时间：2023-03-24 15:53:51
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权结构论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1.样本选取
本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。
2.模型设计
本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：
ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。
二、2004年广西上市公司股利分配特征
我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转
增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004
年广西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。
2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。
3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。
4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。
5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。
三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析
根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：
回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。
国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。
四、主要结论与政策建议
综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。
根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。
参考文献：
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【关键词】上市公司；股权结构优化；再融资；配股
一、我国上市公司股权结构的现状及存在的问题
（一）我国上市公司股权结构的现状
现今，我国上市公司国有股“一股独大”的局面没有改变，股权集中度仍然较高，使小股东不能很好的制约大股东，对管理层的监督也难以很好的实施，国有法人股占据统治地位的现状没有得到较好的改善，股权结构不够合理，这对于公司经营绩效和治理效率都有影响，因此我们要采取一些措施来使得我国上市公司股权结构得到优化和改善。
（二）我国上市公司股权结构存在的问题
1、股东主体构成复杂
我国上市公司股份按上市地区和币种不同分为A股、B股、H股；按股权属性不同分为法人股、国家股和个人股等。前者A股、B股、H股可以在证券市场上流通，但这三种股票只能分别在彼此不同的市场上流通。后者法人股、国家股在股权分置改革完成前不能在市场上流通，只能在场外通过协议转让，而个人股可以有条件的流通。
据统计，截至2012年12月底，沪深股市总股本38395.00亿股，其中流通股为31339.60亿股，占到了股本总额的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，说明近几年我国上市公司股权结构有了很大改善。
2、流通股与非流通股并存
我国很多上市公司是具有国有控股性质的公司，这些公司是以国有企业公司化为基础框架进行的改革，按照这个改革框架，大部分上市公司都对股份结构进行了改变。在这种独特的情况下，我国对上市公司的所有权按所有者的性质粗略的划分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和国有法人股都是国有股权。国家明文规定要保证国有股和国有法人股的控股地位。因为历史的原因，目前仍然有部分国有股和国有法人股没有上市流通。这虽然保证了国有股的控股地位，但同时也导致了我国股市的二元结构（即非市场化的国有股市场和市场化的流通股市场）。
股东主体复杂的构成形成了我国股票市场的独特性（即流通股与非流通股并存）。以下表1、2分别列出了2010-2012年、2002-2004年我国深、沪两市上市公司的股权结构：
注：资料来源：巨潮资讯
从以上两表看出：我国股票市场中，流通股在股本总数中所占比重很大，最近几年流通股的比例始终保持在80%左右，与2003-2004流通股比例始终保持在35%相比有很大改善。
3、股权集中度相对较高
股权集中度主要有三大衡量指标：CR指数、H指数、Z指数。一般通过第一大股东持股比例（即Shrcr1指数，第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重）来衡量。
