时间：2022-04-09 11:43:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资行业论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
风险投资的积极参与,,对创业板企业发展和推动创业板市场发展是一件非常重要的事情。从某种意义上说,它的加入发挥了市场选择机制。而创业板的推出,又为风险投资提供了最直接的推出渠道,这反过来又刺激的风投业的发展,同时也会造成这个行业的大洗牌。不过,虽然风险投资对创业板和创新企业很重要,但现在形成风险投资资本的机制仍未被理顺。目前,国内的风险投资大都集中在一些成熟期的项目上,一些风险投资公司选择企业不是考察其具体经营状况和发展前景,而是看其近期上市的可能性;而一些风险企业选择风险投资公司也只是关心其能否帮助自己上市,双方的心态都很浮躁。对于中小企业来书,获得充足的资金是企业生存和发展的根本,但这并不意味着企业应该对于资金来者不拒,关键是要看哪家机构的资源可帮助企业更好的发展,能为企业提供最大的附加值。本文以创业板公司数据为基础,结合中国新兴市场的情况,通过回归的方法定量的分析风险投资在创业企业中的价值创造能力,以更清晰准确的把握风险投资在创业企业发展中的作用。
一、 前人研究
由于欧美资本市场成熟发达,国外关于风险投资参与上市公司的研究比国内早很多年,其理论研究也更加系统性。在风险投资对企业经济绩效的影响方面,Timmons and Bygrave(1986)以1967年-1982年的有风险投资参与的被投资公司作为研究样本,以讨论风险投资是否帮助企业实现了科技创新或其他能力的提升。文章的研究结果表明,对于提升企业科技创新方面,风投并没有显着的贡献,但对于被投资公司在公司治理上的贡献却有重要意义,尤其是对于刚诞生不久的创业企业。
国内关于这方面的研究则比较少,大部分仍停留在对国外理论分析的阶段,并以总结经验的方式,基于案例和经验作出归纳性论述,并没有比较成型的理论和评估模型的引入。在我国上市公司中股东结构与公司业绩关系方面,陈小悦、徐晓东(2001)对此做的相关实证研究的结果表明,在外部投资者利益缺乏保护的情况下,流通股比例与企业业绩之间呈负相关关系;反之,则成正相关关系。
]这些结论对于风险投资对企业绩效影响的研究具有很好的借鉴意义。本文将依旧近两年中国创业板上市公司的数据,给出具体的建设性实证分析。
二、描述性分析
本文以创业板2011年以前上市的152家企业作为样本库,并根据上市前有无风险资本持股将样本分为有风险投资参与企业和无风险投资参与企业两组。该152家企业分属8个不同行业:制造业104家,信息技术业32家,社会服务业2家,农林渔牧业5家,电力煤气业1家,传播文化业6家,交通仓储业1家,批发零售1家。各行业企业构成如下 考虑到不同行业各财务指标表现差别较大,同时为保证充足的样本个数和分组的可行性,最终选用制造业和信息技术业两个行业的样本作描述性分析。
企业的内在价值是企业未来现金流的现值。而企业未来创造现金流的能力由包括宏观经济状况、行业状况、企业自身状况等多种因素决定。对于同一行业中的企业而言,价值的差别主要是由企业自身状况决定。从财务的角度而言,企业自身状况可以由企业的盈利能力、营运能力、财务杠杆以及负债能力来描述,因而我们选取这四个方面的指标来进行比较。
表1是信息技术行业有风投参与与无风投参与企业样本的各财务指标的平均值。盈利能力方面而言,有风投参与企业与无风投参与企业并无严格优劣之分,如就ROA而言,2008年和2009年两年风投参与企业低于无风投企业,而2010年风投参与企业又高于无风投企业。同样的现象也出现在销售净利润率、营业利润净资产增长率以及总资产增长率方面。短期偿债能力方面,整体而言,无风投参与企业的流动比率和速动比率均好于幼风投参与的企业。表面而言,无风投企业的短期偿债能力,但也不排除由于风投的参与,使企业更加规范和稳健,面临更小的短期债务压力的可能。与此相对应的是有风投参与企业的资产负债率要高于无风投企业,表明前者较后者经营更稳健。而在营运能力方面,无风投企业的资产周转率高于无风投企业。
表2是制造业有风投参与企业与无风投参与企业各项财务指标平均值。由该表数据可知,整体而言,盈利指标而言,无风投企业 要优于有风投参与企业;在短期偿债能力方面,有风投参与企业在2008、2009两年好于无风投参与企业,而在2010年去差于无风投企业;总资产周转率方面,无风投企业要好于有风投企业;资产负债比在不同年份也呈现不同表现。 由以上分析可知,通过财务指标的横向比较并不能得出一致的结论。但这也并不能说明风投在企业价值创造中不起作用
,更进一步分析需借助于定量的实证分析。
三、实证分析
本文的研究要综合反映风险投资对创业板上市公司价值增值效应的影响,需要包含上市前后至少各一年的数据才能更好的反应风险投资的影响,因此笔者在剔除不完整的数据之后,选取了2009年10月至2010年12月31日前在创业板上市的共152家上市公司的相关指标进行分析,上市公司涉及多个行业,并且报告期间风险投资持股比例有一定变化,保证了本文研究所采用数据的科学性。
另外,本文所涉及的数据均来自RESSET(锐思)金融研究数据库,国泰安CSMAR金融经济数据库,大智慧交易软件及上市公司招股说明书。
为精确分析风险投资持股比例对创业板上市公司价值增值效应的影响,将风险投资持股比例、营业利润率、净利润增长率作为自变量,资产负债率、流动比率作为控制变量,资产报酬率作为因变量,采取基于总体样本建立多元线性回归模型的方法进行实证研究,回归模型如下:
使用Eviews软件进行回归,回归结果如下:
(-3.5718) (-3.2464) (10.9396) (-8.5859) (9.8177) (13.7511) (-1.7993)
R2=0.5089 D.W.= 1.2934 F=84.1115
其中,括号中的数值为相应参数的t统计量,查表可知,风险投资持股比例在1%的水平下显着成立。除去流动比率这一控制变量,其他变量也都在1%的水平下显着成立。F统计量也大于相应的临界值,因此,方程的总体线性也是显着成立的。在1%的显着性水平下,该模型的D.W.值1.29落在D.W. 根据回归所得数据,不难得出以下结论:
首先,风险投资持股比例的系数β1为负,即风险投资持股比例的变化方向和目标公司价值的波动率的变化方向。说明总体来看,风险投资的引入并不能带来企业价值增值的正效应。
其次,净利润增长率和营业利润率的系数为正,说明这两个指标和资产报酬率呈正相关的关系。
第三,资产负债率和流动比率作为控制变量,是为了使回归方程更严谨,以更好的反映风险投资持股比例和资产报酬率之间的关系,因此,这两个指标的系数及显着成都不做考虑。
四、建议
根据上述分析,风险投资的引入总体上并没有给企业带来明显的正面效应,风险投资在企业战略、公司管理、成本控制及渠道扩展等方面的能力参差不齐,而这些方面影响着企业未来的价值成长。因此,创业企业应该选择能够提供更多附加增值服务的风险投资。
参考文献:
[1]张凌宇.《创业投资支持企业与非创业投资支持企业IPO抑价度差异的分析》,2007,硕士论文
[2]朱亚娜.《风险投资对深圳中小企业板IPO的影响研究》,2009,硕士论文
[3]范志敏.《中小企业板上市公司IPO效应实证研究—给予创业投资的视角》,2009,硕士论文
[4]叶苏甜.《创业风险投资与民营企业成长》,2008,硕士论文
[5]徐晋,万晓玲.《香港创业板实证研究》,工业技术经济[J],2004(6)
[关键词]网络企业风险投资商业模式
一、网络企业的界定及特点
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。
（3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
参考文献:
关键词：企业家参与资本市场，困扰与风险
企业家精神及其带来的企业价值增值是资本市场财富增值的根本源泉，但是，企业家参与资本市场的难度较大，面临着多重困扰。一方面，间接融资的困扰常常表现为银行贷款难以获得且贷款成本较高，而民间借贷虽然获取更为容易毕业论文论文范文，但规范性差且成本非常高；另一方面，直接融资的困扰表现为，上市费用很高，且上市后需要按照严格的上市公司监管规则行事，对企业存在多方面的影响，而引入风险投资或战略投资者也存在较大困难。本次调查了解了企业家融资时面临的主要困扰、企业产融结合的阻力、以及企业家对上市风险的认知。
（一）企业家参与资本市场面临的困扰
调查发现，企业家参与资本市场面临多重困扰。
根据相关研究和中国的实际情况，调查中我们将企业融资时面临的困扰分为13个方面[1]。按照企业家对这些困扰的认同程度排序，主要包括：“民间借贷的成本很高、规范程度很低”（3.92，括号内数值为得分均值，下同），“上市费用很高”（3.6）毕业论文论文范文，“上市会面临更严格的监管”（3.52），“引入风险投资或私募产权时资产评估的难度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地区、不同规模和不同经济类型企业的认同程度较为一致，而在不同行业之间略有差异（见表25、26）。
调查结果表明，影响企业家与资本市场进一步结合的干扰因素主要还是宏观制度层面的，如首次公开募股（IPO）发行股票时的筹资费用过高、引入风险或私募时的估值难度过高、民间金融市场发展不完善等。因此，有必要优化相关制度设计和管理方法，在保障中小投资者的利益不受侵害的同时，需要考虑如何降低资本市场的运作成本和操作难度，从而为企业家与资本市场的深度结合创造更好的条件。
表25企业融资时面临的困扰（认同程度，5分制）
控制权被稀释
很难与股权合作伙伴建立起相互信任关系
很难与银行建立起相互信任关系
引入风险投资或私募产权时资产评估的难度很大
银行监督增加了企业的运营成本
债务契约条款会限制企业的经营决策
上市
费用
很高
上市
会面临更严格的监管
上市后透明度的增加会影响企业的竞争优势
民间借贷的成本很高、规范程度很低
总体
2.63
2.66
2.68
3.24
3.02
3.05
3.60
3.52
2.97
3.92
东部地区企业
2.59
2.63
2.63
3.21
2.95
2.97
3.59
3.55
2.98
3.90
中部地区企业
2.67
2.67
2.69
3.24
3.07
3.08
3.60
3.48
2.96
3.88
西部地区企业
2.72
2.73
2.72
3.35
3.13
3.20
3.69
3.52
2.99
4.05
东北地区企业
2.67
2.76
2.96
3.20
3.14
3.19
3.57
3.40
2.97
3.96
大型企业
2.68
2.62
2.30
2.97
2.75
2.78
3.38
3.50
2.89
3.74
中型企业
2.60
2.62
2.57
3.20
2.99
3.02
3.65
3.58
3.03
3.91
小型企业
2.64
2.71
2.85
3.32
3.10
3.13
3.61
3.47
2.94
3.97
国有独资企业
2.80
2.81
2.55
3.19
3.01
3.00
3.41
3.55
2.92
3.85
vs 非国有独资企业
2.62
2.65
2.69
3.24
3.02
3.05
3.62
3.52
2.97
3.93
国有控股公司和中央直属企业
2.76
2.69
2.53
3.21
2.96
3.05
3.40
3.49
2.93
3.86
vs 民营企业和家族企业
2.59
2.66
2.70
3.27
3.05
3.06
3.65
3.52
2.98
3.95
农林牧渔业
2.72
2.69
2.77
2.98
2.96
2.94
3.43
3.38
2.92
3.83
采矿业
2.61
2.62
2.81
2.79
2.83
2.89
3.32
3.36
2.60
3.50
制造业
2.67
2.67
2.67
3.27
3.05
3.07
3.64
3.54
2.99
3.96
电力、燃气及水的生产和供应业
2.69
2.69
2.93
3.24
2.71
2.84
3.59
3.70
2.80
3.86
建筑业
2.55
2.51
2.57
3.03
2.98
3.00
3.25
3.32
2.87
3.55
交通运输、仓储和邮政业
2.58
2.72
2.73
3.18
3.06
3.00
3.57
3.29
3.05
3.92
信息传输、计算机服务和软件业
2.62
2.64
2.77
3.31
2.96
3.17
3.59
3.39
3.02
3.71
批发和零售业
2.52
2.68
2.62
3.28
2.93
2.97
3.61
3.52
3.00
3.98
住宿和餐饮业
2.52
2.58
3.04
3.04
2.96
3.17
3.14
3.00
2.95
3.88
房地产业
2.54
2.61
2.65
3.12
2.87
2.90
3.55
3.56
2.95
3.89
租赁和商务服务业
2.50
2.63
2.69
2.88
3.18
2.92
3.39
3.29
论文摘要：由于世界各国国情不同，形成不同的风险投资公司组织模式，不同的风险投资公司组织模式，会在风险投资提供者与风险投资家之间形成不同的激励与约束机制。良好的激励与约束机制的建立，有利于激发风险投资家经营管理的能动性，培育造就职业的风险投资家。
一、世界范围内风险投资公司的组织模式及其激励与约束机制
由于各国国情不同，风险投资的生存环境就有差异，因此各国的风险投资的组织模式也形成了各自的特色。归纳世界各国风险投资的组织模式，大致有如下几种:一是以有限合伙制风险投资公司为主体的美国模式，二是以大公司、大银行为主体的日本模式，三是以国家风险投资公司为主体的西欧模式。
在上述三种风险投资公司的组织模式中，各有其产生、发展的原因.从风险投资的内部架构上来说，不管它采取何种组织模式，都必须首先解决风险资金提供者与风险投资运作者(风险投资家)之间的关系。他们之间的关系，实质上是一种产权委托一关系。在这种委托一关系中，应该解决好积极性(激励机制)、成本(约束机制)两方面的问题。与此同时，这种组织制度安排还应该保障运行费用较低，并且使者与被者双方在运行成本方面的信息尽量对称。
以下对这三种模式的特点及由此产生的激励与约束机制进行简要分析:
(一)以有限合伙制风险投资公司为主体的美国模式.
