时间：2022-11-09 01:10:10
关键词：证券分析师 服务定位 利益冲突管理
证券分析师是资本市场中的重要角色，不仅对证券商（投资银行）的金融服务具有重要的支持作用，而且有利于缓解信息不对称、引导理性投资理念、促进上市公司的信息披露、增加市场透明度和效率。随着我国资本市场的发育成长，证券分析师的作用与日俱增，但负面报道和质疑之声也在增多，迫切需要理清各方对证券分析师服务定位及行为管理等方面的若干模糊认识。
证券分析师角色的界定
（一）“卖方”分析师与“买方”分析师的区分
基于所在金融机构的性质和类别，一般分为“卖方分析师”和“买方分析师”。典型“卖方”是指向市场提供投资产品或服务的证券商（投资银行）；典型“买方”是指买入投资产品的共同基金、保险资产管理机构及其他机构投资者。“卖方分析师”一般指证券商（投资银行）所雇用的分析师，“买方分析师”指共同基金等买方机构所雇用的分析师。
卖方分析师的研究成果体现为研究报告，由所在机构提供或给客户使用；而买方分析师的研究成果由所在机构自用、不与他人分享，不涉及其他投资者的利益问题。这种功能差异导致卖方分析师的市场影响力要远大于买方分析师。市场所称“证券分析师”一般指“卖方分析师”。
（二）监管规则对证券分析师的关注
尽管不同国家和地区的监管规则中使用了“投资分析师”、“证券分析师”、“投资研究”、“证券研究报告”等多种称谓，但各国家和地区的证券监管规则从保护投资者利益出发，不约而同地关注卖方分析师及研究报告行为，其界定的角色和内涵是基本一致的，均是规范“卖方分析师”及其“卖方研究活动”。其中，英国和中国境内市场相关监管规则中提出“研究成果向客户”，中国香港地区相关行为准则排除“公司内部使用但不分发给客户情形”，明确排除了买方分析师和买方研究活动。具体地说：
美国相关监管规则将“研究分析师”界定为“准备研究报告实质内容的人员及其辅助人员”，将“研究报告”界定为“包含对具体公司或权益证券的分析意见以及支持某一投资结论的合理信息的任何书面或电子交流文件”。
英国相关监管细则将“投资研究”定义为“以明示或暗示方式对金融工具及其发行人提出投资策略建议，并向客户的行为”，相关从业人员称为“研究分析师”。
中国香港地区相关行为准则将“投资分析师”界定为，“一家公司所雇用的准备或投资研究的人，但不包括证券交易或经纪服务中附带提供投资建议或观点的人、研究目的仅为公司内部使用但不分发给客户的人以及一对一提供投资建议的人”；将“投资研究”界定为，包含证券投资分析结论、对影响未来证券价格走势因素作出的分析（但不包括对宏观经济或战略问题的分析）或者基于有关投资分析提出的建议或观点内容的文件。
国际证监会组织（IOSCO）相关行为准则将“卖方分析师”界定为“全方位服务投资公司（如证券经纪交易商和投资银行）的研究部门雇用的分析师”。
中国证监会《证券研究报告暂行规定》将“证券研究报告”界定为，“证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户的行为”。“在的证券研究报告上署名的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师”。
证券分析师的服务定位
证券分析师及研究报告是服务和维护机构投资者的基本手段和内容。证券分析师通过搜集和整理宏观经济、行业以及上市公司经营和财务数据等信息，分析影响证券价格变动的因素，对上市公司盈利状况进行预测，提出证券估值和投资分析意见，为投资者作出投资决策提供参考。这种服务定位是随着资本市场发展和机构投资者成长而自发形成的。
伴随直播平台的崛起，多名券商分析师接连在直播平台“露脸”，尽管这种“露脸”的方式当前并没有被监管层认可，但这种博眼球的方式依然受到欢迎，是什么因素推动了券商研究所走出这一步“怪招”？
在《第一财经日报》记者采访多名业内人士看来，目前卖方研究面临供应过剩的现状，相互之间竞争异常激烈，研究报告如何获得买方客户青睐，成为了各大券商研究所竞争的焦点，这当中，网络直播无疑是一种新模式，能够在短时间内让卖方观点为市场所认识，不过这种方式对投资“真刀真枪”实战指导意义则有限。
分析师热衷“网播”
易直播相关负责人对《第一财经日报》记者透露，此前方正证券分析师廖蕾、招商证券分析师李妍、海通证券分析师李淼、中邮明星基金经理任泽松、民生证券研究院院长管清友等财经机构和分析师均在使用易直播进行路演。
“网播是一种新的传播手段，在合法合规的基础上值得尝试，这是一种新的形式。视频直播对于财经分析师而言，是‘颜值’叠加智力资本化最好的展现。”参与使用网播平台进行路演的北京一名券商宏观分析师向《第一财经日报》记者表示，在中国的卖方市场，竞争太过激烈，酒香也怕巷子深，研究员如果只靠一身真本事，很容易淹没在茫茫人海中，网络经济就是粉丝经济，粉丝就是财富，争取越多粉丝，价值越高。
上海一名公募基金投资总监则认为，一个新生事物出来从来都是有利有弊，直播这个事情也是一样。从好的方面讲，直播跟之前的微信、电话会议等一样，比纸质版或电子版的研报到达性要好，让客户更容易理解，同时也更好地宣传了分析师个人和所在的研究机构，对研究生态有一定的重构意义；从不好的方面讲，直播对观点的分析很难深入，而且很多时候“拼颜值”也容易削弱对专业性的追求，对“真刀真枪”的投资帮助可能不是太大。
已经亲身在易直播“试水”的管清友认为，分析师通过视频直播平台发表最新观点，显示了智力资本化的趋势，通过视频直播平台，相关上中下游产业链将做出延展，分析师的核心价值将得到体现。
券商研究报告的关注度已开始超越内容本身。在去年牛市之初，券商研报曾一度陷入文风之争，“语不惊人死不休”式的观点和用语频出。随后，这一趋势又演变为对标新立异的标题和概念的制造与炒作，最近网播则成为了分析师扩大名气的新形式。
近日上海证监局向券商发布的《关于进一步规范发布研究报告等业务行为的通知》要求，辖区内各证券期货经营机构要完善内部控制，严格规范研报发布行为，尤其是要建立健全使用微博、微信等自媒体工具发布研究报告等业务行为的内部管理制度。
卖方研究“去产能”？
上述北京券商宏观分析师称，网播流行起来，与卖方研究供应过剩有一定关系，卖方要成功吸引投资者注意其实并不容易，尤其对于一些中小券商而言。
不过北京一家中型券商首席策略分析师则不认同“供应过剩”这种看法，她认为卖方研究是国内最市场化的行业之一，如果卖方研究过剩的话，那么研究员的工资是应该下跌的；但实际情况是研究员的收入在上涨，相对券商以外的研究机构来说，券商的待遇也是比较高，比如某些明星宏观分析师年薪达到几百万，这在其他经济研究机构近乎是不可能见到的，这也可以吸引更多这个体系以外的人进来，使得券商研究的质量不断提高。
一家外资券商研究部门负责人则对记者表示，卖方研究需要分析一个行业的资源布局或者公司的策略、战略对其财务状况的影响，从而发现市场价值，然后看到发展方向与投资价值，从中找到的差价就是分析员需要做的事情。不过，当前基础研究、价值投资这种对股市的研究风格，在A股市场股价普遍脱离基本面的背景下，并不算十分合适。
摘要随着资本市场的发展，我国的证券分析师队伍日益壮大。证券分析师作为专业人才，其提供的股票评级是否具备实际投资价值？国内外很多学者进行了相关的研究。大量的研究结果表明，证券分析师给出的股票评级在短期内是具备投资价值的。
关键词证券分析师股票评级
随着监管法规的逐步完善和机构投资者的发展壮大，立足于公司基本面分析的价值投资逐渐成为中国证券市场的主流理念，我国的证券分析师行业迅速发展起来，其影响力也急剧扩大。公司研究报告是证券分析师对上市公司进行信息搜集和分析的总结，而其中的股票评级则是分析师报告的主要结论，也是对证券市场投资者而言最为直观和最受关注的信息。若分析师给予一家上市公司“买入”或“卖出”评级，则代表了分析师认为该公司当前股价被低估或高估的强烈信息，若投资者接受了分析师的信息，则将通过具体的买入或卖出行为影响股价的涨跌。关于证券分析师股票评级的投资价值，国内外学者进行了大量的研究。
一、国外相关研究
对于个股评级最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分别收集了16家金融服务公司、20家火灾保险公司、1位华尔街日报编辑和24家金融出版媒体的荐股信息，经过计算发现被推荐股票的平均年化收益率弱于大盘1%到4%。20世纪60年代后，随着由于当时证券分析师逐渐形成一个独立的职业，关于分析师荐股的投资价值的研究开始兴起。
Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期间（共80周）来自24家证券经纪公司的个股评级（包括买入建议和卖出建议），将这些股票自被给出评级后52周的收益率与同时期市场指数的收益进行比较。结果发现：获得买入评级的股票在未来52周的平均收益比同期指数收益率高出2.7%；而获得卖出评级的股票的平均收益率则比同期指数收益率低11.2%，且在全部获得卖出评级的股票中，在未来52周能跑赢指数的股票占26%。
Davies和Canes（1978）研究了股票评级二手信息的扩散对于股票的影响。他们使用市场模型对1970年到1971年华尔街日报“市场消息”专栏中的股票评级（包括597个买入建议和188个卖出建议）进行了分析，结果发现在这些二手评级当日，买入评级的股票有着0.923%的超额收益，卖出评级的股票有-2.374%的超额收益，并且都是统计上显著的。另外，在二手评级后的20个交易日，被评级的股票并未发生超额收益的反转。作者认为可能的原因是股票价格无法完全反应全部信息，因此即使的二手信息的传播也能够对股票基本面估值产生影响。
Groth et al（1979）以一家美国经纪商在提供的1964
年1月至1970年12月期间提供的约6200份股票评级为样本，并对日期的准确性作了交叉检验，他们以CAPM为衡量基准，发现买入评级的公司在推荐公布前6个月，月超额收益率始终为正，推荐当月超额收益率达到最高，推荐后一个月超额收益率急速下降但仍为正，数月之后超额收益率才变为零。推荐之后股票的超额收益率整体上低于推荐之前。对于这一现象的解释是这些被给予买入评级的股票在报告之前可能就已经历了利好消息引起的股价上升，而股价上升又吸引了证券分析师对这些股票进行研究，并给出乐观的评级。
但是，这些早期的研究都存在着样本时间短、选取的证券公司数量少且代表性差、个股可能集中于某几个行业等问题。从二十世纪80年代中期开始，随着数据库的完善和研究方法的改进，有关研究进一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS数据库，收集了自1981年3月到1983年11月的来自34家券商的研究报告，其研究发现，相对于中性评级的股票而言，上调至强烈买入的股票在报告当月产生较大正超额收益，且这种正超额收益在此后的两个月会变小，但依然显著；评级下调至卖出的股票在报告当月存在显著负超额收益，这种负超额收益在报告后一个月仍然显著，且绝对值会变大。
Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月来自华尔街日报”标靶”专栏的股票推荐。该专栏由四位分析师每月各推荐一只股票，作为对照，华尔街日报会随机选取四只股票。他们发现，专栏公告后两天之内，产生4%异常收益。
Womack（1996）利用First Call数据库，以分析师评级的四种极端变动为样本，发现分析师评级的变动对股价有显著影响。在3日事件窗口内，“新添到买入列表”和“新添到卖出列表”的规模调整收益率都在统计上显著，分别为2.98%和-4.69%；“从买入列表中删除”和“从卖出列表中删除”的规模调整收益率也在统计上显著，分别为-1.94%和0.32%。
二、国内相关研究
由于我国的证券分析师行业起步较晚，相关的研究报告数据库直到2005年前后才开始完善，因此国内学者对于股票评级的早期研究大都基于对财经媒体荐股“二手信息”的
市场反应研究。林翔（2000）收集了《中国证券报》每周一“咨询机构看市场”栏目1998年4月13日至1999年6月28日来自601家上市公司的共1414次股票推荐数据，运用事件研究法研究股票推荐前后是否存在超额收益情况。结果发现用市场模型计算的个股超常收益在股票推荐之前第4周就开始显著大于零，在推荐前一周达到最大值。推荐公开后10周都存在显著的负超常收益。他认为其中原因在于证券咨询机构拥有一定的私有信息，在推荐公开以前，私有信息已经在咨询机构的客户中扩散，客户和追随趋势者的过度买入造成了推荐公开后的抛售压力。
朱宝宪、王怡凯（2001）以《上海证券报》每周日“为您选股”栏目的投资建议为研究对象，搜集了1999年1月至11月共44周总计565次股票推荐，以市场指数调整的收益率为衡量基准。他们发现，总体来讲“投资建议”股票组合的收益率统计上显著高于大盘；将“投资建议”划分为短期和中期投资建议后，发现短线投资建议的股票组合收益率高于投资基金的平均收益率，但中期投资建议的股票组合收益率几乎都低于大盘。研究结论认为，一些专业投资咨询机构具有相当的把握市场短期热点的能力，但对中长期的预测能力不足。
徐立平、刘建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海证券报每周一“本周股评家最为看好的个股”这一栏目的荐股统计数据对A股市场中证券分析师荐股的市场影响能力进行了实证研究。他们采用事件研究法，用均值调整模型计算非正常收益率，结果发现分析师所推荐的个股在推荐之前正向的非正常收益率（PAR）表现相当明显。推荐之前六个交易周时正向的PAR表现最强，而后依次下降，并在公布基准日后短期内下降为负值。同时，随着时间的延长，负向的PAR也越来越大。
徐永新、陈婵（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中国证券报》“实力机构周末荐股精选”所推荐的A 股股票作为研究样本。他们发现股票推荐之前一周，所推荐的股票已经具有显著为正的超常收益率，股票推荐前一周的累计超常收益率超过4%，推荐前的第一个交易日的超常收益率高达2%左右；股票推荐之后的第一个交易日有1%左右的显著为正的超常收益率，而第二至五个交易日均为显著为负的超常收益率，且推荐后第二至五个交易日累计超常收益率中值低于-1%；同时，推荐前后市场也均有超常的交易量反应。他们认为造成这种现象的原因是股票推荐中可能存在信息泄露。
