时间：2022-07-22 05:35:04
关键词:医院;货币资金;管理制度;内部控制;可持续发展
综合性医院一般是集医疗、教学、科研、预防于一体,大型精密设备和仪器数量多、价值高,基建工程规模大,而货币资金(包括现金、各种存款及其他货币资金)是医院资产中流动性最强、风险最高的一种资产,货币资金管理的过程就是在现金的流动性与收益性之间进行权衡选择的过程,其目的是在保证企业经营活动现金需要的同时,降低企业闲置的现金数量,提高资金收益率[1]。它的增减变动贯穿经济活动全过程,和医院的生存发展息息相关。因此,如何做好货币资金的管理工作,显得尤为重要。
一、强化货币资金预算管理
货币资金预算是财务管理的一个极为重要的工具。完整的货币资金预算包括货币资金的收入、货币资金支出、货币资金的余缺以及货币资金的筹集等。货币资金的预算编制,必须充分考虑医院的实际情况、资金状况及发展前景,科学安排资金投向和投量;调整不合理的支出结构,实现医疗资源的科学配置[2];具体实施过程中,货币资金的支付全部实行预算管理,只有纳入预算的项目,才能支付货币资金。对不必上的项目,坚决从预算编制的源头上压下来,以避免重复、闲置和浪费。货币资金的预算制度,是医院组织整个财务活动的运行、控制医院日常货币资金流动的有效依据,也是评价医院对货币资金管理成绩的考核标准和重要手段,增加了资金运行的透明度。因此,医院可充分利用资金,从制度上、管理上防止挤占和挪用的现象产生。
二、完善货币资金内部控制制度
完善货币资金内部控制制度,规范会计行为,要依据《会计法》、《医院会计制度》的规定和要求,建立健全包含内部稽核制度、内部牵制制度、内部审计监督制度等为主要内容的较为完整的医院内控系统,理顺财务管理关系,医院领导要建立严格的资金授权批准制度,审批权限、审批程序、审批人员的责任要明确,严格执行不相容职务相互分离制度,以达到相互牵制、相互监督的作用。对重要货币资金支付业务,应当集体决策和审批,并建立责任追究制度,有效防范货币资金被贪污、侵占、挪用,以此确保资金流通的安全和完整。
三、落实岗位责任制,做好本职工作
医院会计岗位设置按工作职责的不同,分为出纳岗位、稽核岗位、制证岗位、报表分析岗位、成本核算岗位等,然而任何一项程序和制度无论它如何完善,总是由人来完成的。大中型医院的出纳岗位设置更为细致(至少在两人),出纳工作担负着医院货币资金的收付结存情况的核算职能,发挥着对财务管理的重要作用[3],而这些任务的完成是置身于整个经济活动的大环境之中的,是和整个社会的经济运转相联系的。只要这个单位发生经济活动,就必然要求出纳员与之发生经济关系,并且直接参与经济活动的全过程。根据医院具体情况,要在以下方面加以控制:
1.货币资金收入的管理。医院日常的货币资金来源于门诊收入、住院收入、其他收入、以及病人预交款、往来款项、财政补助收入及专项资金拨入。收入业务是否正确,大小写金额是否一致,手续是否完备,主要涉及收费处的会计人员办理的每笔业务是否经专人审核及时入账、账实相符,现金或支票送存银行情况及银行收账情况,有无套取现金等偷梁换柱的情形发生。
2.货币资金支出业务的管理。支付货币资金必须符合规定的范围和用途,不准白条抵库和公款私借,必须依据《会计法》及医院各项规章制度的开支标准对每笔财务开支的真实性、准确性、完整性进行审核把关,严格履行审批手续后才能付款,严格控制不合理不合法超标准的开支及虚假冒领的现象发生,不得推卸责任。办理付款业务需两人核对签字认可才行。不得坐支现金、签发空头支票。印章及支票分开保管,分清责任,相互牵制和监督,严禁一人保管支付款项所需的全部印章。
3.货币资金库存及账务管理。加强对货币资金、会计凭证、原始的管理,要依法建帐,及时登记现金日记帐和银行存款日记帐,做到日清月结,并经常与会计核对帐目。财务部门负责人应采取突击抽查的办法清查库存现金,以防临时抵补凑数,搪塞漏洞,如发现差错,要及时查明情况和原因。严禁私设账外账和“小金库”。出纳人员每月至少进行一次单位与银行的对账,对于未达账项,要编制银行存款余额调节表,并使未达帐项在下期银行对账单中得到证实。
4.重视刷卡结算医疗费用的管理。医院为了方便病人就医,减少病人及病人家属携带大量现金的不便,增加了POS刷卡结算业务,此项业务是通过银行提供的结算工具——POS机,办理银行卡的(刷卡)结算业务,达到现金收付的目的。银联刷卡结算凭借其快捷、方便、安全的特点,逐渐成为一种与现金结算并列的方式。随着业务的增加,工作量的加大,如何管好用好这部分资金十分重要。首先,刷卡结算事宜办妥,确认无误后必须由病人(持卡人)在打印出的一式两联凭据上签字确认后,给病人一联,另一联(存根联)随记账凭证一并入账,同时经办人员也必须签字认可。其次,出纳人员根据审核无误的记账凭证按卡号逐笔登记明细账,月末根据银联卡部打印出的明细账目进行核对,未达账项及时清查,和银行存款明细账同等管理。
四、内外监督,优化管理
实行货币资金的统一核算、统一管理,根据情况的变化和出现的问题,并对相应的内部控制制度作出及时修正或建立新的内部控制制度,离不开医院领导的高度重视和大力支持、财务部门负责人的严格把关和会计人员的积极配合,只有医院内部各级人员齐心协力、齐抓共管、加强各环节的预防控制,才能保证医院业务活动有条不紊地进行。另外,要强化外部监督,加强同上级主管部门彼此间的信息交流,定期互通情报,建立有效的监督激励机制,保证内控制度能有效地发挥作用。卫生主管部门、财政部门和审计部门应定期或不定期地对医院内部制度执行情况进行检查和考核,医院也可聘请中介机构或相关专业人员对医院内控制度的建立及有效实施进行评价,看医院内控制度是否得到了有效遵循,执行中有何成绩,出了什么问题,并予以奖励和惩罚,做到压力和动力相结合,最终达到内部控制的目的。
随着医药卫生改革的不断深化,医院实行企业化运作,提高医院经济管理水平,实现经济效益和社会效益的协同发展,是医院适应市场经济发展的必然趋势。因此,加强医院内部货币资金的控制在现代医院管理中将显得越来越重要。
参考文献:
摘要：企业货币资金的内部控制是企业内控的一个重要组成部分，货币资金控制的好坏直接关系到企业的生存、发展、获利。内部控制的主要目的是实现企业货币开支的合理、合法和货币回收的安全可靠，货币资金失去有效控制是现在中小企业普遍存在的问题，在实际工作中，常由于内部控制制度不健全、执行不到位而造成货币资金管理发生失误甚至被贪污或挪用的现象，因此必须建立和完善企业货币资金内部控制制度，提高会计管理水平。
关键词：企业货币资金内部控制制度
一、加强货币资金会计控制的必要性
1.货币资金，通俗地说，就是钱，就是单位所拥有的现金、银行存款和其他货币资金。钱之所以重要，于个人而言，它是社会化分工情况下一切个人基本物质条件的保证。钱于单位，尤其是生产制造型单位，更是至关重要。没有钱，就不能组织、扩大再生产；没有钱，就发不出工资、福利。行政、事业单位的钱，源于国家的财政收入，而财政收入是纳税人的贡献；企业的钱，那是职工们用血汗赚取、积累的。不言而喻，不论是什么样的单位，管好自己的钱既是保“命”、保生存、保发展的客观需要，也是义不容辞的责任和义务。
2.货币资金作为标准的支付手段，其主要特点是具有可接受性和最强的流动性，可以不受任何限制地立刻用于购买物资、支付有关费用、偿还债务。由于货币资金是社会一般财富的代表，是唯一能够转化成其他任何类型资产的资产，所以极易被盗窃、挪用、短缺或发生其他舞弊行为。货币资金的流动是否合理和恰当，对单位的资金周转和经营成败影响极大。加强对货币资金的管理和核算，对于保护单位和国家财产的安全和完整，稳定金融市场秩序，维护财经纪律，促使单位管好、用好货币资金具有十分重要的意义。
二、货币资金会计控制的要点
货币资金是企业流动性较强、控制难度较高的资产，是企业资产的重要组成部分，是进行生产经营活动不可缺少的条件。货币资金既是资本运动的起点，又是资本运动的终点。由于货币资金具有高度的流动性，加之货币资金也是最容易被贪污、偷窃或挪用的资产。那么，在哪些环节、哪些方面，用什么样的方法进行控制才能保证单位货币资金的安全和完整呢？
虽说我国有关部门对单位使用货币资金早有明确规定，但从会计控制角度看，为进一步保证单位货币资金的安全、完整，仍可总结出如下要点：
1.把好货币资金支出关
常言道，节流等于开源。因此，控制非法和不合理的资金流出，等于为单位带来了等量资金流入。一个持续经营的企业在每天若干笔资金的支付中，如何判定哪笔支出合法、合理，而哪笔支出有问题、有“猫腻”呢？关键的一点，是看支出程序是否合法、合理。说具体一点，就是要搞清楚这笔钱为什么要出去，又是怎么出去的。为此，要做到“四审四看”。即：一是审支付申请，看是否有理有据；二是审支付程序，看审批程序、权限是否正确，审批手续是否完备；三是审支付复核，看复核工作是否到位；四是审支付办理，看是否按审批意见和规定程序、途径办理，出纳人员是否及时登记现金和银行存款日记账。
2.管住货币资金的流入点
简单地说，就是要搞清楚钱是从哪儿来的，以什么形式来的，来了多少，还缺多少，没来的钱怎么办。同时，对已取得的货币资金收入必须及时入账，不得私设小金库，不得账外设账，严禁收款不入账。
3.管住银行开户点
对银行账户的开立、管理等要有具体规定。这里需要特别提示的是，一些单位为了达到不可告人的目的，以各种理由在同一银行的不同营业网点开立账户，或者同时跨行开户、多头开户、随意开户。更有甚者，近年来，将单位公款以职工个人名义私存银行现象也较普遍。究其原因，不外乎一是为了防止银行扣款而“改头换面”、“狡兔三窟”，二是搞“小金库”，方便支出。因此，按照有关规定，应及时、定期对银行开户点进行认真清理和检查。
4.管住现金盘存点
现金是流动性最强的资产，由于它使用方便，也一直是犯罪分子最“青睐”的对象。在现阶段，很多单位的日常现金盘点工作基本上都是由现金出纳人员自行完成的，这项制度需要改进，至少应增加其他第三者参与盘点或监盘的内容，保证现金账面余额与实际库存相符，不出纰漏。
5.管住银行、客户对账点
一切贪赃枉法行为都喜欢秘密、黑暗，都怕见阳光，怕公开。对账就是公开，就是使双方或多方经济交易事项明朗化。一般而言，单位与银行之间的对账较有规律，按照有关规定，每月至少要核对一次。相比之下，单位与客户之间的对账难度要大得多。一是因为社会信用危机的普遍存在，使得逃债的行为时有发生。二是客户分布天南地北，相隔遥远，比较复杂，客观上也增加了对账的实际困难。因此，加强与异地和同城单位之间往来款项的核对，确保货币资金支付合理，回收及时、足额，实在不可忽视。
三、货币资金的内部控制方法
1.职能分离控制
它是指将某些职务分别由两个或两个以上的部门或工作人员担任，以避免或减少发生差错和弊端而进行的控制。企业应建立严格的组织分工和货币资金业务的岗位责任制，即在制定组织机构方案和向工作人员分配工作时，都应考虑不相容职务的分离。应当分离的职务内容较多，一般包括：
（1）经济业务的授权者与执行者应当分离。
（2）经济业务的审核者与执行者应当分离。
（3）经济业务的记录者与执行者应当分离。
（4）财产、物资、现金、有价证券等资产的保管者与同一资产的或有关交易的记录者和报告者应当分离。
（5）资产的保管者与相关交易的批准者应当分离。
（6）交易的批准者与同一交易或相关资产的记录者和报告者应当分离。
（7）总分类账与明细分类账及日记账的记录者应当分离。
办理货币资金业务的人员应当具备良好的职业品质，忠于职守，廉洁奉公，遵纪守法，不断提高企业会计业务素质和职业道德水平，并定期进行岗位轮换。明确相关部门和岗位的职责、权限，确保办理货币资金业务的不相容岗位分离、制约和监督，实行钱、账、印鉴分管责任制。
2.程序、手续控制
1.1货币资金内部控制目标
内部控制目标是单位建立健全内部控制的根本出发点。货币资金内部控制目标有四个：①货币资金的安全性。通过良好的内部控制，确保单位库存现金安全，预防被盗窃、诈骗和挪用；②货币资金的完整性。即检查单位收到的货币资金是否已全部入账，预防私设“小金库”等侵占单位收入的违法行为出现；③货币资金的合法性。即检查货币资金取得、使用是否符合国家的财经法规，手续是否齐备；④货币资金的效益性。即合理调度货币资金，使其发挥最大的经济效益。
1.2货币资金内部控制环境
所谓货币资金内部控制环境是对单位货币资金内部控制的建立和实施有重大影响的因素的统称。控制环境的好坏直接决定着企业内部控制能否实施或实施的效果，影响着特定控制的有效性。货币资金内部控制主要包括以下因素。①管理决策者。管理决策者是货币资金内部控制环境中的决定性因素，特别在推行领导个人负责制的情况下，管理者的领导风格、管理方式、知识水平、法制意识、道德观念都直接影响着货币资金内部控制执行的效果。因此，管理决策者本人应加强自身约束，同时通过民主集中制、党政联席会议等制度加强对其的监督。②员工的职业道德和业务素质。在内部控制每个环节中，各岗位都处于相互牵制和制约中，如果任何一个岗位的工作出现疏忽大意，均可以导致某项控制失效。③内部审计。内部审计是单位自我评价的一种活动，内部审计可协助管理当局监督控制措施和程序的有效性，能及时发现内部控制的漏洞和薄弱环节。内部审计力度的强弱同样影响货币资金内部控制的效果。
2货币资金内部会计控制的重点环节
由于货币资金具有高度的流动性，加之货币资金也是最容易被贪污、偷窃或挪用的资产，那么，在哪些环节，用什么样的方法进行控制才能保证单位货币资金的合法、真实和安全、完整呢？现就货币资金内部控制的重点环节浅议如下：
2.1货币资金支出环节
