时间：2023-02-05 14:14:06
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇基金业绩，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
上演疯狂式下跌
兵败如山倒！用这句话来形容油气能源QDII基金最近两个月的表现，再贴切不过了。
今年上半年，投资全球石油、天然气等的油气能源类QDII基金业绩突出，让人十分振奋。不过，进入9月份之后，它们的净值出现回调，之后更是随着国际油价上演了疯狂式下跌，年内收益快速由正转负。
Wind数据显示，仅仅是9月和10月这两个月，三只油气主题基金亏损巨大：华宝兴业标普油气亏损24.88%，业绩在所有基金中排名倒数第一，上投摩根全球天然资源亏损20.46%，诺安油气能源亏损15.64%，分列倒数第二和第三。
这几只基金为什么会亏损这么多？业内人士指出，本轮油气能源基金的业绩下滑直接缘于全球油价的快速下跌，WTI与布伦特原油期货已自6月的阶段性顶部下跌幅度已超20%。仅10月14日一天时间，纽约商品交易所2014年11月交货的轻质原油期货价格就下跌4.55%，为2012年11月份以来最大单日跌幅。因此，9月和10月亏损最严重的基金，全部是以投资油气能源为主的资源类基金。
借道基金“掘金”海外石油
强烈的“石油危机”意识，使很多人偏爱油气能源基金。在不少人的眼里，石油只会越用越少，2008年美国对伊朗剑拔弩张时，国际石油价格大涨至147美元/桶，更是给了他们以后石油会越来越贵的信念。
亏损最严重的华宝兴业标普油气基金成立于2011年9月，在国内现有的3只油气主题基金中，它是唯一专注油气上游领域的基金。在该基金的宣传资料里有这么一句话：油气公司的企业价值核心往往是其所控制的资源，即上游业务，上游业务体现的资源稀缺性更为显著。事实上，这次暴跌，它也承担了“领头羊”。截至10月底，这只基金不但今年以来亏损也达到14.82%，前期的收益早已经荡然无存。
油气主题基金是这次下跌的重灾区，三只纯油气主题基金亏损最大。在其他几只亏损较多的基金里，有不少也投资了油气能源，因此亏损比较严重。（见附表）
“抄底”也许为时尚早
在油价大跌的同时，也有投资者在琢磨：是不是到了抄底油气能源类基金的时候了？
上投摩根全球天然资源基金经理张军说：“对于中长期投资者而言，现在的时机好于一两年前，因为价格已经经历了下跌，利空因素已经反映在价格中了。”
今年一季度,在指数的大幅下挫中,超过9成的股票方向基金出现负增长。在股票型基金排名中,首末位业绩相差近20个百分点,显示出基金经理对市场判断把握能力的差异。
虎年首季的基金并没有给投资人带来多少惊喜。随着市场的持续震荡、大盘股的逐步下行,绝大部分也在不断缩水。
9成股基负增长
银河证券基金研究中心的《中国证券投资基金2010年一季度业绩统计报告》显示, 截至3月31日,纳入统计口径的166只标准股票型基金中,平均业绩为-3.40%,20只标准指数型基金的平均业绩为-5.63%,52只灵活配置型基金的平均业绩为-1.75%,13只股债平衡型基金的平均业绩为-2.50%。在166只股票型基金中,只有22只取得了正收益。
在166只标准股票型基金中,大摩华鑫领先优势获得了8.92%的业绩增长而位居首位,大大领先于第二名华商盛世成长3.14%的净值增长率。而宝盈泛沿海增长以-10.26%的净值收益率垫底。首末位业绩相差近20个百分点,显示出基金经理对市场判断把握能力的差异。
指基成为“重灾区”
股指的大幅下跌,使指数型基金成为“重灾区”。由于指数型基金的收益率往往取决于标的指数的涨跌幅,因此指数基金的下跌也在预料之内。
统计表明,今年一季度,指数基金在各类型基金中平均跌幅最大。纳入统计口径的20只标准指数型基金的平均业绩为-5.63%,10只增强指数型基金的平均业绩为-6.29%。增强型并没有跑赢完全被动型指数基金,可见基金经理的主动性投资并非有效。唯有两只跟踪中小盘指数的基金――南方中证500和华夏中小板ETF表现不凡,涨幅在3%~5.6%之间。前者是成立不到一年的次新基金。而跌幅最大的是工银上证央企50ETF,跌去近9%,显示出大盘蓝筹股在一季度走势最弱。
在157只混合型基金中,仅有25只实现正收益,平均涨幅2.63%,其中嘉实主题以8.37%的收益排名第一,超过了去年排名第一的华夏大盘。
QDII业绩大“变脸”
QDII的表现同样乏善可陈。一季度9只QDII的平均净值涨幅约为-1.54%。其中,去年的年度季军华宝兴业QDII落到了最后,一季度的收益率为-5.29%,而工银全球QDII则以1.09%的正收益成为一季度的王者。
QDII业绩“变脸”迅速,截至去年年底,海富通QDII、交银施罗德QDII和华宝兴业QDII这3只QDII排名前三位,仅仅过了一个季度,排名前三的QDII变成了工银QDII、上投摩根QDII和银华QDII。
分析师认为,今年一季度香港恒生指数下跌了2.89%,而美国道琼斯指数上涨4.87%。QDII的业绩差异与其重点投资市场表现密不可分。
基金团队起作用
从基金公司来看,嘉实基金公司以旗下5只股票方向基金实现正收益成为一季度最大赢家,华夏基金公司紧随其后,有4只股票方向基金实现正收益,景顺长城基金公司也有4只股票方向基金实现正收益。
相对来说,博时、交银施罗德、上投摩根等知名公司的一季度偏股基金业绩出现滑坡。
关键词 开放式基金 基金业绩 持续性
中图分类号：F832.51 文献标识码：A
一、引言
基金业绩持续性是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较好，而前期业绩较差的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较差的现象 。国外市场上的60-80年代研究表明基金业绩没有表现出明显的持续性；而20世纪90年代以来的研究则显示基金业绩具有一定的持续性，当前的表现可以用于预测未来5-10年的业绩。而经过近年来的快速发展，我国基金业绩已达到一定规模，在面临越来越多可供选择的基金面前，投资者急需新的投资决策依据，而业绩持续性研究则正好能够满足这一要求。通过对基金业绩持续性的研究观察，可以判断某种基金在未来的发展走向，从而影响对未来的投资方向和计划。如果投资者能够识别前期业绩较好的、具有业绩持续性的基金，则其就可以对这些基金进行投资，并持有相应的时间，从而可以获取超过平均水平的超额收益。同样，可以投资者能够识别前期业绩较差的、业绩表现持续的基金，则避免投资于这些基金，也能使投资者避免较差的投资结果 。根据评价期时间的长短，一般将基金持续性分为中短期和长期持续性两种，本文主要研究中短期业绩持续性。
对基金持续性的主要研究方法有以下两种： 基于基金收益率排序的斯皮尔曼秩相关系数的检验、基于基金输赢变化的卡方统计量检验。国内大部分的研究显示， 基金业绩鲜有呈现出持续性。
二、样本选择及研究方法
（一）样本选择。
由于股票型基金对投资管理能力的要求远比混合型基金、债券型基金和货币型基金要求高，更能考验基金管理人能力，因此选择2005年1月12日以前成立的股票型基金20只作为本文实证的研究对象，评价期间从2011年1月14日至2011年11月04日，历时42周。
2011年基金普遍业绩表现不佳，在股债双杀的市场环境下，基金利润表现难尽如人意。而A股市场在由通胀压力引发的货币政策紧缩、针对房地产的高压政策、及欧债危机引发的市场需要下滑三重不利因素的侵袭下，面临估值中心和盈利水平的双重调降。在此背景下，偏股型基金成为亏损重灾区。
本文实证所用的基金概况，基金净值数据均来自于Wind数据库，数据处理使用spss17.0软件。
根据公式：Rpt=（NAVt-NAVt-1+Dt） /NAVt-1计算的周收益率，式中， Rpt为基金在第t 期的收益率，NAVt为基金第t期的单位净值，NAVt-1为基金在第t-1期的单位净值，Dt为基金第t期的分红。
（二）研究方法。
我们运用两种方法进行检验。首先，根据选择的样本横截面数据，运用绩效二分法将滞后时间划分为7周，以基金净值增长率排名，将排名在前10的确定为W，之后的为L，利用叉乘比率和列联表方式下的卡方独立性检验对基金的业绩的中短期是否具有持续性进行检验；其次，运用斯皮尔斯等级相关系数法，采取与绩效二分法对数据划分一样的方式，将滞后时间划分为7周，对纯粹的基金净值增长率表现进行排名比较，运用斯皮尔斯等级相关系数法来检验相邻前后两个阶段排名的一致性问题。
1、绩效二分法。
绩效二分法又称双向表法，由Goetzmann以及Brown等人提出，通过“显示连续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或败出的判断。”其主要思想是：首先，以待评价的基金业绩的所有样本等分为相等的阶段，分别计算各个基金在前后两段时间内的收益率；其次，以每一期基金业绩表现的中位数作为基准，将排名在基准前的定义为赢家“W”，排名在后的定义为“L”。这就会出现四种情况，分别是“WW”即两期都表现优秀，“WL”-前期表现优秀后期表现不好，“LL”-两期都表现低于基准，“LW”-前期表现差后期表现优秀；第三，利用叉乘比率（Cross Product Ratio，CPR）对各基金同某基准组合收益水平相比的盈亏状况是否具有持续性进行统计检验 。
