时间：2022-03-12 11:13:58
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资本成本论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：经济增加值（EVA）；内在价值；价值分析模型
中图分类号：F830-91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)11-0087-05
一、引 言
根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，任何公司的股票价格与其内在价值的较大偏差是很少有的。但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值将处于一种动态的不均衡的状态中，但从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即长期股票价格有向内在价值回归的趋势。正如本杰明・格雷厄姆在《证券投资》一书中所指出的：“市场价格经常偏离证券的真实价值，而当市场价格偏离证券的真实价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，使价格逐渐向价值回归。”因此，只要股票价格和真实价值的偏离客观存在，通过准确评估公司的内在价值，比较市场价格和内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供有力的依据，买入被低估的股票，卖出被高估的股票，从而获得投资收益。
公司内在价值评估及股价衡量的方法和理论长期以来一直是学术界关注和研究的核心内容之一。在传统的西方经济理论中，基于现金流模型、股利贴现模型及相关传统财务衡量指标一直居于主导地位。但在20世纪90年代，以纳斯达克为代表的科技股飞涨，传统的方法无法对此做出解释，于是一种新的公司价值评估方法――经济增加值（EVA）法越来越多的被采用。
二、 EVA评价
EVA，即经济增加值理论(Economic Value Added)，是1958―1961年间由著名经济学家默顿・米勒(Merton Miller)和弗兰科・莫迪利亚尼(Franco Modigliani)在其发表的一系列研究公司价值的学术论文中提出的，并在20世纪90年代初，由美国两位财务分析师乔・思登(Joel Stern)和本耐特・斯图(Bennett Stewart)提出了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公司率先将该方法引入价值评估领域。
经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本后的剩余收益，是一种以经济利润为基础的评估方法，即只有一个公司创造的财富超过该公司使用的股权、债权等的资本成本才可以说该公司实现了价值增值。EVA是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，与我国当前许多上市公司管理者的幻觉完全不同，EVA的前提是认为公司运营所用的每一分钱――不论它来自募股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。从这个意义上来说，EVA更能真实地揭示上市公司的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股东创造了价值，因此，EVA被认为是现代最为有效的衡量公司真实经济价值的工具之一。
1-上市公司EVA的计算方法
其中：NOPAT，息前税后利润；WACC，加权平均资本成本；K，账面价值。
(1)息前税后利润
NOPAT=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+ 当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益-所得税-税率（财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入） （2）
在实际评估中，可近似采用（3）式简化计算，并且计算结果与（2）式近似相等。
其中：re，权益资本成本。利用CAPM模型估算权益收益率（权益资本成本）的期望值；rd，债务资本成本。依公司的负债结构，取不同期限债务成本的加权平均值；E，权益资本；D，债务资本；V，总资本；TC，企业所得税税率。
其中：rm，市场收益率。利用市场指数可以直接求得；rf ，无风险收益率。取一年期银行存款利率；β系数，利用回归分析模型，以一年内上市公司股价日收益率与市场收益率为样本，线性回归，计算出β系数的估计值。
D――债务资本的账面价值，与市场价值近似相同，可在资产负债表中直接获得；E――由于前期我国资本市场特有的股权分置特征，非流通股不允许上市交易，所以，在上市公司未完成股改进行全流通之前，E = 股票市价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数；在进入全流通后，E = 股票市价×股数 。V = E+D，TC，所得税税率为33%。
（3）经济增加值
2-中国联通的经济增加值（EVA）评价
以中国联合通信股份有限公司（简称中国联通）为例，进行上市公司经济增加值（EVA）方法的实证研究。
观察表5可得，前两个计算年度，中国联通的EVA>0且数值较大，但在2006-3-1―2007-2-28年度，公司的EVA水平突然反转向下，经济增加值呈现很大的负值。笔者认为，3年计算期的EVA值并不能代表中国联通正常的经济增加值水平，由于2004-3-1―2006-2-28期间，我国股市正处于连续几年熊市的末期，股票市场的市场收益率很低，甚至出现小于零的情况，致使权益投资者的收益率（即权益资本成本）普遍较低，在这种情形下，导致公司的WACC值也较低，而使经济增加值出现了一定的高于正常值的虚高；2006-3-1―2007-2-28期间，我国股市出现回暖上升，投资者对资本市场的热情空前高涨，甚至有很多非理性投资行为的出现，在大量资金的推动下，大盘飞速上涨，导致这一期间的市场年收益率高于100%，由此带动了权益资本的上升，也使公司WACC值大幅突升，致使经济增加值出现很大的负值。
同时，我们知道，我国的资本市场正在逐渐走向成熟，市场收益率既不可能保持熊市期的近乎零的收益率，也不可能长时间出现如现阶段大牛市的收益翻倍的情况，目前我国资本市场正处于一个收益异常的时期，不能仅以此来判断中国联通的经济利润水平。但从表5仍可以发现，中国联通的总资本（K）与息前税后利润（NOPAT）相差两个数量级（这可能与电信行业前期设备投入巨大有关），即只有在加权资本成本（WACC）小于3%左右时才能保证经济增加值（EVA）大于零，而公司单纯的债务成本就已经高于3%，由此可见，中国联通如不能快速、大幅度地提高利润水平，很难真正保护投资者的利益。
三、基于EVA的内在价值评估及投资建议
早在19世纪40年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的折现价值重新表示为目前账面价值与未来剩余收益的现值之和，目前已经成为在以资本市场为基础的财务会计研究领域的一个重要理论框架。从前期大量学术论文的研究推演中可以得到，由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和（可表示为经济增加值）表示的公司价值。
在已有的基于EVA的内在价值评估模型中，存在如下三种缺陷：（1）假设未来每期的剩余收益都与预测的正常的剩余收益相同。这种假设虽然在计算时较为简单，但很难真实反映公司未来收益的正常波动，导致评估值与公司的内在价值偏差加大。（2）假设未来每期的剩余收益都以速率g稳定增长，即EVAi=EVA0(1+g)i，-1
笔者考虑到已有的基于EVA的内在价值评估模型存在的上述缺陷，借助“由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和表示的公司价值。”这一结论，将公司价值表示为目前账面价值与未来剩余收益现值之和。采用能代表投资者真实收益的经济增加值（EVA），而非会计利润来表示未来剩余收益；以上市公司资本来源成本――公司的平均资本成本作为折现率，从投资者的角度衡量上市公司的真实内在价值。公式表述如下：
由于未来的经济增加值无法准确计算，假设在未来每期的经济增加值中，赋予一个约当系数ρ，0
即可得到最终计算公司内在价值公式：
下面将利用公式（8）及上述EVA计算方法（由于通常行业上市公司具有前期投入巨大的特点，在计算中国联通内在价值时，本文假设ρ=0-8），得到计算日（2007年3月30日）的公司内在价值。
分别得到数据为：
净利润=3 644-61（百万），利息支出由于2007年我国再一次提高利率，债务成本由6-016112%升至6-601416%，为使估价更能真实反映现状，笔者同比例调整了利息支出值。= 1 012-9527（百万），NOPAT = 4 323-2886（百万）；
rd= 6-601%，β= 0-982，re由于现阶段我们资本市场收益率的异常，本文根据成熟市场权益收益率的风险溢价水平，在债务成本的基础上加风险溢价得到市场收益率。= 0-104，WACC=
将中国联通公司的内在价值，除以发行在外的普通股股数，就会得到公司股票的市场真实价值：
计算日的股票市场价格为5-65元，略低于公司股票的真实价格5-76元，市场价格已基本反映了其真实价值。
根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格应是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值常常处于一种动态的不均衡的状态中，从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即有长期股票价格向内在价值回归的趋势。
综上所述，从EVA评价指标来看，中国联通如不快速、大幅度提高利润空间，很难真正保护投资者的利益。最后，通过基于EVA的公司内在价值评估模型得出，中国联通股票的市场价值已基本反映了公司的真实价值。因此，笔者给出投资建议，已持有中国联通股票的投资者可以暂时继续持有，未持有的潜在投资者可以暂不买入，并对其未来业绩发展持观望态度。
四、结 论
经济增加值（EVA）作为一种度量公司业绩的指标，近年来逐渐被国外越来越多的公司使用，国内也有少数公司开始采用。本论文的特点在于试图提供一种较为精确地评估上市公司价值的方法，并将经济附加值（EVA）理论用于中国上市公司的内在价值分析和计算中，在已有理论的基础上建立了基于EVA的公司内在价值评估模型。运用EVA指标分析，对中国联通的业绩做出评价，再利用价值评估模型计算出中国联通的真实股票价格之后，笔者综合所有分析结果提出投资建议。
对公司价值评估这一问题涉及的相关因素很多，由于论文篇幅及笔者的水平有限，对经济增加值（EVA）评估方法在我国市场的适用性问题并未做出讨论。同时，我国资本市场还不成熟，仍存在许多不规范的行为模式，因此，如何将该方法更有效地应用于我国市场，如何防范由市场异常变动带来的影响，还有待于下一步的深入研究。
参考文献：
［1］ 本杰明・格雷厄姆，戴维・多德-证券投资［M］-海口：海南出版社，1999-
［2］ 谷祺，于东智-EVA财务管理系统的理论分析［J］-会计研究，2000，(11)-
［3］ 李亚静，朱宏泉，黄登仕，周应峰-EVA与传统会计指标的比较［J］-管理科学学报，2004，(6)-
［4］ Chen S and Dodd J-L-Economic Value Added (EVATM)［J］-Journal of Managerial Issues，1997，(3）：318-333-
China Unicom Intrinsic Value Evaluation Based on Economic Value Added (EVA) Theory
\=
LI Min HE Li
(1-School of Mathematics and Quantity Economy，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian Liao ning 116025，China;2-Guanghua School of Management，Peking University，Beijing，100871，China)
Abstract:
