时间：2022-02-13 21:19:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇上市公司申报材料，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
对于风云变幻的中国股市来说，这家名为“荣大”的公司简直是个灯火通明的桥头堡。
夜深了，荣大的灯还亮着。
这足以叫很多人暗自感到庆幸。要知道，这家公司的灯光明暗程度简直和中国资本市场的火爆程度成正比。假使这里一派灯火通明，通宵达旦，资本市场一定很火；反之，可能大不妙。
荣大，全称荣大伟业商贸有限公司。这是一家打印店。不同于街边其他打印店，它的神秘之处在于，打印的是上市申报材料。每年，全中国大约90%的申报材料出自这里。
中国股市温度计
筹备一份上市申报材料能有多难？几乎每个街边数码打印店都能实现：只要给黑白内页套好页码、放好隔页纸、加上彩色封皮，然后装订成册即可。
当初，张亚波也这么想。几年前，当他还是投行小兵的时候，第一次做材料，有善意的前辈提醒他去荣大打印。很快，张亚波就感受到了荣大的好。一份上市文件可能有1000页，甚至多达1500页，不同的原件有不同的页码，再编成新文件后又需要新的页码。若是其中有错误、疏漏，还得推倒重来。在荣大，则完全不需要为这些程序上的繁琐浪费时间。
对于东奔西跑的投行新兵们来说，这实在是个意外之喜。
不久前，有位投行经理做了一个项目建议书，本以为这么简单的事，随便哪家街边小店都会做，不过事实证明，从选纸、打印效果到装订，与店员反复沟通，折腾了很久，做出来的材料依然不如人意，最后，他只得转身再去荣大。
“这些事没做过，根本不明白。”有人说。一个普通的打印店员很难知道一个证监会官员希望看到怎样的材料。而在荣大，从项目建议书到招股书制作，都有丰富的经验。更有甚者，投行人在一些程序上的小疏漏，还会被打印员发现并指出。
“他们已经把一个细分行业做到了非常专业的程度”。荣大一位前员工罗荣说。
在荣大，打印员分成A、B、C三个等级，一个新员工需要经过3个月的入职培训才可成为C级员工，之后随技艺娴熟能力逐步晋升B级、A级，领班则相当于技术主管。事实是，荣大内部已形成一种学徒机制。一方面有经验的老员工带新员工，另一方面新老员工分工有序，比如夜间赶工的通常是最有经验的，因为天一亮，这些材料可能就要报到证监会。
“荣大分工很细致，甚至在前台接待上都有固定的模式。”时美印刷财经业务部门负责人吕小利说。材料制作完成后，荣大也可根据客户的要求，按时把材料送到指定地点。
对于荣大来说，时间是个微妙的东西。同一天下午，5点钟报进证监会的材料和6点报进去的材料，仅仅相差一小时，审核时间可能就不一样。尤其是在每年3月、6月、9月，若是错过了每个季度的最后一天，申报材料又得新增一个季度的内容，会增加很多会计、审计成本。
2011年3月，上百家券商几乎挤满了荣大的过道，焦急等待，却也不敢贸然换一家打印店。“还剩七八天时间，你敢贸然找一个都没试过的印刷点吗？”张亚波说。上市是件严谨的事，即便再便宜的街边小店，券商们也不敢尝试。这是小钱，企业、券商都不在乎，但对印刷的品质，他们都近乎苛刻。按照现有的书面审查制度，发审人员不会亲自去企业，他们对一家企业的了解，几乎就指望着这本材料。
教训不是没有。“有段时间，证监会看到一个格式不规范的申报材料，当场就批了券商。”吕小利说。因为资料出错而耽误项目，这样的风险小券商们可承受不起。通常来说，荣大的出错概率很小，如果安排得当，时间也能保证。
周正荣，40多岁，身材结实。熟悉他的人说他为人谦逊、低调。此外，关于这位创始人，我们所知甚少，他和他创办的企业一样，像是冰箱里的一只手表，冰冷、准确、勤奋并且不为人知。
2008年后，周正荣基本退出荣大运营。部分取而代之的是一个1985年出生的年轻人，履历显示，他于2004年入职荣大。在荣大，这样的事不在少数。人员的稳定、分工的细致、流程化的管理和高效率的升迁制度，这些保证了荣大的服务品质。
2011年，身为东方证券投资银行业务总部董事的张亚波不再亲自跑荣大。像当年的前辈一样，他会告诉新来的手下：去荣大吧。
风起的时候
起初，这是个不被留意的市场。
事实上，周正荣的生意是资本市场的温度计，随之疯狂地上下起伏。
“停发阶段，荣大几乎遭遇了灭顶之灾，一点上市的活都没有。” 吕小利说。
熬过艰难的几个月后，荣大很快就抓住了资本市场复苏的机会。周正荣是个训练有素的退伍军人，不过他粗中有细。这一次，他把心思花在了更细致的地方。
2006年下半年，资本市场回暖。荣大决心提供更加体贴的服务，留住客户。但凡同楼有房间退租，无论多高的价钱，荣大都会拿下用于接待券商。荣大提供专门的接待室、休息室，券商们无需在宾馆与打印店间奔忙，可直接在荣大办公，甚至在荣大开小型会议。同时，荣大还提供饮用水、食物，把券商从外部琐事中解放出来。
2007年，荣大被券商们挤得满满的。2008年，荣大迁到现址，员工数由50多人增加到100多人，并相继在上海、深圳开设分店。这时，同行们才发现自己已然错失良机。
“时美进入这个领域早于荣大，但看盘子太小，就没重视。”吕小利说。但现在，年上市公司及筹备上市公司数量正在急剧增长。最让他动心的不是市场，而是高利润。“净利润能够在50%或者40%左右”。
周正荣不是没有野心。2007年，荣大开始进军利润可观的财经公关领域。不过，缺乏专业积累的荣大很快碰了钉子。公司成立半年多，才接到第一个业务，具体执行时，还请了另一家财经公关公司帮忙。
暗战迭起
周正荣拥有别人求之不得的东西。
财经印刷，这个市场曾经引来过好些人的垂涎。吕小利就是其中的一个，他很清楚，街边小店不可能抢走这块市场。这就是说，只有时美及其他大型连锁机构，才有机会分一杯羹。现在，他要动手了。
差不多花了半年，时美才争取到第一单申报材料。先是给在荣大抢不到位的券商做一些小材料，随着对小材料的满意，对方逐步开放为重组、增发资料，最终，把申报材料交给了时美。
曾有一两家据说跟证监会关系很好的打印店，试图进入这个领域，最终也没能生存下来。而荣大有着长期的口碑积累，甚至无需一个销售人员便能执其牛耳。吕小利说，“跟荣大竞争这块业务不是一年两年能下来的，要做好长期打的准备。”
在中国，由于特殊的经济发展历程，以及特殊的金融环境，MBO的发展较为曲折。并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO前首先要对MBO的可行性进行评估，确定企业是否适合MBO。目标确定之后，才真正进入实战阶段。
意向：启动的前奏
收购意向可能是管理层自发形成的，也可能是管理层被迫采取的，也可能由股东发起，还可能是在财务顾问的策动下形成的。只要股东对干企业的价值判断和管理层或市场对于企业的价值判断出现较大偏差，就会形成调整股权的动力。
尽管MBO收购时管理层对企业非常了解，不存在外部收购时的严重信息不对称的情况，但仍需要对企业的基本情况有足够的了解。目标公司的调查是整个MBO的基础。其结果要客观和有效，要聘请独立的第三方财务顾问来完成，力求公正和完善。主要的指标有：经营状况、财务状况、法律政策、公司治理结构、发展潜力等。
尤其应该注意的是，对于MBO目标公司及MBO行为本身的法律调查和评价极为重要，这是由于中国MBO方面的法律法规尚不健全的缘故。当尽职调查和可行性研究的结果表明企业适合进行MBO且有成功把握时，管理层就要安排与出让方和上级机关的意向性沟通。
管理层收购的股份来源一般是大股东转让，进行MBO的管理层，取得大股东以及政府的理解和支持，对于MBO顺利完成至关重要。企业的大股东和其上级机关有意愿出让股权是收购的先决条件。
MBO在中国发生，有其特有的土壤。总结已发生的MBO案例，可以发现，除了上述国际标准外，以下因素也是国内HBO顺利实施所必须的：
1 管理层在企业创立和成长过程中居功至伟。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队以MBO摘去“红帽子”：另一种地方政府为了承认和激励管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，把国有股权通过MBO方式转让给管理层。
2 管理团队中是否有核心人物。目标公司不仅要有一个精干的管理团队，同时管理团队中要有核心人物。MBO毕竟是利益的再分配过程，这种再分配很难做到非常科学，这就要靠核心人物的安排。
3 取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持，政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。
4 目标公司的股权结构相对分散。如果大股东持股比例非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样增加了管理层的融资压力与清偿压力。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购，整个项目的操作会比较容易。
当收购方和出让方沟通达成一致意见时，管理层才能正式启动MBO的运作。
准备：主体和资金最重要
准备阶段的工作重点在于组建收购主体，安排中介机构(包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等)入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购(如需要)。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，比如是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。
此阶段最为重要的工作。是对有关收购资金的安排问题。在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行次级债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例中，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。没有好的融资安排准备，MBO几乎不可能顺利实施。
1 安排中介机构入场
中介机构是指策划、总体协调、完成专项事务、参与整合MBO过程的顾问机构，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择合适的中介机构，是决定MBO成败的重要因素。
2 制定收购方案