具体计算方法如下：
CPR取值范围是（0，+∞），当CPR的值趋近于1时，不具有持续性；当CPR趋近于零时则说明持续性越差；当CPR趋近于正无穷大时则持续性越强。通过构造统计量可以对其进行检验，原假设是为CPR=1，统计量在原假设条件下，服从正态分布：
其中， ln（CPR）=
原假设为HO：ZZ0，在给定的5%显著性水平下进行检验，当Z值大于临界值时，则拒绝原假设，认为基金业绩具有持续性；反之，则接受原假设，基金业绩不具有持续性。本文采取单尾检验方法，即Z=1.645 。
2、斯皮尔曼等级相关系数法。
Spearman等级相关系数检验法用来度量定序变量间的线性相关关系，主要是利用数据的秩（ui，vi）顶替了原始的真实数据（xi，yi）。Spearman等级相关系数在基金的业绩持续性分析中得到了广泛的运用。当选取样本基金后，对整体的业绩进行排序，就可以对前后期的业绩进行持续性检验。具体步骤为：首先，计算前后期基金超额收益率，并进行排序；其次，运用Spearman等级相关系数检验前后期的业绩排名顺序的相关性 。
三、实证结果
（一） 绩效二分法。
42周分为6个阶段；20支基金共有120个W或L数据。统计结果如下：
原假设为HO：ZZ0，在给定的5%显著性水平下进行检验，当Z值大于临界值时，则拒绝原假设，认为基金业绩具有持续性；反之，则接受原假设，基金业绩不具有持续性。本文采取单尾检验方法，即Z=1.645。
在5%的置信水平下，自由度为1 的x2的临界值为3.84，如果x2
根据本文数据可得出结论：Z值小于临界值，业绩不具有持续性；不存在显著差异即不具有持续性。
（二）斯皮尔曼等级相关系数。
将开放式基金样本期间按每7周为1 个考察周期划分为6 期将每只基金在每期的周收益率的平均数作为这只基金在该期的收益率。按收益率大小做出排名之后，再对前后两期收益率排名计算斯皮尔曼等级相关系数。统计结果如下：
在5%的置信水平下，按收益率排名的5组检验的P 值均大于0.01，所有阶段均未通过显著性检验，即通过检验说明我国开放式基金的业绩在前后半年之间不存在相关关系。而且相关系数很小，可以说基金业绩不具备持续性，与前面用CPR计算得出的结果是一致的。
四、结语
1、结论：开放式基金业绩无显著持续性。通过绩效二分法和Spearman 秩相关分析法对我国证券市场中的20 只开放式基金在2011 年1 月07 日至2011 年11 月4 日的业绩的持续性进行了实证分析。结果表明：短期内（7周）我国开放式基金业绩都没有表现出很好的持续性，即过去的业绩难以预测未来。并没有出现“强者恒强，弱者恒弱”的马太效应。这也从一定程度验证了目前中国证券市场的弱式有效性，即历史信息对于我们的交易行为是没有帮助的 。
2、原因：我国证券市场受政府政策影响明显，系统风险远大于非系统风险。即使很好的分散了非系统风险，但受到政策的导向，行情好就收益好，行情差时，各公司表现都差不多。除此之外，我国证券市场发展不够完善，缺乏必要的做空机制和避险工具。也因此，具有长期投资价值的价值类、蓝筹类上市公司还比较少，基金经理往往是以追逐市场热点来获得好业绩，缺乏恒久的投资理念。实证分析表明，在波动巨大的A股市场上，基金风格趋同、投机性很强 。
3、建议：对于管理者而言，这说明基金的管理水平是有待提高的，对于整个基金行业而言，应当使资源得到更有效的配置，引导社会资源流向资源管理能力出色、拥有理性投资理念的基金，建立符合中国特色的基金业绩评价体系；对于投资基金的人来说，他们挑选投资的基金品种时，只可能参照基金的以往业绩，而不可能按照基金的既往业绩决定是否投资和投资的方向。
4、不足：样本数据选取太少，时间跨度太短，代表性不足。按收益率给开放式基金排名分类来比较基金优劣的方法是十分普遍的，但这种基于简单的期初期末基金累计净值的衡量方法无疑夸大了开放式基金业绩的持续性和忽视了风险的因素，很容易误导普通投资者，如果运用风险调整收益来衡量开放式基金业绩可能有助于普通投资者更好地控制风险。
注释：
罗真， 张宗成.我国基金业绩的持续性研究.统计与决策，2004， （ 8） .
王思为，对开放式基金业绩持续性的实证研究.武汉金融，2007（9）：19—21
鲍旭红，基于双向表检验法的我国证券投资基金业绩持续性实证研究.铜陵学院学报，2011（2）：36—38.
沈路阳，陈颖，中国开放式基金业绩持续性实证研究.技术与市场，2007，（5）：50～51.
吴启芳，陈收，雷辉.基金业绩持续性的回归实证.系统工程，2003（1）：34- 37.
肖奎喜，杨义群，我国开放式基金的业绩持续性研究.财贸研究，2005（4）.
今年上半年，华夏复兴净值增长率为71.43％，在标准股票型基金中收益名列第三；华夏上证50ETF净值增长71.15％，在标准指数型基金中名列第三；华夏大盘精选依旧保持稳定的业绩，以60.25％增长率在72只偏股混合型基金中位列第七。
2008年底市场弥漫着的彷徨和困惑，在2009年上半年一扫而空，整个市场已经从极度悲观转为振奋，沪深300指数从2008年底1817点震荡攀升至6月30日3166点，涨幅高达74％，股票基金业绩可圈可点，收获颇丰。
根据银河证券基金研究中心数据，上半年各类股票型基金净值增长率大幅上扬，标准指数型基金最为抢眼，增长68.38％，标准股票型基金增长50.32％，偏股型混合基金增长45.22％。
根据记者分析，在市场普涨的大环境下，各基金公司旗下基金表现不尽相同，而整体业绩领先的基金公司还是以老牌基金公司为主，特别是像华夏基金这样拥有强大投研团队的第一梯队公司。
作为国内管理资产规模最大的基金公司，华夏基金旗下12只开放式基金今年以来业绩增长率超过40％，其中以华夏复兴股票基金、华夏上证50ETF指数基金、华夏大盘精选混合基金为代表的各类基金表现最为抢眼。今年上半年(截至6月30日)，华夏复兴净值增长率为71.43％，在标准股票型基金中收益名列第三；华夏上证50ETF净值增长71.15％，在标准指数型基金中名列第三；最近3年持续表现优异的华夏大盘精选依旧保持稳定的业绩，以60.25％增长率在72只偏股混合型基金中位列第七。其他类型基金业绩也是全面开花，在灵活配置型基金中，中信经典配置混合排名第五；在普通债券型基金(二级)中，华夏希望债券排名第二；在货币市场基金中，中信现金优势货币和华夏现金增利货币分列第一和第三。
境内最大的基金公司华夏基金认为，中国经济正处于复苏的趋势中，从上半年经济数据来看，2009年全年GDP增长8％的目标有望实现。下半年出口随美国经济企稳而逐步恢复，而国内房地产投资和私人投资回升的可能性更大，企业盈利情况改善良好，一季度上市公司盈利已经开始环比上升，二季度更为明显。A股市场的流动性保持充沛，IPO重启等对市场的影响是短期的。
基于以上判断，华夏基金对下半年市场保持谨慎乐观的态度。针对这一阶段市场和未来行情预期，指数型基金成为投资者的重要选择之一，具有投资组合透明、运作费用低的优势，是基金投资者进行资产配置或短期操作的重要投资产品之一。在经济持续增长、市场预期良好的环境下，投资指数基金可以较大限度地获得市场平均收益水平。
-3.84%，A股市场继续走熊全球
在外部欧美经济危机需求不振、内部中国经济也在经历结构性调整的阵痛之下，沪深两市继续疯狂的IPO，成为了压倒中国股市的最后一根稻草。东方财富网数据显示，截至今年8月15日，沪深两市共有137只股票申购上市，融资956.7亿元，这一数字都高于今年两市低迷交易日的成交总额。如此疯狂的融资，A股继续走熊全球，中国投资者继续受伤，理所应当。
公募基金全面跑赢指数
虽然今年指数继续走熊，但通过数据统计发现，公募基金打了翻身仗，除指数基金受指数拖累之外，其余各类型基金平均收益均为正，虽然正收益都不高，但给长期亏损的基民带来了一丝未来的希望。
债券基金三个季度已经跑出5.20%的收益,全年收益破6％毫无悬念，在熊市中这样的业绩吸引了大批投资者买入。
分级基金，业绩继续称霸VS冰火两重天
去年涨幅榜靠前的都是分级基金，促使分级基金今年发行大爆发，分级基金产品只数已经过百，达到了102只，今年75.49%的分级基金取得了正收益。同时杠杆化的设计也使得未来表现最好的基金和表现最差的基金都将被分级基金所包揽。
我们看到前三季度分级基金的前五名，除第一名是股票型分级基金外，第二至四名均是债券型分级基金。在前三季度的债券牛市之下，资金对分级债基的杠杆部分炒作堪称疯狂，海富通稳增B成为被炒作明星。且由于杠杆的存在，对进取型分级基金的投资者来说，收益和亏损都会成倍放大。国泰估值进取就以-23.34%的收益，成为全部公募基金跌幅第一名，而与其对应的稳健部分国泰估值优先取得了3.16%的正收益。没有过硬的技术，分级基金不要随便“玩”。
57.89%,这是今年目前为止全部千只公募基金第一名的收益，分级基金进取部分，受杠杆的影响，涨得快，跌也同样快，小心追高被套。