有限合伙制是风险资本市场的重大技术创新，尤其在激励一与约束机制方面具备独特的优势，具体表现在:第一，从激励机制看:有限合伙制由普通合伙人(general partnership)和有限合伙人(limited partnership)组成，一般来说，有限合伙人主要包括养老基金、大公司和富有的个人、捐赠基金、投资银行、银行持股公司以及其他非金融公司，他们的投资占总投资的99%但只提供资金，不参与风险企业的经营管理;而普通合伙人为风险投资家，他们只提供极少量的资金份额，约1%，但负责资本的经营。风险投资的成败取决于普通合伙人，他们大多是大公司的资深管理人员，有些是技术方面的专家，有些还创办过风险企业.他们既是投资者，又是经营者，和企业一道成长。风险投资家给企业带来比其投资的货币价值大得多的价值，也就是所谓的增值投资(value added investment.风险投资家为企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业的特长和管理经验由于普通合伙人在风险企业举足轻重的地位和责任，在利益分配上并没有按照入股比例来分成，而是采取了向其倾斜的方式，每年不仅可获得相当于基金总额2-3%的管理费，还可参与投资收益分配，普通合伙人可取得超过其投资比例的收益(一般可达20%以上):而有限合伙人一般取得风险投资基金收益的80%。这种制度安排的作用在于，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，获利的大小完全依救于资本的收益水平，这就使他们充分发挥其积极性和创造性，精心管理好资金。
第二，从约束机制看:在有限合伙中，有限合伙人对普通合伙人的约束是多方面的.一是风险投资家作为普通合伙人出资1%，但对债务负有无限连带责任;二是在有限合伙制中，可以对有限合伙人的违约作出许多规定.比如，一个风险投资持续年限通常不超过10年，到期即告解散，使得管理者不能永久控制基金，到期必须交回控制权;三是有限合伙制实行报告制度，即管理人须定期向有限合伙人报告基金运作情况，这也在一定程度上对风险投资家起到控制作用;四是有限合伙制能有效地约束风险投资家，降低其损害投资者利益的风险。
第三，有限合伙制风险投资企业不作为纳税主体，有限合伙投资企业的所得税由各个合伙人分别缴纳，使投资者避免了因为通过中介管理投资而产生的重复征税的问题.这种体制对投资人也是一种比较好的保护和激励。
在美国，国会和劳工部在法律上确认了有限合伙制企业的合法性，并于1976年修订了《有限合伙法》，1994年修订了《统一合伙法》，使得合伙制组织在法律设计上更为周密、精细和协调，更能恰当地平衡各方的收益与风险、权利与责任。I61正是由于有限合伙制在激励与约束方面所独有的特点以及其所具有的法律上的保障，因而美国有限合伙制投资基金参与风险投资总额在1980年达到42.50l0，到1995年达到81.5%，显而易见，有限合伙制构成了美国风险投资的最主要组织形式，是人才资本与货币资本的有机统一体，反映了美国的风险投资业日趋组织化、机构化和专业化，也是美国风险投资业高度发达的标志。
(二)以大公司、大银行为主体的日本模式
在日本，风险资本投资人有52%是各类商业银行和保险公司，有25%是证券公司，即风险资本投资人为银行、券商等金融机构的风险投资公司占整个行业的77% .金融机构附属风险投资公司是日本风险投资的主要组织形式.这是日本人的投融资习惯和政府的政策导向的必然结果。日本的投资行为过于求稳，冒险精神和合作意识不强，使得有限合作制和私人投资方式在日本缺乏生存环境，加之政府的扶持政策主要是在贷款贴息与担保上，这是形成日本以金融机构附属风险投资公司为主要组织形式的根本原因。为这一模式直接服务的是日本的准政府风险投资公司，如政府通过中小企业金融公库、国民金融公库、商工会中央公库等专门为中小风险投资企业提供优惠贷款，通产省下设的风险投资公司，为风险企业向银行贷款担保，科技厅下设的新技术开发事业集团，对高新技术项目提供5年期无息贷款.由于日本风险投资组织模式主要是金融机构附属公司和准政府投资公司结合模式，因此其从业人员中，具有科技背景和产业背景的很少，不利于科技项目创业早期的识别与开发，这也是日本风险资本集中于企业后期投资的原因之一。181正因为如此，在日本的风险投资公司中，风险资本管理人不能被成为真正意义上的风险投资家，风险资本投资人(主要是金融机构)与风险资本管理人之间缺乏有效的激励与约束机制。
(三)以国家风险投资公司为主体的西欧模式
国家风险投资公司为政府开办，主要通过三种方式投放风险基金，一是贷款担保，二是提供低息或无息贷款，三是直接向风险企业提供补助金。国家风险投资公司一般不以盈利为目的。例如，英国的“技术集团”、法国的“技术创新投资公司”，都属于国有的具有独立法人资格的风险投资公司。
有的国家除设立国有资本的风险投资公司外，还设立另一种鼓励银行给风险企业贷款而由政府以某种形式担保的“担保公司”或“担保基金”。例如，法国的“风险投资担保公司”，由政府提供10亿法郎的保险基金。 最后，简单地介绍一下台湾的风险投资公司，台湾推动创业投资业己有16年，其中历经1988" 1989年过度的创业投资热及1990" 1991年市场萧条期，自1993年起，创业投资业又再度活跃，许多创业投资公司所扶植的公司的股票纷纷上市。台湾风险投资公司采用的组织模式是股份有限公司。台湾创业投资主体基本上属于私营性质，政府为了刺激创业投资的发展，于1994年起允许保险公司、民间银行参与创业投资。创业投资初期，政府规定创业基金必须投资于国内的高科技领域;在创业投资经过一定发展、取得一定成效之后，政府于1993年将投资领域放宽，允许将实收资本的30%投入于一般制造业。这一方面支持了高科技产业的发展，另一方面又使创司有了一定的投资自由度。
上述无论是以大公司、大银行为主体的日本模式、以国家风险投资公司为主休的西欧模式，还是台湾的股份有限公司模式，他们都是以公司制形态来组建风险投资公司，在组织模式及内部架构上不同于美国的有限合伙制形态，表现在激励与约束机制方面:在公司制中，在信息不对称也难以完全对称的情况下，公司股东是无法有效地控制人的道德风险的。在这种情况下，解决办法只能是加大股东对风险投资家的权力约束，股东亲自参与重大事项的决策，但这又会产生抑制风险投资家积极性的负面作用，同时还会因决策程序复杂而难以满足风险投资活动的效率要求;同时，在公司制中，对投资人是按出资比例分红，没有对具有表决权的可转换优先股、管理股等有限合伙制风险投资公司中常用的对风险投资家倾斜的激励机制;在公司制中，即使可以通过利润分成来激励风险投资家努力工作，但这种分成很难达到20%的比例。并且，公司制运行成本高，不能降低税赋，这对资本投资人缺乏一定的激励作用。
二、适合我国国情的风脸投资公司组织模式及其激励和约束机制
我国在投资者结构上，应逐步由政府主导向“民营官助”为主的模式转变。要大力支持大型企业集团及高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，多方面动员民间闲置资金，在扩大风险投资资金来源的同时，促进风险投资机构出资者结构的多元化.在此基础上，逐步将原有的政府主导型风险投资机构为主的模式向“民营官助”风险投资机构为主的模式转变.所谓“民营官助”，指的是民间经济主体负责风险投资机构的经营管理，而政府主要通过参与出资、参与发起设立、提供政策优惠等方式对风险投资机构予以支持。这将有助于确立我国风险投资运作的市场原则，在一定程度上规避行政干预和“软预算约束”问题。
在风险资本组织形式上，目前应以公司制风险投资机构为主，逐步引入有限合伙制基金形式，在风险投资机构内部，注重设计有效的法人治理机构.从美国风险投资运作的经验可知，有限合伙制基金是风险投资机构中将激励机制与约束机制完美地结合在一起的组织形式.但目前，由于有限合伙制得不到我国法律的承认和保护，1997年实施的《合伙企业法》也仅限于普通合伙企业，116咽而尚难成为我国风险投资机构的主导形式，而应以公司制风险投资机构为主，在今后，随着相关法律条件的具备，可逐步发展有限合伙制基金形式.但在公司制风险投资机构中，也需构造出资人对于风险资本运作者的有效的激励与约束机制。这体现在:
（1）出资人除派员参加风险投资机构的董事会、监事会外，作为风险资本运作责任人的高层经理人员，均采用专家聘任制，将资本运作权交给风险投资专家，实行所有权与经营权分离的治理结构.
（2)在风险投资机构高层经理人员的报酬体系中，包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资，投资净收入的比例提成及被投资企业中的股份期权等部分。
（3）将高层经理人员的自身利益与基金投资控制权的运用挂钩，为此规定:高层经理人员的收入必须向监管机构如实申报，并将其中的一定比例以股权资本方式投入被投资企业，且这些资本的退出有期限限制.
（4）风险投资机构的高层管理人员不得从事任何与本行业竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则，将承担法律责任.
[关键词] 风险投资 筹资风险
风险投资公司是指具有一定特质的金融中介人，它们具有识别新创企业或早期成长企业的能力，通过对其投入高风险资本、提供必需的专家技术、实施项目管理等，帮助企业成长，并以此获取报酬。由于风险投资的最大特点就是高风险和高收益并存，风险投资公司要想获取高收益，增加风险项目的成功率，减少风险损失，必须加强对风险的控制。风险投资公司的筹资阶段是风险投资活动的起始阶段，对这一阶段进行风险管理就是要通过采用一系列风险管理技术，有效规避资金筹集过程中面临的各种风险，促进风险投资公司资金筹集工作的有序进行，最终建立适度的资金规模和合理的资金来源结构，为风险投资未来能够成功运作打下坚实的基础。本文仅对风险投资公司的筹资风险管理进行探讨。
一、基本概念及内涵
1.风险的涵义
所谓风险，简言之就是事物的不确定性。在现实的经济活动中，不确定性总是或多或少地伴随于人们的利益活动和经济行为之中，也即任何风险活动都是围绕利益进行的，风险就其本质而言是风险利益。风险无时不有，无处不在，已成为理论界和实务界普遍关注的焦点之一。
2.风险投资的涵义
风险投资也叫风险资本、创业投资等，是指对创业企业尤其是高科技创业企业提供资本支持，并通过资本经营服务对投资企业进行培育和辅导，在企业发育成长到相对成熟后即退出投资以实现自身资本增值的一种特定形态的金融资本。其涵义有广义和狭义之分。广义的风险投资是指投资者对任何有风险项目的投资；狭义的风险投资是指投资者对初创企业(主要是高科技企业)进行投资，参与被投资企业的经营管理，并为被投资企业提供服务，以期望获取高额收益的目的。本文的风险投资指的是狭义的风险投资。
3.财务风险的涵义
对财务风险的理解有狭义和广义之分:狭义的财务风险通常被称为举债筹资风险，是指企业由于举债而给企业财务成果(企业利润或股东收益)带来的不确定性；广义的财务风险是指在企业的各项财务活动中，由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益发生偏离，从而蒙受损失的可能性。
二、风险投资公司筹资风险管理问题
1.风险投资公司的特点
风险投资作为一种带动成长型高科技产业发展的新型投资方式，正以迅速发展的态势在我国出现。风险投资的具体运作是通过建立风险投资公司进行的。目前在我国虽然已出现了一批风险投资公司，但对于风险投资公司如何运作仍处于探索之中。风险投资公司是适应高科技产业的发展应运而生的，是在有利于提高比较优势的新的社会分工下出现的。由此决定了风险投资公司的投资方向是高科技产品。风险投资公司只有从事高新技术产品的开发，才能充分显示出它的比较优势，才能在比较优势下获得的高回报。高新技术产业之所以采取了风险投资这种新型方式，是因为高新技术产业的技术创新投资，资金需求量大，虽然回报率高，风险性也大，失败率也很高。在这样一个特殊的投资领域中有其特殊的投资规律和资本的运作方式，正是这种投资的特殊性，才决定了风险投资公司存在的必要性。
2.筹资风险的特点
筹资风险一般是指企业因借入资金而带来的无法偿付债务所遭受损失的可能性。但由于风险投资对象多为中小型高技术企业，规模小、资信差以及它的高风险性，难以从银行、企业及证券市场等传统渠道获得必要的创业资金。因此筹资风险不仅是客观存在的，也是无法逃避的。风险投资公司的筹资风险主要是指由于债务融资所导致的股东收益的可变性和偿债能力的不确定性。
（1)资金来源变化所造成的股东收益的可变性。根据资金成本等相关理论我们知道：在投资收益率高于负债利息率的前提下，企业的负债率越高，自有资金的收益率越高，股东的收益也越高；反之，在投资收益率低于负债利息率的情况下，企业的负债率越高，自有资金的收益率越低，股东收益不确定性越大。
（2)资金来源变化所造成的偿债能力的不确定性。这种不确定性是由于债务融资必须要按事先的约定支付固定的利息，企业的负债率越高，需要支付的利息费用数量越大，企业丧失现金偿付能力的可能性就越大。
3.筹资风险的影响因素
风险投资公司筹资的风险主要与资金的筹集规模、来源渠道及其资金的结构等直接相关。资金来源主要有：富有的个人和家庭、政府、大企业资金、养老基金、金融机构以及外国资本等。根据资金的来源并结合我国当前的现状，我国风险投资公司的筹资风险主要受以下几个方面的影响：
（1)资金来源渠道狭窄。主要体现在以下几方面：
第一,私人资本进入风险投资领域存在很多障碍。主要是大多认为中国人传统心理决定了银行储蓄仍是当前多数人的首选，且私人资本太过分散，因此不能期望私人资本成为可行的融资来源；而且风险投资业务的中介机构不完善，没有具有全面准确的科学知识、技术、信息、经验和技能作为支撑并有一定数量、为投资人提供智力服务并按市场机制独立运作的专业机构；当前的法律和政策环境存在问题、技术转化环境不良、信息指导不力等。
第二,政府过分参与投资模式不合理。对风险投资事业的发展，技术创新活动的不断深入，“官办官营”的投资模式也不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的不合理性和不可行性。
第三,养老基金难以进入风险投资领域。世界各国养老基金都是风险资本的一个重要来源。然而，在目前的国内，由于政策法规的限制，社会保障基金还无法进入中国的风险投资领域。
第四,金融机构进入投资领域受到限制。发达国家的金融机构，包括银行和保险公司、投资银行、信托投资公司等非银行的金融机构，也提供了一定的风险资本。在国内，由于现行保险法的限制，保险公司的资金难以进入风险投资领域。同样，商业银行资金进入风险投资领域也受到了类似的限制。
第五,外资进入风险投资领域的政策不够完善。随着中国经济的发展，只要相关法律和政策的配套措施能跟上，进入中国的外国风险资本一定也将非常可观。
（2)资本结构不合理
资本结构是指公司中各个资本要素额占总资本额的比例，或者说，长期负债占总资本额的比例。确定最佳资本结构是公司一项重要的筹资决策，即为实现股票价值最大化而有效组合债务、优先股及普通股。企业的资本成本就是企业利用不同融资工具筹集资金的平均成本或总的代价。风险投资公司的资本结构面临着：长期资金与短期资金安排不合理；筹资期限与投资期限结构不匹配；债权筹资与股权筹资结构不合理等不合理因素。这必将影响到风险投资公司的筹资风险的发生。
4.筹资风险的控制措施
通过以上的分析，关于风险投资公司筹资风险控制的措施应包括以下几个方面的控制措施:
（1)选择筹资渠道，控制筹资风险
风险投资由于筹资渠道的狭窄，以及筹资渠道障碍的因素的影响，是风险投资公司筹资风险的关键所在。这样选择理想的筹资渠道就成了风险投资公司的首要任务。当前在我国拓宽筹资渠道，主要有：
第一,重点培育以上市公司为主导的风险资本供给机制。我国目前处于风险资本发展的初创阶段，大企业是我国现阶段风险资本第一供给主体。上市公司绝大多数是各行业的大型企业，资本实力雄厚，公司的治理能力和风险投资的参与意识也较非上市公司强。上市公司参与风险投资，不仅可以拓展风险资本的来源，改变我国目前风险资本供给规模小并由政府为主导的格局，而且能够通过参与风险投资调整其产业结构，培养新的增长点。