收购方案由管理层委托以投资银行机构为首的中介机构完成。收购方案制定的主要依据是对企业的尽职调查、会计师的审计报告、律师的法律意见书、资产评估师的资产评估报告以及市场的法律法规环境和融资环境等等。其中的主要工作包括企业的价值评估、融资安排、政策与法律风险的规避等。
对企业的尽职调查包括业务调查(包括公司战略规划及前景判断)、财务调查与评价、法律调查(包括法律障碍的认定及消除途径)、治理结构调查与改善途径等等。
企业的价值评估是MBO过程中股权定价的重要依据，是MBO过程的核心环节。在评估过程中，要特别考虑评估公司的无形资产，这部分资产是公司经理层认为可以使其发挥更大作用、使企业产生更高盈利能力的资产。要充分地评价MBO实施过程中的法律风险，并设计相应的规避安排，是收购方案制定中必须严肃对待的问题。
3 融资安排
融资安排是目前法律与投资环境下MBO的瓶颈，应该根据自身所具有的客观条件和信用地位来恰当地选择融资方式。
(1)风险基金参与MBO运作的融资解决方案
风险基金参与MBO运作的融资方式可以有两种情况。第一种是由管理层与风险基金共同组成收购主体，由风险基金提供收购所需要的主要资金，共同收购目标公司。在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份，完成整个MBO过程。第二种是通过信托投资公司，以信托资金的名义向“壳公司”融资。风险基金可将手中资金作为信托资产，由信托投资公司借贷给管理层设立的“壳公司”，收购完成后，管理层通过质押股权或其他途径得到资金，先期归还风险基金，风险基金由此退出。
(2)联合战略投资者参与MBO运作的融资解决方案
战略投资者是MBO的支持者之一。通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。
(3)信托投资公司参与MBO运作的融资解决方案
4 组建收购主体
公司的管理层是最基本的收购主体。实践中，要根据公司的实际情况，合理地协调和划分管理层范围，还需考虑收购资金的安排而可能引进的合作伙伴，比如可能由公司管理层与外来投资者(如风险基金、战略投资者等等)或并购专家组成投资集团来作为收购主体。目前，国内MBO实践的做法一般是由管理层作为私人出资设立有限责任公司作为收购主体。这种方法的优点在于简单明了，但若操作不当，会比较大地增加收购成本。融资安排方案很大程度上决定了组建收购主体的方式，此时，收购资金的到位是一个关键环节。充分准备之后，就可以全面实施设计制定的收购方案。
实施：定价是核心
实施阶段是MBO的关键，主要工作有收购价格谈判、股权转让协议的签署、申报材料的制作和报批等等。
1 收购价格的谈判
在发达经济体中，MBO的定价高度市场化，并和企业长期发展战略相结合。
以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8～10倍市盈率被认为是一个公道的价格。此外还有一系列与定价相关的话题：1，企业历史包袱的处理问题，必须在收购之前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等作出一系列安排；2，企业发展战略问题，必须在收购前就企业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增长。因此在美国，MBO被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制，更多应用于业绩欠佳的中小企业。以香港为例，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法(NPV)、经济增加值法(EVA)等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
在中国，MBO的定价有更为错综复杂的因素，MBO的定价本身就是个多方妥协的艰难过程。
目前，较为流行的说法是，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合议而定。
在计算MBO中的风险收益时，其收购PE的计算应当以每股现金流量为准，同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的5～10年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量，是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。
如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题，如果我们在给HBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益没有给予充分注意，那么定价就不可能合理。
如果不尊重经理层作出的历史贡献的现实，那么就会出现越来越多的无能者守着一株桃树，守到桃树无果可结甚至枯萎而死，却无过失地易地为官；而有能者精心培养好一株桃树后，摘颗桃子吃却锒铛入狱的悲剧。
MBO定价虽然主要是地方政府和经理层协商的过程，但不能不考虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置问题，这就需要管理层在明确定价的协商机制，进行较为充分的信息披露，收购后的企业发展战略等诸多细节方面多下功夫，以避免企业运作因MBO而出现意外的动荡。
2 股权转让协议的签署
收购价格确定之后，管理层和股权转让方双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》。在股权转让事项的审批期间，转让方会委托收购方代行被转让股份的股东权利。
3 申报材料的制作
在实施MBO时，如果涉及对国有资产的存量部分进行收购的，也就是国有资产由国家所有转向管理层个人所有时，必须向国有资产管理部门报批。管理层聘请的投资银行机构制作关于MBO的申报材料。对于上市公司来讲，申报材料至少包括：上市公司国有股变动的申请报告：地市级以上人民政府、中央企业主管部门、中央管理企业关于上市公司国有股持股单位产权变动的批文：上市公司国有股持股单位经批准的产权变动方案：具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估报告及备案或核准意见；上市公司国有股持股单位产权变动涉及所持国有股作价情况的说明：投资方或收购方的企业法人营业执照、公司章程及近两年经审计的财务会计报告：上市公司国有股持股单位产权变动后的公司章程草案：上市公司上年度及本年度(或中期)经审计的财务会计报告：律师事务所出具的关于上市公司国有股持股单位产权变动的法律意见书等等。非上市公司可以比照以上内容制作申报材料。
申报：公告不能少
在上述协议签署后，上市公司应进行公告，披露股权转让的相关信息的第一次公告，实施MBO过程中应向当地证管办和证监会报备相关材料。若涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批――省财政厅和国家财政部。能否获批及何时批准取决于收购方案的设计是否合理、规范，以及申报材料的制备是否准确、完整。
在获得财政部批准后，上市公司需要进行第二次公告，关于国有股的转让，目前出现了微妙的变局，在十六大报告中，关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。可以预见未来分级的国有资产管理委员会可能设置在中央和地方人大之下，分别行使中央和地方国有资产的所有权、收益权和处置权，未来MBO实施过程中，分级所有的国有资产所有者较之原来身处云端的所有者姿态将更为理性。
过户：行百里半九十
上述步骤完成之后，企业要到工商行政管理部门以及其他涉及股权管理的部门，办理股权转让的法律手续。至此，完成了法律意义上的MBO，但MBO并未划上完整的句号，公司将步入漫长的整合阶段。
整合：最后一公里
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，一般而言，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务。同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。
论文摘要：证券发行审核制度是解决发行人及其证券市场准入问题的基础性制度。基于监管理念和监管体制等方面的差别，世界各国(地区)实行的证券发行审核制度大体可划分为注册制和核准制，美国是实行注册制的典型代表，我国则实行核准制。本文旨在比较分析中美证券发行审核制度的差异与优缺点，以对完善我国现行的证券发行审核制度提供借鉴。
论文关键词 证券发行 审核制度 注册制 核准制
证券发行是指发行人以筹集资金和调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的单独法律行为。随着我国资本市场的快速发展，深化证券发行体制改革越来越成为完善资本市场的重要任务之一，而证券发行审核制度的改革则是证券体制改革的重中之重。比较分析美国证券发行审核制度与我国证券发行审核制度的差异，对如何立足当前并进一步完善我国现行证券发行审核制度具有借鉴意义。
一、中美证券发行审核制度的比较
世界各国(地区)由于在证券监管理念和监管体制等方面的差异，导致所实施的证券发行审核制度各不相同，但从一般意义上讲，各国(地区)均通过法律形式加以规范，任何证券发行人公开发行证券，均应事先向本国(地区)的证券监管部门申报注册报表，严禁未经注册或未获注册豁免的证券流通。从当前世界各国(地区)通行的证券发行审核制度来看，基本可划分为形式审查主义的注册(申报)制和实质审查主义的核准(审批)制。
(一)美国证券发行审核的注册制
1.美国证券发行审核注册制的内涵及法理基础
注册制又称申报制、登记制，美国证券发行审核实行注册制的规定及相关内容主要集中于1933年的《证券法》。依据该法律，发行人在公开发行前，依法遵循完全公开原则，全面准确地将投资者作出决策所需要的公司财务、业务等重要信息资料予以充分完全的披露，并向证券监管机构申报;证券监管机构对其所申报信息资料作形式审查而实质性审查，即仅审查信息资料的全面性、真实性、准确性和及时性，而不对证券自身的价值做出任何判断;发行人公开和申报有关信息材料后，证券监管机构未提出补充或修订意见或未阻止注册生效者，即视为已依法注册，发行人即可发行证券。美国证券发行审核实行注册制的法理基础是：信息披露制度是美国证券市场的核心和基石，也是保护证券投资者利益最为有效的手段之一，只要发行人披露的信息真实可靠且符合信息披露制度的要求，监管机构就履行了审核职责;对于发行人的证券是否具有投资价值等实质性问题，应由投资者依据公开的信息自行判断、自负风险，这样就可以在尽量减少政府对证券市场干预的前提下，保护公众投资者的合法利益。美国证券发行审核注册制的程序和特征分析
