时间：2022-04-23 05:11:56
摘 要：从我国公募基金会所具有的重要性出发，结合当前我国公募基金会在监督方面日益凸显出的内部及外部问题，试图通过完善我
>> 论我国公募基金会的发展趋势 从壹基金看我国民间公募基金会的发展困境 论我国私募基金框架的法制构建 浅论我国公募基金管理费的现状与问题 我国非公募慈善基金会财务状况分析之我见 论我国公租房法制化的构建 论我国私募基金的法律监管 论我国私募基金 非公募基金会的社会资本探究 非公募基金会的钱经 社会转型期中国公募基金会信任危机分析 公募基金会并未迟暮 “告别”非公募基金会 论我国企业基金会管理体制的建构 论基金会“内部监督”制度的完善 我国公募基金行业发展策略建议 我国公募基金评级体系研究 论我国行政法制监督体系中的舆论监督 我国高校教育基金会投资研究 我国基金会资金管理问题分析 常见问题解答 当前所在位置：l.
[3]施昌奎.网络围观公募基金会的形成机理与作用分析[J].经济界，2012（3）.
[4]李超.成都红会所设汶川地震募捐箱善款多年未取发霉，[EB/OL].中华网（2012-12-26）..
[5]赵衍龙.红会承认未按指定项目使用汶川地震8472万善款[EB/OL].环球网（2013-05-06）..
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[8]葛道顺，商玉生，杨团，马昕.中国基金会发展解析[M].北京：社会科学文献出版社，2008.
[9]广东省人民政府.广东省民政厅关于基金会运营的行为指引[EB/OL].南方新闻网（2011-09-28）http：///govpub/bmguifan/201110/t20111025_151132.htm.
2.中国民用航空杂志社，北京 100010)
［摘 要］私募基金上市是指私募基金管理公司通过首次公开发行,在证券市场上募集资金,成为公众公司。随着黑石公司的公开上市,私募基金上市成为行业热点,并一度被认为是私募基金的发展趋势。我国私募基金正处于发展阶段,研究国际成熟市场私募基金的上市趋势,有助于我国私募基金的发展与成熟。
［关键词］私募股权投资基金;上市;利弊
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）39-0044-02
由于私募股权投资基金的先天特性即不对公众开放,所以私募股权基金上市一度引起了较大的争论。尽管对私募股权基金上市存在较大的认识分歧,美国、欧洲等私募股权投资基金发展较为成熟的国家,私募股权基金上市已经成为行业的趋势和热点。本文从私募基金的特性和内、外部因素对其上市的利弊进行了分析。
1 私募基金管理公司上市优势
私募基金的商业模式是通过定向私募募集资金,在发现和购买具有潜力目标企业股份后,利用其自身经验和资源,通过持有和改造实现股份增值,最后出售股份获利。从私募基金的商业模式可以看出,上市至少在以下几方面对私募基金有积极意义。
1.1 拓宽融资渠道
私募基金上市可以引入战略投资者,改善投资者结构,实现快速发展。私募基金上市通过公开募集资金,拓宽了原有私募融资渠道。同时,私募基金上市有利于公司信息更加透明,对公司运营有积极意义。
1.2 降低融资成本
上市可以增加私募基金的信誉度和美誉度,提升社会形象,降低融资成本。信誉度和美誉度对私募基金至关重要,信誉度和美誉度较高的私募基金可以形成“优势富集效应”,降低融资成本。
1.3 获得市场竞争优势
随着大量社会资本进入私募基金行业,私募基金间的竞争日趋激烈,对于优质的投资项目,往往是多只基金相互竞争,其结果是推高了目标企业的股权价格,造成竞争加剧。上市的私募基金通过上市吸引公众资本,扩大资本实力,更易获得竞争优势。
2 私募基金高回报率的内、外部因素分析
私募基金之所以对投资人有巨大的吸引力,是因为其无与伦比的造富能力,美国优秀的私募基金的年回报率超过30%,分析其高额回报的主要原因,可以看到离不开内、外部因素的共同作用：
2.1 外部因素
（1）市场环境。在过去20年,私募基金高速发展,对照世界经济发展不难看出,这20年间,世界经济经历了科技经济、信息经济、网络经济三次大规模的进化和转型,大量的优秀企业在这一过程中诞生和崛起,私募基金的发展也恰恰是和这一阶段相吻合的,世界经济的进化和转型为私募基金的发展提供了良好的市场环境。
（2）低税率。由于绝大多数私募基金的组织形式为有限合伙制,根据美国1986年国内税收法,它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税,而不用缴纳35％的公司所得税。这项税务规定使有限合伙制企业与一般企业相比,可以在相同的收入情况下,获得更大的利润。
2.2 内部因素
（1）信息不对称。私募基金要从每年上千个项目,发现投资目标,并作出投资决策。因为私募基金的相对封闭性,所以项目的谈判基本都是在信息不对称的情况下做出的,基金因处于投资者的角色,往往可以获得更多的市场信息以支持投资决策,而项目方经常处于信息劣势,在谈判中处于不利地位。所以信息不对称,有利于基金获得更低的交易价格。
（2）高激励机制。私募基金的主要投资者是养老基金、社会保险基金、机构投资者,对这些投资者而言,安全和稳健是投资决策的首要考虑因素,所以为激励私募基金管理者,美国通行的私募基金管理费用为2%,管理者的投资收益分成为20%。如此高比例的投资收益分成激励了私募基金的金融精英不断提升私募基金业绩。
3 上市对内、外部因素的影响分析
目前,私募基金成功的外部市场因素已经发生变化,而内部成功因素也将随着私募基金的公开上市而发生改变,私募基金成功的内、外部因素将受到挑战,逐一分析如下。
3.1 外部因素
（1）市场环境。随着网络科技的发展成熟,网络经济进入相对稳定阶段,在大的技术革命和科技创新出现以前,世界经济将经历一个平缓的发展时期,带来革命性变革的新公司出现频率降低,而原有的优质公司已经几经筛选,成熟市场的优质企业越来越少,市场环境已经发生了很大变化。
（2）低赋税率将受到挑战。随着公开上市,私募基金的财务数据将向公众公开,私募基金高利润、低赋税的经营状态,将引发社会不满,并引发相关政治因素,使经营问题社会化,并最终向不利方向发展。
以黑石上市为例,自从黑石集团向美国证监会递交申请之后,私募股权投资基金的高收益和低税赋就引起了美国社会的广泛关注。由于黑石集团是一个有限责任合伙制企业(如下图),根据美国1986年国内税收法,它获得的基金利润只需缴纳15％的资本利得税,而不用缴纳35％的公司所得税。
美国参议员Max Baucus和Charles Grassley已经向参议院金融委员会提交了针对该税法的修正案,要求针对黑石等有限责任合伙制企业同样征收35％的公司所得税。据估算,如果该法案获得通过,那么黑石的年收入将减少2.5亿美元,在相同市盈率下,市值也将缩水15％~20％。
3.2 内部因素
（1）信息不对称优势丧失。随着公开上市,私募基金必将会遵守严格的监管和信息披露制度,其交易过程和交易环节将高度透明,竞争对手、项目公司,都可直接获得准确的市场信息,这使私募基金在谈判中处于不利的地位,将无法获得价格优势。
（2）高激励机制将受到挑战。上市后的私募股权投资基金的高激励机制将受到很大挑战,同时因为巨额的上市后维护费用,将使可分配利润大大降低,而这种情况将直接导致优秀人才的流失,从而使上市公司的发展动力不足。
由此可知,私募基金公开上市与私募基金的行业特点发生了背离,公开上市将部分丧失私募基金的竞争优势,使上市后的基金在市场竞争中处于不利的地位,并可间接造成成本增加,优秀人才流失,最终造成利润降低,对投资人的吸引力降低。
4 结 论
私募基金上市的主要动力无外乎两点：一是原有股东的变现需求；二是形势所迫,被迫上市。无论从哪一点出发,其上市的原始动机都是短期的投机行为,从长期看都不利于私募基金行业的健康发展。从已经上市的私募基金来看,在上市后,实现了其主要诉求以后,机构投资者和公众投资者将负担起沉重的长期义务。
私募基金有自身的发展和运营规律,为满足短期的利益诉求而盲目地寻求上市并不可取。从私募基金行业长期健康发展的角度出发,上市虽可一定程度上解燃眉之急,并有一些现实的优势,但整个行业也必将为此付出一定的代价。就私募基金而言,公开上市弊大于利。
参考文献:
［1］巴曙松.私募基金上市之利弊［N］.证券日报,2008-05-06.
关键词：社会资本；非公募基金会；社会网络；规范；信任
一、社会资本理论
（一）社会网络
在社会资本理论中社会网络特指人际关系网络。是社会资本的重要构成之一。它是一种多线路的联系，联系中的每个人都共享着多种利益。网络包括了多种多样的联系，如朋友或者邻居关系、社区主从关系、现代的同族认同以及地方老乡关系、同学、校友等等，既有正式的联系也有非正式的联系。它是每个人开拓自身资源利用社会资源的必然渠道。
布迪厄的社会资本概念也强调了人与人之间的熟识和认可关系所产生的社会资本。首先，它是与群体的成员身份和社会网络联系起来的资源；其次，它是基于相互认识和认可的基础上的。同样，科尔曼在他的社会资本中也强调了社会网络、社会结构的重要性。因此在上述情况下，社会网络指的就是镶嵌于社会结构之中的人与人、团体与团体等之间的关系构成的复杂网络。
（二）规范
与社会网络联系在一起，是规范或者称之为制度，其中包括正式和非正式的规范，它们也是社会资本的重要组成部分。
奥斯特罗姆从广义上界定了规范，规范就是具体规定什么样的行动（或结果）是需要的和被禁止的，或者被允许和被授权制裁的（如果规则不被遵守的时候）。奥斯特罗姆认为，规范就是人类致力于建立秩序和增加社会结果的可预测性的努力结果；规范能够被用来增加许多个体的福利，或者当集体选择过程受到某一以及建立的子群体控制时，被该群体用来为自己群体增加超过其他群体的更多利益。
（三）信任
在社会资本理论有关信任的论述中，福山的观点具有较强的代表性。他认为，信任指的是“在正式的、诚实和合作关系的共同体内，基于共享规范的期望”。他不仅将信任看成社会资本的组成部分或指标，而且还是其前提条件，“社会资本是一种从社会或者社会的一部分中的普遍信任中产生的能力”。福山认为，这种力量不仅体现在家庭这种最小最基本的群体中，还体现在国家这个最大的群体中。其他群体也体现这种资本。
笔者认为，总体来说，社会资本理论中的信任指的是在公民参与网络中基于共同价值观基础上形成一种长期普遍互惠关系。可以简单地概括为两段话，一段是：甲是我的朋友，所以，我信任甲；乙是甲的朋友，甲信任乙；因为我信任甲，所以我也信任乙。另一段是可以表述为：我和甲是朋友，今天我帮他，因为我相信在未来的某一天他可能帮我，当然他以后也可能不帮我．当以后乙有可能帮我。所以通过信任减少了网络中的交易成本，提高了办事效率。
公民参与网络、互惠规范以及在二者基础上形成的信任构成了社会资本的主体，特殊的组成形式决定了社会具有同物质资本和人力资本不同的特征。
二、非公募基金会存在的问题
（一）在社会网络方面，理事会和秘书处分权不清晰
依照上面的理论，社会网络指的就是镶嵌于社会结构之中的人与人、团体与团体等之间的关系构成的复杂网络。
基金会的一般架构由理事会、监事会和一般机构组成。基金会设理事会，理事为5人至25人，理事任期由章程规定，但每届任期不得超过5年。理事任期届满，连选可以连任。用私人财产设立的非公募基金会，相互间有近亲属关系的基金会理事，总数不得超过理事总人数的三分之一；其他基金会，具有近亲属关系的不得同时在理事会任职。在基金会领取报酬的理事不得超过理事总人数的三分之一。理事会设理事长、副理事长和秘书长，从理事中选举产生，理事长是基金会的法定代表人。理事会是基金会的决策机构，依法行使章程规定的职权。理事会每年至少召开2次会议。理事会会议须有三分之二以上理事出席方能召开；理事会决议须经出席理事过半数通过方为有效。理事会会议应当制作会议记录，并由出席理事审阅、签名。
基金会应设监事。监事任期与理事任期相同。理事、理事的近亲属和基金会财会人员不得兼任监事。监事依照章程规定的程序检查基金会财务和会计资料，监督理事会遵守法律和章程的情况。监事列席理事会会议，有权向理事会提出质询和建议，并应当向登记管理机关、业务主管单位以及税务、会计主管部门反映情况。
而在现实社会中，非公募基金会在社会网络上遇到的最主要的问题是理事会和秘书处的关系问题，我们所熟悉的理事会应是战略决策层，而秘书处应是执行层，可现实生活中，非公募基金会在处理这二者之间的关系时常常出现混乱，要么是理事会代替秘书处行使职能，理事会既决策，又执行。要么就是秘书处代替理事会，既执行，又承担基金会在战略决策上的任务。这种管理上的分工不清，常常导致一些岗位的形同虚设，一些岗位又干预过多，下面我们就来具体地看看这两类。
1、理事会代替秘书处行使职能
理事会代替秘书处行使职能也是当前非公募基金会内部治理中比较普遍的一种现象。
按照注册时的资料，c1基金会的秘书长由基金会一个主要资助项目的负责人担任。但实际工作中并没有秘书处的设置，基金会的所有工作都是由理事长来执行或者指导工作人员完成。甚至1名在c1基金会工作了多年的工作人员表示都不知道基金会的秘书长是谁。
基金会的工作人员评价其理事会会议时说，“就像开办公会”。理事会开会特别频繁，几乎每月一次。基金会大大小小。无论是决策层面还是执行层面的事务，只要遇到问题都会拿到理事会上来讨论。
2、秘书处代替理事会行使职能
秘书处代替理事会行使职能在公募基金会里比较普遍，但在非公募基金会中不普遍，我们的案例中，只有一家如此。在调查的18个非公募基金会中，l基金会自成立之初召开了第一届理事会之后，之后的十多年里没有再开过理事会，基金会的事务完全由秘书长处理，秘书长同时也是l基金会的发起单位i剧团的团长。
（二）在规范或者制度方面，信息披露不全面
图1是2010年基金会中心网对全国1937家基金会基本信息披露情况做的专项调查。其中只有19.41%的基金会在网站上公布了章程，26%的基金会公布了它的理事会名单，33%的基金会有自己的官方网站。