The Chinese capital market will be gradually maturing，the value based investment will occupy the predominant-Right against such a theory background，this thesis probed into the method of evaluating company’s intrinsic value-This paper takes China Unicom as a example and provides investors a method based on economic value added (EVA) theory to evaluate the listed company’s outstanding achievement and intrinsic value -The author uses more precise computational method to calculate each guideline，which is different from adopting guesstimate in the commonly used methods-Considering the three big flaws of existing value evaluation model based on EVA theory ，this paper also links corporate intrinsic value，real economic value added and weighted average cost of capital together，produces a value evaluation model based on the existing research results-And according to the above gives the reasonable explanation of Economics-
Key words:
摘要：最优资本结构是指企业在一定时期内使加权平均资本成本最低、企业价值最大化时的资本结构。随着市场经济的迅速发展和经济全球化进程加快，企业要在激烈的市场竞争中提高竞争能力，除了提高整体的经营管理能力外，还必须选择最优的资本结构。关于最优资本结构的确定方法，笔者认为应从现代资本结构理论出发，综合考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，选择适合企业实际和有效的资本结构。股份制企业适合采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；一般企业适合采用比较资金成本法和自有资本收益率法。
关键词：资本结构;最优资本结构;每股利润无差别点法;比较资金成本法、公司价值比较法;自有资本收益率法
最优资本结构对企业的经营管理至关重要。随着现代企业制度的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构正逐步趋向合理和优化，但同时也存在一些问题。我国加入WTO以后，企业必须迅速融入到经济全球化的进程之中，积极争取在全球证券、金融市场融资。资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。关于最优资本结构的确定方法，目前经济界的理论研究主要集中于股份制企业最优资本结构的确定方法，一般企业资本结构的确定方法尚未涉及。本文拟从现代资本结构理论出发，对最优资本结构的确定方法进行理论研究和实际探索。
一、现代资本结构理论
资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。长期资本来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。
自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛的研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其中影响最大的现代资本结构理论主要有MM理论及权衡理论、激励理论、非对称信息理论等。
1.MM理论和权衡理论
早期的MM理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。这一理论并非完全符合现实情况，只能作为进一步研究的起点。此后提出的权衡理论认为，负债公司可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余（EBIT）会下降，同时企业负担成本与财务桔据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务桔据成本与成本之间选择最佳点。
2.激励理论
激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出科学的投资决策，努力工作以避免或降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员扩大利润的积极性就会丧失，市场对企业的评价也相应降低，企业资本成本也会上升。因此，应当激励企业举债，使经理人员努力工作以避免破产。
3.非对称信息理论
非对称信息理论由美国经济学家罗斯（Ross）首先引入到资本结构理论中。罗斯假定经理对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者缺乏这种信息，他们只知道对经理者的激励制度，只能通过经理者输出的信息间接评价企业的市场价值。资产负债率或债务比例就是将内部信息传递给市场的工具，负债比例上升表明经理者对企业的未来收益有较高的期望，对企业充满信心，同时负债也会促使经理努力工作，外部投资者会把较高的负债视为企业高质量的一个信号。
迈尔斯（Myess）和麦吉勒夫（Majluf）进一步考察发现，企业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受财务危机的制约。因此，企业资本的融资顺序应是：先内部筹资，然后发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序论”在美国、加拿大等国家1970—1985年的企业融资中得到了证实。
从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息理论的分析可以看出，当负债引起的成本费用未超过税收节余价值时，采用债券融资对企业是有利的，还能减少企业控制权的损失。
二、最优资本结构的确定方法
从上述分析可知，利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资本结构。所谓最优资本结构，最优资本结构是指在一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性并具有弹性的资本结构。
最优资本结构的确定方法对股份制企业而言，主要采用每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；对一般企业而言，可采用比较资金成本法和自有资本收益率法。
1.每股利润无差别点法
每股利润无差别点法，又称息税前利润—每股利润分析法（EBIT—EPS分析法），是通过分析资金结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而来确定合理的资金结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即每股利润的资金结构。
其基本计算公式是：
2.比较资金成本法
比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均的资金成本，并以加权平均资金成本最低的方案来确定最优资本结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即加权平均资金成本最低的资金结构。其基本计算公式是：Kw=ΣWj*Kj
公式中：Kw为加权平均资金成本，Wj为第j种资金占总资金的比重，Kj为第j种资金的个别资金成本。
3.公司价值比较法
公司价值比较法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最佳结构的方法。这种方法是以公司的市场总价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。
4.自有资本收益率法
自有资本收益率法，是指企业为实现经营目标而进行举债经营，当企业息税前资金利润率高于借入资金利润率时，使用借入资金获得的利润除了补偿利息外还有剩余，而使得自有资本收益率最大时的资本结构为企业的最优资金结构。
三、最优资本结构确定方法评价
以上四种确定最优资本结构的方法各有其优缺点及适用范围。
每股利润无差别点法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也最高，但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势。所以，单纯地用EBIT—EPS分析法有时也会作出错误的决策。但在资本市场不完善的时候，投资人主要根据每股利润的多少来作出投资决策，每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。
比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
公司价值比较法的出发点是建立在财务管理的目标即追求公司价值的最大化。它没有考虑风险对公司价值的影响，同时债券价值和股票价值的确定也没有科学的依据。
[摘要]国内对电子商务企业融资的探讨主要是运行机制的定性研究，对电子商务企业融资过程中涉及的融资工具的选择和融资策略的选择等问题的研究并不很具系统性。作者结合电子商务企业的运作情况以及国内外研究的基础，对电子商务企业的融资策略再次进行系统的分析，希望对相关企业有所裨益。
[关键词]电子商务企业融资结构股权融资债权融资
一、电子商务企业的融资特点
中国电子商务在技术上与国际先进企业同步，但在企业规模上却远远不及国际同行，资本的缺乏一直影响着从事电子商务企业的发展，主要表现：
1.电子商务企业向银行机构贷款难
电子商务本身的特点决定了按常规向银行贷款是非常困难的，因为银行关心的是利润增长，而电子商务关心的是长期发展。电子商务企业的成立可以依靠增长速度而不仅仅是利润，大多数投资者因为相信互联网和电子商务的未来而投资，它们更关注企业的长期利润而不专注于短期利润。对商业银行来说，他们更愿意投资在能很快实现利润，在短期内就能收回资金，风险比较小的企业。
2.电子商务前期盈利与大量成本开销相脱钩
电子商务是一种新经济下的商务模式，在市场推广方面需要投入大量的资金，而消费者由于对新技术、新应用的认识和传统的消费习惯的限制，以及消费者网络知识水平的不足，都使得电子商务在最初的几年没有足够的收入来支持其相对巨大的支出，致使电子商务的收入和支出无法平衡，并存在很大的收支缺口。另外，中国消费者对于网络的使用和利用网络交易的平台还没有形成。中国多数的电子商务企业希望依靠广告收入来获得收益，而广告收入的取得，首先要在传统媒体上进行大规模的广告宣传，这对于大多数的中国电子商务而言是无法实现的，即便是那些实现上市的电子商务企业实际上也无法获得足以收支平衡的收入。实际上，在初时期依赖于网络广告的盈利模式是行不通的，电子商务企业必须先专注于自身独特的核心业务。然而，这个前期过程通常是只有支出，没有收入的过程。
二、电子商务企业的融资方式及选择
1.电子商务企业的融资方式
电子商务作为一种新经济下的商务模式，它的特点决定了其发展必须得到金融市场的大力支持，电子商务的发展壮大过程就是不断融资的过程。为电子商务提供金融安排的主体包括：风险资本与商业银行、投资公司、基金等机构的资金供给、政府金融手段的供给、股票市场资金出口的供给等。从金融供给的角度来考察，主要包括，股权和债权性质的资本。
股权融资渠道主要包括：核心资本、天使资金、风险资金及创业板市场。股权包括多种形式，主要有所有者的股权，普通股和认股权证。许多像雅虎这样成功的电子商务企业都是由一个或几个人提供启动资金从事较小业务，然后将企业所获得的利润用于再投资。这些企业所有者带来的资金，就是所谓的所有者股权，它为企业业务的增长以及最终的成功奠定了基础。对公开上市的企业而言筹集股本的传统方法是以一个市场愿意接受的价格来发行普通股。新上市企业的发行价格一般由发行机构估算而确定，对己上市企业的发行价格则以当前市场的价格为基础。已成立的企业并不经常使用普通股来为它们的新项目和经营活动融资，但普通股仍是最广泛使用的融资的手段。普通股是一种简单的证券，而且也相对容易理解和估价。近几年，一些企业开始将目光投向普通股以外的股权融资手段，比如认股权证，风险资本。认股权证是由企业发行的一种证券，赋予持有人在有效期内以固定的价格购买企业股票的权利。风险资本通常是由一个或几个投资者为私人企业提供股本资本，作为回报，他们取得企业的部分所有权。
债权性质的资本主要包括银行和非银行金融机构资本的金融供给，公司发行的债券，它们多通过信贷资本的供给方式提供资金。债务的主要种类有银行借款和债券。一般借款的最初来源是商业银行，它们根据借款人可觉察的风险程度对放款计息。对于公开上市的大企业而言，银行借款以外的债务融资手段可以是发行各种债券。发行债券可以使融资风险为众多的金融市场投资者所分摊。对于创业初期和投入运营阶段的企业而言，债权融资的融资成本较高，而且偿还本金和利息的风险较大。
2.电子商务企业的融资选择
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债权融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