随着证券分析师研究报告数据的完善，越来越多的国内学者开始对分析师的一手评级信息进行相关的研究。王征、张峥、刘力（2006）整理了六家实力较强的券商研究所每月末向机构投资者提供的业绩预测和投资评级信息。他们将券商研究员2004年3月至2005年6月给出的19310次股票投资评级划分为增持、减持和中性组合，组合每月更新一次，并计算每月各组合的收益率。他们发现，在样本期间，分析师增持评级组合相对市场指数的超额年化收益率达到23.85%，该超额收益率在经过CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括动量因素的四因素模型风险调整后仍然显著。分析师减持评级组合的超额收益率为负值，但统计结果并不显著。该策略在考虑交易成本后，仍能取得显著的超额收益率。他们认为这一研究结果认为国内证券分析师股票评
级具有投资价值。
李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究机构308份股票评级调整样本，采用事件研究法，将所有评级调整分为调高与调低评级两组，以市场指数调整的收益作为衡量基准，发现在（t-10，t+51）的时间段内，调高组产生6.53%的正异常收益，调低组产生-7.49%的负异常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三个时间段，除了调低组（t-1，t+1）不显著之外，其他调高组和调低组都产生了显著的正和负的异常收益。另外，不同研究机构影响力的差异能够在短时间内产生异常收益的显著差异，但在长的时间段内则效应不显著。作者认为推荐后股票价格漂移根源于分析师推荐报告的内容逐渐被投资者接受而导致的交易行为，而不是由于新的信息出现、推荐力度或者推荐机构的影响力造成的影响。
三、结论
纵观国内外相关研究我们发现，早期的国外研究大多认为分析师的选股建议没有实际价值，而最近20年来的国内外研究结果大多认为分析师的工作是有效率的，即他们的股票评级具备一定的投资价值，特别是报告前后的短期时间内效果明显。研究报告能够为投资者提供更多有用的信息是证券分析师行业在资本市场中所发挥效率的反映，集中体现了证券分析师行业在产业分工中的价值所在。
参考文献：
[1]林翔.中国证券咨询机构预测的分析.经济研究.2000(2):55-65.
[2]朱宝宪,王怡凯.证券媒体选股建议效果的实证分析.经济研究.2001(4):51-57.
[3]徐永新,陈婵.媒体荐股市场反应的动因分析.管理世界.2009(11):65-73.
[4]徐立平,刘建和.证券分析师荐股的市场影响力研究.财经论丛.2008(4):70-76.
[5]王征,张峥,刘力.分析师的建议是否具有投资价值――来自中国市场的经验数据.财经问题研究.2006(7):36-44.
[6]李雪.中国证券市场分析师推荐投资价值研究.证券市场导报.2007.11:72-77.
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[12]Davies,P.,M. Canes. 1978.”Stock Prices and the Publication of Second-Hand Information”The Journal of Business,vol. 51,vo. 1:43-56.
[13]Elton,E.,M. Gruber,S. Grossman. 1986."Discrete Expect
有效市场中的证券分析师
一般来讲，证券分析师（Securities Analyst）是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。
基于Fama所的传统有效市场假设，将市场有效性划分为弱有效市场假设（Weak-form EMH）、半强有效市场假设（Semistrong-form EMH）及强有效市场假设（Strong-form EMH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观分析、行业分析及公司分析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。
此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。
证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其发布的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见，甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此，保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。
然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素，笔者认为行为（behavioral finance）及相关的行为公司金融（behavioral corporate finance）研究是一个较为合理与有效的研究途径。
证券分析师行为及其市场影响
一、分析师的利益相关行为及其影响
证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。
“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益，其激励机制亦不同。“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。
因此，“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“墙”（chinese wall），以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中，“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定的职业风险。一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息发布会，失去宝贵的信息渠道，更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件，胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，“卖方”分析师更易产生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益。
2001年下半年，美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白，该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是，同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升，最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中，该10家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题。
Michaely和Womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票。结果表明，后一组股票的表现要好于前一组股票。同时，研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50％。此外，研究还发现，市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2.8％，低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4％的超额回报。但同时，Michaely和 Womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”，但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度。
由此，笔者认为从中可以推断，具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师 Jack.B.Grubman和美林的证券分析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一。
二、分析师情绪性行为及其影响
在标准金融学的假设中，金融市场中的“代理人”是理性的。然而从现实角度来看，证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向。
总体上，证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究认为，专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象，分析师基于信息对股票每股盈利 （EPS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年证券再发行 （seasoned equlty offering）中分析师的盈利预测行为，结果表明，在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观，其预测平均高出2％。特别对于高pre的股票（一般是成长型公司），分析师平均有 17％的过度预测。
在此情况下，师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲，最终投资者的利益由此而受损。
1.对上市公司管理层行为的影响。
尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力，但在更广的范围内，上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力。
在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中，其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为代理人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利发布作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌，公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。
如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况，其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值，而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响，此时分析师类似于外部观察者。然而，分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分，短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择。
首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响，执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌，管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响。而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响，市场将对公司股价最终做出正确评价。
其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期，改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目，甚至采取“合理”或违规的财务手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻，可以说与此不无关系。Fuller和 Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力，将使其采取危险的战略和投资行为，严重影响公司的健康经营状况。
由此可见，在所有权与经营权分离的情况下，证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为，导致代理人间题；同时，市场的资源配置功能被扭曲，降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时，公司管理层更倾向于进行增发股票融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现，最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息。
2.对市场投资者行为的影响。
证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源，分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为，最终对整体市场走势产生影响。