目前，基金会信息披露不全面已经带有普遍性，而非公募基金会由于其成熟度、财力和监管上的不足，这些问题表现得更为明显。具体而言，造成非公募基金会信息不全面的原因基于以下几点：
1、从法律上对非公募基金会所尽义务的漠视
非公募基金会作为管理公益财产的机构，是为了服务需要帮助的公众，信息披露是非公募基金会作为特定法人和公益财产受托人应尽的义务。《基金会管理条例》、《信托法》等对信息公开都有明文规定。有些非公募基金会的领导人认为他们不面向公众募款，只需要对固定的捐赠者披露信息即可。这一点从根本上忽略了非公募基金会资产的公益特点，漠视法律的相关规定，缺乏道德上的严格要求。
2、募捐市场缺乏竞争机制，信息披露动力不足
相比公募基金会，非公募基金会的资金来源较为单一，主要是特定的自然人、法人或其他组织的定期捐赠。特定捐赠者的定期捐赠使非公募基金会不存在资金上的不足，在募捐市场上暂时没有太多竞争压力，信息披露的动力显然不足。
3、缺乏民间监督和评估机制
我国的非公募基金会除了政府监督和评估机制之外，没有任何民间第三方监督和评估机制。与政府从监管角度出发的特点相比，民间监督和评估机制具备独立性、自发性、容易满足公众需求，与公众的沟通比较顺畅和紧密。政府监督范围毕竟有限，而且自上而下的命令的方式，使得许多机构都是为了年检而年检，并不考虑公众需求和自身发展。
摘要：非公募基金会作为新兴的社会力量，还处于初级阶段，需要改革和完善。文章以社会资本力量作为支撑，分析了目前非公募基金会存在的不足，并结合实际提出了三项具有针对性的治理对策。
关键词：社会资本；非公募基金会；社会网络；规范；信任
一、社会资本理论
（一）社会网络
在社会资本理论中社会网络特指人际关系网络。是社会资本的重要构成之一。它是一种多线路的联系，联系中的每个人都共享着多种利益。网络包括了多种多样的联系，如朋友或者邻居关系、社区主从关系、现代的同族认同以及地方老乡关系、同学、校友等等，既有正式的联系也有非正式的联系。它是每个人开拓自身资源利用社会资源的必然渠道。
布迪厄的社会资本概念也强调了人与人之间的熟识和认可关系所产生的社会资本。首先，它是与群体的成员身份和社会网络联系起来的资源；其次，它是基于相互认识和认可的基础上的。同样，科尔曼在他的社会资本中也强调了社会网络、社会结构的重要性。因此在上述情况下，社会网络指的就是镶嵌于社会结构之中的人与人、团体与团体等之间的关系构成的复杂网络。
（二）规范
与社会网络联系在一起，是规范或者称之为制度，其中包括正式和非正式的规范，它们也是社会资本的重要组成部分。
奥斯特罗姆从广义上界定了规范，规范就是具体规定什么样的行动（或结果）是需要的和被禁止的，或者被允许和被授权制裁的（如果规则不被遵守的时候）。奥斯特罗姆认为，规范就是人类致力于建立秩序和增加社会结果的可预测性的努力结果；规范能够被用来增加许多个体的福利，或者当集体选择过程受到某一以及建立的子群体控制时，被该群体用来为自己群体增加超过其他群体的更多利益。
（三）信任
在社会资本理论有关信任的论述中，福山的观点具有较强的代表性。他认为，信任指的是“在正式的、诚实和合作关系的共同体内，基于共享规范的期望”。他不仅将信任看成社会资本的组成部分或指标，而且还是其前提条件，“社会资本是一种从社会或者社会的一部分中的普遍信任中产生的能力”。福山认为，这种力量不仅体现在家庭这种最小最基本的群体中，还体现在国家这个最大的群体中。其他群体也体现这种资本。
笔者认为，总体来说，社会资本理论中的信任指的是在公民参与网络中基于共同价值观基础上形成一种长期普遍互惠关系。可以简单地概括为两段话，一段是：甲是我的朋友，所以，我信任甲；乙是甲的朋友，甲信任乙；因为我信任甲，所以我也信任乙。另一段是可以表述为：我和甲是朋友，今天我帮他，因为我相信在未来的某一天他可能帮我，当然他以后也可能不帮我．当以后乙有可能帮我。所以通过信任减少了网络中的交易成本，提高了办事效率。
公民参与网络、互惠规范以及在二者基础上形成的信任构成了社会资本的主体，特殊的组成形式决定了社会具有同物质资本和人力资本不同的特征。
二、非公募基金会存在的问题
（一）在社会网络方面，理事会和秘书处分权不清晰
依照上面的理论，社会网络指的就是镶嵌于社会结构之中的人与人、团体与团体等之间的关系构成的复杂网络。
基金会的一般架构由理事会、监事会和一般机构组成。基金会设理事会，理事为5人至25人，理事任期由章程规定，但每届任期不得超过5年。理事任期届满，连选可以连任。用私人财产设立的非公募基金会，相互间有近亲属关系的基金会理事，总数不得超过理事总人数的三分之一；其他基金会，具有近亲属关系的不得同时在理事会任职。在基金会领取报酬的理事不得超过理事总人数的三分之一。理事会设理事长、副理事长和秘书长，从理事中选举产生，理事长是基金会的法定代表人。理事会是基金会的决策机构，依法行使章程规定的职权。理事会每年至少召开2次会议。理事会会议须有三分之二以上理事出席方能召开；理事会决议须经出席理事过半数通过方为有效。理事会会议应当制作会议记录，并由出席理事审阅、签名。
基金会应设监事。监事任期与理事任期相同。理事、理事的近亲属和基金会财会人员不得兼任监事。监事依照章程规定的程序检查基金会财务和会计资料，监督理事会遵守法律和章程的情况。监事列席理事会会议，有权向理事会提出质询和建议，并应当向登记管理机关、业务主管单位以及税务、会计主管部门反映情况。
而在现实社会中，非公募基金会在社会网络上遇到的最主要的问题是理事会和秘书处的关系问题，我们所熟悉的理事会应是战略决策层，而秘书处应是执行层，可现实生活中，非公募基金会在处理这二者之间的关系时常常出现混乱，要么是理事会代替秘书处行使职能，理事会既决策，又执行。要么就是秘书处代替理事会，既执行，又承担基金会在战略决策上的任务。这种管理上的分工不清，常常导致一些岗位的形同虚设，一些岗位又干预过多，下面我们就来具体地看看这两类。
1、理事会代替秘书处行使职能
理事会代替秘书处行使职能也是当前非公募基金会内部治理中比较普遍的一种现象。
按照注册时的资料，c1基金会的秘书长由基金会一个主要资助项目的负责人担任。但实际工作中并没有秘书处的设置，基金会的所有工作都是由理事长来执行或者指导工作人员完成。甚至1名在c1基金会工作了多年的工作人员表示都不知道基金会的秘书长是谁。
基金会的工作人员评价其理事会会议时说，“就像开办公会”。理事会开会特别频繁，几乎每月一次。基金会大大小小。无论是决策层面还是执行层面的事务，只要遇到问题都会拿到理事会上来讨论。
2、秘书处代替理事会行使职能
秘书处代替理事会行使职能在公募基金会里比较普遍，但在非公募基金会中不普遍，我们的案例中，只有一家如此。在调查的18个非公募基金会中，l基金会自成立之初召开了第一届理事会之后，之后的十多年里没有再开过理事会，基金会的事务完全由秘书长处理，秘书长同时也是l基金会的发起单位i剧团的团长。
（二）在规范或者制度方面，信息披露不全面
图1是2010年基金会中心网对全国1937家基金会基本信息披露情况做的专项调查。其中只有19.41%的基金会在网站上公布了章程，26%的基金会公布了它的理事会名单，33%的基金会有自己的官方网站。
目前，基金会信息披露不全面已经带有普遍性，而非公募基金会由于其成熟度、财力和监管上的不足，这些问题表现得更为明显。具体而言，造成非公募基金会信息不全面的原因基于以下几点：
1、从法律上对非公募基金会所尽义务的漠视
非公募基金会作为管理公益财产的机构，是为了服务需要帮助的公众，信息披露是非公募基金会作为特定法人和公益财产受托人应尽的义务。《基金会管理条例》、《信托法》等对信息公开都有明文规定。有些非公募基金会的领导人认为他们不面向公众募款，只需要对固定的捐赠者披露信息即可。这一点从根本上忽略了非公募基金会资产的公益特点，漠视法律的相关规定，缺乏道德上的严格要求。
2、募捐市场缺乏竞争机制，信息披露动力不足
相比公募基金会，非公募基金会的资金来源较为单一，主要是特定的自然人、法人或其他组织的定期捐赠。特定捐赠者的定期捐赠使非公募基金会不存在资金上的不足，在募捐市场上暂时没有太多竞争压力，信息披露的动力显然不足。
3、缺乏民间监督和评估机制
我国的非公募基金会除了政府监督和评估机制之外，没有任何民间第三方监督和评估机制。与政府从监管角度出发的特点相比，民间监督和评估机制具备独立性、自发性、容易满足公众需求，与公众的沟通比较顺畅和紧密。政府监督范围毕竟有限，而且自上而下的命令的方式，使得许多机构都是为了年检而年检，并不考虑公众需求和自身发展。
4、整个行业的自律机制不够完善
行业自立对信息披露的要求标准要高于政府规定，甚至要高于披露对象的期望，才能达到行业自律。非公募基金会行业自律从2009年才开始探索，还缺乏有效的措施和手段，机构本身对信息披露持观望和懈怠态度，对自律守则的参与并不积极。
5、缺乏规范的、有效的信息披露标准
作为公益财产受托机构，应该有一套有效的、规范的内容和格式，形成制度化的自我约束机制，并确保非公基金会信息披露的完备性和格式化，使公众阅读更加便捷。但除了政府规定的年报格式之外，15家自主发布年报的机构和42家有官方网站的机构，信息披露的内容和格式都各不相同，披露程度也有所差异。
（三）在信任方面，缺乏信任
对于非公募基金会来说社会网络是前提，规范是基础，而信任是其继续前进的利器。可在现实生活中我们可以看到这样的景象，非公募基金会往往对草根组织缺乏信任，致使现在有很多资助型的非公募基金会转做运作型基金会。
2010年第二届非公募基金会论坛就这一话题以非公募基金会“不差钱”与草根“就差钱”为议题进行了探讨，有几位代表的话，发人深省。
n基金会的一位副秘书长说：“从我们这几年的预算执行情况来看，确实我们到了年底钱和预算有一些差距。如2008年的时候我们预算是1800万，到最后只花了1500多万。2009年我们的预算是2200万，但是只花了2000万左右。不过这个不能说明我们基金会不差钱，我到了年底给理事会写报告的时候，解释这个原因有八个字‘严格把关、宁缺毋滥……’”
三、治理非公募基金会的三条建议
第一，权责分明。一是理顺关系，加强法制，明确职能分工，加强沟通和协调。二是发挥监事会的作用，在日常生活中监事会常常被忽略掉，岗位也是形同虚设，我们说监事会在处理理事会和秘书处的关系上也可发挥其监督层面的作用。同时处理好这三者之间的关系，明确分工，各司其职。三是人才激励，加强理事人员、监事人员、秘书人员的专业化和多元化建设、完善岗位职能。四是形成良好的基金会文化，任何一个组织都有自己的文化和信仰，培育良好的价值观，对于引导和发挥非公募基金会的社会作用具有长远意义。
第二，让信息披露成为行业文化。一是不断健全非公募基金会的法律法规政策建设。二是培育行业自律精神，完善评估体系。三是制定信息披露的标准，加强各方监督。四是注入市场的血液，加强激励，提升信息披露的动力。五是引导主流文化，转变领导者的固化思维，以期加大人力资本的投入，形成典范，扩大影响。
第三，敢于冒险，共同成长。诚然，由于资金和人才等各个方面的因素，目前的草根组织确实有很多需要改进和完善的地方，但是不是这样我们非公募基金会就揣紧银根，止步观望。实际上从社会分工、资源利用和培育草根组织的角度上来说，笔者更加赞同于非公募基金会专注“资助”，并不把非公募基金会框在一个范围类，而是如果两类组织都做，一定是会有重复和浪费，只有这二者分工明确，各司其职才能完成各自的使命，草根组织的问题经过实践的发展一定会有一个优胜劣汰。满足其（非公募基金会）需求，可能有些先行的非公募基金会等不急，这些在条件允许的情况当然可以（自我运行），更可以资助草根组织共同成长，但这些先行的非公募基金会毕竟是少说，怕就怕在有些非公募基金会不了解情况，盲目跟风，劳心劳力，还不如交给草根组织来做。
归而总之是希望非公募基金会敢于冒险，对草根组织多一份信任，各司其职。共同成长，志存高远，完成各自的使命和责任，为社会建设添砖加瓦。
参考文献：
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关键词：私募股权投资基金 组织形式 公司型 信托型 有限合伙型
一、现有的私募股权投资基金组织形式概述
私募股权投资基金组织形式是指基金所采用的法律确认的组织存在形式，是基金作为整体与投资人等主体发生法律关系的法律资格，是确定基金管理人与投资人关系以及基金内部运行机制的法律基础。
现有的私募股权投资基金按组织形式划分主要三种，即公司型、信托型、有限合伙型。公司型私募股权投资基金是指用公司的形式来组织和运作而形成的私募基金。管理者以基金公司名义对外投资，承担风险和责任。投资者购买一定的基金份额成为公司股东，有权出席股东大会，选举董事，参与公司重大决策。
信托型私募股权投资基金是通过当事人之间以专门的信托契约明确各自的权利与义务而形成的私募基金。由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理，投资者仅作为受益人分享利益，无权参与基金运作的重大决策。
有限合伙型股权投资基金是根据合伙协议而设立的基金。有限合伙型基金的合伙人包括有限合伙人与普通合伙人两种。普通合伙人，一般也称管理人，以合伙企业的名义对基金进行运作，其以部分资金和技能入伙，负责日常的经营管理，对基金承担无限责任。有限合伙人，一般也称投资人，投入资金，以其持有的基金份额为限承担有限责任，其收入主要来源于基金的利润分红，一般不参与基金的运作。
二、我国私募股权投资基金组织形式比较
私募股权投资基金采取怎样的组织形式，以法律的安排为前提。原则上只要不违公共利益及道德和秩序就都应得到法律的尊重，受到法律的保护。此外，私募股权投资基金高风险与高收益并存的特征直接影响了私募股权基金组织形式的选择，采用何种组织形式组建私募基金是当事人之间基于投资的高风险高收益做出的利益的均衡与协调，同时，由于投资人是资金的主要提供者和风险的主要承担者，基金组织形式的选择更多是投资人收益、成本与风险因素权衡的结果。