影响资本成本的因素有很多。一般来说，债券融资成本由直接融资成本、纯利率、通货膨胀补偿率和各种相关风险补偿率组成。对于处于发展初期的电子商务进行债券融资的资本成本，按照我国信贷的基本情况，纯利率约为5%～6%，通货膨胀补偿率大约为2%，拖欠风险补偿率更高，在10%以上，流动风险补偿率按照美国的的统计结果，风险投资企业一般为30%～50%，期限风险补偿率在3%左右，直接投资成本最高可占20%，最低也达到6%，综合起来，债券融资的资本成本最低也要达到56%，这对于一向以稳健著称的银行来说，由其提供电子商务的全部发展资金几乎没有可能性。
债权融资与股权融资间的区别表面上看来是它们分别采取债务或股票的形式，但本质上却在于两种融资形式现金流量索取权的性质不同。债权索取权的持有人有权获得合同规定的现金流量，而股权索取权的持有人通常要在其他承诺的索取权得到满足后才有权获得余下的现金流量。
债权融资需要还本付息的特点使电子商务企业很难选择债务作为创业资本。这是因为：一是电子商务企业在创业期是很难做到赢利的。电子商务企业在创业阶段对资本的需求量很大，因为网络产品服务己生产出来，为了向市场推荐并保证交易成功，需花费大量销售和维护费用。虽然企业的市场在逐步扩大，但仍处于亏损状态。即使在产品服务的稳定成长期，由于网络营销所耗费的惊人的开支，许多企业的现金流量仍然是负值。电子商务的这一特点决定了它很难使用债务的方式进行融资。二是电子商务企业的风险高。首先是市场风险高。电子商务企业面临着激烈的竞争，企业是否能够占领市场不确定。其次是财务风险高。对于一个新项目，投资预算往往很难完全确定，市场利率的变化，外部资金的可获得性都使投资回收的风险更高。如果企业采用债务融资的方式，到期还本付息的能力受到质疑。最后，技术风险。特别是一些从事互联网基础设施产品的企业，其技术转化失败率很高。由于这些原因，在现实操作中股权融资已经成为电子商务企业首选的融资方式。
3.电子商务最佳融资结构探讨
根据现代财务学的观点，电子商务也应该存在最佳的融资结构。和传统商务一样，良好的融资结构取决于企业长期资金的成本需求。当负债资金的成本低于资本成本时，举债经营可以获取相应的财务杠杆利益，从而增加企业的资金收益；但是，当举债经营达到某一限度，继续增加负债资金来源就可能产生相反的效果，因为债权人会意识到继续投资的风险在加大，企业的偿债能力发生了变化，从而要求补偿额外风险所应取得的代价，于是，负债资金成本将会提高，并可能造成财务杠杆损失。最优的资本结构应当是一个可使公司股票价格达到最大的长期资金比例，而满足这个比例的条件就是加权平均资金成本的最低。
电子商务发展之初，获取资金虽然重要，但考虑融资成本、注意融资结构也很关键。适当举债应该是一般的选择，毕竟在适度增加风险的情况下还是为股东增加了利益。而且，随着电子商务逐步进入赢利的正常轨道，债券融资的避税效应更加突出，这时网络产业的风险进一步降低，适当增加债券融资比例带来的正面效应将超过负面效应。
【关键词】后发优势；经济发展；发展选择
1978年以后，中国经济开始由封闭型的计划体制向开放型的市场体制转变，中国经济和贸易快速地发展起来。2010年中国进口额和出口额分别达到13948.3亿美元和15779.3亿美元，全年贸易顺差1831.0亿美元，比1978年改革开放之初的108.9亿美元、97.5亿美元，分别上涨了128.1倍和161.8倍；出口额在世界贸易中排名考前，仅次于美、日等发达国家，比1978年前移了近30个位次，创造了“中国奇迹”。①
然而，我们是否清楚支撑中国经济高速增长的主要因素是什么？后发优势发挥得如何？这些优势的发挥对我国对外贸易发展的路径选择有何指导意义？本文就这些问题进行分析。
一、后发优势的理论概述
（一）后发优势的概念解析
后发优势是指后发国家因落后和迟缓所形成的有利条件或存在的各种机遇，该国以较低的成本利用先发国家的资金、技术、经验教训等，以更高的效率和更短的时间追赶先发国家。在追赶中，这种优势不断减弱直至消失，它是一种先发国家在资金、技术和经验方面的溢出效应，具有外部性。
（二）后发优势的具体表现
后发国家可以借用先发国家的资本和技术，借鉴先发国家的制度经验，从而实现经济的快速发展。通过归纳相关理论，后发优势具体表现在以下几个方面：
第一，资本报酬递减的后发优势。这是由资本报酬递减规律所产生的后发优势。发达国家资本丰富，而发展中国家资本稀缺。因此，根据要素收益递减理论，发展中国家的资本收益要高于发达国家。如果国家间资本是自由流动的，那么，资本将从发达国家向发展中国家流动，由此将会促进发展中国家经济更加快速地增长。
第二，规模扩张的后发优势。生产和投资达到规模经济之前是边际收益递增，达到规模经济之后是边际收益递减。发达国家经济发展水平较高，达到规模经济的情况比较普遍，边际收益递减的规律逐渐替代边际收益递增的规律，经济规模的扩张已经难以带来经济的更快增长。然而欠发达国家经济发展水平低，达到规模经济的情况比较少，边际收益递增规律的作用很大。因此通过经济规模的扩大，能够实现经济的快速发展。
第三，技术引进和模仿创新的后发优势。大多数先进的科学技术是由先发国家发明创造并掌握的，但同时也被认为是公共产品，具有很大的溢出效应。后发国家通过从先发国家引进各种先进技术，经过模仿、消化和创新从而带来多种利益。另外，许多现成的科技知识可以直接或通过购买利用，作为后发国家，不需要花费巨资来从事研究和开发，引进并消化这些先进技术的成本比技术创新的成本要少得多，模仿成本则更低，而且还节约时间。这样，先发国家更为先进的科学技术就正好成为了后进国家的一大优势。
第四，经济结构转变的后发优势。后发国的产业结构存在着典型的二元经济特征，即先进部门与传统落后部门并存，即工业部门和农业部门。一般说来，前者的生产效率要高于后者。这些国家的经济增长大多是由结构转变推动的，即生产要素从低效率部门向高效率部门转移。当发生如此的要素转移时，整个社会的资源配置效率将会大大提高。两大部门间生产率差距越大，生产要素转移的规模越大，社会资源配置效率提高越明显。这是欠发达国家一个特有的优势，且与发达国家相比，欠发达国家这方面的优势很大。
第五，组织制度和管理技术上模仿创新的后发优势。这是指后发国家通过本土化先发国家的先进制度和管理经验，所获得的益处。经济学的基本规律表明生产方式要适合生产力才能推动生产力的发展。而后发国家的制度体系和管理技术就扮演了落后的生产方式的角色，不利干甚至阻碍了经济的发展。发展中国家可以通过向发达国家模仿并创新，进行制度改革，建立完善的市场经济制度，健全各项法律制度，并且引进先进的管理经验，从而保证经济有序、高效地运行。
第六，社会意识的后发优势。经济发展所依靠的动力可能来自内部的需要，也可能来源于外部的刺激和压力。对于后发国家，由于感到自身的落后，以及受到先发国家经济发展的刺激和经验的启迪，激起了国家内部赶超他国的社会意识。这一意识会让后发国家快马加鞭，努力发展经济，其功效比较显著。
二、中国经济发展的后发优势相关分析
（一）外资引进与资本累积
改革开放以来中国积极引进外资，将国外企业的投资资本与中国较低的劳动力成本相结合，使我国出口竞争力大大加强，这是后发优势的一种体现。外商在我国的投资持续增长，从1987年的22.4亿美元增长到2010年的1057亿美元，增长了47.2倍。②与此同时，外资企业的出口也持续增长，从1991年的120.5亿美元增长到2010年的8623.1亿美元，增长了71.6倍。③外商投资企业在全国出口总额中所占的比重由1991年的16.8%增长到54.6%。另外，我国资本成本的竞争力也在不断地提高。资本成本竞争力的大小取决于一国的资本存量和金融效率。虽然，中国资本成本竞争力指数低于美、日等发达国家，但从纵向看，多年的外资引进使中国资本存量逐年增大，资本成本竞争力由于资本积累呈上升趋势。
（二）技术引进、技术进步与技术创新
1.技术引进
技术引进方式有两种：一是由国内企业去国外购买；二是通过跨国企业的技术转让与扩散来引进。现在第一种方式的局限性越来越大，通过购买国外技术往往很难引进最先进的技术，又加上发展中国家购买技术的资金能力有限，通过第二种方式引进技术具有一定的优势。但该种方式也有一定局限性，它使本国市场易受跨国公司的控制，甚至影响到国内企业的生存。因此，我国采取两种方式并行。
2.技术进步与技术创新
测度技术进步一般采用生产率指标。李京文和钟学义在《中国生产率分析前沿》一书中对中国生产率的增长进行了测算，测算的结果是，中国在1953年到1977年间生产率平均增长率为-1.19%，而在1978年至1995年间生产率的年均增长率达3.623%。可见，改革开放以来，中国的技术进步速度较快，正缩小与先发国家的技术差距并进一步提升国际竞争力。
然而，我国的技术创新仍属于较低水平，以模仿创新为主，率先创新为辅，这从国际专利的申请量和授予量就可以看出来。美、日、德等发达国家所获数量较多，而中国、印度等发展中国家则很少。
（三）制度学习与改进
我国注重学习先发国家成功的制度经验，在市场化的改革和对外开放政策的制定上，吸取许多转型国家失败的教训。制度改进推动中国经济和对外贸易取得了前所未有的高速增长。从改革开放以来，中国促进贸易发展的制度变迁主要经历了：市场化改革；转变政府职能；建立现代企业制度；改革金融体系和外汇管理体制；建立和完善专利法和专利制度，促进技术创新；改革对外贸易管理体制，逐步放开对外贸易经营权，等等。
（四）中国劳动力供给与劳动力成本
从世界各国经济发展的过程来看，农业和农民在整个国民经济以及就业人数中所占的比重逐渐减小，我国的经济发展同样也是遵循这样的规律。现阶段，中国大多数的就业人口集中在农村，隐性失业率较高。这一现象表明，农村人口的城市化可以满足我国经济转型对劳动力的大量需求。我国劳动力供给丰富、成本较低，在贸易竞争中具有后发性的比较优势。随着第二、第三产业的迅速发展，我国第一产业的就业人数在总就业人数所占比重不断减少，大量的农村剩余劳动力可向后两个产业转移。
三、基于后发优势，中国经济发展的路径选择
（一）进一步加大开放力度，合理利用外资
根据先发国家经济发展的经验，后发优势实现时期应对贸易、投资等经济领域实行相对自由的管理政策，这样才能更好地接触世界，学习世界前沿的技术和制度。并且从改革开放以来，我国的经济发展已经体验到了对外开放的益处。因此，我国应继续坚持改革开放的政策，适当加大对外开放程度，合理引入外资企业和机构，形成有效的、开放的市场。开放一方面是为了为国内后发企业和产业引入资金，支持其发展；另一方面也可以为国内企业建立良好的竞争结构，从资金引入到产品流出，再到对外投资，使国内企业的国际竞争力不断增强。
总之，加大开放力度，融入经济全球化，可以使中国广泛而持久地参与世界经济的发展，以内部需求与外部推动相结合共同推动我国经济的发展。
（二）提高技术消化力度，加强技术创新
根据罗默的内生经济增长理论，技术进步是经济增长中最重要的因素，不仅可以带来产出的增加，还可以通过外部效应使其他要素的收益呈现递增的趋势。因此，应根据我国要素禀赋以及经济贸易发展的实际需求，选择适宜的技术引进，消化，吸收。与此同时，还要强调科技的创新和自主研发。因为光靠模仿是不能支持经济持续发展的，必须要建立技术创新体系，充分发挥技术的后发优势。据统计，我国企业技术引进费用的增长速度一直大大高于R&D的支出，仍停留在关注技术引进的阶段。周边的日本、韩国、新加坡等国家对技术创新的重视程度是值得我们借鉴的。
要做到技术创新就需要建立一种具有系统集成性和组织网络性的创新体系，即使技术使用者与大学、科研机构、金融机构等各相关组织紧密连接。连接的方式主要包括合作研究、技术共享、人员交流等。促进技术使用者与技术创新机构之间的联系，不仅使技术使用者接触到了技术创新的前端，积累了技术创新的经验，而且使各种技术创新机构了解到技术使用者的需求，使技术创新更有针对性和实用性。
（三）克服制度劣势，推进制度改革
当后发国家利用后发优势时，现有的、落后的制度框架会影响后发优势发挥作用的程度。借鉴先发国家行之有效的制度安排，对后发国家调整原先不合理的制度和体制，迅速构建有利于生产力发展的制度安排十分有益。
后发国家应根据国情以及经济发展的不同阶段，逐步推行经济制度的改革与创新，以适应经济发展的要求，这样才能真正推动生产力的跨越式发展。如果没有相应的制度支撑，当模仿的潜力耗尽时，由于没有自我制度创新能力及相关的制度基础设施，在长期中所付出的代价会大大超过在短期内所获得的收益。发展中国家通过合理有效的制度创新，可以形成制度上的后发优势，保持和增强技术上的后发优势，推动生产力跨越式发展。
在经济体制改革的同时，也要积极推进政治体制的改革，广泛采用民主听政制度，调动广大人民群众参政议政的积极性，集思广益，发挥集体的智慧。
（四）注重人力资源质量的提高
在强调物资资本作用的同时注重人力资本的作用。随着经济全球化的推进，人的要素对经济发展的作用越来越大，人力资本的积累是一个国家可持续发展的保障。要实现我国人力资本后发优势的赶超，必须做到以下几个方面：
首先，增加教育投入，提高全民素质，把人口负担变成人力资源优势，改变教育落后、人才缺乏制约经济发展的现状。坚持“科教兴国”战略，完善务实的教育体系，培养科研--应用对口的人才，向企业输送高素质的劳动力。
其次，制定和完善人才政策，避免、防止和减少人才外流。营造吸引人才的内部环境，做到充分尊重和重视科技人才，为国内的专业人才创造良好的生活、工作环境，加强知识产权保护力度，鼓励发明创造等，使他们能最大限度地发挥自己的潜能。
再次，应积极鼓励并疏导人才的国际间流动，积极引进智力。政府要制定优惠政策，吸引各类学有所成的出国留学人员，以及国外有丰富管理经验的人员，回国就业和创业。
注释：
①中国统计年鉴1978年,2010年.
②全国年度统计公报1987年,2010年.
③海关统计咨询网统计数据.