依据美国1993年《证券法》第5节有关规定，证券发行审核注册制的程序分为三个阶段：(1)注册登记之前阶段。根据法律规定，注册申报书送达证券交易管理委员会之前，发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。(2)等待阶段。根据法律规定，注册生效前有为期20天的注册等待期，在此期限内，证券交易管理委员会对注册申报书进行审查，如发现重大缺陷，通知发行人补充修订;如发现重大虚假、遗漏或误导等情况，该委员会不再予以审核，发出拒绝命令，申报就此终结。(3)生效阶段。证券交易委员会对注册申报书审查后，如未发现问题，即给予注册。注册生效后，发行人即可从事证券发行。由此可以看出，美国证券发行注册制的主要特征(1)美国证券监管机构履行监管职能主要通过强化信息披露的公开透明来实现。(2)美国证券监管机构对发行人信息披露文件主要依据行业报告、信用评级报告、新闻媒体、网络信息等公开的信息来源进行复核，旨在协助发行人向公众投资者充分公正地披露信息。(3)美国证券监管机构对发行人信息披露文件主要采取书面复核的方式，坚持不与发行人公司管理层面对面沟通，不进行现场核查，不评价发行人或推荐某一证券等，旨在确保复核的公开、公正、公平。(4)美国证券监管机构对信息披露文件复核时不对证券的投资价值作出实质性评判，以免误导公众投资者。(5)美国证券监管强调事后查处。事前通过强制性的信息披露对申报文件仅作形式审查，但对造假欺诈者严格的事后处罚更具强制约束和威慑作用，有效保护了公众投资者的利益。美国证券发行审核注册制的优缺点分析
美国证券发行审核注册制的优点主要表现在：(1)简化审核程序，降低监管成本。(2)提高市场效率，减少政府风险。(3)体现公正公平，促进良性竞争。(4)倡导理性投资，提高市场水平。美国证券发行审核注册制的缺陷主要表现在：(1)依靠公开信息源和书面复核方式，难以完全确保信息披露的真实性，可能导致虚假陈述和欺诈行为。(2)信息披露的前提是投资者能自由获取发行人公开的信息并据此自行决定投资行为，但在实践中发行人有时不能全面获取发行人的公开信息从而导致投资失误。(3)注册制强调降低门槛强化惩处，可能放任一些质量较差的企业进入市场，加大了证券市场的投机性。
(二)中国证券发行审核的核准制
1.中国证券发行审核核准制的内涵及法理基础
核准制又称实质审查主义或实质管理原则，是指发行人不仅要在符合法律规定的实质条件前提下依法将投资者作出投资决策所需的信息资料予以充分准确披露，而且必须在得到证券监管机构的核准后才能发行证券;证券监管机构不仅审查发行人所公开信息的真实性和完整性，而且要对证券的投资价值进行实质性审查，不符合法定条件的发行人将被否决。我国资本市场建立以来，证券发行审核制度在实质上一直采用核准(审批)制，但其具体形式则经历了三个阶段的演变：第一阶段是《证券法》颁布以前的审批制，核心在于通过行政审批分配指标;第二阶段是《证券法》实施后的通道制，系核准制的最初实现形式，核心在于由主承销商推荐，发行审核委员会表决，最终由证监会核准;第三阶段是2004年起实行的保荐人制度，核心在于保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，协助发行人建立严格的信息披露制度，审核上市公司所披露信息的真实完整性，向证监会出具保荐意见。公司上市后，保荐人还要继续协助上市公司建立完善法人治理结构等事项，并对上市公司的信息披露承担连带责任。参照核准制的内涵可以看出，保荐人制度仅是对核准制的某一方面作了改革，也可以看作是在某些方面向注册制的一种过渡和靠拢，但并未改变我国现行证券发行审核制度中的实质审查原则，因此，保荐人制度仍属核准制范畴。我国证券发行审核实行核准制的法理基础是：坚持实质管理原则，强调国家行政权力对证券监管的干预，由特定机构审查发行人的资格，并对证券的投资价值进行评估，力求通过事前干预和事后查处，增强证券市场的进入限制，降低证券市场的整体风险，有效维护公众投资者的合法权益。
2.中国证券发行审核核准制的程序和特征分析
根据中国证监会的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，我国现行证券发行审核的程序主要包括：(1)保荐人进行上市辅导并促进公司规范运作。拟上市公司在完成改制设立后，由保荐人负责对日常经营的规范运作、法人治理结构、账务等问题进行辅导，以完善改制遗留问题，并消除影响公司通过发行审核的潜在隐患;(2)保荐人与发行人共同制作申报材料并报批，保荐人负责对招股说明书、财务审计报告等需要公开披露的材料信息进行把关，并向证券监管机构出具保荐书。(3)证券监管部门进行发行审核，主要通过见面会、书面沟通、对外联系、专项复核、举报核查等方式进行初审，再经发行审核委员会审核后核准发行。由此可以看出，我国证券发行审核核准制的主要特征(1)核准制是行政权力的有形之手干预证券发行的具体体现，发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。(2)核准制强调形式审核与实质审核并重，证券监管机构既对信息公开情况进行形式审查，也要对证券发行条件和标准进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行要求的价值判断和是否核准申请的决定。(3)核准制主张事前与事后并举。实质审查是证券监管机构事前审查的重要内容，但核准制同时赋予监管机构事后审查权和撤销权。(4)核准制也强调发行人信息的公开披露及所披露信息的真实、完整、准确，并对虚假披露进行处罚。我国证券发行审核核准制的优缺点分析
我国证券发行审核核准制的优点主要表现在：(1)核准制有利于保护我国新兴的资本市场，避免证券市场的动荡。(2)形式和实质上的双重审查，有利于防止不良证券进入市场，提高证券市场的品质信用。(3)对证券的投资价值作出预判断，可以有力地保护公众投资者的利益。(4)保荐人制度有利于促进中介机构的发育成熟。我国证券发行审核核准制的缺陷主要表现在：(1)审核程序复杂，增加监管成本。(2)实质审查使市场效率降低，政府风险增加。(3)容易造成投资者对监管机构的依赖心理，不利于投资人群的成熟。(4)市场门槛较高，不利于新兴事业的发展壮大。
二、美国证券发行审核制度对我国的启示
取其精华，去其糟粕，采取扬弃的态度，因地制宜地改进我国证券发行审核制度，才是本文进行比较分析的真正落脚点。笔者认为，借鉴美国的证券发行审核制度，我国的证券发行审核制度可以在以下几个方面进行改进和完善。
(一)进一步强化证券监管部门对发行审核资料信息的形式性审核
一是拓宽审核资料信息的范围，除审核公司申报材料外，将公司日常运营状况、法人和股东违法犯罪记录、信用评级等一并纳入;二是改进审核资料的方式，除审阅公司申报材料外，综合运用新闻媒体、网络信息、舆论监督等方式进行审核;三是及时公开经过审核的资料信息，确保公众投资者的知情权。
(二)进一步弱化证券监管部门对证券发行条件和标准的实质性审核
实质性审核机制不仅增加了行政成本，降低了市场效率，而且意味着每家上市公司都得到了证券监管部门的信用担保，而一旦上市公司发生质量问题，监管部门要承担相关责任，相应却减轻了保荐人的责任。因此，证券监管机构一方面应弱化对证券发行条件和标准的实质性审核，另一方面应将证券发行条件和标准的审核职责交还给市场，由市场将不符合证券发行条件和标准的公司拒之门外。
(三)进一步完善信息披露制度
完善的信息披露制度是健全证券市场的根本，也是公众投资者对上市公司建立长期信任的重要手段。一是要强制规范信息披露的内容和范围，该披露的必须披露;二是要强制规范信息披露的方式方法，通过网络、媒体等多种渠道同时披露，确保投资人能自由获知所披露信息;三是要加大对虚假披露的处罚力度，以事后威慑的方式反促信息披露的真实有效。
(四)进一步转变证券监管机构的监管重点
关键词：财务报表舞弊手段
一、我国上市公司财务报表舞弊的现状
20世纪90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我国证券市场得到了巨大的发展。然而与此同时，上市公司的财务报表舞弊行为却愈演越烈。2009-2010年六大报表舞弊案：
1、原野舞弊案（会计师――深圳经济特区会计师）
该公司1989―1991年通过虚增销售收入、隐匿管理费用、炒卖本公司股票等手段虚增利润2.22亿元，1989―1991报表累计盈利为7742.5万元，实际累计亏损14457.5万元。
2、琼民源舞弊案（会计师――海南中华会计师事务所）
该公司1996年度虚构了5.66亿元利润、虚编资本公积金6.57亿元。虚增的利润主要来源于：
（1）将合作方香港冠联置业公司投入的股本及合作建房资金1.95亿元确认为收入；
（2）通过三次循环转帐手法，虚构收到转让北京民源大厦部分开发权和商场经营权的款项2.7亿元，从而确认收入3.2亿元；
（3）将收到合作言的民源大厦的建设补偿费5100万元确认为收入。该公司还将其未拥有的土地使用权和未有处置权的的民源大厦对外投资，并对土地使用权和民源大厦进行评估，评估增值作为资本公积金。上述虚构的结果导致公司的固定资产、在建工程、无形资产都大幅度增加。
3、红光实业管理舞弊案（会计师――成都蜀都会计师事务）
（1）编造虚假利润，骗取上市资格 红光公司在股票发行上市申报材料中称1996年度盈利5400万元。经查实，红光公司通过虚构产品销售、虚增产品库存和违规帐务处理等手段，虚报利润15700万元，1996年实际亏损10300万元。
（2）少报亏损，欺骗投资者 红光公司上市后，在1997年8月公布的中期报告中，将亏损6，500万元虚报为净盈利1674万元，虚构利润8174万元；在1998年4月公布的1997年年度报告中，将实际亏损22952万元（相当于募集资金的55.9%）披露为亏损19800万元，少报亏损3152万元。
（3）隐瞒重大事项 红光公司在股票发行上市申报材料中，对其关键生产设备彩玻池炉废品率上升，不能维持正常生产的重大事实未作任何披露。
4、郑百文管理舞弊案（会计师――郑州会计师事务所）
郑百文公司上市前采取虚提返利、少计费用、费用跨期入帐等手段，虚增利润1908万元，并据此制作了虚假上市申报材料；上市后三年采取虚提返利、费用挂帐、无依据冲减成本及费用、费用跨期入帐等手段，累计虚增利润14390万元。
5、大东海舞弊案（会计师――海南会计师事务所）