控制好不合法和不合理的资金支出，相当于给单位带来等量的资金收入。怎样在每天大量的资金支付中，判断一项支出业务的合法和合理，关键的一点，是要看货币资金支出程序是否合法和合理。因此，支付每一笔款项，要做到以下几点：①审核资金支付申请，看申请是否有理有据；②审核资金支付审批，看审批程序、权限是否正确，审批手续是否齐全；③审核资金支付复核，看复核工作是否认真负责；④审核资金支付办理，看是否按审批意见和规定程序、途径办理，是否及时登记现金和银行存款日记账。对货币资金的支付实行严格的授权审批制度，重点控制大笔金额货币资金支付。
2.2货币资金收入环节
货币资金收入控制的范围包括各种收入及欠款回收。对已取得的货币资金收入必须及时入账，不得私设小金库，不得设账外账，严禁收入不入账，尤其是现金收入不入账利用发票、收据编号的连续性，核对收到的货币资金与发票、收据金额是否一致，以确保收到的货币资金全部入账。对于发票、收据必须加强其购买、领用、保存的管理，设计一个岗位，负责存根联与记账联定期或不定期抽查核对工作，及时发现其中的错弊。
2.3银行账户管理环节
对银行账户的开立、管理等要有具体规定，严格按照中国人民银行制定的《支付结算办法》等国家有关规定执行，定期进行银行账户的清理或检查。一些单位需要从不同的银行或同一银行的不同营业网点贷款，以满足单位银行贷款的需求，形成同时跨行开户、多头开户、随意开户现象。个别单位为支出方便，公款私存，私设小金库。单位多头开户容易造成财务管理上的漏洞，为违法犯罪以可乘之机，留下潜在风险。每年财政部会同人民银行及相关部门对单位银行账户开立情况进行专项检查和清理，但效果不明显，没有引起开户单位的足够重视。
2.4现金管理环节
现金支付要严格按照国家《现金管理暂行规定》执行。只在支付现金规定范围内支付现金，超出规定范围的，只能由银行划转进行往来结算。严格执行银行核定的日常库存现金限额，不能“坐收”、“坐支”，超过库存限额的现金应及时送存银行，做到日清月结。财政部的《内部会计控制规范%D%D货币资金（试行）》规定：“单位应当定期和不定期地进行现金盘点，确保现金账面余额与实际库存相符。发现不符，及时查明原因，做出处理。”对库存现金要由有关科室人员组成专人小组进行定期或不定期的盘点，防止白条抵库及挪用现金的现象发生。
2.5单位与银行对账环节
按照有关规定，单位与银行之间的对账，每月至少核对一次。定期编制银行存款余额调节表，查看单位银行存款余额与银行对账单是否相符。要指定专人负责银行对账单的审查、管理，每月终了，将银行对账单余额与银行存款日记账进行核对，如果不符，要及时查明未达账项发生的原因，发现其是否存在错弊，及时予以处理。
2.6票据和印章管理环节
各单位应当做好票据管理工作，依照《票据法》的规定，制定严格的票据购买、保管、领用、背书转让、注销的管理办法，明确票据管理各个环节的权力和责任。专设备查簿登记，防止空白票据的遗失和被盗用，并且备查簿应作为会计档案管理。同时，单位必须加强银行预留印鉴的管理，任何单位必须严禁由一个人保管支付款项所需的全部印章。要用严格的管理制度来约束人、管理人。
2.7监督检查环节
各单位应建立健全对货币资金业务的监督检查制度，明确相关机构或人员的工作职责，定期或不定期地进行检查。监督检查相关岗位和人员的设置情况，是否存在不相容职务混岗的现象；监督检查授权批准制度的执行情况，是否存在越权审批行为；监督检查印章的保管情况，是否存在全部印章由一人保管现象；监督检查票据的保管情况，是否存在票据管理漏洞。对监督检查过程中发现的问题，应积极采取有效措施，加以纠正和完善。
2.8财会人员任用环节
财会人员要具有政治思想好、业务能力强、职业道德好的良好素质，同时，要建立定期轮岗制度，避免一人长期在同一个岗位上工作。这样既可使财会人员能学到新业务、新知识，进一步提高综合能力，还可能使一些违法犯罪活动因工作交接而揭示出来
，收到良好的效果。
3货币资金内部会计控制的方法
货币资金内部会计控制的方法主要是不相容职务相互分离控制、授权批准控制、会计信息系统控制和内部报告控制。
3.1不相容职务相互分离控制
不相容职务是指那些如果由一个人或一个部门担任，既可能发生错误和舞弊行为，又可能掩盖其错误和弊端行为的职务。单位在设计、建立内部控制制度时，首先，应确定哪些岗位和职务是不相容的。其次，要明确规定各个机构和岗位的职责权限，使不相容岗位和职务之间能够相互监督、相互制约，形成有效的制衡机制。通过不相容职务相互分离，不但能提高工作效率，而且也使内部会计控制得到实施，有效保证会计信息的真实完整。
3.2授权批准控制
授权批准是指单位在办理各项经济业务时，必须经过规定程序的授权批准。授权批准有一般授权和特定授权两种形式。授权批准要求单位明确规定涉及会计及相关工作的授权批准的范围、权限、程序、责任等内容，单位内部的各级管理者必须在授权范围内行使职权和承担责任，经办人员也必须在授权范围内办理业务。审批人应当严格按照授权批准权限的规定，在授权范围内进行审批，不得超越审批权限。经办人应当在职责范围内按照审批人的批准意见办理业务，对于审批人超越授权范围审批的事项，经办人有权拒绝办理并及时向审批人的上级授权部门报告。
3.3会计系统控制
会计系统是指单位为了汇总、分析、分类、记录、报告单位交易，并保持对相关资产与负债的受托责任而建立的方法和记录。会计系统控制要求单位必须依据《会计法》和国家统一的会计制度等法规，制定适合本单位的会计制度、会计凭证、会计账簿和财务会计报告的处理程序，建立和完善会计档案保管和会计工作交接办法，实行会计人员岗位责任制，充分发挥会计的监督职能，建立严密的会计控制体系。会计作为一个控制信息系统，对内能够向管理层提供经营管理的诸多信息，对外可以向投资者、债权人等提供用于投资等决策的信息，是重要的内部控制方法。在运用会计系统控制方法时，对有关凭证的稽核和审查要引起高度注意。
3.4内部报告控制
内部报告控制要求各单位要建立和完善内部报告制度，全面反映单位的经济活动情况，及时提供业务活动中的重要信息，增强内部管理的实效性的针对性。在货币资金控制环节适时运用内部报告控制方法十分重要。①货币资金经办人对于审批人超越授权范围审批的货币资金业务，有权拒绝办理并及时向审批人的上级授权部门报告。②单位通过定期或不定期地进行现金盘点，可能发现现金账面余额与实际库存不相符的情况。③通过报告单位货币资金收入、支出、结存情况，并对下一阶段货币资金流入、流出量进行预计和推算，可以帮助单位负责人全面了解单位现金流量，为其做出正确的投资、筹资决策提供基础性资料。可见，应切实发挥好内部报告控制方法的作用。
总之，货币资金的管理是整个资金管理的重点，货币资金收支业务的内部控制是建立整个内部控制制度的关键。建立健全货币资金内部控制制度对于保证会计资料的真实可靠，减少工作差错，加强工作人员责任心，维护财经纪律、经营秩序，防止或抑制营私舞弊行为发生，以及事后审计工作具有重要作用。
[参考文献]
[1]闫敏。内部控制的发展与在高校的实施。教育财会研究，2003，（1）。
[2]程玉洁。高校货币资金管理刍议。高师财务管理研究（第6辑）。桂林：广西师范大学出版社，2004.
[3]内蒙古自治区财政厅编。内部会计规范及讲解，2004.
【关键词】 信用货币 风险性 货币本质
本文想研究和说明的是一个看似简单的问题，就是现代信用货币制度下的货币的风险性质和风险来源。传统的货币理论是建立在金本位制时代的，它把货币当成了一种真实价值的资产，本身是其他资产的价值尺度，而且尺度是不会发生改变的。但是到了信用货币时代，作为价值尺度的信用货币，其本身就不再是一把标准尺子。这把尺子自己在变化，这个变化就是货币自身的价值风险问题。这个问题对整个货币理论都有比较重要的意义。
一、现代信用货币制度下货币是一种风险资产
1、传统货币与货币理论
传统的货币理论可以追溯到费雪在1911年出版的《货币的购买力》一书，提出著名的交易方程式MV=PT。之后不久剑桥大学的经济学家们提出了剑桥方程式。在这些理论里面货币认为和一般商品是一样的。本身的货币价值受供求关系影响。
到了20世纪30年代凯恩斯的货币需求理论提出了人们持有货币需求的三个动机，他的理论基本就忽视了货币本身的风险因素（当然在那个时候金本位制下货币风险可能是很小的）。他提出了流动性偏好理论，其中有个凯恩斯陷阱。凯恩斯陷阱认为当利率极低，债券价格极高时，认为无论有多少货币人们都愿意持有在手上。如果是在信用货币时代这个理论是否成立，可能需要重新考查货币本身了。现代信用货币本身具有风险，某些时候货币可能比债券的风险更高，这样的话人们在流动性陷阱里面愿意不愿意持有货币就很难说。后来鲍莫尔的平方根公式和惠伦的立方根公式也是发展了凯恩斯的三个动机，也并没有考查货币风险本身。20世纪50年代，弗里德曼发表了《货币数量论——一种重新表述》数量问题。该理论把货币当作一种资产（财富）的一种形式来分析人们对货币的需求。但是该理论也没有把货币的风险性拿出来做为一个因素来考量。
萨缪儿森在1958年对现代货币提出其本身没有内在价值，但是从消费借贷模型出发提出了自己的货币需求理论。华莱士等经济学家在后来对该理论进一步发展并提炼出叠代模型。这里考虑到了货币去其他资产的收益的问题。但是没有去论述货币本身有没有风险。
但是现代信用货币的风险确实是存在的，为什么这些理论都把该因素忽略了呢？以前可能是金本位制下，货币风险小。但是人类进入信用货币时代已经有半个世纪之久，我们是不是应该重新用现代货币的性质来重新考查我们的传统的货币理论呢？正是这个想法，我想先论述下现代货币的风险性质为以后的研究做准备。
2、现代信用货币的资产性质
从布雷顿森林体系的崩溃开始世界进入了“不兑现的信用货币制度”时代。现代信用货币与金属货币具有不同的性质，它们之间最主要的区别是信用货币已经具有了风险性。信用货币不在是像金属货币一样的无风险资产，而是一种有风险的资产。货币一开始就是一般等价物，其购买力来源于自身，是由其本身的价值所保障的，无需求助于任何外在因素。其购买力随着其价值变动而变动，货币与商品的交换实质上就是商品与商品的交换。
纸币时代的货币与其购买力保障彻底分离，货币以符号的形式存在。以金本位为基础的纸币发行中，与金属货币等值的部分是具有购买力保障的，其保障就是国库中的金属货币。所以货币在退出流通，执行储藏功能时可以转换为金属货币。国家以强制力一方面保证纸币的流通，一方面保证纸币与金属货币的兑换。所以原则上建立在金本位基础上的纸币的购买力是由国库中金属货币的价值来保障的。信用货币是由国家法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币。目前世界各国发行的货币，基本都属于信用货币。信用货币是由银行提供的信用流通工具。
在不兑现的信用货币时代，货币的本质仍然和以前的一致吗？恐怕是不一致的。本文认为货币从中央银行进入信用领域之后它已经变为了一种资产（中央银行的债权债务凭证）。但是由于它本身不具备价值（或则说它的价值与自身的购买力不匹配）因此信用货币的购买能力不再由自身价值决定而有可能出现购买能力的大幅度的变动，从而信用货币作为一种资产已经具有了较强的风险性。实质上信用货币就是一种风险性资产，只是相对于其他资产来说它有国家信用做保证而风险性比较低。
二、信用货币的风险来源
现代信用货币作为一种风险资产，它风险来源主要是在造成它购买能力变动的因素。本文认为信用货币的风险来源主要两个：一是来自中央银行的货币政策导致的通货膨胀风险，二是来源于政治风险的退市风险。
1、通货膨胀导致信用货币购买力水平变动是信用货币的主要风险
货币作为一种资产，人们最关心的是它购买力水平的变动，因为信用货币一般有信用作为保障，而被人们认为是一种无风险资产。但是当今世界无论是中国还是美国和欧洲，经济危机不断，各国为了应对经济危机保持经济增长而实施宽松的货币政策。这种世界性的货币宽松政策也导致了世界性的通货膨胀和信用货币的购买力的变动。以中国为例，十年前的一元钱的在国内购买力在现在可能贬值了50%以上。如果在国内把人民币作为一种资产来进行储备或投资的时候就已经有明显的风险性。
当前有些观点认为通货膨胀变不是什么洪水猛兽，关键是人们的收入是否随着价格上涨进行增加，也就说是在通货膨胀过程中价格上涨是否影响到人们的实际收入购买能力才是最重要的。但是这种观点忽略了当前货币作为一种资产甚至被认为一种无风险资产的时候，原有货币存量有增值保值的要求。收入增长也许是赶上了通货膨胀的增长水平，但是原有货币存量的购买力却发生贬值。这样货币作为一种资产就已经贬值。
有些观点会认为在市场条件下利率水平高于通货膨胀率的时候，货币可以实现增值保值从而没有发生购买力的变化。但是这种观点本文认为存在这样的问题：首先利息一般被认为是人们让渡货币使用权的时间成本，而不是对货币风险的补偿。其次市场化的利率水平下也不可能保证市场利率总高于通货膨胀率。所以只要有通货膨胀风险的存在，货币作为一种资产就是一种有风险的资产。
2、信用货币具有因信用变动而导致货币购买能力变动的风险
一个国家的货币可以认为是中央银行对人们的负债，这种负债是用国家信用作为担保的。一旦国家信用产生问题的时候，货币就有贬值的风险。国家信用跟很多因素相关，一个国家的经济发展水平和经济实力以及一个国家的政治稳定性等都是国家信用水平的影响因素。第一，一旦一个国家发生政治动荡，作为信用的货币资产就面临贬值甚至退市的风险。这种风险比通货膨胀的风险发生的概率低但是一旦发生，货币资产的损失概率很大。第二，经济危机作为一种经济常态可能会持续存在，美国次贷危机还没有结束，欧债危机又开始兴风作浪，这种经济上的动荡是的世界主要评级机构纷纷降低欧洲各国甚至美国的债务评级。一个国家的货币作为该国对人们的负债，实际上该国的货币资产的风险因为债务评级降低而上升。意味着该国的货币购买力有可能不能得到国家的全额保证。从而货币资产因为信用变动而具有风险性。