证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下，分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为的一系列表明，市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上，证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场，否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格，形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价，有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller（2002）指出，无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师，在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标，从而造成了互联网泡沫的堆积。
此外，证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来，公司管理层作为内部人，相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时，公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见，尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响，但这种影响并不是主要的。相反，证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响，并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性。因此，保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性，是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康的重要环节。
我国证券分析师的行为与存在的
在我国，证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中，俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明，我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。
一、证券分析师的行为及存在的问题
林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果，研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯（2001）研究了 1991年1月至11月证券媒体选股建议效果，结果表明咨询机构推荐的短线投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。
由此可见，与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。这些现象反映了我国证券分析师中存在的分析取向和职业道德问题。
首先是分析取向问题。我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐，大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下，更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面，这种分析取向降低了证券分析师对基本分析和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭示，最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念，真实反映各个层面的状况。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。
此外，我国证券市场投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券分析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为分析依据，误导投资者；甚至与主力机构或庄家等相互勾结，共同制造假象，在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信心。
因此，加强证券分析师管理，充分发挥证券分析师在维护市场效率中的积极作用，是完善我国证券市场建设所必须的。
二、分析师制度建设的自律与监管并重
从我国证券市场诞生以来，证券分析师就与市场的发展相伴相随，同样面临着不断规范的过程。2000年7月，证券业协会证券分析师专业委员会成立，我国证券分析师走上了行业自律的道路。分析师自律以《中国证券分析师职业道德守则》提出的“独立诚信，谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则。2002年报12月，中国证券业协会新成立证券分析师委员会取代原证券分析师专业委员会，以进一步健全组织机构，更有效地履行行业自律职能。
沪指2012年3月整体下跌6.82%。大盘上个月出现2次大跌，分别为3月14日下跌幅度2.63%，3月28日下跌2.65%，跌幅创年内最大。但搜狐金罗盘券商荐股成绩明显跑赢大盘，根据金罗盘的统计结果，3月份共有377位分析师900份研究报告，在弱市中沙里淘金选出逾119只涨幅超20%的牛股，中信证券传播与文化行业分析师皮舜再次上榜，荣膺本月金罗盘分析师研究能力排行榜单第一位。
值得注意的是，皮舜不是首次登上搜狐金罗盘分析师研究能力排行榜了，他在2011年11月份时就曾因推荐的乐视网、蓝色光标、广电传媒、华谊兄弟、中文传媒等8只个股，以个股最高涨幅55.27%，最低涨幅11.20%的成绩获得2011年11月份金罗盘最佳分析师第一名的称号，同时也位列搜狐金罗盘2011年度券商研究分析能力短线分析师第一名。
3月份，市场的连续下跌存在多种因素，如经济景气度下行等基本面原因，养老金不投股市、新三板推出等政策面原因，在这种情况下，皮舜再次逆市显露精确的荐股水平，除乐视网、百视通外，2月份他推荐了广电传媒、省广股份、博瑞传播，最少涨幅也在10%，准确地把握了大盘颓势中的波段行情。
在3月份金罗盘榜单中，申银万国周海晨在2月17日研究报告“海信电器-3D智能电视激发庞大更新需求 竞争优势齐”中指出，年报业绩正式出台后市场预期统一，家电补贴新政出台都是有利于股价上行的催化剂，同时给予了“买入”评级，随后市场肯定了这一说法，研报后的20个交易日内（至2月20日），海信电器股价大涨57.01%，周海晨也因此荣膺本月金罗盘分析师研究能力排行榜单第四位。同样推荐海信电器的还有广发证券的袁浩然、国金证券的王晓莹和西南证券的李辉，他们在市场低迷的时候，恰当地把握住个股投资时机，快速分析成长空间，在他们研究报告后的20天，海信电器分别录得了54.03%、54.03%和52.48%的涨幅，他们也因此位列金罗盘分析师研究能力排行榜单第五位到第七位。
而同样受券商集体青睐的还有百视通，申银万国万建军在2月3日以“百视通-IPTV合作事项点评:分成比例或高于我们前期判断”为名，表示继续看好百视通在IPTV 及互联网电视/互联网机顶盒业务上的发展潜力，重申“买入”，在信息技术个股波段式行情的起伏中录得较大涨幅，一度涨幅高达51.09%，而同样看好百视通的还有中信证券的皮舜，在大盘震荡下行的过程中，两位分析师巧妙把握节奏，研究能力令人咋舌。
由于3月A股大势表现不佳，也有部分分析师屡屡荐股失手。比如，海通证券研究员张浩在2月屡次推荐阳光电源并给予买入评级，但阳光电源在其后20个交易日不涨反跌，最大跌幅至2.22%。■
“搜狐金罗盘券商研究能力评测”是搜狐独家开发的研报系统，囊括所有主流券商研报数据，采用最先进的数据挖掘分析算法真实揭示券商研报准确率，是史上最具权威的券商研究能力评价体系。投资者可以参照该评测数据，长期跟踪了解券商研究能力状况，为投资提供参考。
（搜狐证券）
现代证券投资理论的有效性建立在两个假设前提上：一是证券价格对证券信息具有不 同程度的敏感性；二是存在一种能够提供与传递信息并保证信息质量的法律制度。(注 ：齐斌证券市场信息披露法律监管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)证券监管旨在通 过树立市场信心以保护投资者利益，其主要手段是建立信息披露制度。随着证券专业化 程度的提高，信息披露报告中出现大量晦涩难懂的法>文秘站:会计术语，超出了普通……
在我国，真正意义的证券分析师尚未出现，证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛 上指出：我国将在适当时候推行证券分析师制度。我国证券市场发展了十几年，从事股 评工作的人不在少数，但并未出现真正意义上的证券分析师。证券分析师制度的推出， 除证监会大力推动外，还需要证券业内部的力量。该职业的产生首先应基于市场需要， 我国1998年《证券法》并未采用证券分析师的概念，而是用了“证券咨询机构专门从业 人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会制定的《中国证券分析师职业道德守则》也 只是略微提及。
二、证券分析师的市场角色与法律定位
当证券发行人的预期利润、管理决策等可能引起证券价格发生较大变动时，为辟免其 证券价格过渡波动，发行人会将信息选择性地披露给一些证券分析师和机构投资者，再 由他们做出市场预测和投资建议，这种选择披露的方式表面上看有利于证券价格的稳定 ，实际上违背了证券监管理念。证券分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人 员范围外，有时会不得已做出对发行人有利的评价或建议，而不敢提相反意见。(注： 施天涛、李旭从“选择披露”到“公平披露”——对美国证券监管新规则的评价与思考 [J]，环球法律评论，2001.(4).492。)2000年8月，SEC试图以实现市场机会真正平等的 公平披露规则而代之选择披露规则，效果如何有待实践检验。
证券分析师相对个人投资者而言无论在信息的搜寻还是证实上都具有明显的规模优势 。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券分析师在获取证券信息方面的优势。证 券分析师有两个基本职能，首先是从发行人以外的渠道搜集有关证券价值的重要信息， 例如，利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息是不具 备专业知识的发行人所依赖的参考资料；其次是证实和比较发行人披露的信息，防止恶 意欺诈并消除偏见。(注：[美]小约翰·科菲市场失灵与强制披露制度的经济分析[J]经 济社会体制比较，2002，(1).13。)
证券分析师是投资者的参谋，其应当利用上市公司正式的信息、相关产业信息、 经济发展信息提供分析意见，并尽可能地保证所依据的信息和分析意见客观、真实、可 靠。但因为证券市场具有不确定性，其不应对预测行为承提责任。司法的干预应该是有 限的，除非分析师有故意或者重大过失，否则不能因为预测的误差追究其责任。法律应 鼓励证券分析师利用自己的知识与才能为投资者服务。投资者参考分析师的意见做出自 己独立的投资判断，最终对自己的投资行为负责。维护投资者利益和保证分析师正常执 业的目标是一致的，证券分析师组织将进一步加强行业自律，提高分析师的执业能力， 培养分析师良好的执业素质，以更好地为投资者服务。
证券分析师业正在形成规模，对证券市场起着推进作用的同时，可能带来危害证券市 场的消极作用，各国证券市场频现证券分析师的丑闻，给证券业蒙上阴影。为 促进证券咨询业的规范发展和提高证券分析师的专业水平、规范证券分析师的行为，急 需建立一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券分析师何 时应为其言行承担法律责任。更要明确何时应豁免其法律责任，避免其遭遇诉讼威胁。
三、证券分析师言行的不实责任与责任豁免
在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下，作为证券业楷模的华尔街也出了问题，证 券分析师违规操作的丑闻频现，引发人们对证券分析师法律责任的纷纷议论。最轰动的 美国纽约州司法部诉美林集团证券分析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的 信用欺诈丑闻，近日以和解协定告终。但远非尾声，若分析师的问题不解决， 没有人仍会对证券业抱有信心。该案的大白天下初步揭开了投资银行和分析师互相勾结 的重重黑幕。
证券分析师应当对股民负责，提供客观的评论。许多分析师却违背职业道德，扮演投 资银行推销员的角色。多数华尔街投资银行主要依据利润给分析师付酬，两者狼狈为奸 。为了吸引投资者，投资银行利用自己的分析师吹嘘自己的证券，所谓“专业股评”虽 不乏善意的引导，但也存在恶意欺骗。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫，某种程度 上就是分析师吹起来的。只有分析师的收入与其任职的投资银行的经营业绩分离，彻底 解决利益冲突问题。证券分析师信用欺诈释放的市场信号导致股市异常变动，市场自身 无法调节，需要政府监管的外力价入，政府对证券市场的另一重要干预是减少证券投机 。证券投机虽有益于促进证券价格根据时价做出调整。但投机者往往醉心于研究开价不 足或过高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯纳法律的经济分析(下)[M]北京：中国大 百科全书出版社，579—580。)证券监管禁止证券诈欺，投资者有权通过司法途径提出 欺诈的损害赔偿请求。
