时间：2022-08-02 12:53:42
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券投资基金论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
本文样本空间选择基金兴华、安信、普惠、开元、汉盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。选择依据是这10只基金是从首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中选出的，每家基金管理公司选出1只基金，这些基金的上市时间均为1999年11月26日以前，投资范围都是沪、深上市的股票和债券，基金规模20亿或30亿，均为中大盘基金，相互之间具有可比性，这些基金的类型除基金泰和外均属于成长型，因为嘉实基金管理公司目前只管理泰和1只基金，这样以保证所选样本的全面性。基金的评价期间选择2000年5月26日至2002年2月1日为止，每个基金每周选择一个样本点，在评价期间，这些基金都经历了小幅上涨和去年下半年到今年年初的长期下跌行情。它们的投资理念也在不断调整并体现出来。大盘走势用图形表示如下：
附图
图1上证综指走势图
附图
图2深证成指走势图
我国新股配售政策在发展的早期受到管理部门的大力支持，对投资基金的发展起到了积极的支持作用。同时，由于配售新股上市而带来的收益混入基金的业绩评价之中，掩盖了各基金投资操作的实际效果。为了规范市场，该政策于2000年5月取消，所以新股配售政策对投资基金业绩的影响已经越来越小。再者，依据有关资料，在1999年5月前上市的各个基金之间的配股收益相差不大，所以本文对基金的配股收益不作考虑。
二、基金评价指标
本文所选择的评价期间包括了基金在2000年的分红过程，由于基金分红之后基金资产净值的突然减少，而大盘指数却不因为分红而下降，所以两者的较大背离导致两者的相关系数下降。为了保证评价指标计算的合理性，本文把评价期间分为两个阶段，分别是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分红的时间去掉，可以不考虑基金分红对基金净值的影响，以保证数据计算的科学性。本文选择了市场组合基准？基准1？和国泰君安指数组合基准？基准2？，两个基准在两个评价期间的评价结果的图表如下：
表12000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名称期初净值期末净值收益率名次
基金兴华1.4211.5290.0763
基金安信1.8551.9280.03946
基金普惠1.5121.5950.05495
基金开元1.6441.7570.06784
基金汉盛1.4261.4720.03237
基金景宏1.3521.3870.02599
基金裕隆1.4251.4650.02818
基金同盛1.2331.40.13541
基金金鑫1.2881.4370.11572
基金泰和1.4241.4580.023910
基准10.0661
基准20.0641
表22001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名称期初净值累计分红期末净值收益率名次
基金兴华1.19401.062-0.11061
基金安信1.4301.234-0.13713
基金普惠1.22400.996-0.18636
基金开元1.26200.986-0.21879
基金汉盛1.17100.937-0.19988
基金景宏1.1400.835-0.267510
基金裕隆1.14900.962-0.16284
基金同盛1.23501.067-0.1362
基金金鑫1.25801.016-0.19247
基金泰和1.3560.2260.904-0.16675
基准1-0.2852
基准2-0.2618
表32000年5月到2001年3月10只基金风险调整后的收益率
附图
表42001年4月到2002年2月10只基金风险调整收益率
附图
三、计算结果分析
分析计算结果发现：第一个评价期间大盘指数处于调整和小幅上升阶段，上证综指上涨9%，深圳成指上涨7%，各个基金净值也略有增加。基准1的收益率为0.0661，基准2的收益率为0.0641，10只基金中有4只基金超过了两个基准组合的收益率，分别是基金同盛、金鑫、兴华和开元，其中相比设立较晚的基金同盛和金鑫高出基准收益率较多。总之在此阶段超过一半的基金收益比基准组合差。
这一评价阶段各个基金的周收益率与组合基准的周收益率有较好的相关性。基金周收益率与基准1的相关系数大都在0.6～0.8之间，只有基金开元和泰和的相关系数较低，但也接近0.6。基金周收益率与基准2的相关系数除基金泰和外均在0.8以上。表明国泰君安指数的组合基准更能准确的反映出基金的业绩。较好的相关性为计算评价指标的准确性奠定了基础。比较各个基金的标准差发现：除基金兴华外其他基金的标准差较高于两个基准组合的标准差？0.017和0.0164？，这表明基金的总风险要高于市场的总风险，但是除开元外相差程度不大。基金普惠、安信、汉盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的总风险略高于基准组合的风险，但是没有取得高于基准组合的收益。按高风险高收益的原则，这6只基金在高风险的情况下没有取得应有的收益。
以基准1计算的值除基金开元的超过1外，其他基金的β值均在0.7～1之间，表明基金开元的系统风险大于基准组合的风险，其他基金的系统风险小于市场风险。以基准2计算的β值明显比前者高，大都在0.9以上，有4只基金的β值超过1，它们分别是：普惠、开元、汉盛和裕隆，这4只基金的风险已大于市场风险。
以市场组合为基准的计算结果表明夏普指数和特雷诺指数的排序结果极为相似，基金同盛为均第一，基金裕隆和泰和的名次略有差异。夏普指数是单位总风险的超额收益，而特雷诺是单位系统风险的超额收益，评价结果的相似说明基金或者在一定程度上分散了非系统风险或者整个证券市场的风险较大。詹森指数反映的是基金捕捉超额收益率的能力。评价结果显示有5只基金的詹森指数大于零，说明一半的基金实际业绩好于它的理论预期收益。詹森指数的评价结果与特雷诺指数的评价结果也较为相似，特雷诺指数的结果是同盛第一，开元第二，而詹森指数的结果是开元第一，同盛第二，但是注意到开元和同盛的詹森指数相差很小，分别是0.0032和0.0031，同样基金汉盛和泰和的詹森指数也相差极小，分别是-0.00072和-0.00071，如果忽略这一点，则两个指数的评价结果几乎相同。
以国泰君安指数组合为基准的计算结果来看，由于基金泰和与基准2的相关性较低，所以它的计算结果相对不准确。如果不把泰和的计算结果考虑在内，则特雷诺指数与詹森指数的排序结果完全相同。
其中：s表示夏普指数，t1,jI表示基准1的特雷诺指数和詹森指数，t2,j2表示基准2的特雷诺指数和詹森指数。从上表来看：以不同基准计算的四种评价指数排序结果的相关性均较高。以总风险为调整基础的s与以系统性风险为调整基础的t1和j1的相关性比较而言，s与t2和j2的相关性要低，t1与t2，j1与j2的相关系数均在0.9以上，表明以不同基准计算的排序结果很相近。由于所选的样本时间较短，无法消除短期波动，而且样本只有10个，可能会在一定程度上影响上述结果。
以上评价的排序结果的相关性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98790.95150.87880.87880.8182
t1-10.97580.85450.92730.8788
j1--10.78180.95150.9152
收益率---10.75760.6970
t2----10.9879
j2-----1
总的来说，在这一评价期间，有4只基金的夏普指数分别大于基准1和基准2,5只基金的特雷诺指数大于基准1,4只基金的特雷诺指数大于基准2。说明约半数基金的业绩好于基准组合的业绩。采用两种不同基准的情况下，同盛、开元、兴华的业绩较佳，而在基准1的条件下，泰和、裕隆的名次靠后，在基准2的条件下，裕隆、汉盛的名次靠后。
第二评价期间大盘处于一个漫长的下跌态势，整个期间上证综指下跌了31%，深圳成指下跌了41%，各个基金的净值也纷纷下降，所以表中计算结果大部分为负值。两个基准组合的收益率分别为-0.2852和-0.26181，10只基金的收益率全部高于基准1的收益率，但是基金景宏的收益率为-0.2675，高于基准1的收益率，却低于基准2的收益率。表现较好的是基金兴华、同盛和安信，它们的跌幅不到基准1收益率的一半。总体看基金表现出一定的抗跌性。
第二评价期间基金的周收益率与基准1的周收益率的相关性均在0.75～1之间，相比之下，与基准2的周收益率的相关程度略低。但基金泰和除外。基金泰和的相关系数只有0.5163和0.5914，由于它在2001年中期分红导致净值变化。本文没有对泰和的净值进行复权处理，因此第二评价期间泰和的评价结果只是参考，并不对其排序和比较。
各基金的标准差均小于基准1和基准2的标准差。基金的总风险小于基准组合的风险。说明基金在下跌行情中有意识地规避了风险，跌幅小于大盘。第二期间基金的β值明显低于第一期间的结果，也说明基金市场风险的相对程度减小，受大盘下跌的影响减小。
四种评价结果的相关性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98330.96670.93330.96670.9667
t1-10.98330.90.98330.9833
j1--10.916711
收益率---10.91670.9167
t2----11
j2-----1
与第一个评价期间相比，第二期间的评价结果的相关性更高。值得注意的是在两个期间的评价时即使不考虑风险因素，只根据基金的收益率进行比较也有一定的适用性。因为目前我国证券市场中基金可供投资的品种不多，一只股票可能被多家基金看好，基金在选择股票时存在着趋同性。因此，基金的风险存在一定的趋同性。
第二评价期间表现较好的是基金兴华、安信和同盛，而景宏和开元名次靠后。把两个评价期间的结果综合来看，基金同盛和兴华一直保持了良好的业绩，而开元在大盘下跌过程中尽管β值分别从1.068下降到0.6315？相对基准1？和1.3576下降到0.5481？相对基准2？，但是也没能改变业绩下滑的局面，以致落入后两名。基金景宏由表现平平到落入最后，相反基金裕隆由最后上升为中间水平，这也说明了基金经理在大盘下跌时能有效改变投资策略，使β值从0.856降低到0.6315？相对基准1？和1.0454下降到0.5577？相对基准2？，受大盘影响减小。
四、结论
1.在大盘下跌的情况下，基金整体具有一定的抗跌性。基金经理能够通过改变基金的持仓结构和持现比例，来降低β系数。
2.如果以基金收益率作为评价标准，而不考虑风险因素，两个评价期分别有4只和全部基金的业绩好于基准1。如果考虑风险因素两个评价期间有一半以上基金的业绩好于基准1。基金业绩与基准2相比与上面的结果相似。这种情况与国外的研究结果是截然相反的。国外的研究表明，同等风险水平下，证券投资基金的收益率不会超过市场基准组合的收益率，这在某种程度上支持了其证券市场有效性的假设。而我国证券投资基金的业绩好于市场，则在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不高。
3.本文所选的两个评价基准在评价基金的各个指数时的结果基本相同，所以选择哪个基准对评价的结果影响不大。但是，以不同基准计算的β值有一定的差距。
4.对于三种风险调整评价方法而言，尽管它们的衡量角度不同，但评价结果均十分相似。例如：夏普指数和特雷诺指数的衡量基础，一个是基金的总风险，一个是基金的系统风险，但是结果极为相似，它反映两种可能的情况：一种是各个基金的投资组合已经充分分散了非系统风险，这样基金的总风险与系统风险相当；另一种是整个证券市场的系统性风险较大，而非系统风险较小。计算结果表明，基金与基准1的相关系数在两个评价期间分别集中在0.75和0.85左右，基金与基准2的相关系数在两个评价期间分别集中在0.81和0.83左右，个别基金在第二评价期相关系数大于0.9，如果基金充分分散了非系统风险，则基金的收益率与基准组合的收益率的回归系数应大致在0.9以上。由此，可以认为这10只基金分散了部分非系统风险，没能做到充分分散，评价结果的相似的主要原因是由于整个证券市场的系统风险较大，使得各个基金的总风险与系统风险相似。尽管基金能分散部分非系统风险，但是由于非系统风险占总风险的比例小，最后的结果是不明显的。
【参考文献】
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5.汪关成：《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》2001年第1期。
关键词行为金融；证券投资基金；羊群效应；熟悉偏好；过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。
3．证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M]，北京大学出版社，2002(3).