从比较法的角度观察，欧盟国家和亚洲国家多采用治理结构完整、便于监管的公司型，美国则采用成本低、效率高的有限合伙型。由于不同国家的法律制度和商业环境影响着本国的经济模式，所以为深入分析我国私募股权投资基金的组织形式，笔者拟从以下四个影响我国私募股权投资基金组织形式选择的主要因素开始比较探讨，即法律基础、投资收益、投资成本与投资风险。
（一）法律基础
公司型私募股权投资基金的法律基础主要是《公司法》、《证券法》中关于股份公司与上市公司的相关法律法规，以及《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定。其中，《公司法》规定了股份公司、有限责任公司与上市公司的法律法规为基金组织规范，《证券法》为基金发行规范，《创业投资企业管理暂行办法》等为基金行为规范。公司型私募股权投资基金是严格依据公司法而设立的、以公司形式设立并运作的私募股权基金。
信托型私募股权投资基金的法律基础主要有《信托法》、《信托公司管理法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。虽然涉及信托的法律法规比较多，但是直接规定信托型私募股权投资基金的法律法规并不多，有待于进一步实践和细化。
有限合伙型私募股权投资基金的法律基础主要是《合伙企业法》、《合伙企业法登记管理办法》、《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。可以说，由于我国有限合伙的立法不太健全，直接限制了有限合伙型私募股权投资基金的发展，因此需要根据股权投资基金的实践不断总结创新，以不断完善我国的有限合伙立法。
从我国现行法律法规来看，《公司法》等系列法规比较齐全和完备，对于公司型私募股权投资基金的保护更有利，而合伙型私募股权投资基金和信托型私募股权投资基金的法律基础相对薄弱，大量的法律法规及配套措施尚未建立和健全，还存在许多空白和漏洞，因此存在一些不确定因素。
（二）投资收益
投资收益的实现从某种程度上可以说是激励与约束效率的博弈，因此，激励与约束效率就成为影响投资收益并进而影响组织形式的重要因素。
从激励效率上来说，公司型私募股权投资基金管理人可参与基金利润分成或分得公司股份，但是，分成比例一般没有固定模式，而且要由董事会提出并经股东大会通过才可实施。有限合伙型私募股权投资基金管理人可直接参与基金利润分成，其分成比例可高达20%。信托型管理人一般不参与基金的利润分成，只收取基金管理费用。因此，从激励机制的效率看，公司型与有限合伙型私募股权投资基金将管理人的收益与资金运用效率挂钩，能给予基金管理人更大的激励，效率更高，信托型基金效率相对较低。
从约束效率上来说，公司型私募股权投资基金的投资人作为股东，有权参与基金的经营管理，干预管理人的投资行为，约束效率较高，但过多的约束又会限制管理人的投资行为。有限合伙型私募股权投资基金的投资人作为有限合伙人一般不参与经营管理活动，普通合伙人要对基金债务承担无限责任。信托型私募股权投资基金的投资人一般无权干预管理人的投资行为。所以，从激励效率考虑，有限合伙型私募股权投资基金比公司型和信托型更高；从约束的效率看，有限合伙型私募股权投资基金也更高。
（三）投资成本
投资成本作为投资人和管理人共同的考量因素也影响着组织形式的选择。投资成本对组织形式的影响主要包括两个方面：
1、基金设立的条件、程序和法律规制的完善程度。无论采取何种组织形式设立私募基金，通常都要具备法定的条件。这种条件是严格还是宽松、设立程序简便还是复杂、设立费用的高低，直接影响了私募股权投资基金的组织形式。相较有限合伙型私募股权投资基金，公司型私募股权投资基金设立要求较高、程序复杂，但有限合伙和公司的规制较信托型私募股权基金更完善。鉴于信托制度在中国发展得不成熟的状况和曲折经历，信托型私募股权投资基金严格受到银监会等部门的监管，需要履行有关审批或备案手续。
2、税收负担。设立基金的目的就是要盈利，基金和投资者税负的轻重对获利的高低有重大影响。公司型私募股权投资基金存在双重征税的问题，当公司取得投资收益时必须纳企业所得税，基金投资人从基金中分得的利润要再纳所得税，因此税负成本较高。有限合伙型私募股权投资基金则避免了双重征税，基金本身不是纳税主体，只有投资者对从基金取得的收益才纳所得税。我国的信托面临重复征税、税负不公、纳税义务人及税目税率不明确等问题。从理论上讲公司制存在双重征税的问题，但由于我国公司型私募股权投资基金可以获得税收优惠政策，公司型私募股权投资基金的税负未必高于信托和有限合伙型私募股权投资基金。
（四）投资风险
投资者追求收益，但同时也会考虑投资失败的风险。有限合伙型私募股权投资基金的管理人要对合伙企业的债务承担无限责任，这样，管理人的风险与基金的命运紧密相连，管理人出于自身的风险考虑也会努力经营以降低投资失败的风险。而公司型私募股权投资基金的管理人作为公司的股东，以其出资额为限对公司的债务承担有限责任，避免投资失败风险的积极性比有限合伙型私募股权投资基金要低，信托型私募股权基金的管理人一般不参与基金的利润分成，只收取基金管理费用，其降低投资失败风险的诉求会更低一些。
三、我国私募股权投资基金组织形式比较的结论
综合以上分析，上述三种私募股权投资基金的组织形式均各有利弊，但是相对而言，信托型私募股权投资基金的局限性较大，公司型比较适应我国当前的法制环境，可以获得更大的政策扶持，其治理结构更加科学与完善，监管更加得当，因此公司型私募股权投资基金可以作为现阶段的最优选择。另外，有限合伙型私募股权投资基金则具有更长远的制度优势。考虑到目前世界其他国家的私募股权投资基金的实践经验，结合市场的长远发展来看，有限合伙型私募股权投资基金无论是在税制上还是在设立和资金募集上，都有着公司型和信托型无法比拟的优势。我们要做的就是借鉴国外发达国家的经验，为公司制和有限合伙制两种组织形式提供完备的制度基础，然后将组织形式的选择交由市场主体自主选择。
参考文献：
[关键词]私募基金；私募股权投资资金；法律规制
[中图分类号]F832.48[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）29-0053-02
私募基金发展至今，在备受瞩目的同时也有过坎坷，凭自身的独特优势成为市场重要的生力军，但整体来看，与较发达国家私募基金比起来仍存在诸多不规范，也就是说我国私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律规范来引导其健康发展。
1私募股权基金的含义
在法律上对私募股权基金的定义没有一个清晰的说法，综合学者们的研究本文认为：私募股权基金主要是指基金的管理者选择已经形成一定规模的、一定风险承受能力、现金流充裕的，相对较成熟的但尚未上市的企业，以非公开的方式，即不得利用任何媒体广告进行宣传而进行私募股权投资，此种投资也称Pre-IPO期间的私募股权投资。
2我国私募股权投资基金的法律规制现状
随着我国资本市场的逐步成熟，我国的私募股权投资基金法律法规也逐渐完善，目前主要有《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》等相关部门规章进行规制，但是很多具体问题比如对私募股权基金的含义、资金来源、组织形式、投资人权利保护、运作模式等都没有统一的法律属性，也没有具体的实施细则及相关配套措施，对私募股权投资基金的立法基本是空白的，严重制约着我国私募股权基金业的健康发展。
2.1《公司法》
私募基金如果选择了“公司制”的存在实体，就必然受到《公司法》的一般性规制。2005年10月新修订《公司法》的“特定对象募集”体现了私募基金的法律存在依据；“无审批化”体现了私募基金准入环节的宽松化与规范；同时发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让，加强了股权流动性。
2.2《证券法》
作为投资证券市场的基金，必然要受到《证券法》的调整和规制。2005年年底《证券法》的修改给私募股权投资基金的合法化提供了有利的法律环境：“非公开发行证券”的私募基金公开发行的人数为累计超过200人，同时应当经过中国证监会核准。但是，立法上何谓“公开”均无明确而具体的内涵界定，对“累计不超过200人”如何计算？什么又是特定对象？以及是否存有资格限制等问题都没有予以规定。
2.3《合伙企业法》
2007年制定的新的《合伙企业法》增加了有限合伙条款，对合伙人以及合伙人责任的界定比较具体，同时允许法人合伙，为我国的私募基金采用合伙制的实体形式提供了制度上的支撑，使私募基金的个人投资者可以合法地享受股票投资收益的免税优惠，符合私募基金投资者的利益，这样将为私募股权投资基金的资金来源拓宽新的渠道。
2.4《证券投资基金法》
2012年12月《证券投资基金法》将私募证券投资基金纳入该法，对私募股权基金的“合格投资者”明确定义；对基金的投资运作、收益分配、信息披露等方面内容也有具体说明；其主要监管模式是以行业协会的事后监管；在募集方式上对“公募”与“私募”也做了理论区分等。新《证券投资基金法》将有效地促进私募基金的规范发展，对资本市场的长期健康发展提供了有力的制度支持。
3我国私募股权投资基金法律规制中存在的问题通过对我国私募股权投资基金的法律环境分析，可以看出目前的制度缺陷，实践中也确实如此，私募股权投资基金普遍存在私募股权基金设立障碍大，监管方面的法制弱，退出机制的渠道不完善等现实问题。
3.1私募股权投资基金设立障碍大
整个私募股权投资基金方面的法律规制还非常不完善，在法律地位、投资者保护、金融机构投资等方面仍面临着较大的设立障碍。合伙企业法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股权组织采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股权投资基金不仅在工商注册程序没有形成全国范围内统一的，以有限合伙制形式进行登记也基本不能实现。首先投资人的认定没有严格的规制，在不同的法律规定下，私募股权投资的主体人数限制不同，实践中为了规避限制往往会采取一些变通方式，比如采取隐名的方式，而我国法律目前没有相关法律规定来保护隐名人的权利；其次投资者身份认定的限制也没有相关政策的支持，投资主力主要是那些适合进行长期投资的社保基金等机构，在保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的股权投资上还存在很多制约。
3.2私募股权投资基金监管法律规制弱
对私募股权投资基金的监管方面首先体现在监管的理念不明确，我国目前传统企业得到的资金支持增多，这和扶持创业发展中小企业发展的监管理念是相冲突的，整个法制体系也没有严格统一的监管理念和原则遵守；其次监管责任不明确，这是因为私募股权基金法律关系较为复杂，各种法律的规制都有一些但并不统一，因此涉及的部门就多从而导致部门之间难以协调，而法规政策本身之间会出现相互矛盾的地方；最后监管手段不健全，目前我国尚未出台《投资法》，对投资的监管保护的政策法规没有，监管手段更多的是通过自身金融工具的创新手段，在其他方面的监管并不全面。
3.3私募股权投资基金退出渠道不完善
按照目前我国的法律规定，公开发行上市退出、股权转让回购退出或者公司清算退出是股权投资基金的退出方式。但是对投资者的限制使得一些投资活动无法正常享受市场退出通道，我国规定投资者必须具备法人地位才能申请开立账户，而现实中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股权投资基金是不具备法人地位的。在退出渠道选择现实中也更加依赖投资企业的公开上市，从而以实现资本退出，因为我国多渠道的资本市场没有完全建立，且我国沪深两大证券交易所及之外尚没有运作规范的其他市场，中小企业上市门槛高，导致一般的公司上市之路是个长期的不容易之路，加上产权交易的不活跃性等因素都阻碍了私募股权基金的流动性，使得整个渠道建设的发展遇到了阻力。
4对我国私募股权投资的法律规制措施
私募股权投资基金的法规是资本市场规范发展的现实需要，对经济的增长有着巨大作用，从我国目前市场情况来看发展前景广阔，更待完善，因此必须要对私募股权投资业有足够的重视与扶持。鉴于私募股权投资基金发展的规范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先从法律上更好的规制私募股权投资基金的发展，本文对我国私募股权投资基金的规制问题提出以下几条措施：
4.1通过法律的规制减小私募股权资金的准入障碍
首先，明确私募基金的界定标准。界定标准可以从私募基金投资人资格、投资人数量、投资渠道等几方面来统一确定；其次，完善合格自然人投资主体制度，从法律上明确私募基金投资管理人资格要求，对投资者人数超过一定数量、管理资产超过一定规模的私募基金实施备案制度；最后，允许金融机构参与私募股权投资，充分利用金融机构的风险承担能力。
4.2完善私募股权投资基金的监管法制
首先，应该明确监管的主体，转变私募基金监管的重点和思路，通过制定立法、规则保护普通投资者的利益；其次，对私募基金投资范围和比例以及管理费等方面适度监管，对私募基金投资的具体运作可以放松法律监管；最后，推行行业自律制度，尽快发展基金行政管理服务行业，鼓励私募基金通过银行托管基金资产，同时加强证券操纵等违法行为监管和处罚。
4.3建立多层次的资本退出市场，完善退出机制
应该建立合格投资人的场外市场，建立电子报价系统的场外市场，对主板、中小板、创业板、场外转让市场各层次市场在发行标准、制度设计、特征、水平等方面不同层次的市场，共同构成我国的多层次市场体系，服务于处于同时期、不同成长阶段的企业。
5结论
对私募股权投资基金的规制是我国证券市场的现实发展需要，但是，无论法律的制定、制度的建立还是市场的成熟都是一个漫长的过程，仍需要多方的努力配合，共同建立一个完善的私募股权投资基金的法制环境，使我国私募基金健康发展。
参考文献：
[1]武圣涛.中美私募股权投资基金规制比较研究[J].经济论坛，2009（23）.