根据传统的欺诈原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为被欺诈人信任，否则，这种欺 诈就是无害的。通常，来自证券欺诈的收益为零。尽管欺诈所产生的成本并不等于投资 者遭受的损失，但确实存在社会成本。虽难以量化，但至少可能存在两种：第一，经理 层在封锁坏消息时将动用的资源；第二，有些投资者为克服公司经理层虚假陈述的损失 ，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。另外，证券价格下跌导致的损 失是否属于应予赔偿的部分，而分析师信用欺诈应赔偿投资者直接损失还是间接损失都 值得研究。
我国证券法上规定证券投资咨询机构从业人员不得从事下列行为：一是委托人从 事证券交易；二是与委托人约定分享证券投资收益或者分担投资损失；三是买卖本咨询 机构提供服务的上市公司股票。在我国首例股评家与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责 任的“湘中药股评案”相关法律问题的研讨会上，有人提议尽快建立证券分析师信息获 取、分析业务免责制度，证券分析师只要完全尽了诚信和注意义务仍无法避免事实失真 时可以免除责任。证券分析师的地位应该完全中立，其进行证券分析时，只需依其内心 的确信，发表忠实于专业知识的专家意见即可，无需受任何人的指摘。如非经过严格的 法律途径调查和充分的证据支持，证券分析师不应受无合理和合法根据支持的苛刻指责 。
A股六月“成绩单”全球垫底，月跌幅达到13.97%，创自2009年8月以来，近4年最大单月跌幅，走势图上A股收出一根几乎光头的长阴线，对投资者而言，绝望和希望交织是本月主基调。
据记者统计，截至6月份最后一个交易日收盘，在沪深两市总共2466只处于交易状态的个股中，有多达1500只个股股价在上半年遭遇负增长。中国石油连连创下新低，19家公司沦为“一元股”，破净公司超过200家。
环顾全球主要股指，虽然欧美股市受到美国或提前退出量化宽松（QE）的影响同样表现羸弱，但却远好于A股。美国道琼斯指数6月下跌1.36%，英国富时100指数下跌5.58%，德国DAX30指数下跌4.67%，法国CAC40指数下跌5.31%，就连引领了全球股市5月下旬暴跌的日经225指数6月也仅下跌了0.71%，成为6月全球主要股指中最为抗跌的品种。相比之下，上证指数6月份累计跌幅居于全球主要股市榜首，A股不幸再度沦为全球最熊股市。
伴随个股的大面积走弱，A股市场的总市值也从年初的24万亿元降到目前的21万亿元，缩水3万亿元。据搜狐金罗盘最新统计，6月份有725位分析师的1367份评级为“买入”或“增持”的研究报告到期，研报数量创2013年年内最低，甚至低于仅有13个交易日的2月份，反映券商对大盘后市较为悲观。
在6月24日A股恐慌性下跌后，券商研报数量继续下滑，6月27日券商研报数量为55份，研报数量低于6月日均研报数65份。
除了看多的研报数量减少，券商也调低了股票预期涨幅。5月金罗盘收录的研报中有9份预期涨幅在100%以上，而6月只有1份研报预期涨幅超过100%。
而各家券商的中期策略报告更明确的说明了他们的谨慎态度，报告普遍提到下半年沪指的指数震荡区间在1900至2500点之间，并延续结构性行情，热点主要集中在新兴产业和主题投资上，安信证券首席策略师程定华放言：“A股下半年的投资机会将明显弱于上半年。”国泰君安分析师钟华认为，A股估值大幅上升最快会在2014年下半年出现。
部分券商减少研报数量，但荐股成功率并未提高。如联讯证券，6月4份研报，全部预测失败，在各家券商中排名垫底。联讯证券分析师在题为《后3g时代的奔跑者》的研报中，预计中国联通未来12个月上涨幅44.23%，但在分析师推荐的1个半月内，中国联通的股价仅微涨4.59%，而区间最大跌幅达到23.3%。
看走眼的券商不止联讯证券一家，渤海证券已连续三月登上券商金罗盘券商研究能力排行榜（后十名），4至6月的荐股成功率未超过50%，其4月荐股成功率仅为14%。
金罗盘分析师研究能力排行榜2013年06月榜单（后十名），中投证券分析师徐晓芳不幸榜上有名。分析师徐晓芳在5月29日给予大商股份强烈推荐评级，给出目标价48.81元。但大商股份在分析师推荐后即进入下跌通道，截止6月28日收盘单月下跌已近30%，远超大盘13.97%的跌幅。
即便市场糟糕，仍有部分个股涨幅跑赢大盘。医药生物、机械、食品饮料成为券商最看好的三个行业。金罗盘近期热推行业显示，医药行业股票共计获得券商分析师140次推荐，远超其他行业。医药行业中股票益佰制药获得的推荐次数最多，该股在6月中下旬，涨幅已突破20%。
上市公司披露的信息是投资者进行投资决策的重要依据，信息披露的质量会直接关系到投资者的利益。尽管各国对证券信息披露均有严格的立法规定，但信息误导、信息欺诈等行为经常浮出水面。为检验信息披露的质量，近年来有越来越多的国外学者应用内容分析法来剖析证券市场中的信息披露状况，并逐步形成了比较系统、深入的研究框架。20世纪80年代以来，内容分析法在公共关系、媒体研究中成为一种重要的分析工具。内容分析法的研究步骤主要包括抽样、定义类别、确定量化方法等，其分析对象已经从可读的文本文件，发展到图片、语音乃至视频文件。与在其他一些领域的应用相比，内容分析法在金融领域的应用仍然处于起步阶段[1]，但相关的研究成果已呈现出增多的趋势。近年来，国际上运用内容分析法对证券市场信息披露的研究越来越全面、深入，形成了较为独特的研究框架。在这一框架中，主要包括四个方面的研究：对证券信息文本特征及其相关变量的内容分析，对证券信息可读性的内容分析，对证券信息文本语调的内容分析，以及对证券信息语音情感的内容分析。
二、内容分析的研究方法
内容分析的对象是文本或其他有意义的信息传播媒介（包括书写的、语音的和可视的媒介）；其分析过程是对研究对象进行意义上的推断。内容分析的主要方法构架可归纳为三个方面：（1）现有的理论、方法；（2）专家的经验、知识；（3）先前的研究方法[2]。在对文本（或其他媒介）文件的研究中，内容分析法在早期多是单独使用，以定性分析为主；近年来大多结合统计、计量等方法一起使用。内容分析最早可以追溯到18世纪的斯堪的纳维亚[3]。美国学者Berelson被认为是最早将内容分析的概念、方法进行系统阐释的学者[4]。早期的内容分析针对的是大众传媒，是对比较容易识别的、重复出现的文本文件信息（这样的信息又被称为“显性内容”）进行量化分析并得出推断性的结论。这种对文本进行分析的方法适合于许多学科的相关研究。各个学科为解决本领域的问题，发展出了具有本学科特点的文本分析（Textualanalysis）的技术和方法。总体上看，在对语言的分析上，文本分析的方法由比较简单的词语分析逐步发展到对语句、语段以及语用（Pragmatic）方面的分析[5]。不同内容分析的文献所采纳的方法比较灵活，因不同学者的兴趣而异，因所研究的问题而异，没有固定的步骤[6]。定量的内容分析的一般程序如表1所示。
三、证券市场信息披露质量的内容分析框架
近年来，国外对证券信息的内容分析极为重视，除了在学术界出现了大量相关研究之外，有关政府部门甚至也将内容分析作为信息披露监管的一种手段。内容分析在方法上灵活性的特点，使得相关的分析表现出多维化的特征，即从不同的侧面、用不同的技术手段对有关证券信息进行多个角度的分析。这种分析已经构成一个比较完整的研究框架（如图1所示）。
1.对证券市场信息特征及其相关变量的研究
从内容分析的对象看，对证券信息文本特征及其相关变量的研究包括对股票首次公开发行（InitialPublicOfferings，简称IPO）招股说明书和对上市公司年度报告的分析两大类。
（1）对招股说明书特征及其相关变量的内容分析
对于新股发行时发行人所披露的最重要的文件招股说明书，有些学者从不同的侧面对其进行了比较传统的内容分析，即分析文本内容的特征，并研究这些特征和相关变量之间的关系，进而挖掘出文本信息更深层次的意义。Hanley和Hoberg对IPO企业的招股说明书及其补充文件的内容分析表明，信息披露主要部分的篇幅与IPO首日收益和长期后市表现均正相关[7]。Deumes对荷兰上市公司招股说明书的研究表明，企业所披露的风险状况能够和企业未来的股票价格走势相吻合[8]。我国学者张丹、王宏、戴昌钧对我国股票发行招股说明书中智力资本信息进行了内容分析，发现智力资本信息要素的披露频率对股票发行价有显著影响，证明了智力资本有重要的预测性和信息传递作用[9]。
（2）对年度报告特征及其相关变量的内容分析
对上市公司盈利能力的判断是证券投资分析师的重要工作。证券投资分析师对上市公司的估值有助于股票市场价格发现功能的发挥。Barker和Imam采用内容分析法考察了分析师对上市公司年度报告的分析，发现上市公司盈利能力既从财务报表中的主要财务数据等会计信息中得到反映，也能够从财务报表之外的非会计信息中得到反映[10]。Branco和Delgado应用内容分析法对葡萄牙上市公司的年报中的智力资本披露进行分析，结果显示企业规模与企业智力资本信息的披露的具有相关性[11]。Campbell和Rahman对英国上市公司年度报告的内容分析显示，自1978年至2008年的31年间，年报中有关智力资本的信息增多，描述性陈述（与定量陈述相对）和事实性陈述（与判断性陈述相对）方面的信息减少[12]。
近年来我国也出现了运用内容分析法研究上市公司年度报告的文献，研究的内容主要包括五个方面：（1）有关上市公司的社会责任信息；（2）员工责任信息；（3）企业环境保护信息；（4）研发信息；（5）智力资本信息。在对我国上市公司披露的社会责任信息的考察方面，宋献中、龚明晓采用内容分析法和信息质量特征的概念框架，对上市公司年报中披露的社会责任信息的质量进行了整体评价，发现年报中的社会责任信息披露质量较差[13]。在对企业员工责任信息的评价方面，郭旻晓采用内容分析法对深市上市公司年报中披露的员工责任信息的质量进行了考察，发现员工责任信息质量低下[14]。在对企业环境信息的研究方面，张星星、葛察忠、海热提的分析发现信息披露以定性描述为主[15]。李婉丽、张婧将结合内容分析法与层次分析法，对我国西部地区上市公司年报环境信息状况进行了研究，发现西部上市公司环境信息披露以补充信息披露为主[16]。在对企业研发信息的研究方面，王宇峰、苏逶妍发现我国上市公司披露研发信息的主观随意性很大，不同企业研发信息披露的详细程度比较悬殊[17]。在对智力信息的分析方面，冉秋红、罗嫣、赵丽运的研究结果表明以货币计量的智力资本信息与股票价格具有较为显著的相关性，非货币计量的智力资本信息的价值相关性不显著[18]。肖华芳、万文军发现我国上市公司智力资本信息自愿披露程度较低，披露程度的行业差异较明显，高科技行业公司的披露程度高于传统行业公司的披露程度[19]。张信东、张婧运的研究表明，企业趋于更加自愿地披露智力资本信息，智力资本的信息披露程度与企业的规模正相关[20]。
2.对证券信息可读性的内容分析
通过利用一些可读性分析指标对文件的可读性进行内容分析，研究者可以不用实际去阅读每个书面文件，而得出这些文件是否通俗易懂的结论。
（1）证券信息可读性分析的起步
信息可读性方面的内容分析出现较早，在20世纪60年代就开始有学者陆续进行研究[21]。Bamett和Leoffler利用“Flesch易阅公式”对财务报表附注和独立审计师的意见进行了解读，发现其可读性并不令人满意[22]。Means为了研究公司股东对年报的反应和年报可读性的关系，发现公司年报的可读性水平并不是股东对年报反应的精确的衡量标准[23]。Courtis运用Flesch和Fog发现年报的可读性较差，读者理解起来有一定的难度[24]。
（2）证券信息可读性分析的发展90年代以来可读性研究的文献数量大大增加。Schroeder和Gibson采用被动语态的使用、单词的长度和句子的长度等三个因素考察这些公司所披露的“管理层讨论及分析”部分的可读性，发现许多公司的年度报告没有重视可读性的改善，有些章节的内容不容易被投资者所理解[25]。Subramanian，Insley和Blackwell运用内容分析法对美国60家上市公司的年报中的董事长致辞进行文本分析，来检验公司业绩与年报语言可读性之间的关系，通过计算机风格分析软件对样本的风格分析表明，可读性在业绩不同公司之间的均值有显著差异，业绩越好，可读性越高[26]。Courtis将32家香港上市公司的年报可读性按照投资净收益率进行排序后，通过Mann-WhitneyU检验发现，董事长致辞与年报的Lix指标在盈利情况不同的企业间存在显著差异[27]。
（3）证券信息可读性分析的拓展
近年来，证券信息可读性研究的范围得到较大拓展，分析对象更为广泛，并且出现了跨语言分析的文献。Philpot利用Flesch分值和词频对美国共同基金招股说明书进行了可读性检验，发现基金战略目标方面的可读性在不同基金披露的信息中差异不显著[28]。Lehavy、Li和Merkley将为卖方服务的金融分析师对投资分析付出的努力与上市公司披露的10-K文件的可读性结合起来考察，发现二者正相关[29]。对于跨境上市的公司，有学者对信息披露中使用的不同语言的可读性进行了比较研究。Courtis首次对公司年报中运用两种语言表达的董事长致辞部分分别进行了可读性研究。该研究利用Flesch和Yang公式和Flesch和Yunus公式，对65家运用英语和汉语两种语言的香港公司的年报以及53家运用英语和马来语两种语言的马来西亚公司的年报中的董事长致辞部分进行了可读性研究，发现年报中运用本土语言表述的要比运用英语表述的更容易理解[30]。我国学者葛伟琪以我国深交所上市公司B股中英文年报为样本，采用FLESCH指数和汉语阅读难度多变量统计，对公司年报语言信息可读性程度做了对比研究，结果表明与2001年相比，2005年度中英文年报样本信息量都有了很大增加[31]。
3.对证券信息文本语调的内容分析
对证券信息文本语调的研究近年来才开始出现，这是内容分析在证券信息研究中走向深入的一个标志。对信息披露进行语调分析的方法，一般是将要研究的信息中的词汇分为肯定和否定、或乐观和悲观等类别，然后通过考察不同类别词汇出现的频数等方法，来判断信息中透露出的“言外之意”。
（1）对招股说明书文本语调的内容分析