参考文献：
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摘要：人力资本所有者对公司收益享有剩余索取权已初步得到理论认可，但尚未应用实践，其根本原因在于人力资本所有者参与的利益分配难以量化，本文试图重新界定人力资源的核算对象，分析人力资源权益内涵，从量化人力资本所创造的超额价值入手为实际人力资本参与分配建立理论依据。
关键词：人力资源权益；剩余索取权；产出价值
随着人力资源的稀缺性和社会经济发展价格的上升，人力资本产权应作为劳动力要素获得企业剩余索取权的思想已获得理论界的认可。近些年很多学者对人力资源有关问题做了大量的探索，但人力资源会计还很少有公司进行实践，人力资源参与权益分配的标准尺度尚未形成，究其根本原因在于人力资源的理论尚不完善，人力资源的确认、核算、价值计量尚未有信可的理论依据。本文试图重新界定人力资源的核算对象，分析人力资源权益内涵，从量化人力资本所创造的超额价值入手为实际人力资本参与分配建立理论依据。
1权益会计的核算对象—人力资源的界定
研究人力资源会计首先也应界定其核算主体。实际应用的人力资源概念有广义和狭义之分，广义的人力资源是从宏观上讲的一个社会所有人的劳动能力，包括在职劳动者的劳动能力和社会潜在的劳动能力；狭义的人力资源主要指从业人员，或企事业单位所拥有的人力资源，它包括高级管理人才、高科技人才、中级管理者和一般职工。
人力资源权益的确定是基于人力资源的稀缺性而存在的，而我国目前劳动力状况是相对剩余较多，即一方面中级人才和一般职工从事的劳动较为简单，劳动者之间容易相互替代；另一方面，高科技型人才和高级管理人才非常缺乏。鉴于现实状况，以全部职工的智力资源为研究范围也将失去其原来的意义。所以，应将人力资源定位于具有企业家素质的高级管理型人才和掌握核心技术的高科技型人才。
2人力资源权益的内涵与性质
人力资源权益是劳动者作为人力资源的所有者而享有参与企业收益分配的相应权益，它是以生产要素分配原则为基础，基于人力资源的稀缺性和人力资源在价值创造中的作用而确立的。在此，企业和人力资源产权主体进行产权交易形成企业人力资源的过程不能看作是企业进行人力资源投资的过程，而应看作是人力资源产权主体对企业进行投资的过程。在市场经济的条件下，人力资源产权主体和企业进行产权交易的过程就是人力资源产权分解和让渡的过程。人力资源所有者与企业进行交易的结果，形成了企业的一项特殊资产，即人力资产，而与人力资产相对应，产生了人力资源的权益。
鉴于人力资本的所有者不能和自己投资于企业的智力资源相分离，且人力资本相对流动性较强，故人力资源的权益既不同于债权人的权益，也不同于原有物质资本所有者所享有的权利。那么如何界定人力资源权益的性质呢？我们可以将其划分为两个部分来理解，一方面，因为人力资本的所有者与其提供的智力资源不能分离，为持续提供这种能力，企业应定期补偿劳动者自身在劳动中损耗的价值，使其恢复原有的劳动能力，即企业应按期支付的固定工资报酬，这种权益可理解为一种属于负债性质的固定补偿权；另一方面，人力资源是作为劳动力主体的人以自己的劳动对企业所作的投资，应和其他所有者一样参加全部税后净利的分配，但因其相对流动性较强，不能并入所有者权益，这种权益可理解为一种属于人力资源所有者的剩余索取权。我们可以试着引入“人力资本权益”来代表这部分剩余索取权。这时会计恒等式可以扩展为：非人力资产+人力资产=负债+所有者权益+人力资本权益。
3权益会计的账户设置
依据上述对人力资源权益重新划分和界定，在人力资源权益会计中，应该增设“人力资产”账户、“应付人力资源固定补偿价值”账户和“人力资本”账户。“人力资产”账户用来核算企业通过和人力资源产权主体的交易而控制的，能以货币计量的，能为企业带来未来经济利益的人力资源后所形成的资产的增加、减少及其余额。“应付人力资源固定补偿价值”账户核算企业应向人力资源所有者支付的固定补偿价值总额。“人力资本”账户核算人力资源所有者在向企业让渡人力资源使用权后因继续拥有人力资源所有权而产生的与物质资本所有者分享剩余索取权权益的增加、减少及其余额。
4权益会计的核算模式
人力资本所有者权益中的固定补偿权作为一种负债是固定工资报酬的获得，它的核算非常简单，这里略过。权益会计的核算难点在于对剩余索取权的核算，为此我们首先应明确剩余索取权的真正涵义。在现有会计模式中，非人力资本作为可变现资源，它本身具有资金时间价值，加上因承担风险而要求的风险报酬，而对企业来说时间价值加风险报酬是非人力资本的资本成本。可近似理解为，非人力资产的增值是直线式的，而人力的发挥时将使这种增值以几何式增长，所以人力资源的实质在于为企业带来超额利润，即知识资产权益应相当于劳动者为企业创造的高于平均资本成本的价值。人力资产的剩余索取权是对超额利润的要求权，其支付顺序位于所有者权益之后。
在明确人力资产权益是一种剩余索取权的前提下，我们所要解决的就是量化人力资产所创造的超额利润，即人力资本价值的问题。在会计上计量资本价值的方法有两种：投入法和产出法。而人力资源价值是蕴含于人体内的能带来经济利益的潜在劳动能力，人在运用这种劳动能力的过程中可以创造出新的价值。人内在的劳动能力的价值只能推测判断而无法准确计量，但它创造出的外在价值却是可以计量的，因此对人力资源价值的计量应以产出的价值为计量基础，即人力资源的价值计量。以产出价值为基础的计量模型有许多种，在此我们以“非购入商誉法模型”为例，核算人力资本的价值。
“非购入商誉法”最早在1969年由赫曼森教授提出。他认为企业过去若干年的累计超过同行业平均收益的一部分或全部都可看作是人力资源的贡献，这部分超额利润应通过资本化程序确认为人力资源的价值。这种方法类似于企业确认非购入商誉价值的方法，因此称为“非购入商誉法”。
该方法的计算步骤为：①根据本行业一定时期全部非人力资源资产总额及同期行业净收益总额，计算该行业投资报酬率；②根据本企业同期全部非人力资源资产总额及本行业投资报酬率，计算本企业该期应实现的正常净收益；③根据本企业已实现净收益，计算其与按照行业投资报酬率计算的本企业应实现正常净收益的差额，该差额反映企业的额外收益（可看作“非购入商誉”）；④以本企业的额外收益除以本行业投资报酬率，计算该企业人力资源价值。
即：人力资源价值=本企业实际净收益-企业总资产×行业投资报酬率行业投资报酬率或人力资源价值=本企业实际净收益行业投资报酬率-企业总资产
一、企业可持续增长模型的选择
理论界现有两大类四种可持续增长模型。第一类为基于会计口径的可持续增长模型，另一类为基于现金流口径的可持续增长模型。其中，最经典的是美国著名财务学家罗伯特・C・希金斯基于会计口径的可持续增长模型。该模型建立在三个假设前提下：公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；管理者不可能也不愿惫发行新股；公司有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。其模型推导如下：
可持续增长率（g*）=股东权益增长率=股东权益变动值/期初股东权益=P×A×R×T
实际增长率（g）=S/S0
其中，P代表销售净利率，A代表总资产周转率，R代表收益留存率，T代表权益乘数，S代表本年度销售增加额，S0代表期初销售收入额。
该模型直接切人可持续增长的本质，即企业的可持续增长率就是所有者权益的增长率，并明确指明了“不增加新股即不采用股权融资的前提下企业增长所能达到的最大值。希金斯认为：当公司的实际增长率大于可持续增长率时，公司资金的增长跟不上销售增长，会导致现金短缺；当公司实际增长率小于可持续增长率时，公司会有大量现金盈余，对公司增长也不利。因此，公司高层管理人员必须意识到快速增长与缓慢增长对公司可能造成的不利影响，采取积极措施抑制快速增长，或充分利用资源，避免资源浪费。并且此模型计算也比较简洁和易懂，可操作性较强。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源 本研究所需的样本范围为江西省在深、沪市证券交易所已上市的公司，考虑到部分通过诸如资产置换等方式重组而发生主营业务变更的企业，由于其主营业务不具有连续性，因此本文首先将发生主营业务变更型资产重组的上市公司剔除掉；同时为了避免因企业出现连续利润亏损计算的出负的财务可持续增长率，而对于企业实际运营没有任何指导意义，对于在分析期间出现连续亏损而被ST的公司也不作考虑。经过上述标准进行筛选而剔除后，最终纳入样本的共有20家上市公司。
本论文研究所用到的财务数据来自各样本公司在中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网及中国上市公司资讯网上公布的1999年~2007年的年度财务报告，所涉及的财务数据主要有上市公司的销售收入、总资产周转率、年末总资产、年初权益、现金股利及销售净利率等。本文的分析是建立在各样本公司公布的财务数据真实有效的前提基础之上。
（二）研究方法本文的实证研究首先运用罗伯特・希金斯可持续增长模型求得可持续增长率和实际增长率，然后运用威尔科克森带符号等级检验评价江西省上市公司的可持续增长情况，考察上市公司中的可持续增长率（SGR）与实际销售收入增长率（g）是否一致的，是否实现了财务可持续增长，最后运用回归分析方法来研究各影响江西省上司公司可持续增长能力的因素。
（三）模型构建与指标遴选 本文运用回归分析方法来研究各影响江西省上司公司可持续增长能力的因素。在数理统计分析中，考察因变量 Y 与自变量 X1，X2…Xn之间的定量关系称为多元回归分析，其数学模型可以表示为：
Y=?茁0+?茁1X1+?茁2X2+……+?茁nXn+ε
其中，?茁0为常数项，ε为随机误差项。对于多元线性回归方程的参数估计一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。参数估计完成后，还需要对回归方程进行各种统计检验，从而判别模型的实用性。其检验包括：回归系数的检验、回归方程的显著性检验、拟合优度检验等。
本文从众多的财务指标中挑选出与盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力和公司治理能力相关的指标，设立净资产收益率X1、销售净利率X2和每股净利润X3，这3个指标来反映上市公司的盈利能力，都为正指标；应收账款周转率X4、存货周转率X5和总资产周转率X6，这3个指标来反映上市公司的经营能力，均为正指标；设立资产负债率X9来反映上市公司的长期偿债能力，设立流动比率X7和速动比率X8来反映上市公司的短期偿债能力，这2个指标均为适度指标；设立主营业务收入增长率X10、净利润增长率X11、资本积累率X12和总资产增长率X13这4个指标来反映上市公司的成长性，均为正指标；设立国有股所占比例X14、独立董事所占比例X15、监事会规模X16及经理层兼任董事人数X174个指标来反映上市公司的治理水平，除国有股所占比例与经理层兼任董事人数为逆指标外，其他2个指标均为正指标。
三、实证结果分析
（一）上市公司可持续增长状况的总体分析 利用希金斯可持续增长模型进行威尔科克森带符号等级检验，结果如表1所示：
表1采用了希金斯可持续增长模型进行威尔科克森带符号等级检验，由其检验结果可知：在显著水平α=0.05时，t1-α/2=1.96，Z值分别为8.012，大于1.96，说明了可持续增长率与实际销售增长率不一致，未实现可持续增长。表1又表明了20家上市公司在2000年~2007年的八年期间可持续增长率小于实际销售增长率的样本占总体多数，占总体样本的比例为78.87%（30/142*100%），反映了样本企业大多数都处于增长过快、投资不足的状态，将导致企业资金不足，因而需要进行融资予以弥补，而其他的就是增长不足、过度投资的状态，致使企业资金闲置，造成浪费。