关键词：私募基金；规范框架；监管
中图分类号：F832.5
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)09-0052-03
我国私募基金历经20年的发展，已成为证券市场不可忽视的力量，目前总规模接近1万亿元人民币。我国有已经公开化、以信托方式出现的私募基金，有以委托理财等不明朗形式存在的私募基金，还有一些借私募之名非法集资的“假私募”。但是目前对私募基金还缺乏明确的法律规范，隐藏的问题较多。近期“带头大哥777”事件，再次对私募基金的法律地位提出了深刻思考。[1]这在客观上要求监管部门规范好私募基金市场，利用市场化的监管手段控制好私募基金的风险。本文介绍了私募基金在美国、日本及香港的规范框架，以期对规范发展我国私募基金，尤其是对私募基金参与期货市场，对我国期货市场引入金融机构投资者提供参考。
一、美国私募基金的规范框架
美国金融市场依证券、期货分别由证券交易管理委员会(SEC)及期货交易管理委员会(CFTC)负责监管。所以共同基金的主管机关虽然是SEC，但在基金进行期货交易时，则受CFTC监管。[2]
美国法律对私募基金并没有直接定义，而是从是否需注册登记的角度界定。一般依投资公司法豁免条款成立毋需注册的基金，即视为私募基金。为了避免遵循法规所带来的复杂负担(注：在公募的情况下，基金本身需依1940年投资公司法向SEC登记，基金经理人即投资顾问需依1940年投资顾问法向SEC登记；而基金凭证，即投资公司股票，是有价证券，也要依1933年证券法、1934年证交法规范办理登记。也就是说，公募情况下，基金本身、基金经理人及基金凭证都有相关法规规范，都要登记。)，私募基金通常将受益人数维持在100人以下，并将非合格(non-accredited)投资人数局限在不超过35人的规模。基金经理人也往往依投资顾问法的豁免条款豁免登记(注：经理人如果符合投资顾问法中过去12个月中客户人数少于15人，未对公众表示为投资顾问及未担任公募基金的投资顾问条件，可豁免登记。)。符合各种豁免条件的私募基金取得在多种市场投资的能力，完全不受投资公司法等规范约束，而只受1934年证券交易法中反欺诈条款约束。
在私募基金交易期货商品的情况下，由于期货市场归属CFTC管辖，基金交易期货时经理人需受CFTC规则规范并登记为期货基金经理人(CPO)或期货交易顾问(CTA)。必须强调的是，CFTC对基金运用期货的规范是针对基金经理人而非基金本身，CFTC并不要求基金登记，并且除非基金受所申明的豁免条款约束(注：主要指CFTC Rule4.12(b)所规定如基金声明非以期货为主要交易标的，即交易期货的原始保证金及权利金总额不超过基金资产市值10％时，经理人可大幅减轻揭露及资料呈交义务。)，CFTC对基金在期货交易的运用也没有任何限制(见表1)。
二、日本私募基金的规范框架
日本金融市场的主管机关为金融厅，规范证券投资基金的主要法规为1998年12月1日修正公布的“投资信托及投资法人法”(The law for investment trusts and investment companies)。
表1 美国私募基金规范框架
资料来源： CME，Futures and options trading for hedge funds：the regulatory environment；CFTC Commodity Trading Advisors and Commodity Pool Operators Backgrounder，June 2006.
基于对基金经理人的管理，规范中明确任何单位未经认可不得经营证券投资基金业务。对基金的管理，则公私募都纳入规范。在私募基金资金运用方面，除规定基金投资于有价证券金额须在基金净值50%以上及持有被投资基金及单一发行实体有表决权股票金额以该标的的50%为限外，没有其他限制(见表2)。
表2 日本私募基金规范框架
资料来源：FSA：“Summary of hedge fund survey result and the discussion points”， December 2005。
三、香港私募基金规范框架
香港金融市场的主管机关为证监会，规范基金的主要法规为“证券及期货条例”及“单位投资及互惠基金守则”。
经理人管理方面，条例中将整体金融市场受规范的行为分为9类，任何个人或企业要从事这9种业务之前都必须先取得执照。其中与基金有关的是第1类证券交易、第4类就证券提供意见、第5类就期货合约提供意见及第9类提供资产管理四项牌照。即，如果基金在香港销售，无论是对投资大众进行的公募或对特定人进行的私募，该销售单位都必须有第1类执照；对投资人提供基金顾问服务的顾问单位则必须取得第4类执照；如果基金涉及期货投资，该单位还可能必须先取得第5类执照；如果基金在香港从事资金运用配置决策，单位及相关人员并需取得第9类执照。
基金部分，与美国一样，香港对于私募基金并没有法律上的直接定义，而是在法例中指出，在香港刊登广告或邀请公众投资于未经认可的基金为违法行为，即香港只要是向社会大众公开招募或宣传的基金，都必须先经认可，未认可的基金不得公开销售，即为私募基金。私募基金因未经认可，不在法例的规范范围，其投资运用并无任何限制规范(见表3)。
表3 香港私募基金规范框架
四、美国、日本及香港私募基金管理的比较及总结
综合以上的分析，各国因历史背景、市场发展差异等因素在金融市场监管上呈现出不同的监管架构。对于私募基金，则多基于其针对特定人发行的私募本质，采取较低的管理规范。概括如下：
1.在金融市场的监管方面。美国、日本采取分业监管，香港则采取功能型监管。
2.在私募基金管理方面。美国SEC目前对基金及经理人都采取豁免登记，美国CFTC则不论公私募都规范，但只规范经理人；日本在规范中将经理人及基金不论公私募都纳入规范，只是对私募基金采取相当低程度管理；香港对私募基金则只规范经理人不规范基金，即私募基金可以以私人形式在香港销售，但销售或管理私募基金的公司及从业人员，须取得相关执照。
3.在私募基金的资金运用方面。日本私募基金与美国、香港最大差异在于日本私募基金仍受信托及投资公司法管辖。而美国、香港私募基金则完全豁免于相关基金法规的规范。共同点是，这些国家和地区对于私募基金资金运用都少有限制，甚至没有限制。
4.在期货交易方面。美国CFTC规范的重点是披露，除非基金为申请减轻披露申报负担受自身所申明的豁免条件约束外，CFTC并未对基金在期货交易的运用有任何限制；日本及香港对私募基金的期货交易则都没有限制规范。
四、对我国私募基金的监管启示
2006年8月27日，全国人大通过《合伙企业法》，使以公司制组织的私募基金在我国已经没有法律障碍。根据新修订的《证券法》和《公司法》，200人以下就可以设立私募基金。根据《合伙企业法》，可以设定50人以下的私募基金。[3]
美国、日本及香港私募基金的监管经验告诉我们，要建立有效的私募基金监管制度，必须正视私募基金在资本市场发展中的作用，从法律上明确规定私募基金的性质、法律地位和运作模式，加强监控，引导私募基金的规范化发展。为了保证对私募基金的监管不会限制其优势的发挥，应采取以风险管理为核心的监管手段，不能设立过多的监管目标，否则会严重约束私募基金的经营运作，扼杀其灵活性。
1.从监管的法律法规方面来说，应该主要强调管理人与发起人的条件。鉴于私募基金的高风险性，其基金管理人应该由监管机构进行认可与核准，因此须规定基金发起人和管理人起码应具备一定的条件：(1)具有较强的资金实力和抗风险能力，其注册资本和净资产要达到一定规模，同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其目击基金的最高限额。(2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施。(3)要有良好的经营业绩和良好的信誉等。[4]
2.强调信息披露规定和风险揭示。私募基金虽然没有义务向社会披露相关信息，不对社会公开信息与投资组合，但定期向基金的投资者和监管部门披露信息则是应有的责任。基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并把这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
3.私募基金参与期货市场应给予更大的自由度。美国、日本及香港的经验表明，私募基金参与期货市场较之其参与证券市场所受限制更少，对于基金参与期货交易或者较少限制，或者根本没有限制。我国应在风险可控的条件下，放开私募基金参与期货市场交易。
参考文献：
[1] 叶檀.带头大哥入狱和我国私募基金的阳光化[N].上海证券报，2007-03-01.
[2] 许晓磊，张路胶.私募基金监管模式及其对中国的借鉴[J].广西财政高等专科学校学报，2002，(4).