[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报，2008(1).
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我国新颁布的《证券投资基金法》在法律责任的构架上克服了原来的《证券投资基金管理暂行办法》，漠视民事赔偿责任的缺陷，对损害赔偿责任做出了较全面的规定，为受损害的基金投资者追
究有关当事人的赔偿责任提供了实体法依据。但要使遭受不法侵害的基金投资者得到充分有效的救济，还必须建立相应的赔偿实现机制。
一、设计合理的群体诉讼模式
由于投资者人数众多，一旦发生市场违法违规行为，往往会使大量投资者权益受损；由于诉讼空间的有限性，无法同时容纳众多诉讼主体，为了一并解决众多当事人与另一当事人之间的利益冲突，提高诉讼效率，在诉讼程序上就有必要建立群体性纠纷解决机制。当前在世界范围内存在诸如美国的集团诉讼模式、日本的选定当事人诉讼模式、德国的团体诉讼模式等。从实证角度来看，解决群体性证券民事赔偿问题较为成功的是美国的集团诉讼模式，该模式的最大特点是，一个或数个代表人代表权益受损的全体集团成员提讼，法院对集团所作判决，不仅对直接参加诉讼的集团当事人，而且对没有参加诉讼的受损害主体都具有约束力。并且诉讼成本低，有力地维护了众多弱小投资者的权益以及补充了政府证券监管部门的职能。
在我国，代表人诉讼是解决证券民事赔偿的群体诉讼模式。但我国的代表人诉讼与美国的集团诉讼有不同：集团诉讼的判决具有扩张力，效力涉及于遭受相同侵害的全体受害人；而我国的代表人诉讼的判决只对参加登记的受害人有效，未参加登记权利的，判决则无效。这就使我国民事赔偿的威慑力和对违法行为的警示作用大大受到削弱。我们有必要借鉴美国集团诉讼中的有益做法来重构我国的诉讼代表人制度。为此，应明确在代表人诉讼完成后，没有参加代表人诉讼的受害人可以直接适用判决；为了以此激励受害人加入代表人诉讼，应对直接适用判决的条件作出规定；为设计直接适用判决还应规定一系列的规则。
二、确立非诉纠纷解决机制
完善而有效的诉讼制度将为投资者的损害提供重要的救济途径，但诉讼安排都是十分耗时耗力的，对投资者而言，不是惟一经济的选择。并且证券市场参与各方的关系十分复杂，各种证券争议也逐渐增多，并呈现出显著的专业性和多样性，仅靠证券诉讼制度也远不能满足解决大量证券争议的要求。由此现代社会发展了各种替代性纠纷解决机制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非诉机制也应运而生。其中证券赔偿非诉纠纷解决机制主要有仲裁机制与调解机制两种。证券仲裁最早产生于美国，起初只是解决证券交易所会员之间纠纷的一种手段。后来，证券仲裁逐步扩大适用于交易所会员与非会员之间的证券争议，并由开始仅限于股票发展到适用于包括基金在内的各种证券，形成了一套完整的证券仲裁适用制度、规则，使得证券仲裁成为解决证券纠纷的最为主要的方式。除此之外，还有证券调解机制，也相继建立和运用，它既有利于减少讼累，减轻法院的负担，又是一种高效率、低成本解决纠纷的重要方式之一。其在美国和加拿大等发达国家被大力发展和广泛应用。这种非诉讼调解机制若在我国证券投资基金业中也建立和运用，这就不仅要在我国《证券投资基金法》对损害赔偿责任及其追究机制作出了明确的规定，而且要在实践中对证券投资基金当事人客观存在的这种民事赔偿纠纷获得迅速全面有效的解决。这既有利于证券投资基金市场的发展，又有利地保护了中小投资者的利益，并且还可减轻法院负担。可见，我们有必要建立证券仲裁与调解制度，作为诉讼制度的有益补充。
三、建立赔偿实现的财产保障制度
在证券投资基金损害赔偿责任的追究中，还必须关注的一个问题是投资者胜诉或通过仲裁方式赢得裁决后，如何确保投资者能切实得到赔偿。为此，建立一套保障赔偿实现的制度安排是必不可少的。如爱尔兰于1998年专门制订了《投资者赔偿法》，澳大利亚1987年专门制订了《国家担保基金法》。还有一些国家（地区），如德国1998年1月颁布的综合性的金融法案即《存款保护和投资者赔偿法案》中，对投资者赔偿立法的内容也作出了统一的规定。美国的做法是建立投资者资产损失补偿与保险机制。如在1987年，组建了专门为共同基金行业提供保险的保险公司，简称“共同集团”，来满足共同基金和投资顾问的需要。保证了受害人在侵害人败诉后及时得到经济上的补偿。以确保投资者损害赔偿诉求的真正实现。可见，保障赔偿实现制度对确保投资者胜诉后能切实得到赔偿是不可缺少的。
目前，我国对保障赔偿实现制度还没有任何安排。借鉴国际经验，我国应从以下几个方面构建保障赔偿实现制度：一是设立公益性的基金持有人赔偿基金。二是建立高级管理人员赔偿制。可考虑建立高级管理人员责任保险制度，使投资者的损失可以通过保险制度得到一定程度的弥补。三是健全基金管理公司内部的财产保证制度。在基金管理公司内部强制实行风险保证金或赔偿金制度。可参照商业银行向中央银行按比例提交的存款准备金制度的做法，在证监会按其股东权益提取风险准备金，当基金管理公司需向投资者承担赔偿责任时，可从该准备金中支付。
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
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4.戴国强编著.基金管理学.上海三联书店,1997
5.古学彬,向进编著.投资基金理论与实务.暨南大学出版社,1997
关键词：证券投资基金；内部治理；治理结构；内部治理结构
1我国证券投资基金内部治理结构的现状分析
我国的证券投资基金内部治理结构都是采用契约型，李建国、何孝星深刻的谈到我国证券投资基金内部治理结构的现状。
1.1基金持有人利益代表主体的缺位
（1）在契约型基金中，基金管理公司内部治理结构中，无论是股东会、董事会、监事会还是经营层内部，都没有一个明确的主体来代表持有人的利益履行监督职责。个人持股监督成本太高，不免形成“搭便车”的心理，和“用脚投票”的方式，造成基金持有人几乎不能形成对基金管理人的有效监督。
（2）我国《证券投资基金法》中虽然规定了基金持有人大会可以修改基金合同以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了百分之十以上的基金份额持有人门槛，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。
1.2基金托管人地位缺乏独立性
我国现行法规中规定基金托管人有监督基金管理人的投资运作之职责,但这种监督却难以实现。这是因为:第一,基金的发起人一般就是基金管理人,他有权决定基金托管人的选聘。第二,由于基金托管人是按基金资产净值0.25%的费率逐日计提托管费的,托管银行基本上唯基金管理人的意志是从。另外,托管银行市场竞争不充分,在12家托管银行中，四大国有商业银行占有了整个托管市场份额的82.85%。
1.3对基金管理人的约束与激励机制弱化
由于基金持有人利益代表主体的缺位与基金托管人缺乏独立性，导致基金管理人损害基金持有人利益的现象时有发生，加大了基金持有人风险。这些损害行为主要表现在两个方面：其一，基金管理人对市场进行操纵，谋求自己的不当得利。其二，基金管理人直接损害持有人利益，为其大股东输送利益。对基金管理人激励机制弱化还表现在对基金管理人的激励机制单一、声誉机制传导受阻。一方面，以管理费用为核心的有形资产激励。另一方面，以声誉为主的无形资产激励。由政府审核代替市场竞争，结果必然导致基金管理人用贿赂机制代替声誉机制，因为它更经济更有效，从而使声誉机制传导受阻。
2我国基金的内部结构的优化
2.1加强持有人对基金管理人的约束
（1）引入授权组织（持有人大会、托管人、基金董事会、独立董事等），由于投资者的高度分散性，引进“大股东”，大力培育机构投资者，以形成对基金管理人的制约。比如引进保险公司、社保基金发挥大股东对基金管理人的监督，在机构投资者和个人投资者并存的基金市场上，机构投资者比个人投资者更具有实力和能力对基金管理者进行监督。
（2）实行基金持有人代表诉讼制度，强化对基金持有人的事后补救措施。目前，我国《公司法》虽对股东的诉讼权做出了规定，但尚未引入股东代表诉讼制度。由于目前我国基金治理结构中存在着“内部人控制”，投资基金中关联交易现象十分普遍，基金托管人对基金管理人的监管职能根本就得不到保证，大大增加了基金运作的风险，因此在基金治理结构中导入基金持有人代表诉讼尤为必要。
2.2加强托管人对管理人的监管
作为基金发起人的基金管理公司有权选择托管人，是造成托管人缺乏独立性、导致其监督软弱性的根源。要从根本上强化基金托管人对基金管理人的监管，必须改变基金托管人的选择办法。具体有两种办法：一种是由基金持有人直接选择基金托管人，从经济上切断管理人与托管人的联系。另一种办法是借鉴德国的经验，把对基金托管人的监督和选择权交由监管机构。
另外，加强托管人对管理人的监管，最根本的办法就是建立一套基金托管人的收益--风险机制，即基金托管人既然获取了基金投资者给予的基金托管费，就要尽心尽力对基金的运作进行监管。如果是因监督不力甚至与基金经理人“串谋”损害投资者的利益，那么就要承担相应责任。这需要在有关法律方面建立相应的赔偿制度。另外，就是引入外资银行作为托管人，加大托管人之间的竞争，从而提高托管人的监管效率。
2.3完善对基金管理人的激励机制
（1）使基金管理人和基金持有人的目标函数保持一致。解决这个问题的方法有两个：第一，减少以净资产值为基数按固定比率提取的固定报酬，增加业绩报酬所占的比例，使基金管理人收取的管理费更好的与基金业绩挂钩；第二，让基金管理人持有基金份额，分享基金剩余索取权并承担经营风险。为了提高激励相容程度，应该提高基金管理人持有基金的比例，并严格限制其转让，尽可能使基金管理人与基金持有人风雨同舟。
（2）引入声誉机制。声誉机制是基金管理人出于长期利益的考虑以约束短期利益的冲动，它是维持基金管理人与基金投资者之间不可缺少的机制。例如，基金管理人出于增加管理费和计提业绩报酬所做的净值操纵不会存在，因为这是一种杀鸡取卵，竭泽而渔的办法，与基金管人的长期职业生涯相比，一次性的业绩报酬是不足道的。
2.4尝试发展公司型证券投资基金内部治理结构
在我国，证券投资基金主要采用契约型内部治理结构，而在其他基金业发展已相当成熟的国家，比如美国则主要采用公司型。公司型基金首先是一个法人组织机构，它通常没有自己的日常雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益。基金的董事会由关联董事和独立董事组成，对股东负责，负责决定公司的营业目标，制定投资的政策和战略，并控制管理目标的实施、监督基金各项运作。基金的各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。公司型基金的明显优点就是基金持有人可以有更大的监督和投票的权力,可以更好地维护自己的利益。
3结束语
公司型基金与契约型基金的比较、选择问题,虽然单纯从契约的角度来看,公司型基金在治理效率上要优于契约型基金。对于两种模式的选择,最好的办法或许是尊重投资者的签约权,让投资者去自由选择,让两种模式在市场竞争中优胜劣汰。
参考文献
［1］李建国.基金治理结构［M］.北京：中国社会科学出版社2000，3-140.