20.16%，股票型基金第一名的答卷
前三季度共有57.14%的股票型基金取得了正收益。广发瑞聚基金经理刘明月，以40亿元的基金规模，在下跌市场之下取得了超过20%的收益，暂时领跑2012年偏股型公募基金。对于下半年投资机会，刘明月仍持中性看法，目前经济尚处于底部区域。在此情况下，他认为，下半年结构性机会依然占据主导，食品饮料、医药、品牌服装、地产、汽车、保险、券商等内需及政策受益行业仍是未来投资的重点。
没有王亚伟，华夏大盘神话不再
范勇宏和王亚伟的相继离职，是今年沉闷的基金市场中最为轰动的事件。随着王亚伟的接任者把王亚伟概念股的一一调仓，华夏大盘和华夏策略精选的业绩神话宣告结束，两只混合基金以0.27%和0.66%的收益，不管在混合基金还是偏股型基金的排名，都仅位于中游的水平。前三季度有57.21%的混合基金取得了正收益。
5.2%，债券型基金收益继续领跑
进入2012年，连续降息和降准之下，短期内债券的收益率继续飙高，面对连跌的股市，债券基金继续笑傲公募基金。债券基金几年领跑的收益，基民认购的踊跃，导致今年债券基金扎堆发行，也造成了债券基金从业人员的紧缺。
债券基金前三名有三只南方基金的产品，且第二三名的债券基金的基金经理均为南方基金的韩亚庆。韩亚庆除这两只债基外，还管理着两只货币基金，可谓是能者多劳。
QDII基金，国外的月亮比国内圆
市场决定业绩，连年走熊全球的中国A股，在QDII主要投向的美国股市今年创出几年来新高之下，成为了投资A股投资者眼中国外的圆月亮。前三季度75%的QDII基金取得了正收益。
在中国股市跌破2100点的同时，美国股票接近三年来的新高，投向为美国指数的qdii基金今年均取得了良好的回报。但风水总会轮流转，是不是该轮到国内的基金火一把了？
靠前的货币基金
【关键词】基金投资；财务选股；业绩
一般认为，基金的业绩来源于基金经理两方面的能力――证券选择能力和时机选择能力，简称为选股能力和择时能力。选股能力主要是指基金经理人对较之于整个证券市场而言价值被高估或低估的股票的识别能力。从资本资产定价模型角度看，也就是指基金经理人寻找那些期望收益率大大偏离证券市场线的股票的能力。通过对此类证券的挖掘，将会给证券投资基金带来高于市场平均水平的风险溢酬。而证券投资基金的择时能力则是指基金经理人对市场平均收益率的预测能力。如果基金经理人能够比较准确地把握未来市场的整体走向，那么它就可以相应地调整手中持有的投资组合，以便提高收益率或降低风险[1]。由此不难看到，证券投资基金能否最终“战胜市场”，能否真正体现“专家理财”优势，在很大程度上取决于基金经理人的选股能力和择时能力的高低。
1.基金投资的基本内涵
1.1 投资基金的概念
“投资基金”只是一种俗称，在各国的法律文本及文献中都不用这个词。这是因为，“投资基金”并不是如“福利基金”之类的“资金集合体”，而是特指由两个以上的多数投资者通过集合出资而形成的“集合投资计划”。当“集合投资计划”是以公司形式设立时，它便是投资公司，当“集合投资计划”是以信托形式设立时，它便是投资信托，所以美国关于“投资基金”的法律是《投资公司法》，日韩等国关于“投资基金”的法律是《投资信托法》。我们一般所说的投资基金，是指由多数投资者出资的，委托专业机构进行运作，收益共享、风险共担的集合投资[2]。
1.2 投资基金的分类
投资基金内容十分丰富，从投资对象来看还是分为两大类比较合理，就是证券投资基金和股权投资基金，后者主要投资于产业领域中未上市企业、基础设施项目等，所以在我国习惯称之为产业投资基金。其中，投资于未上市创业企业的，称为创业投资基金，或称风险投资基金。
从金融资产规模统计数据来看，基金是金融发达国家中主要的金融资产形态。作为一种金融工具，基金有着独特的价值。在金融学者眼里，投资基金被看作是经济史上自货币、股份制之后的人类又一伟大金融创新。在制度上，基金处处留下了股份制的痕迹，但其许多方面又有适应金融投资特点的创造性发挥，能够在金融领域升华性地实践股份制。开放式基金突破了股份制企业不可直接赎回的缺陷，对于单个投资人而言，基金可以通过交易和赎回来退出投资，解决了投资一般股份制公司的流动性问题。国内主流的分类观点认为，产业投资基金中除风险投资基金、企业重组基金外，还包括基础设施投资基金，所以也有学者认为称其为实体投资基金更为合理。
综上所述，证券投资基金将投资者分散的资金集中起来，由专业管理人员分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者，这与股票、债券、定期存款、外汇等投资工具一样，证券投资基金也为投资者提供了一种投资渠道。
2.基金的投资价值分析
开放式基金包括一般开放式基金和特殊的开放式基金。特殊的开放式基金就是LOF,英文全称是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，汉语称为“上市型开放式基金”。也就是上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金[3]。
2.1 基金投资价值分析的二个基本指标
投资人在对基金进行投资选择时，对基金的投资价值分析至关重要的，以判断该基金是否值得投资。一般对开放式基金的投资价值进行分析，可以利用以下两个指标：
(1)单位基金净资产值
该指标反映某一时点上每一基金单位的实际价值，是开放式基金申购、赎回价格的依据所在。其计算公式为：
单位净值=基金净资产值/基金单位总份额
(2)基金净资产值波动系数
该指标是以一定期间内基金净值的最高金额与最低金额之差除以基金净值的最低金额，即：
净值波动系数=(一定期间内最高净值－最低净值)/最低净值
它以净值波动幅度来评价开放式基金的投资风险，系数越大，表明基金的经营状况越不稳定，投资风险越高。
2.2 开放式基金的成长性分析
成长性分析是对开放式基金的发展速度、内在潜力和未来前景进行评判，主要分析指标包括：
(1)资本保值增值率
它是基金资产净值期末总额与期初总额的比值，即：
资本保值增值率=期末净值总额/期初净值总额
一般说来，如果该比值大于1，说明基金资产净值增加，成长性较好；否则，则意味着净值遭受损失。
(2)本期基金净值增长率
它是本期基金资产净值变动值与期初净值之比，其计算公式为：
本期增长率=(基金资产期末净值－期初净值)/期初净值
3.提高我国基金投资选股择时能力的建议
开放式基金将成为我国基金业的主流，这是毫无疑问的。开放式基金的发展固然可以促进证券市场的进一步成熟，但开放式基金自身的发展也需要一个较为健康、完善的证券市场作为前提和依托。要大力发展开放式基金，以下几个措施则是必要而且紧迫的[4]。
3.1 构建科学、合理的基金评级体系
在成熟的证券市场上，投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场链。一个科学、合理、客观、公正的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息，减少投资人的决策失误和决策过程中的信息搜寻成本，使更多的资金流入业绩优良的基金，形成对管理人良性的外部激励约束机制。当前，基金业内人士对于建立基金评价体系的必要性和重要性已经形成了广泛的共识，不少机构开始尝试推出基金评价体系。而一个评价体系要为市场广泛接受，必须遵循以下几个原则。首先，基金评价机构要能够保证独立性、公正性、客观性，否则无法获得市场的公信力。其次，基金评价机构所采用的评价和分析方法必须科学、合理，而且公开、透明，不能有多重标准。另外，构建基金评价体系需要借鉴国际经验，同时也要研究我国市场的实际情况，要充分考虑到我国证券市场的交易制度、统计方法、会计制度和国际市场都存在一定差异的特点，使基金评价真正发挥应有作用。
3.2 尽快发展金融衍生工具，以利于规避系统性风险
多元化的投资组合能够降低或消除非系统性风险，却不能降低系统性风险。现货市场的系统性风险只能通过期货、期权等期货市场的套期保值机制来加以防范。我国当前还没有能够防范系统性风险的金融衍生工具和金融期货市场，因此，应尽快建立全国统一的股票指数，推出股票指数期货，提高基金管理人防范和化解系统性风险的能力。
3.3 完善法律体系
开放式基金的组织形式有公司型和契约型，其相应法律规范的摹础应分别是《公司法》和《信托法》。我国的开放式基金都是契约型，而规范契约型基金的《信托法》却仍是空白，这对规范和监管契约型开放式基金行为显然是不利的，而且由于缺乏相应的法律保障，契约型开放式基金的壮大发展必然受到制约。目前，我国规范和监督开放式基金的只是部门的行政法规，即《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点》，层次还比较低，其效力和权威性毕竟不如法律。
4.结论
通过研究，我们发现我国基金业整体具有较为显著的选股能力，这种选股能力是基金超额业绩的主要源泉。而且样本数据越多，考察时间越长，基金的选股能力越为显著。
参考文献：
[1]盛军锋.开放式基金协调发展研究[M].北京:经济科学出版社,2006.
