待完善，在这种情况下推出货币市场基金，我们必须从观念上重视货币市场基金的风险，并积极加以防范，保持基金的收益与风险的同步。
参考文献
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2吴道霞．货币市场基金法律问题研究[J].河北法学，2004(3)
3田启伟，马建国．货币市场基金及其风险分析[J].武汉冶金管理干部学院学报，2004(1)
关键词货币市场基金投资基金货币市场
货币市场基金(MoneyMarketFunds)作为投资基金之一，其投资对象为货币市场质量高、期限短的生息工具。根据《货币市场基金管理暂行规定》中规定，在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”、“现款”、“短期债券”等类似字样的基金属于货币市场基金。它具体投资于现金、1年以内（含1年）的银行定期存款和大额存单、剩余期限在397以内（含397天）的债券、期限在1年以内（含1年）的债券回购、期限在1年以内（含1年）的中央银行票据以及中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。
与股权、债券类基金相比，货币市场基金具有高流动性、低风险性、投资成本小，收益较稳定等特点。因而近几年来发展较为迅速，基金规模持续走高。而货币生产基金的发展对于我国金融市场体系的建设具有积极影响。
1发展货币生产基金对于我国金融市场体系的影响
1.1促进货币市场的发展，提高货币市场的流动性
货币市场基金的发展，吸引个人投资者和机构投资者参与到货币市场交易中去，扩大了货币市场交易主体，丰富了货币市场的资金供给，促进了货币市场工具的流动性，为各个货币市场短期金融工具的流通交易提供了强有力的投资基础。同时，货币市场基金不断地买卖货币市场工具，赚取利差，也可以活跃二级市场的交易，增加交易总量。
1.2促进融资结构比例协调，降低我国金融体系风险
长期以来，我国融资体系中，直接融资比例偏低，而间接融资比例较高。货币市场基金具有储蓄分流的功能，可以起到弱化银行存贷款这种间接融资模式的作用，强化购买基金来投资短期证券的直接融资模式，促使我国金融市场的直接融资比例提高。
1.3促进资本市场和货币市场的联动，提高金融市场整体效率
金融市场效率主要体现在运行效率和配置效率上。运行效率指金融市场参与者之间的资金交易障碍小，可以低成本运行。配置效率指风险收益相同的投资工具应具有相同的价格。货币基金通过在货币市场上短期金融工具的交易为资本市场的参与者提供短期融资的便利，促使资金在货币市场和资本市场之间的相互流动，有利于提高整个金融市场的运行效率和配置效率。
2中国货币市场基金发展的制约因素
由于货币市场基金是专门投资于货币市场的基金，因而货币市场的发展情况便是其最根本的基础与条件。西方经济发达国家的货币市场基金之所以发展较快，他们所依存的是一个完善的货币市场，该市场有着丰富的货币市场工具可供交易，尤其是商业票据的买卖；市场上有着不同类型的众多市场参与者；同时有着优化的结构和层次，比如不同的信用级次与不同的税收优惠程度。而我国目前的货币市场还不够完善，因而货币市场基金的发展受到一定程度的制约，突出表现在以下几方面。
2.1货币市场投资工具还不够丰富
货币市场基金投资于货币市场短期金融工具，因而货币市场金融产品的数量和种类直接关系到该基金的发展水平。西方经济发达国家如美国，货币市场上投资工具较为丰富，如一年到期的商业本票、回购交易、可转让定期存单、短期金融债券等等。这些货币市场金融产品，交易量大，价格波动性适中，就为货币市场基金提供了各种丰富的组合选择机会。我国货币市场投资工具相对缺乏。目前我国票据市场工具主要包括本票和汇票，现有监管法规对本票只规定了银行本票，对商业本票未作规定；汇票包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行承兑汇票占比约为95％，为主导地位，而商业承兑汇票仅占5％；同时尚未发行同等质量的3个月、6个月的规范的商业票据，更没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现。大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。国库券市场规模最大，但国债多，市政债券和企业债券少，中长期国债多，短期品种少。货币市场不够完善以及货币市场工具的缺乏限制了货币市场基金投资组合的多样性，风险也难以分散，容易影响货币市场基金的经营业绩。
2.2货币市场清算机构和清算水平有待进一步提高
我国目前还缺乏高水平的货币市场清算结算体系。从货币市场基金的性质来说，它采取开放式，投资组合中工具期限也较短，每天都要进行资产价值的评估与清算，使投资者能了解基金资产的净值来随时追加投资或退出，因此只有具备真正高效的清算结算系统，才能降低货币市场的交易费用，提高清算速度。关于赎回到账期限，我国目前还停留在T＋1日和T+2日两种，与国际T＋0日标准还有一定差距。而这也是与我国货币市场清算结算系统不够发达有关。我国尽管已建立了中央国债登记结算公司，作为债券登记托管结算的服务机构，但该机构运作水平还有待进一步提高。目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，其清算效率尚不能满足发展货币市场的要求。
2.3国家货币政策变动直接影响到货币市场基金的风险性
货币市场基金具有较高的流动性和安全性，但作为一种投资产品，国家货币政策变动会直接影响其风险性。其一，从利率方面考虑，由于货币市场基金投资于货币市场工具，因此其收益主要取决于短期市场利率水平。一般而言，货币市场基金的盈利空间和货币市场利率的高低成正比。随着近几年我国国内固定资产投资过快而消费需求不足，国家不断利用货币政策工具调控宏观经济，直接影响到短期市场利率水平，也将对到货币市场基金的收益水平产生影响。其二，货币市场基金属于开放式基金，投资者可以自由申购和赎回，并免收申购、赎回费用。除上述货币市场利率变动外，其他经济因素的变化，如国际经济形势的变化、国家经济政策的变化、收益预期的变化等，一旦出现大额赎回，基金有可能被迫卖出而遭受损失。
3发展我国货币市场基金的对策建议
3.1完善法律法规，规范货币市场基金操作
完善的法律法规体系是货币市场基金健康发展的基本保障。近几年我国已出台《货币市场基金管理暂行办法》、《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》、《货币市场基金信息披露特别规定》和《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》等法规条例，但随着我国货币市场基金的进一步发展，尽快出台《货币市场基金管理法》，以法律形式对货币市场基金的发行方式、投资范围、运作机制、收益分配、托管方式和风险防范提供制度保障。同时加强对发行货币市场基金的基金管理公司本身经营的规范性管理，严格审核基金从业人员和高级管理人员的任职资格，加强货币市场基金的信息披露，要求货币市场基金应至少于每个开放日的次日在指定报刊和管理人网站上披露开放日每万份基金净收益和7日收益率。同时定期编制基金年度报告、半年度报告中，其中至少披露本期净收益、期末基金资产净值、期末基金份额净值、本期净值收益率、累计净值收益率和期末基金资产组合、资产融资平均剩余期限等。
3.2丰富货币市场的投资工具，增加货币市场的交易主体，加强货币市场的组织体系建设
货币市场基金的发展需要有丰富的货币市场投资对象和较完善的货币市场。首先，应丰富货币市场短期投资工具。一方面应扩大短期债券的供给。应扩大短期国债的发行规模，改进国债发行结构，增加短期国库券的发行比例，这是当前发展货币市场基金最迫切的措施，因为货币市场基金的一个主要投资品种就是国库券。另一方应完善企业债券的评级机制，促进企业短期债券的发展，使资信良好的企业债券能进入投资领域，以丰富短期债券投资品种。在进一步完善信用制度的基础上，允许更多的资产质量较高、信誉良好的集团、财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据，以扩大票据市场的规模。另外应扩大银行大额存单的发行种类和数量，发展大额可转让存单市场，并进一步鼓励和发展金融创新行为。其次，应允许更多的证券公司、信托公司、财务公司、基金管理公司以及大企业和公众个人进入货币市场，参与货币工具的投资与交易，增加货币市场的流动性。继续完善做市商和市场经纪商机制。吸引合格的证券公司加入做市商行列。以弥补商业银行作为主要参与者、银行间市场的投资模式过于单一的缺陷，使更多的投资者通过做市商和经纪商方便快捷地进入货币市场，以活跃二级市场的交易结算，提高市场流动性。
3.3鼓励货币市场基金的产品创新和服务提升