关键词：国九条；上市公司质量；管理公司机制
纵观各国证券投资基金发展历史，可以看出基金投资是一种分散风险、集中资金，有效实现小额资金向火额资本转化的有效途径。它将个人手中零散、小本的投资转化为集中有效的投资过程中发挥了功不可没的作用，如韩国在50-60年代为了解决实现经济迅猛发展所短缺的资金而大力发展、规范证券投资摹金当代各国证券投资基金方兴未艾，具有极强的生命力，仍在不断创新、发展、完善。做为现代市场经济下组织社会资源的一项有效政策、途径，证券投资基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中国当前社会已走到社会主义市场经济的前沿，许多事物已与世界经济取得一致，也向资奉主义市场经济学了许多可用的市场管理方法，基金就是这其中的一种。其实证券在我圈是有它的必然，我国也像韩国50-60年代一样面临着经济迅猛的发展。而后出现资金短缺，出现我国特有的这样那样的困难，如国民储蓄居高不下．而国家储蓄利率持续下调，这时投资基金绝对是实现现有储蓄向投资转化的有力途径。因此证券投资基金在未来的中国将有很大的市场和潜力。
我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展，也已经从封闭式走向了开放式占主导，从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金)，但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实，《证券投资基金法》的颁布，“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”( 下简称“国九条”)的颁布和实施，中国证券资本市场发展中遇到的问题，也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解，结合国九条，对中国当前证券市场的各种问题进行剖析，并提出一己之陋见。
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义：毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于完善社会主义市场经济体制，更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用，可是上市公司总体素质偏低，很多是面临困难的国有企业转制而来，上市后又不积极深入改造，只以圈到股票资金为目的；做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少，造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股，集中度高，不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避系统风险，证券公司于是也拼命做大，甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案：四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种：要求分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式，创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金；而我国的高科技产业一直是一块肥肉，长期以来它属于高风险高回报行业，外国资本早就看好它，而我们若建立风险投资基金，则可吸收国内很多民间资本，尤其是一些高收入阶层，会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长，但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视，我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资，但当时来规范化，反而造成了基金的流动性问题，而如果学习国外规范化管理话，它将很好地促进房地产资金的证券化，平分这个行业巨额的利润，让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作：推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报，要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作：完善其法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条，当然是因为存在国有股一股独犬，股权不流通，引起内部人控制现象严重造成的，通过积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让，可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任，对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题：只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德，我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的，这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方．
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同，基金托管人由管理人选定且有权撤换，硕士论文 使其独立性大打折扣；基金管理公司机制也同样存在道德风险，独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平：督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任．严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制，切实制定一套行之有效的约束激励机制，将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩，另一方面加强外部监督机制，建立健全证券、期货公司市场退出机制，建立汪券资信评级机构，鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，以应对明年证券服务业全面对外开放，国外证券公司的雄厚资金冲击。
另我认为我国的开放式基金仍是契约型为主的，这样的公司治理结构很容易陷入流动性风险中。也不利于其发展，还是要像法人治理结构靠拢。医学论文在这点上国九条里也放开了证券公司的融资：拓宽证券公司融资渠道，支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
还有机构投资者要适当加强，这有利于信息的对称性，因为多几个大机构投资，它们也有力量得到更准确的市场信息，促进整个市场的公开化、透明化，有利于中小投资者。当然这里要加强外部的监管，防止大机构联台起来侵占小投资者利益国九条中鼓励合规资金人市：如支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为丰的机构投资者成为贤本市场的主导力量。
总之，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的国九条非常强调保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，坚持用发展的办法解决前进中的问题，相信随着《证券投资基金法》的实施，我国证券从业机构的逐步完善，中小投资者将从中国持续增长的经济中得到更合理的利益!
参考文献
[1]“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(国九条)．
【论文摘要】随着我国证券基金规模的迅猛发展，基金公司的风险管理问题已经凸现出来。本文分析基金公司的风险管理问题并提出相应对策。
从1998年我国开始出现基金以来，就呈现了飞速发展的态势，1998年我国基金公司刚开始成立时只有六家，到2005年年末已经增加到了52家，目前已有59家基金公司，其增长速度令人瞩目。基金在高速发展的同时也暴露了其巨大的风险，这种风险极有可能侵害投资人的利益，并威胁基金公司的发展
1我国证券投资基金公司风险管理现状及存在问题
国内基金由于发展时间很短，各项法律法规还不健全，加上证券市场的不完善，以及我国市场经济体制的不完善和国情的特殊性，我国基金风险管理存在许多问题和不足。
1.1证券市场的不完善，使基金公司的风险管理基础不牢固由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点，而并非作为丰富金融市场的一种重要金融工具，导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径，资本市场的资源配置市场化功能被置于次要地位，必然导致证券市场失灵，不能反映证券的实际价值。而且我国的基金基本都是投资于股票市场，基本为股票基金，后果是投资者无法在理性基础上正确展开价值判断，这给基金投资者的价值判断带来困难，加大了基金投资的风险。
1.2对基金机构监管不力、法律法规不健全，基金公司运作存在不规范现象①相关的投资比例限制模糊，可操作性不强。比如虽然规定单支基金持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10％，与同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的证券总和不得超过该证券的10％。②很少召开基金持有人现场大会，缺乏对基金管理人、基金托管人演变成了基金管理人的人，这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑，往往放弃了托管监督和委托管理的责任，形成基金管理人和基金托管人事实上的利益趋同，基金持有人利益往往不能放在最优先位置，极易诱发基金管理人和托管人的道德风险。③缺少外部对基金管理人的监督机制，我国基金行业在对基金管理人行为方面的约束机制较少。④基金管理机构的市场准入、退出机制不尽完善，基金管理人的风险管理动力不足。
1.3基金管理机构内部治理有缺陷、风险衡量技术不足，形成基金公司的主要风险来源之一①现代风险管理越来越重视定量分析，大量运用数理统计模型来识别、测量、评估和监测风险，从国内基金公司的情况来看定量分析明显缺乏，从而使得风险管理的客观性、科学性和有效性都大打折扣，而且风险管理丧失了最重要的可度量性和可预测性。②最高决策层对风险管理认识不足，董事、独立董事长监事由大股东和高管提名选任，薪酬由董事会决定，这种利益关联格局很难保证他们的独立性。③投资基金投资策略不透明，运作规则不完善。证券投资基金在进行投资过程中完全自主，投资者只是将资产交由基金公司托管，并不了解基金公司的投资策略，因此，其收益完全没法预测，只能看基金管理人的个人选股能力以及基金公司的管理资产能力。
2证券投资基金风险管理办法
2.1资产组合法马克维茨的资产组合模型研究的是投资者应该选择何种资产作为其投资对象，以及各种资产的投资数量应该占投资总额多大的比重。马克维茨就通过简化的数学推导，得出了他著名的资产组合理论模型。其证明了分散化投资组合能够降低风险。一般,对于有多种证券情况下，由许多种证券投资组合，哪一种最好呢？马柯维茨的有效投资组合给出了答案，其是指在各种风险水平下能够提供最大预期收益或在各种预期收益水平下能够提供最喜爱风险的投资组合，所有有效组合的集合就构成了投资机会的有效边界，有效组合集合求出效率边界后，投资者即可根据由其收益——风险偏好程度决定的无差异曲线来选择自己的最优投资组合。
2.2风险预警系统有效的风险预警系统能够及时预警证券投资基金公司所面临的风险类型、大小及对风险防范措施有重要意义。证券投资基金公司应能够建立风险预警系统，及时识别风险，根据公司风险偏好和承受能力，确定公司可接受的风险规模，制定公司风险管理策略，建立风险预警指标，提高公司风险管理能力。证券投资基金公司的风险预警主要包括操作风险预警体系、决策风险预警体系、财务风险预警体系和信息风险预警体系。
2.3var以及压力测试var是一种风险度量方法，它可以预测将在多大的置信水平上遭受最可能的经济损失，在多长的时间内不会超过多大概率。var通常只能测度与市场整体行为相关联的交易价值的变动，而不能测度不与市场行为相关联的交易价值风险变化。同时var也需要大量的历史数据，只能计算数量化的风险，所以var使用的同时一般配合使用压力测试，以求更准确的结果。以下为压力测试方法：①情景分析：使用可能的未来经济情景来衡量它们对资产组合损益的影响。②历史模拟：把真实的历史事件相关数据运用到目前的资产组合上来。所选用的历史事件可以是发生在一天或者一个更长的时段内的价格波动。③ var压力测试：即对影响var的那些参数加以改变，然后考察这些改变使var的计算发生了什么样的变化。④系统压力测试：创建一系列易于理解的情景，用其中的一个或一组来测试资产组合中的主要风险因素。
2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各个因素的变化对基金风险变化的影响大小，通过敏感性分析，找出最敏感的因素，从而能够很好的控制风险大小。影响基金风险的因素很多，如：利率、系统风险、管理风险、政策风险等，通过敏感性分析，找出最敏感因素，即对风险变化影响最大的方面，从而有效控制风险。
一、FOF介绍