（二）上市公司可持续增长的回归分析在数理统计分析中，考察因变量Y和自变量X1、X2…Xn之间的定量关系称多元回归分析，其数学模型可表示为：
Y＝?茁0 +?茁1X1+?茁2X2+……+?茁nXn+ε
其中，?茁0为常数项，ε为随机误差项。
对于多元线性回归方程的参数估计一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。以各样本公司的17个指标值X1、X2…X17为自变量，并以代表企业可持续增长率为因变量，对样本总体数据进行逐步回归分析，得到的回归方程为：
Y=0.103+0.026X1+0.043X2+0.010X6+0.034X9+0.052X12-0.022X14
由表2可知，自变量X1、X2、X6、X9、X12与X14的相伴概率分别为0.000、0.000、0.000、0.000、0.001、0.000及0.003，均小于0.005则这些变量均通过了95%显著水平检验。由回归分析得到回归方程的F检验值为52.112，说明回归方程在95%的显著水平下总体线性关系成立。该模型的拟合度R2为0.907，调整后的R2为0.890，两个数值均接近于1，说明回归方程对原有数据拟合程度较高。以D.W检验值进行残差统计分析，得到D.W=2.20，与2较为接近，即所建立的回归方程中的各误差项相互独立。此外，这六个变量的VIF值（方差膨胀因子）分别为1.052、1.026、1.065、1.034、1.083与1.059，数值都接近1，即各自变量间不存在多重共线性。
由以上回归方程可知，自变量X1、X2、X6、X12对因变量Y有正向影响，即自变量X1、X2、X6、X12每增加或减少一个单位，因变量Y分别对应增加或减少0.026、0.043、0.010、0.052个单位。由于先前对偿债能力三个指标进行了正向化处理，因而自变量X9与因变量Y间并非正相关关系。而自变量X14与因变量Y间存在负相关关系，当自变量X14每增加或减少一个单位，因变量Y对应减少或增加0.022个单位。由此可知，企业可持续增长能力与企业的资产管理能力、盈利能力、成长能力均成正相关关系，偿债能力与企业可持续盈利成长能力间并非正相关关系，而与国有股所占比例成负相关关系。
四、结论与建议
（一）研究结论综上所述，本文得出以下结论：第一，江西省上市公司从整体来看，2000年~2007年均未实现可持续增长，其中78.87%样本处于增长过快、投资不足的状态，将导致企业资金不足，因而需要进行融资予以弥补，而其他的就是增长不足、过度投资的状态，致使企业资金闲置，造成浪费。第二，通过回归分析方法分析了影响江西省上市公司可持续增长的因素，研究发现江西省上市公司的可持续增长能力与企业的资产管理能力、盈利能力、成长能力均成正相关关系；偿债能力与企业可持续盈利成长能力间并非正相关关系，而与国有股所占比例成负相关关系。
（二）相关建议 基于江西省上市公司未实现可持续增长的现状与影响其可持续增长的因素，现提出以下建议，以期提高江西省上市公司可持续增长能力。
（1）改善公司财务策略。主要包括：
第一，提高资产营运能力。首先，抓好信用政策管理、保证资金回笼。应收账款周转率反映上市公司年度内应收账款转化为现金的平均次数，从一个侧面反映了应收账款流动的速度，应收账款周转率越高，意味着应收账款的回收速度越快，使得资金回收得越快，保证上市公司增长过快资金需要。其次，根据实际情况合理保持存货存量。存货周转率反映了上市公司在存货方面的管理能力，一般而言，存货周转率越高越好。存货周转率越快，说明存贷的占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收账款的速度越快。对某些外购存货应减少在途时间，对自制的存货应减少生产周期或采取委托加工的方式，对销售存货应尽快收回货款，提高存货周转率。盘活现有存量资产，优化资产结构，挖掘资产潜力，进一步提高资产周转速度。
第二，重视成本控制与管理。传统成本管理的基本立足点是生产，着眼于在现实生产中降低成本，范围十分狭窄，是一种“生产导向型”成本管理。随着经济环境的变化，传统成本管理日益不能适应现实经济的管理需要，因而要坚持科学发展观，实现由粗放型经营向集约型经营转变，通过优化成本费用结构和开源节流，在公司内部消化客观因素引起的成本上升。不断提高盈利水平是保持自有资本增长的重要源泉，只有提高盈利水平，才能为企业发展提供源源不断的内源性资本，才能保证企业长期可持续增长。
第三，寻求最佳资本结构。不同的财务杠杆和债务期限结构，产生不同的财务治理方式、财务风险以及不同的综合资本成本。过高的流动负债虽然有利于降低综合资本成本，但财务风险明显增大，所有企业都存在一个由债权人施加的用于限制企业用途所能采用的财务杠杆的负债容量和负债结构。建议结合债务资本的用途适当降低短期负债，增加长期负债，以缓解企业临时偿债的压力和降低财务风险。
第四，合理安排股利政策。股利决策不仅影响股利的发放水平，而且决定了由内部生成的权益资本用于公司再投资的金额。从股东角度，股利既是股东投资股票获得收益的一种方式，又是股东再投资的一种方式，如股票股利。从本质上说，企业的股利政策是企业融资决策的一部分。企业的股利政策不仅取决于企业的过去及现在的盈利情况，而且往往与决策者的偏好、公司所处的具体情况以及管理层对未来经营业绩及财务状况的预期相关联。如果公司削减股利支付比率甚至不分配，固然可以提高持续增长能力，在一定程上缓解过快增长所带来的财务资源短缺问题，但不应是经常采取的分配政策，若公司无法保证众多的投资者满意的收益，投资者的消极和失望必然反映在股价上，这将背离财务管理目标。公司应在收益留存和支付之间进行合理权衡，最终应依靠增加盈利来处理好分配和发展的关系。
（2）引进外资或民营资金。江西省27家上市公司中，国有控股公司有22家，所占比例为86.36%，近年来，江西省上市公司股权结构已有改善，持股比例向股东间权力制衡加大的方向转化，但是总体仍未改变国有股“一股独大”的状况。
改变上市公司国有股“一股独大”的局面，关键是正确认识“继续坚持和完善公有制为主体”的真正含义。坚持公有制为主体的关键不在于国家直接控制企业的数量，而在于国有资本的质量，在于用现有的国有资本去调动更多的社会资本，不断扩大国有资本的辐射范围，迅速使国有资本增值，所以，大幅度缩小国有股在公司中的比重，不但不会否定公有制，而且只会进一步加强和巩固公有制。笔者认为，可以将比重过大的国有股降下来，部分甚至全部转让给其他企业、民营企业，要抓住外资看好我国发展的契机，转让给外资，通过转让上市公司国有股，引进外资，同时引进国外先进管理和经营理念，进一步把产品推向国际市场，可谓一举多得。
（3）健全法人治理结构。上市公司必须按照国际惯例，遵循决策机构、执行机构、监督机构相互独立、权责明确、相互制衡的原则，建立规范的法人治理结构。但是，绝大多数上市公司的法人治理结构还是不健全不完善的，还没有形成相互制衡的机制。不少上市公司的董事长和总经理仍由一人兼任，将公司的权力集于一人，而公司的命运也系于一个人身上，这是不利于公司长远发展的。要按照公司法，健全股东会、董事会、监事会和经理层制度，这些机构权责明确，互相制衡，形成规范的法人治理结构。建立健全的法人治理结构有一个过程。目前首要的任务是加强激励和约束，既要推行与公司经营者能力、业绩、知名度相适应的年薪制，提高公司经营者的社会地位，保障其合法权益，对其突出贡献者给予重奖；又要强化经营者的约束机制，制定公司高层管理人员的自律制度，加强廉政教育，认真进行年度业绩考核、年度审计和岗位审计，逐步建立和完善公司外部和内部的行政监督、法律监督、业务监督和职工民主监督体系。在此基础上，逐步完善法人治理结构。
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来自信息技术上市公司的实证研究》，《会计研究》2007年第2期。
【论文摘要】人力资本是指存在于人体中并具有经济价值的后天获得的知识、技能、健康、迁移能力、思想观念等质量性因素的总和。西方人力资本理论从人力资本投资与收益、人力资本与经济增长关系的关注逐步转向对人力资本产权、人力资本配置等相关问题的强调。国内人力资本的研究进展迅速，但多属应用性研究，基础理论成果较少。人力资本计量可分为基于成本、基于收入、基于教育指标和基于直接能力四种方法。
20世纪50年代，西方主流经济学的“资本决定论”和“技术进步决定论”增长模型面对“增长余值困惑”无能为力，由美国经济学家舒尔茨等开创的现代人力资本理论异军突起，刷新了西方经济学的历史。随着该理论的兴起、深入和发展，人力资本这一术语已被经济学、管理学、教育学等多个领域广泛使用，以此为视角的研究成果层出不穷。本文尝试对其概念、理论和计量方法作简要梳理。
一、人力资本的概念
现代人力资本概念是在对西方经济学占主导地位的物质资本概念的批判中创立的。学界公认的人力资本之父——西奥多·舒尔茨认为人力资本是人作为生产者和消费者的能力，是体现于劳动者身上，通过投资并由劳动者的知识、技能、体力（健康状况）所构成的资本（舒尔茨，1962）。贝克尔强调了人力资本的获得途径，指出人力的投资主要是教育支出、保障支出、劳动力国内流动的支出或用于移民入境的支出等。他认为人力资本不仅意味着才干、知识和技能，还意味着时间、健康和寿命（贝克尔，1987）。而MM麦塔（1976）的定义较为宽泛：居住于一个国家内人民的知识、技术及能力之总和，更广义地讲，还包括：首创精神、应变能力、持续工作能力、正确的价值观、兴趣、态度以及其它可以提高产出和促进经济增长的人的质量因素。定义落脚于人力资本的实质，对人的内在精神的关注让人印象深刻。
我国的人力资本研究兴起于20世纪80年代。对人力资本的定义在早期一般借用西方学者的界定。随着研究的深入，学者们开始提出自己的见解。有的以人力资本的作用和功效为核心，如“人力资本为凝结在人体内，能够物化于商品或服务，增加商品或服务的效用，并以此分享收益的价值。”（李忠民，1999）有的以内容为核心，如“存在于人体中、后天获得的具有经济价值的知识、技术、能力和健康等质量因素之和。”（李建民，1999）王金营（2001）将这两种观点综合为“由通过投资形成凝结在人身体内的知识、能力、健康等所构成，能够物化为商品和服务，增加商品和服务的效应，并以此获得收益的价值。”朱舟（1999）的说法较为详细，“通过劳动力市场工资和薪金决定机制进行间接市场定价的，由后天学校教育、家庭教育、职业培训、卫生保健、劳动力迁移和劳动力就业消息收集与扩散等途径获得的，能提高投资未来劳动生产率和相应劳动市场工资的，凝结在投资受体身上的技能、学识、健康、道德水平和组织管理水平的总和”。
近年来，学者们开始对这些界定进行清理。朱必祥（2005）认为，人力资本“是通过对人投资而形成的存在于人体中并能带来未来收益的以知识、技能及健康因素体现的价值。”他突出了人力资本的抽象形态或本质特征——价值。俞荣建（2005）则将各类说法概括为“因素论”、“费用论”、“价值论”和“资本论”，并提出新的定义：对具有能动性人格特征与自然遗传禀赋的人，通过教育、培训、卫生保健、迁移以及“干中学”等投资所形成的具有一定价值并表现为知识、技能、健康和经验等具体形态的依附于人体的特殊资本。他主张将人的天然遗传禀赋和能动性人格特征纳入其中。付一辉（2007）的归纳是“人力资本人力观”、“人力资本形成观”和“人力资本价值观”，他从人力资本财务理论的角度，认为人力资本体现为劳动者投入到企业生产过程中的知识、技能、能力、经验及情感意志力等要素的价值创造能力。这一说法将人力资本局限于企业生产的劳动者身上，满足了论者的研究兴趣，却难以作为一般的学术概念。但他将情感意志力列入人力资本要素，体现了自己的独特之处。