发达国家货币市场基金产品线相当完善，根据不同的风险水平细分出不同的子类，如国家免税货币市场基金、州免税货币市场基金、应税货币市场政府担保基金和应税货币市场非政府担保基金等类型。要促进我国货币市场基金的进一步发展和水平的提升，也应该鼓励产品创新，在发展债券和票据市场的基础上进一步细化货币市场基金子类，促进货币市场基金产品品种的扩展，以满足不同偏好投资者的需求。同时应鼓励货币市场基金经营者提高服务水平和提供特色化服务，比如允许商业银行发起和经营货币市场基金，这样就可以较方便的使货币市场基金与居民投资者的银行卡账户相连，为投资者提供刷卡消费等功能。
3.4加强货币市场的清算结算系统建设，组建独立的清算银行
建立和完善统一、高效、安全的支付清算系统，对于货币市场基金的发展水平具有重要的意义。为便于全国统一的货币市场与资本市场的发展，应逐步建立我国独立的“清算银行”，专门从事货币市场各类资金清算业务。中央银行的清算中心已迁址上海，并开始建设“全国清算中心”，说明建设我国的“清算银行”已迈开一大步。另外对于债券的结算工作，中央国债登记结算公司虽作了一个很好的设施铺垫，但还需要进一步提高其市场权威性和运作效率。
3.5构建科学合理的协同监管体制
目前我国货币市场基金是由证券投资基金管理公司发行和管理，同时主要在银行间市场上投资和经营，而投资者包括个人和机构两类，这样就使得对货币市场基金的监管需要涉及多个方面。在我国目前分业监管体制下，货币市场由我国中央银行监管，存款、保险公司等机构投资行为由银监会和保监会监管，基金机构又由证监会监管，这样监管工作就需要兼顾多个部门，较为复杂，处理不好容易造成监管真空或重复管理。因而将人民银行、证监会、银监会和保监会多方结合起来，构建科学合理的协同监管体制是对货币市场基金监管提出的新要求。人民银行应加强对货币市场基金在全国银行间市场交易、结算活动的合规性检查；证监会应根据证券信托法规，对基金管理公司的公司治理结构、投资运作，信息披露进行严格管理，防止基金管理公司设立和管理货币市场基金的违规行为；银监会和保监会应加强对参与货币市场基金的机构投资者投资行为的管理。同时随着对商业银行设立法人基金公司发行和管理货币市场基金政策的放宽，银监会和证监会也应建立联合机制加强对商业银行设立基金公司的管理，保证其操作行为的规范性。在管理中应防止商业银行设立的基金管理公司所管理的基金资产用于购买其股东发行和承销期内承销的有价证券，防止商业银行销售由其设立的基金管理公司发行基金的同时参与到基金产品开发等方面，防止不正当销售行为和不正当竞争行为等等。
参考文献
1莫泰山.我国货币市场基金发展与监管[J].金融与保险，2004(3)
关键词：弗里德曼货币需求函数 股票市场 模型
一、问题的提出
在当今中国相应的宏观经济政策中，货币问题时刻摆在人们的面前。货币的多少能够决定通货膨胀的大小，投资，消费等等众多宏观经济变量。在弗里德曼货币需求函数模型中，把股票、存款、债券的利率纳入其中，并用市场名义利率代替。但是在当今中国股市对于货币需求的贡献仍然未知，自从上海证券交易所1990年成立至今中国股市已经有23年的发展历史，那么中国股市对于经济发展的贡献和货币需求的贡献会是怎么样的呢？所以我们把股票市场中的一些因素比如股票市价总值、股市成交额考虑在内，用定量的方法来解释其中的贡献程度。
二、理论与模型设定
弗里德曼把货币需求的影响因素分为持久收入、存款债券和股票的预期收益、财富结构、预期物价变动水平以及其他随机因素。随后弗里德曼进行分析：首先，W稳定，其次，由于存放货币的收益一般为零，所以rm可以不用考虑，rb re可以用市场利率r代替表示。再次，物价水平的预期变动即通货膨胀率已经包含在市场名义利率中，所以将其去除。最后u也较为稳定，所以将原式简化Md /P=f（Yb R），得出结论：实际货币需求是持久收入和利率的稳定函数。
对于建立模型思路，本文首先建立弗里德曼货币需求函数模型，然后加入股票市场因素作为对比看能否更好地描述货币需求。当然本文为了方便运用数据研究进行了一些变量的替代：首先对于实际货币需求来说，用M2/CPI来进行替代是相对合理的，这里我们暗含了货币供给的货币需求的均衡。其次永久收入对于用GDP进行替代，最后对于市场利率用一年期的存款利率r进行替代。数据上选取1993-2012年所需各项宏观数据。
考虑到实际货币需求与持久收入和市场利率在数据上量纲级差距过大，所以用取对数的方法加以调整。
三、模型的估计与调整
（一）标准的弗里德曼货币需求函数的形式
EVIWS软件建立模型得：ln（）=-2.6490+1.1794ln（GDP）-0.2456ln（R）
t= （-13.1379）（58.4832）（-9.1479）
=0.9973 F=3107.432 DW=1.8788
由数据可以知道，其经济意义检验、统计推断检验。 计量经济学检验都通过。综上，本文至此已经利用弗里德曼的货币需求函数求出我国的货币需求函数，但是此时由于影响货币需求还有其他的因素比如股票市价总值s，股市成交金额t，下面我们对这些因素作分析。
（二）货币需求对股票市场股票市价总值s和股市成交金额t的回归
考虑到股票市场选取的两个因素同时作为单独的变量加入会导致严重的多重共线性，所以考虑用s/t的形式作为单独的一个变量加入。又由于股票市场对货币需求影响肯定会存在滞后的性质，所以在不停的变换s，t的滞后期后选取出最好的方程，回归结果如下：
ln（）=-2.5646+1.1717ln（GDP）-0.2474ln（R）-0.0466log（s（-1）/t（-2））
t=（-13.4218）（68.2830）（-10.1751）（-2.9324）
=0.9978 =0.9973 DW=1.6039 F=2127.329
经济意义检验中各项系数符合经济意义。特别当股票市场行情看跌时，成交量市值下降，所以人们把股票换成货币持有，加大了对货币的需求。统计推断检验中相比前面的弗里德曼货币需求函数相比提高了可绝系数，其次t检验全部通过，F检验全部通过。计量经济学检验中在a=0.01，根据判定区域dU
本文也尝试再加上其他的股票市场的其他解释变量，但会导致可绝系数太高而使模型的预测能力变低，所以不再求导，只求出此简单的四元模型。
四、研究的结论
由以上分析表明弗里德曼的货币需求函数在中国当今的大环境下还是比较试用的，对货币当局的测算货币需求具有相当的借鉴意义。加入的股票市场的两个因素之后，模型得到进一步的完善，也更加适合我国的国情。然而由于本文的数据量中等，得出函数必定存在一定误差。
而且由股票市场上的系数只有0.0466可以看出，因为股票市场在我国发展依然不够成熟，再加上我国金融管制比较紧，股票市场发展不够完善，居民对股票的信心不足等原因，是的股票市场对于货币需求的影响还是有限。
从股票市场因素的滞后期可以看出，中国股票市场的效率不高，市场传导能力不足，对实体经济的影响有限。
五、政策建议
政策制定者可以根据股票市场求出货币需求，再结合上期的货币供给经济状况合理分析，确定最后的货币供给量。对于我国的股票市场，应该大力发展金融市场的创新，提高金融工具的效率，提升股票市场影响力。
参考文献：
关键词：利率；货币供应量；股票市场；货币政策目标
中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-01
一、货币政策对我国股票市场影响的分析
1.利率和货币供应量对我国股票市场影响的理论分析
央行每一次调整利率，都可以可以通过影响上市公司的融资成本从而影响股票市场的价格，也可以通过投资者预期来影响股票市场。从经济学理论来看，股票价格与利率变化是反向的，如果利率上升，将会引起股票价格下降；反之上升。
当央行实行宽松的货币政策，会增加市场货币供应量，会导致股票市场资金流量的增加，促进股票价格和股票指数的上涨。另一方面，货币供应量的变化也会通过改变股票价值的预期及通货膨胀等方式对股票市场产生影响。
2.现实中我国货币政策效果在股票市场中的反应
根据我国货币政策的实施效果及最终的市场数据分析可以看出，货币政策的调整并不必然导致股票市场价格的上升或下降，其对股票市场的影响是不显著的。一方面货币供应量的变化对股票市场价格变化影响甚微；另一方面利率对股票市场价格的影响是不显著的，单一的，仅仅会导致股票价格的下降，这与我们上文从经济学角度对两者关系的分析是不一致的。
二、我国货币政策实施效果在股票市场失灵的原因
1.直接原因：货币政策的传导机制在股票市场受阻
我国股票市场规模小，交易品种少，没有合理的层次结构，缺乏有效传导货币政策的市场基础；由于我国货币市场和资本市场联系不紧密，一体化程度低，导致两者对于货币政策的敏感度存在较大程度的不一致，因此也降低了股票投资者对货币政策的敏感度；我国股票市场配置资源、真正发挥市场作用保护投资者的功能难以实现，财富效应不明显；我国股票市场从准入机制，到上市公司治理结构、中介机构的监管，再到信息披露等等各个方面都存在很大的问题，导致我国的股票市场不是一个真正意义上的资本市场，难以发挥市场作用。
2.根本原因：货币政策目标对股票市场波动没有作出主动反应