关键词:上市公司 募资变更 激励机制 制度诱因
中图分类号:F831.5 文献标识码:A 文章编号:1006-1770(2010)05-028-03
上市公司募集资金投向变更行为,是指上市公司发行股票所募集资金,没有按照招股说明书的有关承诺进行投资,而改变了原定的资金投向,包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余资金变为其他用途、放弃或增加募集资金项目等。中国的股票市场上大规模、频繁地出现变更募资投向的情况,针对这一现象的原因,国内在这方面已有一定数量的研究成果。这些研究成果有的以某一年或某几年的上市公司为样本进行研究,有的侧重于探讨影响募资投向行为的某些因素,对上市公司募资投向变更行为动因的研究缺乏逻辑线索更为清晰的梳理。有鉴于此,本文考察了上海、深圳证券交易所建立至今所有变更过IPO募资投向的A股上市公司,并试图从股票发行制度的视角解释这一现象的根源。
一、募资投向变更行为的总体概况
本文的数据在1990年-2009年历年IPO公司的相关公告的基础上得出,在1993年-2009年的17年间,中国股票市场上累计有533家上市公司变更过IPO募资投向,占上市公司总数的46.59%;中国股票市场累计发生变更847家次,平均每年变更50家次;变更总金额达到1030亿元,占股市17年IPO募资总额的12.38%。中国股票市场IPO募资投向逐年变更情况如图1。
从上市公司的公告原因来看(图2), 排在第一位的变更原因,“市场环境变化”包括外部客观条件发生变化、产品市场状况不乐观、经济和商业周期引致市场供需状况的变化、利率和汇率波动导致投资成本的变化、生活水平的提高造成目标市场消失。排在第二位的变更原因是提高募资使用效率,包括避免重复建设、用闲置资金补充流动资金等等,占到总数的19.73%。11.32%的上市公司借口项目本身的原因要变更募资原定投资方向,这包括:项目审批周期长、银行配套贷款不到位、项目无法实施、项目运作问题、项目招商问题、竞价失败、投资项目专利权问题。因多募集资金或资金募集不足、资金到帐问题或者出现节余募资等资金本身的问题。造成变更的公司占到5.83%。由于政策变化、公司财务状况与战略调整、合作方变故与意外事件等其他原因而变更募集资金投向的公司占0.90%。
中国上市公司在首次公开发行股票之后产生了大规模、群发性的变更募资投向行为,尽管这些公司在相关的变更公告中申明了各种各样的理由,但在这些变更行为背后,有着复杂而深层次的原因。本文试图从股票发行制度的视角探寻引发上市公司募资投向变更行为的诱因。
二、股票市场发行审核制度的供给主导特性
股票发行审核制度的核心是股票发行决定权的归属。我国的股票发行审核制度无论从时间维度还是从空间维度上均表现出显著的供给主导特性。
(一) 时间维度的纵向比较
我国股票发行审核制度的演变,经历了“额度管理”(1993年―1995年)、“指标管理”(1996年―2000年)、“通道制”(2001年3月―2004年12月)和“保荐制”(2004年2月―现在)四个阶段,其中额度管理和指标管理属于审批制,通道制和保荐制属于核准制。
审批制的额度限制和二级复核表明监管机构对股票发行实行总量控制,这种发行制度完全是计划经济式的。在核准制下,虽然证券公司具有拟上市公司的推荐权,但是监管当局仍然会执行时紧时松的最后审核,可以对不同行业企业的上市区别对待,也可以通过拖延或加快批准企业上市申请的速度达到对股票供给的控制。所以中国股票发行制度变迁历史表明:尽管市场化是中国股票发行制度变迁的内在要求,但政府监管部门仍承担着股票发行的最终决定权,股票发行审核制度一直具有鲜明的政府主导特征。
(二) 空间维度的横向比较
首先,中国与美国股票发行审核制度之比较反映出核准制与注册制的区别。从发行权的获取来看:核准制下的股票发行权是通过证券审核机构批准获得的,它体现了行政权力对证券发行的参与。注册制下,公司发行证券的权利是自然取得的,不需要政府的特别授权,只要注册文件符合法定的形式要件,政府无权予以拒绝。从审核发行申请的方式来看:核准制是实质性审核方式。注册制是合规性审核方式。核准制与注册制相比,政府部门对股票发行的干预更多,股票发行决定权的行政效力更大,具有更为显著的政府主导特性。
其次,大陆与香港股票发行审核制度之比较反映出同为审核制却有明显差别。在香港,联交所负责对拟发行公司进行审核,证监会干预较少,且香港上市委员会的名单公开,主承销商及保荐人的资格认定由市场决定。大陆的核准制对要求上市公司的审核权集中于证券监督管理部门和中央及地方两级政府部门,股票发行受到行政控制,发审委委员名单保密,这种制度安排更加显示出发审委的重要性,在整个社会巨大利益的驱动下,不能排除由于发行人的寻租行为使审批者失去理性和公正的立场;主承销商资格是由行政审核批准的,这就导致主承销商在推荐股票上市时带有浓厚的行政色彩。由此可见,尽管大陆与香港都实行股票发行的核准制,但政府在大陆股票发行权的授予过程中所发挥的作用远远大于香港,现行制度的政府主导特性也转为明显。
股票发审制度旨在确定应向哪些公司授予发行股票的权利,发行权的授受双方实际上就是这种权利的供给方和需求方;以政府为主导授予发行权的制度可被称为供给主导型股票发行制度,以市场为主导授予发行权的制度可被称为需求主导型股票发行制度。中国现行的股票发审制度,无论从历史变迁的角度还是从各国之间横向比较的角度来考察,都表现出很强的政府主导特性,因而它实际上是“供给主导型的股票发行审核制度”;由于这种供给主导特性的存在,一旦供给出现了总量或结构的失衡,就会引起发行权“争夺”过程中的非理性甚至非法行为,这是上市公司IPO之后频繁变更募资投向的制度源头。
三、股票发行审核制度的项目主导特性
董屹(2006)对比了中美两家上市公司的资金使用计划,发现“中美上市公司募股筹资计划最大的差异是筹集的资金是服务于具体投资项目还是服务于公司全局的经营发展”。中国的股票发行审核制度以投资项目为核心,具有典型的项目主导特性。这种项目主导特性表现在以下几个方面:
第一, 上市公司发行新股筹集资金完全是为了一个或几个投资项目;
第二, 上市公司发行新股募集到的资金要建立专门账户进行管理;
第三, 上市公司发行新股募集到的资金被严格限定用途。
股票发审制度的项目主导特性与股权融资的基本特性及投资决策的基本特性之间产生矛盾,成为造成上市公司群体变更募资投向的制度根源。
股权融资是指向其他投资者出售公司的所有权,即用所有者的权益来换取资金,筹得的资金将用于增加公司价值的资产,这是所有筹资行为的共性。公司使用股权融资获得的资金的使用实质上是股东用自己的钱进行投资,在理论上,这种资金可以用于所有能够增加股东财富的用途,这是股权融资的基本特性。我国的股票发行审核制度要求拟发行股票的公司必须将募集资金限定在某些项目上,这与股权融资的基本特性相矛盾。
迪克西特和平迪克(1994)指出,投资决策具有三个基本特性:不可逆性、不确定性及时机选择性。D.G.Luenberger(1998)则提出了现代企业投资决策应当兼顾的三项基本原则:利润最大化,风险最小化和保持灵活度。上市公司公开发行股票募集到的资金的使用也应遵循投资的基本特性与基本原则。中国的股票发行审核制度在融资之前的层层审批和融资之后严格的投向限制既容易造成事实上的投资时机丧失,又违背了投资决策的灵活性原则。从这个角度而言,上市公司募资变更的群发行为正是在项目主导的股票发行审核制度的重重压制下,企业实施的正常的商业决策和再决策行为。
股票发行审核制度具有项目主导特性,本文把拟发行企业立项的投资项目分为“制度倒逼型项目”与“价值增加型项目”。前者是指拟发行股票筹资的企业为了在发行资格的争夺中获胜,主动地、有意识地拼凑甚至捏造一些原本没有或者并不适合投资的项目;后者是指根据立项时的市场环境所确定的能够为公司带来价值增值,能够增加股东财富的投资项目。发审制度的项目主导特性与股权融资和投资决策的基本特性之间的双重矛盾,造成了两种结果:其一,制度倒逼型项目决定了募资后变更投向行为的必然性,发行企业具有变更的主动性;其二,价值增加型项目因审批周期过长而丧失了立项时的市场环境,企业被动地将项目变更。
中国的股票发审制度具有显著的政府供给主导特性,这种政府主导的对股票的供给从总量到结构都呈现出一种“供不应求”的状态,加之制度具有的项目主导特性,这使得拟发行股票的企业在争夺发行资格的竞争中,以项目作为唯一的核心指导企业的决策行为,从而形成募资变更行为事前强化的激励机制。
四、结论
中国股票市场的发行审核制度从确立以来,虽然几经变迁,但仍表现出较强的政府主导特性和项目主导特性,这在股票市场发行资格供给不足的情况下,引发了企业为争夺发行的“入场券”而盲目选择甚至拼凑项目的行为,其结果是:在完成了发行、募资到位之后企业公告变更项目。募资变更行为事前强化的激励机制,形成了中国上市公司大面积变更IPO募资投向行为的制度根源。
上市公司募资的投向及其预期的收益,既是公司首次公开发行股票时重要的定价依据,也是投资者决策及公司二级市场定位的重要依据。普遍的募资投向变更行为,一方面使投资者预期的价值与募资项目真实价值之间产生偏差,在很大程度上破坏了股市的资源配置功能;另一方面,上市公司变更募资投向违背了招股说明书的承诺,难以体现公司的诚信,影响到广大中小投资者的信心。进行股票发审制度的重构以减少上市公司随意变更募资投向的行为,保护中小投资者的利益,这是我国证券市场进一步发展必须思考的问题。
参考文献:
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在过去的一年里，人民币私募股权基金在资本市场风起云涌。特别是近年来国家外管局和商务部出台的相关文件，更使得外资VC／PE的投资和退出面临难题，因此，人民币基金显得格外活跃，中国本土VC／PE逐渐从幕后走向台前。
作为中国国际投洽会的重头戏，第六届资本论坛将目光锁定人民币基金，软银中国、汇丰、IDG、东方富海、雷曼兄弟等境内外众多知名的私募基金“掌门”也都悉数到场，共同探讨人民币私募股权基金的未来。主要话题包括：投资人如何对基金管理人监管和风险控制机制；如何建立中国私募股权投资的机制、趋势和相关法律；中国特色的基金投资；资本开发和企业发展的结合；创业型和发展型企业如何获得VC／PE青睐；国际化趋势和国际合作等话题。
短板效应凸现
早在2007年，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就曾指出，私募股权基金是目前资本市场的短板，政府应引导其发展。目前我国股票市场有1500家左右上市企业，债券市场也发展多年，除了国债已经有5000亿债券市场。他认为，现在我国资本市场最缺的就是私募股权基金。由于私募股权基金这块短板没发展起来，导致我国企业的资产负债率比较高，因而一遇到宏观调控就出现波动，国民经济也容易出现明显波动。这样，一方面社会上大量闲置资金找不着出路，另一方面一批企业特别是中小企业却为找不着合适资本金而苦恼。与此同时，我国外汇储备增长过快，内外经济失衡，国内富余资金找不到门路，所以发展私募股权基金势在必行。
在人民币私募股权基金日趋活跃的背景下，合伙企业法等政策也开始为其消除制度瓶颈。在以创业板和柜台交易市场(OTC)为代表的多层次资本市场发展过程中，本土私募股权基金将会扮演更重要的角色。南开大学财务管理系主任李莉认为，在中国尚不完善的多层次资本市场体系下，风险投资领域发展不足，众多有成长潜力的中小企业面临融资困境。人民币私募股权基金的活跃，将吸收市场各类流动性资金，通过股权投资的形式，为中小企业的快速发展提供动力。
中国证监会首任主席刘鸿儒在资本论坛上发言表示：“中国市场目前有四大块，一个叫股票市场；一个叫债券市场；一个叫期货市场；一个叫股权市场。股票市场发展的速度比较快，但是有很多问题有待完善，债券市场是‘短腿’的，期货市场发展快，但只是商品市场，金融期货刚刚开始推动，还没有发展。股权市场方面，出现了一些地区的产权交易所，这些产权交易只是股权市场的雏形，局限性很大，这些年来在私募股权基金方面有了很快的发展，这是股权市场发展的基础和重要方面。”
雷曼兄弟证券台湾区公司董事长翁明正认为，厦门应透过与私募基金的策略结盟，从而促进经济的发展。可以参考今年5月份凯雷与山东省合作、刺激资本对山东投资的方式。厦门与私募基金合作，可望激荡出互补的综合效应，达到最大化的投资价值，制造出双赢的局面。深交所国际部总经理隆武华则阐述了VC／PE之于中小企业的意义所在：深交所上市的138家中小板上市公司中，有25家在上市前获得了创业投资的支持。服务中小企业融资，是创业投资基金和资本市场共同的基本使命。
发展新机遇
从2006年渤海产业基金获批到现在，国务院已经先后批准了10家产业基金，规模超过千亿元。与此同时，在发改委等监管部门备案的创投基金将近300家，没有备案的私募基金更多。中国国家发展改革委财政金融司副司长曹文炼在资本论坛上表示，1998年以后中国创业投资基金大规模发展。创业投资企业是在政府和市场推动下，从一种自发的、相对比较自由的、一定程度上的无序发展进入到一个相对比较规范的阶段。但目前创业投资基金的发展还没能吸引保险等主流机构，进一步发展需要管理办法和相应法规的出台。