通过上面的分析，本文得出结论，现代的信用货币存在购买能变动的风险，这种风险不是货币本身价值变动引起的，而是货币的外部风险引起的。所以得出货币资产是一种风险性资产。
三、信用货币的风险度量
1、通货膨胀率是信用货币风险度量的直观指标
从上个世纪30年代以来，频繁的经济危机让人们经历了频繁的通货膨胀和货币贬值。人们已经慢慢对信用货币的风险与货币的购买力水平变化作为信用货币的风险度量手段。其中通货膨胀率是最直观的指标。现代货币学派认为货币政策是有效的，宽松货币政策是能够促进就业和经济增长。但是通货膨胀会导致货币购买力的变动，因为发行了过多的货币追逐过少的商品。同时通货膨胀的发生改变了原有货币存量的价值，所以人们原有的货币资产在未来的购买水平发生变动的大小就是通货膨胀水平。这样人们会把通货膨胀率作为货币资产风险大小的直观指标。
2、真实利率水平是对信用货币风险实质指标
传统的货币理论认为利息是让渡货币使用权的时间成本，这种观点忽略了信用货币的风险性。信用货币时代，货币的利息不再完全是人们出让货币使用权的时间成本，同时也是对未来不确定性的补偿。所以利率水平也是信用货币风险度量的一个重要指标。这里说的利率水平是指实际利率水平即扣除通货膨胀率之后的真实利率。不同国家和地区信用货币因为本身具有的风险性大小不一样，所以各国的实际利率水平的差距不一样。这和有些观点认为的各国生产力水平决定各国利率水平的观点不同。生产力水平只是影响信用货币风险大小的因素之一。还有其他因素如上面分析的会影响到信用货币的风险大小。利率可以当作货币资产的投资回报率，跟他的风险大小是相匹配的，这也符合现资学的观点。所以真实利率水平是信用货币风险度量实质指标
通过上面分析，本文得出这样的结论，通货膨胀率是信用货币度量的直观指标，而不能从根源上反应货币资产的风险。而真实利率水平是对货币风险综合性度量，这才是货币资产风险性的实质指标。这也能过解释各国真实利率水平的差异性。
四、结论与后续研究
本文通过分析得出了两个主要的结论，一、货币资产不是无风险资产而是一种有风险的资产。二、利率是对货币资产风险的补偿。
这样货币作为一种风险资产的存在将改变原有传统的经济学理论的观点。传统的经济学理论建立的时候，特别是现代信用货币制度建立起来之前，货币本身是有价值的，本身是一般等价物存在。现代信用货币本身已经没有了价值，而是一种信用保障下风险资产。传统经济学把货币一直作为一种无风险资产来考查，其经济理论会有很多不能解释信用货币时代下的经济现象。
后续研究希望在信用货币作为一种风险性资产的条件下重新去考查传统的经济学理论。比如凯恩斯的货币理论以及货币学派的货币理论。进而去研究现代信用货币下的财政政策和货币政策的有效性，希望为频繁发生的经济危机找到制度上的根源。
【参考文献】
[1] 张金云：货币基本问题的重新梳理[D].吉林大学，2006.
[2] 陆凯旋：论货币的本质[J].金融理论与实践，2002（2）.
关键词：货币流量；分析性框架；中国实践
一、货币流量核算的产生及发展
1947年1月美国康奈尔大学教授柯普兰在美国经济学年会上，发表了论文《通过美国经济跟踪货币流通》，引起了经济学界的重视，该论文标志着货币流量核算的诞生。科普兰将货币流量界定为通过“主要货币循环”的交易产生的货币流，而不包括诸如银行间的支票结算等等此类的不使用实际货币的“技术易”。
科普兰之后的几十年中，有关货币流量的研究主要从两个方向展开：一是货币流量账户的深化与拓展；二是货币流量分析方法的研究。
货币流量账户主要涉及到相关数据特性的确定和统计框架。比如如何区分货币流量和存量、如何对经济部门进行归类、如何进行资产的分类和估值，以及如何在统计上确定净额的程度等等。对于不同国家货币流量数据的可得性问题，Heth作了较全面的考察。对于货币流量与资产和负债存量的一致性、金融资产净持有的一致性，Stone、Barker、Central Statistical Office等作出了贡献。而且，为了提高其准确性和学术研究的价值，以及利于政策的制定，货币流量账户也做了相应的调整和修改。
货币流量分析体系主要有三个基本命题，一，货币支出流量形成分析期内的社会总需求，进而决定分析期内的名义总收入；二，可贷资金的供求流量决定了均衡利率水平；三，在进行任何支出之前，经济主体手中必先持有货币。
货币流量核算的前提是进行货币流量的统计，在准确的货币流量统计的基础上进行货币流量的分析，因此货币流量核算包括两个框架：统计性框架和分析性框架。以下我们将主要对货币流量核算的分析性框架进行详细阐述，并分析其在中国的实践状况。
二、货币流量核算的分析性框架
自凯恩斯的《就业、利息和货币通论》发表以来，货币存量分析法已成为货币经济学研究的主流方法，但由于这种方法在处理一些货币政策的应用问题方面总是表现出一些致命缺陷，所以对货币流量分析的讨论就没有停止过。而且，该讨论涉及到极具实践性的货币政策操作问题，这是由于究竟应关注流量还是关注存量，关系着货币政策的成功与否。
货币流量核算分析侧重于对流量的分析，其对现实的解释能力强于货币的存量分析方法。存量方法由于用货币供需代替了资金供需，因此不能把对金融体系的考察纳入其中。这导致的一个最大的缺陷是这不能适应货币供给与金融过程的交织境况，但是随着全社会流通货币的主体变为银行负债，货币供给数量变化受金融过程的影响加大。就像有些研究者所指出的，主流货币存量分析是存在两大缺陷的：一是受货币内生的限制，二是很难考察金融过程。但是货币流量分析方法却是可以克服这两大缺陷的。
金融体系是货币流量分析框架的一部分，所以可以在货币流量分析中考察金融机构的行为和货币供给变动这两者的影响。在初期，贷款供给将等于公众储蓄、企业从前期消费中提取的固定资本折旧和持有的流动资本、与上一期持有的闲置货币相比本期闲置余额的净减少和银行在本期新创造的净货币之和。贷款需求包括融通本期净投资的需求和维持或重置资本支出的需求。利率是使贷款供需相等的宏观经济指标，通过利率的传导机制，可以使得消费、投资与货币存量协调发展。贷款供给中的公众储蓄与贷款需求中的融通本期净投资的需求相加可得到本期计划总储蓄，贷款供给中的企业从前期消费中提取的固定资本折旧和持有的流动资本与贷款需求中的维持或重置资本支出的需求相加可得到本期计划总投资支出。由可贷资金理论得到利率决定方程式简便形式：本期计划总储蓄+闲置货币需求的净变化+新创造的净货币=本期计划总投资。以次为基础对货币需求这一概念有了新的认识后，就可以得到相对系统的货币流量分析框架。
可以看出，随着金融体系的快速发展，经济主体手持资产的主要形式已变为金融资产的形式，这说明，居民手中持有的相当大部分的货币资金始终在金融系统中循环。在这种情况下，居民持有货币或者其他金融资产的行为就不会对货币的循环产生非常严重的负面影响，除非金融体系不能通过贷款或购买证券的形式再将这些资金重新投入经济的运行过程中。从中我们可以发现，在经济主体货币窖藏变得越来越不重要的同时，金融窖藏却变得越来越重要。在金融市场不断发展的过程中，金融窖藏的规模也越来越大，导致对货币循环的影响也越来越大。
三、货币流量核算之中国实践
我国的货币流量核算包括人民币和外币金融业务的全部内容。随着改革开放的推进，国内货币、信贷受国际收支的影响越来越大，大量的外资引进，大量的金融机构经营外汇业务对外发放债券和贷款。可以看出，国际收支、汇率与国内货币、信贷联系紧密，从这些指标间的相互联系相互影响中把握宏观经济的发展变化过程是制定正确的货币政策所必不可少的前提。
目前，中国人民银行对外公布的数据已由单一的货币供应量扩展到包括存款性公司概览、其他存款性公司的资产负债表在内的20类数据，为货币政策的制定提供了有力的支撑。然而在现阶段我国的货币统计仍面临着两个棘手的问题：一是货币供应量统计口径的调整问题。我国在1994年首次公布货币供应量统计口径，并于2001年和2002年两次对其进行调整。在当今经济、金融因素不断发展与变化的形势下，如何科学地对货币供应量统计口径进行及时的调整这个问题摆在我们面前。CGMFS（2008）已经明确提出电子货币这些新兴金融产品的货币层次归属问题，然而我国当前货币统计口径仍然较窄，只反映到M2层次。因此，有必要加快对多层次的货币供应量丰富和完善，以满足政策目的与其他分析目的的要求。二是货币统计的定位问题。我国当前的货币统计是以存量为主的核算范式。从我国货币政策的运用来看，自2002年以来通过调整货币供应量（存量）来调控的宏观经济运行的效果甚微，中国人民银行自2004年不得不重新启用直接调控信贷总量（流量）的老手段。这种情况的出现实际上已经要求我国货币统计工作应该从以存量为主的模式转向存流量结合的模式。
想要建立适合中国国情的货币流量核算体系，不仅不能脱离现有的现金统计和银行信贷情况，而且还需要根据当前的宏观金融监管的要求，对现有的统计制度进行改革，改进统计指标体系，建立新的综合分析的框架。（作者单位：西南财经大学统计学院）
4参考文献
[1]聂富强、崔名凯、郭永强.《货币与金融统计编制指南（CGMFS2008）》的比较与思考[J].统计研究，2009，（9）
关键词：土地资本化；货币需求；金融深化；弗里德曼；存量要素
一、引言
资本是运动的并不断改变形式，同时在运动中不断增值，而资源是静态的，在静态中它不会增值；资源要增值必须运动和改变形式，而这就是资源资本化的过程。所谓土地资本化，就是土地资源转变成可以运动并增值的土地资本，具体地说，土地资本化是土地财产权利流动化的过程。土地最早是以资源的形态存在的，当土地能够带来收益，而且具有稀缺性，从而被人们当作财产占有的时候，土地就由资源转化为资产，当土地市场出现后，土地资产的各种财产权利在市场中进行交易，并且能够给所有者带来预期收益，产生增值，这时土地资产就转化为土地资本。因此，土地资本具有二元性，其兼具土地的物质形态和价值形态，只有在运动之中土地资本才有存在的空间。在中国市场经济和金融深化背景下，土地资本化实际上就是存量要素货币化的过程。陈仲常等（2006）认为在计划经济向市场经济转型过程中，要素市场的培育使得土地、资产等非流通的生产要素上市流通，这是我国金融业不断深化的主要解释变量；在货币供给量不变的前提下实体经济与虚拟经济存在此消彼长的关系；转轨时期当局的货币政策应当考虑实体经济、培育金融市场与要素市场三个方面的货币需求。在货币需求函数方面，谢富胜等(2000)用回归的方法对我国货币需求函数进行实证分析，证实了货币需求存在利率弹性以及证券资产需求对货币需求的影响；高云峰(2006)则以金融改革和发展为背景，从经典货币需求理论分析出发运用协整检验和误差校正模型对我国货币需求的稳定性问题展开研究。可以看出，虽然理论界对货币函数进行了大量的讨论和研究，但是目前还没有将土地资本化作为一个自变量来研究货币函数。本文根据弗里德曼的货币需求的基本形式，将土地资本作为其中一个代表变量构建数学模型，并提出相关的模型检验和优化方法。
二、土地资本化对货币需求的影响
1956年，芝加哥学派的代表人物弗里德曼发表了《货币数量论—一种新的阐释》一文，文中提出了现代货币数量说，他认为货币需求决定于三项重要因素：以各种形式持有的财富量；持有货币的机会成本；持有货币给人们带来的效用。据此推导出货币需求函数为：
M＝f（P，rb，re，■·■，Y，ω，U）
其中，M表示名义货币需求量，P表示物价水平，rb表示固定收益证券的利率，re表示非固定收益证券的利率，■·■表示物价变动率，Y表示恒久性收入，ω表示非人力资本对人力资本的比率，U表示其他因素，如主观偏好和制度性因素等。
跟据上面的理论，结合我国居民对货币需求的实际情况，选择合适的变量来构造我国居民的货币需求函数模型。
（一）基本模型
1.广义的货币供给量M2。凯恩斯主义的流动性偏好理论认为货币的需求量不仅包括传统货币数量论提出的实体经济所需的货币量m1(交易和谨慎需求)，还包括投机需求所要求的货币量m2，即：
M＝m1+m2=L1（Y）+L2（r）
其中，M为货币总需求，Y为收入水平，r为利率水平，L1表示货币的交易和预防需求，L2表示货币的投机需求。随着我国市场经济改革的逐步深入，土地市场逐步建立和完善，金融深化的趋势愈加明显，土地等存量要素的货币化已经开始。如果我们假设存量要素交易带来的货币需求为m3（m3是一个和宏观经济发展密切相关的变量），则改进的凯恩斯货币需求函数为：
M＝m1+m2+m3
其中，m1可以看作是实体经济所需要的货币量，m2可以视为金融市场所需要的货币量，m3是要素市场的货币需求。依照我国目前的实际情况，m3除了包括土地市场的货币需求，还应该包括非流通股转为流通股的需求。按照我国目前货币需求量层次指标体系，选取M2作为名义货币需求量比较符合实际。这是因为，M2与经济活动关系的密切程度高于M1，不管其结构如何变化，总量是相对稳定的，尤其是它在短期内的波动主要取决于银行系统的贷款规模，取决于中央银行货币政策的松紧，因而可以和央行的货币政策在方向上保持一致。
2.消费品零售总额Y和股市成交额SM。选取Y是因为在考虑到数据的可得性的基础上，利用居民消费水平更能反映出居民把货币作为交易媒介的规模要求，其在一定程度上，可以作为m1的代表变量。市场经济改革以来，我国的股票市场的发展和扩张同样对货币需求产生了不可忽视的影响，SM是一个描述货币流量的指标，相比股票市值等存量指标更具有代表性。SM的计算表达式为：
SM＝股票价格×股票成交量
SM在一定程度上反映了金融市场的货币需求m2。综合Y和SM可以代表弗里德曼货币函数的物价水平P和恒久性收入。