虽然学界始终难以形成一个普遍为人接受的人力资本概念，但对于人力资本的特征，学者们却逐步形成了共识，如收益递增性、生命周期性、意志性等。因此，对人力资本概念继续进行探讨和寻求共识是必要的也是可能的。我国学者对概念的定义多采用属加种差的方法，故而首先要确认的是人力资本所“属”。显然，人力资本属于资本的范畴。其次是“种差”的问题。目前学术界广泛认同的资本类型包括物质资本、人力资本和社会资本。物质资本表现为物质形态，社会资本附着在社会网络和社会关系之中。因而，定义需要回答“它与其他两类资本的差别之处何在？”。此外，许多定义中也涉及了人力资本的形成过程。学者们普遍的观点仍是人力资本理论创始人的投资说。具体而言，俞荣建（2005）的“教育、培训、卫生保健、迁移以及‘干中学’等”说法相对全面。
而对人力资本的实体形态的认可则是诸多定义的分歧所在。其中，部分学者仍停留在“知识、技能、健康”这一较为狭窄的研究视野之上。而有学者却将其扩展到了“人的信誉、社会关系、社会知名度及个人魅力”（吴震棚、韩文秀，2004）。但这种倾向同样有失偏颇——论者将人力资本与社会资本混成一谈了。但是，思想观念和意志力等实体类型是不容忽视的。这类因素与人力资本的本质属性并无违背之处，且在现代劳动市场竞争中显得愈发重要。MM麦塔早在上世纪八十年代便指出了人体能动性因素的重要性，国内学者在近年的研究中将这些要素纳入人力资本概念的呼声也日渐增多。（阙祥才，2004；付一辉，2007）因此，界定人力资本的难点最终落在对人力资本实体的类别划分上。在劳动社会学中，对劳动者的讨论包含劳动者素质、劳动者的人格和劳动观念三个方面。（林勇，2006）对于劳动者素质，可概括为自然素质和社会素质。劳动者的人格包括外倾性、责任心、经验开放性和自我控制等。劳动者的观念包括效率观念、时间观念、创新观念、民主观念等。
由此可以看出，人力资本的内涵尚需进一步扩充。我们可将思想道德素质、劳动者的现代性和观念统称为劳动者的思想观念。考虑到人力资本投资渠道中劳动迁移的重要性，同时也为了避免人力资本泛化的危险，将劳动者的人格纳入迁移能力来考察。于是，人力资本类型便可以概括为知识、技能、健康、迁移能力、思想观念五个部分。这种类型划分实际上也间接反映了人力资本的形成渠道。综合看来，人力资本便可定义为：存在于人体中并具有经济价值的后天获得的知识、技能、健康、迁移能力、思想观念等质量性因素的总和。
二、人力资本的理论
现代人力资本理论诞生于对知识经济为特色的“新经济”增长问题的研究。二战后西方工业国家经济增长中总产业增长率大于资本积累与劳动率增长之和的特征，德、日两战败国在战后重新崛起的奇迹超越了原有经济学理论的解释，以及古典经济学家对人在经济活动中作用的重视的思想，共同构成了现代人力资本理论的产生背景。
舒尔茨在20世纪五六十年代初发表的系列文章成为人力资本理论的奠基之作，其在1960年美国经济学年会上《人力资本投资》的演讲一般被认为是现代人力资本理论诞生的标志。舒尔茨研究了人力资本形成的方式与途径，并对教育投资的收益率和教育对经济增长的贡献做了定量的研究。而同在芝加哥大学的加里·S·贝克尔也是人力资本理论的主要推动者，他注重微观分析，弥补了舒尔茨只重视宏观研究的缺陷，注意将人力资本投资理论与收入分配结合起来，其《人力资本》一书被西方学术界认为是“经济思想中人力资本投资革命”的起点。他提出了较为系统的理论框架，把人力资本研究的框架扩展到家庭经济学，使之成为系统而完整的理论体系。同时，美国经济学家雅各布·明塞尔也为此做出了贡献，他首先建立了人力投资的收益率模型，最先提出了人力资本挣得函数，将人力资本理论与分析方法应用于劳动力市场行为和家庭决策。另一位美国学者爱德华·丹尼森则运用实证计量的方法证明了人力资本在经济增长中的作用，其对教育在美国经济中作用的研究为舒尔茨的理论提供了有力证据。
西方人力资本理论产生和发展使人在物质生产中的决定性作用得以复归。这一时期的人力资本理论全面分析了人力资本的含义、形成途径及其“知识效应”，并把人的消费视为一种重要的投资。这一理论也给资本理论、经济增长理论和收入分配理论的发展产生了革命性的影响。
20世纪80年代以后，以“知识经济”为背景的“新经济增长理论”在西方国家兴起。该理论采用了数学的方法，建立了以人力资本为核心的经济增长模型，克服了以往理论的一些缺陷。罗伯特·卢卡斯和保罗·罗默尔被公认为“新经济增长理论”的代表，他们构建的模型被称之为知识积累模型，以在生产中累积的资本来代表当时的知识水平，将技术进步内生化。罗默模型将知识作为一个独立的因素纳入了经济增长模式，并将其分为一般知识和专业知识。一般知识产生规模效益，专业知识产生要素递增效益。两种效益的结合使人力资本要素收益递增，并促使物质资本、劳动等其他生产要素的收益随之递增，从而使整个经济的规模收益递增，继而保证着长期的经济增长。卢卡斯模型由“两时期模式”和“两商品模式”组成，以强调人力资本“内部效应”和“外部效应”的差异。他将劳动力分为纯体力的“原始劳动”和表现为“技能”的劳动，并认为只有专业化的人力资本才是促进经济增长的真正动力。“两时期模式”是人力资本积累模式，反映内部效应。“两商品模式”是人力资本增长模式，反映外部效应。
新经济增长理论将人力资本纳入增长模型。之前的人力资本理论中尽管也涉及经济增长问题，但仅仅把人力资本和教育作为外生变量。罗默尔和卢卡斯的模型使人力资本内生化，同时也克服了经济均衡增长取决于劳动力增长率这一外生变量的缺陷。另一方面，该理论从模型中阐发其人力资本理论，强调了生产所需要的“专业化的人力资本”，从而使此项研究更加具体化和数量化，也使人们在实践中正确认识人力资本在经济增长中的作用。
20世纪末以来，人力资本的理论得到发展和延伸。研究重心更多地从经济学范畴向管理学范畴倾斜，研究内容越来越强调研究人力资本构成及其具体的作用途径。英国学者布鲁金将组织中的智力资本分为人力资本、市场资本、知识产权资本和基础结构资本。美国学者斯图尔特进一步将后两项资本合并为结构资本。西方管理学家和企业管理者在此基础上提出了一系列加强组织人力资本管理的思想和方法，诸如重视职业开发与培训、人力资本成本控制、员工人力资本回报等。这就意味着人力资本理论已经从学术研究逐步走向社会实践，成为经济发展的推动力量之一。
我国人力资本理论的研究起于20世纪80年代，经历了一个介绍引进—概念推广—理论与实践结合的过程。从内容上看大致可分为中国的人力资本与经济增长、人力资本投资、人力资本价值计量、人力资本收益及参与分配等研究。（郭庆松，2006）由于该理论已经在西方学术界发展成熟，因而国内的研究多属应用性质，基本上是在认可西方理论的前提下做一些解释性工作，基础理论成果较少。而我国处于转型期的经济状况、制度环境和人口特征与西方国家有着较大差异，常规性的照搬照抄使得合乎国情的理论建构相对缺乏，甚至不同领域的研究结论相互矛盾。因此，在深入开展应用性研究的基础上结合中国国情构建本土化的人力资本理论是国内研究者面临的重大机遇和挑战。
三、人力资本的计量方法
人力资本是通过投资形成的存在人体中的资本形式。无论是对人力资本理论假说的检验还是进行人力资本理论指导下的应用研究，对其存量进行计量都是上述研究得以开展的关键。归纳起来，人力资本计量可分为基于成本、基于收入、基于教育指标和基于直接能力四种方法。
第一类，基于成本计量法，即根据创造人力资本所需成本对其进行计量，大致有四种。历史成本法。将开发和取得人力资本发生的全部支出作为人力资本价值。该法根据实际支出记录人力资本投资，使得人力资本信息与其他资本信息具有可比性，但很重要的社会投入部分未予以考虑，无法反映人力资本的真实价值。重置成本法。计量企业在现实条件下重新培训和现有职工的技术水平、素质和工作能力相当的职工所发生的全部费用，或者是取得和培训符合特定工作岗位要求的职工所应发生的全部成本。该法注重人力资本价值的变化，试图反映其现实价值，但估价带有较强的主观性。机会成本法。认为人力资本的价值应该与其机会成本而不是会计成本直接相关。显然，这更是一个难以估算的价值量。内部竞价法。认为只有稀缺的人力资本才有价值，应由各个部门投标竞价来确定，竞价最高者即可获得。最高竞价就是该项人力资本的价值。此法引入了市场机制，可以促进人力资本的最佳配置，但不适用于普遍的价值计量。
第二类，基于收入计量法，即根据人力资本所有者做出的贡献对人力资本进行计量，大致有五种。未来收益折现法。将人力资本所有者在剩余服务期内做出贡献的现值作为人力资本价值。该法考虑了职工预计服务年限，但特定人力资本的贡献和离职概率的确定存在诸多困难。经济价值法。将企业未来收益折现按人力资本投资比例计算人力资本价值。该法注重人力资本在整个企业投资中所占的比重。但未来净收益是一个估计值，具有主观性和不确定性，且人力资本价值并不一定与投资比例呈线性关系。自由现金流量折现法。认为人力资本的价值在于有无特定人力资本情况下按照自由现金流量计量的企业价值之差。该法突出了人力资本在企业中的关键性和不可替代性。但其中诸多参数的测定在实务中缺乏可操作性。未来超额利润折现法。认为企业获得的超额利润是人力资本带来的，这部分超额利润应资本化为人力资本价值。但超额利润是否代表人力资本价值在理论上尚未得到证实。未来工资折现法。将一个企业为人力资本所有者在未来期间支付的工资额进行折现，再乘以反映本企业盈利水平与本行业平均盈利水平差别的效率比率即得出人力资本的价值。同样，仅以人力资本所有者工资额的多少来反映其资本价值难以令人信服。
第三类，基于教育指标计量法，即以教育的成就或国民的受教育程度来间接地描述人力资本的水平。其基本思路在于：教育形成的知识是人力资本的核心内容，教育成就越大，人力资本投入通常也越多，国民受教育程度越高，人力资本存量也越大。具体指标主要有成人识字率和入学率、教育经费、教育总年限和平均教育年数。前两项主要用于宏观层次的计量，后三项宏观和微观计量均可。尽管这类仅仅依靠受教育程度来测量人力资本存量的方法遭受颇多非议，但由于其易于观测和统计的特征仍被广泛采用。
第四类，基于直接能力测算的方法。这类计量方法并非为人力资本研究者首创，而是分布于生物学、心理学等相关学科之中。在内容上可包括生理、心理、知识等能力素质的测评，在测量工具上包含体检报告、技术或职称等级证书、心理健康量表、韦克斯勒成人智力表、吉尔福德创造力测验量表、卡特尔人格问卷等等，在算法上一般是将各层次的测评值按一定权重转换累加。显然，这类方法的权重判定带有主观性，且大范围的实际操作成本巨大。
可见，人力资本的计量难度系数颇高。对其定义理解不同，计量方法也有所不同。特别是对于思想观念部分，较少有研究者进行精确计量的尝试。近年来，不少学者为构建科学的人力资本计量体系而努力（钱雪亚，2005），但往往成果的出现都伴随着批判和质疑。事实上，不同的度量方法都各有优缺点，研究目的、研究手段、数据的可得性和可靠性等都影响其选择。钱雪亚（2005）提出的几点原则实可作为方法选取的依据：系统性和层次性相结合、静态描述与动态反映相结合、总量反映与结构反映并重、科学性与重点性相结合、可行性和可比性。
随着经济和社会的发展，人类创造财富的方式日益多样化，存在于人体中可产生经济价值的因素也逐渐增多。劳动者对物质世界和个体本身的掌控能力以及与他人的互动能力都影响其经济效益。这就增加了人力资本概念界定的难度，同时也使得人力资本计量的全面性和准确度更难把握。另外，嵌入在我国转型时期独特社会结构之下的市场经济结构有着自身的特殊性。将西方人力资本理论直接用于我国经济现象研究的方法所受争议较多，结论上的差异较大。但这并不能否定人力资本理论本身的科学性和普适性。相反，这种来自现实的挑战或许正孕育着本土人力资本理论和方法上的革新。