[2]谭少博.我国证券投资基金的羊群行为检验[J].科技情报开发与经济,2008(9).
短期(6月)表现评价
从整体表现来看，在当月纳入统计的348只私募基金中，最近一个月的平均回报率为－1.71％(上月为－4.94％)。数据公开方面，截止到7月18日，仍有16只私募基金未能公布数据(其中2只是因为每三个月才更新一次净值)，极少数产品已经连续数月未能提供数据，值得担忧。从绝对收益分布上，我们可以看到大多数私募的月收益率在－5％至0％之间。
中短期(上半年)表现评价
今年上半年晨星中国・华润信托中国对冲基金指数下跌了近10％，这比起沪深300接近三成的跌幅来说虽然不错，但和较低风险较低收益的晨星债券型基金指数相比还是有较大的一段距离。须知投资者在下跌的市场中对收益的预期固然会降低，但负收益还是他们所不希望见到的。
据晨星了解，大部分私募机构对股指期货这一有效的对冲工具都持欢迎的态度；除极少数成立较早的产品外，多数产品在信托合约中已为股指期货留下了相应的条款。
从绝对收益看，在322只具有半年以上历史的产品中，共有96只基金取得正收益，占比29.8％，而收益在－10％至0％之间的占了多数。
中期(最近一年)表现评价
具有一年以上历史数据的基金共有269只，统计范围内私募基金平均回报率为8.49％，其中有229只跑赢了同期的沪深300指数，占比85.1％，继续呈上升态势；另有182只私募优于同期的晨星股票型基金指数，占比67.7％；从比例来看均好过上个月的中期表现统计。
目前，投资标的含债券的私募基金并不多，不少私募甚至对持有债券持否定态度。但从市场来看，适当的配置债券有时可能是一个不错的选择。
从绝对收益的角度来看，最近一年共有175只基金取得正收益，占比65.1％，从绝对收益分布来看，主要分布在－10％至30％之间(图1)。
长期(最近两年)表现评价
关注私募基金的中长期表现一直是我们报告的核心思想，因为大市的波动对私募的短期业绩影响较大，
任何人都不可能一直跑赢大市。素罗斯在其著名的《金融炼金术》中曾说过，“问题不在于你是对是错，关键是在于你对的时候赚了多少钱，错的时候又损失了多少钱。”我们也希望投资者更多的关注共中长期的综合表现。
从绝对收益的角度来看，最近两年共有108只基金取得正收益，占比72.0％。从绝对收益分布图(图2)中，我们可以清楚地看到多数产品的两年年化收益率在10％至20％之间，须知这样的收益率如果能一直持续，回报也是非常惊人的。以15％的年化收益率为例，如果能维持10年便可获得300％的回报，如果能持续20年，回报将达到1540％。
由于规模小，次新基金和小基金公司往往在年末容易获得较好的短期增L，但是，尽管固定收益类和权益类基金平均收益均排在行业前十，2016年，英大基金的管理规模和基金份额却下降超过了五成。
据Wind数据统计，截至2016年年底，英大基金的管理规模为21亿元，较去年减少了29亿元，同比下降57.84%，行业排名第100，下滑17个位次较多；与此同时，基金总份额21亿份，也同比下滑了56.14%。既然获得了较好的业绩表现，又为何没能吸引投资人的目光？此外，2016年的下半场，英大基金先后了两则人动，一则是管理旗下英大领先回报混合型发起式基金的基金经理周木林因个人原因离职，另一则是9月，上任仅两年多的总经理杨峰因个人原因离职，职位暂由董事长张传良代任。
面对规模下滑以及接连的人动的原因，日前，英大基金接受了《投资者报》记者的采访。
业绩增长难敌规模下滑
随着基金数量爆发式增长，投资者“挑食”日益明显，次新基金公司出现急速分化。有的公司用业绩或精准定位打开市场，成立仅仅两三年，规模就明显提升，如国寿安保基金、前海开源基金等等，但也有迟迟未打开局面的。
由于成立时间不长，英大基金也被称做 “次新基金”。2012年8月成立的英大基金总部位于北京，注册资金两亿元人民币，股东有英大信托、中国交通建设股份有限公司和航天科工财务有限责任公司，分别持股49%、36%和15%。
据海通证券统计，2016年在固收类85家公募基金管理人中，英大基金平均收益为5.50%，在85家公司中排名第一；在权益类98家公募基金管理人中，权益类基金绝对收益排名第十，投研业绩表现较为出色。
在这份报告中，位居权益类前十的公司几乎全是成立时间较晚的次新基金管理人，而由于进入公募基金行业时间不长，旗下产品主打绝对收益策略，这在缺乏趋势性机会的2016年显出了较好的表现状况。但也正是规模小，存续时间短，被市场认为尚无法确认获取长期回报的能力，况且规模大与小的管理难度和增长表现也会不同。
2016年，英大基金固定收益和权益类基金表现均进入前十之列，但是，规模和基金份额却出现了大幅下滑。对此英大基金方面向《投资者报》记者表示主要有三方面的原因：一是2016年资本市场较2015年活跃度和市场机会大幅下降，导致基金行业规模普遍大幅缩水；二是新股配售不再实行预缴款制度所引起；三是投资者不同时期的资产配置需求的变化。
“2015年新股配售实行预缴款配售制度，公司旗下英大灵活配置混合型发起式基金规模较大；2016年新股配售不再实行预缴款制度，基金经济合理规模大幅下调，相应基金规模也大幅下降。另外，部分投资者认为达到预期收益，赎回基金另做安排。当然也有投资者认为市场震荡幅度较大，出于安全考虑，暂时不再进行基金理财。”英大基金相关人士表示。
据悉，发现规模下降后，英大基金曾积极与部分投资者进行了沟通和了解情况，而自2016年四季度以来，公司已在加快获批基金的发行和加紧申报新基金，其中，包括去年年底的首次新发。
“2017年，从基金经济合理规模、投资者收益最优化考虑，公司对已成立运作的基金加大营销推广，积极准备新基金的推广发行。” 英大基金相关人士表示。
新掌门计划今年3月到位
2016年英大基金总回报最高的单只产品是英大策略优选A，为7.79%；最低的是英大策略优选C，为-6.42%。
为什么会出现这样的差别？英大基金表示，主要是因为投资者资产配置需求和基金经济合理规模等原因使得基金出现一定规模资金赎回。“依据基金合同约定，赎回费留存在英大策略优选A中，这导致英大策略优选A单位净值出现跳升，2016年收益率为7.79%。相反，无赎回费留存的英大策略优选C在第二日需承担较大的销售服务费，所以会出现差别。”
据Wind数据近三年的统计，在权益类基金中，除了英大策略优选，近三年年化收益率最高的是英大领先回报，平均年化收益率为4.89%，但管理该基金的基金经理周木林却于2016年7月离职，其后的两个月，上任两年多的总经理杨峰也离开了公司。
人事的变动难免引起市场对公司的猜测。根据资料，杨峰于2014年6月加入英大基金，此前历任大成基金管理规划发展部副总监、万家基金总经理助理、副总经理和总经理。而周木林曾任香港诚信资本、上海嘉量投资管理合伙企业量化研究员，2014年8月，加入英大基金，曾任英大基金的专户投资部金融工程师、投资经理。
只是，从官网披露来看，尽管产品涉猎股票、债券、货币，但7只产品目前只有袁忠伟、刘杰和张琳娜3位基金经理，并以袁忠伟和张琳娜为主，刘杰只是在英大领先回报中出现。
人才的短缺同样影响了英大基金的形象和发展。对此英大基金向本报记者表示，近年来公司已加大投研人才的引进和自身培养人才的力度，只是目前已储备的多名基金经理人才正在积极准备相关新产品的申报和发行。
一、文献回顾
研究开放式基金业绩对投资者选择（指申购、赎回）的影响具有重要意义。在美国等成熟市场国家，基金的开放式申购、赎回机制，是基金投资者对基金管理者的一种隐性激励机制。由于管理费收入与基金规模成正比，当基金业绩提高时，投资者可增加申购对基金管理者奖励；而当基金业绩下滑时，投资者可通过赎回把资金撤出，对基金管理者进行惩罚。
然而，我国开放式基金却表现出“异常赎回”的特征：开放式基金业绩与资金流动的关系呈现负相关且为凹形，基金业绩越好，赎回反而越严重（李耀2003［1］，刘志远等2004［2］，陆蓉等2007［3］）。由于国内学者都把重心放在业绩与净赎回的关系上，没有进一步探讨业绩分别对申购、赎回的影响，因而令人关注的问题是，基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”，还是缘于“异常赎回”，抑或其他原因。