第二,鼓励证券公司通过直接或间接的方式参与风险投资。由于证券公司有着优秀的人才，具有参与风险投资的人才优势；证券公司作为直接投融资的中介，在长期的投融资过程中，与商业银行、大型企业集团以及上市公司等已经建立了密切合作的工作关系，具有参与风险投资的投融资优势。
第三，适当放宽对养老基金、保险公司和商业银行投资的法律限制。我国的《养老基金管理办法》、《保险法》和《商业银行法》等法律制度都对养老基金、保险公司和商业银行参与风险投资进行了限制。在这些法律制度的约束下，养老基金、保险公司和商业银行等资金还不能进入风险投资领域。因此，应对现行的法律制度进行合理的修订，放宽机构投资者的投资限制，允许它们参与风险投资，但为了防范金融风险，同时对他们参与风险投资进行一定的监管和监督。
第四，建立有效的信用保障体系。在信用普遍恶化和信用秩序严重混乱的条件下，无论采取何种方式，都很难将各路风险资本引导到风险投资领域。因此，建立有效的风险投资供给机制，当务之急是加快完善信用体系，强化社会信用秩序。
第五，对外资的运用要加强法律制度的建设。对于我国加入WTO以后，利用外资已经在我国现代化建设中发挥了极为重要的作用，因为境外资本不仅可以解决我国资金紧张的局面，还可以带来先进的技术和管理经验。在当前利用外资的光明前景下，更应该加强法律法规的健全和完善，保证我国风险投资的快速发展，同时也是保证我国经济持续健康发展的关键。
（2)优化资本结构，降低筹资风险
研究企业资本结构的出发点是企业在筹资过程中如何控制资本成本。企业可以通过不同的手段获得资本，从利用纯粹的债务融资到完全的股权融资。为了获得资源，就需要支付一定的代价。不同的融资手段需要支付的成本是不同的，比如债务融资需要固定偿付本金和利息，股权融资需要支付红利，或者使投资者获得资本增值。结合风险投资公司的自身特点，可以采取以下的方法优化资本结构:
第一，长短期筹资的比例要合理配置。风险投资公司应该根据长短期筹资本身的特点和风险性质来合理地配置长短期筹资，降低筹资风险。
第二，筹资期限与投资期限相结合。风险投资公司在筹集资金时必须对资金的使用时间进行合理预期，根据资金需求的具体情况，恰当地安排资金的筹集时间，适时获得所需资金。否则，容易出现或是由于过早筹资形成资金投放前的闲置增加利息支出；或是因资金到账时间滞后，错过资金投放的最佳时机，造成经营损失。
第三，优化债权/股权结构。风险投资公司本身的业务特点决定其资本流动性非常差，因此更需要一个稳健的债权/股权结构。相关的理论，我们以企业市场价值最大化作为评价风险投资公司债权/股权结构是否最优的评价标准，使公司资产价值达到最大的资本结构，同时也是使公司资本加权成本达到最小的资本结构。
三、结论
筹集风险资金是风险投资运作流程的起点，风险资本的筹集在风险资本的运作中占有重要地位。风险投资具有流动性差的特点，这就决定了它需要一个长期的、相对稳定的资金来源，以保证风险投资家不断对原有项目再投资和对新项目投资。本文通过对风险投资公司的筹资风险的来源及影响因素的分析，指出风险投资公司的筹资风险的控制措施，给我国的风险投资公司的筹资提供一定的指导和借鉴作用。
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论文摘要：面对当前中小企业融资难的困境，多渠道地为中小企业提供资金已成为共识。作为权益资本的风险投资可以有效地帮助具有成长性的中小企业度过资金难关，破解中小企业融资难的问题。本文以现代企业理论为视角，从 交易成本理论、产权理论、信息不对称理论三个方面分析风险投资的运行机制，这有助于我们更深入了解风险投资以及什么样的制度安排能够提高风险投资的运行效率。
我们对风险投资的研究建立在现代企业理论的框架下从交易成本理论、产权理论、信息不对称理论出发，分析什么样的制度安排能够提供风险投资的运行效率，有助于更全面深入地了解风险投资，更好地为经济建设服务。
一、 风险投资与交易成本
从交易成本的角度来看，风险投资的交易成本是很高的，体现在以下几个方面：风险投资家寻找好的投资项目以及审慎调查、签订合同的费用；创业者寻找风险资本的费用，因为融资是一次消耗大量精力和时间的过程，可能要和10—40家风投沟通后才能寻求到合适的投资方；投资后风险投资家参与企业管理监督，提供增值服务的费用；合同出现问题后解决问题、改变条款或从企业退出所花费的费用；资产的专用性所引起的费用，这是由于风险投资是一种权益资本，从资本的介入到资本的退出需要很长的时间，导致其流动性差、专用性强，发生昂贵的交易成本。
二、风险投资与企业产权和人力资本
产权制度提供了一套行为规则促使人们将外部性内在化。按照诺斯等人的看法，有效率的产权安排通过使人们活动的私人收益率接近社会收益率而对商业活动产生激励，从而促进经济增长。技术创新的发生及对经济增长的贡献是有效率的制度安排特别是产权安排和创新的结果。
在知识经济时代，人力资本和非人力资本产权的融合，是最有效的所有权制度安排，其实现形式就是企业所有权的共同分享和共同治理。对于高科技企业而言，这一制度尤为重要。在高科技企业中，企业家、关键技术人员作为高存量人力资本所有者对于企业的生存和发展发挥了比在普通企业中更为重要的作用。同时，企业家、关键技术人员的活动也是难以监督的，或监督的成本很高，最好的办法就是让他们分享企业的所有权。
实践中，在风险企业特别是高科技风险企业里，企业家、关键技术人员拥有股权是一个普遍现象 ，有些技术开发企业甚至将持股权制度扩展到全体员工 ，虽然他们个人甚至作为一个整体持有的股权比例很低，在企业控制权方面的作用有限，但对他们个人仍能够产生足够的激励作用。美国微软公司员工工资水平并不高，但主要的研究开发队伍相当稳定，原因之一是微软实行的员工持股制度，微软已有数百位亿万富翁。美国硅谷在高科技创新方面的巨大成功与人力资本产权制度 的创新密不可分。硅谷通过技术配股、股票期权、职工配股等形式，使公司的技术人员成为股东，股票上市后，职员一夜之间可能成为百万富翁。这种收入分配机制产生了巨大的激励作用，人们全身心投入技术创新，新的发明和专利不断产生。在国外风险资本介入较深的中国互联网企业，企业家、关键技术人员持股已经成为这些企业吸引人才的重要因素。
三、风险投资与信息不对称和委托
风险投资体系通常涉及投资者、风险资本家、创业者三方参与，他们是相互独立的利益主体，通过风险资本这一枢纽构成了双重委托的关系。
1．风险投资者与风险投资家的委托关系
首先，当风险投资家来募集资金时，风险投资者可能不知道对方从事风险投资业的经验和能力，也不知道对方的品质和信誉。因而在签订协议时不知道收益和风险的分配是否合理；而风险投资家清楚自己的状况，可能会争取到更有利于自己的条款。其次，在协议签订后，风险投资家是否遵守协议中商定的条款，风险投资者很难知道或要花费很大的监督成本。如果投资失败 ，风险投资者也很难知道是项 目本身的问题还是风险投资家不努力或其它渎职行为的缘故。
2．风险投资家与创业者的委托关系
就逆向选择问题而言，一方面创业企业家更了解个人的能力、团队的素质、投资项 目质量、市场前景等等。这时处于信息劣势的风险投资家只能基于市场上风险企业的平均质量来定价。于是，对于那些质量高于平均质量的企业来说 ，这相当于提高了他们使用资本的代价，而这些企业往往能够以较低的代价寻找到其他融资途径，结果是他们另觅他途。对于那些低于平均质量程度的企业来说，由于其难以寻找到其他融资渠道，会更热衷参与交易。这样市场上只留下质量程度较差的企业，企业的平均质量程度下降，风险程度提高，理性的投资者知道这一情况，于是便提高其风险补偿，提出更苛刻的投资条件，这进一步加剧了逆向选择，最终形成了质量低的企业对质量高的企业的驱逐。这也可以解释为什么有时风险投资家最初会错过许多后来很成功的创业企业。另一方面对创业者来说，除了需要资金外，更需要风险投资家的增值服务，因而需要仔细了解风险投资家的背景信息，这时风险投资家拥有信息优势。
道德风险方面，风险投资家的主要目标是追求资金的合理回报，为此要控制董事会影响企业重要决策 ，控制表决权，有更换管理层的权利。而创业者往往是项目的拥有者，本身可能就是技术专家，在企业技术开发、生产经营上拥有私人信息。在信息不对称情况下，往往出于个人利益或企业单方面利益的考虑，他们可能会作出不利于投资者的选择。国内有的企业甚至会提供假账以骗取资金。
四、风险投资的制度安排
为了使具有高风险和高信息不对称特点的风险投资有效率运作起来，就要形成风险分担机制，减少参与各方的风险，在风险投资者、风险投资家及创业者之间建立有效的约束和激励机制，使相关各方的利益最大化行为一致，现实中，风险投资主要采取了以下的制度安排。
1．风险投资注人之前
风险投资家一般在某一行业或领域具有相当的专业知识和经验，风险投资往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业，这种制度安排大大降低了风险投资中的信息不对称程度。另外，风险投资在筛选项目时，会利用其广泛的业务网络 (包括投资银行、经纪商、律师、会计师、投资顾问等)来为之提供有关项目信息。为了从各种渠道提供的成千上万个项目中筛选出符合自己标准的项目，还要前往企业对产品的技术性能、市场前景尤其是管理团队进行深八调查。通过以上多道程序，才能较好克服项目筛选过程中由于信息不对称所可能产生的 “逆向选择”问题。
2．分阶段投资
分阶段投资是指将资本分期分批投入，在每一阶段上的投入仅供这一阶段发展的资金，在进入下一阶段时，企业必须进行再次融资。这体现了风险投资的期权特征，即现阶段的投资者有继续为下一阶段投资的权利而不是义务。投资者将对项日进行持续评估以决定是继续投资还是延期，甚至终止投资，以控制风险，减少损失。
3．金融工具的选择
一般而言，风险投资家多采用可转换优先股、可转换债券和附带认股权证的债券等复合型金融工具。其中，可转换优先股是最为普通的一种形式。其优势在于： (1)持有可转换优先股可优先获得固定的股息支付，并可在企业经营状况良好时，通过转换为普通股而分享企业利润的增长。 (2) 可转换优先股一般附有赎回条款，在出现对企业前景信心不足时，持有人可要求企业赎回股票，从而避免更大的损失，同时也对企业管理层强化了压力和约束。 (3)风险投资家即使以优先股形式持有股票，仍享有一定的对企业决策的投票权。
4．直接控制权安排
主要有三个方面： (1)参与董事会条款。风险投资家往往在企业的董事会中占主导地位，至少拥有一个席位，通过控制董事会来达到对企业的重大决策进行控制的目的。(2)投票权分配条款。风险投资家的投票权不受其投资形式的影响，并且控制权的分配不适用 “一股一票”的原则，一般要求有多数投票权 ，甚至在重大事情上拥有一票否决权，即绝对控制权。 (3)管理层雇佣条款。在企业经营不善时，风险投资家可以撤换管理层，并回购管理层持有的股份。参与管理的风险投资治理是一种相机治理模式：剩余控制权与剩余索取权是可以分离且不必完全对应。对于风险投资家而言，通过董事会席位或者合同赋予的特别条款对诸如企业发展的决策经营计划、资产重组、财务控制、人事决策等方面施加影响，这样做的目的不是为了控制企业而是为了降低风险，增加回报。如果企业家积极 ，则风险投资家可以采取“间接参与型”的管理方式。对于不善经营的企业家，风险投资家则是风险企业的积极投资者，因而契约中往往规定危机出现时风险投资家有解雇管理层的权力。没有一个契约能够详细规定和预测风险投资过程中可能发生的一切，除明确契约的保护外，参与管理是减少风险最有效的风险投资治理机制。
5．反稀释条款
反稀释条款是在股票分割、派股、资产重组等其他稀释所有权情况发生时用来确保早期投资者利益的协定，有 “完全棘轮”保护和 “加权平均棘轮”保护两种方式。
6．赋予管理层和关键技术人员更多的剩余索取权，实现 “激励相容”
主要通过两种方式进行： (1)管理层和关键技术人员的股权安排。风险投资家虽然拥有对企业的控制权，但在初创阶段一般只占公司5％一25％的所有权，一般为1O％，而往往会安排相当大一部分股份份额由企业管理层和关键技术人员认购或直接发放，从而使创业团队拥有大量股份，促使其努力工作，使创业企业顺利成长。另外，风险投资家往往持有优先股，而管理层持有普通股，并且其持股比例取决于经营的好坏，因为优先股的转股比例不固定，随着企业经营的好坏调整。企业管理层的收入结构中，股权收入是最主要的，企业盈利越高，则风险投资家的优先股转成普通股的比例越低，但股价因为盈利提高而上升，可以保持较高的股票市值，管理层也获得更多的股票份额和更高的股票市值。但如果企业经营不善，不仅转股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付优先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理层会遭受损失。这样，企业经理层能够分享企业利润增长带来的收益，同时承担企业亏损带来的损失，从而与风险投资家的利益形成一致，降低了委托关系中的道德风险。 (2)管理层和关键技术人员的股票期权安排。管理层和关键技术人员在未来的固定期限内或当经营目标实现时，可以按照合约中约定的较低价格购买公司股票 (通常是普通股)，且有权在一定时期后将购入的股票在二级市场出售取得收益，但期权不可转让。这种安排激励管理层和关键技术人员努力1：作以使企业价值最大化，从而使企业股价上升，如果到时股价高于执行价，企业家将执行期权 ，股价与执行价之间的差额就是收益。如果股价低于执行价，企业家可以选择不执行期权，并不需承担任何损失。通过以上制度安排，使得期权持有者将个人利益与企业业绩紧密联系在一起。如果他们提前离开企业，企业有权以账面价值或事先约定的较低价格回购其拥有的股票，同时取消期权，这就是所谓的 “金手铐”。股票期权对创业家而言，既是一种巨额补偿和巨大激励——以股票增值实现了人的剩余索取权又是一种严格约束——迫使创业家更加关心股票将来的价值 ，主动采取符合委托人即风险投资家利益的行为，关心企业的长远发展，避免短期行为，从而实现激励相容，减少成本，达到双方利益的协调。
7．风险投资的组织形式
在美国，风险投资机构的组织形式通常为有限合伙制风险投资者为有限合伙人 (LP)，承担有限责任，风险投资家充当一般合伙人(GP)，承担无限责任。它主要通过制定合理的报酬结构把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起来，激励风险资本家。有限合伙制通常规定，一般合伙人出资1％，除收取风险基金1．5％～3％的年管理费外，还获得投资所实现利润的约20％作为回报 ，有限合伙人出资99％，取得风险投资基金收益的8O％。这种制度安排，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求 自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。
有限合伙制的约束机制主要表现在风险资本家在合伙企业中所承担的风险上，作为一般合伙人，风险资本家承担无限责任，对企业的信贷和负债承担无限责任，因而个人的财产处于风险之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托问题可能带来的危害性，尽可能地把有限合伙人与一般合伙人的利益一致起来。
8．投资后的参与
风险投资家通常在投资后参与企业的经营管理，为企业提供增值服务。如帮助企业制定战略计划，为企业网罗人才，引入其他资金支持，辅导企业日常运作管理，定期了解企业销售、财务、人事等方面的情况。这些活动可以进一步减轻信息的不对称程度，使风险投资家保持对企业的了解，有助于对企业前景作出正确的判断。相比国外而言，国内风险投资公司投入资金后会更深地介入被投资公司的日常管理 ，不仅因为国内创业者和公司管理不成熟，更严重的是因为有些创业团队往往违反游戏规则。
9．退出机制安排
风险投资的退出渠道安排非常重要，风险投资者之所以愿意承担巨大的风险，绝大多数都是受到了高额回报预期的驱动，而高额回报预期能否实现的关键在于能否及时且顺利地将资金撤出、变现，以便投入到新一轮的资本增值活动中。风险资本能否顺利退出对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。主要有三种退出渠道：首次公开上市 (IPO)兼并与收购，破产清算。