通过对2009、2010年我国上市公司股权集中指标进行数据统计得出以上两个表格。由以上两表格可知，2009、2010年我国上市公司第一大股东股权比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我国上市公司近年来股权集中度相对较高。
二、我国上市公司再融资现状及其对股权结构的影响
（一）我国上市公司再融资的现状
我国上市公司再融资现状并不符合“首选内部股权融资即留存收益，其次债务融资，最后外部股权融资”的优序融资理论。我国上市公司因为内部积累严重不足，导致内源融资在企业融资中所占比例极小。在外源融资中，大部分上市公司表现出了对股权融资的偏好和对债务融资的厌恶。因此我国上市公司更倾向于先通过股权融资，然后债务融资，最后内源融资的融资顺序。
现阶段我国上市公司再融资特点主要是融资规模的扩大、融资比重的增长以及上市公司对股权融资的偏好。
1、我国上市公司再融资比重越来越大
我国证券市场的大规模发展为上市公司进行再融资（主要是股权融资）提供了主要场所，而且上市公司在经济发展中的地位越来越重要。随着经济发展水平提高，再融资对于我国上市公司的重要程度也逐渐显现。从总体看，近几年我国的再融资市场仍保持较高水平，特别是2006年，因股权分置改革而暂停的再融资重新运作，再融资程度出现大幅回升。
资料来源：中国证监会
从上表看出，我国再融资总额从2004年的482.18亿元到2006年的910.4亿元，回升幅度高达188.80%，由此知我国上市公司再融资的比重越来越大。
2、我国上市公司偏好股权融资
我国上市公司偏好股权再融资，这与发达国家的“首选内源融资，其次债务融资，最后股权融资”不同，其融资顺序为：首先股权融资，其次长、短期债务融资，最后内源融资。这种偏好主要表现为：（1）上市公司首选配股作为再融资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年较为重视的股票融资方式。上市公司以配股和增发新股做为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%。（2）股票融资的比重远大于债券融资。（3）我国上市公司的再融资结构中，存在着内源融资比例较低，外源融资比例较大的情况，甚至有部分上市公司完全依赖外源融资。
（二）我国上市公司再融资对股权结构的影响
通过前面叙述知我国上市公司一般先进行股权融资，其次债务融资，最后才是源融资，但我国国有控股股东普遍不到位现象以及国有股“一股独大”的特殊股权结构，削弱了股东对于经理层的约束力，导致了经理层过分追求资本控制权，最终致使上市公司表现出对股权再融资的偏好。因此，我国上市公司一般把内部债务融资排在外部股权融资之后。由于前些年增发新股比配股难，配股不言而喻地成为了上市公司再融资的首选，而近些年增发新股受到上市公司的青睐，所以配股和增发新股在我国资本市场融资中占据了重要地位。因此我国上市公司热衷于配股和增发新股两种再融资方式与其特殊的股权结构有密切关系，同时配股和增发新股也会影响我国上市公司的股权结构，合理利用再融资进行股权结构的优化可以完善公司的治理机制，实现国有资本的退出及股权激励。
三、合理利用再融资对股权结构进行优化的建议
我国上市公司进行股权结构优化途径有多种，但配股和增发新股这两种再融资方式是倍受青睐的。配股是向公司原有股东按照其持股比例发行股票。如果股东进行全额认购，上市公司的股权比例就不会变化。但在我国，上市公司的国有股股东常会主动放弃配股权，同时，流通股的配股通常会由承销商余额包销，所以一般都能全额参加配股。这样必然导致上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。增发新股是上市公司除配股外的另一种再融资方式，最早时候上海三毛、龙头股份等5家上市公司开创了增发A股的先河，而在最近几年越来越多的沪、深上市公司也增发了A股。增发新股与配股的区别在于增发新股既面向公司现有股东也面向所有投资者，而配股只面向公司现有股东。在2009年的上市公司中实施配股的只有10家，另有85家进行了定向增发，11家进行了公开增发，比例高达88.54%。因此上市公司主要是通过配股和增发新股两种主要再融资方式来改变股权结构。
四、有关上市公司再融资与股权结构优化问题的结论
总体来说，我国上市公司通过再融资能够实现国有股的相对减持。因此，针对我国上市公司国有股股东持股比例较高的现象，通过再融资来实现股权结构的优化具有一定的合理性。我国上市公司在进行配股时，可以通过国有股股东主动放弃配股权、转让配股权等方式进一步降低国有股持股比例。同时，增发新股也能够达到相同目的。这样，上市公司在实现再融资目标的同时也优化了股权结构。此外，允许一部分上市公司利用配股和增发新股来回购国有股份或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，也有利于上市公司的股权结构优化。因此利用再融资进行部分国有股的出售和回购是优化股权结构的最有效方式。
参考文献：
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[8]巨潮资讯网（http：//）.