我国的货币政策的最终目标是：保持人民币币值稳定，稳定物价，稳定股票市场并不是我国货币政策的主要任务，从我国货币政策的体系框架上来看，股票市场缺乏长期稳定调控机制，货币政策也没有对股票市场价格的波动做出主动的反应，加之我们目前还不具备运用货币政策工具来调控股票价格的能力，导致我国货币政策对股票市场的影响与经济学理论相悖，其效果不仅具有滞后性，在一定程度上还存在失灵。
三、调整货币政策目标应对股票市场价格波动的必要性
1.股票市场价格波动对货币政策的影响
货币政策以稳定物价为目标，因为物价的稳定有利于实现整体宏观经济的稳健发展，但是实际情况下，物价与股票价格可能不相一致，这就加大了货币政策调控的难度，单一注重稳定物价，必然会导致股票市场的恶性发展。其次，货币政策通过利率和货币供应量影响股票市场的效果并不显著，股票市场的变化也使得货币政策出现了分化失灵。此外，随着股票市场的发展，使得之前单纯通过金融机构影响企业的货币政策失去效果，股票市场对企业的影响越来越大，使得传统的货币政策传导机制变得更加地复杂，坚守以往货币政策目标基本上实现不了对经济宏观面的调控。
2.货币政策目标制定更加关注资本市场发展的条件趋于成熟
首先，企业通过公开挂牌上市进行直接融资已经成为一种不可阻挡趋势，发展股票市场也成为当下全球经济纷繁复杂情况下恢复经济的重要选择；此外，促进股票市场健康发展，实现其合理配置资源的功能，培养机构投资者也成为一个主流；在实体经济发展饱和的情况下，进行资本运营，通过股票市场促进经济发展，也越来越得到关注；最后，随着我国利率市场化步伐的加快，货币市场与资本市场联系越来越紧密，这为股票市场传导货币政策扫清了阻碍。
四、结论及建议
随着我国资本市场的发展，股票市场没有稳定的宏观调控规则，不利于我国实体经济及货币市场的健康发展，随着我国利率市场化的发展，股票市场的影响会越来越大。资本市场发展与货币政策目标之间的关系， 随着资本市场的影响力不断扩大必将越来越密切。因此， 为了更好了实现中央银行货币政策的效果，畅通货币政策的传导机制，就应该把股票市场纳入货币政策的政策框架中，建立起调控股票市场的稳定规则。
1.加快利率市场化步伐，注重其对股票市场过度波动的影响
货币供应量的变化对股票市场价格的影响并不显著，而且会适得其反，但是利率变化对股票市场价格的影响效果很大，而且反向影响更大。因此，中央银行应该把货币政策影响股票市场的工具主要集中在利率上，加快利率市场化步伐，增强股票价格对利率变化的敏感性。在此基础上，可以通过调控货币供应量的一些货币政策工具影响股票市场。
2.将股票价格作为货币政策的辅助监测指标
随着我国股票市场不断发展成熟，规模不断扩大，自身机制不但完善，股票市场对货币政策传导及其对宏观经济的积极影响将变得越来越突出，把股票价格纳入到货币政策的监测指标中来，并不是叮嘱股票价格，而是关注股票价格的过度波动，发挥股票市场晚上货币政策的辅助功能。
3.建立起货币市场与资本市场之间规范有效的沟通
通过加强货币市场和资本市场的联系，可以实现价格信号在这两个市场的有效传递，便于形成我国整体的金融系统体系，伴随着股票市场的成熟发展，对中央货币政策的传导，以及对于金融系统资金流量的统计监测提供巨大的便利。
参考文献：
[1]金艳平.货币政策应更加关注资本市场的发展[J].上海金融,2003(03).
[2]刘剑,胡跃红.股票市场发展与我国货币政策的有效传导[J].中国软科学,2004(11).
[论文摘要]股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天，对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革，形成合理的利率风险结构和期限结构，以有效联接货币市场和资本市场。
【关键词】预期货币政策 未预期货币政策 股票市场
正是因为人们许多前瞻性活动的影响，使得多数能够被预期到的信息无法体现其重要的价值，且无法对经济市场产生大的影响。因此有言论指出，股票市场中仅有未预期的信息能够对当前社会的经济变量造成远大的影响。有关学者在预期思想的指导下，深入分析了当前货币政策与股票市场之间的关系，并针对货币政策对股票市场的影响进行了分析。由此看来，当前货币政策中预期和未预期的货币政策对股票市场产生的影响是截然不同的。经过预期的货币政策一定程度上不会对整体的股票市场造成巨大影响，主要原因在于预期的货币政策在其存在之前作用已经耗尽。一旦有关货币政策真正实施之后，其造成的印象极其微小，甚至无影响。但与之相反的是未预期货币政策会对当前的经济行为造成改变，由此会影响整个股票市场的变化。
一、货币政策与股票市场之间的关系
当前经济环境下的货币政策主要通过金融市场的整体把控来实现对整个股票市场的控制，从而对宏观的经济变量造成巨大影响，最终实现对市场环境中通货膨胀率的影响。当前股票市场中重要的影响因素主要是利率，利率同时也是影响因素中最为敏感的一个影响因子。一旦利率的整体调动高于人们的预期，则一旦利率下降，多数人会认为利率在未来势必会有所上升，多数人会选择目前将手中的股票抛出，在持有货币的基础上等待未来股票的买入，由此便会导致整个股票市场价格下跌。一旦利率的调整幅度高于当前人们对其正当范围内的标准预期，一旦利率下降时，股民们潜意识中认为利率会持续下降，直至降到最低，因此绝大多数人会选择当前大量的买入股票，等待正确的时机，在将来将股票卖出，该种情况导致股票价格的上升。试想一下，如果利率的变动在股民们的正常预期范围内，人们对于股票的整体需求并不会发生较大变化，因此股票价格不会发生较大变动。基于经济学角度分析货币政策，可得出货币政策会对货币供应量造成影响，一旦货币供应量发生变化在则会直接影响到当前股票市场的价格；依据资产理论看来，一旦股民手中的货币数量上升，会造成安全资产比例偏高，因此投资者会适当提升风险资产的投入，相反的，一旦风险资产的供给不发生变化，势必会提升风险资产的整体价格。根据以上理论可看出，预期货币数量的增加，会提高股票的整体价格。一旦股票价格提升，会创造更家庭收入，势必会增加消费支出。消费支出的不断增加，能够通过变量直接影响到公司的产出，势必会创造更多的公司利润。公司利润的提升，势必会刺激整体股票价格的提升，一旦利率降低，会提升股票的预期收益，有助于提升股票的整体价格。
二、预期和未预期货币政策对股票市场的影响
我国人民银行在2001年将我国证券公司的客户保证金计算为M2，但由于其统计口径在不断发生变化，实际统计资料证实M2在2001年七月份至9月份出现异常情况，导致数值的偏差，因此本文的实证分析决定该日期内的数值确定为异常值，并将该部分数值完全剔除。文章主要采用2001年7月到2009年12月份上海证券交易所和深圳证券交易所中的股票价格作为各个指数之间的收盘价，并将其看作为我国股票市场价格中的重要变量，当前股票市场中的股票指数主要包含上交所中的综合指数和相关的行业指数，同时包含了深交所中的综合指数和与之有关的行业指数，整体数据的来源主要从万德数据库中获取。通过当前已经分解出的预期和未预期货币政策的有关数据，在此基础上，通过怀特异方差标准方式的估计式对其进行计算。
针对数据主要总结成以下内容，第一，预期的货币政策并不会对股票收益率产生影响，但未预期的货币政策会对股票的整体收益率产生重要影响，影响呈现正向性。就整体数据而言，排除掉深圳B股指数，其中单单显示出未预期货币政策对股票的收益率有一定的正方向影响，其中等到预期的货币政策对股票整体的收益率几乎不会造成影响。其中未预期货币增长率呈现正向增长时，此时的货币政策呈现出不断扩张的趋势，相反的，一旦未预期货币增长率呈现负方向时候，表现出货币政策的一种紧缩现象。根据以上分析，充分说明了扩张性货币政策对于整个股票市场来讲，是一个值得振奋的好消息，相反的，趋于紧缩的货币政策不利于股票市场的长远发展。第二，货币政策呈现出来的有关信息并不会对当前的股票市场起到积极地指导作用，主要原因在于预期的货币政策主要依据有关的政策信息来获取，由此便可以等到一个正常的结论，可见货币政策的信息不会对整个股票市场带来积极地指导作用。第三，根据有关数据，可知未预期货币政策的反应程度受到不同股市环境、股市行业的影响。
文章根据M2增长率将货币政策分成两方面，即预期部分和未预期部分，在此基础上分析了货币政策对上海和深圳两个城市股票的价格指数影响。有关研究发现，就当前股票市场环境看来，货币政策的预期信息不会对股市造成重要影响，未预期的有关信息则呈现出改变投资者行为的作用。
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关键词：凯恩斯；流动性偏好理论；利率；货币需求