同时，随着我国开放式基金市场的发展，基金的申购、赎回也显现了一些引人瞩目的新现象：2008年上半年，中国有大量开放式基金获准发行上市，却申购不足，多只新基金因达不到募集规模下限而延长发行期，众多基金首募规模不足5亿。与此同时，不少基金却遭遇了大面积地赎回。据统计，82只偏股型基金第一季度的份额缩水在0～10%之间，58只偏股型基金净值缩水10%～20%(注；网易 > 财经频道 > 基金 > 正文，2008－05－22，《近七成基民欲赎回》。一份权威调查显示，超过四成的基民想要选择在大盘突破4000点的时候赎回基金。)。
为了深入阐释中国开放式基金“异常赎回”的形成机制，同时也为了解释国内新近出现的申购、赎回新现象，因此进一步探讨业绩对基金投资者申购、赎回的各自影响，具有重要意义。
国外文献对基金的PFR进行了较为完整的研究，分别研究了资金流入、流出对业绩的反应，因而对基金的PFR能提供一个清晰完整的解释。其主要观点是：基金流量与基金历史业绩正相关，投资者喜欢申购赢家基金，赎回输家基金，申购、赎回对业绩呈非线性反应 （Ippolito1992［4］、 Sirri1998［5］、Froot et al 2001［6］）。对于资金流量的这种非线性反应，普遍的解释是基金投资者具有处置效应，即投资者喜欢尽快赎回赢利的基金，而继续持有亏损基金。Barber（2006）［7］利用台湾的数据证实了基金投资者赎回时的处置效应。
与以上解释相反，Ivkovi等（2007）［8］进一步发现：基金投资者不存在处置效应；资金流入、流出都对过去业绩敏感；但资金流入对相对绩效敏感度较高，对绝对绩效敏感度较低，而资金流出则恰好相反。Cashman等（2008）［9］则根据老投资者与潜在投资者对业绩的不同反应方式，解释了基金申购、赎回对基金绩效的非线性反应：老投资者通过申购、赎回两种方式对基金业绩发生正反馈行为，二者反应强度一致；潜在投资者则只通过申购做出正反馈反应。
Breuer 和 Stotz（2007）［10］实证了资金流与绩效的互动：基金资金流与过去、现在绩效正相关，与未来绩效负相关。Ding等（2008）［11］发现基金收益与投资流，有份额约束下呈凸性正相关，无份额约束下呈凹性负相关。Huang等（2007）［12］证实参与成本越低，投资者对业绩越敏感。
除此以外，一些学者还从基金资金流与收益、资产规模（Rompotis, 2007）［13］、基金经理选股能力与资金净流入（Beltrattiy等，2007）［14］、不同类型基金资金流的替代（Massa, 2008）［15］等角度，研究了开放式基金资金流的影响因素。
与国外文献不同，国内相关文献主要研究了中国开放式基金净赎回的影响因素，并实证发现净赎回与业绩的变动关系是“异常净赎回”（李耀2003［1］，刘志远等2004［2］，陆蓉等2007［3］），基金业绩、分红金额是影响开放式基金净赎回的重要因素（赵旭等2003 ［16］、刘志远等2004 ［2］、陆蓉等2007［3］），并且用行为金融理论中的前景理论 （李耀，2003）［1］与经济学外部性理论（李曜等，2004）［17］解释了我国开放式基金的大面积赎回现象。而关于基金业绩究竟如何影响申购、赎回，基本上尚无文献探讨，尤其是实证方面的文章，几乎是一片空白。
从方法上来看，国内在探讨基金业绩对赎回影响时，已经开始使用面板数据的固定效应方法进行估计。而通过Benson等（2008）［18］的实证结果可知，基金投资流滞后项是重要解释变量，如果用面板数据固定效应方法去进行估计，由于固定效应影响会产生内生性，导致估计偏差。
通过研读、对比国内外相关文献可以看出，国内文献尚存在以下不足：
其一，由于国内开放式基金成立时间短，且数据大多为年度数据，样本量非常小，导致实证结果有效性降低。
其二，由于国内学者都把重心放在业绩与净赎回的关系上，没有进一步探讨业绩分别对申购、赎回的影响。因而无法解释基金的“异常净赎回”究竟是缘于“异常申购”，还是缘于“异常赎回”？抑或…？
其三，在研究方法上，其面板数据固定效应方法会产生内生性问题，估计结果存在偏差。
基于国内文献不足，考虑到面板数据是一种多个截面、多个时间序列数据，具有样本量大、稳健性好等优点，本文选取中国开放式基金成立以来最大的平衡面板数据（16季度22截面），采用动态面板数据（dynamic panel data）估计方法以解决内生性问题，并重点探讨业绩对开放式基金申购、赎回以及净赎回的各自影响。
二、研究假设
本文在前人文献与相关理论基础上，对基金收益率与市场收益、分红、基金规模等主要控制变量如何分别影响申购、赎回提出了如下9种研究假设。
假设1：基金收益率与申购率正相关。
投资者理性地选择基金，需要花费搜寻成本。为了降低搜寻成本，投资者往往根据品牌、广告、历史业绩等容易比较的因素来筛选基金，其中，基金投资者最容易根据历史业绩来选择基金（Gruber，1996）［19］。由于投资者流入赢家基金的资金量显著地快于流入输家基金的资金量 （Ippolito, 1992［4］、 Sirri, 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），因而可以推知，基金收益率与申购率正相关。
假设2：基金收益率与赎回率正相关。
根据前景理论（Kahneman等，1979） ［20］，基金投资者存在非线性的风险偏好，易发生处置效应：在赢利时喜欢尽快把账面利益转换成现实利益，而在账面亏损时不甘心实现损失反而持有基金。因而可以预期，当基金收益率较高时，投资者赎回增多，基金收益率与赎回率正相关。
假设3：股市市场收益越高，投资者对基金越有信心，申购越多。
由于国内基金业绩与股市收益相关性强，基金投资者往往根据股市行情走势来判断是否申购，股市收益越高，投资者越易申购。
假设4: 股市市场收益越高，投资者越容易选择赎回。
基于基金与股市的强相关性，根据前景理论，基金投资者容易在股市收益较高时发生处置效应。此外，股市行情高涨时，新基金更易发行上市，其“吸钱”作用容易使旧基金遭受赎回。
假设5：基金分红与申购率正相关。
信号传递假说认为，分红是管理者向市场传递公司未来预期收益的一个隐性手段（Pettit, 1972）［21］，管理者通过分红可以把内部信息传递给信息不对称的投资者，并表明自己对基金未来有信心（Ross, 1977）［22］。分红还可降低基金净值，从而降低申购成本。分红可满足基金投资者对现金的偏好，“两鸟在林”不如“一鸟在手”。综上所述，对于基金投资者而言，有分红历史的基金，意味着业绩优良、低成本、低风险。因而，基金分红越高，投资者申购率越高。
假设6：基金分红与赎回率负相关。
基金收益率是一种账面收益，而分红是一种现实收益。一方面分红的实施有助于降低基金未实现资本利得，弱化投资者的处置效应，但另一方面分红也导致基金现金流的减少，影响基金投资决策，投资者预期分红后基金净值会大幅下降，因而尽快赎回。本文预期分红的前一作用大于后者，因而假定，分红与赎回率负相关。
假设7：基金分红次数越多，申购率越高。
排除一些新基金公司为了急于扩大份额规模而采取大额、频繁的“异常分红”，根据有关假设3的说明，我们有理由相信，分红次数多的基金是有实力、信息披露较完全的基金，而且申购成本非常低，因此，基金分红次数越多，申购率越高。
假设8：基金分红次数越多，赎回率越低。
基金分红次数越多，越能惠及更多基金投资者，弱化其处置效应；同时，如果分红总额波动不大，分红次数多意味着单次分红的减少，因而可以降低基金净值下降的预期，有助于抑制赎回。因而，增加基金分红次数有助于抑制赎回。
假设9：基金规模越大，申购率越高，赎回率越低。
基金规模越高，其管理收入越高，更易于扩大广告支出、聘用明星基金经理、开发金融工具，形成规模效应，因而基金规模越大，申购率越高，赎回率越低。
三、模型设定与数据说明
（一）申购、赎回、净赎回的动态面板模型
本文应用Stata10. 0软件进行模型的参数估计。之所以选择动态面板数据（DPD）估计，是因为被解释变量（申购、赎回、净赎回）的滞后项可能是重要的解释变量，在差分时会产生内生性问题，动态面板数据法是解决该问题的一个较好选择。通常先进行差分，再选用工具变量解决内生性问题。早期动态面板估计主要采用的是Andersen and Hsiao（1981）［23］方法，采用被解释变量滞后二期以及滞后二、三期的差分作为工具变量。在此基础上，Arellano和Bond（1991）［24］利用解释变量与预定变量的滞后项、严格外生变量的差分作为工具变量进行估计，提高了动态面板的估计效率。但是这种方法假定随机误差项不存在自相关，当自回归系数较高时，估计量表现出较大的不稳定性。Bundell和Bond（1998）［25］基于Arellano和Bover（1995）［26］的研究，利用其他矩条件推出系统GMM估计量，利用xtdpd以实现上述估计。本文应用动态面板数据的xtdpd法估计，使用该方法的关键在于对解释变量选择恰当的工具变量。根据上述理论回顾，申购、赎回、净赎回三个方程的动态面板模型可设定为：