论文摘要：国有股减持方案屡试屡败，究其愿意和减持目标不明，甚至不正确有关。本文试图从国有股减持与完善上市公司治理结构的辩证关系角度为制订国有股减持新方案，确立新目标提出见解。
国有股减持时下已成为国人关注的焦点，也成为证券市场上烫手的山芋。只要一谈国有股减持股民就色变。只要一谈国有股减持股市就风声鹤峡，股市就成灾。但国有股减持势在必行也已成为国人的共识。完善上市公司治理结构是国人关注的另一个焦点，上市公司造假，信息披露不及时，缺乏诚信等都与公司治理结构不完善有关。能不能双管齐下，合二为一寻找一种方案化解两大矛盾?本文便试图从分析国有股减持与完善上市公司治理结构的辨证关系人手作些探讨。
一、我国国有上市公司的股权结构对上市公司的治理结构的刚性制约
股权结构是指在一个上市公司所有的股东组成中各种所有制主体所持股票数量的比例。一般而言，把某种所有制占股权比例大数上市公司称为该所有制的上市公司。而这个大数一般而言是按绝对控股比例简单半数以上。如国有股占半数以上便称为国有上市公司，否则便是非国有上市公司。如果是法人股占多数便称法人上市公司，而我国国有上市公司便属于国有股权比例占半数以上这种情况。造成这种状况与我国股份制改造时的初衷相一致。当我们进行股份制改造时，为了维持国有经济在国民经济中的主导地位，那么国有股在各个股份公司就应当相应地居于主导地位，在公司的经营管理体制方面居于绝对的控股地位，所以在股权结构的设计方面，自然是国有股包括(国有法人股)，占绝对控股的51%以上。这是下限，而那些关系国计民生的庞大的钢铁、石油等支柱产业中国有股的比例更高达80%-90%以上。
所有制是产权制度的基础，产权制度则是所有制的法律表现。上市公司的股权结构决定了上市公司体现出控股地位股权所有制体制，又由于所有制决定产权制度，而产权制度又是制约企业所有权最主要的因素。这种因素是经济方面的因素起到基础性作用，我们称为刚性因素。而且企业的所有权安排的是对企业的剩余控制权，在企业内部规定谁享有剩余索取权，谁控制剩余控制权，这种制度安排就是公司治理结构。股权结构对公司治理结构具有刚性制约作用，也就是说我国上市公司股权结构对我国上市公司的治理结构具有刚性制约作用。
从历史和世界的范围看，所有制相同的国家，但股权结构可以不同，公司的治理结构也可以不同。如英、美、德、日四国都是资本主义所有制，但他们无论公司股权结构，还是治理结构均不相同。公司股权结构相同的国家，其公司治理结构也惊人相似或近似如英、美之间。两国都具有高度分散的股权结构，而两国都采取市场导向型治理结构。而德国和日本两国都高度集中的股权结构，因而两国都采取网络导向型治理结构。不仅如此，随着股权结构的变化，公司治理结构也随之变化，两者之间保持高度的同步性。如随着英美机构投资者的兴起，在英美公司的股权结构中机构投资者占主导地位。伴随着这一股权结构的变化，英美两国的公司治理结构也发生了相应变化。英美也改变一直沿用的市场导向治理结构而改用德日的网络导向型治理结构，发挥内部治理的作用。从历史和世界范围用实证的分析法验证股权结构和治理结构高度的一致性，进一步证明了股权结构对治理结构的刚性制约。
二、国有股减持对完善国有上市公司法人治理结构必要性和可行性
国有产权一般特征即国有产权的主体是国家或全体公民;国有产权的安排采取多级委托方式;国有产权具有不可转让性和排他性。从国有产权的特征看，国有产权是残缺不全的，存在严重的弊端主要表现为:
一是国有产权主体残缺，导致所有者缺失。
二是国有产权制度的多级委托关系，导致公司治理结构中内部人控制现象严重。
三是国有产权的不可转让性，导致政企不分，成本过高。
因此，只要上市公司中国有股权仍占主导地位，国有股产权性质就必然产生影响，国有上市公司治理结构就永远无法完善，所以要完善上市公司治理结构，就必须降低上市公司的国有股比重，要降低上市公司国有股比重，就必须对国有股进行减持。
根据许小年和王燕对我国上市公司1993-1995年的A股权结构与公司业绩的实证研究发现:国家股所占比重与公司业绩有负的相关关系，且在ROE和ROA的回归中显著。法人股所占比重与公司业绩正相关，T比率ROE和ROA的回归中较高。
由此可见，机构投资者，尤其是法人机构是国有股最理想的减持对象，机构投资者，尤其是法人机构的存在，对完善公司治理结构有非同寻常的意义，上有国外的经验和实证研究加以辅证。 三、国有股减持对促进国有上市公司完善法人治理结构的效应分析
国有股减持有利于建立使公司治理机制发挥作用的内外部一揽子制度条件。产品市场的激烈竞争给企业经营者形成了很大的压力，尽管由于其他因素的限制，这种压力的作用没有充分发挥;对于股票市场的发展则由于上市公司的数量还不是很多，且由于占总股本极大比例的国有股还不能上市交易，因此尚不足以形成对上市公司经营者较强的有效约束。由此也可说明，我国目前急需通过国有股减持等方式实现国有股的流通，以发挥股票市场在公司治理中的作用。
市场经济的核心原则是优胜劣汰，股票市场也不例外。如果没有优胜劣汰机制的话，市场是没有发展前途的，即使不实施破产，也得寻求某种方式让一些公司退出现有市场，即形成必要的退出机制，而要形成股票市场优胜劣汰的进人与退出机制，除了要通过国有股减持等方式形成合理的股权结构外，还需要加快培育股票市场。