利率政策是发达市场经济国家货币政策的主要手段，利率也是发达市场经济国家货币政策的中介目标。近年来，随着我国利率市场化改革的不断深化，利率政策的作用也越来越明显，利率“微调”已经成为我国宏观经济平稳运行的重要保证。但与发达国家相比，我国的利率政策对宏观经济调控的效果仍然十分的有限，我国的货币政策依旧过多的依赖银行存款准备金调整、信贷配额等方式，而这些方式又过多依赖于政府对市场的直接干预，容易使得经济运行偏离市场机制的轨道。本文根据凯恩斯的流动性偏好理论，从货币需求与利率相互作用机制的视角，阐释了我国利率政策弱有效性的原因。
一、 凯恩斯流动性偏好理论中的货币需求与利率解析
与传统经济学家对货币需求的看法不同，传统西方经济学者大都没能突破这样一个定性思维枷锁即：只从货币交易的媒介功能来考查社会为了完成一定商品流通需要有多少货币，由此决定货币的需求。凯恩斯流动性偏好理论则从资产选择的角度对影响货币需求的因素进行了全新的分析，从而开辟了货币需求研究的新领域（凯恩斯，1999）。凯恩斯指出流动性货币其实可以看成是人们能够获得的许多资产形式中的一种类型，除了货币资产外，人们还可以获得如股票、债券或者固定资产等资产类型，人们所要做的是选择以不同的方式来组合自己的资产。但货币与其他形式的资产相比有具有自己独特的性质，既流动性，凯恩斯发掘了这种资产的异质性，并指出人们持有货币同持有其他形式资产之间的不同之处。人们持有货币即拥有了资产的流动性，而流动性的资产能够及时的满足人们的三种动机：也即凯恩斯流动性偏好理论所提出的交易动机、预防动机与投机动机。这三种动机心理越强，人们对货币的需求也越大，从交易动机、预防动机来看，这两种动机主要取决人们收入的大小，令这两种动机所决定的货币需求为L1=L1（Y），>0。（L1由收入决定的货币的交易需求与预防需求之和）。从投机动机来看，货币资产能够满足人们以上三种动机，但是却损失了持有其他资产形式的收益：利息，而利率则衡量了这种收益的大小。人们总是希望能通过资产“低买高卖”来获得盈利（或资本利得）。当利率下降时，人们预期利率会上升的心理增加，人们有放弃货币流动性而选择其他资产的偏向，这时对货币的需求下降；当利率上升时，人们预期利率会下降的心理增加，人们有持有货币流动性而放弃其他资产的动机，这时对货币的需求上升（许彩玲，2006）。由此可见，利率是人们选择以货币形式持有资产的心理杠杆。在极端情况下，利率低到所有的人都预期利率将要上升，货币的投机需求就变的无限大，生息资产将毫无市场，从而导致利率的进一步下降，这也就是凯恩斯的“流动性陷阱”。L2=L2（i），>0（L2为投机性货币需求）。从式中容易看出凯恩斯认为利率与投机需求是存在反比关系的，利率的升降直接引发货币投机需求的波动。综合以上分析可得到凯恩斯的货币需求函数： =L1（Y）+L2（i），（其中为实际货币需求量）。收入与货币需求同向变动下利率与货币需求成反向变动的。而货币需求对利率弹性的大小则只能决定于人们心理预期，利率的变动能使较多的人改变预期则弹性大，反之，弹性则小。基于市场利率的较大波动性，人们心理预期决定的“安全利率”亦为不确定因素，在利率对货币投机需求的影响下凯恩斯货币需求函数具有不稳定性。
二、 基于流动性偏好理论的货币政策传导机制与有效性
西方国家大多采取的相机决策的货币政策，既反周期的货币政策。在经济过热时紧缩货币供给提高利率以控制总需求的过度膨胀；而在经济衰退时增加货币供给降低利率以刺激投资增加总需求。凯恩斯的流动性偏好理论正是相机决策货币政策的理论基础。凯恩斯认为，投资需求是对社会有效需求的一种反应，有效需求则是社会经济活动的主要动力，利率的大小决定了投资需求的大小，而利率的大小则通过货币供给与货币需求决定。发达市场经济国家通过调节市场货币供应量来影响利率，并通过利率来调控投资从而达到对整个宏观经济进行调控的目的。以低利率政策为例，凯恩斯以利率为中介的货币政策传导机制可表示如下：M（货币供应量）r（利率）I（投资）Y（产出/就业）（蒋瑛琨等，2005；孟杭妮，2009）。可见，货币供应量引起的货币供求关系的变化以及利率对其的反映灵敏程度是货币政策是否有效以及货币政策传导机制是否畅通前提条件。而利率对货币供求关系变化反应的灵敏程度则在于流动性偏好理论中的投机需求偏好，既货币需求同利率的相互依存关系。在IS-LM曲线上货币需求对利率的弹性越大，则LM曲线越平坦，货币政策的效果就越弱。当货币需求对利率的弹性接近无限大时，货币政策的效果就近乎为零，也即陷入了“流动性偏好陷阱”。如图1表示货币政策有效时的LM曲线，图2表示陷入“流动性偏好陷阱”时货币政策的零效果。
凯恩斯认为在危机和萧条时期，由于货币需求较高的利率弹性，增加的货币供应量常常落入“流动性陷阱”，也就是说，在经济萧条时期，货币政策是一种软弱无效的政策工具。凯恩斯认为，在经济危机时，以货币政策来推动经济发展就好比把牛拉动河边，农民能把牛拉到河边，但并不能强迫牛和水。在经济衰退时期必须要发挥政府的主动财政政策的作用。因此，凯恩斯货币政策是具有两面性的，既凯恩斯认为货币政策可以用来对付经济过热，但对于经济衰退却没有多大的效用。
三、 凯恩斯流动性偏好理论对中国的弱有效性
客观评价凯恩斯流动性偏好理论中关于利率与货币需求关系的论述是具有历史里程碑意义的，但其理论在西方经济实践中并没有得到太多的应正，而于我国来说利率对货币需求的影响力也是比较弱的，我们亦从货币需求的流动性偏好出发，分三个方面来说明：
（1）投机需求内核的缺失与利率收入效应的强化。据凯恩斯的流动性偏好理论，投机需求是利率调节货币需求的最有效点，随着我国经济的发展人们收入的增加，边际效用递减规律的普遍性使人们用于消费的边际效用和投资于生产的边际生产力都有所下降，人们也渐渐将投资目标转向了生息资产以获取利息与资本利得，投机性需求在我国的货币需求中逐渐占有了一席之地。但我国的投机需求却与凯恩斯的投机需求确有些相异之处。公开市场业务的国债买卖是国家调节货币供给的重要手段，也是投机性需求的重要所在，因此凯恩斯把人们的资产选择简化为货币资产与国家债券。而于我国的现实情况来看，除了国债还应有企业债券与股票等生息资产。但国债并不是我国居民与企业的主要的投资方向，我国的国债主要还只是在各个商业银行间买卖，因此我国失去了利率作用于投机需求的最重要的内核，这也是我国投机需求一直不能壮大发展与国债不能有效调节基础货币的重要原因。另外，利率与货币投机需求之间因资本利得而此消彼长的关系是替代效应，我们还应该从利率与货币投机需求之间的收入效应看两者之间的关系，利率上升表示人们获得的利息上升，人们的财富收入也增加，而收入增加，人们对货币的需求也会增加，因此，收入效应会使得货币需求同利率成正向关系。可见利率的变化对投资需求的收入效应与替代效应的作用是相反的，一般情况下，利率的替代效应要大于收入效应，利率和投机需求之间也主要表现为负向关系，但由于我国的利率市场化改革还没有完成，我国的基准利率制度也不够完善，利率的大小主要还是有政府行政命令来决定，不能有效的反应市场供需的变化，人们无法形成对利率变化的有效预期，因此，我国利率变化对投机需求的引导作用较弱，也即我国利率对投机需求的替代效应较小，而收入效应较大，其结果甚至能使我国的利率与投机需求的关系与凯恩斯理论相反，即利率下降时人们无法形成利率会上升的预期，替代效应微弱，无法刺激投机需求的上升，但却会因为利率下降降低了人们的收入，从而使得投机性货币需求减少。
（2）投机性需求的弱势地位使利率功能缺乏用武之地。虽然投机性需求在我国的货币需求中逐渐占有了一席之地。但现阶段我国交易性需求与预防性需求依然占货币需求的绝大部分，我国的经济发展水平与我国的货币化程度决定了我国货币投机需求的弱势地位。凯恩斯指出，交易性需求、预防性需求与投机需求分别由收入和利率决定，但是三者是有一定联系的，它们的比例关系随着经济的发展而不断变化。在经济发展的初级阶段，限于人们收入的有限性与交易性需求的必须性，预防性需求只能在满足了交易性需求后还有赢余的情况下才作考虑，随着经济的发展人民生活水平的提高，人们的财富不断增加，在满足了交易性需求后，保持一定的流动性货币在手中以预防未来的不确定支出在显得必要，而只有到了前两种需求都得到满足后货币的投机需求能得以凸现。这时利率与投机需求进一步的与总体货币需求的关系才显化出来。改革开放近30年我国的经济发展取得了举世瞩目的进步，我国人民的生活水平与收入都得到了极大的提高，虽然少数地区的经济发展还相当落后，但总体上我国人民的生活水平已经解决了温饱水平而向着全面的小康社会发展。因此，从收入水平上看我国的收入增量应更多的转向投机需求，而实际上我国的货币需求总体上依然是交易性需求与预防性需求占主导地位，而这是由我国的特殊经济国情所决定的。一是我国的货币化程度过高加大了交易性货币需求。由于我国市场经济体系还不健全，市场的信用制度还不完善，人们对于信用卡等非现金交易的使用还不够普及，交易性货币需求依然旺盛；市场经济的发展使的非国有企业快速发展，而非国有企业更倾向向与现金交易，而不愿意银行中有起交易的记录，这也大大增加了交易性货币需求。二是福利制度的不完善使得我国预防性需求过大。现阶段人们的收入水平都有了很大的提高，但与国外相比，我国的医疗、养老、保险、教育制度都很不完善，这些都大大加大了我国人民对未来的不确定性支出，这也是我国储蓄存款高居不下的一个关键原由。因此，我国人民空不出太多的资金来满足投机需求。这些都决定了我国投机性货币需求的弱势地位。