(1)首次公开上市。IP0是风险投资者最愿意看到的退出方式 ，因为公开上市往往能实现公司价值的最大化，它的投资回报率通常极高。从创业者的角度来看，它既表明了金融市场对企业良好的经营业绩的确认，企业获得了在证券市场上持续筹资的渠道 ，取得了进一步发展的资金。同时，IP0也相当于为创业者提供了一个关于企业控制权的看涨期权合约。但是其弊端在于，对于风险投资家而言，在初创企业进行IP0之前的两年，必须做大量的准备工作，要将公司信息向外界公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极的评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。相对于其他退出方式，IPO的手续比较繁琐 ，涉及法律、会计、中介等问题，退出费用比较高昂，并且风险投资家手中的股权需要一段时间才能完全变现，时间比较长。(2)兼并与收购。尽管其收益率比不上公开上市，但也是重要的退出途径，风险投资者手中的股权可以很快变现，并且企业也不需向外界透露公司信息。这种退出方式在国内当前的经济状况下尤其重要，资本市场走向寒冬是一个原因，同时曾经被爆炒的创业板迟迟无法推出也导致这种退出方式受到欢迎。(3)破产清算。将赌注下在新创公司身上，期待能够从股票发行中得到丰厚的回报。但谁的手中也没有预知未来的水晶球 ，风险投资中失败的企业数量要远多于成功的企业，风险投资者的损失要靠成功企业的高额利润来补偿。
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论文摘要本文从报业传媒引入风险投资的可行性入手，提出了“国家主导下。外资疏导与民间资本积聚为两种取向”的风险投资模式建构设想。
基于数字化的推动。中国报业正经历着第二次转型，当我们以“媒介融合”、“媒介的数字化转型”来定义目前报业为延伸自己的生存空间而展开的产业形态和发展模式的变革，究其实质就是着力构建同一内容的多介质平台。截止到2007年，已经有大约300家以上的报社和关联产业单位加盟“报业数字化实验室”。在这个过程中，通过实验计划的组织实施。吸纳不同地域、不同类型和不同发展阶段的报媒，进行分门别类的引导，有计划、有步骤地推动全行业共同朝着数字内容产业的方向发展。
报业要实现数字化的宏伟蓝图，策略的制订是成功的第一步。经过近两年的市场孵化。全行业启动数字化已经成为一种共识，并且也有了成功运作的模版，而关键的第二步是战略的如何实现?报业启动数字化工程首先必须依赖最先进的传播技术。投人大量的设备、建设通畅的网络渠道等，这些项目的实施都必须依靠大量的资金支撑。而资金紧缺是传媒发展的主要问题，由中国传媒大学创研市场研究所(IMI)主持的调研表明，目前中国传媒资金紧缺的机构高达82％。而且。现行的媒介产业运作，由于绝大部分都没有上市流通，缺乏适当的融资渠道，所以，要实现报业的数字化转型。寻找得当的融资平台是首先要突破的瓶颈。以4E战略开启中国报业数字化时代的解放日报传媒集团，凭借其独特的营运模式获得了两千万的风险投资基金，使得风险投资这种致力于中长期、以股权投资为特征的融资模式，开始走进报业市场，它本身具有的价值优越性与传媒市场需要的高度契合，使我们可以很好地利用这种融资模式牵引中国传媒市场数字化改革的进程。
一、报业数字化战略引入风险投资的优越性分析
风险投资又称“创业投资”是市场经济高度发展的产物。它是指一种向极具发展潜力但暂时缺乏资金，不具备上市资格的新兴产业做长期股权投资，目的不是通过其所投资从事实体经济活动的赢利中取得回报，而是通过资本增殖来实现回报的投资行为。
而全美风险投资协会将风险投资定义为；“风险投资是职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。”投资对象包括两类：一类是高新技术：一类是新媒介。风险投资的过程包括融资、投资、风险管理和退出四个阶段，而退出阶段是风险资本实现和撤除渠道，其顺畅与否在很大程度上决定了风险投资对投资者的吸引力。
风险投资出现在中国市场已经有二十多年的时间，从大多数人不知道风投的概念到外资频频出手中国市场，投资聚众传媒。引领新浪、网易、分众在境外成功上市，在获得高额的回报时，也让国人充分领略了风投的神奇魅力与资本的张力。风险投资越来越成为资本市场的新宠，是文化产业。特别是资金缺口较大的传媒产业融资的主渠道。相对于新媒介和电影产业，报业传媒亦拥有自己的价值优越性，完全可以把这种融资方式导入自己的扩张战略中，解决资金瓶颈问题，实现两者的双赢。
1传媒产业的高效益
近年来，风险投资频频闪现在中国的传媒市场，究其原因缘于传媒产业的高收益。据1998年摩根斯坦《全球竞争》报告中对八种产业中的企业成长为世界级有竞争力的大企业所需要的年限统计分析。发现传媒产业所需年限为八年，是仅次于金融业和黄金产业的高回报产业。如IDG(技术创业投资基金)在1999年投入120万美元拥有百度49％的股份，2005年百度在美国纳斯达克上市，股价迅速攀至每股150美元，按此计算，IDG单此投资即可获得1亿美元的收益。
风险投资是催生高科技产业的孵化器，其基本特点就是高风险、高收益，而依赖高新科技推进数字化转型的报业传媒本身就具有了高新科技的某些性质。报业传媒产业的未来不是新媒体，而是支撑在新媒体后面的新技术。传统报业与新媒体的合作，其实质是“新技术为报业所用”。通过新技术，可以建立报纸与受众之间新型的互动关系，这样稳固了老受众，开发了新受众，同时又可以利用新技术实现对广告客户的增值服务；更有前景的是通过利用新技术形成新的赢利模式，拓宽报业传媒的产业链。所以，报业数字化的发展前景必定是吸引风险投资的共赢基础。
2政策的倾斜性
在我国，作为数字化转型先锋的报业集团大都是以党报、党刊为龙头成立的。这种行政手段为主的整合。虽然在一定程度上制约了报业的市场化竞争，但是它带来的相对利好就是报业组织能充分享有政策的倾斜，也就是公共性和公益化的性质能够让报业传媒在税收、财政补贴与政策优惠上享有独有资源，与充分市场化竞争的企业不同，传媒的市场虽然亦要接受市场的考验，但是，这种竞争是在政府的统领下进行，是一种相对理想的竞争模型。政策的倾向性能够降低风险投资的风险性。
3传媒资本的结构要求股权投资优先
中国报业传媒的发展资本主要在两大版块：内在资本的积累与业外资本的融资。而在业外资本的融资中又可以分为股权融资，即通过上市。在金融市场获得企业可持续发展资金；另一种为债权投资，即通过银行融资与发行债券融资。而在中国报业组织的外部融资中，债务融资在资本结构中占据绝对优势，这样的资本结构存在着很高的风险危机，因为当企业出现财务危机时，有两种控制选择，一是清算，二是重组。一般而言，股票投资者愿意选择重组的方式，而债权人喜欢清算，因为股票是清算的最后索取者。所以，如果发生危机，中国传媒企业破产的概率是很高的，而且由于债权人占投资者的绝大部分，往往会对传媒组织采取清算的方式，从而导致中国传媒企业的抗风险能力非常低。
而风险投资一般都为股权投资，虽然可以获得一定期限的经营权与收益权。却无法获得实际控制权及国家认可的媒介产权。所以，这种投资模式非常切合报业传媒的资本扩张路径选择。两者的结合是一种资源的互相补充。
4版权工业的无风险性
中国报业正经历的数字化转型的终极目的是从内容的供应商跃升为信息提供商，促成升级的核心就是版权，也称版权工业。是否拥有版权是传媒投资的核心。与一般的传统产业不同。后者需要大规模的人员、设备投资等硬件投资，而版权工业是一种高智力、高产出的投资，是典型的以精神产品创造力为核心的文化创意产业，贩卖的是创造者的创新智慧。所以，相对之下，投资的经营风险比较小。同时报业传媒数字化战略的实现目的是希望通过资本的社会化和市场化，最终成功上市。而风险投资的终极目的也是借助股权投资与管理，培育投资企业快速成长，促其成功上市，通过股权转让实现投资套现并获得高额的增殖收益，因此，在实现利润增殖的选择路径上，两者殊途同归。
二、国家主导下风险投资模式的建构
解放日报报业集团党委书记、社长尹明华曾经说过2008年是报业传媒转型的攻坚年，而选择恰当的融资方式是“破题”的关键。报业传媒的数字化转型是否应该引入风险投资模式，答案是肯定的，而且已经有了成功的运作经验。在现行的风险投资资本结构中，国有融资方式占了主流，这种资本原则必定将逐步减弱其核心地位。因此，我们倡导在国家主导下，以外资疏导和民问资本的积聚为两个取向的风险投资模式的建构，其要旨在于大力发展业外资本进入报业传媒的改革市场。
1何谓国家主导的风险投资模式?
提倡国家主导的模式建构首先必须清晰国家的性质，关于国家的属性存在两种理论：契约论和掠夺理论。契约论认为：国家是被公众创造出来的保护公众利益、调解社会纠纷的制度安排。他们主张由国家来组织、实施各种契约或规则，可以节省各种签约成本、实施成本和保护成本。
而掠夺理论或剥削理论认为“国家是某一阶级或集团的者，它的作用是代表该阶级或集团进行压迫和剥削，榨取他们的收人。按照掠夺论的观点，国家界定了一套产权或制度安排，目的在于使权利集团的收益最大化，而可能无视其他社会集团的利益，也无视它对社会整体福利的影响。因而，这种理论只能解释不利的产权结构或制度安排为何能够存在。
在我们看来国家是一个大概念，在某种程度而言，代表了一种公共意志表达的产物。只是代表国家行使权利。所以，国家和公民通过宪法来规制权利和义务，而国家和政府之间又因为宪法确立了政府和国家问的关系，公民也确认权利由政府行使。通过分析，我们可以明确知道，国家、政府与公民之间是两个委托的关系。真正意义上的国家不能等同于政府，它的内涵中应该包括普通的民众。
因此，我们提出的国家主导的风险投资模式与现行的政府主导模式是有差异的，后者是市场中实际的“操盘手”。“执行者”，不仅通过行政指令介入与管理市场，而且还是行为主体；而前者不再是实施者，它的作用与功能体现在对市场的宏观调控与引导，也就是国家主导是一种管理方式，不是具体的执行策略。
所以，我们认为所谓国家主导的风险投资模式，就是在国家的控制、指导、调节或准许下，使市场机制的作用在传媒领域得到逐步发挥和全面贯彻。
2国家主导下风投模式的两种取向：外资的疏导与民间资本的积聚
我们倡导的国家主导的风险投资模式是为了弱化政府的行政职能。旨在通过规划、引领、调控实现角色的转换，因而在新的框架内，通过制度供给疏导外资，盘活市场存量；再开通渠道，实现民间资本的积聚，放大增量，发挥业外资本的主流作用。
(1)外资的疏导
自1995年以来，先后有50多家国外风险投资基金进入我国，2004年。旗下管理高达183亿美元投资基金的全球最大的私募基金之一的美国凯雷集团投资聚众传媒，标志着真正的国际资本进入新兴传媒。外资风投进入中国采取的是大量合作经营与部分独资相结合的方式，表现出的特点是：其一，规模不大。2006年只有10个亿的金额出现在传媒市场上，这个量不仅相对风投机构没有完全展开，而且对传媒的市场需求容量也是微小的；其二，投资的领域狭窄，更多在影视制作与新兴媒介，染指传统报业的微乎其微。所以，我们现在要争取的是外资投入的扩量与增容，将庞大的业外资本引入报业市场，而这一切的前提条件就是政策的开放与市场的疏导。
对于外资的利用与疏导，我们可以借鉴其他国家成熟的风险投资形式，以美国和英国为例，它们都是以发达的资本市场为基础，同属于证券市场中心型模式。但是具体而言，他们介入传媒产业的方式存在明显的不同，美国主要采用“赤字模式”，即在新产品的开发中，风险投资者和制作者分担投资风险，投资者可以获得该产品的使用权，而制作者因承担部分市场风险而享有传媒的二级和三级销售权。英国则是“成本附加模式”，即投资者不仅可以委托制作者制作产品并支付全部费用，还要预付利润作为回报，投资者可以获得大部分二级权利。而作为风险投资后起国的韩国采用的是国家资本与私人资本相结合的运作模式，以动员社会资本为主，官民共同融、投资的方式进行资本经营。中国传媒产业现实特点与韩国文化产业的发展存在很多相似点，所以，我们可以借鉴其成功之处，营造以国家主导。外资与民间资本为主体的官、民共融的投资模式。
(2)民间资本的积聚
所谓民间资本包括社会机构资本和私人资本两类，在现行的风险投资市场，民间资本很难涉足传媒市场，原因是多方面的。其实，中国市场拥有相当量的社会闲散资本在股票市场，2006年11月，国民存款总额已突破16万亿元。也就是我们并不缺少资金流量，而是缺乏将这种巨量的社会资金积聚成流，渗透于风险投资市场，使其成为市场的中流砥柱。那么造成这种“有量无市”的原因在于：
第一，国人的风险投资意识淡薄。国人传统的理财观点根深蒂固。买国债、购保险、闲荡于股票市场是大部分人投资于银行获取固定收益后的主要资金流向，对于参与高风险、高收益的风投市场，赢取长线的增殖回报，尚没有形成强烈的投资意识。
第二，缺乏资金汇流的渠道。要将大量闲散的社会资本、民营资本等业外资本引入风险投资市场，积聚财富的渠道是关键。一个成熟的风投市场应该有风险资本家、风险投资家、中介机构组成，他们各司其职。而综观目前的风险投资市场，成熟度不够，社会风投机构数量少、作用低下，缺乏大量直接面对市场的投资者和专业机构。这意味着巨量的社会资本没有直接的释放途径参与到风险投资的市场营运中。
第三，政策对资金募集的限制。报业集团是事业性质的单位。所以政策规定了其社会属性，一是社会公益目的，不是盈利目的，二是国有资产，不是其他资本，因而，总体上作为一个事业单位的报业集团或者报社是不能吸纳业外资本的。虽然《中外合资、合作广播电视节目制作经营企业管理暂行规定》(简称“44号令”)，已于2004年11月28日正式实施，为外资与社会资本进人传媒市场开启了缝隙，在政策框架内，允许业外资本的进入。但是，目前的开放对资本需求庞大的报业市场而言。其力度明显不够。
所以，开掘大量闲散的业外资本，将其引入风险投资市场是解决目前风险投资市场融资主体单一、风险性强。增加放量的必然路径。
三、风险投资进入报业传媒的战略基点
风险投资要进入报业市场，为报业的数字化转型做贡献，它必定要经历从政策突破到市场孵化到投资意识的培植等多重壁垒，因此，只有选择恰当的战略立足点才能突破障碍，实现风险投资与报业传媒的真正联姻。
1制度的供给
报业传媒的双重属性使然，其产业融资行为必定受制于政府管理，制度供给是风险投资登陆报业传媒市场的必要条件。按照道格拉斯·诺斯的界定：“制度是由一系列正式约束、社会认可的非正式约束及其实施机制构成的，正式制度的制定、变动或修改，往往带有一定的权威性，执行时具有很大程度的强制性，非制度则是在特定历史阶段自发形成并为社会认可。两者互相依存、互相补充。”在我国风险投资业发展史，政府作为供给主体提供了一系列的正式制度，每一项新的重大安排通常会被作为风险投资业发展的动力支撑。
对于报业传媒而言，最大的制度供给来源于产权归属，而产权的清晰度是制约风险投资入场的必要因素。中国报业市场正在推进的渐进式改革的一个突破点就是传媒的改制与转型，即我们可以按照媒介市场参与各方的利益取向，将传媒市场分解为社会服务的“国家传媒”、充当社会瞭望哨的“公共传媒”以及实现传媒产业功能的“商业传媒”等几种形式，只有建立多层级、多元结构的传媒市场，才能消解在意识形态化与传媒产业化的两难抉择，产权归属才有最终落实的可能，风险投资才能找到自己的市场。
2发展报业投资基金
中国风险投资研究院了《2007年中国风险投资行业调研报告》，指出2007年中国风险投资总额近400亿元，投资项目数也高达741个项目。虽然我们明确感受到风险投资市场的增量与放大，但是遗憾的是这种增量并没有惠及对资本融资需求程度高的中国传统媒介。
因此，我们建议大力发展报业产业的投资基金，专门致力于报业传媒的融资建设，借鉴美国传媒产业风险投资的基金模式，在专业领域里缔造由传媒融资家、传媒投资家与传媒项目的管理者构成的投资体系。
3报业传媒风投意识的培植
一直以来，中国报业传媒推行政府主导下的渐进式、边缘突破的改革，报业传媒既是改革的触动者又是利益的既得者。所以。在触及传媒产权改革的攻坚战时，报业传媒虽然可以获得“自由身”，投身于市场的熔炉，但是这样的结果就是将导致传媒丧失政策的倾斜与保护，失去部分利益。所以。这从一个层面上解释了，为什么涉及传媒改革底线的产权归属问题受到来自上下两方面的“摇晃”。
【关键词】 风险投资； 高科技企业； 民营企业