如果我国的投资基金和社会保障基金能够按规范方式建立和运营，则大量的居民银行存款更可以通过它们而较安全地投资于股票市场，而经理人员市场，公司控制权市场等，在通过国有股减持使上市公司股权结构多元化以后，也可以发挥其应有的作用，这与日本、德国等网络导向型体制国家目前正在扩大市场机制在其公司治理中的作用这一世界性潮流是相一致的，可见“一揽子内部和外部的监督手段”在我国的公司治理结构中同样可以发挥作用尽管其各自作用的力度会有差别。
国有股减持有利于培养机构投资者，形成公司治理结构中的积极力量。关于机构投资者在公司治理中的作用，一般认为有一个从弱到强，从消极到积极的转变过程。
在我国，目前国有股减持正是培养机构投资者极好的机会。因为十五届四中全会文件曾明确指出:“要采取多种措施，包括国有资产变现，合理调整财政支出结构，开拓社会保障的筹资渠道，充实社会保障基金。”
首先，社会保障基金应成为我国主要的机构投资者。国有股减持将使社会保障基金等机构投资者成为我国证券市场上的主力军。随着我国社会保障基金建立进程的加快，社会保障基金为了实现保值增值，不久将进入到证券市场。而国有股减持将有助于更快更好地吸引社会保障基金到证券市场登台唱戏。社保基金人市极大地加强我国证券市场的稳定性，改变目前投机性过强的不正常状态。这是因为社保基金是老百姓的“养命钱”，它与其他资金最大的不同是它非常注重资金安全性。社保基金人市使其成为有力的“接棒人”，从而缓解国有股大量变现即可能产生的负面影响。在国有股变现并补充社会保障基金之后，需要加快社保基金进人证券市场的步伐，以使国有股减持与社保基金人市形成良性循环。现今国有股减持正是促使社保基金加快发展的一个良机。
论文关键词：公司控制，控制权，公司治理，公司金融
自从1932年，Berle A. 和 Means G. 在其著作《现代公司与私有产权》开创性提出有关公司控制的论题以来，多年来,国际学者对公司控制问题研究从未间断，特别是Jensen M公司金融，Leech D， La Porta等国际著名学者对公司控制问题深入研究的推动，开创了公司控制权研究的新领域。而中国市场经济的建设是近年的事，自从中国开始企业制度改革与资本市场完善，中国学者对公司控制问题的研究空前活跃。在公司金融、公司治理等多个领域都有数量庞大的学者对公司控制问题进行深入研究，国内学者在跟踪国外学者研究热点的同时，还紧密联系中国现实背景展开研究，产生出一批有价值有特色的研究成果。本文作者对近十多年来，国内的研究文献进行了梳理公司金融，意图对国内学者的研究特色与研究趋势作一个简要的阐述，为对此问题感兴趣的学者提供一些参考。从研究结果看国内学者研究的角度各具特色，而研究主题与内容上相对比较集中，而其中有关控制权配置与公司绩效关系、控制权的转移、控制权价值、收益是其中的其中的研究热点。下面具体对这一问题展开阐述。关于公司控制权配置与公司绩效关联研究，主要从持股比例，控股股东性质、股权制衡，两权分离特征等方面来展开研究。
1.控制权中持股比例与公司绩效、公司价值关系。孙永祥、黄祖辉（1999）研究了公司控制权配置中，上市公司的股权结构与公司绩效关系问题。研究结论表明与股权高度集中和股权高度分散的结构相比 ,有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构 ,总体而言最有利于经营激励、收购兼并、权竞争、监督机制四种治理机制的作用发挥 ,因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。王力军（2006）研究了公司控制模式中大股东持股比例、公司财务杠杆与公司价值之间的关系。研究发现，国有控制上市公司与民营控制上市公司公司价值并无显著差异；国有控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值呈U形关系公司金融，民营控制上市公司第一大股东持股比例与公司价值则呈倒U形关系；国有控制上市公司财务杠杆比率与公司价值负相关，民营控制上市公司财务杠杆比率与公司价值则正相关。潘杰（2006）研究了公司控制中基于大股东控制的，存在大股东问题下的并购财富效应及其形成机理。研究认为：大股东发起的收购行为通常导致并购方及其关联企业的总利润减少, 竞争对手的利润增加, 消费者剩余减少。尽管收购活动对并购方而言没有创造价值, 但并购事件依然发生。这是因为收购后控制性股东将偏袒他拥有现金流权相对较多的企业, 而侵害其他企业小股东利益。陈晓红、尹哲、吴旭雷（2007）研究了家族企业控制权模式对企业价值的影响论文范文。家族控制企业普遍采用金字塔型控制模式又是家族控制企业的形式。研究显示：家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为 ；成“系”企业加大了家族控制股东侵害少数股东权益的概率和程度；家族控制企业一致行动人累计股权比例与企业价值呈现一定的 U 型关系 ；独立董事参与公司治理亦没有起到制度上防止掏空的监督和制约作用。