（3）利率对交易性需求与预防性需求的弱有效性。凯恩斯曾经指出虽然利率主要影响投机需求，但利率对收入的影响会间接的影响到交易性需求与预防性需求，若利率降低，则收入增加，人们保持现款的机会成本也减少，人们的未来预期也变的更美好，因此交易动机的货币需求与预防性需求也随之而增加。只是这种影响比利率对投机需求的影响要小的多，因此可以忽略不计。不过与凯恩斯理论不同的是，鲍莫尔、托宾与惠伦等人认为不能忽视交易性需求与预防性需求同利率之间的弹性关系。事实也证明许多发达市场经济国家交易性需求与预防性需求同利率之间是有显著关系的。但我国的交易性需求、预防性需求与利率的关联似乎无以上论述的那样显著。按鲍莫尔、托宾与惠伦的理论，人们为交易性需求与预防性需求而保持在手中的货币或银行存款，不一定都要随时执行交易与预防性支出任务，在这段时间内没有执行任务的交易性需求与预防性需求资金是闲置的，人们可以用这些资金进行短期的投资，而利率则是选择最优交易性需求与预防性需求的抉择依据，利息与交易成本的变化决定了货币需求的变化。但这套理论在我国的现实意义不强，首先，我国的资本市场不健全，可供我国居民选择金融投资品非常缺乏，现有的金融投资品预期收益太低，风险太大，所以居民即使有闲置的货币在手中也只会把它们存入银行，从而转化为预防性货币需求，利率也就无用武之地。其次，交易性需求对流动性的要求是非常大的，非流动性资产的变现时间不一定能满足随时突发的交易性需求，而预防性需求则更具有突发性，一旦发生需要的资金往往比较大，因此人们一般不会把预防资金用于投资而宁愿损失资金闲置的利息收入。再次，消费者某一时间的收入都不会太大，资金没有成规模，对其的运作成本相对就大。因此利率对交易性需求与预防性需求的影响在我国都不会太大，最主要的还是受我国的货币化程度与收入的影响。
四、 结语
如前所述，我国的利率调控对货币需求的影响力是比较弱的，这就使得我国货币政策缺乏有效的传导基础。我国的LM曲线十分的陡峭甚至斜率为负如图3、图4。
在这样的情况下我国的货币政策效果就十分微弱甚至同凯恩斯所论述的效果相反，因此我国在运用IS-LM模型来解释宏观经济运行，以及宏观经济的政策选取时应考虑我国流动性偏好的弱势基础，对于我国宏观经济政策的效果应有个正确的认识。我国应进一步完善我国市场经济建设的微观经济环境，为我国的宏观经济政策调控打下坚实的微观基础。我国应深化金融市场改革，表现在货币市场上就是要继续推行利率市场化改革，建立具有权威性的基准利率，要以市场为主导来决定利率水平，加大利率对货币需求的反应程度；表现在资本市场上则要完善我国债券市场的发展，不断创新金融交易产品使我国居民的投资渠道不再单一，提高我国居民的投机性偏好。另外，要完善我国的社会保障制度，使得人们“敢于花钱”，降低人们的因预防性动机而持有的货币，促进我国货币需求的结构向更为合理、优化的方向发展。
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基金项目：教育部人文社科基地重大项目（项目号：2009JJD630003）；教育部人文社会科学研究一般项目（项目号：11YJC790202）。
【论文摘要】货币政策是国家宏观经济政策的重要组成部分,它在国民经济发展中发挥着越来越重要的作用。随着改革开放不断向纵深推进,中国人民银行已逐渐演变成了国民经济的重要宏观调控部门,货币政策在宏观调控中的地位也越来越重要。笔者阐述了货币政策理论及其相关研究,对近年来我国货币政策有效性问题进行探讨。
1998年以来,受亚洲金融危机冲击以及国内经济结构性改革的影响,我国经济呈现出通货紧缩的明显特点,国家采取了一系列宏观调控政策,最主要的是货币政策和财政政策。2008年以来,在世界金融危机日趋严峻、我国经济遭受冲击日益显现的背景下,中国宏观调控政策作出了重大调整,将实行适度宽松的货币政策,并在今后两年多时间内安排4万亿元资金强力启动内需,促进经济稳定增长,加大金融支持经济发展的力度。这次也是中国10多年来货币政策中首次使用“宽松”的说法。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用。
随着世界经济全球化的趋势的进一步的深化,各个国家的中央银行,更是以政府的银行、发行的银行、银行的银行的特殊身份在经济的发展中起着重要的作用。其货币政策的制定直接影响着本国经济的发展,在这样一个背景下,我国的货币政策的有效性如何,是值得我们关注的问题。
1 我国的货币政策
货币政策是中央银行为实现一定的经济目标,运用各种工具调节和控制货币供给量,进而影响宏观经济的方针和措施的总和。制定和实施货币政策,对国民经济实施宏观调控,是中央银行的基本职责之一。货币政策作为宏观经济间接调控的重要手段,在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。
1993年以前我国的货币政策以经济增长为主要目标,1993年,国务院发布《关于金融体制改革的决定》,把货币政策目标规定为"保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长"。1995年3月,公布并实施《中华人民共和国中国人民银行法》,把这一货币政策目标以法律形式规定下来,这样就从本质上坚持了货币政策维护币值稳定这一单一目。
1998年在我国实行积极的财政政策的同时,实行稳健的货币政策。2007年下半年,针对经济中呈现的物价上涨过快、投资信贷高增等现象,货币政策由“稳健”转为“从紧”。如今,货币政策转为“适当宽松”,意味在货币供给取向上进行重大转变。
2 我国货币政策有效性分析
货币政策是否有效是各国中央银行关注的问题,而货币政策的传导机制与货币政策的有效性密切相关,货币政策传导机制的灵敏有效是货币政策有效的基础。我想先从货币政策的传导机制方面分析货币政策有效的条件。
企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础,是决定性因素;金融机构行为是影响货币政策传导的中间环节,也是关键环节;金融市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。货币政策的有效性也就对这四个方面提出了相应的要求:首先,要求央行比较强大,足以干预和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下,能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来,并能引导商业银行等金融机构的放款业务;其二,在金融市场方面,要求一个市场容量大、信息传递快、交易成本低、交易活跃持续的货币市场和一个规模较大、竞争充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期良好的资本市场,要有比较完善的金融机制;其三,在金融机构方面,要求商业银行等商业性金融机构作为金融企业真正以利润最大化为目标,以市场为导向,以成本为约束,以客户为中心。其四,在微观经济主体方面,要求工商企业是真正独立的市场主体和法人,居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。
随着我国货币政策传导机制的改革,我国已初步建立了“政策工具—中介目标—最终目标?”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构—企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上存在的诸种障碍却导致了我国货币政策的微效。这里仅就中央银行层面上的障碍做简要分析。
货币政策传导在中央银行层面上遇到的障碍主要是我国以货币供应量为中介目标,但同时实行利率管制,利率并未完全市场化。我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率,逐步扩大贷款利率波动幅度,但是我国仍然是以管制利率为主的国家,影响了利率对资源配置的结构调整作用。同时,使货币市场的基准利率难以发挥作用,影响了货币政策信号的传导。此外,在公开市场上,由于资金宽松导致央行收回资金容易,投放资金困难;在外汇市场上,外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的政策约束,央行只能被动地买卖外汇,银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量限制,导致公开市场操作对利率控制乏力,利率机制作用难以发挥。