在“2008人民币私募股权基金高峰会”上，刘鸿儒表示，希望尽快看到国有金融机构、大型国有上市公司入市并成为推动中国人民币基金健康发展的中坚力量。刘鸿儒指出，机构投资者规模巨大，有稳定的投资结构，抗风险能力较强，是出资人的主流。但在中国市场上，此类机构投资者尚未被允许进入人民币私募股权基金市场。尽管上半年社保基金被允许入市让人们看到了希望，但人们应该清醒地认识到，目前国内私募股权基金的投资人多为中小机构和民营企业。由于自身规模的问题，它们投资的金额都还比较小，抗击风险能力也比较差。
上海思新格创投的负责人卓福民认为，人民币私募股权基金遇到了历史性的发展机遇，去年国内私募融资已经几乎是美国2000年互联网泡沫前夜创投基金融资额的一半。他幽默地表示了这种乐观的态度：“在来厦前一天的一个小聚会上，几个朋友在一起讨论国内经济。有人谈到股市，A股市场从6000多点跌到2000多点，是不是买入的机会?大家都非常关心。最后讨论的结果是买不得。又有人说到房地产市场，讨论的结果也是买不得。我就说私募股权基金的情况，结果大家行动一致，恨不得立刻把钱交给我。”
东方富海董事长陈玮则觉得，私募基金前途光明，但道路依旧曲折。他表示，现在私募股权基金募集的资本很多都来自民营企业家。在向一些民营企业家募集资金时，有些人常常会提出千奇百怪的问题。比如，有人会问：“我这钱交给你投资，你哪天要是把我这钱卷跑了怎么办?”现在的私募股权基金还面临一个问题就是：出资人对基金的回报率期望值很高。他认为，以前很多出资人都是把钱投在股票和房地产上面。由于前几年股票和房地产市场火暴，回报率非常高，所以他们对私募股权基金的期望值也很高，这让私募股权基金的管理者感到压力很大。
政策风向转变
虽然人民币基金募集形式仍然在探索阶段，本土LP(有限合伙人)还很不成熟，其运作模式主要还是公司制和合伙制。至于人民币基金运作模式到底是采用公司制好还是合伙制好，目前尚无定论。但是有一点是毋庸置疑的，明智人会看政策风向，以政策为导向。
夏斌认为，《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束。他呼吁要尽快落实国务院关于加快多层次资本市场建设的决定，建立中国未上市企业的股权转让市场，方便私募股权投资的市场投资机制，鼓励企业以较低的成本在中国境内上市，不必到海外上市。
而曹文炼则代表了官方的声音。他在论坛上发言表示：“人民币私募股权基金近年来快速发展，行业发展到今天
迫切需要一个统一的规则，而目前中国正在加快制定有关私募股权基金的管理办法。从这个行业的监管来讲，也需要有一个管理办法才能够明确监管的责任和监管的理念，能够适度地、有效地监管，而不是无规则、随意性的监管”。
他进一步指出，私募股权基金从广义上来讲是金融行业，但它不属于严格监管的金融机构。私募股权基金行业在国外是比较宽松的，比如美国。因为美国的私募股权基金最主要的投资者是养老金投资者，而美国的保险公司都是在州内管理。所以中国的监管要参考国外的经验，但最重要的是要立足国内实际。国家发展改革委将牵头这个行业的发展，他认为这个行业将来的方向主要还是应该以备案管理为主，而且以信息方面来备案。制定管理办法的重点是要明确监管的责任、监管的框架和监管的理念，着重保护投资人的利益。但是当前阶段对市场准入要不要设立一定的条件，要不要有条件性的核准等，也都在研究和制定中。
多位嘉宾指出，等社保资金、保险资金等资金进入人民币私募股权基金，这个行业才能成熟。因为这些资金完全是投资属性。成熟的投资人应当能把自有资金的一部分，放心地交给可靠的代客理财机构，获取稳健的长期回报。本土人民币基金正处于在实践中成长的过程中，而且私募股权投资基金的投资和回报周期较长，通常为“5+2”年，也就是5年投资、整合，培育，2年上市。所以，人民币私募股权基金的成熟还需5年至7年时间。
台湾创投的启示
本次论坛定位为首届跨越海峡的资本对话，其中的一个话题交流环节就是由台湾统一证券领衔，与现场的众多私募基金精英分享台湾私募基金的发展经验。台湾海峡交流基金会董事长江丙坤在演讲稿中指出，台湾资本市场的发展拥有丰富的经验，借由本次两岸金融业界的资本对话，促进彼此合作，相信必能有助于未来两岸经贸的正常化发展，创造互利双赢的契机，增进双方人民的福祉。
几位嘉宾的话题主要围绕“从台湾经验看大陆私募股权基金的发展”进行，同时还谈到了企业在台湾和香港IPO(首次发行股票)的经验。在某些国家，外界对私募股权基金的印象可能极为极端，有人将私募股权基金比喻为“蝗虫”，因为它被视为是一个破坏性的行业，着重于短获利并导致被投资公司之财务状况较投资初期恶化。尽管私募股权基金在台湾仍属新兴产业，台湾对私募股权基金之评价多属正面。主要反映在改善企业营运绩效、引入国际性管理专业人士、激励投资并提供企业资本支出之资金来源、整合银行产业等方面。
不过，由于私募基金不能公开宣传、信息披露不够充分，普通投资者对于私募基金缺乏了解。同时，私募基金群体也存在鱼龙混杂，参差不齐的现象。一些违规行为的出现也让私募基金受到了各方的质疑。
2013年，对于中国私募基金行业的发展而言，是非常重要的年份。新《基金法》破茧而出，大财富管理行业的版图日渐清晰，作为中国资本市场重要的一类机构投资者，私募基金纳入监管的同时，也标志着私募基金行业将逐渐告别野蛮生长，迎来新的发展机遇。如果说几年前的中国私募基金还处在蛰伏中等待涅槃的状态，那么，如今的私募基金已悄然亮剑，在更加广阔的舞台上指点江山。
在不少人的眼里，私募基金还笼罩着一层神秘的面纱，多个流派各领。这些运筹帷幄的私募基金经理人们翻手为云、覆手为雨，成为沉闷的A股市场中一道独特的风景。
他们的果敢以及果敢之前的谋略、他们的锋芒以及锋芒背后的执著，看似离我们遥远，实则咫尺之近。
《股市动态分析》研究部对中国私募基金行业进行了系统性梳理，以期让广大投资者更好的了解私募基金行业的阵营与流派，走进这样一个神秘而又平凡的群体。
近些年，尽管A股市场持续低迷，私募基金行业也受到了严峻的挑战，但受益于监管的不断放松，私募基金行业的整体规模依旧保持着快速的扩张。按照Wind资讯的统计，通过信托产品方式发行的阳光私募产品已经超过了2000只，如果考虑到合伙制产品以及a其它类型的私募产品，其数量和规模可能更大。纵观国内私募基金经理人，虽然门派林立、风格迥异、路数不同，但从出身来看，大致可以划分为“公募派”、“券商派”、“媒体派”和“民间派”四类。
公募派——曾经沧海难为水
创立自己的私募基金品牌是很多公募基金从业者的梦想。很多优秀的公募基金经理人不甘于公募基金的束缚，选择创立或加入私募基金。
肖华时比较早投身私募基金的公募基金经理。在成立尚诚资产之前，肖华已经是博时基金的明星基金经理。此后，田荣华、陈继武、江晖等明星基金经理陆续成立了自己的投资管理公司。
公募派私募基金掌门人中，从业最资深的当属柏坊资产龙小波，其曾任大鹏证券副总裁和大成基金的首任总经理。不过，柏坊资产旗下产品在A股市场中表现平平。此外，莫泰山和余路明也是为数不多的转做私募的基金公司老总，“私奔”之前两人分别担任交银施罗德基金和华商基金的总经理。
2012年成立千合资本的王亚伟是公募派中最大牌的基金经理，此前被称为公募基金经理中的“一哥”。
公募派的优势在于其经历过正规军的磨砺，熟悉公募的投研体系以及渠道关系。不过，这同时也成为了少数公募派基金经理的制肘。“曾经沧海难为水”，失去了公募基金强大的投研平台，不少基金经理业绩大失水准。
券商派——横看成岭侧成峰
相对于公募派而言，券商出身的私募基金经理风格差异较大，但普遍比较灵活，且注重实战，交易型选手较多。其中，又出现了“大鹏系”、“蔚深系”、“君安系”等门派。“大鹏系”以金中和投资的曾军、万利富达的胡伟涛为代表；“蔚深系”以龙腾资产的吴险峰、开宝资产的李艾峻、景良资产的廖黎辉为代表；“君安系”则以天马资产的康晓阳、东方港湾的但斌、尚诚资产的肖华等。可谓是“横看成岭侧成峰， 远近高低各不同。”
总体来看，券商出身的私募基金数量较多，虽然目前整体缺少超大规模的私募基金，但其中具有一定规模和影响力的中大型私募基金数量较多。如果考虑到交易的活跃度，其影响力并不逊色于公募派。
媒体派——莫谓书生空议论
媒体派私募也是近些年崛起的一股新势力。从《股市动态分析》走出的就有银信宝的安妮、圆融方德的冉兰、以及黎仕禹等。媒体派私募基金经理的代表人物还有龙赢富泽的童第轶、财富成长的唐雪来、彤源投资的李威等。
尽管和公募派、券商派相比，媒体派私募的整体实力还比较弱小，但不可否认与民间派相比，媒体派私募也具有自己的优势。某种意义上来说，以媒体的角度审视上市公司可能发现普通的研究员所无法发现的机会或者风险。此外，由于证券类媒体常年和上市公司打交道，财经记者大都和企业高管私交颇深，这为其转型资产管理提供了重要的行业背景。
“莫谓书生空议论”，其实，有几年财经媒体从业经历再去做投资，挺好。前提是要有足够的悟性和勤奋的汗水。
民间派——英雄不问出处
除了上述三个派别外，私募基金行业另一股重要的力量是民间派私募，这也是私募基金行业中最为鱼龙混杂的群体。其中，既有像泽熙投资徐翔这样的行业翘楚，也有净值多年徘徊在3毛钱之下的“民间股神”。既有世通资产常士杉这样的“黑马”，也有林园这样爱出风头的“另类”。
其实，私募基金行业正是这样的一个江湖，只有你有才华、有能力，都可以在这样的舞台上表演一番。大浪淘少、横刀立马，是金子总会闪光。
最执著的私募基金经理——但斌
“是你让我看透生命这东西，四个字坚持到底……”东方港湾的掌门人但斌可谓是最执著的私募基金经理，长期以来对茅台的不离不弃，即使在白酒行业基本面发生重大变化的时候也不断发微博力挺茅台。看来，但斌既是最执著的私募基金经理，也是最喜欢做“股评”的基金经理。不过，面对“说的不做、做的不说”的行规，但斌应该思考一下自己的真正定位。
最遗憾的私募基金经理——王贵文
“其实不想走，其实我想留……”2008年，王贵文作别嘉实基金、投身私募。这位昔日的明星基金经理可谓是“生不逢时”。尽管在2010年，王贵文旗下的产品还位居当年三甲，却难以改变最终清盘的命运。王贵文最终选择淡出私募行业，并称“此次别过，今世不再来”，内心的遗憾或许只有当事人心中才能体味。
最悲剧的私募基金经理——李旭利
“曾梦想仗剑走天涯，看一看世界的繁华……”少年得志的李旭利恐怕怎么也不会想到自己会落得身陷囫囵的结局。转投私募的李旭利原本想要大干一场。却因“老鼠仓”事件，不得不过早的终止了自己充满悲情的投资生涯。据说，在庭审时，李旭利依旧保持昔日的孤傲。面对法官，他说自己其实不太看得上其他基金经理的水平。
最大起大落的私募基金经理——罗伟广
“不是我不明白，这世界变化快……”私募基金经理罗伟广在2009年一战成名，新价值规模也迅速壮大。然而，此后罗伟广的投资旅程却始终不顺利。2012年，更是有多只产品排名靠后。面对这样的大起大落，这位明星私募基金经理难免会有英雄气短的感受。
最有哲理的私募基金经理——康晓阳
“我想我是一个哲学家，可以参透孤单的假相……”如果说哪位私募基金经理最喜欢在微博上为粉丝熬制“心灵鸡汤”，非康晓阳莫属。尽管业绩并不突出，但康晓阳大师一般的口吻的确吸引了不少目光，毕竟这是一位老牌私募基金经理了，听听他的话总会有些帮助的。
最神秘的私募基金经理——徐翔
“带着一丝丝神秘的你，可能想着同样的事情，背后的你是什么表情……”涨停敢死队出身的徐翔，通过成立泽熙投资实现了阳光化。然而，与其他私募基金经理相比，徐翔行事过于低调，却往往成为市场追逐的对象。对此，徐翔也感觉很冤枉。然而，从重庆啤酒到酒鬼酒，这些问题股中都不乏徐翔的身影，这又怪得了谁呢？
最受争议的私募基金经理——吕俊
“就算缘份到了尽头，无力再挽留，我们还可以是朋友……”私募基金合伙人不乏分家，但大多数会是和平分手，诸如但斌和钟兆民。然而，像吕俊和姜广策这样闹得不可收拾的却很少出现。或许，是性格决定命运吧。即使在圈内，吕俊夫妇恐怕也是最受争议的私募基金经理了。
最大牌的私募基金经理——王亚伟
“没有什么能够阻挡，你对自由的向往……”对于王亚伟而言，这一天或许等待得已经太久了。曾经的公募基金经理“一哥”转投私募，无疑是最大牌的基金经理。产品募集金额之大、投资门槛之高都刷新私募基金行业记录。至于王亚伟的业绩是否还会像在华夏基金时候那般优异，只有时间能告诉我们答案。
最另类的私募基金经理——林园
“玩世不恭，也许有点与生俱来……”草根出身的林园是私募基金经理中的另类，不管是在台上还是台下，林园经常会露出那种玩世不恭的坏笑。林园爱出风头，经常上电视，从不讳言自己喜欢美女。和但斌一样，林园偏爱茅台，而他的业绩似乎也随着茅台的波动而波动。
关键词:私募基金 公募基金
所谓私募基金是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金，它是相对公募基金而言。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。与封闭基金、开放式基金等公募基金相比，私募基金具有十分鲜明的特点，也正是这些特点使其具有公募基金无法比拟的优势。
一、熊市中的私募基金
08年特别是9月份以来，国际金融形势急剧恶化，迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的国际金融危机。国际金融海啸席卷全球，中国证券市场持续暴跌。01年至05年的熊途，A股跌幅不过50%，而08年一年的跌幅就已经达到65.4%。08年，一个大盘跌幅高达65.4%的惨淡之年，公募基金业绩一片哀鸿遍野，股票型公募基金平均跌幅是51.2%，高仓位公募基金跌幅甚至达到60%。而在存续期超过一年的73只私募基金中5只取得正收益，68只亏损阳光私募的平均亏损幅度是36.38%，这也要远远好过股票型公募基金51.2%的平均净值损失。