大东海股份公司为取得上市资格，1993年至1997年间，虚列收入及投资收益等共计2.4亿元。其主要作法：一是虚挂应收海南国际有限投资公司、海南大东海旅游中心集团有限公司（以下简称大东海集团公司）及下属关联企业在南中国大酒店、游乐公司、滨海渡假村的消费款，虚列营业收入21307万元；二是将其承包经营海国投工业开发股份有限公司下属海南港澳国际旅游有限公司的虚假利润414万元并入本公司；三是以滨海大酒店装修收入为名，虚列其他业务收入，虚增利润1087万元。四是大东海股份公司为虚增期末货币资金数，通过大东海集团公司向海南港澳国际信托投资公司借款9325万元，但只入“短期借款”帐8500万元，入“投资收益”825万元，虚增了投资收益。五是将购买港澳信托股份中的应收股利375万元转作投资收益。以上各项扣除已计提的营业税及附加1170万元，共虚增利润2.28亿元。
6、麦科特管理舞弊案（会计师――深圳华鹏会计师事务所）
麦科特公司通过伪造进口设备融资租赁合同，虚构固定资产9074万港元；采用伪造材料和产品的购销合同、虚开进出口发票、伪造海关印章等手段，虚构收入30118万港元，虚构成本20798万港元，虚构利润9320万港元，其中1997年虚构利润4164万港元，1998年虚构利润3825万港元，1999年虚构利润1331万港元；为达到上市规模，将虚构利润9000多万港元转为实收资本，以及倒制会计凭证、会计报表、隐慝或者故意销毁依法应当保存的会计凭证。
上市公司会计信息失真严重，致使投资者无法做出正确的决策，动摇了投资者的信心，对证券市场和资本市场的健康发展产生了极为不利的影响。
二、我国上市公司财务报表舞弊的手段分析
我国上市公司财务报表舞弊的手段林林总总，归纳如下:
1.虚构或提前确认销售收入
虚构或提前确认销售收入是我国上市公司惯用的首当其冲的财务报表舞弊手段。其具体方式有:(l)虚构销售业务。虚构的销售业务在虚增销售收入和利润的同时，伴有应收账款甚至银行存款的虚增。(2)跨期确认收入。不正确地进行收入和利润的截止，将后一会计期间的销售收入提前至报告当期确认。(3)将非销售收入确认为销售收入。如在收取手续费条件下，将受托代销商品的销售收入确认为本公司的销售收入。(4)收入确认条件尚未完全具备时就确认销售收入。如在客户可能退货、所有权上的风险和报酬尚未转移时就确认销售收入。
2.非经常损益
财务报表上的非经常损益主要指投资收益、补贴收入和营业外收入。上市公司在进行财务报表舞弊时，经常借助巨额的非经常性损益来“迅速改善业绩”，其具体途径包括财政补贴、税收优惠、债务重组收益、股权转让收益、委托理财收益、资产置换收益、资金占用费收益、经营权和土地使用权转让收益、资产托管收益和资产租赁收益等。利用非经常损益进行财务报表舞弊有几个特点:A.常与控股股东或关联方有关，即上市公司往往与其控股股东或关联方之间杜撰一些未取得合法手续的复杂交易;B.通过控股股东或关联方的让步，如交易价格明显不公允，来改善上市公司的财务状况;C.上市公司常将非经常收益挂在往来账上，可能永远不会真正实现;D.常利用现有会计制度、准则和法规的漏洞，但随着会计规范的完善，这种舞弊在一定程度上有可能减少。
3.虚列存货
上市公司虚列存货的目的是为了少转销售成本，从而虚增营业利润。具体方式有:(l)对存货故意长期不清查盘点，或者清查后只处理盘盈不处理盘亏，将大量存货盘亏损失滞留在期末存货账户中;(2)任意分摊存货成本，降低销售成本增加利润，如按计划成本法计算产品成本，未将材料成本差异在期末在产品、产成品和本期销售产品中按比例分摊，从而人为调节利润;(3)随意改变存货发出核算方式，如在物价上涨情况下将加权平均法改为先进先出法或后进先出法，从而达到根据企业需要调控盈利的目的。
4.漏列负债
负债一般和费用紧密联系，上市公司漏列负债可以在相当大的程度上改善公司的财务状况。主要手段有:不按规定计提银行借款的利息，而是放在账外;将应付款的发票隐匿起来不入账等。
5.费用的任意递延和资本化
上市公司常常将费用任意递延和资本化，利用递延资产作为调节盈亏的“蓄水池”。如将不属于跨期摊销的费用甚至经营亏损计入“待摊费用’，、“长期待摊费用”等账户;在资产已达预定可使用状态后仍将借款费用资本化以及将无形资产研究开发费用资本化等等。此外，对摊销期限也任意而为，没有按制度或根据受益期限摊销，不符合合理性、合法性、一贯性的要求。
6.会计政策、会计估计的歪曲和滥用
上市公司经常利用会计政策和会计估计的变更来操纵利润。这类会计政策和会计估计的变更既非法定变更，亦非合理变更，而是为了粉饰业绩而故意增加或减少账面的利润，属于财务表舞弊的范畴。常见的具体方式包括:(1)通过改变坏账准备计提比例来操纵利润;(2)通过改变合并范围来操纵利润，如对某亏损的全资子公司不纳入合并范围;(3)根据利润目标的需要而将长期股权投资的核算方法由权益法改为成本法或由成本法改为权益法;(4)改变固定资产的折旧政策或折旧年限，人为减少累计折旧的计提数额;(5)改变发出存货的计价方法等，人为减少销售成本;(6)利用资产减值准备来操纵利润。
7.隐瞒重大事项
（一）为取得上市资格，部分公司提供虚假信息。陈汉文对中国证监会自1996年1月至2000年3月查处的信息披露违规行为所做的初步统计和《中国股市重大违规事件不完全记录》显示，几年来，我国证券市场共有7例涉及会计信息造假问题。具体为：石油大明为达到股票发行及上市目的，在申报材料中隐瞒将股本由12000万股压缩至4800万股的事实，并在招股说明书中虚假陈述；蓝田股份上市时，伪造材料虚增资产3870万元，将发行前的总股本由8370万股改为6696万股；罗牛山在申报材料和招股说明书中，隐瞒股本总额和股权结构定向募集时的实际情况；红光实业在申报上市材料中虚增利润15700万元，并隐瞒其关键生产设备不能维持正常生产的重大事实；东方锅炉为骗取上市资格，提前公司注册时间，同时编造公司1992年至1994年财务报告，虚增利润150万元；大庆联谊、综艺股份为取得上市资格，分别将公司成立时间提前至1993年9月20日和1992年10月3日。据统计，虚假信息披露，包括发行时虚假陈述和上市后虚假信息等约占违规信息事件的13.2％。
（二）披露信息的含量不高。衡量会计信息含量高低的一个重要标准是它所提供的会计信息能否为各类投资者的投资决策提供有用的依据。主要表现为：1、公司的偿债能力。如存货的结构和变现能力、应收账款的账龄段的金额、逾期债务和金额较大的债务等，有些公司借故保护商业秘密不予公布；2、缺乏社会责任信息的披露。部分公司管理层抱着“能不说就不说，能少说就少说”的观念，投资者很难了解上市公司在扩大就业、维护职工权益、保护资源与环境等方面所做的努力，也就很难规避这方面的风险；3、关于关联交易的披露。主要在关联交易定价政策、资金被关联方占用的缘由、对占用资金如何处理、资金占用是否明确双方权利义务关系的协议等缺乏充分披露。
（三）会计信息披露不及时。上市公司的年报要求是在次年的四月份出台，这对于广大投资者无疑是很不公平的。拿“红光实业”来说，成都资产评估事务所在收取其10万元“评估费”后，于1997年3月根据红光公司要求对原成都市财务资产评估服务所1992年出具的资产评估报告书作出修改，补入部分土地价值，致使该资产评估报告中的总资产增加，这显然对投资者是不利的，影响其决策行为。
（四）信息披露的非主动性。上市公司往往把信息披露看成一种累赘和额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获取的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能少披露就尽量少披露，能够不披露就不披露的观念，这种认识上的偏差使得上市公司在信息披露上处于一种被动的应付的局面。
二、存在问题的主要原因
从证券市场会计信息披露情况来看，影响信息披露质量的因素很多，主要有以下方面：
（一）公司自身的因素
1、公司体制问题。我国大部分上市公司由传统的国有企业改制而来，一股独大现象严重。一些上市公司的高管人员缺乏为全体投资者负责的诚信意识，协助大股东进行占用资金、挪用资产等损害中小投资者利益的事情。同时，通过会计造假、隐瞒重大事项等虚假信息披露手段逃避监管，从而滋生了大量违规信息披露事件。
2、利益驱动。一些上市公司为了树立良好的形象，通过提高业绩来提升股价，便于公司再融资，实现高价配股或增发，以达到圈钱目的；一些特别处理的公司为免于摘牌，也想方设法提升业绩。为达到上述目的，上市公司不惜采用任何手段粉饰业绩，甚至通过会计造假来操纵利润。
（二）会计政策不健全，影响信息披露质量。由于我国正处在经济转轨时期，一些会计政策法规的制定往往落后于实务，对于一些新业务的会计处理也缺乏规范，最明显的是上市公司的资产重组及非经常性损益的会计处理缺乏明确的规范，随意性很大，以致成为许多公司调节收入、操纵利润的途径。
（三）处罚力度仍然偏小，虚假信息披露者没有得到足够的惩罚。我国《证券法》中缺乏民事责任的规定，在实践中，对信息披露违规行为一般都采用行政处罚的办法解决，对违规信息披露者难以起到有效的震慑作用；在行政处罚中，中国证券会对上市公司信息披露违规行为的个人处罚主要以警告和罚款为主，而市场禁入和建议撤职并移交司法机关处罚的比重相对较低；在交易所的处罚手段中，使用频率最高的是内部批评，其次是公开谴责，而警告和罚款等较重的处罚措施的使用频率较低；在被处罚对象方面，虚假信息披露的责任方一般都归于上市公司，对具体责任人的处罚较少。在监管部门缺乏足够的处罚权力和处罚手段的情况下，虚假信息披露者的收益远远高于损失，这是导致我国信息披露违规频频发生的重要原因。
（四）中介机构监管薄弱，客观上纵容了中介机构的协助造假行为。上市公司的招股说明书、年度财务报告、资产评估都必须按规定经注册会计师审计并出具审计报告方可有效。但从目前的情况来看，由于我国长期以来对中介结构监管不足，从而导致少数中介机构丧失公正原则，协助上市公司造假，客观上助长了上市公司虚假信息披露行为的发生。
三、规范上市公司信息披露行为的对策
为了规范我国上市公司会计信息披露，针对当前我国上市公司会计信息披露中存在的问题，笔者建议从以下几个方面加以改善：
（一）健全证券市场会计信息披露制度。抓紧上市公司会计规范的实施和修正工作，进一步完善上市公司的会计规范体系，健全以会计准则为核心的会计信息披露制度。该修正工作应以财政部门为主，充分考虑证券监管部门和上市公司等方面的合理建议，适时制定出市场所急需的、新的规范法规，对上市公司所必须披露的会计信息内容、披露时间、披露方式及违规后的处罚应作更详尽的规定，兼顾各方面的利益，增强其可操作性，并建立一整套会计准则。