和普通商品的销售一样，为了影响潜在的购买者，在公开发行证券的过程中也存在市场营销的工作。这种营销工作除了体现在路演、媒体报道、新闻会、广告等活动中，也会体现在招股说明书文本的措辞上。Ang和Price对在美国证券市场上市的高科技公司的招股说明书进行了语调分析，结果表明发行人、承销商在撰写招股说明书文字描述部分时没有仅仅按照有关法规格式要求“比着葫芦画瓢”地去做；所有的公司在招股说明书中均对自己进行了一定程度的“化妆”，体现出了发行人、承销商进行营销的努力[32]。
（2）对上市公司业绩新闻会、年度报告等文本语调的内容分析
上市公司的业绩信息往往是投资者等市场参与方十分关注的焦点。Davis、Piger和Sedor检验了美国上市公司管理层是否会在企业业绩新闻会上利用语言风格（即乐观的语调或悲观的语调）来为投资者提供关于企业未来业绩预期的信息。他们发现乐观（悲观）的语调与企业未来的资产报酬率之间存在正（负）相关关系[33]。Sadique、In和Veeraraghavan对企业业绩新闻会和相关盈利报道的内容分析也得出了类似的结论[34]。最近的一些内容研究是借助于计算机技术进行的。Henry利用计算机辅助分析将上市公司业绩新闻会的风格量化，考察了股票市场对业绩新闻的反应与会风格之间的相关性，发现会的语调能够影响投资者的反应[35]。Li运用朴素贝叶斯机器学习算法对美国上市公司10-K和10-Q文件中的企业前景预测部分进行了语调分析，发现悲观与乐观的语调变化能够反应企业未来的业绩变化[36]。也有根据需要进行大量手工分析的研究。Schleicher和Walker在其进行的管理层对企业未来盈利阐述的语调的研究中，对相关肯定、中性和否定的语调亲自进行了人工界定，然后他们将语调和企业的亏损状况、盈利变化迹象、商业风险以及分析师的预测进行了横截面分析，发现具有业绩下滑迹象的公司，其概览部分的语调会趋于肯定；亏损企业、风险大的企业以及有分析师盈利预测的企业，其信息披露的语调更加肯定；业绩已经出现下滑的企业，其语调更为否定[37]。随着语调分析文献的增多，语调分析对象的范围更加广泛。Doran、Peterson和McKay对公开上市的房地产投资信托公司（REITs）季度业绩电话会议的谈话记录文本进行了分析，发现从谈话文本中得出的语调状况对季度报告披露之时和之后的公司异常收益有很强的解释力；管理层与分析师之间的谈话记录中的肯定性语调几乎可以抵消不利盈利信息的负面影响[38]。对语调分析中方法的探讨有所深入。Loughran和McDonald认为金融文本中的词汇与其他领域的词汇的肯定、否定分类应该有所不同。他们发现《哈佛心理社会学辞典》中定义为否定含义的单词中，约3/4的单词在金融领域并不具有否定含义[39]。
4.对证券信息语音情感的内容分析
人们说话的声音情况往往能够比说话的内容更能够透露出其内心真实的想法。近期有少数学者开始更加深入地研究有关的语音文件，从有关谈话的情感中判断其“话外之音”，这可以说是在文本分析基础上的一大飞跃。
（1）对上市公司业绩电话会议谈话的语音情感分析
Mayew和Venkatachalam首次将非文字的语音分析应用在了证券市场信息的研究中。他们利用“分层语音分析”（LayeredVoiceAnalysis，简称LVA）软件检验了上市公司业绩电话会议谈话中的语音情感状况。LVA软件在1997年出现于以色列，其最初的目的是通过检测被测者语音中不同的情感参数来判断其可能说出的谎言的类型。他们的研究发现，企业经理在谈话中表现出的肯定（或否定）的情感对于企业股票当前的收益和企业未来的未预期的盈利情况是正（或负）相关的[40]。
（2）对语音情感分析的模拟实验
Hobson、Mayew和Venkatachalam通过实验的方式，模拟了证券市场中上市公司经理做业绩报告以及回答投资者、证券分析师等市场参与方所提出的问题的谈话情形，探讨如何辨别经理是在信息误导还是在讲实话。他们利用LVA软件进行了非文字的语音分析，利用“语言问询和单词计数”（LinguisticInquiryandWordCount，简称LIWC）软件进行了文字的内容分析。他们发现在监管宽松的环境中，参与实验者容易给出言过其实的陈述。该实验表明，上市公司与投资者、审计师等其他市场参与方在业绩报告会、路演、新闻会等活动中的相互言语交流十分重要，证券信息是否误报是可以通过语音分析来进行判断的。另外，该实验也证实了LVA软件在获取语音情感信息方面是可靠的[41]。
【关键词】证券公司；投资顾问；合规问题；风险
一、证券公司投资顾问业务概述
《投顾暂行规定》第二条规定：“本规定所称证券投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。”由此可见，证券投资顾问业务包含四大要素：首先，投资顾问业务的主体为证券公司或者证券投资咨询机构。其次，投资顾问业务的形式以与客户签订协议为基础。第三，证券投资顾问的性质是有偿服务。第四，证券投资顾问的服务内容是为客户提供投资建议，并辅助客户作出投资决策。证券投资顾问的上述四大要素是区别证券公司其他业务的关键。
二、合规风险点
（一）证券投资顾问人员的资格管理
证券投资顾问业务是证券公司的重要业务之一，其从事证券投资顾问的人员也不同于普通的证券从业人员的要求，有一定的特殊性，具体如下：
1、注册的要求
根据证券委员会关于《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（证委发[1997]96号）第十三条规定，其明确了申请取得证券投资咨询从业资格必须具有从事证券业务两年以上的经历，且具有大学本科以上学历。可见，投资顾问注册的要求比普通的证券从业人员注册要求要高。此外，根据《投顾暂行办法》第六条以及中国证券业协会《关于证券投资顾问和证券分析师注册登记有关事宜的通知》（中证协发[2010]178号）（以下简称“《投顾注册通知》”）的第一条规定，向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。因此，证券公司投资顾问业务不是简单具备了证券从业资格的人员就可以去从事投资顾问业务的，特别是证券公司的营业部应当避免仅仅让仅有证券从业资格的员工就直接从事投资顾问业务，必须依法合规的持“投顾”证上岗。
2、兼职问题
关于证券分析师兼职证券投资顾问的合规性问题。根据《投顾暂行办法》第六条明确了证券投资顾问不得同时注册为证券分析师，因此明显可知证券分析师与投资顾问不得兼职，若两者混同，则很容易出现利益冲突，这也违背了《证券公司信息隔离墙制度指引》（中证协发[2010]203号）避免利益冲突的要求。
关于证券经纪人兼职证券投资顾问的合规性问题。《证券经纪人管理暂行规定》（证监会公告[2009]2号）第十一条：“证券经纪人在执业过程中，可以根据证券公司的授权，从事下列部分或者全部活动：（一）向客户介绍证券公司和证券市场的基本情况；（二）向客户介绍证券投资的基本知识及开户、交易、资金存取等业务流程；（三）向客户介绍与证券交易有关的法律、行政法规、证监会规定、自律规则和证券公司的有关规定；（四）向客户传递由证券公司统一提供的研究报告及与证券投资有关的信息；（五）向客户传递由证券公司统一提供的证券类金融产品宣传推介材料及有关信息；（六）法律、行政法规和证监会规定证券经纪人可以从事的其他活动。”由此可知，证券经纪人的执业范围不能够超出上述六点的规定，因此可以排除证券经纪人从事证券公司非经纪的所有业务。即不可以兼职证券投资顾问，而且也不能够向利用证券公司的研究分析报告向客户提供投资操作建议。
3、变更、离职的要求
证券公司投资顾问人员在变更与离职时，也有特殊要求。根据《投顾注册通知》第五条的规定，证券投资顾问变更岗位，不再从事证券投资顾问的，所在证券公司应当在该事项发生之日起10个工作日内，向证券业协会办理申请注销有关人员的证券投资顾问注册登记；证券投资顾问变更岗位从事证券研究报告业务，或者证券分析师变更岗位从事证券投资顾问业务，所在的证券公司应当在10个工作日内，向证券业协会申请注销有关人员的原注册登记，并为该人员办理新的注册登记。有关人员变更注册登记完成后，方可从事相关业务。
同时，《投顾注册通知》第六条的规定，证券投资顾问离职，其所在证券公司应当在劳动合同解除之日起10个工作日内，通过中国证券业执业证书管理系统提交离职备案。证券业协会依据公司提交的该人员离职备案材料，办理注销该人员的证券投资顾问或者证券分析师注册登记。
从上述规定可知，从事投资顾问的人员在变更、离职投资顾问岗位时，证券公司必须在10个工作日内办理变更或者注销登记手续。这里特别注意证券公司办理投资顾问变更、注销手续的时间结点，变更登记是在证券投资顾问变更岗位之日起的10个工作日内。同时，如果是分析师变更投资顾问，则必须先将证券分析师资格注销，然后重新向证券协会申请注册投资顾问，并且在注册登记完成之前不允许从事证券投资顾问业务。而当投资顾问离职时，证券公司与证券投资顾问解除劳动合同之日起10日内证券公司必须向中国证券协会办理注销登记手续。这里的解除劳动合同之日的确认，可依照《劳动合同法》（主席令[2007]第65号）第三十六、第三十七、第三十九条的规定，可分为以下几种情况：（1）证券公司与投资顾问一致解除劳动合同的，双方协商约定的日期为劳动合同解除的日期；（2）投资顾问提前30日书面通知证券公司解除劳动合同的，以30日后的日期为劳动合同解除的日期；（3）投资顾问有过错的，证券公司单方解除劳动合同的，证券公司通知投资顾问解除劳动合同的日期为劳动合同解除的日期。因此，证券公司应当关注投资顾问变更和离职手续的管理，若未按规定时间办理相关手续，则会产生合规风险导致被中国证券业协会纪律处分。
4、公司投资顾问制度的要求
根据《投顾暂行办法》第七条、第八条的规定，证券公司应当制定证券投资顾问人员管理制度，加强对证券投资顾问人员注册登记、岗位职责、执业行为的管理。同业也应当建立健全证券投资顾问业务管理制度、合规管理和风险控制机制，覆盖业务推广、协议签订、服务提供、客户回访、投诉处理等业务环节。上述规定明确要求了证券公司内部管理制度里应包含专门规范证券投资顾问的管理制度，不能与公司其他管理制度混同，否则也属于违规。
5、培训的要求
根据《投顾暂行办法》第二十九条规定，证券公司应当加强人员培训，提升证券投资顾问的职业操守、合规意识和专业服务能力。因此证券公司内部管理证券投资顾问的部门应当有专门针对证券投资顾问的培训计划，以加强证券投资顾问的合规意识。虽然《投顾暂行办法》并没有具体要求培训的方式和时间长短，但《投顾暂行办法》把证券公司对证券投资顾问的培训作为一个合规要求。因此，对于证券公司来说最好的方式是证券公司在对证券投资顾问培训时做一个留痕即可规避该合规风险。
（二）投资顾问的执业活动
投资顾问业务由于是投资顾问向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，因此具有特殊性，投资顾问在执业活动中应当关注以下合规风险：
1、投资建议的依据
前文已经提到《投顾暂行办法》第十六条，证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据。投资建议的依据包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。由此可知，证券投资顾问的投资建议必需是证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见。但若出现证券研究不足以支持证券投资顾问服务需要的，证券投资顾问也不能发表自己独立的投资建议，根据《投顾暂行办法》第十七条规定，当证券公司的研究报告不能满足证券投资顾问的服务时，应当向其他具有证券投资咨询业务资格的证券公司或者证券投资咨询机构购买证券研究报告，提升证券投资顾问服务能力。但是若证券投资顾问仅能够发表证券研究报告的意见，则证券投资顾问的仅仅是证券分析师的传话筒而已。事实上，由于不同客户的风险偏好和服务需求不同，证券投资顾问所依据的证券研究报告观点会有差异，证券公司的券投资顾问人员就研究报告的同一问题向客户提供的投资建议的观点可以是不一致的。实际上《投顾暂行办法》里恰恰是鼓励证券投资顾问的投资建议与研究报告的观点不一致，在《投顾暂行办法》第十九条中就明确了鼓励证券投资顾问向客户说明与其投资建议不一致的观点，作为辅助客户评估投资风险的参考，但前提是建立在证券研究报告的基础上，否则就有合规风险。
2、提示义务
若证券投资顾问在对客户提供投资建议时，必需提示投资风险，否则就是违规行为。因为《投顾暂行办法》第十九条已经明确了证券投资顾问向客户提供投资建议，应当提示潜在的投资风险，禁止以任何方式向客户承诺或者保证投资收益。因此避免该合规风险的方法便是与客户签订《证券投资顾问业务风险揭示书》，《投顾暂行办法》第十三条明确了证券公司的《证券投资顾问业务风险揭示书》的内容必须符合《证券投资顾问业务风险揭示书必备条款》的通知（中证协发[2010]200号）的有关内容，而且应以书面或者电子文件形式，由投资者签收确认，并由证券公司归入证券投资顾问业务档案保存。
3、以分成方式收取证券投资顾问服务费用合规问题
《证券法》第171条规定，投资咨询机构不得与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失。尽管该项规定是对投资咨询机构作出的，但是证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资咨询业务，是从事同样的业务，应当遵循同样的规则。
《投顾暂行办法》第23条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当按照公平、合理、自愿的原则，与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采取差别佣金等其他方式收取服务费用。该项规定明确了收取证券投资顾问服务费用的基本要求。证券公司可以按照上述基本要求，根据自身实际情况，探索合理的证券投资顾问收费方式。
由上可知，《投顾暂行办法》要求证券公司提供证券投资顾问服务，是向客户提供投资建议服务，辅助客户作出投资决策，不客户作出投资决策，也不接受客户全权委托管理客户资产。证券投资顾问服务采用收益分成的收费方式，可能会激发相关顾问服务人员为了获取分成收益，向客户提供不适当的、高风险的投资建议行为，一旦客户亏损，会导致大量纠纷。因此，合规的服务费用收取方式为按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采取差别佣金等其他方式收取服务费用。同时，要注意证券投资顾问服务费用应当以公司账户收取。禁止证券公司、证券投资咨询机构及其人员以个人名义向客户收取证券投资顾问服务费用。