FOF，英文全称为FundofFunds，即“基金中的基金”，也就是对基金进行组合投资，专门投资于其他证券投资基金。论文百事通它最大的作用是解决了投资者选择基金的困扰。FOF采用与传统基金相同的组织形式，但并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。
FOF最早出现在美国，它的产生和发展与当时美国基金市场的繁荣分不开。20世纪九十年代，美国经历了一个较长的经济扩张期：失业率降至30年来最低水平，健康的经济增长并未引起通货膨胀，利率仍保持在可控范围内；这一切伴随上市公司利润的成倍增长，促成股票价格持续上升。受公司股票和其他金融资产高回报率的吸引，投资者对金融产品的投资需求大大增加了。到1999年底大约有一半的美国家庭直接或间接持有股票。同时，美国家庭对投资互助基金而间接持有证券资产的偏好超过了直接投资股票或债券，平均有28%的家庭可自由支配资产用于购买互助基金，远远超过了1989年统计的12%。
为满足基金市场需求方的迅速扩张，基金市场供应方在产品数量、种类以及销售方式上都发生了较大变化。基金数量从1990年的2900只增加到1999年的8000只(不计FOF为7790只)。从种类上看，出现了众多投资不同地域、行业、主题，具有不同投资风格和风险收益特征的基金品种。从销售方式上看，大部分基金的销售(1999年统计的销售份额为82%)主要通过第三方(如基金销售公司或中介机构)完成，而不再由基金管理公司直接销售给投资者。第三方对传统基金管理公司的销售渠道做了很大拓展。
FOF正是在这样的背景下发展起来的。最初是基金管理公司为方便销售旗下基金或其他关联基金而创设的一种基金形式，随后美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。FOF的投资范围很广，投资策略和结构多样化，这种产品并不形成比较确定的风险收益水平。有些FOF承担的风险较低，而部分FOF也可以表现出很高的风险收益特征，其目的当然是指向不同偏好投资者的需求。在美国，FOF于20世纪九十年代获得了较大发展。据美国投资公司协会(ICI)统计，1990年美国市场仅有16只FOF，管理总资产为14亿美元。截至1999年底，短短10年间，FOF的数量已达213只，管理总资产高达480亿美元。
FOF是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金品种。一方面FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面与基金超市和wrap等纯销售计划不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作。FOF中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。
二、FOF在我国的发展及业绩表现
随着招商证券基金宝等券商推出的各个FOF引入我国的基金市场，原本国内市场上的开放式基金已经达到200多只，封闭式基金54只，全部数量将逾300只，目前正在以超常的速度发展。随着基金数量的逐步增加，面对不同风格、不同投资类型、不同投资理念的基金，投资者眼花缭乱，无所适从，选择基金逐渐成为普通投资者最大的投资障碍。而新的金融投资工具的不断涌现更加强了这种趋势，基金投资者们迫切需要知道新的基金种类如何投资，是否值得投资。但根据目前《证券投资基金法》的规定，证券投资基金不能用来买基金，因此目前的基金产品中没有真正意义上的FOF产品。当前的FOF产品主要是“券商集合理财计划”。我们简单的列出四只目前在国内基金市场上可以投资的“准FOF”。（表1）
四只产品中比较有参考意义的是“招商基金宝”。作为国内首只券商FOF，招商基金宝运作已超过一年，且取得了超过预期的成绩。根据其的半年报，截至2006年6月30日，该计划2006年1月以来份额净值增长了17.91%，成立以来累计增长24.86%。其投资组合中，基金的投资比例达到92.14%。前十大基金品种当中，货币基金占据了六席，占到集合净值的大约20%左右，可以看出，其投资风格是相当的稳健和保守的。
而国信证券推出的“金理财”经典组合是一只增强型的FOF，除了主要投资基金以外，还可以投资固定收益证券和股票，其中股票的投资比例不超过20%。而其他两只产品基本上仅限于基金，因此“金理财”经典组合的风格相对其他的FOF的产品来说更激进，其风险和收益都要高一些。
在国内的FOF中，许多基金公司发现，按照《基金法》的规定，基金财产不能买卖其他基金份额，因此一只基金直接投资另一只基金在法规上是行不通的。但遵循这一思路，通过投资绩优基金的重仓股也能间接地达到投资绩优基金的目的。因此，最近推出的富国天合投资基金通过投资绩优基金的重仓股也能间接地达到投资绩优基金的目的，从而在投资方式上也类似于对基金进行投资。这也是国内许多基金公司采用的基本方法。在过去的研究中发现，绩效优良基金的重仓股的换手率一般偏低，这就更加强了这种为了绕开法律法规的限制而推出新产品券商的信心。可以减少选股的滞后效应对基金收益和投资管理的影响。（表1）
三、我国现阶段FOF投资前景
FOF的最大特点在于分散风险。一方面FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面FOF按照基金的运作模式进行操作，是一种可以长期投资的金融工具。这样最大的好处是，通过尽量分散投资，能够规避大部分的风险，从而让中小投资者也能享受到分散化投资的好处。但是，目前国内市场基金的业绩表现千差万别，如果FOF选择的基金组合中出现业绩较差的基金，那么该只FOF的整体业绩也会受到负面影响。
在收益方面，由于FOF的收益完全依赖于基金表现，所以FOF的收益率主要取决于其基金池的配置情况。如果FOF的投资策略侧重于偏债型基金，则收益率相对稳定，但不会很高；如果它的投资策略侧重于偏股型基金，则收益率可能较高，但不稳定，甚至有可能出现无收益的情况。
在流动性方面，由于券商一般都会设计封闭期和开放期，但每只FOF的具体条款会各不相同。投资者只能根据自己的资金流动性需求综合考虑。因为在封闭期内，投资者是无法赎回FOF份额的，而且目前还没有相关机构为此提供融资工具，所以投资者应该根据实际情况来选择。
招商证券推出的FOF叫基金宝，这是证监会批准发行的国内首只FOF产品，据称有“费用低，收益高”的特点。我们就以这支FOF为例，具体考查其投资价值和投资前景。
1、投资的双重费用。“招商证券基金宝”主要投资其他基金管理公司的基金，并根据基金经理对未来市场趋势的判断进行投资组合调整。申购费根据资金量在1.00%～0.01%之间，赎回费根据时间不同在0.5%～0之间，管理费0.6%/年，托管费0.2%/年。看起来比股票型基金便宜，但现有股票型基金产品本身就有自己的相关费用，一般申购费1.5%，赎回费0.5%，管理费1.5%/年，托管费0.25%/年，这样在运作过程中就会出现二次收费的情况，从而对投资者形成了双重费用。即使FOF在购买基金时拥有较强的议价能力，但只能减少部分，不能全免，尤其股票型基金的管理费和托管费。新晨
2、对于其投资业绩的比较。即使如声称的那样，FOF能够从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，但却没有数据支持它能跑赢股票型基金。从鲍格尔《共同基金常识》中我们可以看出：（1）1998年6月为止的1年内，有着1年记录的93个FOF与股票型基金相比，平均列于第68百分位（百分位评级，1位最好，100位最差）。（2）1998年6月为止的3年内，有着3年记录的35个FOF与股票型基金相比，平均列于第66百分位。它们的平均回报15.5%，比其他同业的平均水平低2.4个百分点。（3）1998年6月为止的10年内，有着10年记录的9个FOF与股票型基金相比，平均列于第69百分位。
[论文摘要]从我国开放式基金的运作特点及现实证券市场的制度环境看，现阶段我国推出的开敲式基金应做以下三方面的翻度剖新：融资制度创新、金融衍生品创新和基金评级体系的创新。
[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新
随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。
一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险
对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．
正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．
二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束
从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：
(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。
(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力
(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。
(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构
三、推出开放式基金的制度创新工作
(一)在融资制度创新方而．可考虑在即将出台的《投资基金法》中允许托管银行向基金提供短期信贷。这是现实制度环境下的最优选择。同时，为肪止基金管理人从事信用贷款投资．可考虑对借款的用途和比例进行限制。如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的，并且仅限于用于支付赎回申请的要求。由托管银行对基金提供信贷支持。主要考虑到基金资产规模的大小和托管银行本身利益密切相关．基金的稳定经营对基金托管人也是有利的．并且托管银行对基金资产状况最为了解．可以有效地对基金管理人进行监督．保证借贷资金按规定用逢使用。
文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13
投资基金财产的所有权与管理权分属不同主体,基金财产为基金受托人一手控制，却又缺少监事会等内设监督机构，故相对公司而言，基金财产更易受侵害。目前，我国《证券投资基金法》修订工作正在紧锣密鼓进行中，强化基金持有人权益的保护，正是本次修订的重点。新修订的《证券投资基金法》将逐步拓宽投资基金的组织形式，尝试增设公司型投资基金等，逐渐增多的基金形态，对基金持有人的权益保护方式提出了更高要求。在公司型投资基金中，基金持有人可以援引公司法律来保护自身权益，但对于契约型信托投资基金而言，基金持有人却没有现成的法律制度可以援用，这造成不同组织形式基金持有人的权利保护方式严重失衡。因此，有必要为契约型投资基金持有人创建一种有效的权利保护机制。
公司法律制度中的股东派生诉讼制度顺应了保护少数股东利益的潮流，包括我国在内的许多国家都已相继确立了公司股东派生诉讼制度。而在投资基金法律制度中，通过借鉴移植股东派生诉讼制度，美国早在上世纪四十年代就在“公司型”投资基金中确立了派生诉讼制度，如今在“契约型”信托投资基金中，也已有地方开始进行有益尝试。号称“公司注册天堂”的美国特拉华州，在1998年修订其州法典，率先创建了企业信托（Business Trust）受益权人派生诉讼制度。美国《特拉华州法典》所规定的“企业信托”是一种非公司制的法律主体，其采用信托法理论为基础，来构建组织治理结构，与我国目前普遍采用的契约型投资基金具有诸多相似之处。因此，笔者考虑移植美国特拉华州的立法先例，同时借鉴公司股东派生诉讼制度的成熟经验，构建适合我国国情的投资基金持有人派生诉讼制度。至于公司型投资基金，投资者可直接援用股东派生诉讼制度，故本文仅着眼于契约型信托投资基金派生诉讼制度的比较研究。
一、投资基金的法律性质
纵观世界各国投资基金立法，无论是美国的共同基金、对冲基金，英国及香港的单位信托，还是日本、韩国及我国现行的《证券投资基金法》，无一例外都采用了信托形式。投资基金的法律架构基本上是按照信托法律理论来构建，投资基金法律关系的本质就是财产信托关系，这已在世界大部分国家和地区形成共识。因此，虽然投资基金与传统信托存在些微差别，但都不能抹杀投资基金本身所具有的信托法律关系本质。故有学者认为，信托法律关系是投资基金法律关系的前提和基础，投资基金法律关系则是信托法律关系的进一步发展，投资基金（特别是契约型投资基金）属于广义上的信托范畴，这是投资基金的本质所在［1］。对于投资基金的概念，学界存在以下几种观点：一是投资机构说，认为投资基金是通过公开募集资金，基金份额持有人按其所持有份额享受收益和承担风险的投资组织。此观点系现行《中华人民共和国证券投资基金法》草案一审稿中，参与立法学者的主流观点。二是投资工具说，认为投资基金就是汇集众多分散资金，委托专家统一进行投资管理的一种投资工具。代表学者为贺绍奇先生，具体参见：贺绍奇．证券投资基金的法律透视［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投资方式说，认为投资基金是指通过发售基金单位募集资金，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式。中国证券行业协会官方指导性观点，具体参见：中国证券业协会编．证券投资基金［M］．北京：中国财政经济出版社，2003:35四是投资集合说，认为投资基金是指由多数投资者缴纳的出资所组成的、投资者按出资份额共享利益、共担风险的资本集合体。代表学者为刘俊海教授，具体参见：刘俊海．证券投资基金法（学者建议稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??