（二）依法严厉处置信息披露违规者，积极推进证券市场民事诉讼。在对违规者的行政处罚方面，交易所应该严格执行现有的规章制度，对于违规信息披露行为及时调查，依法处理，一查到底，决不纵容违规者欺骗投资者的行为；同时，要防止以处罚上市公司来代替处罚违规者个人的倾向，对于违规信息披露的责任人应当明确个人责任，严格按照现行规定处以罚款或市场禁入等行政处罚，从而维护一线监管的严肃性，对违规者产生较强的威慑作用；在推进证券市场民事诉讼方面，交易所要利用自己的专业优势和信息优势，积极配合执法部门的调查取证，让受损的中小投资者及早获得法律救济和民事赔偿。
（三）采用新技术、新方法，丰富上市公司信息披露监管手段。证券交易所在这方面可采取的具体措施包括：建立网上实时监控系统。利用计算机技术实现互联网上有关上市公司信息的实时监控，保证及时发现问题，快速进行反应；设立网上公开电子邮件举报信箱，广开信息渠道，收集和掌握上市公司动态情况，动员和利用全社会的力量对上市公司进行监督；推动建立上市公司监管信息平台（证券监管信息网）。加强中国证券会、各地证券管理办公室和交易所三方的沟通，实现监管信息共享；推行上市公司传真自动接受系统，全面实现上市公司文档的电子化；配合中心数据库工程，实现部门业务信息系统与全所信息系统的全面整合，等等。
（四）交易监管与信息披露相结合，提高信息披露监管效率。对信息披露和交易的联合监控，能提前发现上市公司作假和进行虚假信息披露的可能性，从而确保上市公司信息披露监管的准确性和及时性。
缘何最严？
据了解，拟上市企业在3月底完成自查之后，证监会将组织15个小组奔赴全国进行督察。为了此次检查，证监会专门成立了15个小组，每个组将有近200万元的预算，共计3000万元。“相比证监会2011年度3200万元左右的‘三公’经费，此次IPO核查，可谓投入了重金。”相关分析称。
证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉在接受本刊记者采访时表示，此次财务核查仅在复核阶段就需要投入上千人力、数千万元资金，再加上自查阶段各中介机构的种种费用，监管层此次高昂的投入，目的就是要查出问题。但是，就目前的结果来看，一些较可疑的项目或者问题并没有被重点检查，顶着压力不撤单而又没被抽中复核的问题企业可以逃过一劫。“这是目前情况下的矛盾和博弈。”宋清辉说。
事实上，纵观中国资本市场近30年的发展，目前股市最大的问题不是源于资金短缺而在于制度缺陷。正是由于我国资本市场体系的不完善，一些不负责任的公司可以通过财务造假等手段上市；再者，由于股市发行制度的不完善，在新股发行中就会出现高市盈率、高申购资金、高开盘涨幅和低中签率为主要症状的“三高一低”症等诸多问题。
对此，宋清辉认为，此次IPO财务核查，不是仅逼停或暂缓几家造假或存在硬伤的企业上市，也不是通过严格的财务和法律稽核查究投机企业，而是要正本清源，彻底改变A股IPO的财务造假风气，从而切实保护投资者利益，并提高A股上市公司的质量。
而作为已上市公司，永大集团董秘李东在接受记者采访时表示，因为部分企业的确出现了财务数据不实的现象，同时近期整个股市的表现也并不是很好，股民对企业有各种各样的猜测。作为证券市场的监管部门，证监会在IPO财务检查上加大力度也是必要和适时的。
“折戟”背后
对于大量中小企业特别是民营企业，融资难题仍没有得到有效的解决。究其原因，一方面在于国内金融业严格的准入管制，使得民营企业获得的金融服务明显不足。同时，民营企业自身也存在管理制度不规范等问题。在此情况下，IPO融资无疑成为这些企业解决生存危机的第一需求。
比如最近吵得沸沸扬扬的万福生科事件。万福生科在上市第一步起，就开始虚构财务数据。在IPO招股说明书中，万福生科虚构了自2008年开始的财务数据和营业利润，本来2008～2011年4年内，其实际净利润只有2100万元，根本达不到上市标准，但通过拼凑一系列光鲜亮丽的财务数据，万福生科将4年的净利润夸大至1.81亿元。通过造假手段骗过证监会，进行IPO。对此，宋清辉称，“圈钱”融资的欲望正侵蚀着拟上市公司的神经，这是他们造假上市的动力源泉。
李东也认为，在当前国内现有的经济环境下，大部分民营企业在融资方面确实感觉到了压力。他指出，银行贷款越来越难，其他融资方式成本又较高，民营企业融资非常困难。
而这也是此次IPO财务核查的重点。在创业板IPO财务核查中，创业板排队企业出现背离行业发展趋势、增长不明显、甚至低于5%的情况，以及财务指标异常、年终突击确认收入、故意压低业绩的情况，被重点关注，并列入初步核查名单。因此，大批并没有造假的企业也因其他问题开始撤单。
而对于这些撤单企业，李东建议，一是可以通过现有的上市公司并购重组，这样既节省时间，也利于资源整合，二可以借壳上市、登陆新三板等。
宋清辉认为，一般而言，拟上市公司如果在财务业绩上未达到上市要求，就将面临中止发行的困境。对于撤单企业，能够二次申报自然最好，如撤回的原因只是暂时性的业绩下滑，还是有机会再次递交申报材料的。如果是证监会审核政策问题，一般会等待政策明朗才有转机；如果企业业绩无法扭转，机会就不大了。“总之，撤单企业二次申报是首选，被并购是次选，最后才是回购。”他说。
坚守IPO建议
在此次IPO财务核查中，企业业绩过硬、财务资料扎实是拟上市公司及排队企业顺利通关的关键。因此，对于拟上市公司及排队企业而言，冲刺IPO时，做好两方面的工作必不可少：一是保证业绩的真实性，二是信息披露要充分。
“从最近的万福生科事件我们可以看出，尽管通过造假上市可以得逞一时，但企业最终还是要为自己的违法行为付出沉重代价。”宋清辉说，“证监会近期也多次表态，要对严重违法行为‘零容忍’，并在其权限范围内对诸如财务造假等违法违规行为实施更加严厉的惩处。而此时，风口浪尖上的拟上市公司，最好不要以身试法。”
与此同时，企业上市前与上市后的实际经营过程的微妙变化，对企业本身也有很大触动。上市后企业由私营公司转身成为公众公司，所承担的社会责任相应增加。企业不应只将上市作为目的，而应将其视为规范自身运营管理的过程，并注意到其后续发展的严格性。
“这些对企业经营者心态的调整要求很高。”李东说，“企业财务要始终为股东负责，其次是要严格按照相关规定来处理问题。如果信息披露出现造假，就是对股东利益的最大伤害。因此，心态的调整就很关键。”
值得注意的是，本次抽取的30家企业是以往违规记录较多的中介机构所推荐的企业，其中包括2010年被证监会行政处罚、采取监管措施以及被立案调查的中介机构。这些中介机构的项目在即将进行的抽取过程中，将会被优先抽取，占整体抽取比例的一半。而这些机构未被抽取的项目，将与其他项目一同进入下一轮抽取，最终产生抽查名单。对此，宋清辉认为，此次证监会采取如此严厉的措施，实际上与市场上中介机构造假以至不能保证上市公司的质量有相当大的关系。
因此，Pre-IPO企业在选择中介机构时就应格外小心。对此，宋清辉给出了几条建议：一是企业要判断中介机构是否具有从事证券业务的资格；二是对中介机构的执业能力、执业经验和执业质量进行充分了解，选择具有较强执业能力、熟悉企业所从事行业的中介机构；三是企业与中介机构之间应该进行良好的合作。
2008年美盛文化接到了利润丰厚的迪斯尼动漫形象服饰订单，摆脱低价竞争，打开了高成长之路。2012年公司即将IPO，募集资金将用于扩大产能2倍，美盛文化真的还能接到更多高利润订单吗？
公司品牌设计、销售渠道两头在外，仅靠贴牌生产，市场竞争充分。一旦其大客户通过上市申报材料知道公司迪斯尼服饰毛利率超过50%，真的不会刻意压价或者转移订单吗？或许公司为了满足新增产能，自己就不得不首先妥协，低价接单。
服装业“富士康” 代工命运难改
美盛文化主要生产动漫服饰，其动漫服饰销售占比超过八成，产品主要用于出口。全球主要动漫服饰供应商美国Disguise是其重要客户。公司对Disguise销售占比。2008年至2011年1~9月分别为72.38%、69.30%、56.63%和52.81%。
Disguise等客户属于动漫服饰供应商，他们会根据各类动漫形象的流行程度及消费者的接受程度，从迪斯尼等形象授权商处获取相关动漫形象的使用授权，然后再设计，下单给外包制造商。制造商生产后将成品交予Disguise等供应商，并由其下游渠道销售。
美盛文化的迪斯尼产品订单就是由此而来。2008年以来，公司迪斯尼形象动漫服饰的销量由2.38万套上升至257.67万套，占动漫服饰总销量的比例由0.90%提高至61.57%。
公司非动漫服饰的毛利率，与整个A股服装类上市公司相关业务平均30%的毛利率相差不大，但公司的综合毛利率要远高于此，主要得益于迪士尼形象动漫服饰的毛利率较高。该类型产品销量占比的大幅提高带动同期动漫服饰毛利率乃至公司综合毛利率强劲上升，2008年至2011年1~9月其综合毛利率由27.61%提升至45.42%。
服装行业出现如此之高的毛利率甚为少见，这甚至高于在H股上市，拥有自主品牌生产童装的蛙博士（01698.HK），后者近期毛利率为44.3%。
从这些数据看，美盛文化目前似乎生意不错。但其高度依赖大客户，需要“看人脸色吃饭”。联想投资投资经理王勇表示：“目前中国服装服饰产业最缺乏的就是设计能力，前端看原料采购，中端看设计，后端看供应链。”
美盛文化动漫服饰的人物以迪斯尼动漫为主，其版权掌握在迪斯尼以及Disguise等大客户手中，订单样式主要来自客户的设计图样，销售上又依赖这些大客户，这与浙江、福建、广东等地遍布的外贸制衣企业并无本质区别。
由此看来，美盛文化在服装制造业的地位与富士康在电子制造业的地位颇为相似，都是品牌设计与销售渠道两头在外，是名副其实的代工厂。一旦客户供需关系发生变化，将严重影响公司经营。
产能“” 大客户恐压价
美盛文化申报材料显示：IPO募投项目主要为“动漫服饰扩产建设项目”。2010年公司动漫服饰销量为446.99万套，募投项目完全达产后将新增1000万套动漫服饰产能。
根据其募投项目经济效益分析，预计扩建产能达产后，其销售净利润率为28.88%。《投资者报》统计了公司报告期内净利润率，2008年至2011年1~9月的净利润率全部低于扩建项目。
这就是说，如果要募投项目效益达标，公司不但要释放全部1000万套新增产能，满负荷运转，而且需要维持或者进一步提高高毛利授权产品的占比，而不能一味接低价的普通订单。
中国是Disguise动漫服饰主要供应地。Disguise在国内目前有4家主要制造商，美盛文化仅是其一，2010年采购占比25%左右。若公司1000万套新增产能投产，短期内势必改变4家代工厂“四分天下”的格局，涉及与三家竞争对手争抢订单，甚至出现与原有产能“左手搏右手”的情况。
同时，大客户需求增长平稳，但仅美盛文化一家的动漫服饰产能就快速扩大，供需失衡背后可能爆发激烈价格战，公司的高毛利可能就此不保。