在我国，民营企业数量巨大，是国民经济的重要组成部分，在吸纳就业、创造GDP、缴纳税金等方面起着不可替代的作用。然而，民营企业在发展过程中也面临很多困难，其中融资问题一直是困扰民营企业发展的瓶颈。高科技企业是利用高科技生产高科技产品，提供高科技劳动服务的企业，其特点是知识密集、技术密集、高风险、高回报。由于高风险、高收益的基本特征，高科技企业很难从传统的渠道获得融资。而当民营和高科技组合在一起时，其融资就更为艰难。近年来，风险投资在我国已经成长为一个巨大的创业融资市场，如何吸引和利用风险投资已成为促进民营高科技企业发展需要解决的重要问题。
一、风险投资的基本特征
风险投资，是指由投资者提供风险资本，风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理和运作的一种融资过程和投资方式。其具有不同于一般传统投资方式的明显特征。
（一）风险投资是一种高风险、高回报并存的投资
一般来说，风险投资是把资金投向蕴藏着极大失败危险的高、新技术开发领域，以期成功地取得高资本收益的一种商业性投资行为。据统计，美国每10个风险企业中，大约只有2个至3个可获得成功，成功率在20%~30%之间。尽管风险投资的风险如此之大，可仍有丰富的资金流入到风险资本市场，原因就在于其极高的回报率。根据行业统计，风险投资的回报率达到30%~50%，甚至更高。总体来说，风险投资有着两倍于一般证券投资的收益。
（二）风险投资的着眼点是企业的整体增值
风险投资是权益投资，产出的是特殊商品――企业，并以资本增值获利。风险投资主动进入高风险领域，寻求在尽可能减少风险条件下的最大投资收益。其为风险企业提供资金援助，着眼点并不在于风险企业当前的盈亏和资信，他们不要求投资对象偿还本息，而是以权益资本或准权益资本的方式将资金注入风险企业，其目的是营造出能够在市场上出售的企业，着眼于该企业的长期收益与增值，在适当的时候通过出售所持风险企业的股份撤出投资，以资本增值的方式实现获利。
（三）风险投资是一种专业投资
风险投资不仅以权益资本介入，而且参与企业的经营管理，通过参与企业的重大决策，提供相关管理顾问服务，推动企业的成长和成熟。因此，风险投资需要由一批专职的精干的风险投资家来运作。风险投资家需要精通相关专业技术知识和金融贸易知识，具有管理才能。他们直接进入所投资企业的决策层，参与企业战略决策、研究开发、市场开拓、资金融通、资产重组等一系列活动，从创意、项目立项到科技成果商品化、产业化，风险投资家都给予全方位的支持，尽力帮助企业取得成功，以期利益共享。
（四）风险投资的投资对象不同于一般的金融投资
一般金融投资审点往往放在财务分析和物质保证（抵押或担保）等方面，而风险投资审查的重点和考虑的首要任务是智力成果、科技力量的配备等无形资产。风险投资不限于投资高科技企业，只要高增长型的企业都是风险投资的对象。从创业风险投资发展较成熟的国家的实践来看，风险投资主要投资于新兴的有巨大潜力的企业和项目，大多数创业风险投资的投资对象为代表高成长性的高科技企业，尤其以中小企业为主。
二、我国风险投资发展现状
在我国，创业风险投资还是一个比较新的投资运作模式，并且目前又处于一个史无前例的高速发展阶段，这就造成我国创业风险投资活动与西方经典的创业投资活动相比，呈现出一些自身的运行特点，体现在：我国的创业风险投资主体种类较繁杂，除了专业的风险投资机构，还包括国有控股或参股的投资公司和大型国有企业的投资部门；投资项目所处的行业除了高科技行业之外，还有相当一部分投资于非高科技的传统行业。
与西方发达国家相似，我国绝大部分的中小企业是民营企业。2004年6月我国中小企业板的设立和2009年10月23日创业板开板，不仅为中小企业增加了直接融资的渠道，而且为创业风险投资的退出提供了有利的条件。据统计，2009年风险投资总额为316.64亿元人民币，共投资了689个项目，有173个风险投资项目在2009年实现退出。其中，披露退出金额的69个项目的累计退出金额为37.80亿元，平均单个项目的退出金额为5 478.26万元①。目前我国创业风险投资事业已经到了稳步发展阶段，呈现出以下两个方面特点：一是募资规模稳步回升；二是投资对象“两高六新”中成长性和科技含量突出。经过几年的发展，我国风险投资机构运作基本良好，很多机构已经探索出了符合自身特点的管理办法，团队的素质普遍提高。
随着我国中小企业板和创业板的设立，越来越多的创业风险投资选择中小企业板市场作为其项目退出的及时有效途径，在一定程度上解决了我国目前创业风险投资的退出困境。2009年随着国内经济的复苏及创业板推出、新股发行改革等工作取得重大进展，境内资本市场IPO重启，中国企业境内上市有序发展，风险投资支持的中国企业在境内资本市场上市数量明显超过海外市场。受益于创业板的开板，境内共有47家风险投资支持的企业上市，较海外市场多出28家。
三、风险投资与高科技产业相互促进机制
（一）风险投资支撑高科技产业的创新活动
高科技产业由于高风险、高投入等特征，资金需求巨大，却又无法从传统的融资渠道（商业银行的间接融资、证券市场的直接融资）获得资金，而单个投资者不愿介入也无法承担。近年来，风险投资在我国发展迅速，从2003年到2009年，每年完成的资金募集总量分别为：0.49、43.3、195.71、240.58、893.38、1018.67、963.29亿元。如此巨大的融资市场应该可以为民营高科技企业提供巨大的融资空间。
由于风险投资有众多的投资者参与，所以单个投资者所分担的风险就小了。另外，风险投资者引入金融投资领域中“投资组合”的思想将资金同时投向几个甚至几十个企业，尽管失败的不少，但综合回报率还是很高。由于风险投资有效的资本配置机制、约束激励机制和管理制度，把资金、技术、人才有机结合，适应高科技企业发展，客观上产生促进高科技产业发展的效果，使其成为高科技产业的“引擎器”和“孵化器”。
（二）高科技产业的发展促进风险投资的发展
高科技产业的技术创新速度加快、周期缩短，科技项目不断研制、开发，科技成果市场化、商品化的转化进程不断加快，高科技企业不断成长更替，为风险投资提供了对象，促进风险投资的投融资机制的持续良性循环，客观上促进风险投资机制本身的发展与成熟。
（三）风险投资与高科技产业相互制约
风险投资与高科技产业也存在相互制约的一面。当风险投资的资本数量和质量、投入的方式、风险投资公司的素质和运行机制不能满足高科技产业的发展要求时，就会不同程度地制约高科技产业的良性发展。同样地，当风险投资所需要的法律环境和退出机制难以得到保障时，风险投资事业的发展就会减缓甚至停滞，而高科技产业形成和发展的资金断层将重新出现，其发展水平和速度也就会自然萎缩。
四、利用风险投资促进河北省民营高科技企业发展
（一）河北省民营高科技企业发展现状
2010年1―6月，河北省规模以上高科技产业实现产值1 466.7亿元，比上年同期增长41.8%；实现增加值343.8亿元，同比增长29.8%，增速高于同期工业7.7个百分点。高科技产业累计完成新产品产值146.6亿元，比上年同期增长29.7%，占同期工业的比重为37.1%；累计实现主营业务收入1 417.1亿元，比上年同期增长44.4%，增速高于同期工业3.4个百分点；实现利润110.3亿元，比上年同期增长62.3%，形成了一批名牌优势产品。但同时也存在着技术创新能力弱、设备老化、产业不均衡、软件产业规模较小、人才匮乏、科研资金不足等问题。这些问题在民营企业中表现得更为突出：
1.高科技产业规模小，结构不合理
河北省民营高科技产业增加值在国内生产总值中所占份额较小，主要以制造业为主，2010上半年高科技产业增长最快的是新能源、电子信息和先进制造领域，高技术服务业占的比重较低。而且，高技术产业制造业中，主要以贸易为主，真正自己能够生产的高技术产品不多。
2.科技产业化水平和商品化低、经济效益不高
科技成果的产业化，是依靠科技进步转变经济增长方式和实现国民经济结构调整的根本途径。但是，我国整体科技成果的产业化率只有5%~7%，高科技商品化率为10%左右，而发达国家科技成果产业化率达到12%左右。另外，河北省技术进步对经济增长率的贡献，仅在30%左右，大大低于发达国家50%~70%的水平。
3.资金缺口巨大，遭遇资金瓶颈
河北省2008年科技活动经费筹集额为81 681万元，其中政府资金12 453万元，金融机构贷款仅为
2 180万元，其余资金全部靠企业自身筹集。可见高科技企业科技活动经费来源十分单一，科技活动难以为继。2008年河北省用于新产品开发经费支出为41 548万元，处于全国下游水平，仅为北京的1/8。由于缺乏相应的资金支持，高科技企业难以生存和发展，河北省高科技企业数仅从2005年的312家增加到了2008年的355家，增长数量和比例都不大。可见，融资难问题已经成为阻碍河北省高科技企业优化其资本结构的主要障碍。要缓解其融资瓶颈，更好地推动高科技企业的发展，一方面需要大力发展为中小民营高科技企业服务的金融体系，为民营高科技企业创造平等的融资条件和良好的融资环境；另一方面，需要完善民营高科技企业的公司治理机制，促进民营高科技企业吸收外部资金来发展壮大。
4.风险投资对传统行业支持加大
2009年，我国投资传统产业的案例数和投资金额分别为206项、159.16亿元，与2008年的119项、99.38亿元的投资规模相比大幅增加，牢守受宠地位；IT等高科技行业由2008年的113项投资案例增加到了135项；投资规模由84.27亿元减少到43.29亿元，投资规模大幅减少，这种投资规模变化表明了风险投资公司过分追求高科技产业部门投资的“偏好”有了显著缩减，而对市场稳定、技术成熟的传统产业的投资动机明显加强。这种结果应该说是风险投资公司在应对2008年金融危机时的一种追求稳定、降低风险的做法，但是这对于较难从传统融资渠道获得资金支持的民营高科技企业来说，产生了巨大的负面影响。这种倾向性无疑也对河北省民营高科技企业吸引和利用风险投资产生了不良影响。
（二）利用风险投资促进民营高科技企业发展的建议
引进和利用风险投资是河北省高科技产业走向未来、走向成功的必由之路。目前我国风险投资业是政府主导型的，一方面河北省政府应当积极引进风险投资，利用风险投资推进河北高新技术产业发展，带动全省产业结构调整与产业升级；另一方面，民营高科技企业也要积极主动抓住发展机遇，充分利用风险投资解决自身发展中的融资和管理问题，避免由于资金链断裂等原因导致企业的经营困境和财务风险。此外，在积极利用风险投资的过程中，政府和企业自身还应该注意以下问题。
1.政府宏观调控方面
（1）建立风险投资更加开放的项目来源机制
鉴于风险投资成功率极低的事实，对于风险投资者而言，必须有足够的具有潜在市场前景的项目和大量的新兴企业作为选择对象，才有可能从中筛选出合理的投资组合，尽量分散风险，获取最大程度的效益。因此，大量的可转化科研成果和新兴企业是风险投资发展的必要条件。河北省高科技企业在过去几年中发展势头良好，作为风险投资的主要投资对象，高科技企业的发展无疑为风险投资的发展提供了良好的机会，但相对于一个成熟规模的风险投资市场而言，河北可供投资的项目还处于紧缺阶段。所以，应该建立更加开放的项目来源，有关部门应尽早开放各类科技计划项目库，使政府早期支持与风险投资后期介入形成一个良好的链接。比如政府开放“863”计划、高技术产业化计划、支撑计划、火炬计划、创新基金、中小企业基金等，使风险投资机构能够共享这些项目资源，提高投资成功率，降低投资成本。
（2）建立风险投资多样化的项目退出机制
风险投资追求超常规的股权投资收益，之所以敢冒风险进入前景不明的产品和领域，是因为风险投资不是谋求对所投资企业股份的长期控制，而是在适当的时候通过企业股票公开上市、协议转让或回购等，实现丰厚的回报。因此，客观上要求有一个通畅的退出渠道。没有顺畅的退出渠道，风险投资就无法达到资金的增值和良性循环，既影响投资者获得最大值的回报的可能，也限制了更多资金进入该领域，影响了风险投资的连续运作。
（3）建立完善的法规政策体系
保障风险投资者的利益，建立公正公平的市场环境，确保风险投资规范化运作，是建立和健全风险投资机制的必要条件。按照中国现行法律法规，成立风险投资基金或公司仍缺乏相应的法律依据，应该尽快建立完善的法规政策体系。在国家法律法规不完善的情况下，河北省政府可在以下几个方面出台一些地方性政策以保护风险投资公司的正当权益：一是加大知识产权的保护力度，加大对技术要素的保护，防止盗版、侵权等不法行为，以鼓励创业者从事创新活动。二是针对民营高科技企业出台倾斜政策，尤其是有关融资的促进政策，为民营高科技企业融资提供保障。三是建立有效的监管机制，形成优胜劣汰的竞争机制。严防资格不达标的企业上市，规范民营企业和投资机构的上市行为，保证风险投资整个运作过程合法、透明，确保风险投资金融市场的规范和有效。
（4）加快建设科技园区，形成区域优势
科技园区是人才、知识和技术融合的场所，是知识资本和金融资本结合的场所，是一种集约化和市场化的社会组织形式。它对风险投资、高科技产业产生极化效应和扩散效应。具体而言，科技园区通过吸引人才，技术创新项目、风险资本，从而获得各种聚集经济（内部和外部规模经济），而聚集经济反过来又进一步增强了科技园区这个增长极的极化效应，从而加速人才、技术、风险资本等经济要素向科技园区聚集的速度。当科技园区发展壮大之后，通过一系列联动机制，将人才、技术创新能力、风险资本等经济要素向周围地区扩散。不管是世界第一个科技工业园――美国硅谷，还是模仿硅谷而成立的台湾新竹科技园区，都应证了这一原理。要不断优化科技园区的投资环境，慎选投资项目，优化产业结构，从而使园区的高科技产业与风险投资形成良性互动局面。
2.企业内部方面
（1）企业加强内部管理，摒弃不科学的管理方法和理念
目前，我国相当一批民营企业还仍然停留在作坊和家族管理为主的管理模式上，这样的管理模式对于风险投资来讲风险太大，风险投资机构大多不愿投资这样的公司。为更好地吸引风险投资，民营高科技企业应该更新转变管理思想和管理理念，采用先进的管理方式方法，配合风险投资机构对自身投资风险的管理，积极推进现代组织设计，采用现代化的企业管理方式。
（2）选择优质项目及早引进风险投资
2009年，受创业板和金融危机的影响，风险投资机构投资阶段偏好前移，初创期企业的数量明显增多。成长期企业仍最受风险投资机构关注，案例数量和投资金额均是最多的，成长期企业的案例数量占总案例数的33.67%，投资金额占总投资金额的29.60%；案例数量均居第二位的是初创期企业，占案例总数量的33.16%；投资规模居第二位的是扩张期企业，占投资总规模的25.08%。基于上述特点，民营高科技企业或者创业者应及早和风险投资机构进行有效的沟通，及早引入资金支持自身发展，不要等到资金不足、融资困难时，再和风险投资机构进行谈判。否则，不仅风险投资机构要花大力气进行项目前期和后期的风险进行评估，还要对前期的管理进行评价，企业在谈判中也会处于弱势地位，不利于企业自身的利益最大化。
（3）选择合适的风险投资规模
企业在引入风险投资时，都会面临投资规模的选择问题。根据风险投资入股的多少分为：风险投资机构控股和民营企业控股两种情况。一般情况下，民营企业在创业时不愿失去控股权，而风险投资机构也不愿控股。这是因为民营企业家会对自己的企业充满信心，希望自己能够控制企业向预期的目标前进，也不愿自己在企业中的利益沉淀受到稀释；风险投资机构选择控股意味着要提供大量的资金，而初创期企业的各种风险还未完全显现，管理团队的工作能力也还未得到市场认可，此时投入大量资金有很大风险。所以，民营高科技企业最好分阶段融资，这样能在第一次融资并经营良好的条件下以更优惠的条件获得后续融资。如此一来，民营企业自身利益得到了较好保障，风险投资机构的投资风险也得到了控制。
（4）大力引进国内外优秀人才
风险投资在中国还是一个较新的领域，如果民营高科技企业缺乏了解风险投资过程和特点的管理人才，将导致企业和风险投资公司在进行沟通和合作时可能会因缺乏充分的沟通对对方的诉求不能充分掌握，致使合作中断。为此，河北省民营高科技企业应该大力引进熟悉风险投资业务的专门人才，以便有效地与风险投资公司合作，取得风险资金的支持，更好更快地发展壮大。
【参考文献】
［1］ 林乔金.风险投资促进高科技产业发展的机制研究［D］.厦门大学硕士学位论文，2008（3）.
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［3］ 河北省科学技术厅.今年上半年我省高新技术产业增加值及增速均创历史同期最高［EB/OL］.2010-
08-10.