随着我国经济开放程度不断提高,特别是2001年底我国加入wto标志着我国的对外开放达到一个新的高度。因此有专家专门就开放经济条件下我国货币政策效应从理论到实证进行了分析,他们从固定汇率制下开放经济对货币政策的影响入手,根据m-f(mundell-fleming)模型,得出结论:在固定汇率制下,封闭经济条件下的货币政策效应比开放经济条件下的货币政策效应大。
从而进一步推出,货币供应量的增加对经济增长产生正向影响,开放度与经济增长存在着负相关关系,说明随着经济开放度的提高将导致货币政策对经济增长贡献率的降低。
在经济全球化和金融一体化成为不可逆转的趋势下,我国必须借鉴国际经验,并结合中国实际情况,调整我国的货币政策操作模式,建立和完善适应开放经济的货币政策运行机制,应加快利率市场化改革步伐;扩大汇率浮动范围,完善人民币汇率形成机制;准确把握我国货币政策中介目标的调整;在积极推进货币市场发展的基础上,努力扩大公开市场操作;积极参与国际货币政策协调,以提高开放经济条件下我国货币政策的有效性。
货币政策在我国经济生活中正发挥着重要的作用。我们应当更多地借鉴国际经验,并结合中国实际情况,适当调整我国的货币政策操作模式,立主从制度上创新,改变我国经济结构,促进我国经济更快更好的发展。
参考文献:
关键词：货币供应量 协整检验 Granger因果关系 向量自回归模型
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2013）03-089-03
一、引言
随着中国股票市场规模的发展与完善，股票市场与货币政策的关系已成为理论界与实务界研究的重要课题。传统的经济学理论认为：货币供应量调整对股票价格的影响主要是通过投资者资产组合的变化实现，货币供应量的增加将导致股票价格上升；本文主要通过构建利率（实际利率）、货币供应量M2变动率和股票市场指数之间的三元结构向量自回归模型，进一步分析当利率和货币供应量发生波动时对股票市场产生的冲击。
二、文献综述
国外实证研究主要倾向于分析货币供应量和利率的变化与股票价格变化之间的关系。Homa and Jaffee（1971）用回归分析方法得出，货币供应量与利率的变化总是领先于股票市场指数的变化，一定时段后变化不明显，因而，滞后的货币供应量与联邦基准利率数据可以用来预测未来股票收益。随着计量经济研究方法的发展，后来的经济学者开始运用向量自回归（VAR模型）分析方法来解决货币供应量和利率的内生性问题。Friedman（1988）等人利用VAR模型研究表明，美国的货币供应量变化可以用来解释股票价格的变动；Laurence boone，Claude Giorno and Pete Richardson（1998）利用七国集团各成员国和荷兰的数据，对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应关系进行了考察，结果发现，货币供应量的突然变化对大多数成员国家的真实权益价格都产生正向的显著影响，其中典型的情况就是货币供应量的突然增加，使股票价格在短期内上升l%～3%，然后在未来的3年内恢复到原始最初的水平；Rigobon and sack（2003）检验了美国货币政策对股指的影响，发现股指对货币政策具有明显的负向反应，即短期利率上升25个基本点，将导致标准普尔500下降1.9%。
国内关于货币政策调整与股票市场表现之间的理论研究不多，主要集中在货币需求和货币政策对股市市场价格波动的传导机制的研究上。易纲、王召（2002）提出了一个货币政策的股市传导机制模型，动态考虑一般商品价格和股票市场价格受到货币政策影响后的变化规律，其结论是在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供给增加，使股票价格上升，而长期并不影响股票价格，因此货币政策刺激股市拉动需求的做法不可取。中国人民银行课题组（2004）研究认为，随着金融创新和资本市场发展，货币供应量和实际经济变量失去了稳定联系，虽然资本市场是货币政策传导的一部分，但不能把它作为货币政策的决定因素之一，而应该关注股票价格的波动。刘国卿（2009）通过构建货币政策传导模型研究货币政策如何传导到股票市场以及如何由股票市场传导到实体经济，分析我国货币政策由货币市场传导到股票市场利率、货币供应量的传导渠道和股票市场影响实体经济的消费和投资效应。另外，杨新松、龙革生（2006）利用VAR 模型检验中国的货币政策是否影响股票市场，研究结论是货币供应量M1、M2与股市流通市值存在双向因果关系，名义利率、实际利率是股市流通市值的Granger原因；中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，其中利率更有效。但是，唐涛、万丽媛（2010）的研究结论与杨新松等人的研究相反，认为市场利率、货币供给量两者与股票指数存在长期的、较为稳定的均衡关系。
综上可见各类实证研究的结论不统一，原因在于样本区间差异较大，指标选取和计量方法也不一致，特别是中国股市发展历史较短，市场不成熟，国外的货币政策对股市的传导机制，未必适合中国的实际状况。因此本文运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法进行了如下过程分析。
三、计量分析与实证检验
传统的经济计量方法是以经济理论为基础来描述变量关系的模型。但是经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，1980年Sims提出向量自回归模型（vector autoregression，VAR），把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一，并且在一定的条件下，多元MA和ARMA模型也可转化成VAR模型。本文采用VAR模型，建立实际利率RR、货币供应量M2和上证综指月度均值的三元VAR（1）模型。
本文选取2002年1月到2011年10月的月度数据，包括实际利率（rr）、货币供应量M2变动率lm2（取对数）和上证综指月度最高与最低的均值lav三变量构建VAR模型，其中实际利率由名义利率减去同期消费物价指数CPI，国家公布的CPI是以上年同月为100 的同比数据，计算实际利率之前将CPI转换成以2002年为基期的数据并进行季节调整。名义利率和货币供应量M2，上证综指月收盘价数据来源于中国人民银行网站和各期《中国人民银行季报》。
（一）数列平稳性检验及确定滞后阶数
通常来说宏观经济变量的绝对指标往往是非平稳的，而经过对数或差分处理后通常是平稳的。本文选取的指标都是百分比形式，按照惯例在进行模型构建和相关检验之前先进行单位根检验，明确数列平稳与否，尽可能消除“伪回归”，并考察经济变量是否具有时间趋势从而确定是否有必要采用协整分析方法。利用stata 1.0分别对dlav，dlm2，dLrr进行单位根检验结果见表1。
结果表明，实际利率数列在经过滞后一阶差分后在1%置信水平下是平稳的，货币供应量和上证综指月度均值在取对数差分后均在1%置信水平下是平稳的。三个时间序列均是平稳的，可以构建结构向量自回归模型。应用信息准则可以确定VAR （p）模型最优滞后阶数，检验结果见表2。通过比较LR、FPE、AIC、SBIC和HQIC五个选择标准，可以确定最优滞后阶数为1阶，构建VAR（1）模型。见表2结果
（二）协整检验
协整关系检验是近年来发展起来的一种处理非平稳数据的有效方法，其基本思想是：如果两个（或两个以上）的时间序列是非平稳的，但它们的某种线性组合却是平稳的，则这两个（或两个以上）变量之间存在协整关系或长期均衡关系。协整检验有多种方法，本文中我们采用Johansen完全信息最大似然估计法，并根据AIC信息和SC准则确定滞后期数均为1期，得到表3的计算结果。
表3的结果显示变量间存在两个协整关系，由此可以推断货币供应量与利率可能对股价指数有影响，之所以说可能是指由于协整关系只能说明两个变量之间至少有单向的因果关系，并不能具体指出何为因、何为果。因此，需要进一步检验变量间的因果关系。
（三）Granger因果关系检验
VAR模型的重要应用之一是分析变量之间的Granger 因果关系。即判断何为因、何为果，我们采用非平稳序列下的Granger因果检验法进行分析检验，其结果见表4。
表4结果说明在dlav方程中货币供应量变化率lm2是上证指数均值dlav的Granger原因，同时说明实际利率不是我国股指变化的因。其他的因果分析都不显著，这与我国的利率未市场化现实相符，我国股市波动主要受货币政策中货币供应量变动的影响，利率变动经过货币传导机制对股市造成的影响较弱。
（四）VAR模型分析结果
VAR模型假定所有变量是内生的，不需要考虑何为因、何为果，其原理与Granger因果关系检验类似。首先我们根据AIC信息和SC准则，变量的滞后项数均为1，最终我们得到表5的分析结果：