4、投资建议以软件工具、终端设备等为载体的要求
《投顾暂行办法》第二十七条明确了以软件工具、终端设备等为载体，向客户提供投资建议或者类似功能服务的，应当符合：（1）客观说明软件工具、终端设备的功能，不得对其功能进行虚假、不实、误导性宣传；（2）揭示软件工具、终端设备的固有缺陷和使用风险，不得隐瞒或者有重大遗漏；（3）说明软件工具、终端设备所使用的数据信息来源；（4）表示软件工具、终端设备具有选择证券投资品种或者提示买卖时机功能的，应当说明其方法和局限。若在运用软件工具、终端设备为载体提供投资建议服务时不按照上述规定即属于违规。
（三）证券投资顾问业务的推广
证券投资顾问在进行业务推广时必须遵守监管部门的规定，避免出现违规行为，根据《投顾暂行办法》第二十四条、第二十五条、第二十六条的规定，应特别注意以下三个合规风险点：
首先，在进行业务推广和客户招揽行为，禁止对服务能力和过往业绩进行虚假、不实、误导性的营销宣传，禁止以任何方式承诺或者保证投资收益。
其次，证券公司若要通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体对证券投资顾问业务进行广告宣传，应当遵守《广告法》（主席令[1994]第34号）和证券信息传播的有关规定，广告宣传内容不得存在虚假、不实、误导性信息以及其他违法违规情形。同时证券公司应当提前5个工作日将广告宣传方案和时间安排向公司住所地证监局、媒体所在地证监局报备。这里的证券信息传播的有关规定指《关于协同做好广播电视证券节目规范工作的通知》（证监办发[2010]78号）、《关于规范证券投资咨询机构和广播电视证券节目的通知》（证监发[2006]104号）、《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》（证监机构字[2005]143号）、《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》的通知（证监发[1997]17号），根据上述规定，特别注意参与广播电视证券节目的证券公司和投资顾问必须具备证券投资咨询资格。而且禁止与相关媒体、通讯服务机构及其他合作方进行咨询服务收入分成。禁止以夸大、虚报荐股业绩等方式（包括以推荐的个股市场表现代替推荐的证券组合的市场表现），进行不实、诱导性的广告宣传及营销活动，或传播其他虚假、片面和误导性的信息。
第三，证券公司通过举办讲座、报告会、分析会等形式，进行证券投资顾问业务推广和客户招揽的，应当提前5个工作日向举办地证监局报备。
因此，证券公司在业务推广时不得出现虚假宣传、或在通过公众媒体或讲座等形式宣传时、必需注意在规定的时间向当地证监局报备，否则就会存在合规风险。
（四）参加公众媒体
《投顾暂行办法》第三十一条的规定：“鼓励证券公司、证券投资咨询机构组织安排证券投资顾问人员，按照证券信息传播的有关规定，通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，客观、专业、审慎地对宏观经济、行业状况、证券市场变动情况发表评论意见，为公众投资者提供证券资讯服务，传播证券知识，揭示投资风险，引导理性投资。”由此可见，证券投资顾问是可以参加公众媒体的，而且依法可以发表评论意见。但《投顾暂行办法》第三十一二条对证券投资顾问在参加公众媒体时作出了一定的限制，证券投资顾问不得通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，作出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议。
（五）客户回访及投诉处理机制
1、客户回访
《暂行规定》第二十一条明确了证券公司从事证券投资顾问业务，应当建立客户回访机制，明确客户回访的程序、内容和要求，并指定专门人员独立实施。因此，证券公司应当关注以下合规风险：首先，证券公司内部没有相应的客户回访制度。其次，客户回访的人员是从事证券投资顾问的员工；第三，回访的内容不够具体，并且没有将回访的内容以书面或电子文件形式予以留存。
2、投诉处理机制
证券投资顾问业务涉及证券公司的客户较多，一旦与客户发生纠纷，证券公司应当有相应的投诉处理机制并作为证券投资顾问业务的必备要求之一。《投顾暂行办法》第二十二条规定：“证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务，应当建立客户投诉处理机制，及时、妥善处理客户投诉事项。”从这一条可以看出，在从事证券投资顾问业务时，遇到与客户之间的各种矛盾甚至纠纷也是不可避免的，关键是如何处理，因此应该建立客户投诉处理机制，进行有效的处理，不能让事件扩大，尤其不能被新闻媒体报道，否则将对公司造成很多不利的影响， 而且缺乏投诉处理机制还会受到监管部门的处罚。避免该合规风险的方式有：（1）公示客户投诉途径。（2）及时稳妥解决客户投诉问题。（3） 客户投诉及处理过程结果予留痕。
三、违规可能面临的处罚
（一）刑事责任
《刑法》（主席令[1997]83号）第一百八十一条，编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。证券交易所、证券公司的从业人员，证券业协会或者证券管理部门的工作人员，故意提供虚假信息或者伪造、变造、销毁交易记录，诱骗投资者买卖证券，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金；情节特别恶劣的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处二万元以上二十万元以下罚金。
（二）证券监管部门的行政处罚
证券公司证券投资顾问业务违反《证券法》第二百零二条、《证券监督管理条例》第三十四条、第八十三条、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第三十二条至第三十六条，《投顾暂行办法》第三十三条的、中国证监会及其派出机构可以采取罚款、责令改正、监管谈话、出具警示函、责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告、责令清理违规业务、责令暂停新增客户、责令处分有关人员等监管措施；情节严重的，中国证监会依照法律、行政法规和有关规定作出行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关。
关键词：内控报告 披露质量 评价指标
010年以来，随着我国企业内部控制理论框架的逐渐成熟，其实践环节也显得日趋重要。其中，作为利益相关者了解企业经营效率和效果的重要途径，包括企业自评报告和外部审计报告的内部控制报告的披露质量备受关注。作为上市公司的直接监管机构，上交所和深交所就此开展了大量工作。然而，尽管两所多次颁布文件规范上市公司的内部控制报告披露工作，但并未针对报告披露质量提出明确的量化标准。为此，近年来众多学者致力于从多种角度对影响内控报告披露质量的因素进行分析，并通过构建评价指标体系来评判报告质量。这些研究表明，市场管理者出于宏观监管的需要，企业基于实现长久立足于资本市场的内在要求，外部投资者为了获得财务真实可靠的报告信息，都追求高质量的内控报告信息披露。鉴于此，本文依据市场管理者制定的上市公司信息披露质量考核标准，借鉴有关学者的指标分析方法，从市场管理者的视角构建我国上市公司内部控制报告信息披露质量分析指标。
一、文献综述与质量分析指标建立
（一）文献综述
2004年推出的COSO报告为上市公司内部控制质量体系提供了一套标准化体系，但该体系主要采用定性方法而难以进行定量衡量，并不适用于我国现行的市场经济，因而国内学者对如何衡量内控报告信息披露质量进行了大量探讨。韩传模、刘彬（2012）认为学术界研究信息披露质量主要采用两类方法：一是直接采用权威机构的评分；二是学者根据自身搜集的数据给予的评分。戴文涛、李维安（2013）从一个“局外人”如政府监管机构或外部非营利性机构的角度对企业内部控制状况实施了全面、综合、定量化评价。宋洪琦、魏建（2011）指出影响上市公司信息披露质量的评价指标，既有定性指标，又有定量指标，只有将定性指标和定量指标有机的结合才能实现真正的综合测度。孟强、苏本知、赫红（2008）认为内部控制的评价方法应从内部检查、外部监督、注册会计师的评价三方面进行。另一些学者则引入信息传播学相关理念，形成内部控制信息披露质量评价的理论基础，构建评价的指标体系与方法，以此来衡量上市公司的内部控制信息披露质量，如刘玉、邓德强（2011）等。综上可以看出，学者们在内控报告信息披露质量的研究中对质量测度方法予以了重点关注。本文拟选取一个新的外部监督者视角，即从证券市场管理者的角度，参考现有相关文件，构建一套内控报告信息披露定性与定量的质量分析指标。
（二）基于证券市场管理者角度构建内控报告披露质量分析指标
为了保证上市公司内部控制信息披露质量，深交所和上交所颁布了一系列规定与考核措施。证券交易所作为证券市场最直接的管理者，辅助五部委组织和监督上市公司的市场交易行为，肩负着规范上市公司内部控制报告及提高内控报告信息披露质量的任务。
深交所2001年《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》（以下简称《考核办法》），对上市公司信息披露实施考评。从信息披露的及时性、准确性、完整性、合法性四方面划分评价等级，同时考虑上市公司所受奖惩情况及与深交所的工作配合情况而综合形成最终考评结果，并将上市公司信息披露质量从高到低划分为A、B、C、D 四个等级。2013年4月深交所对该《考核办法》进行修订，增加了真实性和公平性两项指标，并详细指出不能评价为A的情形和必须评价为C和D的情形。此后，2013年10月上交所也正式《上海证券交易所上市公司信息披露工作评价办法（试行）》，重点关注上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性和公平性，通过定量计分和定性评价将上市公司分为A、B、C、D四大监管类别，分别为信息披露优秀类、良好类、合格类及不合格类公司。从深交所对考核办法的修改及上交所试行的评价办法来看，两所均赋予了信息披露的真实性及准确性重要地位。
因此，本文结合上交所和深交所颁布的信息披露质量考核办法，选取其共同的五项评价指标进行内控报告披露质量评级。具体定义如下：（1）真实性。是否聘请外部审计机构对公司的内控自评报告信息披露进行鉴证及外部审计机构的声誉等级。本文将四大会计师事务所定义为第一等级，其他会计师事务所定义为第二等级，未聘请会计师事务所定义为第三等级。（2）准确性。内部控制缺陷及风险的衡量，即是否在自评报告中披露对内部缺陷的定性及定量的衡量和对公司各种风险的阐述与预防、应对措施。（3）完整性。是否按照内控自评报告书写规范要求出具至少应当披露的8大内容，即董事会对内部控制报告真实性的声明，内部控制评价工作的总体情况，内部控制评价的依据、范围、程序和方法，内部控制缺陷及其认定情况，内部控制缺陷的整改情况及重大缺陷拟采取的整改措施及内部控制有效性的结论。（4）及时性。《企业内部评价指引》（以下简称“指引”）第二十六条规定，“企业应当以12月31日作为年度内部控制评价报告的基准日，内部控制评价报告应于基准日后4个月内报出”。为对样本加以区分，本文以10日为一个间隔期对及时性做出划分。（5）公平性。《指引》就上市公司如何保证公平信息披露提出了几点原则性要求，如信息披露要平等对待所有投资者；发生未公开重大信息泄漏或股票交易异常时，应第一时间报告交易所并立即公告等，本文据此定义公平性。
从上交所和深交所颁布的信息披露考核办法中各评价指标的排序可以看出，真实性、准确性、完整性、及时性和公平性的重要性由高到低，由此本文为上述五个指标设定了等差权重，公差为5%。每个指标设定满分为20分，总计100分，并为细分项目设定了相应的分值。具体评价指标体系详见下页表1。评价测算分数公式为E=ΣW×Xi；评级标准为：85至100分评定为A级，70至85分评定为B级，55至70分评定为C级，55分以下评定为D级。
二、上市公司内控报告信息披露质量分析
（一）样本选取
本文以沪深两市主板以及深市部分中小板上市公司作为研究样本，基于研究设计的要求进行了适当比例的筛选，即制造业为总样本的1%，其他行业为总样本的10%，最终得到100个研究样本。其中沪市主板49家，包括制造业5家，其他行业44家；深市主板27家，包括制造业2家，其他行业25家；深市中小板24家，包括制造业6家，其他行业18家。
（二）总体披露质量
对100家样本公司的内控报告信息披露质量使用本文上述质量评价方法打分并评级，得到总体质量情况的分布，具体如下页表2所示。
从表2可以发现，2011年评价为C级的样本居多，而2012年评价为B级的样本居多。2011年上市公司内控报告信息披露质量等级向上累积频数分布为22、67、95、100；2012年的则为10、35、79、100。从总体来看，样本公司的内控报告信息披露质量有了明显的提升。其中，沪市主板高分变动最大，评价为A级的公司由2011年的4家变为2012年的16家，相应比例由8.1%变为32.7%；评价为B级的公司增加5家，占2012年总体的49.0%。深市主板评价为A级的公司增加4家，评价为B级的公司增加9家，深市中小板总体变动不大，略有改善。从年度数据的变化可见上交所和深交所对内控报告规范化的实施具有实际指导意义，证券市场管理者能引导上市公司在理解规范理论的基础上更加高效率地实施内部控制。
（三）对真实性和准确性指标的进一步分析
在此基础上本文进一步分析真实性和准确性两项加和权重为55%的指标，这是由于其对总体质量的评价结果具有较大影响，因此细化而深入的分析能为评价内控报告信息披露质量提供强有力的补充。