关键词：风险投资 农业科技中介 对接
风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值（任天元，2000）。风险投资的运作过程包括以下几个环节：筹集资金寻找和评估项目投资和项目管理风险投资的退出和再投资。可见，风险投资是以投融资为纽带，将资本、技术、人才、管理等资源进行优化整合的有机系统。
风险投资的中介服务体系
风险投资是一项专业性和综合性都很强的投资，不仅需要专业技术和管理方面的知识，还需要科技、财务、法律、企业战略等方面的知识。提供专业化服务的中介机构就成为风险投资正常运作不可或缺的条件。这些中介机构熟悉科技产业，并善于通过设计、创立和运用适合科技产业发展特点的金融工具和手段，在科技项目市场和资本市场间牵线搭桥，使企业能够获得足够、匹配的资金，同时使投资者能够在风险得到最大控制的前提下参与科技项目的发展，实现投资回报。
风险投资的一般性中介机构可分为科技服务类、资金服务类和事务服务类三大类（见图1）。科技服务类中介机构主要包括创业风险投资行业协会、科技评估机构、科技招投标机构、情报信息咨询机构和督导机构等；资金服务类中介机构主要包括商业银行、投资银行、信托投资公司和专业性投融资咨询机构等；事务服务类中介机构主要包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构和标准认证机构等。
本文所指的农业科技中介属于科技服务类中介机构，是基于农业风险投资的特点以及农业科技和农业科技企业的特征而建立的。农业科技中介是农业科技企业与风险投资对接的一个平台，一方面，提供双方所需要的信息，另一方面，面对农业科技企业的不规范，管理落后的特点对其进行培训，帮助其得到风险投资。
农业科技中介的角色定位
农业科技中介是指在农业技术市场领域，以收取佣金或者获取一定利润为目的的从事技术转让、技术咨询、技术服务、技术开发、农业新品种培育以及相关项目的公民、法人或者其他经济组织（肖云等，2010）。农业科技中介应是在农业科技市场上，在科技成果供方、需方和投资方之间穿针引线，为科技成果转化为现实生产力搭建桥梁的中间人。
“十一五”时期 ，国家加大资金投入 ，培养农业科技中介，在全国31个省、自治区、直辖市的1206个县实施了“跨世纪青年农民科技培训工程”，通过项目直接培训青年骨干农民350万人（孙凤，2011）。参加培训的农民，多数成为科技带头人或科技示范户，成为推动农村科技进步的重要力量。这也标志着农村专业化、规范化的农业科技中介的出现。
（一）农业科技中介产生的必然性
河北省第一产业的就业人数2000年有1678.12万人，2010年下降到1464.21万人，第一产业就业人员占比也由49.56%下降到37.88%（见表1），而农林牧渔业增加值却逐年递增（见图2）。其中，2010年的农业增加值是2000年的3.4倍，林业是2.3倍，牧业是2.4倍，渔业是2.6倍。由此可以看出，传统农业逐步萎缩，越来越多的新技术、新产品应用到现代农业生产当中。这一状况进而影响着农民对于农业科技的认知、获取和使用的渴望，以及农业科技中介在农村角色的扮演与功能的发挥。尤其是在当前农村经济市场与技术市场不断发展的状况下，如何调动农业科技中介的积极性，以及培养、扶持与规范新型农业科技中介的发展，关系到农业科技传播的效果，关系到农民获取、使用农业新技术的行为，以及现代化农业的发展。
（二）农业科技中介队伍壮大的紧迫性
虽然河北省科研创新成果逐年增加（见图3），但技术成果产业化程度较低。欧洲工商管理学院了“全球创新指数”，对2011年世界上125个国家创新能力进行了评估和排名。中国的创新指数排在第29位，2010年中国的排名是第43位（杨雁霞，2011）。虽然与以往相比，排名显著上升，这使得我国成为唯一创新指数排名在前30名的发展中国家。但目前我国的科技成果转化率大约在25%左右，真正实现产业化的不足5%，与发达国家80%的转化率相差甚远。
由于考核机制问题，农业科技专家普遍没有精力或者不愿意做转化工作，导致很多科研成果只停留在实验室研发试验阶段。我国依靠科技进步实现农业增长的科技贡献率仅有48%，而发达国家高达85%，低的成果转化率和科技贡献率已经成为我国发展现代农业的瓶颈。如何提高农业科技含量，将农业科技成果更多、更快地转化为现实生产力，其关键在于解决“人”的问题。因此，培养一支高素质的农业科技中介队伍是我国农产品市场发展的必然趋势。
要实现科技创新、产业化需要资金支持。我国尚未形成由国家、地方、企事业单位、金融机构及其他组织或个人共同投资的多渠道、多层次的投融资体系。科技成果往往具有高投入、高竞争和高风险等特点，这些技术能否成为现实的生产力具有不确定性，同样也无法识别其可能带来的社会效用和经济效用。财政资金介入成果转化的可能性不大；银行等金融机构也缺乏科研意识，不具备甄别科研成果的能力，对科研成果转化的积极性不高。因此，资金匮乏也进一步限制了农产品科技经纪人的纵深发展。
风险投资与农业科技中介的有效对接机制
作为信息服务平台，农业科技中介收集涉农客户的全面信息，经过研究和筛选，建立客户的信息数据库、风险投资机构资源库，提供匹配咨询等服务。农业科技中介沟通了投资者与风险企业（项目）、投资者与风险投资机构的信息渠道，降低了信息成本，提高了市场配置资源的效率，减少了科研开发的滞后性、重复性和投资的风险，促进了风险资本市场的繁荣。
农业科技风险投资与农业科技中介是按照以下流程有效对接的：
第一阶段：信息备案。农业科技企业和风险投资到中介组织进行备案，并提供基本信息。
第二阶段：项目培育。中介组织利用其自身所拥有的技术和信息优势帮助企业不断提高项目科技含量及经营管理水平，并对优质企业进行风险投资基本知识培训，使其从经营理念、技术要求等各方面最大程度地符合风险投资者的需求。
第三阶段：信息提供。中介组织把信息提供给风险投资机构和农业科技企业，为项目和资金的对接提供帮助。
第四阶段：项目筛选。农业科技企业与风险投资机构在中介组织的撮合下，各自按照自己的评价筛选标准，找到合作对象，完成资金与项目的最佳组合。
促进风险投资与农业科技中介有效对接的措施
（一）完善相关法律法规
为了推动农业科技风险投资事业的发展，需要加快以下几个方面的法律支持：一是支持农业科技企业发展和技术创新的法律法规。农业科技企业是科技成果转化的最重要载体，但由于其基础薄弱和发展困难，通常需要制定专门的法律法规加以扶持，并且要建立长效机制。二是鼓励在农业科技领域投资的法律法规。制定这类法律的目的主要是保障投资者利益和吸引投资，同时也有助于引导资金投向，规范政策的执行。三是风险投资中介机构的运作涉及大量信息及客户的隐私，所以应加快信息立法，解决信息自由流动问题、公共信息共享问题、知识产权保护问题、信息安全问题，确定部门合作及资源共享的范围和原则及保障措施。
（二）破除地方割据并建立全国性的农业科技中介服务体系
我国的农村科技中介组织数量众多，目前主要存在四类：一是以原有的农业技术推广站为主的农业推广服务体系；二是以农业龙头企业带动农业发展的农村科技服务体系；三是以农村专业技术协会为主要形式存在的农村科技服务体系；四是以农业园区形式出现的农业服务体系。为改变我国目前中介机构规模过小、设置重叠、竞争力较弱的局面，就必须要破除人为的行政分割，建立全国性的统一中介机构服务体系（康伟，2003）。各地有资金需求的创新项目通过该媒介展现于众，风投资本能有效地选择到合适的风险投资项目。鉴于在提供中介服务的过程中会涉及大量的商业机密，而且现有参与农业科技风险投资领域的中介组织很少，所以提议先由科技部与农业部联合组建中介机构，在这个市场较完善后，再放开其他形式中介组织的进入。
（三）加强中介机构内部整合使其组织化和规范化
面对竞争激烈的大市场，农业科技中介机构之间必须加强彼此之间的协作，使农业科技中介队伍逐步向组织化、规模化发展。这样，与风险投资对接带来的标准化管理理念意味着农业科技中介开始步入规范化、组织化发展的轨道，加速农业科技中介队伍的整合。并且中介机构要注重自律管理，提高其风险责任意识，把“以质量求生存，以信誉求发展”当作管理目标，不断改进和创新管理手段，为风险资本市场提供专业化服务。
（四）积极推动农业科技保险业务发展
保险机构根据农业科技企业的特点，积极开发适合农业科技创新的保险产品，积累农业科技保险风险数据，科学确定保险费率。加快培育和完善农业科技保险市场，在农业科技企业自主创业、并购以及战略性新兴产业等方面提供保险支持，进一步拓宽科技保险服务领域。
参考文献：
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一、河北省发展风险投资的必要性
风险投资是一种资本组织形态，最早出现于19世纪末20世纪初期。1946年哈佛大学商学院教授GeorgeDoriot和新英格兰地区的一些企业家共同组织了一个称为美国研究与发展公司进行股权投资，揭开了现代风险投资的序幕。风险投资的概念一般分为广义和狭义两种。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资是指以高技术为基础，生产与经营技术密集性产品或服务的投资。在狭义的风险投资中，有时是特指股权投资。我国在1985年成立了第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术企业投资公司。在改革开放的浪潮中，中国风险投资积极吸取外国的宝贵经验，并结合中国实际情况，以政府为杠杆作用，在几年的时间里迅速的发展起来，为推动我国的高新技术产业的发展提供了大量的资金，为我国经济的蓬勃发展提供了不小的帮助。
高新技术产业是成长性和效益性极高的快速产业，在其快速发展的带动下，其他产业也快速的更新换代，从而带动了整个产业结构的升级换代，使整个社会经济的生产和生活方式发生改变。高技术产业发展的特点是速度快、竞争激烈。这种传统产业无法比拟的快速性显然需要一种具有“及时性”的金融系统作为资金保障，否则机会就会稍纵即逝。传统金融体系必须以借贷者的有形资产作为抵押,优先考虑商业安全性，使得仅仅拥有无形资产的高技术中小企业一筹莫展。相反，风险投资能适应高技术发展的特殊性,及时而有效地提供发展所需的资金、专业化管理及其他配套服务。风险投资被称为企业和企业家的“摇篮”，科技成果转化的“催化剂”，高科技企业发展的“推动器”。其通过帮助高科技从“知识”转化为“技术”，再从“技术”转化为“经济”，推动科技型企业由小变大，由弱到强。所以风险投资是发展高新技术产业一种有效手段。
近年来，河北省瞄准高新技术产业的优势领域，集中力量发展高新技术产业。省内按照“一线两厢”区域发展战略，结合各地区位、产业、资源支撑条件，确定建立“六大基地两个产业带”，即石家庄国家生物产业、河北半导体、河北软件、石家庄信息产业、保定新能源和能源设备、廊坊信息产品制造高技术产业六大基地，廊保石、秦唐沧两个高新技术产业带，引导和促进生产要素向重点区域和优势产业集聚，着力打造实力雄厚、竞争力强的河北高新技术产业群。从河北省风险投资业发展的情况来看，虽然已经实现了“零”的突破，但与风险投资发展较快的北京、上海、深圳、江苏、陕西、湖北等省市相比，还有很大的差距，制约了河北省科技型中小企业自身的发展，成为影响河北省科技竞争力的主要因素。为了促进河北省科技型中小企业的进一步发展，从而推动河北省高新技术经济的可持续发展，大力发展风险投资业已成为当务之急。
二、河北省风险投资现状
由于河北省风险投资发展起步很晚，数据资料有限，表1选取了三个方面来对河北省、广东省和河南省进行比较。
广东省是我国风险投资发展最快的地方，而河南省是河北省的邻省，所以选取这两个省作为对照。从表1中可以看到，在风险投资机构规模上，河北省分布比较均匀，都是33.3%，而广东省与河南省各个规模上都有分布。可见，河北省的风险投资机构资本规模较大，但投资机构数量有限，相对而言，河北省的总体规模跟其他省比较就小，从投资项目所处阶段的数据来看，河北省的投资都在项目种子期进行，而广东省与河南省在成熟期比重很大，比重分别为43.3%和100.0%。说明河北省的风险投资机构获取投资利润的风险大，不利于风险投资的回收，另一方面可以看出河北省的风险投资多是以政府选择项目为主。从表1中还可以看出在2007年河北省风险投资单个项目的投资额平均为1944万元，可以看出河北省的风险投资强度很大，说明河北省风险投资对单个项目投资规模较大，将资本这个“鸡蛋”装在一个篮子里的倾向严重。由此可以看出河北省风险投资正处于起步阶段，在风险投资的规模以及经验上都还欠缺，不成熟。笔者调查了河北科技风险投资有限公司、石家庄科技创业投资有限公司、河北中茂创业投资有限公司三家风险投资机构，其概况是：河北科技风险投资有限公司是省委省政府批准建立的具有政府导向职能的科技风险投资机构，目前河北省成立最早、规模最大、经济实力最强的风险投资机构。河北科技风险投资有限公司注册资金为1.3亿元人民币，2003年又获得政府新增5000万人民币，现有资金3.15亿元人民币，重点投资于生物技术、现代医药和电子与信息技术领域。公司投资方式多以股权投资为主，到2008年为止公司共投资项目32个，项目总投资14.24亿元人民币，其中风险投资4.9亿元人民币，吸收资本9.34亿元。除此之外，石家庄科技创业投资有限公司是由石家庄市政府牵头组建的，管理资本5000万人民币，投资领域侧重于生物工程与制药技术，电子信息、新能源新材料环保、高效生态农业，主要以直接注资为投资方式。另外，河北中茂创业投资有限公司，投资项目在500万元以上投资方式为股权投资，一般不控股。2008年“河北省科技型中小企业创业投资引导基金”，正式提上议程，起步规模为1亿元。2009年正式挂牌运作。引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，其宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。可见河北省风险风险投资基本状况是起步晚，资本规模小不能在高科技产业化方面起主导作用，多以政府投资为主体，使风险投资的高回报率降低，失去利益驱动性，无法使风险投资融于市场，无法推动高新技术的发展。
三、河北省风险投资现状SWOT分析
SWOT分析法，也称为态势分析法，SWOT四个英文字母分别代表：S强项（优势）；W弱项（弱势）；O机会（机遇）；T威胁（对手）。SWOT分析的四种组合如表2所示。SWOT分析对研究对象的内部条件和外部环境与竞争对手进行分析，找出对自己有利且值得发扬的因素，以及对自己不利需要回避的因素，发现问题并找出解决办法，从而明确未来的发展方向，用SWOT分析河北省的风险投资现状有助于更好地探索河北省风险投资发展的途径。
其一，发展劣势（W）。具体包括：第一，风险投资存在产权不清晰，政企不分的国有企业的通病。大多数风险投资公司为国家出资，具有国家性质的企业，风险投资内部产权不明了，会出现政企不分现象，影响企业的发展。风险投资在项目选择、项目退出时，容易出现“首长意志“并且使得投资主体的权益与责任发生不对称，很难使得风险投资实现市场化来保证风险投资的高利润目标，从而失去风险投资的本性，只是作为政府的计划性投资的的一部分，阻碍了风险投资进一步的发展。第二，资金量小、资金源渠道单一，不能形成规模型投资。河北省风险投资资金主要来源于政府直接投资和为其他投资者提供担保获取的资本。风险投资资金的来源单一，缺少资本的支持。而以政府为主体的投资计划性比较强，市场化比较弱，缺乏高成长、高风险项目的强大利益驱动，阻碍着风险投资的发展，再加上政府财政有限，难以形成大规模的风险投资，导致长期投入不足，科技成果转化率低的局面，抑制高新技术产业的发展。第三，投资后的增值服务不完善，增值服务不到位。风险投资在进行投资后，公司只对创业公司进行一般性的监督与约束，并未对创业公司进行完善、到位的增值服务，来帮助公司在日常的事务处理中更加完善，帮助公司少走弯路，顺利发展，保证企业发展的成功性，以此来降低风险投资的高风险。
其二，环境威胁（T）。具体包括：第一，获取高科技信息的渠道少，缺少技术交流平台。目前，风险投资多以政府为导向，在项目的选择上多是被动接受，一方面是由于这些风险投资多是政府性的，受国家控制，具有计划性；另一方面主要是因为这些高科技信息获取的来源渠道相当窄，无法进行广泛的技术交流，导致投资公司不敢冒昧的去尝试自己不太了解的行业，这就导致市场上出现数以万计的创业企业家正在等钱下锅和风险投资的资本逐渐扩大，大量资本悬浮在空中，无法落地两种现象并存，进一步阻碍了风险投资的发展。第二，退出机制不完善、退出方式单一。国内的资本市场尚不完善，上市的企业门槛很高，二级市场还不完善，而且河北省的创业公司实力有限，一般无法上市，导致河北省风险投资退出时多以产权交易为主，退出方式单一，很难做到资本的高回报率，影响风险投资的下一轮投资，导致风险投资的可持续性降低，阻碍风险投资的发展。另外，风险投资在项目分析与项目退出阶段都需要中介机构的大力支持与帮助，而河北省能为风险投资提供有效服务的中介机构较少，专业性强、信誉高的中介机构更少，因而河北省风险投资公司大部分需要去外地寻找中介机构，这阻碍了河北省风险投资的快速发展。