另一方面，在中国多数服装代工企业在人工成本上涨、汇率升值等多重打击下渐入微利时代的时候，美盛文化的迪斯尼系列代工产品居然有着超过50%的毛利率。Disguise这样的大客户看到这样的数据不知作何感想，这些素来强势的“苹果”们难道不会向“富士康”压价吗？
国内试水授权产品 渠道开拓失败
传统服饰终端价格一般为生产企业售价的3~5倍，而公司动漫服饰终端价格一般为出厂价格的8~10倍，看到Disguise等客户在海外市场的丰厚利润，美盛文化也打起了迪斯尼产品内销的主意，但内外市场显然有着天壤之别。
2010年公司与华特迪斯尼（上海）签订《许可协议》，华特迪斯尼非排他许可公司生产授权动漫服饰，并通过授权渠道销售。
分析必须要有客观的依据和严谨的逻辑，才能使分析的准确性提高。我们认为，十月份是各项已知的利空因素集中释放或预期明朗的阶段，在市场已经严重超跌的背景下，各项利空的集中释放，加上极度悲观的市场情绪，很容易“砸出”一个重要底部。同时，结合上证指数的四年循环规律，使得十月低点甚至不排除是牛熊转折的大底。基于上述分析逻辑，在笔者的预判当中，十月份就是一道坎，大盘过了这道坎，前景就会逐渐光明起来！然而，这道坎过起来并不轻松，汇金增持效应和三季度GDP低于预期，使得大盘运行的复杂性大为增加，加上本周两市股指纷纷再创新低，投资者恐慌情绪再度升级。十月只剩下最后一个交易周，上证指数也仅剩下最后一道技术防线（图1），我们期待大盘在2250点上方找到重要底部。
应该说我们此前对于汇金增持的分析是不严谨的，因为我们忽略了增持动机的分析，这才是问题的核心所在，其实，没了这个前提，一切都是空谈。08年和09年汇金的两次增持动机很单纯，就是为了维稳和救市，同时证监会还配合推出降印花税等措施，所以短期内都取得了很好的市场效果。而此次，汇金增持所得到的“配合”是：“IPO申报材料取消3个月预审期”；“四地自行发行地方债”；建行、工行、招行、交行再融资获批；新华人寿（汇金为第一大股东）申请发行等。换句话说，汇金增持的主要动机为了新华人寿的发行以及各大银行的再融资，区区几个亿的代价，换取上千亿的融资、再融资，这样的买卖，投资者如何感受？市场效应不言自明！如果是投资，汇金大可去买H股，H股便宜啊，所以市场理解汇金增持是维稳和救市信号本身是没错的。但如果维稳的主要目的是为了扩容，特别是证券监管部门，如果原本就没有救市的打算，市场短线冲高后再创新低就很容易理解了。
本周公布了三季度经济数据，三季度GDP录得9.1%的增长，创两年新低，较二季度回落0.4%，明显低于预期，虽然还不能就此判断经济会出现硬着陆风险，但经济出现了加速下行的势头，这是值得警惕和担忧的现象。这样看来，上市公司三季度的业绩也可能出现增速下滑的局面，本周大盘再创新低，也是对经济超预期下滑以及上市公司三季度业绩的正常反应。此外9月信贷数据和反应货币供应M1均出现低于预期的表现，特别是M1，出现历史上罕见的低点，达到8.9%，只有89年和08年底的数据较当前低。说明现在的资金十分紧张，大量资金通过不同渠道涌向高利贷市场，这是制约股市资金面的重要因素。
但值得注意的是，10月过后，经济面的不确定因素已经预期明朗，三季度数据中还表现出一些积极的现象，诸如工业增加值、发用电量等，在此我们不做过多的阐述。业绩面来看，上市公司三季报结束后，11月到明年2月，市场将不再受到业绩因素的困扰，这是一年中最长的“业绩真空期”，这也是多方反击的有利时机，也就是说，十月探底，十一月反攻，将是多方主力可行的实战攻略。今年以来，股市二级市场投资者基本上是共输的局面，获益不菲的是大小非、PE资金以及圈钱公司，他们是这个市场的受益者。反观自07年十月6124点见顶以来，二级市场投资者亏损累累，特别是那些机构投资者，内在做多的要求十分迫切，在汇金封住银行股下跌空间的背景下，一旦利空因素在十月份集中释放或者预期明朗，加上随后四个月的业绩真空期，确实是反击空方的好时候，机构也需要吃饭啊。
大级别行情的催化剂来自于货币政策的转向和欧债危机的“破冰”，这几乎是市场公认的两个重要的转折信号，但目前这两个信号都还很不清晰。首先看政策面，目前基本可以确认的经济状况是：GDP和CPI的双双下滑，其中，GDP下滑有些加速，而CPI则是见顶缓慢回落，我们说过，CPI从十月开始才可能出现加速回落的迹象。如果从历史的经验来看，GDP破8，CPI破5，才是政策转向的真正时机，以目前的发展态势，这种可能最早在11月数据出来以后才能显现，在此之前，我们判断会是隐形放松或者局部放松的局面，但这对于股市而言，也是有利的支持因素。
至于欧债危机，虽然和08年次贷危机不能相提并论，但它对股市所产生的负面影响确实客观存在，欧债危机的彻底解决还要一个漫长的过程，但我们说过，明年二季度开始，欧债危机将会大幅度减轻，这是根据债务到期的时间分布所决定的。法国和德国约定，将在10月底之前，出台一套全面稳定欧元区的计划，其中包括对欧洲各银行的重组。欧洲央行也协同五大央行向欧洲银行业提供美元支持，这使得希腊即使违约，对欧洲所造成的损失也比较小。本周末欧盟峰会能否就解决债务危机达成共识，对欧洲股市和全球股市都很重要。
综合上述分析，目前市场所处的环境已经很清楚了，无论怎样，现在正处在利空因素集中消化的阶段，比较理想的运行态势是，10月探出重要底部，在2240点估值底以及2250点技术底获得有效支撑，11月开始出现多方吃饭行情，这波行情在今年年底到明年初，随着货币政策的转向或者欧债危机的化解，达到行情升级的理想效果。
还有一种较为悲观的看法是，如果确定汇金增持仅仅是为了新华人寿IPO和银行股再融资的话，那么汇金的“护航行动”将在新华人寿上市之日前结束。换句话说，在四大行公布季报后，11月汇金还会有所动作，以保证新华人寿IPO和银行股再融资的完成。
按照时间进程推算，如果10月26日新华保险成功过会，那么其将在11月2日左右获得发行批文，并于次日后展开招股程序。这也就意味着新华保险此次IPO全球路演将集中在11月上旬展开。在11月上旬路演结束后的第一个星期一，也就是11月14日左右，其定价区间将公布。而最终的发行价格和发行结果将在11月25日左右公布，而在此后5个工作日左右，也就是12月初，新华保险将A+H股同步上市。
何谓“经营者集中”它是指经营者之间合并,或者取得其他经营者的控制权、影响力。如果经营者结合后对竞争的秩序产生效果,如经济力量的过度集中,损害竞争的垄断结构出现,就应受到反垄断法的调整。经营者集中的后果是双重的。一方面,有利于发挥规模经济的作用,提高经营者的竞争能力。另一方面,过度集中又会产生或加强市场支配
地位,限制竞争,损害效率。
经营者集中申报第一步是审查集中各方在中国境内的营业额是否达到《关于经营者集中申报标准的规定》的标准,经营者集中达到下列标准之一的,经营者应当事先向国务院商务主管部门申报,未申报的不得实施集中:(一)参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币;(二)参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。营业额的计算,应当考虑银行、保险、证券、期货等特殊行业、领域的实际情况,具体办法由国务院商务主管部门会同国务院有关部门制定。
经营者集中申报第二步是审查是否存在《反垄断法》规定的可不申报的理由。因为经营者集中所涉金额较大,若反垄断律师判断不准确,应申报而未申报,将直接导致经营者集中结果无效,那将造成集中各方的重大损失,并可能错过集中的良好时机。商务部只规定经营者集中未达到上述标准可以不申报, 却没有详细规定具体何种情况下可以不申报,而且没有法定豁免申报的程序,经营者不申报,商务部不会给任何正式文件。因此我们建议集中各方,若反垄断律师判断可以不申报,反垄断律师应根据商务部相关规定出具法律意见书,降低集中各方的法律风险。由于上市公司规模较大,其并购、资产重组、股份增发等较多涉及经营者集中申报问题,若集中各方判断无需申报,但证监会一般会要求上市公司出具商务部豁免申报的文件,而商务部对于未申报的当事人不可能出具任何正式文件。面对这种情况,我们有两种作法:一,出具专业的可以不申报法律意见书给证监会,若证监会仍不同意,采取第二种办法,向商务部申报,尽可能短的时间由商务部出具不实施进一步审查的决定。以免影响上市公司相关商业运作的进程。
撰写经营者集中申报书首先最基础也是关键性的工作是经营者集中相关市场的界定。相关市场界定必须考虑相关产品基本物化特性是否相同、功能及用途是否相同、消费者偏好、需求替代(必要时要用需求交叉弹性理论予以分析)、供给替代、替他市场主体进入该市场的沉没成本等因素。当然这些因素的分析是难点,要根据个案进行详细分析,每个集中案例的相关市场划分必须是其准确的细分市场,而不是笼统的普通概念的市场。比如经营者集中三方,其中一方经营市区巴士、一方经营长途巴士、另一方经营观光巴士,那三者的相关市场是否就是巴士市场呢?答案是否定的。首先从需求一方的替代可能性来分析,由于这些产品之间并非是同质的,因此相互间替代可能性较小。其次由于技术特征不同,各类型产品之间存在如下差异:1.就市区巴士而言,为了确保站立的乘客拥有足够大的空间而减少了座椅的数量。该市场的进入与退出都相对比较容易。2.就城际长途巴士而言,并不需要拥有相当豪华的设备,从技术角度讲,也不需要减少座椅的数量,但需要装备动力比较强劲的发动机,并且在进入与退出市场方面要难于城市巴士。它的主要客户是需要巴士的公共交通运输机关。3.就观光巴士而言,则要求具有舒适性,因此一般装备有价格较高的发动机及齿轮变速箱。同时还拥有空调、厕所和闭路电视等设备,承载行李的空间也比较大。这表明其他巴士与观光巴士不具有可替代性。综上,这三类巴士无论在用户层面,还是在功能、用途上都存在一定的差异。相互之间替代可能性较低。从供给一方来看,供给的交叉弹性同样也很低。因此,看似相似的巴士,被分别界定为单独的相关商品市场。如果申报时不考虑这些因素,作为同一巴士市场进行申报,将耗费极大的人力、物力和财力,却只能推倒重来。
当然市场界定并非简单的定性界定。现在有个通行的方法就是ssnip界定方法也必须作为重要参考。所谓ssnip界定方法是指一个数额不大的但有意义且非临时性的涨价标准(small but significant nontransitory increase in price,简称SSNIP)。这个标准表示作为一定产品和地域内的一个数目不大但长期性的相对价格上涨的反映,当事人的客户是否愿意转向购买可以得到的替代品。从美国司法部1982年的合并指南以 来,5%标准被视为测定某种产品需求替代的主要方法。一般称为需求替代的“5%标准”。也就是对市场界定还要对相关数据进行分析,若集中各方产品在一定地域内5%左右的长期性的涨价,当事人的客户是否会寻求替代品(替代品是指客户发现集中各方产品持续性涨价5%左右,会寻求购买其他产品作为其消费替代,而不是指其向其他同地区供应商购买相