08年私募基金相对公募基金取得了较好的业绩，其实并非公募的水平比较差。主要原因是私募灵活，具有公募无法比拟的优势。主要体现如下:
1.私募无仓位限制
私募基金走的是信托的形式，无仓位限制，可根据行情变化迅速做出调整。在08年单边下跌的熊市中，私募基金可以采取大幅减仓或清仓的策略。而公募基金在国内股市投资必须持有50%左右的仓位，股票基金一般要求仓位在60%以上，平衡基金要求在30%至40%以上，这就导致基金经理在去年的熊市中处于“被动”，操作上无法择时投资，即使看空也无法做空，所以08年私募业绩好于公募实属正常。
2.私募投资限制较少，机制灵活
对私募的投资限制较少，最高限制只是一纸信托合约，私募经理拥有极大的操作空间。私募单只股票持有比例上限不受“双十”原则的约束，持股集中度可以比公募基金高。而公募基金受“双十”限制，对中小盘股的行情无法参与太深，因为这类股票市值小，即使基金配足10%的比例，对其净值的影响也不大。
3.私募规模小，操作灵活
公募千亿公司已屡见不鲜，但私募却不同，目前即使是大型私募，规模一般也就10亿出头。由于规模较小，流动性好、跑得快，操作起来非常灵活，包括果断的择时策略与频繁的短线进出、波段操作。特别是在经济不稳定，波动较大的情况下，操作短平快才能把握得住机会，那些调下仓也要一个来月的公募基金在这样的环境下未免如大象起舞，略显笨拙。显然08年是“轻仓者”获胜。
4.私募有效的激励机制。
公募以收取管理费为主要盈利模式，由于激励机制不到位，存在严重的委托代理问题。而私募很好的解决了这个问题，采取有限合伙制的私募基金使基金经理的利益与投资者挂钩，能最大限度的发挥基金经理的能动性。
由于以上优势，就不难理解私募在熊市跑赢公募的原因了。
二、牛市中的私募
2007年，单边牛市，公募基金“胜”。 对私募基金来说，因为必须让投资者赚钱自己才能赚钱，在追求绝对收益的前提下，私募基金有时会牺牲部分收益，来规避风险。而公募在追求相对排名的前提下，宁愿不做，不要做错。所以，这让公募甚至不主动规避系统风险，尤其在牛市，不管多少点位公募满仓是常事儿，因为一旦你不满仓，人家满仓，业绩很快就被落下。06年下半年多家公募基金都是空了点儿就追回，直到07年6月份“明知点位高、偏向高处行”。 这样，由于公募基金在牛市的仓位高，最终取得不错的成绩也是不足为奇。私募的仓位不像公募那么高，在牛市整体收益不如公募也正常。
三、充分发挥私募基金的竞争优势
如何在牛熊中充分发挥私募基金的竞争优势?我们可以从以下方面进行把握:
1.提高择时能力和择股能力
私募基金业绩与市场处于“牛市”或是“熊市”息息相关。这就要求私募基金经理对后市判断要比较准确，具有良好的择时能力。08年一些私募基金对大盘的判断较为准确，结果都获得了不错的成绩，这是择时能力的体现。而择股能力强的基金业绩将更突出。
在涉及择时和择股能力时，基金经理一要有属于自己的投资哲学;二要有科学有效的分析方法;三要有良好的风险控制能力和职业操守。
2.充分利用私募的灵活性
私募基金最大特点是具有很大灵活性，充分利用它的灵活性以保持活力是关键。无上下限限制，监管不严，机制灵活等，这些都是私募可利用的优势。
3.扬长避短，设置合理的封闭期
私募基金也有“硬伤”。由于私募进入门槛较高，对投资者的要求就较高，这样投资份额占比大，发生赎回时，会对私募造成很大冲击。所以在产品设计时应设置合理封闭期，有效规避赎回风险。
4.针对政策调整采取合理的应对措施
无论是在牛市，还是在熊市，特别是在熊市，政府都会实施一些有效的政策措施刺激经济，私募基金应该利用自身灵活性的优点，争对政策及时做出调整。
通过分析牛市和熊市里的私募基金，总结出私募基金的竞争优势。由于私募基金本身具有很多优点，只要充分利用好，无论是在牛市还是在熊市中，私募基金都很有竞争力。私募基金的前景非常不错，也受到了越来越多投资者的追捧。2009年将是私募基金充满希望的一年。
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关键词：中小房地产；私募；融资；风险
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2015）23014502
1影响中小房地产企业私募融资的风险因素
1.1系统内风险因素分析
（1）私募融资规模。私募融资规模是指企业通过私募融的方式筹集到资金的总额，以货币形态表示。企业在进行融资决策的初始阶段，根据经营活动的实际需要确定合理的融资规模是很重要的。融资不足会影响企业经营活动的开展，而当企业未量力而行过度融资时，则会产生负债过多、偿债困难等情况，给企业带来经营风险，也降低了对债权人的偿债保障。（2）私募融资成本。企业融资需要付出成本，私募融资也不例外。一般包含私募融资费用和募得资金的使用费以及利息支出。私募融资费用是在融资过程中发生的各项手续费，以及支付给基金管理机构的管理费。私募手续费一般是总额的1%到2%，加上其他如审计、律师等费用，据行业内人士透露5000万到1亿左右的融资额，其成本约为15%-25%。融资规模越大，其成本费用就相对越低。募得资金的使用费是向其提供者支付的报酬，即投资者获得的收益。私募股权基金的预期收益率越高，相对能吸引投资者的优势越明显。具英国另类投资研究机构Preqin发表的2010年相关数据显示，全球私募股权基金的平均回报率在15%-20%之间。即便在我国的转型的市场大环境下，房地产私募融资给出的回报率依然不小于10%。大大高于银行得率及公募基金。以上所说的企业融资成本仅指显性成本，是指财务上的成本。除此之外在现实融资过程中还伴随着诸如企业影响力、信息失真、决策者权威等隐性成本。这类成本难以避免且不易量化，需要纳入企业长期发展战略管理中。针对中小企业的，这类成本相对其它有品牌效应的大企业而言，则是较高的支出，并且是不可避免的。（3）融资期限结构。负债期限结构主要指企业私募融资不同偿还期限内负债的占比。房地产开发周期根据开发项目的类型、大小和企业执行的效率少则几年，多则十几年，而从私募股权融资到投资方退出基金基本为3-5年。企业融资风险会受其所采取的融资期限结构影响，不合理的期限结构会使风险加大。
1.2系统外风险因素分析
（1）完工进度。完工进度包括：项目建设延期、项目建设成本超支、项目迟迟达不到“设计”规定的技术经济指标、极端情况下，项目迫于停工、放弃。它属于项目融资的核心风险范畴，无论在发展中国家还是发达的工业国家，项目建设期出现完工风险的概率都是比较高的。（2）现金流和资产流动性风险。现金流对于以融资型房地产企业来言，是相当重要的。它依赖于地产产品的基本配置，现金回流慢的产品必须要搭配现金回流快的产品，它与分期建设、分期销售都紧密有关。无论是采取债券私幕融资还是股权私幕融资，企业都会涉及在某一期限以现金的形式偿还利息或者股息。只有当企业有及时且足额的现金流入量时，才能按照约定按期偿还本息。当企业的现金净流量出现问题时，就会引发导致企业生产经营的困境，当这种情况出现频率多时，会进一步降低企业的信用评价。此外，企业的资产流动性也影响企业融资的风险，资产的流动性体现在资产的变现能力上。资产整体的流动性越强，说明企业变现能力越大，相对应的则表明企业融资的风险越小。（3）政策风险。政策风险是影响我国企业最大的风险，尤其对金融领域和这几年发展迅速的房地产领域来说。当私募基金遭遇到国家出台的不利政策时，将产生连带风险，势必会增加企业项目运营的风险。再者，房地产本身是一个资金密集型的高风险行业，国家对房地产行业发展的管制和监控依然从严。政策风险还包括政府出台的其他金融政策而导致的风险，具体包括货币政策、财政政策、竞争规则等等。（4）利率风险。利率风险是指因利率变动产生的损失的可能性。大多数的房地产企业的开发周期为3年到5年，甚至更长。由于在选择私募融资的前期无法预料利率未来变动的趋势，所以企业可能面临来自因利率浮动而导致企业损失的风险。若进行私募的企业预期利率会上升，进行私募融资、获得资金，一旦利率反转下降，房地产企业的利息或股利支出无法随之减少。对于私募企业而言，其对利率浮动的期望与投资者相反。（5）法律风险。私募融资风险主要是指私募融资主体不懂与私募相关的法律知识，或者其私募融资行为逃避法律的监管所造成的损失。此外，私募是相对公募而言，但是私募基金以及私募融资行为规则在《公司法》和《证券法》中很多细节上都尚未确立和完善，甚至很多私募基金或者私募融资行为在目前的法律框架下是违规的。企业在制定私募融资方案前会思考这样的问题：企业是否能获得所需要的资金，所采取的融资方式是否会影响项目的可持续性和竞争力，采取的融资方式对企业的资本结构、成本以及风险的影响等。面对这些所采取的融资方式产生的风险，企业一般会对融资项目，包括融资及项目运营情况建立一套评价体系，以期达到减少或者控制风险的目的。
2私募融资风险后果
（1）企业的股价被拉低是指企业在与私募基金的谈判中处于劣势地位或做出让步，以较低的价格出让股权获得融资的形式。股价被拉低变相的缩减了中小房地产企业的资产。（2）股权被稀释指单位股利下降，在企业采取股权融资时，不可避免地降低原股东的控股比例，造成并购溢价大于企业的并购协同效应，它分为短期和长期的股利下降。不管是进行增资，还是股权的转让都会引起股权稀释。（3）企业被收购，有两种情况。一种是当企业经营造成的损失无法偿还投资者的资金之后，企业面临被收购。尽管投资者的目的在于获得高额的投资收益，但是当企业的经营状况不理想甚至濒临破产的局面，融资的企业则面临被收购的命运。另一种是间接收购，当投资者拥有融资企业的具有绝对控制的股权时，融资企业实际上已被投资方控制。
3风险评价模型
目前，风险评价模型有变异系数法（Coefficientofvariationmethod）、层次分析法以及模糊综合评价等方法。本文选取的风险评价方法为模糊综合评价方法。在风险的评价中，常常涉及到许多复杂因素的相互作用，而且评价集合中也大多数是模糊的概念。所以，用模糊综合评价方法来对指标的评价进行量化处理。模糊综合评价法的原理是将一些界限模糊的因素量化处理，从而进行综合评价。方法的评价：权重系数的选取方法有专家经验法和层次分析法两种。专家法需要丰富的经验以及专业的知识对其进行评价。若考虑客观实际性，采用层次分析方法确定各个指标的权重系数会使评价的结果更加精准。但是，房地产和金融市场活跃程度本来就是一个人为主观因素参与较多的市场。所以，我们采用专家法所采访的对象是中小房地产企业公司某一项目的负责人或主管以及设计项目的主要工作人员。在使用模糊综合评价方法中，最重要的是选取合适的、相关的因素或者指标，这个在评价中是比较难点。此外，给各个指标赋权重系数是比较重要的环节。在本文中，我们选取的指标有：私募融资规模，私募成本，负债期限结构，经营风险，利率风险，政策风险，现金流和资产流动性风险，法律风险。
4结论与建议
股权私募基金为非上市公司，尤其是为非上市的中小企业提供了灵活、便捷的融资渠道。同时，一些大的上市或者非上市公司的闲置资金也越来越多的投进私募基金，使得私募基金越来越壮大，与公募基金互相补充，打破了公募基金的市场垄断。然而，我国的金融市场尚未成熟，金融体系尚未完善，私募管理和运作风险依然重重，当其与我国具有高风险高收益特点的房地产业相结合时，将产生更多的不确定性。规避风险不仅是中小房地产企业融资的需要，也是保护私募投资者或者基金管理人利益的需要。如何规避中小型企业私募融资所产生的风险，完善私募金融市场体系，保障投资人的利益，实现房地产尤其是中小型房地产企业的与私募投资者的双赢，是每位参与者迫切需要解决的问题。本文从房地产中小型企业私募融资的角度出发，利用模型着重分析了作为私募融资方对风险的评价、承受程度及原因：（1）房地产私募融资风险最终是私募和项目所面临的风险，可以统归于私募融资项目的风险。私募融资中决策主体的行为取决于其对融资项目风险类型的概率判断。所以，无论企业选择什么样的融资方式，在非对称信息的约束条件下，企业尽可能地向私募投资方提供对自身有利的项目报告。同时，投资方会选择实力、信誉等级较好的融资方进行合作。（2）在此案例中经营风险被认为是较重要的风险因素。因为，一般地从企业融资到投资者退出需要约3-5年的时间，企业项目前期的经营管理、后期产品销售等情况都可能增加企业融资的风险。其次重要的是融资成本，融资成本的风险来自于对整个项目活动收益率的评估和预算。所以，企业在进行私募融资前对企业自身的评估尽可能做到合理科学。（3）私募融资风险将导致企业可能产生这些后果：企业的股价被拉低、股权被稀释，企业被收购，对于投资方来讲也会面临资金无法收回的风险。因此，融资企业在制定私募融资方案时，应考虑其合理、科学的融资规模和融资结构。中小房地产企业对于私募过程中各指标风险评价的大小，不仅反映了该风险评价指标对私募融资整个过程的重要性，也反映了融资方对风险的承受能力大小。（4）对于法律风险，由于私募融资操作在我国的法律规范里仍基本处于空白状态，很多操作活动只能套用已存在的模式，私募基金风险防范规则也处于较低水平，存在诸多风险隐患。尽管至2012年，我国的私募公司将近有250多家，但是私募融资模式操作依然较为混乱。对于私募融资方来说，面临未来的不确定性，也需要承担风险。只有在我国法律制度、金融体系不断完善的情况下，房地产私募基金才能繁荣发展。所以，健全的私募融资法律制度的建立和健全是私募融资或投资健康发展的必要条件。
参考文献
［1］丰坤坤.我国房地产信托投资基金风险管理研究［D］.青岛：中国海洋大学，2008.