其三，发展优势（S）。具体包括：第一，区位优势。河北省毗邻京津，京津高度发达的经济与社会为河北省的经济文化发展创造了有力的外部环境。首先，北京和天津是中国经济文化重镇，北京的中关村更被誉为中国的“硅谷”，是中国高科技信息的集中地，也是中国最先进技术的诞生地，为风险投资提供可靠地科技信息和相关专家的意见。其次，北京和天津经济发展快速，有大量的外资企业，经济实力强大，能够为河北省的风险投资提供物质性的帮助。第二，产业优势。目前，河北省重点培育产业中的医药、信息技术、现代物流等在国内都占有重要的地位，而且在省内的发展空间也很大。这些行业可以说是风险投资最喜欢的“食物”，可见河北省的产业优势还是相当有实力的。
其四，机会（O）。具体包括：第一，国际资本与产业调整机遇。随着经济危机的发生，国内一直强调产业结构调整。河北省为实现建设沿海经济社会发展强省的目标，必须进一步调整产业结构，大力发展高新技术产业。近年来，华为，富士康，中国能源城等大企业大项目先后落户于河北，这些变化为风险投资提供了机遇，也相应的提出了挑战。第二，政策的开放机遇。河北省为了发展高新技术产业，出台了相关政策和法律，比如《河北省扶植高新技术及相关产业发展的若干政策规定》，《河北省扶植高新技术及相关产业发展的若干补充规定》，以及河北省科技厅的《河北省科技厅关于鼓励科技创新企业的若干措施》等都直接的促进了高新技术的发展，为风险投资的发展提供了难得的发展机遇。
四、河北省风险投资发展对策
虽然河北省的风险投资发展相对缓慢、落后，但也存在着自己的独特优势。只要能够认真分析其优势、劣势、机会、威胁，抓住机遇，发挥优势，因地制宜，科学地制定发展战略与对策，河北省风险投资发展就会迈上一个新的台阶。河北省风险投资发展对策具体包括：（1）通过制定政策，完善立法，保障风险投资外部环境的和谐。河北省政府应将发展风险投资，促进高新技术企业的发展作为基本政策，推动风险投资的健康发展；推行一系列的减税、退出优惠政策促进风险投资的快速发展，为风险投资这艘船能在市场化的大浪中顺利航行保驾护航。（2）规范发展资本市场，建立健全风险资本筹措机制，强化省内外的金融合作，扩大融资渠道。建立以政府资金为杠杆作用，引导多方投资的风险投资融资体制，推进资本资源的多样化发展，通过与省外的金融市场合作，扩大融资渠道，将风险投资资本做大做多。从而改善我省科技投入，提高成果转化率，促进河北省经济的蓬勃发展。（3）建立信息交流平台，提高获取信息的广泛性。建立网络信息平台，为风险投资企业与创业企业提供信息服务，使双方能够迅速了解国内外的高新技术发展状况和最新的动态，以避免技术开发盲目，降低风险性；同时信息平台可以帮助风险投资者与创业者互相了解对方，促进企业间先进经验的互相交流，从而使拿着项目找资金的企业家和科研人员与拿着资金找对象的投资者不至于擦肩而过。（4）丰富金融工具，降低风险性；规范产权交易市场，保障风险投资退出机制的高效性。通过丰富金融工具，拓宽风险投资方式，降低风险性；采取将股权和债权结合的混合证券投资形式将风险转移给企业家，从而激励创业家，保证企业的顺利发展。规范产权交易市场，加强风险投资退出的高效率，保障风险资本的再循环利用，间接的促进了风险投资的发展。另外，建成中介机构，大量引进中介机构人才，建成专业性强、服务性好、业务素质高的中介机构，为河北省风险投资的各个阶段提供优质服务，保证风险投资的健康发展。
参考文献：
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关键词：生命周期；高新技术企业；研发投资；融资途径
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）36-0145-04
一、基于生命周期的高新技术企业研发投资的特征
高新技术企业是知识密集、技术密集型企业，它主要通过R&D和R&D成果转化形成自主的创新产品，并以此为基础开展经营活动。与传统企业一样，高新技术企业也存在着完整的生命周期，但对于生命周期的划分，不同学者从各自的研究角度出发，有着不同的划分方式，而本文在对高新技术企业各阶段研发投资特征及其融资路径进行阐述时，采用赵昌文在《中小型高新技术企业信用与融资》中提出的四阶段划分法，即将中小型高新技术企业的生命周期分为种子期、创建期、成长期和成熟期。
（一）高新技术企业种子期的研发投资特征
高新技术企业的种子期正处于开发研究甚至是创意萌芽的阶段，尚无成熟的产品，无正式的销售渠道，无销售收入。在这一阶段，企业R&D的主要任务是根据市场需求，结合新的技术和知识形成设计思想，评估这种新的设计思想在技术上和经济效益上的可行性，并将这种R&D设计思想转化成R&D成果，形成专利文件。那么，资金需求就主要集中在技术研发、R&D人员的工资、试制费用和专利申请费上。
（二）高新技术企业创建期的研发投资特征
高新技术企业的创建期企业已经研发出了特定产品，并着手向市场推销新产品，但此时产品品种单一、销售渠道不畅通成为了企业面临的主要问题。在这一阶段，企业R&D的主要任务是完成R&D成果到样机或原型，再到生产的物化过程，解决的是产品生产技术以及工艺技术的问题，其资金需求较种子期大幅增加，主要集中在大量增加配套设备，R&D技术及工艺人员工资上。
（三）高新技术企业成长期的研发投资特征
高新技术企业在成长阶段，产品的核心技术，企业的竞争优势已经基本确立，初步形成了以自主知识产权为主导的创新产品，并将其投放市场，产生了一定的销售收入。在这一阶段，企业R&D的主要任务是优化、臻善R&D技术，并进行新技术的研发，其资金需求同样集中在技术研发，R&D人员的工资上。
（四）高新技术企业成熟期的研发投资特征
高新技术企业在成熟阶段，产品的市场份额较高，销售收入和盈利能力都达到最高峰，但该时期产品已然不再具有垄断性，面临着被其他产品所替代的风险，竞争能力日益减弱，企业利润也逐渐趋于行业的平均水平。在这一阶段，R&D的主要任务是再现企业在种子期和创建期的R&D行为，即完成从R&D设计思想到R&D成果，再到样机或原型，最后到生产的全部过程，其资金需求强度巨大，主要集中在技术研发、R&D技术及工艺人员工资以及增加大量配套设备上。
二、基于生命周期的高新技术企业研发投资的融资路径选择
高新技术企业从种子期到成熟期是一个相当漫长且又充满各种风险的过程，不同阶段研发投资的风险程度和资金需求强度都有很大差异。因此，高新技术企业在研发投资的融资路径选择上，必须适应不同生命周期的成长特点，这对于确保高新技术企业的可持续发展具有极其深远的战略意义。
（一）高新技术企业种子期研发投资的融资路径选择
高新技术企业种子期的研发实质上是一个探索性的过程，最终是否能够形成R&D成果具有很大的不确定性，技术风险畸高，未来的经济收益更是极度不明朗。因此，此阶段的融资途径受到自身高风险性的制约，难以吸引理性的投资者。但是由于该阶段企业R&D活动相对简单，又还没有投入正常的规模的生产经营，资金需求量并不大，所以企业可以依赖种子资本和政府财政资金进行研发。
1.种子资本
种子资本一般包括发起人的投资和个人投资者的投资。发起人的资金投入通常是自己的存款资金或者是一切具有利用价值的资产，他们的投资对于高新技术企业种子期的R&D活动而言是至关重要的，一方面为企业R&D活动提供资金，且基本能够满足这一阶段的资金需求，另一方面发起人投入资金的额度显示了他们对R&D成功的信心。个人投资者的投资由于带有一定程度的援质，所以国外也把它叫做天使投资。天使通常是指通过自己的职业经历、积累了足够财富的社会精英，他们倾向于将一部分资金用于原始项目的早期投资，甚至当这些项目还仅处于初步规划的阶段，而天使投资者看重的则是企业新技术、新产品的发展潜力与前景以及高额的回报率。
2.政府财政资金
政府财政资金对高新技术企业种子期的R&D活动的帮持主要是利用政府补贴，即是政府以财政拨款、财政贴息、低息贷款、贷款担保以及参股等形式直接向高新技术企业提供研发资金或融资协助。具体地来讲，高新技术企业在种子期的财政支持政策以财政直接投资、贴息贷款等为主。国家大力扶持高新技术企业，其目的还是为了促进企业的技术革新和产品研发，进而优化产品结构，推动产业升级，使中国大步迈进创新型国家的行列。
（二）高新技术企业创建期研发投资的融资路径选择
高新技术企业创建期的研发是一个逐步形成较为完整的生产方案并生产出产品的过程。这一过程，很有可能因为生产细节的偏差抑或是工艺技术无法达到既定的标准而导致创新产品夭折，进而无法按预期投放市场。同时，由于高新技术产品没有可供利用的存量设备、生产工艺，所以企业需要筹集大量的资金用于设备的构建以及生产、工艺技术的开发。这一阶段企业面临着技术风险、市场风险以及管理风险，而这三大风险加之大额的资金需求直接催生了高新技术企业的融资风险。显然，不管是从企业自身的资本结构考虑，还是从银行的贷款风险出发，依赖于银行借款筹措资金都是不可行的，取而代之的应当是长期权益性资本，这时企业主要追求的就是风险资本。除争取风险投资外，企业还可以利用政府的财政支持政策、融资租赁等方式为企业的研发融集资金。
1.吸引风险投资
风险投资具有高风险、高收益、投资回收期长等创新性投资特点，但其投资者并不着眼于企业近期的盈利能力和资金的安全性，而是更加地关注企业的潜在竞争能力以及由创新技术所带来的超额垄断收益。在高新技术企业创建期，风险资本为企业R&D活动提供了稳定可靠的资金来源，可以说它是这一阶段最适宜的融资方式。
2.利用政府的财政支持政策
高新技术企业在创建期可以利用的财政支持政策除了种子期就享有的财政直接投资、财政贴息贷款等政策外，还可以获得政府采购的机会。政府采购政策是由于高新技术企业在创建期已经拥有了自主创新和自主研发的产品，政府通过大量采购这些产品，降低企业的市场风险，增强企业的再研发能力，刺激企业的再研发积极性，同时为处于初创期企业的持续经营提供保障。当然，在高新技术企业的创建期，国家的税收优惠政策也对平缓R&D活动的资金压力起到了至关重要的作用，其主要方式包括增值税及营业税的税收优惠、企业所得税的减免、进出口税收的减免等。
3.以融资租赁的方式购进设备
融资租赁是指承租方获得租赁资产的实质控制权，享有或承担资产在有效使用期内带来的各种经济收益或风险，而租赁期间所有权仍归属于出租方的租赁形式。同时，作为取得该项权利的代价，承租方需要分期支付租金，包含本金和利息两个部分，其实质是对租赁期间取得资产的使用权和租赁期满时取得资产的所有权进行的分期偿还，融资租赁兼有商品信贷和资金信贷的两重性。由于高新技术企业创建期需要增加大量配套专用设备，如果直接购买，需要投入巨额的资金，增加企业的财务风险，但以融资租赁的方式取得则不需要一次性支付全部成本费用，能够适度解决资金匮乏的问题。
（三）高新技术企业成长期研发投资的融资路径选择
高新技术企业成长期的研发实质上是对已研发技术的改良、优化，以及为新技术的研发做准备工作。这一阶段，企业需要投入大量的人力资本，引进高素质的R&D人才，为维持企业的市场竞争力积累资源。高新技术企业进入成长期后，特别是成长期的中后期，市场占有率逐渐提高，经营风险不断下降，经营业绩稳步上升，那么，这一阶段研发投资的资金来源可以通过留存收益、股权融资的方式。
1.拨用留存收益
留存收益是内部筹资的资本来源，是从日常生产经营所实现的利润中提取或留存于企业的内部积累，因此也被称作“自动化资金来源”。在高新技术企业的成长阶段，企业已经拥有了一定额度的留存收益积累，因此可考虑利用留存收益进行研发投资。当然，高新技术企业也可以设立专项基金，定期从留存收益中提取一定比例作为研发基金，为企业的研发活动积累资本。
2.通过扩股进行融资
股权融资是企业成长到一定规模时，通过扩增股本的方式募集发展资金。对于高新技术企业成长期研发投资的融资途径而言，股权融资形式通常包括上下游企业的投资入股以及通过创业板直接上市融资。
（1）上下游企业的投资入股。高新技术企业在对成长期研发投资的融资途径进行选择时，不应当仅仅从企业自身的财务资源角度考虑，还应当着眼于产业链视角，围绕新产品的研发，设计整个产业链的规划，争取吸引并获取上下游产业链中的公司对本企业进行投资、增资扩股。上下游企业的投资入股，不仅扩大了企业的资产规模，而且丰富了企业研发投资的资金来源，同时通过整合产业链上的研发资源，进一步增强了企业整体的研发与创新能力。（2）通过创业板直接上市融资。创业板是指专为暂时无法上主板的中小型高科技成长型企业的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个证券交易市场。处于成长中后期的高新技术企业可以通过创业板在资本市场上直接融资，该市场对于企业准入的门槛相对较低，便于发展初期的高新技术企业获取大量的资金，从而补给企业研发资金。高新技术企业应当根据自身的具体情况，选择在不同环境的资本市场上市，可以是国内中小企业板、香港创业板，或者是在美国NASDAQ等等。
（四）高新技术企业成熟期研发投资的融资路径选择
高新技术企业进入成熟阶段，已有的技术资源已经不能为企业带来较高的超额收益，企业的利润逐渐趋于行业平均水平，因此，企业为了寻找新的增长点，会加大研发投入，创新产品。那么，这一阶段高新技术企业研发的实质上是对种子期、创建期研发活动的再现，资金需求强度极大。由于高新技术企业经过前期的成功运作，形成了较大的规模，成熟期的高新技术企业已经具备了一定的融资能力，那么就可以利用主板市场上市、银行信贷以及知识产权证券化等方式进行资金的筹集。
1.利用主板市场上市融资
主板直接上市融资主要是指首次公开发行股票向投资者募集资本的行为，一般称为IPO。在高新技术企业的成熟期，由于企业的成长性好，经营业绩稳定，资本规模较大，符合主板市场上市融资的客观条件，那么企业就可以选择IPO融资。IPO融资不仅能够最大限度地募集到企业成熟期所需的研发资金，而且为风险投资者收回投资、实现高额的投资报酬提供了出口。当然，高新技术企业上市后，也可以通过在证券市场发行认股权证或者可转换债券等方式进行融资。
2.通过银行信贷融资
在高新技术企业初创阶段，银行往往出于信息非均衡情况下资金安全性的考虑，存在着大量信贷配给的融资约束现象。但当高新技术企业进入成熟期后，由于企业生产经营有序，盈利能力提高，资产规模扩大，资产质量优良，为数众多的高新技术企业恰为从事货币经营的银行等金融机构提供了广阔的潜在市场，此时银行为了扩大客户群，愿意为进入该阶段的高新技术企业提供贷款，因此，相对低成本的银行贷款自然成为了高新技术企业成熟期筹措资金的主要方式。
3.以知识产权证券化的方式进行融资
高新技术企业进入到成熟阶段，企业一般拥有了大量的专利权、专有技术和商标等知识产权，这些知识产权预期在未来一段时间内能够带来稳定的超额纯收益，其特征符合证券化基础资产的要求，因此企业此时可以将知识产权卖给一个特色载体（Special Purpose Vehicle，SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构将这些知识产权与从其他企业购买的各种基础资产组合成资产池，以资产池预期现金流为依托，向市场上的投资者发行资产支持证券（Assets Backed Securities，ABS）以获取充足资金。这里以R&D成果作为研发投资的资金来源对于高新技术企业研发活动来讲是一种良性循环，激发了企业研发的积极性。
三、基于生命周期的高新技术企业研发投资的融资路径评价研究
随着高新技术企业生命周期的不断发展，R&D活动的不断深入，对于企业R&D的融资方式也逐渐由内部融资向外部融资过渡。需要说明的是，这里我们为了便于对高新技术企业不同成长阶段的融资方式进行探究选择，将完整的R&D活动依照企业的生命周期分为了四个阶段，但在实际操作过程中，高新技术企业每一阶段的R&D融资并没有明显界限，例如风险投资，它贯穿于高新技术企业R&D活动的整个过程，特别是在创建期和成长期发挥着非常重要的作用。同时，我们需要对每种融资方式进行评价研究，从而确定高新技术企业不同阶段的融资模式，有的阶段是以某种融资方式为主，有的阶段则是以多种融资方式共存。
（一）高新技术企业种子期研发投资的融资路径评价研究
高新技术企业种子期研发投资的资金需求主要是利用种子资本和政府财政资金的支持，其中种子资本是由企业自有资本和天使投资构成的，它投入的多少直接反映了发起人和个人投资者对R&D项目成功的信心，兼具了信息传递的作用，吸引潜在投资者的注意，尤其是天使投资，它是吸引风险投资的纽带。
政府财政资金对高新技术企业R&D活动的支持一般是通过政府直接投资来实现的，政府直接投资通常只为那些它认为将会带来很高社会回报率的R&D项目提供直接资助，这些资助往往是配套实施的，当然也需要企业投入相应的资金，这直接刺激了企业的研发投资行为，并能够最大限度地实现特定目标。总体来说政府直接投资能够减少高新技术企业R&D的风险与成本，激励了企业持续增加从事R&D项目的投资。据此，高新技术企业种子期研发投资应当采取以政府财政资金为主、种子资本等为辅的融资模式。
（二）高新技术企业创建期研发投资的融资路径评价研究