笔者以为，“投资机构说”更加符合我国投资基金产业化发展的需要。理由在于，确保投资基金高度独立性，是我国证券投资基金立法的核心理念，采用“投资机构说”，有利于保持基金财产的独立性，保护基金持有人的利益，同时，将投资基金定位于独立的民事主体，也有利于简化基金当事人的法律关系，更直观地体现投资基金的法律属性。
二、投资基金当事人及其法律关系
通常而言，投资基金当事人包括以下三方：一是投资者，即投资基金份额的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投资基金管理公司，其在基金当事人中居于核心地位，是在整个基金运行中维系基金当事人的中枢，决定着基金投资的成效。三是基金托管人，即设立基金帐户、保管基金并执行基金管理人投资指令划拨资金，监督基金管理人运作的机构，根据我国《证券投资基金法》规定，基金托管人必须是经批准的商业银行。
西南政法大学学报林越坚，李 俊：投资基金持有人派生诉讼制度比较法研究研究投资基金当事人，目的就是要廓清其法律关系，而要廓清基金的法律关系，则首先需明确我国投资基金的法律关系结构模式。关于投资基金法律关系结构模式，学界主要存在“分离论”与“统一论”两种观点。“分离论”认为，投资基金的设立有两层关系，一为基金的投资人和基金管理人之间的关系，二为基金管理人和基金托管人之间的关系，而两层关系又以基金管理人为纽带，投资人和基金托管人不发生任何关系，仅与基金管理人发生关系（这种关系一般是以募集、购买的方式发生），而基金管理人与基金托管人之间产生基金保管关系［2］。德国立法采用的就是“分离论”观点。很明显，此模式最大的缺陷就在于不利于投资者权益的保护。因为投资人与基金保管人之间并不存在直接的法律权利义务关系，当基金保管人滥用其保管权时，投资人无法直接运用诉权来保护自身权益。
而“统一论”的法律架构，则是以一个统一的证券投资信托契约为核心，结合基金投资人、基金管理人、基金托管人三方当事人，构成三位一体的关系。该理论又存在两种不同的路径：一种认为管理人和托管人作为一个整体与投资人发生关系，另一种认为三类主体间各自独立发生关系。日本立法采用的就是后一种路径，称为“一元信托”模式，其在整体架构上是以投资信托契约为核心，基金管理人在募集证券投资信托基金之后，以委托人的身份与作为受托人的基金托管人签订以基金投资者为受益人的证券投资信托契约。据此，受托人取得了基金资产的名义所有权，并负责保管与监督，委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权，受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权［3］。此种模式虽然将三方当事人直接联系在一起，但是作为受托人的基金保管人只是消极地持有财产，无法起到监督基金管理人的作用，这导致信托关系错位，对投资者利益保护不周全。
我国现行《证券投资基金法》规定，基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务在基金合同中约定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责；同时又规定因共同行为给基金财产或基金份额持有人造成损失的，基金管理人、基金托管人应当承担连带赔偿责任。可见，我国现行《证券投资基金法》实际上是采用了“统一论”中“管理人和托管人共同作为受托人与投资人发生关系”的法律构架模式，管理人和托管人都是信托法律关系的受托人。笔者赞同此立法模式，认为基金份额持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人与托管人为共同受托人，各自履行职责，共同承担为基金投资者理财的重任。但我们也需注意到，基金管理人和基金托管人在执行受托事务时分工协作、互相监督，依信托契约各行其职，并非传统意义的共同受托，如果让二者对所有经营管理行为承担连带责任显然有违法律公平正义精神。基于此，我国现行《证券投资基金法》明确规定，基金管理人和托管人应分别对自己的行为承担责任，只有二者共同行为造成基金财产及基金份额持有人损失，才承担连带责任。
三、投资基金持有人派生诉讼之诉权
要借鉴一种法律制度，首先要找到其理论依据，然后才能谈论具体制度的构建。投资基金持有人要提起派生诉讼，首要问题就在于，基金持有人是否有权在基金管理人怠于行使诉权的时候，以自己的名义提起诉讼。因此，就投资基金持有人派生诉讼的程序法理依据来说，关键应当是基金持有人的诉权问题。而要赋予基金持有人在基金管理人怠于行使诉讼权利时以自己的名义提起诉讼的权利，就首先要为其找到提起诉讼的权利来源。
诉权是指可以为诉的权利，它是指当民事实体法和民事诉讼法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，为了阐明民事诉讼法学领域随之产生的当事人“因何可以提起诉讼”的问题而产生的理论［4］。关于股东派生诉讼的诉权性质，学界以公司制度为研究载体，存在多种观点：其一是债权人代位权说，认为股东因股份之持有享有利益分配请求权而成为债权主体，为保全债权，能够代位行使公司的损害赔偿请求权等债权。代表学者为柯菊先生，具体参见：柯菊．股份有限公司之代表诉讼［G］//林咏荣．商事法论文选辑（上集）?碧ū保何迥贤际槌霭婀?司，1984:345-356?逼涠?是受益权说，认为从公司财产的角度看，股东的实质地位是受益权者，股东以其受益地位可以要求公司行使诉讼提起权，如果公司拒绝了股东的要求，即意味着公司违反了对股东负有的信义义务，股东因而可以代位公司提起诉讼。代表学者为周剑龙教授，具体参见：周剑龙．日本的股东代表诉讼制度［G］//王保树．商事法论集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股东权说，其认为公司的出现是所有权与经营权两权分离的结果，公司的最终所有人仍然是股东，股东的所有权以股东权的形式存在，对公司利益的侵害，必然同时又是对股东权的侵害，股东基于股东权被侵害的事实而享有对加害者的损害赔偿请求权。代表学者为江伟教授，参见：江伟，段厚省．论股东诉权［J］．浙江社会科学，1999，（3）：80-86??
笔者以为，“股东权说”适用于公司股东的派生诉讼，但如果从信托投资基金的范畴来研究派生诉讼制度，则“受益权说”更为合理。原因在于，从信托投资基金与公司形态的发展轨迹来看，公司制度和投资基金制度都是根据信托原理演进而来的，信托制度在发展过程中，首先发展成为公司，然后公司与信托两种制度相结合，才产生了投资基金形态 ［5］。而从股东派生诉讼的源头――英美衡平法上探寻，又可以发现，在信托法上还存在着这样一种诉讼形态，即当甲与乙订有以丙为受益人的信托契约时，如果甲不履行合同而乙又怠于起诉，则丙可以自己的名义起诉，此时乙为共同原告，如果乙不愿意被列为共同原告，则将乙列为共同被告［6］。这一诉讼形态与派生诉讼极为相似。故可以认为，派生诉讼就是由信托受益权人代位诉讼演变而来，受益权人代位诉讼是派生诉讼的初始形态，派生诉讼则是受益权人代位诉讼发展成熟的形态。因而笔者认为，把投资基金中的派生诉讼制度建立在“受益权说”理论上，更符合商事法律制度的发展轨迹。
四、我国建立投资基金持有人派生诉讼制度的可行性
在我国基金业界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人监督独立性低等问题广泛存在，解决此问题的关键就是要为投资者建立一种有效的损害索赔机制。我国《证券投资基金法》第70条第7款规定，基金份额持有人有权对基金管理人、基金持有人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼。这表明投资基金持有人依法享有独立的“诉权”，这也为我们构建基金持有人派生诉讼制度提供了最基本的法律依据。
美国投资基金及派生诉讼法律制度相对完善，其号称“公司注册天堂”的特拉华州于1998年修订其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契约型投资基金中建立了派生诉讼制度，相关规定如下：
（一）第3816条：派生诉讼(derivative actions)本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来，原文资料详见：日本《私法学研究》第25号 ［G］．日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会，2001:179-183??
第1款：如果有责任提起诉讼的受托人拒绝提起诉讼，或促使受托人提起诉讼的努力难以奏效时，信托财产受益权人有权为了企业信托的利益、依据企业信托自然享有之权利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起诉讼，以获得有利于本企业信托的判决。
第2款：派生诉讼过程中，原告在提起诉讼的时候必须是信托财产受益权人，并且须符合以下条件之一：A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人；或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来，或者根据企业信托创设文件的规定，由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的其他人转移而来。
第3款：在派生诉讼之前，原告应该事先表明其曾经努力促使受托人立即提起诉讼，或者就未作此种努力的原因予以释明。
第4款：如果派生诉讼全部或部分胜诉，或者诸如判决、和解之类的处理结果获得企业信托部分认可，法院就应判决对原告合理费用进行补偿，包括合理的律师费。如果此类结果同样获得了原告的认可，法院应从胜诉判决获益中给付原告同样足够的补偿，如果判决获益金额不足以补偿原告合理费用，法院应判决由企业信托财产对原告进行充分补偿。
第5款：信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应受附加标准的限制，例如，在企业信托创设文件中预先约定，要求信托财产受益权人在提起派生诉讼时，应拥有规定数额的信托利益。
（二）第3801条：概念定义（Definitions）本项内容系笔者自《私法学研究》原文英文资料翻译而来，原文资料详见：日本《私法学研究》第24号 ［G］．日本驹泽大学大学院法学研究科私法学研究会，2000:152-154??