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一、现阶段我国政府理财中存在的若干问题
(一)居民收入在全国GDP中的比重偏低且分配不公平经过20多年的改革开放,我国经济实力逐渐增强。但在我国经济总量在不断攀升的同时,资本收益过分压低劳动报酬的现象已成为当前全社会面临的严峻问题。1980年、1990年和2000年我国工资总额占GDP的比重分别为17%、16%和12%,2000年至2005年这一比重依然徘徊在12%~12.5%之间。与之相对应,美国2000年以后这一比重一直稳定在50%左右。从1999年以来政府、企业和居民三者最终分配比例上看,政府最终可支配收入的规模迅速扩大,企业的份额进一步上升,居民的份额则明显下降,相应地居民可支配收入也明显减弱。有许多学者认为,仅能勉强糊口的“生存工资”使我国产业具有低成本国际竞争优势是一种错误认识。在我国20多年的经济发展过程中,本应由全社会合理分摊的改革成本过多地由“弱势群体”承载了;本应由全社会合理分享的经济成果,过多地由所谓“精英团体”瓜分了。
概括起来,当前我国居民收入分配具有如下特点:(1)目前反映全国收入分配差异的基尼系数为0.46,收入分配相当不均。(2)收入差距拉开的速度非常快,短短20多年时间从相当均等到如此差距,在世界范围内较罕见。(3)与收入分配结果相比,起点不公平较过程不公平更严重。起点不公平主要指有关社会政策的选择,表现为人们接受教育的机会、就业的机会、健康的机会等的不公平;过程不公平主要指进入市场和发展事业的机会不平等,表现为不同所有制企业实行差别对待的企业所得税,国有企业改制中内外勾结低价处置资产,利用内部信息或散布虚假信息恶意炒作股票获取暴利,通过征地剥夺农民,通过关系或贿赂低价获得国有土地等。(4)公共政策对起点不公平和过程不公平关注得不够,民众只能接受效率优先形成的结果不均等,每万元GDP增长所包含的就业机会在最近若干年内不断减少,就业机会减少进一步恶化了收入分配。(5)农民工的工资增长缓慢,工资水平普遍偏低,如改革开放以来珠江三角洲GDP年增长率平均在20%以上,但目前珠江三角洲农民工的工资绝大多数在600元左右,最近12年仅增长68元。
(二)优势产业占垄断地位导致行业发展差距过大目前我国各行业的发展不平衡,某些产业得益于先天性或行政性垄断而获得高速发展,行业收入也远高于其他竞争性行业。电信、铁路、电力、民航、金融和烟草等垄断性行业职工平均工资较轻纺、建材、采掘、塑料制品、林业等行业职工平均工资高2倍~3倍,如果再加上工资外收入和职工福利待遇上的差别,实际收入差距可能在5倍~10倍之间。垄断行业囤积的巨额资源及利润,使其应对国家宏观管理的能力和空间大大增加,客观上减弱甚至阻碍了国家宏观调控的效果,这在房地产业表现得最为突出。另外,一些经营者滥用市场支配地位垄断价格,强制交易;一些地方政府滥用行政权力,排除、限制竞争;企业间的合并、重组日趋活跃,部分地区、行业垄断苗头开始显现,形形的限制性竞争行为不仅损害了企业和消费者的利益,而且阻碍了国家经济和技术创新的发展。
(三)国有企业的发展没有体现全民利益的增加1994年税制改革后,国有企业的税后利润全部归企业所有,因此有些企业既垄断了国有资源又享受税收返还等财政支持政策。对这些企业而言,它们不需支付任何资本成本,但对市场中的其他企业尤其是民营企业来说,客观上形成了不公平竞争。财政部统计的数字显示,2006年全国国有企业实现利润1.1万亿元,同比增长19.7%。同时,由于未建立国有资本收益上缴制度,效益好的企业职工收入不断膨胀,困难企业职工收入却不断下降,以至2006年底,劳动和社会保障部、财政部专门下发通知,要求有关主管部门加强对国有企业工资总额发放的调控,避免工资水平过快增长,导致社会分配不公平。国有企业利润持续增长,与国有企业大多属各种形式的垄断行业、享有对诸多资源和要素的垄断特权不无关系。与此同时,国有企业虽然源源不断地获取了高额利润,却并未按国际惯例向企业的所有者———国家分红。2006年初,世界银行发表的一份分析报告指出,尽管我国中央国有企业近年来利润持续大幅度增长,但是不论财政部、国资委还是其他任何中央政府部门,都未从中央国有企业获得股利,这与其他国家形成了鲜明的对照。在德国、法国、丹麦、新加坡等国家,国有企业向国家上缴红利是十分普遍的现象。这部分收入可以用来解决在义务教育、医疗卫生、社会保障等事业改革中的资金短缺问题。
1977年诺贝尔经济学奖获得者、英国经济学家詹姆斯•米德提出的“社会分红”理论认为,在一定地域内,政府从投入国有企业或社会化企业的资金和土地中获得利润后,应将一部分作为“社会红利”分配给全体公民,以体现公民对企业或资源的全民所有性质。“社会分红”在一些国家已成为现实。从操作层面看,中央国有企业的利润应向国家分红,省市级国有企业的利润应向社会分红。因此应理顺机制,创造条件,认真解决与落实国家和人民对国有企业的所有权与收益权。(四)政府参与分切房地产利润蛋糕无助于降低房价我国目前高昂的房价已成为全社会关注的焦点。在城乡居民收入增加不多的情况下,房地产价格却一路高涨。近10年来,大学毕业生的起薪几乎没有增长,但房地产价格同期却上涨了至少5倍以上。
造成房价上升的原因很多,但囤积土地是开发商利用不可再生资源侍机获取高额利润的重要方式。土地本应受政府有关部门的严格监管,但在国家整顿土地批租背景下愈演愈烈的囤地风潮显示有关部门对此缺乏有效的制约手段。土地资源的流失,导致政府对房地产市场的调控手段减弱,而房地产商对楼市的操纵空间更大。大规模的圈地囤地使房地产商通过垄断土地垄断房价,形成区域性房地产主导价格。一些地方政府将土地作为城市经营的重要手段,也为开发商圈地囤地提供了机会。开发商大肆囤地的背后,是地方政府谋求通过房地产开发创造GDP增量纵容的。被囤积的土地长期处于待开发或闲置状态,对国土资源造成了巨大浪费,这在某种程度上也是对公共利益的瓜分。在房价调控上,国家开征土地增值税、房产交易所得税等税收政策无法抑制房价上升的势头,相反推动了房价上升。古往今来,征税从不能压低商品的价格。拉姆齐说:在食盐的交易中,由于需求者好歹都得吃盐,需求较缺乏弹性,所以政府即使向供应者征税,税负也必定会转嫁给需求者;而在青菜交易中,由于供应者好歹都得把当天的青菜卖掉,供给较缺乏弹性,所以即使政府向需求者征税,税负也必定会转嫁给供应者。房地产属于食盐类商品,在房地产市场总体供不应求的情况下,开发商或卖房者定会将这部分税收转嫁给买房者负担,在这点上,所有的开发商或卖房者的利益是一致的。因此,政府通过征税方式调控房地产,税收最终会转嫁给购房者,加重购房者的负担。降低房价需要灵活的调控手段,“一刀切”的征税办法只会加重普通购房者的负担。超级秘书网
二、现阶段我国政府理财中应把握的原则和战略
(一)现阶段我国政府理财中应贯彻的原则具体而言:(1)以民为本,不与民争利,真正落实“民富才能国强”;(2)促进就业水平的提高,以扩大就业缩小收入分配差距;(3)任何产业都不能拥有获取超额利润的垄断特权。
阶段我国政府理财的实施战略首先,制定一套科学的产业发展理财规划,贯彻产业收益与产业风险基本对称的原则,把产业利润安排和调控放在国家理财体系中的基础位置,培育部分产业在全球范围内的核心竞争力。其次,进行管理体制和运营机制创新是消除目前产业利润不均衡的关键,应制定优化产业利润的具体实现模式如代加工、创品牌、提供核心技术等;属于国家所有或国家控股的产业的利润分配要体现全民共享性质。另外,目前我国部分地区和城市出现在职人员工资低于离退休人员的现象是极不正常的,反映出劳动报酬严重偏低,应花大气力予以扭转。
同时,为了保护市场竞争,维护市场竞争秩序,充分发挥市场配置资源的基础性作用,应尽快出台反垄断法以及反不正当竞本论文由整理提供争法;对签署垄断协议、滥用市场支配地位的经营者、滥用行政权利、限制竞争等行为制定严格的处罚措施;健全企业收入分配宏观调控体系,促进形成“两头小、不悬殊,中间大、分层次”的新的分配格局,扩大城乡居民中等收入群体比例,减少偏低收入群体比例,切实保障最低收入群体的基本生活,调节过高收入群体的收入水平,从而促进和谐社会建设。
财务学作为我国一门新兴学科，从对西方财务学简单介绍开始，到借鉴西方财务学的基础上融入我国经济、制度、文化等因素形成具有中国特色的财务学理论体系，不过三十多年的历史。对于三十多年我国财务学的发展变化，国内学者已从不同的视角和不同侧面对其进行回顾和总结。如，王化成等从期刊论文角度，系统梳理了我国财务学理论研究的基本现状和最新进展，从财务学研究范式、研究创新方面，回顾了我国企业财务学理论的情况；王跃武、曹越从产权视角，总结我国制度财务学发展的逻辑主线。也有学者对我国行为财务、非盈利组织财务等不同进行了总结和评述。任何认识都是主体与客体相互作用的结果，而任何理论都是系统化的认识。财务学是人类在长期财务实践活动的基础上，通过思维活动所产生的关于财务的系统化的理性认识，是财务主体与财务客体相互作用的过程。对此，笔者从财务学的客体与主体视角，对我国财务学相关问题的研究进行回顾，以期对我国财务学发展有一个全新的认识，为我国财务学研究提供借鉴。
二、基于客体角度的我国财务学研究发展
财务学的客体即财务学的研究对象，影响着财务内涵、目标和功能。财务学的客体不是一成不变的，随着经济社会环境不断变化，其经历了最初货币和资金，到后来本金和资本，以及现在价值、财富和资源之说。
我国早期财务借鉴苏联模式，是依附于国家财政体系的一个基础性环节，因而财务也就是对其“货币”这个客体进行收支管理。在对苏式财务客体继承基础上进行批判和创新，邢宗江等（1964）提出了财务学以“资金”为对象，而王庆成（1988）又发展了“资金”观点，并认为财务是企业生产过程中客观存在的资金运动及其所体现的经济关系。这一时期资金作为财务客体观点占据主导地位，筹集资金、垫支资金也成为当时财务的功能。20世纪90年代，财务面临新的环境与地位，郭复初（1993）提出了“本金”之说，并定义财务是本金的投入与收益活动及其所形成的经济关系。从财务学历史演进来看，相对货币与资金论而言，本金论是一个非常重要的论断。随着我国资本市场的发展以及受西方财务学的影响，尽管由于传统上寓于马克思在《资本论》中所批判的，而讳言“资本”，但资本仍然进入我国财务学的范畴，又被称作财务资本或金融资本，在一定程度上弥补了“本金”主体来源不清的缺憾。有学者便认为财务学是人们在不确定的市场经济中， 对财务资本的筹集、投放、支出、收回及其跨时间配置从而创造价值的学问，其功能是发现价值、保障经营过程有效运行和创造价值（2008，孙建强）。价值是知识经济时代财务学的研究对象（罗福凯，2001）。以现代信息网络为背景、以知识为基础的经济， 财务学是研究如何创造价值、发现价值和整合价值的一门学问。李心合（2001）在《知识经济与财务创新》一文中，也提出了由硬资源和软资源组成的财务资源概念，在传统硬财务资源基础上加强财务软资源的研究，拓展了财务学研究对象的范围。此时的财务视为通过合理的财务制度安排、财务战略设计和财务策略的运作，有效培育和配置财务硬资源和软资源，以求利益相关者的利益最大化和协调化，维持理财主体的可持续发展。从广义财务学角度，苏万贵（2010）把财富作为财务客体，认为财富包括物质财富与精神财富及二者结合物，财务的功能便是取得财富、 使用财富和积累财富。不难发现，财富与泛财务资源作为财务客体有异曲同工之妙， 注重非物质（软资源）的对象研究。