同的产品),若基本不会,则我们市场界定比较准确,若客户寻求替代品,说明其他替代品也可能包含在同一市场中。
其次,相关地域市场界定也很重要,因为相关产品销售的地域范围大小与市场份额直接相关,与竞争者数量、市场结构也直接相关。地域市场分析主要参考以下几个因素:多数需求者选择商品的实际区域、主要经营者相关产品的销售分布、市场份额的分布运输成本和运输特征、关税因素、进口数据、出口数据、集中各方的内外销比例、、市场进入障碍等。
再次,经营者集中申报是否提供完整的材料是最大的难点。《反垄断法》第二十四条规定:经营者提交的文件、资料不完备的,应当在国务院反垄断执法机构规定的期限内补交文件、资料。经营者逾期未补交文件、资料的,视为未申报。根据该规定,若申报材料提供不完整,(主要是与反垄断审查相关的材料,如经营者集中各方的准确资料,相关市场的主要竞争者的信息,各方的市场份额,市场集中度,相关市场结构、何种类型的市场特征、大量的相关数据、进出口产品所占市场份额、相关产品的运输成本、税收成本等等),则商务部视为未申报,则补充各种材料就可能大费周折,且需占用很多时间,对经营者集中各方来讲可能错过最好的并购时机造成巨大的损失。
再次,经营者集中申报中对相关数据分析是关键的步骤。诸如相关市场的主要竞争者的信息,各方的市场份额,市场集中度,相关市场结构、进出口产品所占市场份额(若有)、相关产品的运输成本、税收成本等。因为通过这些数据的分析,我们表明本次经营者集中不会对相关市场构成垄断或垄断威胁。如相关市场份额比较分散,前十名主要竞争者对相关市场的集中度有限(市场集中度会使用赫芬达尔-赫希曼指数HHI指数进行分析),相关市场结构是否产生变化(市场结构解决两个问题:一、集中完成后,使用者是否还有其他供货渠道;供应商是否还有其他分销或销售渠道;二、相关市场内的其他实际竞争者和潜在竞争者是否有足够的能力与集中所创造的实体抗衡),进出口产品所占市场份额(若有)大小、相关产品的运输成本占产品价格的比重大小等。通过以上数据分析,这些数据之间没有矛盾,我们可以得出本次集中不构成垄断,或不会造成垄断威胁。
当然,经营者集中申报书还有许多相关内容,比如集中各方基本情况、并购交易概况(包括交易标的、交易所涉及的产品、行业和地域的基本概况、交易过程描述、集中完成后参与并购有关公司的控制与关联关系、交易背景、交易的动机与目的、交易的经济合理性等)、集中对相关市场竞争状况影响的说明(包括相关市场和地域市场界定、相关市场基本状况、市场份额计算依据、集中各方最近两个财年的饲料销售收入和市场份额、主要竞争对手、市场集中度、集中对市场结构的影响、相关市场上、下游主要企业名单、联系人及联系方式、相关市场供应和需求结构、集中对饲料相关市场的影响等)、市场进入分析、相关市场内经营者横向或纵向合作协议情况、集中对各方面的影响、集中可能产生的效率、集中各方在其他市场的情况、集中协议内容摘要、集中被禁止对各方面的影响、相关市场行业协会信息、有关方面的意见等许多方面。这些内容也有许多重点和难点,在此不一一赘述。
创投突破“项目调研―资金介入―上市协助―等待过会”的生存法则，动态把握公司一次过会与二次过会之间的时间节点，高效率的介入，寻求高额回报。单纯从投资的角度而言，创投的这种行为无疑是成功的，甚至是值得效仿的。事实上，今年以来，二次过会的28家公司中有25家成功通过审核，通过率高达89.29%，而一次过会的通过率仅为78.26%，利益的天平明显产生了倾斜，这也就不难理解为何创投争相抢食二次过会的公司。
在整个过程中，我们梳理出两个关键词，即“理由”与“时间”，具体而言就是拟上市公司一次过会被否，证监会未予公布具体原因；创投突击入股，监管部门并未设置明显的时间限制。基于前者，我们无从得知被否公司的硬伤及其改进的方向和进程；基于后者，创投的突击入股行为充满神秘色彩，我们难以追寻其入股轨迹。整个过程近乎于暗箱操作，对于创投而言是“无风险套利”，对于拟上市公司而言是“硬伤定点修复”，对于大众而言则是云里雾里。
过会被否 需要理由
今年二次过会获得通过的25家公司中，有8家公司选择了与创投合作，而在这8家公司中，仅有2家公司一次过会被否的原因为大众所知悉，分别是隆基股份和蒙发利。隆基股份于2010年3月24日因关联交易问题而被否，蒙发利则因为存在单一客户依赖问题而出局，但另外6家公司被否的原因却不得而知。将研究范围扩大至今年上会的212家公司，可以发现，在被否的39家公司中，多数公司的被否原因是一个谜。如一次过会被否的恒大高新，证监会只是指出发审委员的同意票数不及5票，故上市申请不予通过，未作进一步的说明。
其实这里就留下了一个问号，在这个问号的背后，则是一连串的思考与猜测。其一、被否公司究竟存在着怎样的硬伤？公司、保荐人及其他关联机构共同打造的申报材料究竟有什么样的瑕疵？其二、被否公司将如何修复不为人所知的硬伤？被否公司一般不会因为被否而取消上市计划，相反，公司会更有针对性的采取定点修复方式，虽然外界并不清楚公司被否的原因，但公司应该是清楚的。其三、创投如何在被否公司的硬伤修复过程中寻求机会突击入股？创投突击入股被否公司，采取非常规手段帮助公司修复硬伤的动力是很充足的。这些猜测让拟上市公司在二次过会之前充满了悬念，假如监管层能够出具公司过会被否的具体原因，那么质疑之声或会减少很多，长期来看，也有利于证券市场实现公开公平公正。
突击入股 需要时间
所谓突击入股，对时间节点的把握相当重要，公司在一次过会被否与二次过会之间，会暂时处于信息真空期。统计今年8家存在创投突击入股现象的“二进宫”公司，可发现，两次上会之间的时间间隔长则一年半，快则一年。以蒙发利为例，两次上会的时间间隔刚好一年，而在一次上会被否的不到4个月之内，蒙发利便紧急进行股权转让，引入天津雷石信源。同样的现象在方直科技、海联讯等公司也发生过，这些公司在引入创投不到一年的时间内均先后二次过会并获得通过。创投对于时间节点的掌控和对二次过会胜算的推断到了出神入化的地步。
对于引入创投的行为，多数公司会以“引进战略投资者”、“优化股权结构”等措辞予以解释，而创投也将入股行为表述成“看好公司的发展前景”之类的战略举措。二次过会公司与创投之间存在利益联动的关系，二者均希望成功过会，以达到双赢的目的。从这个角度而言，上市便成了双方共同的诉求，创投秉承成本最小化、回报最大化的原则，入股二次过会公司恐怕不是是为了扶植后者的实体经营，而是帮助公司获得更多的上市筹码，毕竟，相对优化的股权也算是一种加分的筹码。
因此，创投急于在最短的时间内入股这样的公司并获得回报，此处的“最短时间”究竟能短到什么程度，管理层并未明确规定。极端假设，如果某公司一次过会被否后马上引入创投，接着在证监会核准的6个月后提交上市申请并获得批准，那么创投入股时间则被压缩至半年内，不排除这种“神速”存在的可能性。正因为管理层对创投突击入股的时间没有细化的合理限制，因此，创投入股似乎显得很自由，尤其是二次过会的公司，凭借其相对较高的通过率，吸引了多家创投。
尽管业界对突击入股颇有微辞，但这个产业链却越做越大，“二次过会”更是让该产业链升级。因此，禁止创投在公司二次上会之前突击入股是有必要的；退一步讲，如果允许创投这么做，也应该延迟公司二次过会的时间，如引入新的创投1年以后。
【关键词】管制权 商谈制度 申报制度 营业额
2009年1月7日，商务部反垄断局公布了《关于经营者集中申报的指导意见》，并于公布当日实施，该意见为经营者提供了即时的法律支持，降低了经营者集中违规操作风险。但是，随着现实案件越趋复杂性、案件数量大幅增长、中国反垄断执法、司法实践的发展，原有的指导意见亟待修改以适应经营者集中出现的新情况。
2014年6月6日，商务部反垄断局公布了新修订的《关于经营者集中申报的指导意见》供经营者参考。新意见对控制权进行解释、明确了合营企业的申报标准、说明了营业额的计算方式、将商谈程序制度化、明确了申报人义务等。无疑有助于提高申报的可预见性，节约申报时间，提高申报效率。
2014年3月20日，商务部《商务部将公布违法实施经营者集中的行政处罚决定》，商务部决定将对2014年5月1日后立案调查的未依法申报经营者集中案件，通过商务部网站向社会公布行政处罚决定。同时，公布举报传真电话（8610-65198998），接受任何单位和个人对涉嫌违法实施经营者集中的举报。根据该决定，商务部不仅对“该报不报”的经营者予以处罚（包括罚款和声誉罚），还公布了举报方式，倡导鼓励社会执法，增加了经营者违法的成本和被发现的概率。
《商务部将公布违法实施经营者集中的行政处罚决定》和《关于经营者集中申报的指导意见》新修订是一套组合拳。前者告诫符合申报标准经营者要来申报，不要存在侥幸心理；后者为申报提供了很好的指导意见。商务部的行动表明了其预防和制止垄断行为，保护市场竞争秩序，维护消费者利益和社会公共利益，促进社会主义市场经济健康发展的决心和态度。
合理有据的判断企业是否属于应当申报主体是企业避免合并风险和被处罚的前提，而了解、把握商务部新修订的《关于经营者集中申报的指导意见》是判决企业是否属于申报主体的依据，熟练了解申报流程的基础。本文下面对新修订的指导意见的重要问题进行解读。
一、控制权问题
本修订第三条是新增条款，是关于控制权的规定。首先控制权在此应当做扩大解释，决定性影响也属于控制权。控制权的判决没有明确的依据，只能进行个案分析。本条第二款提供了7项控制权的考量因素及判断标准，分别是交易目的、股权结构、股东会表决机制（是否有否决权）、董事会组成及表决机制（是否有否决权）、高管人员任免、股东或董事之间是否存在委托行使投票权、一致行动人、经营者之间是否存在重大商业关系等；控制权可以分为积极控制和消极控制；直接控制和间接控制；单独控制和共同控制等。如果一个企业可以单独对另一个企业施加决定性影响，则获得了单独控制。企业单独控制的两种常见情形可以被区分开来。第一种情形，单独控制企业对另一企业的商业战略具有决定权。这种权力的获得通常是因为其在公司里获得多数投票权（即“积极的单独控制权”）。第二种情形，如果仅有一个股东对企业的战略决定有否定权，也构成单独控制，但是该股东没有权力独自做出这样的决定（“消极的单独控制权”）。典型的消极的单独控制权的情形是一个股东持有企业50%的股份，与此同时，剩余50%的股份被其他几个股东持有（假设这不构成事实上的积极的单独控制权），或者战略性决定需要超级多数票通过，事实上仅有一个股东有否决权（不管它是多数还是少数股东）。直接控制和间接控制比较简单，不予解释。所谓单独控制，是指只有一个经营者对被控制经营者有控制权，包括积极的单独控制权和消极的单独控制权；所谓共同控制，是指两个或两个以上的经营者可以共同行使控制权，都具有对被控制经营者战略性商业决策的否决权。战略性商业决策包括主要投资或管理人员的任命、财务预算、经营计划、重大投资以及其它权利等。