3.预期通货膨胀率EI。在现实生活中，理性的人们往往根据过去的经验和对信息进行搜集、选择和分析的基础上做出决策。当预期通货膨胀率增加时，居民更愿意放弃持有货币，而购买实体商品，减少和规避通胀风险；当预期通胀率降低时相反。这样，人们决策的结果对货币的需求的造成影响。市场经济越成熟，居民的受教育程度越高，其行为就越理性，预期对货币需求的影响就越大。■·■表示物价的变动率，用EI能够较好的表达该因子对函数的影响。根据实际情况，滞后前几期的通胀水平对人们的预期影响较大，本文选取滞后i期的通胀率作为代表变量。
4.一年期定期存款利率R。西方发达国家的市场经济已经非常成熟，金融机构完善，居民的投资渠道广泛。但是，对于中国来说，目前的金融市场发育还很不完善，普通居民的理财渠道还很有限，目前仍然主要是通过银行存款取得利息。因此，用R作为代表变量来表示rb和re的持币机会成本比较符合实际。并且，我国的存款利率水平由央行规定，各种期限的利率差别不大，为了方便，可选取一年期利率作为代表。
5.非人力资本对人力资本的比率W。考虑到数据的可得性，选取全社会固定资产投资总额FA作为非人力资本的代表变量，选取就业人数EF作为人力资本的代表变量。则W的表达式可近似表达为：
W=FA/EF
6.土地成交金额LA。土地市场化改革是土地交易逐渐得到普及，其过程必然催生新的货币需求，将其作为货币需求函数一个代表变量符合中国国情。
为了能够体现变量百分比变化之间的关系，得出自变量与因变量之间的弹性系数，也为了减少模型的异方差性，本文对规模变量取对数处理，建立的货币需求函数的一般形式如下：
ln（M2）＝c+a1ln（Y）+a2ln（SM）+■nt-i（EI）t-i+a3R+a4W+a5ln（LA）+ξ（1）
其中，c表示常数项，a1、a2、a3、a4、a5分别表示各自变量对因变量的弹性系数，（EI）t-i表示以第t年为基期滞后i年的通货膨胀率水平，nt-i表示其对应的系数，ξ表示影响货币需求的其他因素。
（二）模型的检验方法和优化
式（1）作为货币需求函数的一般形式，在不同的社会一般会有的不同的表现形式。因此，在进行实证分析的情况下，必须对各项系数和函数整体做统计检验，在一定的显著性水平下，将没有通过显著性检验的变量剔除，重新进行线性回归，如此反复进行，直到确定函数的具体形式。同时，由于大部分时间序列是非平稳的，为了防止“伪回归”现象的出现，还要同时进行平稳性和协整检验。在有些情况下，为了验证自变量和因变量之间是否存在统计上的因果关系，还要进行格兰杰因果分析。
利用模型（1）进行实证分析结果的准确性，除了相关数据的准确性外，还和一个地区的实际情况密切相关，在不同的国家和地区，代数式■nt-i（EI）t-i的具体表达形式可能会千差万别，这和人们的心理预期密切相关，而人们的预期又取决其他很多因素。在市场经济改革中，我国还存在着大量的非流通股，实现非流通股流动化和建立土地市场是相似的，其本质都是实现存量要素的货币化。因此，在合适的条件下，将非流通股交易量纳入货币函数在理论上可以进一步优化模型。此外，优化模型还要注意科学选取数据，我国进行土地市场化改革是在上世纪90年代末，随着我国城市化进程加速和住房制度的改革，房地产市场逐渐繁荣，土地的出让方式逐步走向市场化，其稀缺性开始通过市场价格加以体现。
三、结论与对策
在土地市场不断发育的过程中，原来的土地要素成为土地资本被不断地通过流转过程释放出来，该过程在促进经济发展的同时，也影响着货币的需求。在信用货币时代，货币的发行量关系着国计民生，因此在存量要素货币化的过程中，货币当局正确的举措具有举足轻重的地位。
第一，在市场经济不断发展的过程中，凯恩斯的流动性偏好理论除了包括实体经济增长和金融市场的货币需求，还应该包括要素市场所需要的货币增长。因此，目前我国的一个扩展的货币需求方程式应表达为M=m1+m2+m3。土地资本化的货币需求构成m3的一部分。经济转轨时期制定货币政策应当综合考虑实体经济、金融市场和要素市场三个方面的货币需求。如果货币当局仍以传统的货币数量论为基础，只盯住实体经济进行调控，可能会导致通货紧缩，进而引起经济衰退。
第二，根据建立的货币需求函数模型：ln（M2）＝c+a1ln（Y）+a2ln（SM）+■nt-i（EI）t-i+a3R+a4W+a5ln（LA）+ξ，通过实证分析可以得到土地资本化对货币需求的弹性系数a5，货币当局可以以此作为参考指标，从而制定合理的货币政策。
第三，持续关注制度等变量的影响。在模型中本文用表示其他因素对货币需求的影响，制度变量是经常变化的，并且制度变量对货币需求的影响是不同于其他变量的，在旧的制度钝化的情况下，要持续关注新的制度变量对我国货币需求的影响。本文在模型优化的思路中曾提到非流通股的问题，这实际上就是计划经济在向市场经济转型的过程中所产生的对货币需求构成影响的变量。
第四，提高货币政策的预见性，完善货币需求体系。货币政策作为宏观调控的主要手段之一，管理层根据客观经济形势相应地采取带有预见性货币政策，这对平稳经济发展及降低因货币政策的模糊性对经济的短期冲击有重要作用。此外，还应进一步完善我国的货币需求体系，提升金融产品创新能力，提高利率市场化程度，疏通利率传导渠道，使利率对实际货币需求的调节作用得以发挥，使我国的货币需求更加健康、稳定。
参考文献：
1.陈仲常,杨祥,丁从明．中国转轨时期的存量交易与货币需求—基于股票、土地市场的实证研究[J]．当代财经,2006．
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金融应该是一个涵盖货币创造与微观资金融通的大概念，对于金融涵盖的范围其实在近几十年，很多人把货币银行归到宏观经济当中，认为金融只是一个微观问题。在这一点上，我和经济学家黄达的见解一致。
金融首先应该是一个涵盖宏观货币创造与微观资金融通的大概念。中文的“金融”与英文的“Finance”无法一一对应。1937年《词源》释：“今谓金钱之融通状态曰金融。”实际上，在信用货币出现后就产生了货币银行学，这是一个宏观问题，而资金融通是一种财产权的使用，是微观问题。
发端于次贷危机的本次金融危机所带来的经验教训，正好证明了宏微观金融的相互影响。在世界进入完全的信用货币之前，世界的贸易差并不大，在1969年之前美元还和黄金挂钩，那时世界的贸易顺差和逆差也不大。但是从1971年美元和黄金脱钩之后，国际贸易的失衡也变得加剧。原因即是贸易出现了巨额的逆差也可以通过信用货币的创造加以弥补。
危机的治理涉及到宏观审慎管理、微观审慎监管和国际货币体系改革等内容。货币政策及的实施自然是宏观经济学的重要内容，但却不能替代货币银行学。宏观经济学中的金融分析以货币供求利率、汇率对经济的影响为主要内容，货币银行学则以货币供应如何创造、如何调控的技术为研究对象，这一理论问题远未解决。
很多人认为基金可以替代货币，但是这一次金融危机大家可以看到，所有的金融资产面对金融危机的时候，它都显得那么苍白无力，为什么美联储要出手研究货币基金？就是因为共同基金在金融危机下也跌破了面值。因而，当金融危机来临的时候，金融资产和货币的区别就显现出来了。当出现恶性通货膨胀的时候，存款货币和法定货币也会区别开来。这个时候大家不太相信存款货币了，对现钞的追逐会加剧。而到出现了天文数字的通货膨胀的时候，所有的货币都不会被大家所信任，结果就只会回归到实物中去。当今黄金价格的暴涨就反映了人们对于货币的担忧。
货币与金融资产有无区别？完全的信用货币制度下如何确定货币需求？如何控制货币供应？央行被动吐出基础货币与主动吐出基础货币时货币政策工具有何不同？
我个人认为美国的美联储在金融危机之后的操作没有错误，其量化宽松的货币政策只是对商业银行不放贷的一种替代，中央银行替代商业银行创造信用货币。到现在为止，美国信贷的增量仍是负的，美联储创造的货币M2仅仅1%强，低于它的经济增长与通货膨胀的和。
多余的美元不是现在创造的，更确切地说是危机之前的后果。然而，由于银行不能破产，致使它不能够消除掉。因而，对美联储的量化宽松货币政策的误读造成了市场上对于通货膨胀的一种严重预期。我们主动吐出基础货币和被动吐出基础货币和商业银行不创造货币了，中央银行怎么办？很多的理论问题和操作问题，货币银行学并没有解决。
历史与现实的结合，催生了新的难题与困境。在全球信用货币制度下，以货币为国际结算货币的特里芬难题仍然待解。实际上美联储只能对美国经济负责，无法对全球负责，但是它又是一个国际结算货币，又有极大的外部效应，这就是它面临的特里芬难题。国际货币体系改革的理论基础到现在还有很多的问题没有解决。
资金融通首先是一种财产的使用权，引申出监管以保护众多投资人利益为边界；财产的使用借助金融工具形成投资人、筹资人之间不同的法律关系（股权关系、债权关系、信托关系、保险关系）；金融借助金融机构和金融工具可以发挥多种功能（信用货币的创造功能、中介服务功能、经济补偿功能、资产管理功能）；金融机构的名称和业务范围可以说多变的，但金融业的基本功能是稳定的，金融机构的作用是帮助客户在控制风险中实现资金收益的最大化。
关键词：流动性过剩；资产价格；相关性
中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)04-0012-05
2006-2007年，“流动性过剩”和“资产价格上涨”两个命题一直为业界所关注。目前理论界对宏观层面和微观层面流动性过剩的认识似乎达成了一致，对其产生影响的认识也越来越全面。资产价格的上涨尤以房地产价格和股票价格为代表，2007年前8个月股票市场交易活跃，上证指数持续上扬并不断创出新高，涨幅为92.2%；而此期间全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，部分经济发达的城市上涨近10%。一些学者认为过剩的流动性导致了资产价格的快速上升(巴曙松2006)。[1]但另一些学者则认为，流动性过剩导致资产价格膨胀的观点是错误的(诸建芳，2007)。[2]资产价格的快速上涨与流动性过剩是否存在相关性便成为当前亟待探讨的课题。
一、问题的提出
从广义上说，流动性过剩一般被理解为货币或信贷的过剩。因此，流动性过剩与资产价格膨胀的关系也就是过多的货币或信贷与资产价格膨胀之间的关系。弗里德曼的研究发现，1982-1987年美国M2增长率为48%，名义GDP只增长了40%，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国400种工业股票指数上涨了175%，股票市值增加了近1万亿美元。类似的现象也同样出现在日本。薛敬孝(2002)研究发现，1987-1990年日本的货币供应量平均在10%以上，而GDP的增长率不超过 6%，物价基本处于零增长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。[3]诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收超额货币供应量具有明显的作用。
由于我国的资本市场滞后于经济发展，因此股票价格长期不能真实反映我国的经济状况。对于我国的货币供给量是否会对股票价格产生影响，国内学者的研究也得出该影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同。其中部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强的相关性。1990-1999年我国房地产价格与广义货币供给(M2)的实证研究结果表明，房价与货币供给之间有强正相相关关系(谢经容，2002)。[4]楚尔鸣(2005)选取2000年1月至2004年8月的月度数据，利用协整分析、ECM模型及格兰杰因果检验，分析出货币供给量M1、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系。[5]李文军(2002)对1995年第二季度至 2002年第一季度数据进行格兰杰因果检验，结果表明，我国货币供给量与股票价格指数波动之间存在一定的互动关系。[6]周京奎(2006)以1998-2005年我国房地产价格与股票价格互动关系为例实证分析我国资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷款额有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，货币供应量供给超额是引起资产价格波动的发动机的结论。[7]而另有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。周英章(2002)等采用1993年1月至2001年4月的月度数据，研究了货币供给量M0、M1及M2与上证综合指数波动之间的关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。[8]
二、“流动性过剩”的定义和度量
“流动性过剩”在理论界已经得到了共识，但是“流动性”的定义依然混乱，国内研究很少有关于我国流动性过剩程度的精确度量。无论是从定量角度还是从定性角度，都很难为流动性过剩程度的精确测度提供适当的信息。对于我国央行来说，其一般会将金融机构超储率和银行间市场利率两个指标相互参照，来共同判定流动性是否过剩。而流动性的分布状况和央行票据招标利率上行压力大小，决定了我国央行可能选择的流动性回收手段。