2.控制权中股权制衡与公司绩效关系。毛世平(2009) 研究了控制权模式中，金字塔控制结构与股权制衡效应。该研究以上市公司终极控制人为研究主体，研究发现，金字塔控制结构下的股权制衡效应在中国上市公司并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。在多个终极控制人共同控制上市公司的情况下，分离型金字塔控制结构和非分离型金字塔控制结构各自对上市公司产生的负面治理效应和正面治理效应发挥着主导作用。研究还发现，股权制衡能够产生权益效应；分离型金字塔控制结构下公司金融，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应降低了公司价值，而非分离型金字塔控制结构下，多个终极控制人现金流所有权和控制权的制衡效应则提高了公司价值。黄渝祥、孙艳、邵颖红、王树娟（2003）研究了公司控制中，股权制衡对 内部人掠夺行为的抑制作用。其研究认为而可以通过合理的股权配置，达到提升公司业绩的作用。李学伟、马忠（2007）研究了金字塔结构下多个控制性大股东的制衡效应。当中国上市公司金字塔股权结构下存在多个大股东对终极控制人控制权力的影响 ,考察了当多个控制性大股东股权性质不同时 ,股权制衡程度对公司经营绩效的作用差异。研究发现多个大股东与最终控制人之间既存在监督效应 ,也存在合谋效应。当其他多个控制性大股东性质不同时 ,对终极控制人的监督动机超过了合谋动机,从而对公司经营绩效产生积极的影响。刘运国、高亚男（2007）研究了公司股权制衡与公司业绩关系。研究发现 ,股权集中类公司的业绩明显好于股权分散类公司；股权制衡类公司的业绩好于股权集中类公司,但是差异并不显著。用 Z作为股权制衡度的衡量指标 ,当 Z∈(1.0189, 6.0287)时股权制衡与公司业绩显著正相关。研究表明 ,股权制衡对改善上市公司治理结构 ,提高公司绩效具有积极的作用。同时也发现 ,与股权分散相比 ,一定程度的股权集中是合理的选择。邓建平、曾勇、李金诺（2006）研究了公司控制权配置中最终控制、权力制衡和公司价值关系。研究发现我国大多数的上市公司的投票权和现金流量权并没有发生分离。考虑权力制衡对公司价值的影响,发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。
3.控制权中控股主体性质与公司绩效关系。刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）研究了公司控制权配置中的终极控制者、股权结构与公司绩效关系问题。该研究以终极产权论(the principle of ultimate ownership) 对中国上市公司的控股主体重新进行分类 ,结果发现 ,中国 84 %的上市公司最终仍由政府控制 ,而非政府控制的比例仅为 16 % ,因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。并且按照新的控股主体分类标准对不同的控股类型———如国家直接控股模式与国家间接控股模式等 ,进行了绩效筛选比较 ,并发现中国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。具体来说 ,在国家最终掌控的上市公司中 ,相对来讲效率损失最低的企业具有以下特点: (1) 国家间接控股; (2) 同行同专业的公司控股; (3) 整体上市。田利辉（2005）研究了公司控制权配置中，作为控制权主体之一的国有股权对上市公司绩效的影响。研究发现国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U 型关系。总体而言 ,国家持股企业的表现不及非国家持股企业。同时 ,随着国家持股比例的上升 ,企业绩效起初随之下降;但是 ,当国家持股比例足够大时 ,随着国家持股比例的上升 ,企业绩效上升。即国家持股对企业的绩效具有两面性的影响。田进而认为作为事实上的国有股东,政府存在着政治和经济双重利益 ,从而既通过政治干预攫取企业财富 ,又借助公司治理和优惠待遇来提升关联企业的价值论文范文。国有股减持应该避免 U型曲线的底部价值陷阱。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究了控制权构成中的控股股东的性质与公司经营绩效关系。其研究将中国的上市公司分为四组：国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属 国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。研究结论是不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同 ,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现 ,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。