1.真实性指标。从证券市场管理者在《指引》中规定上市公司聘请外部审计机构或更换外部审计机构对企业进行审计以加强企业内控建设的行为可见，外部审计机构对上市公司内控报告信息的披露质量的鉴证作用与市场管理者对上市公司内部控制监管的目的相契合。外部审计机构对证券市场管理者评价内控自评报告信息披露质量有辅助作用。本文将内控审计报告披露质量划分为以下两等，若由“四大”出具则为优，若由一般会计师事务所出具则为良，具体如表3所示。
可以发现，样本公司未聘请会计师事务所的数量由2011年的51家减至2012年的33家，聘请“四大”的总数不变，说明新加入的“四大”之外的会计师事务所增加了18家。其中，深市主板“未聘请”比例由2011年的70.4%降至2013年的37.0%，沪市主板“未聘请”比例由2011年的20.4%降至2012年的4.1%，沪市主板总体状况明显优于深市主板，深市中小板“未聘请”比例较高且两年来几乎没有变化。从总体情况来看，上市公司聘请外部审计机构的数量仍有提高空间，证券市场管理者需加强对上市公司聘请会计师事务所进行内控自评报告鉴证监督的工作力度。
2.准确性指标。内控缺陷的准确认定作为内部控制有效性评价的核心，影响着内控自评报告信息披露的质量。近年来，越来越多的国内学者试图对企业内控缺陷认定做出系统研究，并建议在内控自评报告中披露内部控制缺陷定性和定量的认定与分析，与此同时，上市公司也逐渐开始加强此方面的工作。王惠芳（2011）认为内控缺陷的认定是内部控制评价和鉴定中最基础的问题。若上市公司能加强内控缺陷的认定、有效管理企业内部缺陷，并减少实质性漏洞或重大缺陷发生的可能性则对企业内部控制有良好效益，从而提高内控自评报告信息披露的质量。
笔者选取内控缺陷的相关控制作为内控自评报告信息披露质量分析的关键，并将其定义为制定了内控缺陷定性、定量的认定标准或采取了有效预防措施应对内部缺陷，同时增加是否设立包括内部审计部门在内的内控小组考核项，以对内控缺陷的相关控制展开补充，更细致地研究两年样本内控自评报告信息披露质量及内部控制情况，具体如下页表4所示。
由表4可知，样本内控缺陷的相关控制比例增幅较大，由2011年的41%增至2012年的77%，设立内控小组的上市公司增加了8家，比例由64%增至72%。在这两项考核中，2011年沪市主板的情况较之深市主板与中小板都显现劣势，2012年沪市主板的情况有较大改善，略逊色于深市主板，且明显优于几乎未有改善的深市中小板。这不仅说明证券市场管理者对上市公司内部控制的相关规范起了一定作用，更说明上市公司对其内部控制治理的自愿意识有所提高。证券市场管理者应继续鼓励上市公司使其提高对内控缺陷的管理与控制，使得市场整体内部控制水平稳步提升。
风险管理是企业提高核心竞争力的重要手段，而风险评估作为美国COSO委员会提出的内控五要素之一，更是内部控制质量衡量的决定性因素之一。这部分内容是否在内控自评报告中得以准确详尽披露对披露质量有重要的影响，因此证券市场管理者应将上市公司是否在内控自评报告中披露对公司各种风险的评估、预防及应对措施作为另一披露质量关键考核点。
笔者提取出较有代表性的另一个细化考核项风险控制，审查上市公司内控自评报告是否有风险评估与控制的相关披露，如对运营风险、财务风险、流动风险等风险的认定及预防应对措施。内控自评报告风险控制的披露情况具体如表5所示。统计样本显示，2012年上市公司在内控自评报告中披露风险控制的比例有所增加，其中上交所样本公司增加了4家；而深市中小板仅增加1家，主板未有变动；2011、2012两年在自评报告中披露“风险控制”的样本公司比例，深市中小板最高，主板次之，而沪市主板情况最不尽如人意。上市公司虽然对内控缺陷的披露意识有所提高，但是对风险控制的观念仍有待加强。
三、结论与建议
本文基于证券市场管理者的角度，以2011年及2012年沪市主板和深市主板及中小板上市公司为研究对象，通过构建内控报告信息披露质量评价指标体系对100家样本公司内控报告信息披露质量进行实证研究。研究表明，2012年内控报告信息披露质量高于2011年，且沪市的质量高于深市；沪市绝大部分上市公司两年来皆聘请外部审计机构对其自评报告进行了审计或鉴证，而深市2011年只有较少数公司做到了这一点，2012情况略有好转；外部审计机构多为国内事务所，“四大”常被聘请作为外部咨询机构协助上市公司开展内部控制。
基于此，笔者提出三点建议：（1）证券市场管理者应加强对上市公司内控报告信息披露质量的监管工作，同时制定更加细化的衡定指标以引导上市公司开展实践。上交所和深交所要肩负起有效考评内控报告信息披露质量的重任，必须建立起强制性信息披露制度及定性、定量考核标准，在加强外部监管的同时，要求所披露内容必须经注册会计师审计。（2）证券市场管理者及企业都应提高对内控缺陷认定及控制与风险评估及控制的关注度。对内控缺陷和风险管理实施适度的监督检查，是市场管理者评价内部控制有效性、企业避免内控流于形式并及时改进的必要持续措施。上市公司的内控缺陷和风险越少或越能被有效控制，则越能保证内部控制的有效性，从而提供高质量的内控报告。（3）证券市场管理者应督促企业聘请外部审计机构对内控自评报告进行审计或鉴证。聘请会计师事务所且所聘事务所信用等级越高，内控自评报告信息披露的质量也越高，会计师的审计工作有助于确保内控有效性，也可为市场管理者进行内控报告信息披露质量评级提供辅助依据。X
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（一）本篇调查报告因个人水平、时间、精力有限，仅如实反映金融专业就业现实状况，并不做，也没有足够信息来做相关研究分析。报告中的设计到的任何观点均引自其它研究报告，非本人观点，仅作参考。
（二）调查范围为金融证券业及金融银行业；调查样本为申银万国证券公司成都分公司及中国工商银行四川省分行；调查方式为个别样本观察；调查对象为公司基层，中层各职位；调查内容为金融专业毕业生在证券，银行宏观就业现实状况及趋势和具体样本岗位工作状况。
（三）调查时间精力限制，调查资料除来自实地考察记录整理以外，在一定程度上的参考了网路上一些大型、权威的相关内容调查研究报告。
（四）作者现今水平有限，信息搜集有限，内容在一定程度上反映情况，读者在浏览本报告时请有选择的进行参考。
二、报告前言
金融是现代社会和经济全球化背景下产生的标志性产业，也是一个典型的高收入弹性产业，会随着社会经济的发展而占据越来越重要的地位。随着经济全球化的深入发展，金融日益广泛渗透到经济社会生活的各个方面，与人民群众切身利益紧紧相连。因此一种观点认为，如今金融人才短缺，就业前景广阔。
然而在大学扩招的浪潮中，金融学个专业的扩招是极其明显的。另外，2006年广东省高考有70%的学生首选金融和商业相关专业，而在商业极其发达的美国，这个比例也只有30%。经统计资料表明，许多本科毕业生毕业之后进入银行都是从站柜台开始，最终能够熬出头的也是其中的小部分。面对金融行业越来越高的入行门槛，另一种观点认为，金融从业压力大，就业前景看坏。
那么，到底哪种观点更符合现今金融就业状况呢？从招聘公司来说，对当今毕业生有着什么样的 招聘要求呢？从招聘者来说，在金融行业工作又应该具备何种学历和哪些能力呢？工作在金融岗位的职员又有着什么样的生活形态和收入福利呢？本报告将从但不限于这些问题的角度，通过对证券公司的整体调查，公司经理的述说以及对相关职位职员的采访来反映就业现实状况，事实甚于雄辩，在对事实有过一定的了解后来回答以上两个问题也许会有新的感悟。
三、报告正文
（一）证券公司调查 调查单位（地点）：申银万国证券股份有限公司成都分公司
调查对象：该公司总经理王，职员肖、徐等。
1、证券业金融专业宏观就业状况（总经理介绍）
以下所提及职位均指除基层职位如文员、柜员等外的与金融专业有直接联系的职位。基层职位的学历要求一般是本科生，职业能力要求是交际能力强，亲和力强，细心，耐心。但一般无论是证券或者银行的职位如今都会将职员安排到基层进行一段时间的锻炼。
证券公司业务分为证券经济业务、投资银行业务、资产管理业务、自营业务等。其中证券经纪业务及咨询顾问业务由分公司执行，其它业务均由总公司开展。在总公司（更高级的业务）中对学历和能力总体会比分公司高，一般为优秀的本科生和研究生。
证券经纪业务中，为金融学专业毕业生提供的有证券经纪人、证券（期货）分析师、理财师等，学历要求一般为本科生。经纪人要求人际交往能力强，亲和力强，细心，耐心；分析师则要求对证券行业敏感、熟悉。经纪人薪水根据业务水平而定，多则月薪一万左右，底则月薪2000-3000。
投资银行和资产管理业务等其他业务有诸如保荐人、负债管理师、行业分析师、风险控制人员等等职位。学历要求一般都为研究生以上，且具备一定的科研分析能力，对法律、财务、金融、会计、计算机、管理的复合型人才有迫切需求，这也是证券行业对人才的要求趋势。在这些业务中，一般职员起薪会在年薪十万以上。
2、案例采访
1）证券经纪人
工作内容：为证券公司介绍证券交易客户，从客户交易资金中提取交易费用作为工资来源。
工作坏境及地点：由于与不同客户打交道，经纪人的工作环境经常变化，到处奔波，地点不定。
工作所需能力：本科学历以上；良好的人际交往能力；良好的身体素质；有着亲和力、细心、耐心的心理特质。
工作薪资范围：根据业务水平而定，在2000-10000左右。
工作形态：为了拉客户而到处奔波；也可以悠闲的享受客户的交易费用。
职业发展展望：没其它的，拉得好坐着来钱，拉的不好，累死了也没多少。
2）经理文员
工作内容：证券交易资料录入、整理
工作坏境及地点：经纪经理后台办公室
工作所需能力：本科学历；基本的金融常识；耐心、细心的特质
工作薪资范围：2000-3000左右
工作形态：面对电脑录入资料
3、小结
目前金融专业的毕业生太多太滥，证券业基层岗位的需求是供不应求，竞争很激烈；然而对于中高层职位的专业化人才的需求仍然很大；对于复合型的人才更是供不应求。因此证券人才的趋势是复合型人才，同学在学习自身专业，锻炼自己实践、研究能力的同时，应该注意其它专业知识的培养，拥有双学位的金融、法律、计算机等人才在招聘市场始终供不应求。
（二）商业银行调查 调查单位（地点）：中国工商银行四川省分行
调查对象：中国工商银行四川省分行稽核合规部处长王
1、银行业金融专业就业现实状况（王处长介绍）
以下所提及职位均指除基层职位如文员、柜员等外的与金融专业有密切联系的职位。基层职位的学历要求一般是本科生，职业能力要求是交际能力强，亲和力强，细心，耐心。银行招生基本是大类招生，金融专业的口径大，可以做很多工作，但无论任何职位刚开始都会到营业部从柜员等基层做起。
银行支行主要负责负债业务、咨询业务、理财业务的执行，因此职位设置有柜员、信贷经理等，如今任何新职员都会被安排到这类工作中熟悉基层情况，学历要求基本是本科生，工作工作跟人打交道很多，相对会比较忙，工作压力和竞争会比较大，因此需要职员有耐心，细心的特质和良好的身体素质 2、稽核合规王处案例采访
工作内容：银行操业务作规范监督检查
工作坏境及地点：稽核合规部办公室
工作所需能力：本科学历；金融常识、法律法规知识；耐心、细心的人格特质
工作薪资范围：年薪15万左右
3、小结
同样，金融专业的毕业生太多太滥，银行业基层、中层岗位的需求是供不应求，竞争很激烈；然而对于中高层职位的专业化人才的需求仍然很大；对于复合型的人才更是供不应求。因此银行人才的趋势是复合型人才，同学在学习自身专业，锻炼自己实践、研究能力的同时，应该注意其它专业知识的培养，拥有双学位的金融、法律、计算机等人才在招聘市场始终供不应求。
四、报告总结 因此对于金融毕业生就业而言，通过以上的调查，我们可以归纳出几点建议：
1、夯实自己的专业能力，并且努力提升自己的研究水平，在平时学习中，多多注意研究能力的培养，是不二法门。
2、在夯实专业能力的同时，参加一些实习工作，具有一定的工作经验有很大帮助，在工作时也能够快速上手。
基金项目： 湖南省软科学研究计划重点项目（2013zk2087）
作者简介： 李晚金（1963―），女，湖南平江人，湖南大学工商管理学院副教授，硕士生导师，研究方向：会计基本理论与财务会计。
摘 要：以深市上市企业披露的社会责任报告作为非财务信息的替代变量，实证检验了非财务信息披露质量与分析师盈利预测的关系。多元回归分析结果表明，企业社会责任报告披露质量越好，其分析师盈利预测越精确，并且在财务透明度低的企业中，这种正向关系更显著。这说明社会责任报告披露的这类非财务信息对分析师预测不仅具有信息含量，而且能够通过对财务信息的补充作用，缓解财务不透明对分析师预测精度的不利后果。
关键词： 社会责任报告披露质量；非财务信息；分析师预测
中图分类号：F275 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0069-06
一、引 言
会计信息包括财务信息与非财务信息。由于财务信息能够在很大程度上缓解信息不对称带来的问题，帮助投资者等利益相关者作出正确的决策，传统的会计信息披露主要是财务报告形式的财务信息披露，对于非财务信息的披露涉及较少。但随着各利益相关者对信息需求的增加，单纯披露财务信息的传统财务报告已经不能满足他们的决策要求，信息使用者对非财务信息越来越关注，企业也逐渐开始注重对非财务信息的披露。自2006年我国第一份企业社会责任报告以来，社会责任报告（包括“可持续发展报告”和“环境报告”等）的企业越来越多。2013年来自深市以2012年作为报告年度的社会责任报告已达到267份，并且其的社会责任报告也越来越为市场所接受，产生了积极的市场反应。
虽然有研究已经证明社会责任报告的具有一定的信息含量，如杨明秋等（2012）[1]以2008年和2009年上海证券交易所上市公司所的社会责任报告为样本，发现上市公司社会责任报告的披露能够在一定程度上提高证券分析师的预测精度，但是他们仅仅研究了社会责任报告披露与否对分析师预测的影响，并没有关注日益兴起的社会责任报告披露质量与分析师预测的关系。分析师作为资本市场中通过收集和传播信息以提高市场效率的中介机构，分析师的盈利预测能够影响投资者的盈余预期。财务信息的披露与非财务信息的披露均能够影响分析师预测结果，从而引发我们思考财务信息与非财务信息之间的关系，即在财务信息披露质量较差的情况下，非财务信息是否能够对财务信息起到补充作用从而帮助分析师进行盈利预测？本文在前人研究的基础上，以社会责任报告作为非财务信息的替代变量，旨在研究我国企业社会责任报告披露质量对分析师预测的影响以及在分析师预测过程中非财务信息对财务信息是否具有补充作用。