“流动性”原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”(如放贷)的资产。例如现金和短期国债等属于“流动性资产”。流动性过剩(excess liquidity)的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。其传统上的定义为：商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。从这个定义出发，“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多，金融体系中的过剩流动性资产就越多(余永定，2007)。[9]我国央行在2006年《中国第三季度货币政策执行报告》中明确了流动性过剩实质上主要表现为金融机构超储率持续处于高位的情形。欧洲中央银行专门讨论流动性过剩问题的一份报告认为流动性是货币总量(狭义或广义货币)对名义GDP之比，流动性问题就是货币流通速度问题。德意志银行的一份报告则使用了“超额货币存量”(excess money stock)的概念，超额货币存量即货币供应量增长速度与名义GDP增长速度之差，也可用作衡量流动性过剩的尺度。
此外，一些学者把流动性的概念进一步扩大，使之涵盖了传统意义上的“货币”之外的许多因素，以下是有关流动性过剩的六个不同解释。这六种解释为：一是指实际货币存量高于均衡水平(理论上为经济处于潜在增长路径和零通胀时所需的货币量，现实中一般为宏观当局所设定的理想目标)的情形(Polleit & Gerdesmcier，2005)。二是指准货币(M2-M1)的持续增加，亦即“喇叭口”持续存在甚至扩大的状态。三是指企业所面临的可用资金松紧状态，具体来说就是指企业通过银行贷款、票据贴现、短期融资券、股市和企业债券等方式所能获得资金的状况(夏斌，2006)。四是指金融机构存贷差的持续扩大和贷存比(loan-to-deposit ratio)的持续走低(Caprio Jr. & Honohan，1991；王健，2007)。五是指银行间市场资金面的宽松，在此种意义上的使用者，往往把银行间市场利率视为流动性是否过剩的关键表征。六是认为由于金融创新使得不同金融资产之间能够便利地进行期限转换，从而变现能力大为提高，因而所有衍生品都应被纳入流动性范畴。而所谓的流动性过剩，则主要表现为各种金融衍生品的爆炸性增长(朱民，2007)。这六种解释有些是从经济学的基本概念入手，理论完美但实际度量流动性过剩操作困难；有些则是从流动性过剩的表象或产生的后果着手，可以方便度量但是过于片面，缺陷也比较明显。
由于在“流动性过剩”的度量上缺乏统一的共识，因此，本文在作定量分析的时候利用货币供应量的指标来代替流动性。
三、货币流动性影响资产价格的理论解释
保持平稳的价格水平一直是货币政策当局关注的焦点和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到进一步体现。上面的两个阶段(1923-1929年和1994-2000年)中，股票市场指数在两个六年中保持了平均20%以上的年增长，而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平以及很高的真实增长率。同时，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大，也揭示了货币供应量与资产价格水平具有高度的相关性。
近年来，世界主要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比较稳定的水平。美联储主席Bemanke曾指出，西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。前美联储副主席Ferguson也指出了货币当局关注资产价格的原因所在：由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的非常变化将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响；另外，资产价格中包含了货币政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要确保其揭示的信息与货币政策相一致。货币政策当局加强对资产价格的关注，一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一方面也要求机构投资者更清楚地认识货币供应对资产价格的作用机制，把握市场走向。
货币流动性对资产价格(包括债券、股票和房地产价格)的影响在理论上可以从以下两个方面解释。
第一，货币政策的传导机制告诉我们，流动性的提高会引起短期利率的下降，短期利率下降又会引起长期名义利率的下降，长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是，根据经济发展状况制定一个目标利率，然后调整货币供给(联邦储备金的供给)状况，直到联邦储备金率达到目标利率水平。假设美联储希望降低利率，联储选择公开市场操作手段在银行间市场上买入债券，这导致债券的价格上升、回报率下降，利率随之下降。联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦准备金，继而提高了商业银行发放信贷的额度，最终提高了经济中流通的货币总量。
利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而且债券资产(如国债)的回报率是衡量长期利率水平的重要标准，这样债券利率在流动性增加时下降具有理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平保持不变时，也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前股票资产的回报率超出人们预期，人们将拥有的货币投入股票抬高股票价格，降低股票回报率，直到与要求回报率相吻合。
债券利率下降与股票价格上升也可以通过替代效应进行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，资金会进入股票市场以获得高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率降低，达到股票资产应有的风险溢价水平为止。另外，流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期，也提高了对公司盈利状况的预期，要求回报率的下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。
第二，货币数量理论表明，当货币的流动性高于经济的需要时，会抬高价格水平。在物价指数保持稳定时，资产价格就会上涨。这个解释基于货币过剩带来的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增加了，财富效应将用来购买商品。如果消费品价格保持稳定，那么财富会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个解释同样适合现代货币数量理论(MV=PT+S，S代表资产对货币的需要)所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，不仅包括消费品，也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看(1923-1929年和1993-2000年)，都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。
四、我国货币流动性过剩与资产价格相关性分析
(一)实物资产价格效应的形成机理
1.流动性过剩引起实物资产价格上涨的渠道：IS-LM模型
(1)长期维持低利率环境导致流动性陷阱。2007年3月18日我国存贷款利率上调，一年期存款利率上调至2.79%。一季度的CPI指数为2.7%，以此衡量，我国的实际存款利率仅为0.09%，而在之前我国的实际利率基本为负值。现在很多专家预测我国的CPI指数已呈现加速上升的趋势，因此可以推测目前较低的实际存款利率或许也难以长期维持。在此背景下，我国利率对投资和储蓄的调节功能已基本丧失，接近于克鲁格曼所说的“流动性陷阱”的状况。
(2)借用IS-LM模型对流动性和资产价格进行近似分析。由于流动性与房价分别属于货币市场和产品市场，因此可以借用西方经济学中经典的IS-LM模型作为分析流动性过剩与房地产价格关系的基本工具。我国目前处于LM曲线较平坦的区域内，房地产市场高涨的投资(即IS曲线的右移)很难影响利率产生变化。而此时只要货币供应量增加导致流动性增加(LM曲线右移)，利率就会下降，资产价格与利率反方向变动，因而上涨。因此流动性的过剩推动了房地产价格上涨。
图 1用 IS-LM 模型分析流动性和资产价格的关系
2.我国货币供应量与房地产价格的相关性分析
根据前面的分析，我国的流动性过剩与中央银行的货币供应量具有直接的关联性，所以下面的实证分析中以货币供应量代表流动性分析它与我国房地产价格的相关性。
运用表1的数据及E-views软件，对我国的房地产价格与货币供应量做相关性分析，分析结果表明：房价与当期货币供应量M2的相关系数为0.9552；房价与前一期货币供应量M2t-1的相关系数为0.9694；房价与后一期货币供应量M2t+1的相关系数为0.9364，均表现为高度相关。房价与前一期货币供应量的相关性强于与当期货币供应量的，也强于与后一期货币供应量的，这符合现实中的经济规律，因为增加货币供应量对实体经济的影响往往具有时滞性。对房价和货币供应量M2进行回归分析，得到回归模型：
lnP=2.5442+0.4337ln(M2)
(9.1169) (17.9296)
R2=0.9583
由回归模型的结论，可以判断房价与货币供应量之间存在较强的正相关关系。按照弹性的解释，如果货币供应量M2增加1%，房地产价格将变动0.4337%。这说明了货币供应量对房地产价格有较大的影响，进而可以推断流动性对于房地产价格也存在较大影响。
(二)金融资产价格效应的形成机理
1.流动性过剩引起金融资产价格上涨的渠道：虹吸效应
自2006年起，流动性过剩开始逐步蔓延至股市，推动股市逐渐升温。2006年底，股市开始出现大幅上涨。在当前流动性过剩，即存在大量超发但暂时沉积为居民储蓄存款的货币的情况下，股票市场的过度高涨，激活了原本处于冬眠状态的沉积货币。在虹吸效应的作用下，大量暂时退出流通的货币重返流通领域去追逐股票资产，从而导致了股票价格的上涨。2001年至2005年，我国居民储蓄存款月均增长率约为1.61%。自2006年开始，该数值降至0.75%。2006年10月，我国居民储蓄存款余额出现5年来首次下降。而2007年1月份居民储蓄存款新增额仅249亿元，远低于上年同期6965亿元的水平。与此同时，2007年1月份M1同比增长20.2%，M2同比增长15.9%；2月份M1同比增长20.99%，M2同比增长17.78%，全社会资金活期化特征明显。这也意味着股票市场面临更多的短期资金供给，在流动性过剩的推动下，股票价格的上涨势头仍将持续。
2.我国货币供应量与股票价格的相关性分析
基于货币供应量与流动性之间较强的关联性，此处仍以货币供应量代替流动性做相关性分析。从理论上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。国外也有很多学者对货币供应量和股票价格的关系做出实证研究。但是，由于我国股票市场的发展起步较晚且过去一直存在股权分置的问题(目前正处在改革收尾阶段)，在国外发达资本市场成立的结论未必适用于我国。所以本文更多地借鉴了国内目前已有的研究成果，对我国的货币供应量与股票价格的相关关系进行研究。
李红艳、汪涛(2000)对1993年1月至1999年8月之间的货币供应量合股票价格进行检验，结果表明90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，因果检验的结果是股票价格是影响货币供应量的原因。[10]李文军(2002)对我国1995年第二季度到2002年第二季度之间的货币政策和股市的互动关系进行研究。通过以货币供应量和利率作为货币政策的代表指标，格兰杰因果分析的结果表明我国的货币供应量和股票指数之间存在一定的互动关系。[11]刘松(2004)采用1991-2003共13年间的货币供应量M0、M1和股票价格等年度数据，以及抽取了1995年1月到2003年8月之间的104个样本点进行实证研究，得出结论：货币供应量对股市有重大影响，并且M1影响股市价格，股市价格影响M0、M1。[12]
从上述文献总结，对于货币供应量对股票价格的影响有了初步认识。但是其中对货币供应量与股票价格的相关关系的程度并未深入探究，本文将对此做出补充。
本文选取1993年到2006年9月的广义货币供应量、股票市价总值、股票成交金额以及股票成交量的年度数据作为样本，对货币供应量的增加影响股市价格的程度做实证分析。在模型中，选择股票市价总值(T)作为被解释变量，广义货币供应量(M)、股票成交金额(R)以及股票成交量(Q)作为解释变量。
为了消除解释变量之间的多重共线性，将股票成交量剔除。为消除自相关性，将剩余解释变量M、R和T取对数，并运用E-views软件做最小二乘法回归，得到模型方程为：
lnT=-4.0572 +0.5691l nM +0.7225lnR
(-3.1789)(2.9938)(5.1399)
R2 =0.9519R2=0.9432F=108.9063