第1款：企业信托（business trust）是非公司制法律主体。它具备以下两项要件：（1）要件一，根据基本创设文件(governing instrument)设立，为了信托财产受益权人的利益，由受托人根据信托创设文件的规定，对财产进行管理、控制、投资及经营，从事商业或专业活动。企业信托包括但不限于以下信托类型：A?逼胀ǚㄉ系纳桃敌磐谢颉奥砣?诸塞信托”。B?备?据1986年美国联邦财税法第856条及其替代性条款规定设立的“不动产投资信托”。C?备?据1986年《美国联邦财税法》第860条及其替代性条款的指引设立的“不动产抵押投资信托”。（2）要件二，根据本法第3810条的规定制作了信托权益证书。
本法颁行之前及之后设立的此类团体均是企业信托，是独立的法人实体。企业信托可以持续经营合法的商业、专业活动。其经营活动既可以营利为目的，也可为本章规定的其他目的。
第2款：信托受益权人(beneficial owner)是指对企业信托享有特定利益的权利人。对该权利的决定和证明，应符合企业信托创设文件定条款的要求。
分析上述条文可知，美国的企业信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主体，并非美国通常采用的公司型投资基金结构模式，而是具有信托型投资基金的结构特征；第二，根据信托制度法律原理设计，由受托人为委托人的利益、按照信托法律管理财产；第三，范围广泛，涵盖马萨诸塞信托、不动产投资信托、不动产抵押投资信托等多种信托投资类型；第四，它既能以营利为目的，也可不以营利为目的。据此可知，契约型信托投资基金与企业信托的法律特征基本吻合，契约型信托投资基金实质上就是企业信托各种组织形态中的一种类型。既然企业信托受益权人有权提起派生诉讼，根据演绎推理，则契约型信托投资基金持有人也有权提起派生诉讼。特拉华州的立法例为我们探讨构建投资基金持有人派生诉讼制度提供了现实的立法参考。
五、投资基金持有人派生诉讼的当事人
投资基金具有不同于公司的法律架构，基金持有人与投资基金之间的法律关系也不同于股东与公司，故需辨证地借鉴股东派生诉讼制度的立法经验，并结合美国特拉华州企业信托派生诉讼的立法先例，才能构建投资基金持有人派生诉讼制度。
（一）投资基金持有人派生诉讼的原告
《特拉华州法典》第3816条第1款规定，信托财产受益权人有权基于企业信托的利益提起派生诉讼。在我国的投资基金中，只有基金投资人才能充当受益人，并不存在投资权人与受益权人分离的情形，故有权提起诉讼的人只能是“基金持有人”。但是，为防止诉权被滥用，基金持有人并不能随意地提起派生诉讼。在公司法上，无论是英美法系还是大陆法系国家，均会对提起派生诉讼的股东设定若干限制条件，我国公司法就对股东提起派生诉讼作出了限制。参照我国《公司法》、美国《联邦民事程序规则》，以及《特拉华州法典》的立法经验，可以考虑在以下几方面对基金持有人派生诉讼的原告资格进行适当限制：
第一，需具备基金持有人身份。在公司法中，原告提起股东派生诉讼时必须具备股东身份。美国法律规定，有权提起派生诉讼的人，必须是在被追究的不法行为或不作为发生之时就是公司股东，或者依法从当时股东那里直接受让取得股份而成为公司股东。这在学术上被称为“当时股份拥有规则”，目的是为了预防购买诉讼行为的发生。我国《公司法》规定，有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以提起诉讼，除此以外，尚未对提起派生诉讼的股东身份作其他限制。《特拉华州法典》第3816条第2款规定，原告在提起企业信托派生诉讼之时，必须是信托财产受益权人，且需符合以下条件之一：A.在原告诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是信托财产受益权人；或B.原告作为信托财产受益权人的身份依法自其他原告转移而来，或者根据企业信托创设文件的规定，由不当行为发生时具有信托财产受益权人身份的人那里转移过来。可见特拉华州立法亦隐含“当时股份拥有规则”。因此，我们构建基金持有人派生诉讼制度，亦可对原告身份作如下规定：原告在提起派生诉讼之时，必须是信托投资基金持有人，且原告在诉讼请求所针对的不当行为发生时亦是基金持有人，或其作为基金持有人的身份，基于法律规定及基金创设文件的规定，自不当行为发生时具有基金持有人身份的人那里受让而来。
第二，原告基金持有人能够持续、公正、充分地代表基金利益。美国《联邦民事程序规则》第23章第1条规定，若原告在行使公司或社团的权利时，不能公正、充分地代表与之处于相似地位的众股东或成员的利益，则不得维持代表诉讼。在公司股东派生诉讼制度中，美国部分州法律则要求派生诉讼的原告股东在整个诉讼过程中必须维持其股票利益的存在，这被称为“持续利益规则”。持续利益规则主要是为了防止股东在不能从公司所获补偿中受益的情况下，接受价值很低的和解，损害公司利益。《特拉华州法典》并未明文规定企业信托受益权人提起派生诉讼之后必须持续持有基金份额，但是比照公司法法理，基金持有人亦必须持续拥有基金份额，以保证其能够公正地代表所有成员的利益。至于某原告股东在派生诉讼中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根据具体情况裁量。具体来说，可作如下规定：派生诉讼的原告基金持有人在整个诉讼过程中都应维持其基金份额的存在，并且应当公正、充分地代表与之处于相似地位的众成员的利益；法院对于原告基金持有人的诉讼行为的合理性有自由裁量权。
第三，原告持有基金份额须达到法定比例。美国《特拉华州法典》第3816条第5款规定，信托财产受益权人提起派生诉讼的权利应当受附加条件的限制，例如可在企业信托创设文件中预先约定，信托财产受益权人在提起派生诉讼时应拥有特定数额的信托利益。可见，《特拉华州法典》并未对原告持有基金份额的数额及比例作强行要求，而代以指引性条款，授权投资者们在投资基金创设文件中自行约定。这和股东派生诉讼制度有所不同。纵观大陆法系国家，绝大多数都要求提起派生诉讼的股东必须持有一定数量的公司股份。法国规定原告股东应该持有公司股份的5%以上方可提起股东派生诉讼，德国要求原告需持股10%以上，数据来源于刘俊海教授的论著，详见：刘俊海．论股东的代表诉讼提起权 ［G］//王保树．商事法论集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也规定，单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东，才有权提起派生诉讼。这些规定目的均在于防止滥用股东派生诉讼，并确保派生诉讼中的原告具有一定范围的代表性。通过借鉴上述立法经验，我们构建投资基金持有人派生诉讼制度，也应对原告持有基金份额的比例作出强制性要求。考虑到我国上市交易的基金规模较大，可以酌情规定0.5%以上即可。
（二）投资基金持有人派生诉讼的被告
美国《特拉华州法典》并没有具体列明哪些主体可以作为企业信托派生诉讼的被告。而在公司股东派生诉讼制度中，关于被告问题，主要存在两种立法模式。以日本和我国台湾地区为代表的股东派生诉讼仅限于追究公司董事的责任；而以美国为代表的股东派生诉讼被告则不限于董事，其效力追及对公司实施了不正当行为的股东、职员、以及公司以外的第三人，其责任范围与公司自身有权提起诉讼范围相同；在韩国，公司股东的派生诉讼除了针对董事以外，还可以针对发起人、监事、清算人而提起［7］。依照我国《公司法》相关规定，董事、高级管理人员具有法定情形的，股东可以对之提起派生诉讼；他人侵犯公司合法权益，给公司造成损失的，股东亦可以向人民法院提起诉讼。可见，我国公司股东派生诉讼的被告范围很广，包括了所有侵犯公司权益的主体，其范围与公司自身起诉的对象范围相同。
从股东派生诉讼的生成法理看，派生诉讼的被告是所有对公司实施了不正当行为而应对公司承担民事责任的人。在投资基金中，基金管理人和基金托管人作为信托法律关系中的受托人，对委托人即基金投资人负有注意义务和忠实义务，当然可以作为派生诉讼的适格被告。基金发起人在发起设立基金时，对所有投资者都负有诚信义务，并且实践中往往就是由基金管理人自己来担任基金发起人、主持基金设立事务。从常理推断，基金管理人不大可能对自身的不当行为提起诉讼，而基金托管人与管理人存在千丝万缕的联系，也不大可能对其提起诉讼。因此，对于投资基金派生诉讼被告范围，我们有必要借鉴我国《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金发起人有侵犯基金权益的行为时，基金持有人可以依法对之提起派生诉讼；其他人侵犯基金合法权益，给基金财产造成损失的，本条第1款规定的基金持有人同样有权依照前款规定向人民法院提起诉讼。
（三）其他基金持有人在派生诉讼中的地位
派生诉讼制度作为解决群体性纠纷的一种诉讼方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，则其他基金持有人就必须承受该判决的既判力效果。未参加诉讼却可能承受败诉后果，这对于其他基金持有人来说十分危险，故必须同时维护其他基金持有人的合法权益。在公司股东派生诉讼制度中，美国法律规定，未起诉的其他股东的诉讼地位等同于集团诉讼的成员，类似于我国代表诉讼中被代表的原告方当事人，且美国的法官通常都允许和鼓励其他股东加入到原告队伍中来［8］。日本法律则规定，原告股东一旦起诉，公司或其他股东就不得就同一诉讼标的再提起诉讼，但可以作为共同诉讼当事人参加诉讼，参加诉讼的其他股东的权利义务等同于原告股东［9］。 可见，在法律制度相对完善的国家，其他股东均以原告身份参与派生诉讼。所以在投资基金派生诉讼中，亦可规定，其他基金持有人可以作为共同诉讼的当事人参加诉讼程序，其诉讼地位等同于原告基金持有人。至于原告人数众多的问题，可以采用共同诉讼中推举诉讼代表人的方式来解决。
（四）投资基金在派生诉讼中的地位
在派生诉讼中，原告基金持有人行使的诉权在本质上是属于投资基金，投资基金才是真正诉讼主体。为了更好地保护投资基金的权利，必须明确其诉讼地位。美国《特拉华州法典》未规定信托基金的诉讼地位问题，但在公司股东派生诉讼制度中，美国的公司是作为形式上的被告、实质上的原告参加诉讼的，大陆法系国家和地区的公司，则以诉讼第三人身份参加诉讼。笔者认为，因契约型投资基金自身缺少意思表达机关，无法像公司般独立参与诉讼，故有必要借鉴大陆法系立法例，将投资基金列为诉讼第三人，便于法院查清案件事实。
六、投资基金持有人派生诉讼程序
（一）基金持有人提起派生诉讼的诉因
美国《特拉华州法典》并未细化信托财产受益权人提起派生诉讼的具体诉因，而我国《证券投资基金法》第20条则明确规定了基金管理人、基金托管人的禁止性行为，具体包括将其固有财产或他人财产混同于基金财产从事证券投资，不公平地对待其管理的不同基金财产，利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益，向基金份额持有人违规承诺受益或承担损失的行为，以及国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。因此，上诉情形也足以构成基金持有人提起派生诉讼的法定诉因。
（二）请求前置程序