［2］高焕秋.房地产企业财务风险及防范论析明［J］.商业文化（下半月），2012，（12）：14.
弈。为知己知彼，散户不妨先了解中国股市的5种力量
证券市场的参与者，大致可分为散户和机构投资者两大类，后者又包括了公募基金、保险公司、社保基金、券商、私募基金和各类企业等。不同参与者对市场的认知状态，有较大区别。
公募基金
公募基金追求管理费收入最大化，它对市场通常做长期牛市的准备，其投资追求两个目标：收益性和流动性。
只有在牛市，投资者才会不断地购买基金；也只有在牛市，基金净值和规模才能不断成长，基金公司的管理费收入才能最大化。无论什么时候，基金公司都会说市场是牛市，或即将迎来牛市；所有的调整都是阶段性的，或者市场低靡只是暂时的。在任何时候，基金经理都会倾向于这样谈论市场。如果他们说市场不好，那所有的基民都赎回了。如果说谁最可能成为做多的主力，那可能就是公募基金了。
基于规模和管理费最大化的需要，基金公司还会有一种论调，即中国股市已经步入机构投资时代，专业的基金管理人更能发挥团队投资的优势，多数人应该选择股票型基金，以分享难得的牛市机遇。意思是散户无法和机构斗，劝个人投资者做基民，而不要做散户。
对散户来说，如果不出现市场崩盘，公募基金一般不会成为其主要对手。公募基金的做多，对散户来说利大于弊。公募基金的重仓股，为散户的长期投资提供了很好的参考。
保险公司和社保基金
保险公司和社保基金则秉持迥异的投资理念，它们追求稳定收益、高分红。如保险公司入股宝钢，只要后者每年能保证6％～7％的分红，即可满足其收益需求。
至于市场是否是牛市，它们并不关心，股市涨了当然更好，不涨也无所谓。其中某些机构甚至觉得不涨最好，价格跌下来时，它们可以在低位增仓；股票涨得太多了，分红比例反而可能下降。
保险公司不希望市场走得太牛、太火，希望市场偏淡，因为它们追求的不是交易收入，而是想享受企业增长的收益。它们是真正的长期投资者，至少有这种倾向性。它们不太可能成为做多股市的主力，反而具有一定的做空动力。
保险公司和社保基金青睐的股票，多半走得比较平稳。做长线、看重股息的散户不妨参考。
证券公司
证券公司希望市场波动和活跃，因为它经营的是交易业务。市场活跃，就会有更多的人参与进来。它也不希望市场上涨过度，涨太多对它没有好处。涨太多，意味着市场短命。熊市是证券公司的地狱，所以它有做多市场的动力，但如果仅靠自有资金，很难成为主力。
它也希望有更多的上市公司来上市，这样它可以做更多的承销业务。主流证券公司当前主要的收入来源是承销，而不是自营交易，也不是集合理财。它的主要业务一是经纪业务，二是投资银行业务，三才是自营投资业务。
它了解上市公司有天然的优势，因为它直接和上市公司打交道，承销、增发、配股等业务都由它来做，它对上市公司最了解。对其自营业务来说，叫作“投行带着投资走”。它可以买一只好股票放着，对波动并不在乎，因为它知道企业的真实价值。 基金公司要向证券公司买报告，散户很难直接接触上市公司，券商的信息平台也就更为重要。对散户来说，选择一家投行业务出色的券商开户是有意义的。
私募基金
私募基金大概是证券市场中最为复杂的群体。不同类型私募的情况相别天壤，以往的文章中已多有叙述(参见本刊2007年第5期《私募人谋生术》)。这里补充提一下企业资金与私募的关系。
在中国，曾长期禁止企业资金直接入市。组建私募或委托私募，就成为企业的富余资金入市的主要选择之一。作为私募的重要资金来源之一，这类资金有相当部分是银行贷款，要支付高成本，对收益追求较高，也使某些私募形成了凌厉凶猛的操作风格，为高收益不惜承担高风险。
私募坐庄便是这种追求的表达，“敢死队”更是这种表达的极端形式，而这有可能加剧市场波动。私募长期被认为是证券市场的危险分子，与此不无关系。有人就将2007年的“2.27暴跌”归咎于私募的凶猛杀跌。
对大量追涨杀跌的散户而言，私募坐庄一方面给他们提供了难得的博利机会，也使他们可能成为击鼓传花游戏中接最后一棒的人。
散户
散户是市场上最弱势的群体，缺乏专业判断力，主要操作方式就是追涨杀跌。市场涨了，他就欢欣鼓舞地去追，市场跌了就恐惧性抛售。
随着中国市场规模的增加，以及机构投资者的壮大，个人投资者的地位和影响力不断下降。早期曾高达90％，1999年的那轮牛市开始时降到70％，2006年牛市开始时仅40％～50％，目前的牛市热潮下可能升到60％，但再经历一轮熊牛市，就可能降到成熟市场的20％～30％，结构也将逐步以中户以上为主。这种下降也是国际成熟市场的规律。
散户做股票赚钱的概率较机构低，因为他们很难判断上市公司的基本面，无法了解价值，如何投资?即使能得到资料，散户也很难有能力和时间去进行比较研究。
即使能够研究清楚，也很少有散户能够坚持，因为股票出现震荡时，散户往往就出手了。中长期持有一定能赚钱，但散户不一定能坚持住。
但个人的优势在于船小好掉头，可随时进出。个人不一定要研究到建构股票池那种地步，可选择七八只有把握的股票进行投资。股票的运行是有规律的，如果能够把握“股性”，再立足于中长线选股，进行波段性操作，还是可能取得良好收益的。
股市日渐脱离公司价值支撑，进入资金推动型市态。散户的盈利，将日益取决于他们与其他参与者之间的博
弈。为知己知彼，散户不妨先了解中国股市的5种力量
证券市场的参与者，大致可分为散户和机构投资者两大类，后者又包括了公募基金、保险公司、社保基金、券商、私募基金和各类企业等。不同参与者对市场的认知状态，有较大区别。
公募基金
公募基金追求管理费收入最大化，它对市场通常做长期牛市的准备，其投资追求两个目标：收益性和流动性。
只有在牛市，投资者才会不断地购买基金；也只有在牛市，基金净值和规模才能不断成长，基金公司的管理费收入才能最大化。无论什么时候，基金公司都会说市场是牛市，或即将迎来牛市；所有的调整都是阶段性的，或者市场低靡只是暂时的。在任何时候，基金经理都会倾向于这样谈论市场。如果他们说市场不好，那所有的基民都赎回了。如果说谁最可能成为做多的主力，那可能就是公募基金了。
基于规模和管理费最大化的需要，基金公司还会有一种论调，即中国股市已经步入机构投资时代，专业的基金管理人更能发挥团队投资的优势，多数人应该选择股票型基金，以分享难得的牛市机遇。意思是散户无法和机构斗，劝个人投资者做基民，而不要做散户。
对散户来说，如果不出现市场崩盘，公募基金一般不会成为其主要对手。公募基金的做多，对散户来说利大于弊。公募基金的重仓股，为散户的长期投资提供了很好的参考。
保险公司和社保基金
保险公司和社保基金则秉持迥异的投资理念，它们追求稳定收益、高分红。如保险公司入股宝钢，只要后者每年能保证6％～7％的分红，即可满足其收益需求。
至于市场是否是牛市，它们并不关心，股市涨了当然更好，不涨也无所谓。其中某些机构甚至觉得不涨最好，价格跌下来时，它们可以在低位增仓；股票涨得太多了，分红比例反而可能下降。
保险公司不希望市场走得太牛、太火，希望市场偏淡，因为它们追求的不是交易收入，而是想享受企业增长的收益。它们是真正的长期投资者，至少有这种倾向性。它们不太可能成为做多股市的主力，反而具有一定的做空动力。
保险公司和社保基金青睐的股票，多半走得比较平稳。做长线、看重股息的散户不妨参考。
证券公司
证券公司希望市场波动和活跃，因为它经营的是交易业务。市场活跃，就会有更多的人参与进来。它也不希望市场上涨过度，涨太多对它没有好处。涨太多，意味着市场短命。熊市是证券公司的地狱，所以它有做多市场的动力，但如果仅靠自有资金，很难成为主力。
它也希望有更多的上市公司来上市，这样它可以做更多的承销业务。主流证券公司当前主要的收入来源是承销，而不是自营交易，也不是集合理财。它的主要业务一是经纪业务，二是投资银行业务，三才是自营投资业务。
它了解上市公司有天然的优势，因为它直接和上市公司打交道，承销、增发、配股等业务都由它来做，它对上市公司最了解。对其自营业务来说，叫作“投行带着投资走”。它可以买一只好股票放着，对波动并不在乎，因为它知道企业的真实价值。 基金公司要向证券公司买报告，散户很难直接接触上市公司，券商的信息平台也就更为重要。对散户来说，选择一家投行业务出色的券商开户是有意义的。
私募基金
私募基金大概是证券市场中最为复杂的群体。不同类型私募的情况相别天壤，以往的文章中已多有叙述(参见本刊2007年第5期《私募人谋生术》)。这里补充提一下企业资金与私募的关系。
在中国，曾长期禁止企业资金直接入市。组建私募或委托私募，就成为企业的富余资金入市的主要选择之一。作为私募的重要资金来源之一，这类资金有相当部分是银行贷款，要支付高成本，对收益追求较高，也使某些私募形成了凌厉凶猛的操作风格，为高收益不惜承担高风险。
私募坐庄便是这种追求的表达，“敢死队”更是这种表达的极端形式，而这有可能加剧市场波动。私募长期被认为是证券市场的危险分子，与此不无关系。有人就将2007年的“2.27暴跌”归咎于私募的凶猛杀跌。
对大量追涨杀跌的散户而言，私募坐庄一方面给他们提供了难得的博利机会，也使他们可能成为击鼓传花游戏中接最后一棒的人。
散户
散户是市场上最弱势的群体，缺乏专业判断力，主要操作方式就是追涨杀跌。市场涨了，他就欢欣鼓舞地去追，市场跌了就恐惧性抛售。
随着中国市场规模的增加，以及机构投资者的壮大，个人投资者的地位和影响力不断下降。早期曾高达90％，1999年的那轮牛市开始时降到70％，2006年牛市开始时仅40％～50％，目前的牛市热潮下可能升到60％，但再经历一轮熊牛市，就可能降到成熟市场的20％～30％，结构也将逐步以中户以上为主。这种下降也是国际成熟市场的规律。
散户做股票赚钱的概率较机构低，因为他们很难判断上市公司的基本面，无法了解价值，如何投资?即使能得到资料，散户也很难有能力和时间去进行比较研究。