表5结果表明广义货币供应量M2对股市有在1%显著水平上具有正向的影响，其系数为1.6%。利率变动对股市的影响不显著，股市变动在10%的水平上对货币供应量有一定的影响，这在一定程度上符合中国股市具有政策干预的现实特征。干预的手段往往通过货币投放这一渠道，利率渠道很少，这从dlrr方程也可看出。其他变量间的VAR检验结果并不显著，所以没有列出。
（五）脉冲响应
货币政策变动的脉冲响应分析，首先要计算模型中的货币政策对上证综指冲击的脉冲响应函数。在模型中，一次冲击对第i个变量的冲击不仅直接影响第i个变量，并且通过模型的动态（滞后）结构传导给所有的其他内生变量。在VAR模型中，脉冲响应函数描绘了在一个扰动项上加上一次性的（one time shock）冲击，对于内生变量的当前值和未来值所带来的影响。例如，首先考虑上证综指收益率对于实际利率的单位冲击的反应函数，对于VAR模型而言，脉冲响应函数为本文选取滞后长度为8个月，通过具体计算可以得到实际利率、货币供应量变动率对股指的响应轨迹。结果见图1：
脉冲响应图表明给实际利率发生一个正的冲击，股指收益率的反应是负的，但是负的影响较小并在大约4个月后趋于零。如果给予货币供应量一个正的冲击则对股指收益率有最大的正的影响，但这种冲击影响在短时间内会立刻减弱6个月趋于零。这种影响也比较符合我国目前的股市，广义货币供应量的增加，必然有一部分资金会通过各种渠道进入股市，从而推动股市的繁荣，但是这种货币供应量增加的公告效应持续时间较短，公众在通胀预期增加、资金投向实体经济等多因素驱动下很快回归理性。例如金融危机后政府推出的4万亿投资计划虽在一定程度上维持了经济的增长，但并没有带来股市的显著发展，这也侧面说明另一个问题，我国的股市还不能称之为“经济发展的晴雨表”。
四、研究结论及政策建议
从本文的实证分析结果我们可以得出以下的结论：就Granger因果关系检验结果判断，只有广义货币供应量（M2）变化与股票市场变化是相互影响的，而实际利率都对股票市场有单向弱影响。因此，中央银行使用货币供应量对股票市场的影响大于利率对其影响，考虑到股票市场会影响货币供应量，中央银行使用货币供应量调控股票市场时面临的不确定性增加，难度将增大，对中央银行执行货币政策的能力是一个巨大的挑战。
另外，我国利率尚未市场化，利率对股票市场的调控作用不明显。事实上，从整个样本期间看，中央银行调低基准利率，更多是考虑到刺激投资的目的，并不一定意味着经济不景气，而是因为利率刺激投资的效果受其他因素的干扰而打了折扣，如资本市场结构畸形、市场制度缺陷以及股权改革等。越来越多的事实证明，股票市场已经成为传导货币政策的一个重要渠道，中央银行制定货币政策尤其是利率政策时必须要考虑股票市场。
因此为更好地完善货币政策在股市上的传导机制和有效性，我国除了继续推进利率市场化进程以外，还应该适时用好货币供应量这个杠杆对股票市场的调节作用，才能更好地发挥货币政策对股市调节的有效性。一方面，既要规范和完善资本市场和货币市场，提高利率市场化程度和货币政策的透明度；另一方面，又要防止资产泡沫的形成和资产泡沫破裂对经济造成的严重影响而采取一系列应对措施。
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（一）我国通货膨胀的原因及影响
通货膨胀就是因为货币的供给量大于其实际的需求量，致使货币贬值了。具体来讲，通货膨胀一般来说是指在纸币流通货币的背景条件下，因为货币的实际需求量小于货币的供给量，因此货币发生贬值，从而导致的在一定时间段内物价普遍而不断地上涨的现象。通货膨胀的实质就是社会总供给量小于社会总需求量，在当代的经济学中通货膨胀意指市场的整体物价持上升状态。我国过快的经济增长速度是导致我国通货膨胀的首要原因。下面具体说一下我国通货膨胀的原因：
第一，灾难多发，供求不平衡。
由于近几年来我国的自然灾害发生增多，自然灾害的发生必然会引起我国食品供应变得紧张，致使我国的物价上涨从而导致我国的通货膨胀。我国在2010年遭遇干旱和洪灾等多重的自然灾害，致使我国的粮食减产，但是国际上的农产品价格却继续上涨，这对我国的国内粮食价格产生了十分大的影响，也就间接的导致我国通货膨胀的严重。
第二，外国经济的影响。
因为在2007年之前我国的经济一直都处于过热、流动性过剩的状态，但是美国华尔街金融海啸爆发后我国就开始实施刺激经济政策，大量的发行货币，导致货币量发行的太多，从理论上严重的超过GDP值，甚至多到两倍。在市场上流动的货币量偏多，然而当货币供应偏多的时候物价自然就会上涨。
第三，我国政策的调整。
从2010年来我国政府又进行了一些政策的调整，例如各方面的价格调整，我国把电、水、天然气的价格都有所上涨，因此这些着价格的上涨也就加剧了我国的通货膨胀。
第四，市场经济的不规范，价格上涨。
我国的市场经济虽然有了很大的发展，但是仍然不太规范，例如在中央政府对房地产进行调控后，社会上从楼市退出后的很多游资开始严重炒作农产品。在现如今过大的流动性的情况下，保值资本、增值投资的需求也就造成我国的通货膨胀。还有就是我国国内的一些生产要素产品的价格有所上升，例如工业产业的原材料、燃料以及动力的购进价格都有所上涨，成本因素致使物价上涨最终也会促进通货膨胀。
第五，美国一系列政策的影响。
在2010年11月初，美国宣布采用新一轮的量化宽松政策，其释放的流动性导致我国的进口农产品、大宗的商品以及原材料等价格不断上涨，例如我国原油价格的上涨，并且这种流动性也传到我国，致使我国2010年10月的CPI增长速度超过了预期。我国的经济还处于发展时期，这次的通货膨胀必然会给我国经济造成很大的影响，这次通货膨胀的具体影响主要有：第一就是通货膨胀会限制劳动生产率的提高因此降低了我国在国际上的竞争力。虽然我国经济已经属于外延型经济的一种，但是技术含量仍然不高，价格低廉是我国在国际上获得微薄利润的主要方式。通货膨胀会使我国经济在国际分工中长期处于较低位置，甚至可能使我国在国际市场的竞争中位于劣势地位。由此一来我国的剩余劳动力量必然会很大，因此国家的负担也被加重。第二就是通货膨胀会使投资和消费的不确定性巨大。在通货膨胀的背景下，某种物品的价格上涨，不一定是因为市场需求量的上涨，然而是由于此种物品的生产者对投机的冲动，或者是由于消费者的盲目进行消费，对价格的上涨产生恐慌，从而形成抢购之风。第三就是通货膨胀会使我国本来就不平等的收入分配结构有所加剧，从而进一步影响我国人民的生活。低收入的民众只有工资唯一的收入，然而工资的上涨幅度却远远比不上物价的上涨幅度，价格水平上升，因此实际购买力却下降，生活水平有所下降也是必然的了。
（二）我国的CPI数据
据国家统计局消息，7月居民消费价格(CPI)同比上涨3.3%，涨幅创08年10月以来新高，其中居住价格同比上涨4.8%（剔除房价因素）；7月份工业品出厂价格(PPI)同比上涨4.8%，比上月下降1.6个百分点。1-7月份，城镇固定资产投资119866亿元，同比增长24.9%，比上半年回落0.6个百分点。其中，国有及国有控股投资49490亿元，增长20.1%；房地产开发投资23865亿元，增长37.2%。
二、实证研究的背景及内容安排、方法
（一）实证研究背景——我国国内目前的研究现状
在我国，从对货币政策的研究进行展开是对资产价格和货币政策之间关系研究主要内容。
从2008年底开始，我国采取的货币政策已经有所转向，由以前比较稳健的货币政策转向还未完全宽松的货币政策。但是到现在为止，伴随着大量的投放货币，我国的物价上升指数也呈现了大幅度的，从而增加了通货膨胀发生的可能。虽然全球经济对金融危机的影响有所走出，我国经济也呈现出缓慢的稳定下来，但是我国的消费需求的反弹却比较的明显。在当前的情况下，这种反弹很可能导致我国物价水平再次走高，从而没办法避免通货膨胀的出现。除此之外，国外商品的上涨，我国的外贸又将呈现大量的盈余，这样的贸易盈余必然会导致我国外汇储备量大幅度的上升，但是宽松的货币政策又是必须建立在利率低的基础上，从而强大的消费需求导致通货膨胀。
（二）内容及思路
1、研究思路与方法
本文以资产为主要的研究对象，但是本文只包含金融资产里的股票。其资产价格就是以股票价格作为代表。此文章采取的研究方法以及研究的思路都是遵循从局部到整体的规则，也就是从资产价格和货币政策的各角度再到宏观的经济模型这样的的实证研究的方法及思路，然而建立起来了一般性资产价格和货币政策的分析框架，最后得出研究结论，并且其结论具有一定普遍性。
2、本文的结构安排
文章主要是进行分析资产价格和货币政策之间关系理论，针对设立的的问题采取定量分析，其结果就是：资产价格的波动可以对货币政策发生影响，不单单影响到货币政策的传导机制，还会对货币政策的有效性产生影响。其次就是建立以理论分析为基础的资产价格和货币政策之间关系的理论模型。然后就是以资产价格和货币政策之间关系理论模型的基础上建立VAR模型以及VECM模型，先是对资产价格与货币政策最终目标、货币供应量与利率进行实证分析，再从整体上建立相关的模型进行一系列的实证分析以及检验，并对进行实证分析的一系列问题给予定性回答，得到的基本结论就是：与资产价格的波动有长期的协整关系的是经济的增长、物价的变动、货币的供给量还有实际的利率等因素。最后在文章的结论中提出对中央银行采取货币政策的时候，是否应该把资产价格也作为考虑因素之中，是否也应该对资产价格有所关注，以及如何将资产价格放入货币政策中等这一系列的中心论题也都初步的进行了探讨，采用定量和定性相互结合的角度回答了上述的问题做了系统的回答，从而也得出了一整套有关联的实证研究结果，并提出政策建议，指明未来的研究方向。