Yi, t＝ayi, t－1＋rβ1＋Xβ2＋vi＋εit（1）
其中，yi, t表示申购、赎回或者净赎回等被解释变量，α表示其影响系数，r表示滞后期与即期收益，β1是其系数向量，X表示市场收益、分红、基金规模、基金收益标准差、市场收益标准差等控制变量，β2表示控制变量的系数向量，v表示个体效应，ε表示随机效应。考虑到面板数据已控制基金个体特征影响（如品牌、管理风格等），本文各方程进一步控制了市场收益、分红、基金规模、基金收益标准差、市场收益标准差等因素影响，并根据实际显著性程度与经济含义进行取舍。变量定义如表1所示。
（二）数据说明及其描述性统计
本文所有数据来源于上海wind资讯与腾讯基金频道。为消除开放式基金发行溢价期与赎回封闭期影响，同时考虑到平衡面板数据的方便，最终选择的数据是2003－2007年所有开放式非货币基金的季度平衡面板数据。变量的描述统计表如表2所示。
为了进一步考察申购、赎回随收益、分红的动态变化趋势，我们按时间分组求取其平均值，并绘制图形如图1所示。从图形上可以看出，整个样本期间，申购率、赎回率与收益率、大盘收益、分红变动趋势几乎完全一致。但是，从图形上我们还很难看出基金收益率与申购率、赎回率是否存在因果关系，而且随着2006年国内开放式基金纷纷实施分红策略后，分红与基金申购、赎动走势更接近。因而，要准确考察收益如何影响资金流的变动，有必要控制分红、大盘等因素影响并进行进一步的计量实证。
四、实证结果与分析
由实证结果（表3）可以看出，基金收益与分红对申购、赎回以及净赎回的影响方式不尽相同；基金申购、赎回以及净赎回与业绩的关系是一种“反向选择”；投资流滞后项、股市收益、分红等也是影响投资流的重要因素。
（一）基金收益率对申购的影响
在控制市场收益率、分红、基金收益、市场收益及风险、基金规模等因素影响后，从申购方程一、二实证结果可以看出，基金历史收益率、当期收益与申购负相关，假设1不成立，与国外的研究不一致（Ippolito 1992［4］、Sirri 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），这表明国内开放式基金申购是一种“异常申购”：资金流不是流向业绩好的基金，而是流向业绩差的基金。由此可以看出，投资者对优良基金的业绩持续性缺乏信心，严重的风险规避心理使其宁愿申购收益率较低的基金。因为一般情况下，低收益率的基金净值较低，申购成本低，轻装上阵，“船小好调头”，而申购高净值基金，账面收益高、风险大，容易一申购就被套牢。
（二）基金收益率对赎回的影响
从赎回实证结果（方程三、四）可以看出，无论是基金历史收益或是即期收益，对赎回都有正的贡献，基金投资者表现出明显的“异常赎回”：业绩越好，赎回越严重，业绩越差反而越持有。这与国外大多数文献实证结果相反，但中国台湾基金投资者也具有此种“异常赎回”（Barber，2006）［7］。对此相关解释是：
首先，从行为金融的前景理论 （Kahneman等，1979）［20］看来，“异常赎回”是投资者的处置效应（Shfrin等，1985）［27］，基金投资者具有S曲线的价值函数，在赢利与亏损时表现出的风险偏好态度迥然不同：在赢利区间风险规避，往往喜欢尽快变现，把账面利润转化成现实利润，落袋为安；而在账面亏损时喜好风险，出于一种后悔厌恶的赌徒心理，不甘心实现损失，期待翻盘。
其次，开放式基金赎回机制的固有缺陷也易诱发投资者的处置效应。如果开放式基金的卓著业绩不能持续，在业绩卓著时，先赎回者会对同一基金的其他投资者施加负的外部性（李曜，2004）［17］。
再次，国内基金公司赎回费率单一，对短期赎回不征收额外赎回费。此种赎回费率制度无法阻止开放式基金的“友谊资金”、“捧场资金”在业绩优良时立即撤离；也无法抑制机构投资者的短期套利活动。而国外基金的费率结构是持有时间越短、赎回费率越高，短期赎回费率的制度安排阻止了投资者短期内频繁进出基金。Nanigian等（2008）［28］发现美国基金公司近些年越来越普遍收取短期赎回费率。
除此以外，国内开放式基金发行速度快、数量多、规模大也是开放式基金处置效应的一个重要原因。根据上海Wind资讯，开放式基金在成立之初的2001年仅有3只基金、资产规模不足61亿；到2007年已发展为基金297只、资产规模约3000亿；由于股市下跌，2008年开放式基金资产总值缩水到不足2000亿，但基金数量已高达396只。新基金的大量、高规模发行，除了使其申购很难完成发行规模外，对市场旧基金产生了大力“抽钱”作用。
（三）基金收益率对净赎回的影响
实证结果表明，即期收益率对净赎回影响为正，进一步证实了国内学者观点：中国开放式基金赎回是一种“异常净赎回”［1－3］。至此，综合基金收益对申购、赎回的影响，我们发现，中国开放式基金PFR恰好与美国基金PFR正反馈关系相反：业绩与申购负相关，表现为“异常申购”；业绩与赎回正相关，表现为“异常赎回”；申购、赎回随业绩的异常变动，导致了净赎回与业绩的异常变动，即“异常净赎回”。
由此，国内开放式基金投资者的申购、赎回未能发挥其对基金的“优胜劣汰”作用，其对基金业绩的反应是一种“反向选择”。
（四）大盘对申购、赎回、净赎回的影响
从表3结果可以看出，股市收益的提高有助于基金投资者申购，同时也会促使基金投资者的处置效应。其解释如假设3、假设4所述。由于股市对赎回的影响大于申购，因而股市收益越高，净赎回也越高。
股市风险越高，基金投资者申购、赎回同时增多，可用资金流替代（Massa, 2008）［15］与基金新老投资者反应方式不同 （Cashman等，2008）［9］来解释：股市风险越高，基金分散风险的优势越发凸显，众多股票投资者转而投资于基金，因而基金申购增多；同时由于股市与基金关联较强，基金的老投资者随股市收益增加，处置效应增强。由于股市风险的前一作用大于后者，因而随股市风险增加，基金净赎回反而减少。
（五）分红对申购、赎回、净赎回的影响
分红对申购影响为正（方程一、二），证实了我们的假设5。分红对赎回的影响为正（方程三、四），与我们的预期（假设6）相反。对此解释是，分红虽然弱化了投资者的处置效应，但是这一作用未能完全抵补投资者对分红后收益下滑的预期，分红反而促进了赎回。
分红对净赎回的影响为负（方程五、六），国内学者也实证了分红的这种负影响（刘志远等，2004、陆蓉等，2007），但将其归因于分红对赎回的抑制。而我们通过上述分红对申购、赎回的作用可知：分红并没有阻止投资者的赎回，其之所以对净赎回影响为负，是因为对申购促进作用更大。分红次数与申购正相关，与赎回负相关，证实了假设7与假设8的成立。
（六）基金规模、基金收益风险对申购、赎回、净赎回的影响
实证结果还表明，基金规模对申购、赎回以及净赎回没有显著影响。基金收益风险（标准差）越高，投资者申购越多、赎回越少。在消除市场收益、市场风险、基金收益等因素影响下，表现出此种关系，表明国内基金投资者未能有效识别风险，在基金投资中承担了过多不必要的风险。
（七）申购、赎回、净赎回不具有持续性
实证结果表明，无论是申购、赎回方程，或是净赎回方程，被解释变量滞后项影响系数均为负，表明国内开放式基金的投资流不具有持续性。其影响原因较为复杂，有待于进一步实证。值得一提的是，国内基金公司对管理规模的过于追求以及由此引发的非市场行为，可能是其重要原因之一。例如，在基金申购不足或发生大面积赎回时，可能存在申购救援行为，如2008年上半年基金管理公司、托管银行、内部员工对基金的申购救援活动等。
五、结论与相关建议
本文通过动态面板方法，分别考察了开放式基金业绩对申购、赎回以及净赎回的影响，得出的主要结论是：基金申购与历史业绩、即期业绩负相关；基金赎回、净赎回与基金业绩正相关；国内基金表现出与国外完全不同的PFR关系：基金投资者不仅表现出“异常赎回”，而且表现出“异常申购”，这两者又导致了“异常净赎回”。股市收益与风险有助于基金申购，但也会促使其老投资者的处置效应。分红对净赎回具有抑制作用，是因为其更有助于基金申购。除此以外，我们还发现，开放式基金投资流不具有持续性。
根据以上结论，我们可以得出以下推论：
Ⅰ. 投资者对开放式基金缺乏信心，风险规避、短期投机行为严重。他们偏好申购净值低的基金，在基金净值增长时厌恶损失，喜欢尽快赎回基金。