其研究表明在中国转型经济体中, 上市公司的私有产权控股面临比较严重的问题。 徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）研究了股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响。他们的研究发现:股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系 ,而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。具体来说 ,在中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最高 ,地方所属国有企业控股的上市公司次之 ,而国有资产管理机构控股的上市公司最低。同时 ,过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。但是 ,不同性质外部大股东的作用效果有明显差别 ,而且其在不同性质控股股东控制的上市公司中的表现也不尽一致。 陈信元、汪辉（2004）研究了股东制衡与公司价值的关系问题。他们通过建立一个模型说明股东制衡对公司价值的影响 ,并结合我国上市公司数据分析第二大股东是如何抑制第一大股东的机会主义行为 、增加公司价值的 。本文还讨论了股权性质的差异对股东制衡效果的影响。夏立军、方轶强（2005）研究了公司控制中以政府控制为主体的控股股东，治理环境与公司价值之间的关系。该研究根据上市公司披露的终极控制人数据 ,首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制) 、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时利用樊纲和王小鲁(2003) 编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在此基础上以 2001 年至 2003 年期间的上市公司为样本 ,对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现 ,政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响 ,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。许永斌、郑金芳（2007）研究了中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效关系。该研究以最终控股股东及其一致行动人股权为基础 ,整理和计算了我国家族控制权及其现金流权；并从家族控制权的持有比例、取得途径、实现方式、内部结构 ,以及现金流权比例、管理参与度、所在地域差异等方面分析了中国民营上市公司家族控制权特征对公司绩效的影响 。
4.控制权与现金流权分离特征与公司绩效关系。王鹏、周黎安（2006）研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权) 对公司绩效的影响 ,研究表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”,现金流权则有正的“激励效应”;控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”;随着两者分离程度的增加 ,公司绩效将下降 ,并体现出递增的边际效应。而作者进一步从资金占用的角度验证了控股股东控制权和现金流权的这两种效应。许永斌、彭白颖(2007)研究了公司控制权与现金流权分离与公司业绩的关系。研究以 2004 年底在深市和沪市上市交易的238 家民营公司作为样本,通过追溯控制链的最终控制股东,考察了最终控制股东拥有的控制权与现金流权及其偏离的程度,并进行了实证分析。研究结果发现在中国民营上市公司中,最终控制股东控制权的集中程度较高,并且其现金流权与控制权存在着偏离。最终控制股东的现金流权与公司业绩显著正相关,控制权与现金流权的偏离程度与公司业绩显著负相关。叶勇、胡培、谭德庆、黄雷（2007）研究了控制权和现金流量权偏离下的公司价值问题。研究通过分析终极控制股东的控制权与现金流量权偏离对公司价值的影响程度,来衡量控制股东对于小股东财富剥夺的程度。实证研究发现我国上市公司的终极控制股东普遍运用投资公司控股、金字塔结构的方式获取控制权,并因此而使其控制权与现金流量权产生偏离,且偏离幅度越大,上市公司的市场价值就越小,终极控制股东对小股东剥削的程度就越大,其中又以终极控制股东为家族企业的上市公司最为严重。