3、文章的观念
在对资产价格和货币政策之间关系进行研究时，站在中央银行的位置来看，从根本上来看，很有回答需要的一个问题即对于资产价格的波动中央银行是否应当做出反应、关注资产价格。如何能很好的回答这个问题，第一就是要对以下有联系的问题进行回答：为什么资产价格会发生波动；怎样区别资产价格的波动还是资产价格的泡沫；对于资产价格波动采取的货币政策的是什么含义；对于货币政策关注资产价格是否应该；对于资产价格的波动货币政策应该做出何反应；货币政策的传导是如何被资产价格影响的；货币政策的有效性是如何被资产价格给影响到的；资产价格的这种波动和货币政策的目标是有怎样的内在联系的，以及对货币政策的目标有何影响，影响的方向是怎样的以及影响的程度有多深等等。
三、实证研究的理论分析
（一）金融资产价格与资产泡沫
在经济生活中股票就是一类权益型的资产，在其中是有着十分的重要作用的，甚至在一些发达的国家中，它们股票市场的市值已经超过了本国GDP的100％。在2007年，我国股票市场的总市值就已经上升到了我国GDP的100％左右了。资产价格膨胀可以说是一个全球性的问题了，尤其是股票资产的价格膨胀更甚。从20世纪90年代开始股票市场在全球上就呈现不断上升的趋势，致使各个主要的工业国家度受益很深，但是除了日本之外，与此同时从传统观念上对股票价格和通货膨胀之间的关系的理论认识，也导致各国货币当局对通货膨胀的发生时时刻刻担心着。但是与理论相反的是，在现实中大部分的国家都是在价格水平保持在较低的状态下，资产价格才出现了快速而急剧的膨胀。但是资产价格泡沫发生破裂，又沉重的打击了实际经济以及金融体系的稳定状态。
从1995年开始美国的股票市场就出现开始上身的趋势，关注股票价格波动能对实际的经济造成多大以及何等程度的的影响就一直是美国联储主席格林斯潘的重要工作，而且还要进行一系列的行动，其中包含政策利率的调整，目的在于保持经济的稳定。其中最主要的问题就是股票价格泡沫是否也应该被列为资产货币政策应当应对的问题及其怎样可以正确的应对。从传统的理论认识观念上对资本市场的功能认识为利用直接的融资方式对资金资源的配置高效率地进行，进行公司模式的治理则是股份制形式为其提供的一种有效模式。因为缺乏足够的对股票市场以及实体经济的影响的充足认识，在货币政策中没有重视股票资产价格的作用，而是更多的关注了货币政策本身的一般价格的水平，也没有更加考虑对股票价格的变动，从而也就对资本市场这一因素有所忽视了，中央银行的货币政策的有效性也就有所降低了。不过在当今，越来越多的国家已经逐渐认识到了，尤其是以市场为主的金融体制的国家，例如美国。因为提升公司资本的主要方式就是资本市场，因此消费、投资还有金融体系的稳定性都受到股票资产价格的变动的重要影响，由此可以肯定的是货币政策是绝对应该考虑到证券资产价格的变动。对于我国的情况而言，虽然中国人民银行仍以一般价格水平做为政策目标，主要手段是采取对货币的供应量进行控制来作为货币政策的操作手段，不过近几年来也声称要对股票市场的价格有所关注，并且也重视资本市场的作用。
(二)金融资产价格波动的货币政策含义
1、质疑传统货币政策能否对资产价格的过度波动起作用
在传统货币政策的传导机制中是以商业银行视为主导为基础的金融体系，货币政策传导的主要机制是银行信贷的成本以及资金的供求。因为证券市场的发展相当迅速，所以证劵市场已经是执行货币政策效果好坏的重要影响变量，资产价格的汇集方式对货币政策的传导机制的作用也是越来越大的，因此货币政策的传导机制也越来越复杂化。这种复杂性的体现主要有以下的内容：第一就是金融结构的改变，致使货币政策的一个重要的传导渠道就是资本市场；第二就是资本市场已经有所发展，致使它对货币政策的作用的重要性也产生了很大的变化；第三就是由于资本市场的发展也使货币政策的传导链条变得更加复杂化了；第四就是货币政策产生作用的范围也在资本市场的发展作用下拓宽了许多，致使货币政策能够影响到的对象多种多样了，更加复杂的进行实施，在当今实行的货币政策，其中间目标的效力也有所减退了，因此也导致了货币政策的有效性被削弱了。由此显示出，货币政策对金融市场的深化及其资本市场的发展的挑战，在金融体制的转轨过程中也成为货币政策没有办法逃避的实际问题。资本市场的发展也导致了货币流通的速度以及货币的供应量也是非稳定的了，建立的货币供给模型具有稳定性，央行也是很难及时做出的，因此随着资本市场的深化发展，货币供应量目标也不再具有有效性了，并且对货币政策也已经提出了严肃的挑战。
2、理论分析金融资产价格波动对货币政策的冲击
首先，理论分析资产价格的波动对货币需求的影响。根据费雪方程式，货币数量公式表达为：MV=PQ在这个公式中，M表示的是货币供应量，V表示的是货币流通的速度，Q表示的是一个国家当年所有最终产品的数量，P表示的是总价格的水平。因为在这个经济系统中，只存在商品市场和货币市场两极，由此可以看出费雪方程式是一个两市场货币数量的公式。在资本市场存在的条件下，货币运行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此，货币数量公式可以表达为：MV=PQ+P*Q*式中，P*代表为金融产品价格，一般情况下是可以用证券价格来代替的。Q*代表的是金融产品的数量，证券的交易量是可以对其进行代替的。P*Q*表示的是证券市场所需的货币流通量。PQ就是商品市场所需的货币流通量也就是实体经济的货币流通量，MV表示的是货币流通的总量。上述的公式表达的就是三市场的货币数量公式。从公式中可以看出，货币流通的总量不但单单是决定于实际经济的运行状况，也要受到证券市场的影响。
3、资产价格的波动对货币乘数和货币流通速度的冲击
虚拟经济使货币乘数加大。根据乔顿货币乘数模型，货币乘数由以下四个因素决定：m=(1+k)／[r(1+f+g)+k]。其中k表示的是现金的漏损率，r表示的是法定存款准备金率，t表示的是定期存款与活期存款的比率，g表示的是政府存款比率。伴随经济的货币化程度也有所提高，股票的巨大存量以及股票价格的波动过大也就致使货币乘数的内生性更加增强了。因为在任何时刻的货币供应量，都能够视为基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积，所以，在中央银行提供的基础货币已经确定时，货币乘数就是相当重要的具有关键性作用的变量。而通货比率、定期存款比率、法定存款准备金和银行超额准备是对货币乘数有着决定性作用的因素，因此虚拟经济也致使这四个因素都产生了不同的变化程度：(1)通货一—存款比率有所降低；(2)定期存款比率发生变化；(3)法定存款准备金率的实际上缴率有所下降；（4)银行超额储备有所下降；
（三）货币政策对金融资产价格的影响
货币政策对资产价格的影响有直接影响也有间接影响。直接影响就是指货币政策的变化是用改变金融市场上的各种金融工具的相对价格，从而影响资金的流向，最后对资产价格产生影响的方式；间接影响就是指货币政策的变化对实质经济的增长产生影响，也就是股票市场的“基本面’产生影响，进而对资产价格产生影响。
1、直接影响
如果把普通股票看成是一种定期向投资者派发收益的资产，则股票价值可以用期望股利的折现值来表示1171，即。其中，Po代表为每股艘票的当期价格；Do代表为当期股利水平；gt表示为t时刻股利期望增长率，期望折现率包含无风险收益率和风险溢价。投资者愿以与等值的价格购买股票。所以决定股票价格的因素有三个：股利水平与增长率、无风险收益率、风险溢价。货币供应量正相关于股利水平和增长率，但负相关于无风险收益率和风险溢价。因此股价的一般水平正相关于货币的供应量。
2、间接影响
首先，货币政策可以通过对利率的影响从而影响股票价格。影响股票市场价格的重要因素之一就是利率，它的改变就会导致股票价格的反向变动，依据的机理为：(1)公司的融资成本受利率水平的影响，进而对公司的股票价格产生影响。(2)在资本市场里，资金的供求也受利率水平的影响。(3)利率是投资者对于折现股票的未来收益以及评估股票的价格也是以利率作为依据的。其次，货币政策借用通货膨胀从而影响股票价格。因为货币政策也是决定通货膨胀的一个重要因素，它通过影响通货膨胀率进而对股东的期望收益率产生影响。股价也是随着期望收益率的变动而变化的。一般情况下通货膨胀影响股票价格主要有三个方面：第一，企业成本及其收益都会受到通货膨胀的影响，从而影响到企业的利润；第二，投资预期回报也会受到通货膨胀的影响；第三，资金成本也是会受到通货膨胀的影响，因为物价正相关于持币成本，也就是在确定的基准利率状态下，持币成本随着通货膨胀的变化而变化的，此时人们对股市的投资也产生更高的兴趣。