高新技术企业创建期研发投资的资金需求主要依赖于风险投资、政府的财政支持政策、融资租赁等融资方式。政府财政支持政策对高新技术企业研发投资及其研发成果的激励作用是不言而喻的。对于融资租赁对研发投资产生的效应而言，由于高新技术企业创建期的研发投资主要集中在增加大量配套专用设备上，如果直接购买，企业需要投入巨额的资金，但以融资租赁的方式取得则不需要一次性支付全部成本费用，同时融资租赁的资产由于视同自己的资产进行管理，计提折旧还会带来抵税效应，因而缓解了企业资金短缺的压力。此外，采用融资租赁的方式可以弥补高新技术企业的专用设备经济寿命较短的不足，降低由于技术进步而导致的设备无形损耗增加的风险。
风险投资具有高风险、高收益、投资回收期长等创新性投资特点，这恰与高新技术企业发展过程中的特点耦合，因而两者形成一种天然的相互依存关系，进而获取风险投资与其他融资方式相比，具有绝对的优势地位。风险投资者在对投资项目进行筛选的时候，通常都有一套严格的机制，他们会对高新技术企业的发展潜力、潜在客户、以及技术风险进行透彻地分析，以此来提高风险投资的成功率，从而有效地促进研发成果产业化的进程。同时，风险投资者在对企业注资后，往往要参与到被投资企业的经营管理活动，建立先进的科学的高效的内部控制和健全全方位渗透的财务制度，形成一支高素质的管理队伍，提高企业的经营绩效和内在价值，为高新技术企业的不断发展铺平道路。据此，高新技术企业创建期研发投资应当采取以风险投资为主，财政支持政策与融资租赁并存的融资模式。
（三）高新技术企业成长期研发投资的融资路径评价研究
高新技术企业成长期研发投资的资金需求主要是通过历年留存收益以及上下游企业的投资入股、创业板直接上市等权益融资方式得以满足的。留存收益是高新技术企业进行内源融资的资本来源，它不需要直接支付利息或者股利，其融资成本和费用远远小于外源融资，同时留存收益资金的使用具有较强的灵活性、自主性与独立性。在融资优序理论中，内源融资是融资的首选方式。
上下游企业的投资入股是通过股权联系来牵制上下游产业链中相关企业的利益趋同，畅通研发新产品价值链的形成路径，以实现资金、技术、信息、制度等优势的互补，提高研发资源的使用效率，推动研发新技术的快速应用。这样一来，不仅可以降低未来新产品投产后的经营风险，还可以降低新产品试产中的技术风险，同时加速了新技术的产业化进程。而创业板更是高新技术企业发展进程中天然的融资渠道，它宽松的市场准入机制很好地解决了企业研发资金不足的难题，同时通过二板市场进行股权融资能够保证企业资金的筹集与使用在阳光下运行，从而避免了间接融资所引起的高成本、低效率。据此，高新技术企业成长期研发投资应当采取以股权为核心的融资模式，适度利用留存收益或其他债务融资途径筹集资金。
（四）高新技术企业成熟期研发投资的融资路径评价研究
高新技术企业成熟期研发投资的资金可以通过主板市场上市、银行借贷、知识产权证券化等融资方式获得。主板市场上市为高新技术企业的研发投资提供了一条较长期且稳定的融资渠道，能够迅速获得大量发展基金。同时通过股票价格传导机制，市场可以将社会流动资金配置到生产效率较高的企业中去，促使企业高效地利用在证券市场上募集到的资金。值得一提的是，高新技术企业的成功上市使得企业获得了较高的市场知名度和影响力，为企业内部发展、合并与并购、合资经营提供了宽广的机会，进而助推了高新技术企业超常规的飞跃式发展。
高新技术企业进入成熟阶段后，源于银行的债务融资约束减弱，那么企业就可以通过适度负债优化融资结构。银行信贷不仅可以通过提高企业资本结构的合理性来降低资金成本，而且由于银行拥有畅通的信息渠道，减弱了外界与企业的信息不对称性，致使外界能够参与高新技术企业R&D活动的监督与控制，从而有效地激发企业经营者不断付出，以此来提高研发投资的产出效率。
高新技术企业通过知识产权证券化的方式融资，其实是租用了金融担保公司的信用级别，避免了市场对原始权益人资信水平的要求，从而有效地分担和降低了研发投资的融资风险和融资成本。此外，知识产权证券化是原始权益人以出售资产的方式进行融资，它是通过销售收入进行确认的，不会增加资产负债表上的负债，因而不会恶化高新技术企业有关偿债能力的各项指标，企业仍然可以利用债务融资获取研发资金。据此，高新技术企业成熟期研发投资应当采取股权融资和债务融资并存的融资模式，但必须确保资本结构的合理性。
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关键词：金融；自主创新；机制；政策
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）22-0131-03
实践证明，自主创新是一个国家或地区提升技术进步水平、提高核心竞争力的主要方式和根本出路，但自主创新具有高投入、高风险和收益外溢的特点，因此，必须给予一定支持，才能确保自主创新的顺利进行。其中，金融支持在自主创新中发挥着不可或缺的重要作用。那么，金融是如何实现对自主创新的支持的呢？中国金融在支持自主创新方面发挥的作用如何？存在什么问题？如何加以解决？本文将对这些问题展开分析。
一、金融支持自主创新的内在机理分析
（一）金融体系的资本积累功能为自主创新提供资金支持
高投入是自主创新的重要特征，自主创新在种子期、创业期、成长期、扩张期、成熟期乃至衰退期等阶段都离不开资金支持，也就是说自主创新生命周期的各个阶段都需要不同性质、不同数量、不同形式的资金投入，没有这种初始投资以及不断的追加投入，创新过程就会中断。
金融具有资金积累功能，金融体系可以将经济中分散的资本实现快速和大规模集聚，从而为具有良好经济前景的自主创新项目提供足够的资本。但是由于自主创新在不同阶段的风险亦呈现不同特点，金融的资金支持也呈现出相应的特点。相对而言，在自主创新的种子期、创业期、成长期的风险更大，以收益性、安全性、流动性为经营原则的商业性金融一般不愿介入，而风险偏好型的风险投资机构以及天使投资更愿意介入，而作为自主创新的主要受益者的政府也应该通过政策性金融加以扶持。而到了扩张期、成熟期和衰退期风险相对较小，商业性金融机构更愿意为自主创新企业提供资金支持。因此，要保证自主创新的连贯性、持续性，必须具有完备的金融体系，为自主创新的各阶段提供资金支持。
（二）金融体系低成本、高效率的资金配置功能促进了自主创新
通常，由于自主创新的复杂性、专业性，投资者预测和估计创新主体与创新项目的发展前景既是困难的也是高成本的，其结果是高信息成本可能阻碍资本流向最有价值的自主创新项目。而金融中介凭借其规模优势和专业化优势，很容易获取创新主体或项目的“硬”信息和“软”信息，从而帮助资金供给者将资金提供给那些最具有创新能力的企业，以提高自主创新效率。金融市场则是通过提供有组织的直接交易平台，各种信息是在一定的法律制度下，由市场参与者通过市场交易行为自行生产并反映在公开的市场价格中。在市场价格、供求机制的作用下，金融市场上的交易行为以及市场价格反映了众多投资者对投资项目的评价。一旦这种信息揭示后，投资者可以低成本的获取，于是通过这些价格和非价格信息，能够预测恰当的投资机会，这就有利于改善市场主体获取的信息，优化资源配置，加快自主创新。
（三）金融的风险管理功能能够有效分散和降低自主创新的风险，从而促进自主创新
高风险是自主创新的又一重要特征，在自主创新过程中，创新主体往往难以独自承担全部风险，为了降低自主创新风险，保证创新成功，必须采取措施分散和转移自主创新风险，实现自主创新风险在不同主体之间的合理配置。而金融系统的一个重要作用就是减少、分散和转移风险。金融系统的存在，使得自主创新从研发、中试到商品化、产业化等整个过程中拥有不同优势的经济主体，通过某种形式的合约联合起来。为了获得各自及共同的利益，根据各自的优势对自主创新做出有益的贡献，这一方面降低了原有风险，另一方面共同分散了自主创新风险。当然，除了分散风险，金融系统更为重要的风险管理功能是降低风险，这主要是通过其专业的风险管理技能、优化的资产组合安排来实现。此外，金融安排不仅可以降低自主创新风险，而且可以为自主创新的风险买卖、风险分享等提供各种金融工具，促进自主创新的顺利发展[1] 。
二、中国金融支持自主创新的现状及问题分析
（一）金融支持体系结构单一，自主创新融资困难
金融体系对科技创新的资金支持通过债权融资和股权融资两种形式，前者以银行贷款为主的间接融资，后者则以风险投资和资本市场直接融资为主。目前，中国的金融结构基本上还是一种以间接融资和银行体系为主、直接融资和资本市场为辅的银行主导型金融结构特征。统计显示，截至2011年11月末，中国金融业总资产达119万亿元，其中，银行业总资产达108万亿元，证券业总资产仅为4.7万亿元，保险业总资产5.8万亿元，银行资产占据了绝对优势，2011年底达到了91%，而证券业仅占据4%，保险业占据了5%。在银行系统中，市场结构又偏向大型国有商业银行，数据显示，2003—2010年间，国有商业银行存、贷款和资产平均份额占银行系统存、贷款和资产份额的比分别为63.81%、65.85%和66.52%，具有明显的垄断特征。直接融资方式中，国债融资比例过高，企业债券市场发展严重滞后于国债市场，股票市场发展波动性大。由此可见，中国目前的金融结构与创新主体多样化和个性化的融资需求之间存在结构性不协调，使得自主创新型企业尤其是大量的中小型企业融资困难。
（二）金融信息揭示功能不健全，资金配置效率不高
一方面，由于政府、企业、银行三位一体的亲缘关系造成占金融系统中占绝对垄断地位的国有商业银行的贷款行为被国家定位为在大中型城市为大中型企业服务，要不然就是配合财政资金和国家的产业政策进行配套贷款，国有银行没有动力也没有必要对国有大中型以外的企业进行技术性项目分析，收集信息以选取当前资本生产率最高的项目，抑制了银行在市场上寻找有利项目的积极性。况且即使国家允许国有商业银行可以打破所有制歧视，自主选择贷款企业，多年以来形成的巨额贷款存量也会带动银行在既有贷款企业继续增加贷款，贷款自增强效应迫使国有银行贷款具有刚性特征，资金无法及时流向资本边际产品最高的企业和项目中去。另一方面，证券市场发展还很不规范，证券价格还不能很好地反映资产的价值，市场所提供的信息无论在数量上还是在质量上都存在着较大的缺陷，上市公司信息披露的质量欠佳、“信息失真”及市场噪音非常严重。1991年至今，中国股票市场股票的同向波动程度平均为90%，即任意一周内有90%的股票一起涨或一起跌；而1995年美国、加拿大、法国、德国、英国的同向波动率分别为58%。同向波动率偏高，金融市场的信息处理优势无法得到有效发挥，好的公司和坏的公司不能有效区分，信息失真使得资金错置的可能性增大，有增长潜力的创新型企业反而得不到有力支持，进而抑制了自主创新[2] 。
（三）经济及金融存在体制性缺陷，金融风险管理功能不突出
理论上讲，在现代经济中，投资者可以通过金融中介和金融市场分担风险。但是，中国的现实情况是，很长一段时间内国有商业银行在国家的金融纵向控制下只能将绝大部分贷款投向国有企业，缺乏项目选择的自主性，贷款项目除了流动性差以外并非更具生产性，因为信贷分配采用的是所有制和规模标准，而不完全是业绩标准。进一步讲，由于贷款对象大多为国有企业，大量的系统性风险、体制性风险很难加以分散，风险分担也就无从谈起。进入20 世纪90 年代以来，国家开始转向通过推动股票市场的发展以解决国有企业的融资问题，由于规定只有符合一定条件的大中型国有企业可以通过发行社会公众股谋求永久性的资本投入，于是，中国的股票市场也因此深深地刻上了所有制歧视的痕迹，与国有银行的储蓄动员并没有什么根本性的区别。比如，目前民营上市公司的市值只占证券市场总市值的3%左右，所以风险分担仅仅是对于投资者投资于国有企业而言的，避免不了国有企业行业集中、制度性风险巨大的问题 [3] 。
三、改善金融支持自主创新功效的建议
（一）加快金融业对内改革开放步伐，改善金融对自主创新的融资功能
1.在“规范标准、放开准入，强化监管、鼓励竞争”的原则下，放开商业银行市场，发展多样化的中小金融机构，尤其是允许中小民营金融机构的发展，促进中国的金融机构在有序竞争中健康发展。
2.建立和完善多层次资本市场，降低企业自主创新融资门槛。用创新思想重新构建资本市场体系，发展面向自主创新企业的市场化直接融资方式，建立和完善包括二板市场、柜台市场、产权市场、区域性三板市场等在内的多层次资本市场体系，以满足不同层次、类型和阶段的自主创新型企业多样化的融资需求。
（二）加强金融信息制度建设，改善金融的信息揭示功能
1.加快建立和完善企业征信体系，降低金融中介信息收集成本。中国银行不愿意向自主创新企业提供资金融通，既有前述所讲的体制问题，也有中国征信体系不完善，银行收集企业信息困难、成本高而放弃对创新型企业融资的客观现实。因此，一方面，要加快中国金融体制改革，开放银行市场，形成合理的银行业结构；另一方面，要尽快建立完善的企业征信体系。要完善征信立法，使征信体系建设有法可依，当务之急是要尽快颁布征信主体法，出台《征信管理法》，重点对征信数据的采集、公开、使用，以及企业商业机密的保护、征信行业监管、失信行为的惩罚等方面做出明确的规定，还要推出征信专业法规，以细化征信主体法的相关规定，逐步形成系统完备的征信法律体系，使征信体系的建设工作充分建立在法律基础之上；要建立覆盖全国的企业信用信息数据库，打牢征信基础设施；要明确政府管理职能，加强对征信业的监管力度，建立有效的失信惩罚机制，加强惩罚力度，严格依法惩处“失信者”，以促进中国征信业的健康发展。
2.完善中国资本市场监管体制的信息结构。完善资本市场监管体制的信息结构，最根本的就是要建立动态的信息披露机制，加大信息披露监管的频度与深度；要不断强化、规范和完善资本市场信息公开披露制度，并加快信息披露法规建设，不断提高对信息披露质量与时效的要求；通过完善上市公司的法人治理结构，逐步消除内部人控制现象，消除上市公司虚假信息的动机。通过建立充分的信息披露制度，维护市场的公开、公平、公正性，惩罚违规行为，以提高投资者对市场的信心。
（三）创新金融业态及风险管理形式，改善金融风险管理功能
1.探索建立科技产业发展银行。为高新技术产业开发区和科技型企业设立专业化的科技发展银行是自主创新的金融支持体系建设的重要步骤[4] 。科技银行的有效运作关键是要提高风险识别能力，如果银行具备足够的风险识别能力，就能够有信心、有能力对科技创新项目进行贷款支持。相反，银行如果没有足够的风险识别能力，可能选择放弃这个市场。这就要求银行要大力发展和应用现代风险管理技术和方法，通过各种手段有效降低对企业的信贷风险，积极探索和开展多种担保形式，发放多种低风险的贷款；可以探索开展税款返还担保、股票股权抵押、保单抵押、债券抵押、应收货款抵押、其他权益抵押等多种贷款形式，解决企业合理的资金需要。
2.积极发展政策性科技保险。科技保险是用金融手段推动科技创新的一种全新的服务模式，是科技金融结合的重要内容。科技保险保障、分散化解风险作用的有效发挥，不仅能有效激励企业的研发活动，促进科技创新能力的提升，而且可以引导更多银行信贷资金流入，有助于优化创新的融资环境。当前应着力做好以下几方面的工作：第一，加大宣传力度，提高对科技保险的认识。第二，加大科技保险产品创新力度。针对科技创活动和科技企业不同发展阶段、不同参与主体所面临的风险特点，提供个性化与多元化保险服务。第三，通过财政补贴和税收优惠等措施提高投保科技保险的积极性。财政部门可在科技计划资会中进行调剂，设立科技保险资助计划和专项资会，通过该专项资金对科技保险进行无偿资助并严格落实到位。税务部门可以明确科技保险费用支出纳入企业技术开发费用范围，享受国家规定的税收优惠政策[5] 。
3.大力发展风险投资，为自主创新提供动力。风险投资是促进自主创新的重要力量，对自主创新型企业的发展发挥着“推进器”的作用。针对中国的实际情况，目前应做好以下几个方面的工作：（1）从战略的高度制定和实施促进风险投资业发展的法律和系统的财政资助政策、税收政策、信贷担保政策等，改变目前限于“头痛医头脚痛医脚”的风险投资扶持政策的做法，为风险投资的发展创造一个有利的政策和法律环境。（2）拓宽资金来源渠道实现风险资金来源多元化。风险投资的资金来源渠道狭窄是制约中国风险投资产业发展的瓶颈。为此，需要在以下几个方面做出努力，以拓宽风险投资的资金来源渠道。第一，制定《私募资金法》，规范私募资金行为，引导私人资本进入风险投资产业。第二，放宽外国资本进入中国风险投资市场的限制，鼓励外资进入中国风险投资市场。第三，积极探索养老基金和保险基金进入风险投资市场的方式和比例，在保证资本安全的前提下，吸纳养老基金和保险基金进入风险投资市场，扩大风险投资资金的来源。（3）完善风险投资的退出机制。风险投资追求的是高风险和高回报，能否成功退出是实现风险资本增值的基本前提，也是风险投资在时序上和空间上不断循环的保证。从风险投资的退出方式看，股票上市和被外部机构收购是较为理想的退出方式，但这两种方式都需要有资本市场（产权交易市场、二板市场）的支撑。因此，应大力发展资本市场，使风险资本通过证券市场较为自由地进出风险投资企业，是发挥风险资本作用、促进风险投资与科技创新有效结合的关键。
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