Ⅱ. 业绩、分红对赎回的优胜劣汰作用未能发挥。基金收益越好、分红越多，赎回越严重。
Ⅲ. 投资者容易根据股市行情与风险变化来选择是否申购、赎回基金。
Ⅳ. 投资者对分红、业绩的异常反应，扭曲了开放式基金的分红行为。
国内开放式基金按资产固定比例收取管理费，基金“旱涝保收”，有追求份额规模的激励。由于分红可以抑制净赎回，而好业绩反而会促进净赎回，基金业纷纷采取“异常分红”：分红频率高、数额大而且不顾基金承受能力。其后果是：基金公司为筹集资金分红不得不抛售重仓股，给股市造成冲击。而且，基金分红虽然增加了申购，但也促进了赎回，基金新、旧投资者转换频繁，交易成本高企，投资流不稳定，阻碍开放式基金的持续发展。
基于本文结论，我们提出以下建议：
第一，基金投资者的“异常申购”、“异常赎回”说明开放式基金的投资流未能发挥其应有的优胜劣汰作用。为了纠正投资者的“异常申购”，基金公司有必要制定长期策略，从产品定位、机制设计、基金风格、投资理念等方面进行反思、调整，保持投资风格与业绩的持续性。同时须加强信息披露，建立科学、多层次的基金业绩排名体系，改善咨询服务，增强投资者信心，弱化其风险厌恶趋向。其次，为了抑制“异常赎回”，基金业可以参照美国做法，设置短期赎回费率（持有时间越短，赎回费率越高），以抑制基金投资者的处置效应。在业绩优良时，可以考虑设置临时赎回封闭期或期权式承诺，以稳住老投资者；可考虑限制大额申购，防止其摊薄老投资者收益；再次，须防止机构投资者频繁进出基金的套利活动。
值得注意的是，2012年（截至12月14日）上证指数上下起伏的环境下，股票基金之间的业绩差异十分巨大，表现最好的股票基金和最差的之间的差距近40%。
515只股票型基金中有181只获得了正收益。其中收益最高的是景顺长城核心竞争力股票基金，收益率为23.86%。不过这只基金成立时间不满一年，未来表现有待观察，因而未被纳入Money50。
如果我们把历史数据拉长到5年，从2008年初到2012年12月14日，上证指数从5272点开始下跌，跌幅59%。5年年化跌幅约10%。从数据看，113只有可比历史业绩的股票型基金中，约有一半跑赢了上证指数。其中又有若干相对收益非常突出——虽然亏损的是大多数，但只保持了微亏。
总体而言，股票型基金跑赢指数依然是大范围的，但全面战胜基础指数的时代已经过去。在存量基金超过千只的情况下，业绩分化是大趋势。这意味着选择基金的难度正在增加，甄别和筛选的重要性在提高。
同时值得注意的是，从3年到5年的长期业绩来看，主动型基金依然保持绝对优势。尤其在长期业绩突出的基金中，主动型基金全面超越指数基金。过去5年中，跑赢上证指数的68只基金中，只有1只是指数基金——华夏中小板ETF。在A股这样高度波动的市场中，指数基金的长期绩效不如主动型基金。
2013年Funds50的主要筛选标准还是延续以往，以过去5年收益率作为主要指标。不同以往的是，过去5年几乎处于单边下跌的市场中（除了2009年一波大幅上涨外），因而多数股票基金过 去5年的业绩都是负数。但这并不妨碍这些基金本身散发的微弱光芒，至少说明在下跌市场中，在不得不保持较高股票仓位的情况下，一部分基金经理人仍然可以做到规避巨大风险，并且比大多数散户投资人做得好很多。
主动型股票基金
华夏复兴
华夏复兴基金其实是华夏系中并不那么知名的一只基金，但过去几年一直表现稳定，进退自如。单个年份中并不突出的业绩，却让它在过去5年的业绩榜单上排名股票型基金第一位，也是股票型基金中唯一一只5年年化收益率为正数的基金（0.6%）。近两年来，华夏系整体表现不如过去光鲜，尤其在王亚伟离开后更令人颇感忧虑。2012年表现不甚理想，截至12月14日，2012年以来这只基金亏损约7.4%，经过年末近一周的上涨，亏损幅度已缩小到3.2%。虽表现中游，但仍不影响其长期赛跑中的排名。
交银成长
2012年表现非常靓丽的一只基金，大盘风格，截至12月14日，今年以来收益率达到8.21%。过去5年长跑成绩不错，中途换过一次基金经理。2012年三季度末这只基金规模约65亿元，从季报披露看持有若干金融、白酒等大盘股。在动荡的2012年中能有此成绩，的确令人称道。
兴全全球视野
连续多年出现在MONEY50榜单上的老牌基金。虽然近两年兴业全球似乎每年都踩到地雷，但也并没有损失太多。这只基金2012年（截止12月14日）跌幅2.38%，同时经过12月尾声的凌厉涨势已扭亏为盈。2011年极差的年份中，其跌幅13.53%，在众基金中表现算是相当不错。跌的时候比多数基金跌的少，是一只基金在长跑中制胜的关键。
嘉实优质企业
这只规模近80亿元的大型基金，2012年交出的成绩单十分漂亮。2012年截至12月14日，其收益率达到6.84%，是为数不多的取得正收益的基金。基金经理刘天君自基金成立起管理基金至今。这只基金以精选个股为卖点，在持股集中度上也相对比较高。2012年三季度末前十大重仓股占比近50%。
华夏收入股票
在许多华夏的明星中，这只基金显得默默无闻。大盘风格，走势四平八稳，的确很难找到其特色。如果说有什么特别之处，大概是在2007年后几个极糟糕的年份中，这只基金的跌幅较平均水平小很多，尤其在2011年仅下跌12.15%。
国富弹性市值
具有个人独特风格的基金经理张晓东早已成为这只基金的标签。从2006年基金成立开始，张晓东便一路与之前行，这只基金也因而具有鲜明的个人特色——精选个股，手法灵活。在大势极差的年份，迅速降低仓位规避风险是张晓东一贯策略，但上涨阶段他通常也很少踏空，其长跑收益便源于此。2010年这只基金是少数获得正收益的基金之一，当年收益率达到4.86%。2012年这只基金也是少数赚得正收益的基金之一，截至12月14日收益率达到8.83%。
指数型基金
【关键词】对冲基金 业绩评价 风格分析 发展前景
一、引言
对冲基金的特征是运用金融衍生工具，及对相联系的不同股票进行投机选择、买空卖空等操作，以实现对冲一部分投资风险的目的。对冲基金在国内从2011年才开始起步发展。随着公募和私募基金在金融市场中的地位逐步升高，对冲基金的操作策略在我国也随之逐渐被广泛运用。融资融券、股指期货等投资策略的推出为国内对冲基金的发展和创新提供了更多的机会。对冲基金的投资表现也较为良好，在市场上升时其收益率高于主要市场指数，在市场下跌阶段其收益波动幅度小于市场指数。现阶段我国在对冲基金方面主要侧重于法律规范层面的研究，较少涉及对绩效方面的实证研究。张新（2002）[1]用传统的风险调整评价指标对投资基金的绩效表现进行考察，得出在剔除新股配售的影响后中国基金并未超越基准指数表现的重要结论。李颖（2002）[2]研究不同投资策略的对冲基金，得出对冲基金具备一定的避险功能，其中市场中策略对冲基金表现突出。张世兰（2012）[3]研究国内股票市场上对冲基金投资策略的运用，得出国内对冲基金表现较为良好且获得不错收益。许红伟、吴冲锋等人（2013）[4]比较分析量化对冲基金和介绍业绩评价指标其中包括夏普比率、詹森的阿尔法和索提诺等，说明量化对冲产品在业绩和风险控制上表现出了一定的优越性。
本文将从业绩评价和风格分析两方面对市场中性对冲基金进行研究。
二、样本选取
本文选取了数据较为全面，波动较为明显，发展比较成熟，交易规模较大，比较有代表性，适合本文所研究时间段内的数据分析的两只对冲基金广发对冲套利（000992）和海富通阿尔法对冲（519062）来进行业绩评价和风格分析。
三、实证分析
（一）基本信息介绍
从图一中可以看出广发对冲套利基金较海富通阿尔法对冲基金现金持有比例较大，而相反的是海富通阿尔法对冲的股票持有率较高。无论是股票，现金，还是债券的持有量，两个对冲基金都会随着股票市场的波动情况而做出相应的调整。在牛市时，增大股票的持有量，同时相应的减少债券和现金的持有量；在熊市时，则进行相反的操作。说明这两个对冲基金都能够随着市场变化而快速做出合理反应，投资策略较为灵活、适宜。
（二）业绩评价
1.业绩指标介绍。（1）詹森的阿尔法。
詹森的α值，是用来衡量基金绩效超过其承担市场风险所应得报酬之部分，也就是基金的主动管理报酬。越高，表示该基金表现较市场收益（沪深300）表现更佳，也代表基金经理人的择股能力更好。它凭投资组合的异常报酬为绩效的判断标准，异常报酬为实际报酬率高于应计报酬率的部分，其中应计报酬率是由CAPM估计而得，其值愈大，表示投资组合的绩效愈好。
（2）夏普比率。
夏普比率，表示每承担一单位总风险对应产生的超额收益。如果该值为正，表示波动风险低于基金收益率，组合表现较好，值得投资；如果该值为负，表示基金操作风险高于收益率，不提倡进行投资。