随着财务客体的不断变迁，我国财务学目标经历了从产值最大化、利润最大化，到股东价值最大化和企业价值最大化，以及目前公认的利益相关者价值最大化。
三、基于主体角度的我国财务学研究发展
相对财务客体而言，财务主体的研究相对复杂得多，理论界争议也颇多。财务主体曾有一元论、 二元论、 多元性等观点， 对此王跃武（2009）详细分析了几种观点， 认为不同观点的产生是由于对财务行为主体和财务产权主体混淆不清所导致。 随着所有权与经营权分离的公司制形成， 财务主体是由财务行为主体和财务产权主体构成（如图1）， 财务行为主体是独立进行财务活动， 展开配置其拥有或控制财务资源使之增值的主体（一般指企业或组织）， 财务产权主体是财务资源的所有者， 是对财务行为主体活动实施控制或施加影响的主体。从财务主体看， 我国财务学业务理论得到快速的发展。
从财务行为主体看我国财务学发展主要体现在两方面：一是财务行为主体由单一化向多元化发展，财务学也由主流公司财务向国家、广义财务等纵向发展；二是公司财务学继承传统财务理论的基础上向多领域综合交叉发展。
在我国财务学发展的三十多年历程中，改变了以公司为唯一财务行为主体的局面，涌现出很多非公司财务学领域。（1）国家财务学。国家财务学理论是由我国著名财务学家郭复初教授（1986）提出的，认为国有资本的运行是否健康，是关系到国有经济运行的决定性因素，因而对于国有资本的管理、营运及其监督进行研究，是符合我国国情的，具有重要意义。随后郭复初教授对国家财务的逻辑起点、内涵和内容进行了系统研究。国家财务学的提出，改变了国家只有财政的传统观念，厘清了财政与财务的区别，彰显了财务学的“宏观性”一面。（2）发展财务学。依据经济学按国家经济学发展程度不同可分为传统经济学和发展经济学，郭复初教授（2006）将财务学分为传统财务学和发展财务学，并构建了发展财务学的理论结构。（3）非营利组织财务。随着我国社会经济的发展和政府改革的推进，非营利组织成为现代社会经济体系中的重要组成部分，有部分学者在借鉴国外经验的基础上，开始对我国非营利组织财务活动进行研究。（4）广义财务学论。苏万贵（2004）提出了广义财务学，认为财务存在于所有组织和个人当中，通过各种财务现象，找出财务的共性，进一步认识财务的普遍规律。不管是国家财务学、广义财务学，还是发展财务学理论，都为我国财务学理论研究带来了新的视角。
我国公司财务学发展至今，既在传统公司财务管理方面取得了突破性进展，也因受经济、 制度、 环境影响而向其他分支学科发展。我国公司财务管理方面发展体现在： 筹资理论方面主要根据我国现实情况对资本结构、 融资顺序、 资本成本、融资方式的选择、控制权收益、 融资风险等方面进行了研究； 投资理论方面既有对传统投资理念进行革新的观点探讨，也有紧贴企业投资实际的实证性分析； 分配理论探讨较多的是股利分配和管理者激励； 财务管理其研究方法由规范研究为主向实证研究为主转变，这与财务学科是一门应用科学， 因而其理论、方法必须经过实践的检验，需要开展实证研究的内在要求保持一致。 我国公司财务学多元化交叉方面的发展，伴随以信息技术为核心的新技术革命的发展以及全球化竞争的日益激烈，也有学者提出了公司核心竞争力财务（冯巧根，2003）、 公司软财务（茅宁，2007）；金融危机的爆发，针对现有公司财务基于阳态经济条件下，提出了公司阴态财务学（李心合，2009）； 自然环境与生态环境的恶化，使公司可持续发展财务（施平、2010）、公司自然灾害财务学（郭复初、干道盛等）应运而生。目前， 我国学术界在公司行为财务、公司集团财务、跨国公司财务等方面也有较深的研究。由于财务学不像会计学那样，受经济、社会、文化、制度等因素影响较大，因此也有学者提出了公司相机财务。
从财务产权主体看，我国学者运用产权理论对现代财务理论进行了研究，产生了具有中国特色的财务理论成果――财权理论和财务治理理论。（1）财权理论。汤谷良（1994）开创性地从产权角度来思考现代企业的财务问题，并提出了财权是由原始产权派生而又独立于原始产权的一种财产权的概念；随后，基于财务“价值”层面和“权力”层面，伍中信教授提出了“财权”=“财力（价值）”+“（相应的）权力”的全新理念。“财权”这一科学论断提出后，实现了价值与权力、财务活动与财务关系的高度融合，弥补了传统财务学重财务关系而轻财务活动的缺陷。在财权理论基础上，引出了财务分层理论的研究。谢志华（1997）从国有企业的产权制度角度将财务分为终极出资者财务和中间出资者财务、经营者财务。干盛道（1998）从现代企业制度角度提出了所有者财务与经营者财务。（2）财务治理理论。以财权理论为基础，不断挖掘其在公司治理中的作用，而形成了财务治理理论，主要是通过剩余财权的“流动”与“分割”，旨在释放财务治理效率，从而提高公司效率的一系列动态制度安排，超越了以静态范畴研究为主的财务治理（曹越、伍中信，2011）。财权理论、财务治理理论，突破了西方财务学单一的价值主线，对我国资本市场弱式有效和国有企业产权不明晰的情况下，解决公司财务监管问题起到非常重要的作用。
四、我国财务学相关问题研究现状
从客体上看，财务学客体的研究顺应了我国经济制度环境的变化。就目前而言，财务学客体研究存在不同的观点，必然形成不同的财务内涵、功能和目标，进而导致人们对财务没有逻辑上一贯性的认识，这对我国财务学发展产生了不利条件。财务学是创造价值的财务，由于资本的增值性，在大多数财务活动研究中仍以资本特别是财务资本或金融资本作为客体对象，但有许多学者提出了泛财务资源的财务客体，这就导致现代财务学发展的“科学困境”中一个明显的问题在于研究配置时忽视财务资源与自然资源的关系（李心合，2009）。经济快速发展产生了自然资源过度消耗、废气过度排放以及空气和水污染日益严重等许多环境问题，导致大量社会成本产生，这是源于财务客体范围研究的局限，从而导致财务行为的不适。随着社会的发展，自然资源存在价值得到共识，而且其价值不仅仅是经济价值、还有社会价值和生态价值，这些变化只有在财务学领域及时体现，才能使财务学发展适应经济发展的需要。在面对经济、社会的可持续发展时，必须拓展财务学客体的范畴。因此，笔者认为现代财务学应以资源为研究客体。资源理念其实早已进入财务学者研究的视线。著名财务学家罗伯特・莫顿教授（1997）认为，财务是人们研究如何对稀缺资源进行跨时间配置的学问。我国伍中信教授（1998）也提出资源配置是现代企业的基本职能。财务学客体“资源”是一个广义资源概念，即包括传统财务资源（资本）、实物资源、知识资源和自然资源等各种资源的综合。财务客体研究中既要考虑不同资源创造经济价值，还要考虑创造生态价值，同时还要考虑不同资源之间相互影响的财务关系。因此，将资源作为财务的客体一定程度上弥补了财务学发展中的困境。以资源为客体的财务是人们在不确定的环境中，对资源的筹集、投放、支出、收回及其跨时间配置的学问，其功能是培育和利用资源，其目标是资源利益相关者的价值最大化和协调化，维持人类社会的可持续发展。
从客体与主体整体关系看，对财务主体的研究要远远多于对客体的研究。我国财务学改变了以公司为唯一财务行为主体的局面，涌现出很多非公司财务学领域， 公司财务学也向多领域综合交叉发展。 而最值得关注的是我国财务学的产权主体研究，将财务关系与财务活动， 价值流和权力流高度的融合，增强财务学的社会性。正如著名的行为财务学家卡托纳（George Katona）等人认为，现代财务与传统财务的最大区别在财务活动的立足点上发生了根本变化，“物的财务”为“人的财务”所代替。从唯物哲学范畴看，主体和客体是在实践基础上同时产生、同步发展的，是在实践中实现主体与客体的辩证法的统一。但遗憾的是，学术界至今都没有用客体与主体辩证统一的思路来思考与审视财务学研究，以至于对财务客体漠视，远离生态问题， 又成为了现代财务学发展的困境。因此，从客体与主体辩证统一的关系视角研究我国财务学问题，有利于财务学发展走出当前的迷局， 促进财务客体与主体协调发展，有助于形成人与物共同财务的理念，维持财务学的可持续发展。
五、基于客体与主体关系的我国财务理论框架构建
任何一门学科的理论，都需要一种概念框架作为统一推理的依据。我国财务学作为一门学科已经有三十多年的历史，财务客体方面和财务主体方面的研究已经获得了一定的发展和成就。但迄今为止，我国财务学还没有形成一套成熟和规范的概念框架或理论结构，这严重阻碍我国财务学的发展。对于我国财务理论框架研究，李心合教授（2001）提出了财务概念框架由财务环境理论、财务基础理论、财务战略理论、财务运作理论四个层次构成；王化成教授（2006）建立了以财务环境为逻辑起点，以传统财务理论研究的效率市场假说和新兴的行为财务理论为分析前提，以公司价值为落脚点的财务理论框架；也有其他学者认为财务学理论框架由起点论、基础理论、目标理论和运行理论构成（陈兴述、冯琳，2005）。本文继承和吸收已有的研究成果，以财务客体和主体的关系构建我国财务理论框架（如图2），对我国财务学研究做有益的尝试。
从我国财务学发展历程看，财务环境对财务客体和财务主体都有着全面的和直接的影响，因而仍将财务环境论作为基于客体与主体关系构建我国财务理论框架的逻辑起点。财务就是物质的客观性和意识的主观性统一，随着社会环境的变化，财务客体和主体的具体范畴会发生变化，因而形成相应财务客体论和财务主体论，构成了财务学整体框架两条逻辑主线。
世界是物质的，财务的客体属于物质范畴，决定着财务的本质，因而在客体理论指导下形成财务基础理论，有助于财务是什么、起到什么作用、达到什么目标几方面达成统一的本质认识。随着产权理论、公司治理理论运用到财务学领域，财务学不仅关注财务活动（价值流）的研究，还要注重财务关系（财权流）的研究，因此对体现财务关系的产权主体和体现财务活动的行为主体研究作为理论框架的一部分是未来财务学发展的必然要求。社会生产力的加速发展、社会分工程度的提高和分工结构的优化，决定着财务行为主体具有多样性。对于私人家庭、社会组织、公司和国家来说，公司是经营财产效率最高的经济组织，因而公司财务是财务学的核心行为主体，但由于其他非盈利组织对经济不可或缺的重要性，从财务行为主体方面需要构建公司财务学理论和非公司财务理论。公司财务是主流财务学，随着资本网络化的发展，要形成广义筹资、投资、分配通用业务理论，而在通用理论的基础上，公司财务又向集团财务、跨国财务、环境财务等多分支发展，以后还会有新的分支学科出现。同样，在公司通用财务理论的影响下，非公司财务学也向多元化发展，未来还将会有其他组织财务呈现。
从财务客体与主体关系构建我国财务学理论框架，一方面有利于促进财务客体与主体辩证统一、协调发展，更好地指导财务实践活动，形成对财务学的统一认识；另一方面，将财务关系与财务活动、价值和权力融合，更是价值表现（客体）、价值创造（行为主体）和价值权力（产权主体）三者的整合，有利于形成人与物共同的财务，维持财务学的可持续发展。
［本文系2011年度湖南省教育厅优秀青年项目“基于财务学视角的矿产资源问题研究”（11B065）阶段性研究成果］
参考文献：
［1］王化成：《关于开展我国财务管理理论研究的若干建议》，《会计研究》2006年第8期。
［2］王化成：《财务管理理论研究的回顾与展望》，《会计研究》2001年第12期。
［3］李心合：《财务管理学的困境与出路》，《会计研究》2006年第7期。
［4］罗福凯：《财务理论的内在逻辑与价值创造》，《会计研究》2003年第3期。
［5］张兆国、刘晓霞、张庆：《企业社会责任与财务管理变革》，《会计研究》2009年第3期。
［6］王跃武：《财权、财权主体与财务治理：我国制度财务学发展的逻辑主线》，《审计与经济研究》2009年第3期。