在公司股东派生诉讼制度中，各国一般都对请求前置程序作了明确规定，这在公司法上被称为“用尽公司内部救济”原则，目的在于方便公司管理层站在更有利于公司的角度来解决问题。我国《公司法》第152条第2款对股东请求前置程序作了相应规定，而美国的公司法律除了规定请求前置程序之外，还对免除请求前置程序的情形作了详细规定，大致包括：董事们是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下，董事们否认所诉过错行为之发生，及其已经批准此种过错行为。汉密尔顿教授对此有详细论述，详见：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能够证明存在上述情形，就可以免除其请求前置义务。
美国《特拉华州法典》对企业信托派生诉讼的请求前置程序仅作了原则性规定，其第3801条第1款要求原告起诉时需存在受托人拒绝提起诉讼的情况，第3款要求原告证明其曾经努力敦促受托人提起诉讼。相比较而言，美国公司法律对股东派生诉讼请求前置程序的规制更为完善。故可以借鉴股东派生诉讼的相关规定，规定：（1）信托投资基金持有人在提起派生诉讼之前，应事先以书面请求形式敦促受托人立即提起诉讼。如果基金托管人收到前款规定的基金持有人书面请求后拒绝提起诉讼，或者自收到请求之日起30日内未提起诉讼，或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使基金财产利益受到难以弥补的损害的，前款规定的基金持有人有权提起诉讼。（2）原告只要证明存在以下情形之一，亦可免除请求前置义务：基金受托人是所诉的过错行为人、或在所诉的过错行为人的控制之下，基金受托人否认所诉过错行为之发生，及其批准了此种过错行为。
（三）派生诉讼的管辖
在诉讼实践中，管辖法院的确定事关诉讼能否有效进行。美国《特拉华州法典》规定，企业信托派生诉讼的管辖专属于衡平法院。我国《公司法》并未就股东派生诉讼的管辖法院作出特别规定，而根据民事诉讼“原告就被告”的一般性原则，诉讼应由侵权行为人住所地法院管辖，故管辖法院不恒定。在日本，其《商法典》规定，追究董事责任的诉讼，专属于总公司所在地的地方法院管辖，其立法旨意在于方便公司其他股东以共同诉讼人身份来参加诉讼，提高司法效率。笔者认为，在投资基金派生诉讼的管辖问题上，有必要借鉴日本的立法例，由基金管理人住所地法院专属管辖。因为投资基金规模大、基金持有人分布范围广，而投资基金管理人又是侵权行为的知情者，实行管理人所在地法院专属管辖，有利于法院调取案件所需的真实材料，方便对诉讼当事人的调查取证，节约诉讼成本。至于派生诉讼的级别管辖，可以考虑由法官整体素质较高的中级法院来行使一审管辖权。
（四）诉讼费用的补偿
投资基金持有人提起派生诉讼后，可能胜诉亦可能败诉。如果胜诉，其胜诉利益直接归属于基金财产，原告也只是间接受益，如果败诉，则不仅需付出诉讼费用，还得承担赔偿责任。因此，对于原告来讲，胜诉的利益与败诉的风险是不对称的，这严重打击基金持有人提起派生诉讼的积极性。因此，有必要在诉讼费用补偿方面建立一套激励机制，鼓励基金持有人为了基金利益，积极起诉。美国《特拉华州法典》第3816条第4款规定了企业信托派生诉讼原告胜诉之后的诉讼费用补偿机制，根据该规定，原告胜诉时，其诉讼费用可以得到最大程度的补偿，补偿范围甚至包括律师费。但是，对于原告败诉的责任承担，该法典并未予以明确。在公司股东派生诉讼制度中，世界许多国家对此有规定。英国判例认为，如果原告提起派生诉讼的行为是合理的，即使败诉，也可由公司对其诉讼费用进行适当补偿；日本《商法典》则规定，股东在败诉的情形下，如果没有恶意，对公司不负损害赔偿的责任。针对股东败诉的赔偿责任，有学者曾以英国及日本的立法经验为例，进行过比较，详见：周剑龙．日本的股东代表诉讼制度［G］//王保树．商事法论集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷衔?，可以考虑移植美国特拉华州的立法，同时汲取日本立法经验，规定：(1)如果派生诉讼全部或部分胜诉，或者诸如和解协议之类的解决方案获得基金管理人部分认可，法院就应判决合理补偿原告诉讼费用，包括合理的律师费及误工差旅费；(2)如果原告败诉，只要其能够证明自己善意，就无需对基金财产承担赔偿责任。
七、基金持有人派生诉讼权利滥用的预防
通常情形下，基金持有人会出于善意、并以理性的原则来考虑是否提起派生诉讼，但并不排除部分基金持有人恶意利用派生诉讼以实现不正当目的。在公司股东派生诉讼制度中，有一些行之有效的措施可资借鉴。其一，诉讼费用担保制度，即应被告请求，原告向法院提供诉讼担保金的制度。美国《一般公司法则》、日本《商法典》及我国台湾地区的“公司法”，均对诉讼费用担保制度作了明确规定。美国《特拉华州法典》对此则秉承了当事人意思自治的法律传统，指引信托发起人在信托创设文件中进行约定。笔者以为，可以将诉讼费用担保制度进行明文立法，至于担保金的具体数额，可交由法院判断决定。其二，法院对派生诉讼的审查监督，主要表现为对派生诉讼和解的审查监督。派生诉讼与普通民事诉讼有所不同，原告是代表公司利益参加诉讼，诉讼针对的是给公司财产造成损害的不法行为，胜诉所得直接归于公司，故原告在考虑是否和解时，还必须考虑公司的利益。因此，由法院对诉讼中的和解行为进行严格审查，不可替代。
【摘要】本文实证研究了机构投资者持股与上市公司经营业绩之间的关系，认为我国机构投资者已经开始对我国上市公司治理产生影响，并且起到了改善我国上市公司治理状况，提高公司绩效的作用，但是作用并不明显。
【关键词】机构投资者；上市公司；经营业绩
一、文献综述
一般认为，大股东在公司治理中起着举足轻重的作用。GrossmanandHart（1980）指出，由于公司股权高度分散，在公司的监督管理上可能存在“搭便车”问题，不利于股东对管理者实施有效的监督。ShleiferandVishny（1986）进一步指出，控股股东不仅可以减轻股权分散引起的“搭便车”行为对公司治理的损害，还有利于公司并购活动的顺利进行，从而增加公司价值。机构投资者是公司管理层监管的理想委托人。作为企业的监督者，机构投资者可以对企业实施积极的影响。由于机构投资者规模巨大，可能成为大投资者，使企业克服较高的监督成本，对公司进行积极的监督，并从监管中获得大量利益，从而避免公司治理中的“免费乘车”问题。McConnellandServaes（1990）运用Tobin’sQ代表公司业绩，研究表明机构投资者持股与Tobin’sQ存在正相关关系，证实了机构投资者参与治理的有效作用。Nesbitt（1994）研究了公司业绩与全体机构持股、积极行动的机构投资者股权间的关系，结果发现在成为机构投资者的目标公司后，公司有显著高于市场的业绩表现。Bushee（1999）根据公司所有机构持股总和与R&D投资间的关系，HartzellandStarks（2000）通过机构投资者所有权与执行费用间的关系，均认为机构投资者在监督管理层方面发挥了监管作用。Michae.lP.Smith（1996）分析了1987-1993年间51家公司因CAIPERS（美国最大的公共年金基金）的积极主义对公司治理结构的影响。研究表明，股东积极主义在改变治理结构方面是很成功的，而这进一步导致了股东财富的增加。CALPERS1987-1993年从股东积极主义中获得的增加价值为1900万元，而成本大约是350万元。从CALPERS的情况看，公司股价表现与成为目标公司的可能性之间反向相关，而在成为目标公司后，公司经营业绩通常都会增长。arunKhanna和KrishnaPalepu（1999）通过对印度市场的统计分析发现，企业的经营绩效同外国机构投资者的持股比例呈显著的正相关关系。Ryan（2002）研究了美国的机构投资者，发现机构投资者的干预和活动水平对公司的业绩有显著的影响。例如，机构投资者愿意购买那些具有股票拆分前各种特征的股票，以便于在拆分后获得短期和长期收入，这就对公司的业绩产生了间接的影响。这些研究都支持机构持股规模能够影响公司绩效的观点。
但也有相当部分的学者持不同看法，Keyes（1997）研究表明，由于不同的所有者利益间存在着及其复杂的相互关系网，加上信息评估方面的问题，机构投资者对绩效的影响并不明显。Elkins（1990）、Daily等（1995）进一步指出，机构投资者仅仅持股以及仅做出参与者的姿态对公司绩效没有任何意义，每年公布的股东建议书数目与公司绩效没有相关关系。Holderness（2001）发现，机构投资者持股集中度与企业经营业绩之间并无显著的相关性存在。Karpoff等（1996）更认为，由股东发起、提出的治理建议不能导致增加公司价值的决策产生，没有任何证据表明这些建议能增加公司价值，提高公司绩效和改变公司的政策。SukMa-khija和Spiro（2000）研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性。这些研究都对机构参与主义的效率提出了质疑。
国内关于机构投资者持股与公司业绩的研究尚很少。胡旭阳、吴秋瑾（2004）研究了1999-2002年间我国证券市场基金持股与上市公司股利政策之间的关系，研究表明基金持股对上市公司盈利政策具有显著的正相关性，但作者认为这是由于基金公司对上市公司股利政策的关注，并以此作为选择股票投资组合的依据，而不是积极参与公司治理的结果。娄伟（2002）对1998-2000年连续三年的证券投资基金在上市公司中的持股比例与上市公司业绩表现之间的关系进行了回归分析。研究表明，证券投资基金持股比例与上市公司业绩分别呈明显的正相关性。邵颖红、朱哲晗、陈爱军（2003）通过实证研究发现，基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计上的正相关关系，因此认为我国机构投资者对上市公司治理具有积极的影响。
二、样本与数据
（一）样本选择及数据来源
本部分所有的数据均来自于Sinofin的CCER中国上市公司数据库。由于深沪股市具有高度的“同质性”，本文以在上海证券交易所上市的公司为研究总体，用随机抽样的方法从中抽出100家为研究样本，研究期间为2001-2005年。为了保证数据的有效性，本文根据以下选择标准对原始样本进行筛选。1.剔除财务数据和公司治理结构数据不完整、Tobin’sQ异常（小于0或者大于5）的样本；2.所有样本不包括金融保险行业的上市公司。
（二）绩效指标的选取
笔者选择了净资产收益率（ROE）和托宾Q值（Tobin’sQ）两种指标，分别从财务和市场两个角度来衡量上市公司的绩效。其计算公式分别如下：
ROE=（NP/Equity）×100
Tobin’sQ=（P×N+DEBT）/REASSETS
其中NP为净利润；Equity为年末股东权益总额，P为年平均股价，N为年末股本总数，DEBT为年末公司负债，REASSETS为年末公司资产的重置价值，这里计算Tobin’sQ时用年末公司总资产近似估计公司资产的重置价值。之所以选取以上两个绩效指标主要基于以下考虑：1.净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标，综合能力强，但易被人为操纵；2.Tobin’sQ反映了公司的市场价值和市场对公司基本面的认同程度，中国股市的高投机性和不稳定性是这类指标的缺陷。因此，分别从财务和市场两个指标来衡量上市公司绩效是比较合理的。
（三）机构投资者作用的衡量指标