（3）索提诺比率。
其中SORM为月化索提诺比率，SORA为年化索提诺比率，TRt为第个月的基金回报率，Rf为无风险利率，n为研究期间所含月数，为研究期内月度超额回报率，DDEX为基金在研究期内月度超额回报率的下行标准差。
索提诺比率与夏普比率相似，两者的区别为计算波动率时夏普比率使用的是标准差，而索提诺比率使用的是下行标准差。这其中的隐含原因是投资组合的正收益率符合投资人的需求，无须计入风险调整。这一比率越高，说明基金每承受同一单位下行风险时所能获取更高的超额收益率。索提诺比率可以看做是夏普比率在衡量对冲基金或私募基金时的一种修正方式。
（4）最大回撤率。最大回撤率：在研究时期内任意选择一历史时点向后推，当产品净值走到最低点时计算收益率回撤幅度，取其最大值。其用来表示投资者购入产品后所可能面对的最差的情况。它是用来描述风险的一个重要指标，在对冲基金和数量化策略交易方面比波动率更重要。
2.四个业绩指标计算结果与分析。
分析结果如下：（1）由图一可得，广发对冲，海富通阿尔法对冲的股票占比都较高，即使占比较低时，也是以现金的方式持有，故选择沪深300作为市场指标，与两个对冲基金进行比较，从而得出对冲基金是否较市场而言更优异的结论。（2）由两个对冲基金的值与市场的值比较可得，海富通阿尔法对冲，广发对冲均有异常报酬，所以在阿尔法方面，对冲基金的管理能带给投资者更多的收益。（3）广发对冲每一单位风险会对应产生高达0.5291的超额收益，海富通阿尔法对冲的夏普比率为0.3165。所以由两个对冲基金的夏普比率比较而言，均明显高于市场的夏普比率0.0030。说明对冲基金能更好的对冲风险，获得超额收益。（4）广发对冲每承受一单位下行风险会产生高达8.13的超额收益，海富通阿尔法对冲的年化索提诺比率4.44，故投资者投资对冲基金时，在承受同一单位下行风险时，与市场相比可以获取更高的超额收益率。（5）根据计算可得，海富通阿尔法对冲的最大回撤-2.798%，广发对冲的最大回撤-1.233%，均小于市场的-27.224%最大回撤率。即两个基金的最大损失率远小于市场的最大损失率，说明对冲基金能降低风险，减少损失可能性。
（三）风格分析
首先我们选取了两种风格组合，两种风格组合分别用沪深300和中债综合指数表示。风格回归的系数包括α和两个斜率。斜率系数表示了基金业绩受各种消极性组合收益的敏感程度。由于我们想让每个回归系数非负且相加为1，因此，我们用以下公式做风格分析：
R（t）=时刻t基金的超额收益；Ri（t）=第i个类型的超额收益（r=1，2）；
α=研究期间基金的非常规业绩；βi=第i个类型组合对于基金的β值
由上述数据做回归分析得：
由于α，β1，β2的t检验绝对值都比2.228小，故都接受原假设，即α，β1，β2均为0，所以存在不显著的值，因此，对于我们所选的投资组合都不存在显著的风险敞口，所以由风险分析可得，广发对冲基金（000992）属于风险中性基金。
由于α，β1，β2的t检验绝对值均小于2.201，故都接受原假设，即α，β1，β2均为0，所以存在不显著的值，因此，对于我们所选的投资组合都不存在显著的风险敞口，所以由风险分析可得，海富通阿尔法对冲基金（519062）属于风险中性基金。
四、结论
从上述詹森的阿尔法，夏普比率，索提诺比率，最大回撤率四个指标分析可得，对冲基金较股票而言，其收益较大，风险较小，较符合广大投资者的投资目的。风格分析所得出的结论与基金基本信息中的投资策略相符，说明基金公布的信息的可信度较高。
当前，我国对冲基金已经拥有了相对较好的发展条件，如投资者基础。自改革以来，国内经济处于快速稳健的发展阶段，人民生活水平得到了显著的提升，国家综合实力在持续增强，投资队伍也在不断扩大。另一个条件就是金融市场的开放，这为对冲基金进入中国创造了一定可能性。现在，中国资本市场逐步完善，因此推进对冲基金的健康发展是其必然的选择。作为一种投资工具，对冲基金为投资者增加了一种投资选择，并且有更高的收益率，因此吸引了更多投资者。它有助于促进国内发展金融市场，增加衍生工具的多样性，改善国内金融格局以及帮助完善我国金融体系。由此可得对冲基金在国内具有较好的发展前景，且将会为发展与完善我国金融市场做出巨大贡献。
参考文献
[1]李颖，陈方正.对冲基金业绩比较研究[J].财经科学，2002，S1：162-164.
[2]张新，杜书明.中国证券投资基金能否战胜市场[J].金融研究，2002，01：1-22.
晨星数据显示,5月份晨星中国股票型基金指数下跌了5.17%,大盘股依旧领跌,晨星中国大盘指数当月跌幅达到了8.65%;相比之下,一直较少人关注的债券型基金则在这波下行走势中较为突出,晨星中国债券型基金指数录得了今年以来2.11%的回报。
在这样的大环境下,不少私募基金经理都选择低仓位运行,所以总体的下跌幅度并不大,当月的晨星中国、华润信托中国对冲基金指数下跌了3.09%,继续跑赢沪深300和晨星股票型基金指数,当然,相对于收益较为稳健的债券型基金,还有一定的距离。
5月表现
从整体表现来看,在当月纳入统计的291只私募基金中,最近一个月的平均回报率为4.94%。
结合4月的数据,跑赢同期沪深300和晨星股票型基金指数的私募比例连续两月上升,显示大多数基金经理都及时调整了投资策略,规避了短期的投资风险;如果能在大市上行过程中也保持这样的态势,那私募的回报将相当可观。值得一提的是,5月有19只私募基金未能在报告期内当月数据,个中原因值得探究。
从绝对收益的角度来看,当月仅有36只基金取得了正收益,占比12.4%,相比上月的55.1%大幅减少,这主要的原因是不少私募的净值公布日期在15日之前,所以4月上旬较为平稳的大市走势对部分私募的业绩没有产生大的负面影响,而到了5月,各私募对应的同期沪深300走势均已反映了大市的跌幅,能在这样的氛围中取得正收益实属不易。当然,我们仍需要提醒投资者并不应该过分关注单月的收益,追求中长期的超额回报才是私募基金的目标。
今年以来的表现
今年前5个月,在具有5个月历史的288只私募基金中,平均累计回报率为-14.57%。这样的平均回报率显然不能让投资者满意,因为私募追求的是绝对的回报。但我们觉得这样的情况,主要原因还是投资标的的缺乏。如近日首个沪深指数期货合约IF1005已经完成交割,虽然交割量仅640手,从整体来看,期现套利机会明显。
包括私募在内的诸多机构者投资由于条款和政策的限制还不能从中得益,也就失去了一个在下跌市场中取得绝对收益的机会。私募基金的投资者可能需要更好的耐心来等待决策层对相关的政策作出调整。
从绝对收益的角度来看,今年以来共有96只基金取得正收益,占比33.3%,对比上月的144只取得正收益的私募数量,我们可以看出5月份的大市表现对今年的私募业绩的影响的确不小。
中期表现(最近一年)
具有一年以上历史数据的基金共有242只,统计范围内私募基金平均回报率为15.53%。
2009年下半年开始,A股呈现出振荡的走势,沪深300的回报率约为2.98%,基本持平,但这一年中,对冲基金指数录得了14%的年回报率,跑赢了几个相关指数,从这里我们也可以看出私募在动荡的股市中更能取得超额的回报。
长期表现(最近两年)
关注私募基金的中长期表现一直是我们评价报告的核心思想,因为只有在各类动荡的市场能保持良好的绝对收益,才是投资者投资私募的目的,所以我们也更希望投资者在选择私募时不要关注短期的表现,而要考虑中长期的综合表现。
近两年中国股市事实上经历了一个比较完整的牛熊市的短周期,沪深300指数包含了2008年的暴跌、2009年的反弹,以及2010年的相对振荡三种典型的股市走势。令我们注意的是,大家一直关注较少的债券型基金的回报却是最高的,年化回报率为6.95%,和对冲基金指数年化回报率6.46%相比,颇有殊途同归的味道。当然,两者自然也均高于股票型基金的两年年化回报率(2.94%)。
债券型基金指数最近三年的夏普比率是1.06,而对冲基金指数同期夏普比率是0.20。结合上述的两年年化回报率来看,私募基金的投资者承受了额外的风险,却只收到了和债券型基金相当的回报,这样的结果显然是私募基金的投资者所不希望看到的。从晨星统计数据来看,对冲基金指数的夏普比率偏低主要是私募基金表现分化严重,部分表现差的私募拖累了整体对冲基金指数的表现。所以,我们在此提醒投资者选择私募时可以关注私募基金中长期风险调整后收益排名靠前的基金。
统计数据显示,具有两年以上历史数据的基金共有141只,平均年化回报率为4.72%。