二、理论分析与研究假设
在现代企业委托关系中，委托人由于各种条件的限制，与管理者之间存在一定的信息屏障，从而会产生一定的成本。根据委托理论，成本最终由管理者承担，管理者为了降低成本就有动机提高企业的社会责任披露水平。另外，随着我国市场化的进程越来越规范，无论是在政府层面还是交易所层面都颁布了相关规章和指引以鼓励企业社会责任报告的披露。社会责任报告的披露为证券分析师提供了更多更广泛的信息来源，而证券分析师作为资本市场中的重要信息中介，主要利用其知识背景和专业判断对各类信息进行搜集与处理，进行分析师预测活动。因而企业社会责任报告信息与分析师预测活动有着一定的联系。
（一）企业社会责任报告与分析师预测
证券分析师在进行预测时只有充分地利用信息，才能做出正确的评价，而信息来源往往能够反应证券分析师是否客观、独立。如果他们的信息来源不可靠，其分析结果的准确性与价值性会大打折扣。胡奕明（2003）通过对国内证券公司的调查发现，证券分析师在从事相关金融活动时对上市公司公开披露的信息最为重视。而我国企业社会责任报告一般是在相关交易所的指引下公开，因而其信息来源具有一定的可靠性，在一定程度上能够帮助分析师作出正确的盈利预测。其次，相较于私有信息，公共信息获得成本较低，从成本的角度看社会责任报告也是分析师预测的重要信息来源。
此外，企业社会责任表现与企业未来价值相关，因而企业社会责任信息本身就是分析师预测过程中一种有效的信息来源。企业社会责任行为能够通过多种渠道影响企业价值，其中包括销售、成本、经营绩效、融资以及诉讼风险等。在日益以消费者为导向的资本市场中，通过提高顾客的满意程度，可以提高单位产品的利润率从而提高企业的盈利能力；社会责任表现好的企业往往关注提高企业员工福利，从而吸引更多有创造力的员工提高产品产量，创造企业价值。另外，企业社会责任报告能有效传递社会责任表现的信息，增强社会责任表现与企业声誉之间的正向关系。社会责任表现越好，企业的声誉价值越高，而企业声誉能够加强消费者对企业产品的认知，增加销售；建立金融机构对企业的信任度，降低企业外部融资成本；通过引起积极的社会媒体关注及获得政府支持与优惠，减少企业经营成本。因而企业社会责任行为能够影响企业未来的财务绩效，反过来则表明各利益相关者能够从社会责任行为这类非财务信息中获得对自己财务决策有用的信息，即社会责任信息能够影响利益相关者的决策活动，比如分析师盈利预测。Vanstraelen et al（2003）[2]研究显示，前瞻性的非财务信息披露与分析师预测精度显著正相关；Dan S.Dhaliwal等（2012）[3]在考察分析师盈利预测是否利用了企业社会责任报告这类非财务信息时发现，企业社会责任报告的披露能够提高分析师盈利预测精度。当社会责任报告披露质量越高时，说明其披露的与企业价值相关的信息越多和越准确，财务分析师在做出盈利预测时，不仅可以从中获得更多有利的相关信息，同时也可以减少未来盈利预测的不确定性，从而分析师的预测精度会提高。基于以上分析，我们提出如下假设：
H1：在其它条件一定的情况下，企业的社会责任报告披露质量与其跟踪的证券分析师盈利预测精度正相关。
（二）财务透明度、社会责任报告披露与分析师预测
证券分析师作为资本市场中主要信息使用者之一，通过信息的收集和处理进行预测与分析活动。尽管之前已有不少研究表明财务信息的披露质量与分析师预测精度正相关[4-7]，与社会责任报告相关的非财务信息也能够在一定程度上提高分析师预测精度，但是研究这类非财务信息与财务信息两者如何作用从而影响分析师预测过程仍然非常有意义。由于以财务报告披露为主的财务信息主要是面向投资者与债权人，侧重于历史性信息的回顾，而与社会责任报告相关的非财务信息以员工、供应商、经销商等各社会利益相关者为导向，更多侧重于企业未来发展，因而在此假定这类非财务信息与财务信息具有较大的异质性。财务信息和非财务信息都能够提供公司价值方面的有用信息影响证券分析师的预测活动，当公司财务透明度较低时，证券分析师将依赖于披露的非财务来源中获取更多的有用信息来评价公司的未来业绩，从而提高分析师预测精度，即在财务透明度低的企业中，社会责任报告披露质量与分析师盈利预测精度之间的正向关系将更明显，非财务信息对财务信息具有补充作用。因此，本文提出如下研究假设：
H2：在其它条件一定的情况下，社会责任报告披露质量与分析师盈利预测精度的正相关关系在财务透明度低的企业中更加显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2010～2012年深圳交易所上市公司按标准的经润灵环球评级机构评分的社会责任报告作为初始样本，在剔除了金融行业、ST、*ST以及相关数据不全的样本量后，最终确定的样本观测值为381个。本文中社会责任报告数据来源于润灵环球责任评级网站， http：///；其它财务数据均来自国泰安数据库。为消除极端值对回归结果的影响，我们对所有连续变量在1%和99%分位下进行winsorize处理。
表1是最终确定的样本行业分布情况。从中可以发现，各年披露的社会责任报告数量略有差异且呈逐渐增加趋势，到2012年共有154份，占总样本的40%，这说明了企业对非财务信息的披露越来越重视。各行业对社会责任报告的披露也存在差距，其中制造业最多，占比62%，而传播与文化产业在2010～2012三年社会责任报告披露数量仅为4份，这可能是因为行业的属性不同，从而导致了对社会责任信息的需求不同。
（二）主要变量解释及定义
1.社会责任报告披露质量。由于指数法在衡量社会责任研究中较为广泛和精确，润灵环球（RKS）根据Sustain Ability报告研发的国内首个上市公司社会责任报告评级体系，对中国企业社会责任报告披露进行评分，具有一定的权威性。众多研究均采用RKS对上市公司社会责任报告的评价作为社会责任报告披露质量[8-9]。本文以RKS的评价结果作为社会责任报告披露的质量（CSR）。RKS的MCT社会责任报告评价系统包括社会责任报告评分体系和评级转换体系。MCT社会责任报告评分体系从整体性（Macrocosm）、内容型（Content）、技术性（Technique）、行业性（Industry）四个指标出发（行业性指标为2012版评级体系新加入），进行全面评价，采用结构化专家打分。而社会责任评级体系依据MCT四个指标总得分情况分为C、 CC、 CCC B-、B、B+、BB-、BB、BB+、BBB-、BBB、BBB+、A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA 19级。由于2010～2012年评价体系在内容性（Macrocosm）、技术性（Technique）指标设立的权重不一样，行业性（Industry）指标在2012年后才新加入评价体系，为了保持一致性，最后采用企业社会责任报告总得分（TS，总分为100）、技术性指标得分（MS，总分为30）以及评级转化得分（Credit）来衡量企业社会责任报告披露质量。其中评级得分具体设置为：C为1分，CC为2分，以此类推，AAA为19分。
2.财务披露透明指数。借鉴Bhattacharya（2003）的方法[10]，以盈余激进度来衡量财务透明度。Bhattacharya（2003）认为，盈余激进度越高，意味着上市公司财务信息的不透明程度越高。通过计算应计项目来衡量盈余激进度，具体计算公式如下：
FFIN=（ΔCA-ΔCL-ΔCASH+
ΔSTD-DEP+ΔTP）/TA（1）
其中：FFIN为财务透明指数，该值越大，说明财务透明度越低。ΔCA表示总流动资产变动额，ΔCL为总流动负债变动额，ΔCASH为现金资产变动额，ΔSTD为一年内到期长期负债变动额，DEP为折旧和摊销额，ΔTP为应付所得税变动额，TA代表公司当年年初总资产。
3.其他相关变量说明具体见表2。
（三）模型设定
为了检验社会责任报告披露质量对分析师盈利预测的影响，本文构建如下模型。
Ferror=α0+α1CSR+α2FFIN+α3Anano+
α4Verearn+α5Loss+α6Size+∑Ind+
∑Year+ε1（2）
对于在财务透明度低的企业中，社会责任报告披露质量与分析师盈利预测精度的正相关关系是否更显著，本文通过将社会责任报告披露质量与财务透明度的交叉项引入式（2）中，得到式（3）来检验。
Ferror=β0+β1CSR+β2FFIN+β3FFIN×
CSR+β4Anano+β5Verearn+β6Loss+
β7Size+∑Ind+∑Year+ε2（3）
从表4的Pearson相关系数检验可以看出，衡量解释变量的TS、Credit、MS的相关系数在1%的水平上均大于0.8，存在高度相关性，放在一起回归，将影响模型的解释力。因此，将社会责任报告披露总得分（TS）、社会责任评级（Credit）与社会责任报告整体性单项指标得分（MS）分别引入三个模型进行回归，检验社会责任报告披露质量对分析师盈利预测的影响以及非财务信息是否能够缓解财务不透明对分析师盈利预测的不利影响。
四、实证检验与分析
（一）描述性统计
本研究中各变量的描述性统计情况如表3。从表中发现：（1）分析师预测误差的均值为1.0969，最小值和最大值分别为0.0032与21.5120，分析师预测误差之间的差异较大。（2）上市公司社会责任报告的平均总得分为33.9060，最小值为13.3300，最大值为71.5000，标准差为10.9854，而综合评级得分最小为1（C级），最大为15（A+级），平均得分为5.89（B级），公司社会责任报告总体披露质量较差，且各公司间社会责任报告披露质量具有较大的差异性。（3）财务信息透明指数平均值为0.0264，样本公司这几年财务透明度不高；上市公司券商跟踪数量标准差为9.4490，分析师跟踪数量不平衡。
（二）相关性分析
表4为各变量间的pearson相关系数检验结论。从表4结果看出：社会责任报告披露质量与分析师预测误差负相关，初步验证了假设1。
（三）回归分析
表5列示了社会责任报告披露质量（CSR）与分析师盈利预测误差（Ferror）之间关系的多元线性回归结果，各模型的F值都通过了检验，说明回归模型整体有意义。
1.社会责任报告披露质量对分析师盈利预测的影响。表5第一至第三列为验证假设H1的结果。第一列为验证假设1的模型（2）中以社会责任报告总得分（TS）衡量社会责任报告披露质量对样本的回归结果。社会责任报告总得分（TS）与分析师盈利预测误差（Ferror）在1%水平上显著负相关。第二列为模型（2）中以社会责任评级（Credit）衡量社会责任报告披露质量对样本的回归结果。社会责任评级（Credit）与分析师盈利预测误差（Ferror）负相关，并在1%水平上通过检验。第三列为模型（2）中以社会责任报告整体性得分（TS）衡量社会责任报告披露质量对样本的回归结果。社会责任报告整体性得分（MS）前的系数为负，在5%的水平上通过检验。模型（2）的结果均表明社会责任报告披露质量越高的企业，其跟踪的分析师预测误差越小，说明社会责任报告对分析师预测具有信息含量，社会责任报告披露质量的改善有助于提高分析师预测的准确性。
2.财务透明度对社会责任报告披露质量与分析师盈利预测关系的影响。为了验证假设H2，我们引入了社会责任报告披露质量与财务信息透明度的交互项。从表5第四至六列模型（3）的结果可以进一步看出，无论是社会责任报告总得分（TS）、社会责任评级（Credit）还是社会责任报告整体性得分（MS），其与财务信息透明度的交互项前的系数符号均为负，且分别在5%、10%与5%的水平上通过检验，即社会责任报告披露质量与分析师预测精度不仅正相关，并在财务信息透明度低的企业中，社会责任报告披露质量与分析师预测精度的正向关系更明显，验证了假设H2。这说明社会责任报告这类非财务信息能够通过对财务信息的补充作用缓解财务不透明对分析师预测精度的不利影响。
另外，财务信息披露指数（FFIN）与分析师预测误差率（Ferror）显著正相关，这说明企业的财务信息越不透明，为分析师提供的财务信息环境较差，从而分析师预测误差越大。跟踪的分析师数量（Anano）的系数在1%的水平下显著为负，即企业跟踪的分析师数目越多，分析师市场竞争越激烈，从而提高了分析师预测的精度。公司规模（Size）前的系数符号显著为正，这可能是由于规模大的公司内部环境比较复杂，一般多元化程度比较高，涉及多个行业从而增加了分析师的预测难度。
（四）稳健性分析
为了使经验数据的结论更具有信服力，本文采用两种方法进行稳健性检验。（1）通过把分析师对每股收益的预测换成对企业净利润预测的方式进行类似实证检验，其基本结论保持不变。（2）根据所有样本财务透明指数的中位数，将样本分为财务透明高与财务透明度低两类样本进行分组检验，通过统计检验分析，结论仍成立。说明本文的结论是稳健的。
五、总结及启示
以深交所的上市公司2010～2012年的社会责任报告信息替代非财务信息，以润灵环球（RKS）对社会责任报告的评价作为社会责任报告披露质量，检验了社会责任报告披露质量是否能够影响分析师盈利预测精度以及在分析师预测过程中非财务信息对财务信息是否具有补充作用。在控制了相关因素的影响后，我们发现，社会责任报告披露质量与分析师盈利预测误差显著负相关，在财务透明度较低的公司中，这种负相关关系更明显。因此，我们认为社会责任报告披露质量的改善能够提高分析师预测精度，并且非财务信息对财务信息具有补充作用。
我国企业对于非财务信息的披露虽然越来越重视，但是相较于财务信息披露还有较大差距。社会责任报告披露得分未达到合格水平，披露质量总体偏低，远差于财务信息的披露质量。一方面交易所可以逐渐要求更多的企业披露社会责任信息，另一方面还需强化社会责任报告披露标准，提高报告的可靠性和准确性，促进市场效率。
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Nonfinancial Disclosure and Analyst Forecast Accuracy：
Empirical Evidence on Corporate Social Responsibility
Disclosure from Shenzhen Stock Exchange
LI Wan jin，ZHANG Li
（Business School，Hunan University，Changsha City， Hunan 410082，China）