笔者选择机构投资者在上市公司中的持股比例（PercentageofInstitutionalInvestorsownership，PIIO）为指标来反映机构投资者影响公司治理的能力。本文采用上市公司前十大股东中的机构投资者持股情况来代替该上市公司中机构投资者持股的整体情况。这是因为进入前十大股东则表明机构投资者已持有相当数量的股份，此时机构投资者才有能力和动力去监督和影响管理层，因而没有进入前十大股东的机构投资者力量可以忽略不计。同时，由于数据采集的困难，这里采用的是狭义的机构投资者界定，选取其中的证券投资基金、证券公司和社保基金的持股额作为机构投资者持股额。
三、机构投资者持股与公司业绩的实证检验且DW值符合要求，因此模型具有一定的解释力。PIIO的系数为正，这说明机构投资者持股与我国上市公司经营业绩存在显的正相关关系。但是调整后的R2都偏离数值1，表明模型的拟合效果一般。说明机构投资者持股对我国上市公司经营业绩的影响有限。目前我国机构投资者的力量仍然有限，虽然已经开始发挥作用，但是由于我国特殊情况的限制和自身发展的欠缺，对公司治理的影响还不够大，治理活动还没有全面的开展。
四、结论
论文内容提要：管理层希望加大我国直接融资的比重，直接融资比重的提高离不开资本市场，我们需要一个健康快速发展的强大的资本市场。因此，我们应该转变长期以来形成的以资本市场需求为管理对象的传统理念，科学疏导资本市场需求，扩大资本市场供给，优化供给结构，维护资本市场的供求均衡，做大做强我国的资本市场，这样才能有效提高直接融资的比重，促进我国国民经济又快又好的发展。
一、我国资本市场的跨越式发展
从2005年5月启动股权分置改革开始，中国的资本市场进入了跨越式发展时期。上证指数从改革之初的1000点（2005年6月6日为998点）上升到了2007年的6100点（2007年10月16日上证指数曾到达创纪录的6124点），市价总值也由改革之初的3万亿元发展到今天的30多万亿元。2007年8月9日，沪深两市总市值达到了创纪录的21.15万亿元，超过了2006年我国21.09万亿元的国内生产总值（GDP），这既是沪深总市值首次超过GDP，同时也意味着我国的证券化率正式超过了100％。中国资本市场无论是从制度规范，还是市场规模和市值成长都实现了历史性跨越，直接融资的比重快速上升。
资本市场的跨越式发展，直接表现为股指的推高和股价的上涨，从而引起不少人的忧虑，他们主张对此采取措施。这与我国长期以来形成的以需求为管理对象的传统理念有关。
长时期以来，我们实际上没有深刻理解发展资本市场的战略意义，实用主义色彩非常明显，需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。在实际操作中，这种主导中国资本市场发展的需求政策又演变成一种以抑制需求为重点的政策。市场如果出现了持续性上涨，通常都会归结为是由过量的需求造成的，随之而来的是不断出台抑制需求的政策，以防止所谓的资产泡沫化。如果长期实施这样的需求政策，必然严重压抑资本市场的成长，使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程，在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下，资本市场既没有任何发展，也不可能对实体经济的成长和金融体系变革起到任何积极作用。中国1990——2005年的资本市场基本上就处在这样一个状态。
二、资本市场需求的疏导
改革开放以前，我国居民的金融资产只有单一的现金、银行存款等形式， 1980年我国发行第一期国库券开始，居民金融资产结构开始发生变化，随后，外币存款、保险等金融资产开始进入居民的金融资产组合之中。1990年、1991年深沪股票交易所相继设立，居民金融资产结构的变动幅度加快，股票、企业债、各类长短期国债等金融品种成为了居民金融资产的新宠。但由于资本市场的制度性缺陷和运行规则的不完善，股票市场的发展波澜起伏，尽管规模扩张迅速，但市场动荡巨大，证券品种创新动力不足。居民储蓄存款随着收入水平和经济社会领域其他改革导致的不确定性增加而不断增长，表现为总量和增幅的双高特征。根据国家统计局的统计，从1992年到2004年，居民储蓄存款余额从11759.4亿元增长到119555.4亿元，增长近十倍；同期股票总市值从1048.13亿元增长到37055.57亿元，股票流通市值从861.62亿元增加到11688.64亿元；国债和企业债发展不平衡，企业债规模长期在低水平徘徊。从2005年开始的股权分制改革扫除了中国资本市场发展的最大的制度，中国资本市场的发展从此揭开了新的一页。从2005年4月29日到现在，我国股票市场开始了持续快速的发展历程，从2005年到2006年，股票总市值从32430亿元猛增到2006年底的89403亿元，同期银行存款却只从141051亿元增加到161587亿元，股票规模已经超过银行存款余额的50%。此外，短期融资券、各类基金、权证、证券化产品、各类信托产品等也纷纷登场，居民金融资产结构开始进一步大幅度的变化。
近十年来，我国国民经济保持了10%以上的增长速度，经济实力的增强直接增加了居民的收入。据统计，我国城镇居民人均可支配收入从1992年的2026元增加到2005年的10493元，农村居民的人均收入也从784元增加到3254元，不仅表现在量的增长，而且表现出农村和城镇居民的收入差距在不断缩小，这一趋势反映了我国居民收入结构的日趋合理。
居民收入的增长必然导致边际消费的降低，城乡居民的恩格尔系数在不断降低，到2005年，城乡居民的恩格尔系数降到了36.7和45.5，均在50以下。这也反映了居民储蓄率的上升，将有更多的资金投资于金融产品，这是金融资产结构调整的最为原始、最为长久的动力。
从结构上看，近些年来，我国居民收入的差距也在扩大，社会资金的集中度在不断提高，高收入家庭的比例也在增加。据统计，社会资金的80%掌握在20%的人手中，而我国行业间的收入差别也在扩大，目前已经达到了4.84倍。显然，财富的结构性变动必然极大增加金融资产投资的资金来源。另一方面，随着我国改革开放进程不断的加快，利率、汇率、产品价格、金融资产价格的波动会进一步加剧，继续增加银行存款资产将会导致更大的风险，这也是推动居民金融资产结构调整的重要变量。
在资本市场的参与主体方面，证监会通过几年的市场整顿，特别是针对证券公司的违规操作问题，采取了区别对待、严格管理的整改措施，将证券公司分为创新类、规范类、问题类券商，分别进行管理，严肃了市场纪律，强化了市场秩序，证券公司的运作更为规范，截止2006年12月31日，我国证券公司数量降为104家。同时强化市场监管和信息披露，对各类市场信息和服务中介加强管理，其行为也日益规范。
在资本市场的运行规则方面，我国监管部门陆续出台、修订了一系列的法律法规，力求以股权分置改革为契机，全面而稳步地推进我国资本市场运行规则的改革，重要的法律法规有：2005年修订的《公司法》和《证券法》、2006年3月修订的《上市公司股东大会规则》、2006年5月出台的《上市公司收购管理办法》、《证券投资者保护基金管理办法》等。这些法律规范涉及到了投资者保护、证券承销、公司重组等关于市场运行的方方面面，是股权分制改革后对市场运行主要方面规则的重新安排和调整，从而建立起了基本完善的市场运行规则体系。
为进一步扩大对外开放、推进中国金融体制改革，我国监管部门开始对整个金融业进行改革，在2006年推出了银行试办基金的政策，各类金融机构的业务开始相互交叉、渗透，金融控股公司这一崭新的组织模式开始浮出水面，形成了以银行、证券公司、保险公司为主体的众多的金融控股公司。
经过近30年的改革开放和发展，中国社会已经进入到金融资产结构大调整的时代，投资者期盼着收益与风险在不同层次匹配的多样化金融资产的出现。在金融资产结构正在发生裂变的今天，投资者越来越偏好收益与风险在较高层次匹配、并具有较好流动性的证券化金融资产。居民部门和企业部门对各类金融资产的需求不能也不应该抑制，而是应该进行科学的疏导。疏导主要从以下几个方面进行：一是大力发展证券投资基金等机构投资者。它不但是一般投资者进入市场的管道，而且更为重要的是其自身也是证券化金融资产的重要组成部分。证券投资基金对于丰富金融资产品种，促进金融资产结构向市场化、证券化方向转变具有重要作用。美国投资公司协会的调查数据显示，2006年约有48% 的美国家庭持有共同基金，基金持有人达9600万人，约占美国总人口数的三分之一。共同基金是美国资本市场投资主力。2000年之后，证券投资基金、社保基金、保险资金等三类机构投资者的证券投资规模都在迅速增加，到2007年6月30日止，证券投资基金的证券资产总额已经超过了一万亿元，达到12400亿元；2006年底社保基金的资产规模也已经达到了2827亿元以上；保险资金的证券投资规模在2006年也达到了18493.8亿元的规模，这些机构投资者为我国资本市场的发展做出了重大贡献。二是恰当的税收政策。我们不应加重针对二级市场投资行为的税赋，更不能开征对资本市场发展有釜底抽薪作用的资本利得税，否则，试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场，以实现供求动态平衡的目标不可能实现，市场必然又回到以前停滞不前的状态。三是，积极培育外部需求。虽然目前中国资本市场的市值已达30多万亿人民币，但无限制流通股不到总市值的1/3，中国市值前10位的上市公司总市值达19.21万亿人民币，无限制流通股市值只有9035.71亿元，不到其市值的5%。禁售期过后，这些巨额流通股对市场会产生极大的压力，因此必须寻找与此相匹配的外部需求者。当然，扩大证券投资的对外开放需要相应的配套措施。比如提供必要的汇率风险避险工具。外国投资者进入中国将面临汇率风险，因此，适当的汇率避险工具的提供是外国投资者急切需要的；其次是改善外汇管理，逐步取消相关限制。
三、资本市场供给的优化
从科学发展观的角度看，我国资本市场的政策倾向应该是发展性政策，这种发展性政策的核心理念应该是供给主导型而不是需求主导型的。现行中国资本市场的政策的支点在于扩大供给、优化结构的同时合理疏导需求。
当前中国宏观经济运行中流动性过剩导致的后果之一，就表现为资本市场运行过程中供求关系的失衡以及由此所导致的以股票、房地产为代表的资产价格的快速上扬。如果没有相应的政策措施，资金需求驱动下的中国股票等资产价格存在较为明显的泡沫化趋势，资产价格的上扬不能维持，就会导致泡沫的破灭。由于我国资本市场中“垃圾股”不少，上市公司业绩不尽如人意，再加上市场中来自上市公司的种种不规范行为的披露，使得投资者对上市公司运行质量无从做出准确判断而且信心不足，进而无法建立稳定的长期预期机制，致使市场参与者的投资、并购乃至发行上市决策普遍带有短期逐利取向，市场投机气氛非常强烈。
因此，扩大资本市场供给的核心是绩优上市资源的不断增加，此外还要改变中国资本市场当前股票市场与债券市场（核心是股票与公司债之间的协调）、股票市场内部（其核心是产业结构或者说成熟产业与新兴产业、主板与创业板之间的协调）、债券市场内部（核心问题是公司债市场的缺失）的结构失衡，进行资本市场供给的优化。资本市场供给的规模扩大和结构优化，是经济金融全球一体化进程中我国资本市场国际化的内在要求。如果不通过证券供给的规模扩大和结构优化来加快中国内地资本市场的发展及其变革，打破既存的“路径依赖”，就可能导致在中国资本市场上，中国的机构被边缘化，而外资证券机构却控制高端业务，攫取高额利润。