二、关于营业额的规定
本修订第五条对《经营者集中申报办法》第四条第二款做了修改。所称中国境内的营业额包括经营者从中国之外的国家或地区向中国的出口，但不包括其从中国向中国之外的国家或地区出口的产品或服务。
本修订第六条对《经营者集中申报办法》第五条明确做了修改，参与集中的单个经营者的营业额不包括（一）至（五）其在上一会计年度或之前已出售或不再具有控制权的经营者的营业额。
本修订第七条对《经营者集中申报办法》第七条做了修订。在一项经营者集中包括收购一个或多个经营者的一部分时，明确规定“如果卖方在交易后对被出售部分不再拥有控制权时”，对于卖方，只计算集中涉及部分的营业额，增加了一个条件。另外，新修订对该条件出现的情况进行举例：一是在出售资产的情况下，卖方对被出售的资产不再拥有控制权，则只计算该资产所产生的营业额；二是在出售目标公司全部或部分股权的情况下，卖方在交易完成后对目标公司不再拥有控制权，则只计算该目标公司的营业额。
三、商谈制度
商谈制度是新修改版本的亮点之一，占了三个条文，旧法仅仅一条（仅说明商谈条件等），可见反垄断局重视商谈，也希望申报方来与之商谈。商谈制度是本法构建的重要制度，商谈虽然属于非强制的，当事人自愿申请的，商谈后果不具有法律约束力和强制力，仅具有行政指导意义。但是制度设计的意义在于，明确法律风险，确定是否需要申报，了解案件处理流程及时间，是否可以走简易程序等重大问题，可以节约申报方时间，提高申报效率。
本次修订的要点有。第一、商谈的时间是反垄断局决定立案审查前。第二、商谈只能由经营者或者其人申请启动，反垄断局不主动启动商谈制度，商谈非集中申报必经程序。第三、申请完后，是否商谈，反垄断局具有决定权。第四、商谈后果仅具有行政指导意义。第五，商谈只能书面申请，不得口头申请商谈。第六，将现实操作的商谈的内容及申请方式明确固定下来。除此之外，对拟商谈问题相关性、商谈问题范围、商谈涉及的交易真实性和相对确定性等问题做了要求。但是没有规定经营者不按规定申请商谈或者“骗谈”的后果，我们预测，骗谈行为会影响申报。
四、申报问题
本修订第十四条明确规定申报人应当在集中协议签署后，集中实施前向商务部申报。以公开要约方式收购上市公司的，已公告的要约收购报告书可视同为已签署的集中协议。但是《经营者集中反垄断审查申报表》脚注23明确说明“经营者申报时应提供经正式签署的集中协议；经营者能够提供充分证据证明因交易的特殊安排、其他法律法规规章或政策的强制性要求、其他司法辖区的强制性规定或其他合理的理由，申报时无法提供经正式签署的集中协议，或者在集中协议签署后申报将无法遵守《反垄断法》第二十五条、二十六条关于审查期限的规定的，可以在集中协议签署前向商务部申报，但应当提供相关材料如备忘录或框架协议、集中协议草稿、公开要约等，同时提供交易的主要条款和条件，以确保交易的确定性。上述材料应包括经营者集中审查所需的信息。无论审查是否结束，一旦签署集中协议，申报方都应不加拖延向商务部提供集中协议，并说明集中协议与原申报材料的异同；如果申报后经营者集中的内容发生足以影响商务部审查和决定的重大变化的，申报人应及时通知商务部，并更新申报内容或重新申报。”根据新法优先的原则，我们认为申报人申报的条件是必须签署集中协议，至于《经营者集中反垄断审查申报表》脚注23所述的例外情形，也应当符合本规定的要求。
本修订第十五条第二款明确规定受理单仅表示已收到申报材料，并不表示反垄断局已立案审查。反垄断审查时间起算是从立案开始的，而非受理开始。
本修订第十六条规定对申报补充材料问题做了规定，但是没有规定补充次数及每次的补充时间期限；经营者根据《反垄断法》23条所的要求，提供完备、完整、准确的文件是立案的唯一标准。反垄断局立案时原则上仅进行形式审查，但是发现提交的文件不准确时，有权要求申报人在规定时间内补充、修改、澄清和说明问题。
本修订第十八条第二款规定对于申报后发生实质性变化的交易，申报人应将该交易作为一次新的集中重新申报。这里有个问题是申报后是指申报期间，还是指审查函已出来后（无条件批准、附条件批准或被禁止）？我们的观点是如果在申报期间的话，符合申请撤回条件的，撤回后从新申报，全程只发生一次申报；如果审查函（无条件批准、附条件批准、或者禁止）出来后，原审查结果无需撤销，第二次申报开始。
另外对于本修订第十九条第四项“集中发生实质性变化，需要重新申报的”申报人可以书面申请撤回申报。我们认为申报期间发生实质变化，申报人应当撤回申报，这样一来节约反垄断局行政资源、二来对申报人来说比较经济。
本修订第二十条对经营者申报时应当提供的资料做了较大的修改。本修订对原条款第2、3条款进行了修订。将原法条第2项中“集中对相关市场竞争状况影响的效果评估及依据；有关方面的意见，如地方政府和主管部门的意见”予以删除，并在新法条第2项增加“集中的动机、目的和经济合理性分析。”第3项删去原法条第3项“支持集中协议的各类报告，如集中交易的可行性研究报告、尽职调查报告、行业发展研究报告、集中策划报告以及交易后前景发展预测报告等”内容。但是，将“地方政府和主管部门等有关方面的意见，支持集中协议的各类报告，包括集中交易的可行性研究报告、尽职调查报告、行业发展研究报告、集中策划报告以及交易后前景发展预测报告”等内容规定在二十一条，申报人自愿提交，不做强制性要求。我们认为，虽然申报人具有不提交的权利，但是提交上述内容可以很好的表达申报方的诉求，争取主动性，同时可以节约申报时间。
五、法律责任
本修订二十七条规定申报人故意隐瞒重要情况，拒绝提供相关材料、信息，或者提供虚假材料、信息的，反垄断局可以不予立案，已立案的可以撤销相关立案决定，并根据《反垄断法》第52条规定追究相关经营者或个人的法律责任。
参考文献：
为深入贯彻落实全市软环境建设工作会议精神，全力打造政策明确、准入便捷、行政高效、惩防适度的经济发展环境，更好地服从和服务于全市的转型发展、跨越发展，现提出如下十条意见。
一、进一步简化登记注册程序。除有关重点行业和高危行业之外，企业住所原则上不再进行实地勘察，企业登记后由属地工商所及时认领经济户口。配合市行政审批大厅，积极实施并联审批。推行网上登记，支持企业使用网上企业名称预核、网上注册等电子工商业务。在文件材料齐全，符合法定形式，个体工商户设立登记、变更、注销登记3个工作日内办理完毕；企业设立登记、变更、注销登记5个工作日内办理完毕。
二、进一步放宽名称核准登记条件。允许企业名称中的“”与“半岛蓝色经济区”连用作为行政区划表述；允许具有一定规模、经营范围中含有生产、加工内容的企业在名称中使用“实业”字样；允许经营范围中含有投资内容的企业在名称中使用“发展”字样；允许个体私营企业使用法律、法规和政策未禁止、尚未纳入《国民经济行业分类》的行业用语作为企业名称中的行业和经营范围表述用语，如“创业投资”、“生物质能”、“电子商务”、“服务外包”等。允许私营企业以“××研究院”“××研究所”等作为其名称的行业表述用语，以公司为组织形式申请企业名称，提升私营企业核心竞争力。
三、进一步放宽出资方式限制。深入开展股权出资登记，扩大债权转股权的适用范围，推进企业采取多种方式入股经营。经法定资产评估机构评估，鼓励用具有自主知识产权的技术、注册商标等无形资产作价出资。除法律、行政法规和依法设立的行政许可另有规定外，申请办理个人独资企业、合伙企业、农民专业合作社登记的，一律不受出资金额限制。
四、取消部分涉企行政事业性收费。取消营业执照副本收费、个体工商户营业执照副本收费、合伙企业分支机构年检收费；取消个人独资企业登记、变更登记和年检收费；取消私营公司分公司年检收费、财政补助事业单位和科技性社会团体从事经营活动或者设立不具备法人条件的企业变更登记费；取消分公司年检收费、非公司制企业分支机构年检费和外商投资企业分支机构年检费。
五、实行大项目跟踪服务制度。凡是市和市确定的重大项目，实行局领导跟踪服务制，及时与企业负责人做好沟通，了解发展情况和需求，帮助解决问题。发放跟踪服务卡，登载局长、分管副局长、注册登记人员、属地工商所长的联系方式，随时提供贴近服务。推行延时服务制，只要企业需要，不受下班时间、双休日限制，随时为企业提供服务。
六、进一步推行年检申报备案制度。推行企业年检网上申报、工商所属地年检工作制度，大力推行分类年检、年检提示告诫和年检申报备案三项制度。除涉及食品安全、生产安全和有前置审批的行业严格按照年检办法的规定程序进行年检外，对经营一般性经营项目的企业实行申报备案制度，只要企业申报材料齐全，即准予通过年检。
七、进一步改进执法方式。建立日常执法备案制、立案调查审批制。进一步推行行政指导提示、警示、约谈等人性化监管措施。积极扶持、规范、促进企业发展，对企业的一般违法与严重违法、初次违法与屡次违法、过失违法与故意违法实行区别对待。除涉及销售假劣、商标侵权、食品安全、坑农害农、传销等关系民生以及法律法规规定必须做出行政处罚的违法行为外，对企业无主观恶意首次实施且情节较轻的违法经营行为实行行政指导，加强教育引导。
八、支持帮助企业解决融资困难。支持有限公司或非上市股份公司股东按照《工商行政管理机关股权出质登记办法》的规定，以其拥有的公司股份申请办理股权出质登记，并通过商业银行、小额贷款公司、典当行等融资渠道获得贷款，盘活非上市公司股权。鼓励个体私营企业通过动产抵押、股权质押等方式融资；积极办理浮动式抵押贷款，解决中小企业融资难题；积极探索市场摊位所有权、使用权质押登记融资方式。大力宣传、积极推进《市商标专用权质押贷款办法》和《市工商行政管理局商标专用权出资管理办法（试行）》，指导帮扶企业利用商标专用权融资。加大对企业上市工作的扶持力度，主动帮助其解决在改制改组以及申报过程中的各种困难。
九、积极推进企业实施商标品牌战略。引导帮助企业办理商标注册登记，指导和扶持企业争创驰名商标和省、市著名商标，及时为外来投资者自有注册商标办理使用备案手续。鼓励科技、服务性行业和出口型企业申请商标国际注册，支持、引导企业进行国际性商标保护，提高出口商品附加值和竞争力。加大对全市驰、著名商标的保护力度，进一步推广与琅琊台集团实施联合打假的经验，积极探索与全市省著名商标、中国驰名商标企业建立联合打假机制。
十、发挥协会桥梁作用。进一步发挥消费者权益保护委员会的职能作用，加大消费维权力度，维护好企业和群众的合法权益，营造良好的招商引资环境。充分利用个私协会的组织网络资源，打造企业信息交流平台。主动与外地区协会建立项目建设和招商引资合作、交流机制，加强沟通联络。定期组织个私协会会员参加各类投资推介洽谈会，使“推出去、引进来”成为协会服务经济发展的亮点。