模型各解释变量的t检验值都通过检验，且各统计值都较大，因此该模型拟合较好。该模型说明，广义货币供应量和股票成交金额都对股票市价总值产生较大影响。其中，当广义货币供应量增加1%，股票市价总值将增加0.5691%；当股票成交金额增加1%，股票市价总值将增加0.7225%。这正好验证了前述研究结论：货币供应量的增加将影响股市价格。因为货币供应量的过度供给导致了流动性过剩，在我国目前投资方式单一的形势下，过多的流动性只能流向资产市场，推高了资产价格。
五、结论与建议
第一，流动性及流动性过剩的多种定义从不同方面描述其本质，尽管理论界没有对流动性过剩度量的统一认识，但是从不同定义所显示的流动性表征来看，我国显然存在异常过剩的流动性。要解决流动性过剩，关键还要增强金融产品创新，改变我国金融产品目前的期限结构，供应更多的长期金融工具，例如股票、资产证券化产品、企业债券等。当前我国流动性过剩导致了股票等长期金融产品的价格非理性上涨，正是我国缺乏金融产品的现实反映。
第二，流动性的增加会抬高价格。首先，流动性的增加具有财富效应。居民用货币衡量的财富有所增加，如果消费品供给得到满足，过量的货币会流入实体经济，被用来购买资产，抬高房地产和股票资产价格，在物价水平没有上涨的情况下，资产价格水平可能会大幅度上升。其次，流动性增加具有替代效应，引起短期利率和长期利率的下降，从而减小人们对股票资产的要求回报率，增加股票投资的内在价值。资金具有逐利性，当货币流动性增加提高了债券的价格，使债券回报率降低时，过剩的资金将促使投资者寻求更高回报的投资途径。
第三，流动性是股票和房地产等资产价格和上升的必要条件，流动性过剩和资产价格有着较高的相关性。
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关键词：过度投资；货币政策；产权性
中图分类号：F822.0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）05-0178-03
引言
公司投资行为是公司未来成长的主要动力，它将直接影响公司的融资决策和股利分配政策，从而影响公司的经营风险、盈利水平，因此，投资决策在企业的财务决策中具有重要的地位。研究企业的投资决策也是现代企业金融财务理论研究的核心问题之一。自20世纪70年代开始，国内外许多学者就对企业的过度投资现象进行了研究，但大多数的研究都从微观角度出发，集中于过度投资产生的根源、影响因素及其产生的影响方面的研究。而对宏观货币政策的研究也大都集中在宏观方面，1999年以后以Benanke、Gertler、Kashyap and Stein等为代表的货币经济学家才开始研究货币政策是如何对微观企业发挥作用的，并在此基础上提出了货币政策传递的信贷传导（Credit transmission）理论、利率传导理论等。本文以货币政策波动为切入点研究宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系，解释我国货币政策的微观效应，为我国制定适当的货币政策提供参考依据，以提高国家政策的实施效果，同时为企业提高投资效率提供依据。
一、企业投资效率研究文献综述
企业投资理论一直是全世界财务学家和经济学家所关注的问题，对它的研究可以追溯到20世纪。微观层面的过度投资研究主要基于信息不对称和冲突的投资理论进行研究。委托理论的研究中比较有影响的有如下几个假说。
（一）帝国建造假说
早在1911年，熊彼特就指出经理是帝国建造者。由于企业规模的大小决定了经理所追求的地位、权力、薪酬以及特权的大小，企业规模越大经理所拥有的特权也就越多，所以经理人具有建造个人帝国的偏好，因此管理者倾向于过度投资以扩大企业的规模。1986年，Jensen在他的研究中指出，由于经理人存在建造个人帝国的偏好，当公司拥有较多的自由现金流时，他们不会将自由现金流支付给股东来实现股东价值最大化的目标，而是将资金用于投资到一些不能为股东创造财富而对他有利的项目上，从而造成投资过度。经理的这种只追求投资规模但不考虑投资效益的特征被称之为“经理帝国主义”（ Jensen，1986）。Richardson（2006）通过构建基于会计指标的资本投资模型，考察了自由现金流量对过度投资的影响，也支持了上述假说。
（二）经理声誉关心假说
经理在进行投资决策时，往往会对更多地考虑其声誉与职业安全。Bebchuk和Stole（1993）指出，管理者基于个人的短期利益会选择偏离企业价值最大化目标的项目进行投资，并且投资偏离的方向由市场对信息认知能力及对信息的内容的偏好决定。Bertrand和Munainathan（2003）指出，经理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的决策时，经理人倾向于过度惰性。Narayanan（1988）认为，当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。
二、货币政策对企业投资效率影响研究的文献综述
国内对货币政策微观效应的研究相对较少。宋旺、钟正生（2006）、孙明华（2004）运用协整检验等计量技术研究表明，我国货币政策的利率渠道对实体经济的影响是有效的。周英章、蒋振声（2002）用基本同样方法研究表明，中国的货币政策是通过信用渠道和利率渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。彭方平、王少平（2007）以新古典投资模型为分析框架，实证检验了我国利率政策的微观有效性问题。研究结果表明，货币政策通过改变政策利率以及影响国债到期收益率等，影响资本使用成本，从而影响公司的投资行为，说明了我国利率政策的微观有效性。
祝继高、陆正飞（2009）利用中国人民银行的“货币政策指数”，研究了货币政策与企业现金持有的关系。他们发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化。当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，企业会降低现金持有水平。在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。他们还发现，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。
三、货币政策对企业投资效率影响的理论分析
（一）货币政策的微观传导机制分析
当货币政策发生变化时，企业所处的宏观经济环境也会发生改变，从而改变企业、债权人和股东的行为，因此，货币政策存在着相对明确的微观传导机制。Mishkin的研究中把货币政策传导机制归纳为三大渠道：利率传导渠道、非货币资产传导渠道和信用传导渠道（Mishkin，2003）。
货币政策的利率传导渠道是指货币政策的制定将影响或直接改变利率水平等来改变资本使用成本，进而影响公司的投资需求。非货币资产渠道则是货币政策通过改变股票、期权等非货币资产的价格而间接的对宏观经济产生影响。以上两个渠道的作用机制主要是通过影响货币的价格来改变企业使用资金的成本来进一步对企业投资效率产生影响。
货币政策信用传导渠道则是从货币供给数量的角度来分析其对宏观经济产生的影响。信用渠道强调的是货币政策通过影响中介信贷供给，特别是影响银行可贷资金的总量，从而影响货币供给总量，进而对公司投资产生影响。当中央银行的货币政策利用调节准备金率来操作银行的可贷资金时，银行如果不能发行无准备负债或者调整有价证券持有量来抵消准备金的减少，则银行就不得不削减贷款。这样将导致贷款依赖型的借款者的银行贷款可获得量减少，加上这些企业又缺乏与贷款资金相近的融资渠道，就将导致其不得不降低其支出水平，同时也相应地减少其总需求。这就会促使银行融资依赖型的特定企业和部门缩减其投资和支出。
（二）企业投资效率的影响因素分析
大量的研究论证了企业之所以会产生过度投资现象，究其原因主要在于委托问题和信息不对称。
理论认为，投资对企业来说既是价值创造的重要源泉，也是人谋取私利的工具，因此，当委托人与人因为利益不一致导致冲突时，企业投资决策就会因为冲突而产生影响，其直接表现就是非效率投资。委托理论指出，债权人和股东之间的冲突、股东和经理人的冲突都会影响企业的投资决策，这两方面的冲突都可能会引起企业的过度投资。非对称信息流派的大致思想脉络是由于信息不对称，可能导致企业的外源融资成本与内源融资成本存在着差异，当企业内部资本有限而又必须为投资项目寻求资金时，高昂的外部资金成本可能导致净现值大于0的投资项目被放弃，从而导致投资不足。
（三）货币政策对企业投资效率的影响分析
综上所述，货币政策在微观层面上，一方面可以通过利率渠道来改变货币的使用成本从而改变企业对货币资金的需求进而改变企业的投资需求。具体来说，当货币政策趋于紧缩阶段时，利率上升，货币的使用成本上升，企业的投资成本也会相应的增加，从而促使企业减少其投资需求；反之则反。另一方面，货币政策通过信用渠道来改变货币的供给量从而改变企业可得的资金，进而改变企业的投资行为。具体来说，当货币政策趋于紧缩阶段时，央行将提高商业银行的存款准备金率减少银行的可贷金额，这样就导致了银行对企业贷款的供给减少，降低企业从银行融资的能力，从而促使企业减少其投资需求，反之则反。
因此，微观层面上货币政策对企业的投资行为的影响是有效的。王振山、王志强（2000）采用协整检验和Granger因果检验方法对我国货币政策传导途径进行分析，结论是，无论20世纪80年代还是90年代，信贷渠道都是我国货币政策的主要传导渠道。基于委托理论分析可知，在微观层面上企业持有的自由现金流量及企业的负债水平均会对企业的投资决策产生影响进而影响企业的过度投资状况。而且我国企业的主要融资渠道就是银行贷款，因此企业对银行的依赖性很强，银行贷款也成为了我国间接融资的最主要形式。
另外，出于对目前我国特殊的制度环境考虑，本文认为产权性质作为企业重要的特征之一，对企业的融资会产生一定的影响，国有企业相对于民营企业更容易得到银行的贷款。大量学者对这一特征进行了实证研究，在很多文献已实证检验了我国金融机构存在对非国有的信贷歧视（Allen etal，2005；江伟和李斌，2006），与非国有企业相比，国有企业在政策和财务上更容易得到政府的支持（Qian，1994）。我国由于国有银行占据银行信贷市场主要份额，国有银行对非国有企业存在信贷歧视。因此，本文认为，由于产权性质对企业融资有重要的影响，企业产权性质和企业的规模一样能对企业的过度投资产生影响。
四、研究结论及政策建议
（一）研究结论
本文基于宏观政策的视角来研究企业的过度投资行为，研究货币政策如何发挥其微观效应来影响企业的投资行为。货币政策存在着微观效应，能够有效影响微观企业的投资效率。具体而言，货币政策首先可以通过改变利率的大小来改变企业使用资金的成本大小来影响其投资的需求，其次通过改变银行等储蓄类金融机构的存款准备金率来改变金融机构提供给企业可用资金的供给，进一步改变企业的投资行为。因此，宏观货币政策对企业的过度投资会产生影响，企业在货币政策宽松时期会增加投资量从而导致企业的过度投资也相应的增加，企业在货币政策从紧时会减少投资量从而导致企业的过度投资也相应的减少。另外，基于我国特殊的产权性质，国有企业与非国有企业相比在国家政策支持上具有更多的优势，再加上我国目前的金融市场上国有银行占据主导地位，而国有企业与国有银行之间本身就具有利益关系，因此，国有企业比非国有企业更容易产生过度投资现象。
（二）政策建议
本文的研究结果表明，我国上市公司过度投资不仅会受到自身发展特征及公司内部治理特征因素，比如企业的上市年龄、企业所面临的投资机会、企业的大股东占款等因素的影响，还会受到宏观层面上国家货币政策制定的影响，因此，上市公司投资效率的研究不仅要考虑微观层面上企业自身的特征，还要考虑宏观层面上各项制度安排的影响。根据本文的研究结论，提出如下的政策建议。
第一，从微观层面上看，企业产生过度投资将导致企业的投资效率低下，资金的有效利用率降低，严重时还会导致企业产生财务危机，对企业的长久良好发展产生不利影响，因此企业应该尽量避免产生过度投资。从本文的研究结果要抑制企业的过度投资除了要提高公司治理水平，增加对经理人的激励之外，企业资金的提供者特别是银行，应该要对企业的负债水平加以考察，在将资金给企业的使用过程中应该加大对企业使用资金用途的监督，以保证资金的正确使用，防止企业将资金用于高风险的项目而导致过度投资。另外，银行在发放贷款时，不应该只从产权性质的角度出发，对国有企业和非国有企业差别对待，而应该从资金需求者的发展能力出发来衡量是否给予贷款。应该鼓励银行积极主动地参与到接受贷款的公司治理过程中去，加强银行对上市公司的经营情况了解监督。
第二，从宏观层面上看，宏观政策的制定是为了调节经济，使经济更好的发展。但是，宏观政策最终的调节对象是微观主体企业，因此，宏观政策制定的有效性最终由其对企业的调节是否发挥效应决定。如果企业产生过度投资导致投资效率低下，最终也会产生宏观层面上的货币资金发放的无效性。从本文的研究结果来看，货币政策的制定将会影响到企业的投资效率，其主要是通过利率水平及银行可贷资金两方面产生影响的，因此对于货币政策制定者来说，为他们提供了一个寻找货币政策中介目标的视角，为制定更为有效的货币政策提供了基础。
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关键词：金融危机；企业负债；理性博弈；信息不对称；货币政策
Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.
Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）11-0014-05
收稿日期：2013-10-15
本文为全国行政学院科研合作课题（13HZKT125）和浙江省软科学研究计划（2013C35003）的阶段性研究成果。
作者简介：孙雪芬（1982-），山东即墨人，武汉大学经济学博士，供职于浙江省委党校经济学教研室，讲师，研究方向为国际金融。
金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点，形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度：（1）早期货币经济周期的角度，以奥地利学派和货币主义者为代表，明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。（2）早期经济周期运动中基于企业负债的角度，以金融不稳定理论为代表。（3）金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度，以第一代、第二代货币危机理论为代表。（4）金融市场信息不对称的角度，以第三代金融危机理论为代表。
可以看出，金融危机理论的演进，经历了“由强调宏观因素到强调微观因素，再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。
一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策
（一）奥地利经济学派的货币经济周期理论
奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和发展的货币经济周期理论，成功地预测到1929年美国金融危机，并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。
海克（1935）在其第一部专著《货币理论与商业循环》中，强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为，货币量的改变永远不可能维持经济的均衡，相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下，利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨，刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长，产生了虚假繁荣。但是，这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时，一些投资者将撤回投资，最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。
罗斯巴德（1962）在其专著《美国大萧条》中进一步指出，美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序，导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止，消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例，金融危机便随之而来。他认为，信贷扩张持续时间越长、程度越强，经济繁荣期间越长，经济体中积累的错误投资就越多；一旦信贷扩张停止，经济萧条时间也会越长，程度也会越剧烈。
奥地利学派认为，自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”（Denationalization of money），反对政府垄断货币发行权。他们认为：中央银行管理下的银行，相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此，应任由银行系统破产和清算；美联储应被废除，而不要插手银行系统的管理；通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复，政府对市场干预会起到适得其反的作用，会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的，应是大幅度降低税收和预算开支，从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。
奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起，以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学，这一理论最终没有得到足够的重视。
（二）货币主义的金融危机理论
以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素，真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化，金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预，货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累，并最终演变为金融危机。
货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具，只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时，才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹（Friedman和Schwartz，1963）通过对美国货币政策历史数据的统计和分析，研究了货币因素在美国货币经济史中的作用，发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出，1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给，那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生；危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机，导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降，那么1929年危机很有可能提前终止，至少在严重程度上会有所下降。
布伦纳和梅尔泽（Brunner和Meltzer，1972）进一步解释了这一思想，指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高，从而影响到银行偿付能力和存款人信心，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。
货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间，经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行，金融危机爆发的可能性较小；当货币政策紧缩时，金融系统各个环节都会出现各种流动性问题，货币出现严重的供需缺口，导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升，并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量，提倡央行发挥最后贷款人的职能，以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹（1986）同时也指出，央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助，或者导致过快的货币增长引发通货膨胀，从而使得经济效率下降。
作为自由主义的两大经济学流派，奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于：货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机，而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。
二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系
（一）债务—通货紧缩理论
美国经济学家费雪（Fisher，1933）最早提出债务—通货紧缩理论，认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源，是金融和经济危机的最主要因素。
具体来说，费雪认为在经济繁荣阶段，由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加，企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机，诱使负债大量增加，最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值，抵消了名义债务的增长，刺激了进一步的借款，导致了普遍的过度负债，银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段，企业将被迫廉价抛售资产，导致价格下跌、实际利率上升，这反过来进一步加剧银行、企业债务负担，使其净值进一步大幅下降，利润水平下降甚至于破产倒闭，商品市场和资产市场陷入混乱；同时，存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失，将匆忙挤兑提现，由此造成金融危机。费雪（1933）认为，只有等待过度负债消除（破产）或者通过扩张性货币政策提高物价水平，才能使危机得以逆转。
（二）明斯基（Minsky）的金融不稳定假说
美国经济学家明斯基（Minsky，1986）在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度，将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化，建立了新的“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制，强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用，认为金融危机是客观存在的，繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。
明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资（Hedge finance）、投机融资（Speculative finance）和庞齐融资（Ponzi finance）三种；将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态：当债务关系中主要是套期融资时，金融危机发生的可能性很小，而且可以被货币政策所平抑；当经济进入长波周期扩张阶段，金融机构将放松贷款条件，导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张，经济主体会积极通过负债来实现融资，借款企业倾向于采取更高的负债比率，更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资；当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时，资产价格会随之暴涨，金融体系由健全状态自动转为不稳定状态，最终当金融脆弱发展到某一个转折点上，会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为，金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度，一旦宏观经济体系中发生负面冲击，如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等，就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌，整个经济陷入债务—通货紧缩状态，最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。
明斯基反对奥地利学派的观点，认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为，央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动，从而成功抑制金融不稳定性，也可以预防金融危机的扩散。他认为，央行作为最后贷款人，必须确保融资体系的正常运转，避免恐慌引发资金供给的中断，尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出，当套期融资占比较高时，银行资产主要以政府债务为主，可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加，公开市场操作效用下降，此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为，随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强，美联储将不能有效控制货币供给，而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能，应加强对融资活动和金融创新的引导和监管，关注金融不稳定性。
明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力，但随着货币主义的兴起，明斯基理论受到的重视逐渐减弱。
总体来看，上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机，阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用，并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。
三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策
20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，资本自由化趋势加强，货币汇率危机加剧且普遍化；同时，西方经济陷入滞胀，经济学中出现了理性预期革命，为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。
（一）金德尔伯格（Kindleberge）的投资者非理
金德尔伯格（1978）基于投资者非理性和不稳定的投资行为，在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上，进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症（euphoria），而在经济衰退时又从市场夺路而逃，表现为一种“羊群效应”，从而导致危机。
金德尔伯格（1978）把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出：在经济周期繁荣阶段，随着经济的扩张，货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性，经济过热显现，对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延，经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃，金融危机由此爆发。
金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用，认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为，金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动，货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机，甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的，如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。
金德尔伯格（1978）认为，良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度；当危机发生时，需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出：长期来看，即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性，也可能发生危机。也就是说，货币政策不可能完全消除金融危机。
（二）第一代货币危机理论
在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了货币危机的第一论模型，包含了货币政策可能引致货币危机的观点：认为货币危机的根源，在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。
克鲁格曼（1979）指出，在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下，本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度，央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度，必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值，就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击，即使本国初始外汇储备巨大，最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值，货币危机由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克鲁格曼模型的基础上，修正了模型中的部分假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击在时间上并不是确定的，在此基础上建立简单的线性分析模型，探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击，得出了类似结论。
第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机，并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系：一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策（财政赤字货币化）与固定汇率制度之间的矛盾，货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生；二是货币危机发生具有一定的可预测性，货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整，可以在很大程度上避免危机产生，或至少减缓危机冲击的程度。
不同于前述两大研究视角，投资者预期角度下的金融危机理论，更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用，而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。
四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策
20世纪80年代以后，随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化，一些西方学者以不对称信息理论为基础，将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合，试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角，同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。
（一）信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论
明斯基（1991）认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在，紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降，最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出，美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加，所有这些都始于紧缩性货币政策。
明斯基（1994）提出了引发金融危机的五个影响因素，认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题，从而最终引发金融危机。这五个影响因素是：利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一，紧缩性货币政策提高了利率水平，一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平，从而成为最渴望借款的群体；另一方面高利率水平降低了企业现金流，损坏了他们的资产负债表，使得市场对其贷款意愿下降，这都加剧了逆向选择和道德风险。第二，货币紧缩也导致了股票价格下降，降低了企业现值，由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三，货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降，导致以名义利率计价的债务通缩，引起企业净值下降，从而增加逆向选择和道德风险问题。第四，紧缩性货币政策下的经济衰退，经常导致债务合同支付的不确定性增加，筛选出良好信用的概率下降，不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五，随着逆向选择和道德风险的加剧，以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加，储户开始从银行中提取现金，加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩，导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化，金融危机爆发。
（二）资产泡沫化危机理论
艾伦和盖尔（Allen和Gale）基于金融中介机构委托—视角，提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为，金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担，它们共同催生了资产价格泡沫。
艾伦和盖尔（2000）将金融危机分为三个阶段，即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出：金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后，一般在较短的时间内，资产价格泡沫会崩溃，这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约，并最终演化成银行危机和货币危机等。
房地产投资经常是债务融资，委托问题由此存在。如果投资成功，借款者偿还贷款，获取资产价值和本金利息之间的差额；如果投资失败，借款人负有限责任，贷款人承担了损失，这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有，资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平，使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金，这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格，刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看，信贷与资产价格之间的关系更为复杂，如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨，那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上，也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。
资产泡沫化危机理论指出：货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后，实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响，央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如，直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。
五、研究述评
每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机，推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间，随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变，金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角，回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出，不论是早期的金融危机理论，还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论，也不论其研究视角如何，危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想，也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解，有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。
然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。一方面，从研究内容来看，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面，从研究方法来看，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，实证研究仍相对缺乏，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。
参考文献：
[1]Allen，Franklin & Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal， 110.
[2]Fisher，Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.
【关键词】货币政策 存款准备金率 通货膨胀
一、提高存款准备金率抑制通货膨胀的有效性评价
我国目前实行的是以调整存款准备金率为主要手段的货币政策，意在回收部分流通的货币，从而有效的抑制通货膨胀。但我们也要注意到，用提高存款准备金率抑制通货膨胀的方式，其有效性值得探讨。
（一）提高存款准备金率抑制通货膨胀的机理分析与理论效果
借助国内相关的研究计算方法，本文主要对2014年我国存款准备金上调空间进行测算。并得出即使在不考虑外汇占款影响因素情况下，单纯提高存款准备金率将难以达到理想的货币政策效果的结论。
具体测算过程为：第一，假设2014年货币传导机制保持稳定，货币乘数效应与往年相当。则根据央行公布的历史数据，可粗略假设2014年货币乘数为4.0。
表1 历年货币乘数（来自央行公布的历史数据）
第二，假设央行为影响经济活动所采取的包括公开市场业务等除存款准备金率以外的调控手段不变，且2014年外汇占款对货币发行量的综合影响与往年相当，根据2008～2012年人民银行的的M0（流通中现金）数据测算，货币发行量（流通中现金和库存现金）每年增长约0.4万亿元，则可假设2014年年内的M0发行量约为5.5万亿元。
第三，根据中国人民银行的《2013年第四季度中国货币政策执行报告》，假设2014年广义货币供应量（M2）同比增速控制目标为13%。
具体测算结果为：基于上述假设条件及人民银行2013年末公开数据，存款准备金率和货币供应量之间的关系可作如下计算：首先，2013年末货币供应量（M2）约为110.65万亿元，按货币投放增速13%测算，2014年末货币供应量（M2）约为125.03万亿元；其次，结合货币乘数及年初基础货币量可算出当年基础货币为5.8万亿元，2013年存款准备金（即金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备在中央银行的存款）约为16.9万亿元；最后，年末商业银行各项存款（M2-M0）剔除存款准备金后，得到年末商业银行一般性存款65.6万亿元，用年末存款准备金除以商业银行一般性存款可得到25.76%的存款准备金率。
测算结果表明，若不考虑外汇占款的大幅变动，且央行仅依靠加大存款准备金率的调整方式，则存款准备金率达到或超过25.76%时，才能实现2014年广义货币同比增长率不超过13%的货币控制目标。这意味着，2014年内我国存款准备金率仍有较大的上升空间，并且只有这样才可能实现既定的货币政策目标。
（二）上调存款准备金率有效性降低的原因
在现阶段，上调存款准备金吸纳流动性的低效可以从如下理论加以解释印证。
第一，存款准备金上调的导致的货币回笼效应非常有限。尽管央行也会采取发行票据或公开市场业务的方式调节货币资金流通，并抑制外汇占款增长，但考虑到票据的期限较短，能够限制流动的作用非常有限。从结果上看，上调存款准备金几乎没有有效的控制货币的回笼，控制通胀的效果并不明显。
第二，上调存款准备金难以达到控制非存款性金融机构信贷扩张的效果。根据货币主义理论，目前我国贷款规模可分为两大部分，银行信贷和可通过信贷抵押的固定资产，上调存款准备金只能作用于商业银行等以存贷为基础业务的金融机构，而无法控制除商业银行系统体外的流通的货币。事实上，目前由于我国利率市场化程度仍然不高，存款准备金率和公开市场业务等传统的货币政策对非银行融资作用有限。随着信贷方面政策的变化，中央银行对于信贷规模的控制可谓越收越紧，可以预计，今后越来越多的企业将不得跨过银行渠道，通过其他媒介直接获取资金，即所谓的“金融脱媒”。腾讯两大企业已经着手布局金融“大数据”，意在通过自身获取的交易数据掌握企业的信用情况，可以预见的是，“金融脱媒”为一些中型企业提供了跳过银行的渠道，可以通过直接融资扩大资金来源，且直接融资占比逐步提高，降低了商业银行在实体经济中输血的比例。
第三，中小企业积极参与民间借贷。据估计，仅在江浙一带的民间借贷规模就高达8000～10000亿元，除此以外，其他地区据统计至少有2000家以上小额信贷公司，以自有资本给中小企业输血，其资金规模保守估计也有数千亿元。把两部分加总可得出结论，全国民间资本规模保守估计应在万亿元以上。对于活跃在银行系统体外的借贷市场，上调存款准备金对此更是无能为力。
二、未来货币政策效果前景展望
当前中央银行管理商业银行的方式仍以货币政策为主，主要任务仍然是控制和监督信贷规模、干预流动性泛滥和防止通货膨胀，对此，央行过于频繁调整存款准备金率不但体现出一种政策上的不稳定，存在政策不连贯的问题，也会使今后隐忧重重。基于2010～2012年频繁的存款准备金率变化，央行进一步上调存款准备金率的空间已越来越小。
目前，我国存款准备金率已达到20%，达到了有记录以来的历史最高位。由于目前我国经济增长的基础还不牢固，能够推动经济长期发展的动力仍然不足，需要大量固定资产投资和信用贷款来支撑，这就决定了信贷规模不可能无限制地被压缩。然而，如果存款准备金率上调幅度过大，商业银行缩紧银根，势必会影响实体经济，对经济发展造成极大的损害。另外，央行对提高存款准备金率也有一定的隐忧，主因是担心货币价值升高后投机性较强国际热钱纷纷流入我国，从而进一步加大了人民币的升值压力，也会侵蚀央行进一步进行政策调整的空间。但是，国际热钱流入对于我国是一把双刃剑，除了迫使人民币升值，我们要看到这象征了我国经济增长前景的希望，毕竟热钱流入的目的并不是单纯的从利息差中获利。人民币的适当小幅增值不但不会对国内经济增长和就业情况造成较大冲击，相反还有一定好处：从抑制通胀方面考虑，可以控制总需求因素；从经济结构调整方面考虑，可以推动长期以来我国所存在的低工资高就业、低消费高积累、高贸易和资本顺差、高外汇储备的传统国家盈利模式的改变，进而推动整个经济结构的调整。
参考文献
[1]左小蕾.《社会融资总量管理别漏了民间融资》.2011年4月27日《上海证券报》.
[2]解宜钧.我国货币政策传导机制有效性的实证分析[D].东北大学，2007.
【关键词】货币供给；货币中性；货币非中性；协整检验
在高速增长的投资和出口带动下，中国经济从2003年开始出现高速的增长势头，居民消费物价水平保持高速增长，政府2005年到2006年采用了“双稳健”的宏观调控政策。2007年我国金融调控紧缩力度空前。针对流动性泛滥、逐渐推高的通货膨胀率和外汇储备的急剧膨胀，我国货币政策的动作可谓令人目不暇接，极为频繁。一年中频繁出台的货币政策“组合拳”在年终中央经济工作会议中上升为“从紧”的货币政策，防止经济增长过热、防止明显通货膨胀成为明年宏观调控的首要任务。从紧的货币政策主要也不是针对短期的通货膨胀，而是针对近年累积起来的流动性过剩。央行加大调整幅度，显示了贯彻中央“货币政策从紧”意图的决心。2008年金融危机的爆发使得中国经济也遭受重创。危机爆发初期，为了控制过快的投资增速，央行出台了一系列紧缩性政策，包括屡次提高法定存款准备金率以及加息，随后于2008年年末推出了“四万亿投资计划”以保持经济增速，接着又将货币政策目标放在抵制通胀、控制物价上。进入2011年下半年，世界经济面临着二次探底的危险，中央采取稳健的货币政策，并在2012年保持了这种货币政策的连贯性。
对于央行采取的货币政策，国内外学者进行了很多研究，本文也是在这种背景下探索我国的货币中性、非中性问题。货币是否中性是中央银行制定货币政策的前提，如果货币是中性的，那么中央银行就不可能通过改变货币供应量的方法来刺激经济增长；反之，如果货币是非中性的，那么中央银行实施货币政策就会刺激到经济的实体部门从而有可能达到预期的目标。因此，研究我国货币是否中性以及货币政策是否有效，不仅有助于解决当前货币政策操作中出现的一系列问题，也是实现经济长期稳定发展的迫切需要。
一、理论综述
1.货币中性
古典学派传统的两分法和“货币面纱观”形成了早期货币中性的代表。根据两分法提出个别商品的价格决定于该商品的供求，即经济的实物方面，而一般物价水平和货币购买力则决定于货币的数量及货币流通速度，即决定于经济的货币方面，两者并没有内在联系；货币只不过是覆盖在实物经济上的一层面纱，对实际经济并不发生实际的影响。传统货币数量学说也对货币中性做出了分析。货币数量论认为货币流通速度和商品交易量在长期中不受货币量变动的影响，所以货币数量的增减只会引起各种价格水平同比涨跌，即一般物价水平的升降，而不会改变商品的相对价格，因而也不会对生产和就业产生任何影响。萨伊认为，货币知识实现商品交换的媒介，货币数量的变化只会导致一般物价水平的变化，而不会对实际经济活动产生任何影响。换言之，货币对经济是中性的，既不造成经济的扩张也不会造成经济的紧缩。货币中性的另一个支柱是瓦尔拉斯的一般均衡理论。货币的出现只不过是在已有的商品中增加了一种而已，货币经济同其他经济一样，它的存在无碍于经济的全面均衡，货币对经济而说是中性的。
2.货币非中性
维克赛尔认为货币并非是一种“面纱”，而是影响经济的重要因素。货币对经济的影响是通过使货币利率与自然利率相一致或相背离而实现的。货币利率是指现行的市场借贷利率，而自然利率是指投资者的预期利率。当货币数量增加，货币利率低于自然利率时，企业家由于有利可图于是扩大投资，增加产出。哈耶克认为，在任何情况下，货币量的增加都将给经济带来危害；只有依靠储蓄来扩张生产，才能维持经济均衡。霍曲莱提出所谓的“纯货币”商业循环理论，鼓吹商业循环纯粹是一种货币现象，货币量的变动是引起经济繁荣和萧条的唯一原因。凯恩斯在大萧条中发展了货币理论，创造了一种新的货币分析方法和货币经济理论，通过扩张或收缩的货币政策影响经济发展。米尔顿弗里德曼认为货币至关重要，物价、产出、就业等等变化都是源于货币的变化。
3.货币短期与长期中性、非中性的争议
货币学派同时认为，长期中货币供给变化只会引起物价水平的变动，而不会引起实际产出和收入的变动。课件，对于长期经济变化，货币学派的观点又回到了货币中性上了。20世纪60年代货币增长理论研究了货币与经济增长的内在联系及货币政策对经济增长的影响，认为货币政策对长期经济增长有很大帮助。这与弗里德曼的说法形成鲜明对比。
二、实证研究
本文将通过研究货币供给量与实体经济变量的相关关系研究货币中性与非中性，研究中央银行货币政策工具对实体经济的作用结果作为货币政策有效性的依据。据此，本文分为两个环节进行研究，即货币供给量变化对国民经济总量的影响为第一环节，货币政策有效性的评述为第二环节。
1.变量的选择
本文选取国内生产总值（GDP）、城镇固定资产投资（I）、一年期贷款利率（R）以及货币供应量（M2）作为分析变量。对变量进行取对数等先期处理再进行平稳性检验以及协整检验、建立VAR模型分析、脉冲响应函数分析以及方差分解分析，探索在我国货币是否中性进而探索我国货币政策的有效性问题。
2.模型建立
本文将这四个变量作为系统中的所有内生变量滞后值的函数以构造VAR模型表示如下：，其中是随即扰动项。
文章将采取对季度数据的分析方式，其中国内生产总值、社会消费品零售总额和城镇固定资产投资货币供应量M2都可以在中国国家统计局网站和人民银行网站获得并转化为季度流量数据。
3.单位根检验
由于VAR模型的前提是时间序列必须是平稳的，所以必须对上述变量进行单位根检验，以判断序列是否平稳。
经一阶差分序列的ADF统计量均小于5%的临界值，拒绝序列具有单位根的假设，ΔLNGDP、ΔLNM2、ΔLNR、ΔLNI都是平稳的序列。
4.协整检验
根据AIC和SC准则确定滞后期为4。建立滞后期为4的VAR模型。协整检验的滞后期选择3.表2为协整检验的输出结果。
从迹统计量LR的值可知，LNR、LNGDP、LNI、LNM2这四个变量有两个协整向量，从协整向量的估计结果如表3所示。
根据协整向量的估计结果可以得到误差修正模型。
表3中取值1或0的变量系数是施加的约束，假设国内生产总值与货币供应量、一年期贷款利率水平有长期均衡关系，约束其他系数变量为0，得出相应的协整方程（1），也即国内生产总值的长期均衡方程为：
其中ecm表示误差修正模型中的第一个误差修正项。由方程1可知，在其他条件不变的条件下，货币供应量M2每上升1个百分点，国内生产总值将平均上升0.774个百分点；一年期贷款利率水平每上升1个百分点，国内生产总值将平均下降0.106个百分点。各弹性系数比较符合我国经济情况，货币供应量的上升将刺激经济发展，同样，降低贷款利率的货币政策也将刺激投资进而促进国民经济发展。
根据表3约束条件假设投资水平与货币供应量、一年期贷款利率水平有长期均衡关系，约束其他系数变量为0，得出相应的协整方程2，也即固定资产投资的长期均衡方程为：
其中ecm表示误差修正模型中的第一个误差修正项。由方程2可以知道，在其他条件不变的条件下，货币供应量每变动1个百分点，将引起固定资产投资的0.205个百分点变动；一年期贷款利率每变动一个百分点将引起固定资产投资的9.879的反向变动。模型结果也较好的符合了经济状况。
5.方差分解
方差分解描述的是对向量自回归模型中的变量产生影响的每个随机扰动项的相对重要性。这种方法的原理是通过分析每一个结构冲击对内生变量的变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。从方差分解的结果里得到，货币供应量对国内生产总值始终有着10%左右的影响，贷款利率的影响相对来讲更加明显。
三、实证结论和政策建议
1.实证分析的结论
（1）我国实证分析显示出货币非中性
实证分析中的向量误差修正模型和方差分解都显示出货币供应量的变动确实影响到实际经济的变动。货币供应量的增加刺激了经济发展，这种情况符合2008年金融危机之后我国货币发行量大增的情况下刺激经济复苏的现实。货币并不是笼罩在经济上的一层简单面纱，现实经济中必须重视货币供应量对实体经济的影响作用。
（2）我国货币政策是有效的
从实证分析中的向量误差修正模型中我们已经得出货币供应量和贷款利率水平对经济发展有着重要的影响这一结论，那么也就证明了我国货币政策是有效的。从03年以后经济开始过热我国实施的稳健货币政策和2008年金融危机后我国实施积极地货币政策刺激经济发展的结果都已经证明了我国货币政策的有效性。从实证分析中也要注意，货币政策确实存在一定的时滞，从方差分解中也可以发现，货币供应量这一指标对于国内生产总值的稳定影响开始于第四期。
2.政策建议
（1）合理调节市场货币供应量
实证分析的结果表明可以通过货币供应量的增减来调控宏观经济走势，那么中央银行就必须对投放市场的货币供应量给予足够重视。首先，中国人民银行应当继续采用M2作为货币政策的中介目标，这一点是由M2代表广义货币的独特优势所决定的。在货币存量较大的情况下，广义货币供给量也较高，要依靠货币政策促进经济发展必须盘活市场货币存量。中央银行要通过激活货币信贷存量刺激经济发展。其次，充分运用数量、价格等多种货币政策工具，充分发挥再贷款、再贴现和差额存款准备金动态调整机制的引导作用，盘活存量资金，运用增量资金。目前我国货币市场存量资金数额巨大，一方面对于经济发展存在较大不确定性，另一方面也体现出我国货币政策调整存在巨大空间。最后，必须重视到货币供应量在调控经济发展过程中的局限性，从实证分析发现，货币供应量在长期中对经济发展的贡献稳定在10%左右，而贷款利率对经济发展具有较大而迅速的影响。所以，人民银行应当大胆的把货币政策的中介目标由货币供应量转为利率。鉴于货币供应量对于实体经济的稳定作用，应当将货币供应量作为稳定经济的辅助控制变量。
（2）加强利率市场化建设
利率传导渠道作为发达国家货币政策的货币政策中介目标，有着货币供应量不具备的优势。基于此，首先，中国人民银行应当逐步放开利率管制，让市场的资金供求来决定最终的利率形成，以市场利率取代公定利率，继续放松管制实现实质性的利率市场化改革。其次，改革利率结构，建立合理的利率框架和利率传导机制。中国人民银行应当在充分考察企业和金融机构的会计制度和业务发展需要的基础上建立适合其发展的利率期限结构，规范各类企业的运行方式来提高其利率敏感性。
（3）减小货币政策的时滞
货币政策的时滞很难消除，但货币政策制定者可以采取措施减少这种时滞的影响。首先，对于内部时滞来说，必须提高政策制定和实施的有效性，这就要求中央银行对于市场状况反映足够迅速，在政策制定和贯彻实施中做到雷厉风行。对于外部时滞就要求我们继续完善金融体制改革，尤其是在在制度上解决金融运行中出现的延迟性。总之，对于货币政策产生的时滞问题，一方面要增强中央银行货币政策的连贯性，增加市场对央行货币政策的信心；另一方面，决策者必须清醒认识到市场存在的各种风险，对市场反映迅速做出合理的调整。
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