5 与控制权相关的其他公司治理特征与公司绩效。李汉军、张俊喜（2006）研究了上市企业治理与绩效间的内生性程度，实证分析充分表明, 上市企业治理机制和经营绩效之间存在着很强的内生性关系: 治理不仅对绩效有显著的促进作用, 而且绩效对治理也有强烈的反馈作用。也就是说, 两者之间有非常明显的正相关关系。权小锋、蒋军锋（2009）研究了剩余控制权、剩余索取权与公司绩效的关系问题论文范文。该研究通过比较不同形式的合约分析剩余控制权存在条件，探讨特定控制权与剩余控制权之间的转化关系；结合古典边际分析框架考察生产函数中的资本与代表人力资本的剩余控制权的边际产出公司金融，将剩余控制权收益从公司绩效中分离出来；最后，引入奈特的保险机制研究剩余控制权对应的剩余索取权在公司中的转移特征，并研究公司剩余控制权的定价问题。研究发现：（1）信息不完全与谋取经济利润目的同时存在才可能形成剩余控制权；（2）剩余控制权依赖于特定控制权的界定并在其行使过程中持续向特定控制权转化，并通过委托－关系形成完整的剩余控制权转移结构；（3）剩余控制权转移结构决定了公司的人力资本特征，对公司绩效的影响可通过人力资本在公司生产函数中的边际产出来刻度；（4）由于人力资本的不可质押性，剩余控制权收益一定为正。
6.是对公司控制权价值的研究。 施东晖（2003）研究了公司控制权价值的测量及影响因素的问题。其研究通过控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权价值。研究结果显示,我国上市公司的控制权价值平均为24%左右,稍高于国际水平。根据中国股市特殊的制度背景和股权结构,我们认为这种控制权价值主要来自于大股东对公司的“掏空”行为以及公司本身具有的“ 壳”价值。还发现,公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响,而控制权竞争程度则对控制权价值具有负向影响。叶会、李善民（2008）研究了控制权交易的定价问题。他们的研究发现，较好的治理环境会降低控制权的交易价格；对政府控制企业的控制权定价显著高于非政府控制的企业；股权制衡程度越高，对控制权的支付价格越低。进一步研究还表明，治理环境对控制权定价的负向作用在政府控制的企业中更为显著、影响更大。
汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股权分裂背景下国有股流动性溢价问题。研究认为国有股和法人股进行流动性变革,可以提升控制权的价值公司金融，促进经济资源的优化配置。而流动性变革的关键在于国有股的合理定价,因此 ,在国有股定价过程中 ,必须充分考虑到非流通股的控制权溢价、非流通股在投资者财富中所占的比重、流通所受限制时间的长短及股价波动性等因素。张屹山、董直庆、王林辉（2007）研究了控制权因素对股权价值的影响问题。研究指出 ,股权价值取决于股东的资源和权力禀赋结构。即股东资源价值越大,则控制权越大、剩余分配越多 ,该股东实际股权价值越高;股东间资源禀赋越不对等,控制权结构越不平衡,企业利益侵占越严重 ,弱势股东的实际股权价值越低;在现实经济中,股票并非天然体现“同股同权,同股同价”特性。
近年来，国内学者围绕公司控制权问题做出了持续不断的跟踪研究，研究的视角相互不同，但研究的内容上，表现比较集中，正如同本文所整理的，有关公司控制权与公司绩效的关系的研究成为研究的最热点，在这个方面不同学者焦点也不相同，分别从以下四个方面展开有关控股比例、集中度与公司绩效的关系研究；有关公司控制主体性质与公司绩效关系研究；有关股权制衡特征与公司绩效的研究；有关控制权与现金流权分离与公司绩效的研究以及公司控制权价值的研究。
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关键词：股权结构 公司治理 企业绩效
一、引言
公司股权结构代表着投资者在企业中的地位，虽然不能直接反映公司经营状况，但作为公司治理结构的基础，股权结构可以通过公司治理机制来影响企业绩效。那么一个企业应该保持什么样的股权结构，才能更有助于实现企业绩效最大化？刘媛媛等（2011）通过对中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究，认为上市公司治理机制的健全与完善直接影响公司绩效水平的高低，而股权结构直接影响上市公司治理机制作用的发挥。杨祥彬（2009）发现：股权绝对分散和股权绝对集中都不利于企业绩效优化，绝对分散不利于公司激励机制，股权绝对集中不利于权竞争；王锟（2011）发现企业经理人持有股票的比例越高，其利益与股东的利益一致性提高，企业的各项政策也对股东更加有利，公司的价值也会随之增加。李佳宾、蒋伟（2011）认为股权集中度越高，越有利于实现公司价值的最大化；国有股持股比例与企业绩效呈U型相关关系等。郝云宏，周翼翔（2010）基于内生性和动态性视角对股权结构与企业绩效关系研究，突破了以往普遍认为股权结构影响企业绩效的观点，提出是企业绩效影响甚至决定着股权结构，而股权结构再在一定程度上反作用于企业绩效，还认为这些相互影响都具有滞后性。可见，前人对公司股权结构与企业绩效之间关系的研究并没有得出一致的结论。本文将在前人已有研究基础上，对民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性作进一步研究分析。
二、研究设计
（一）研究假设 理论常用来解释企业中的问题。Jensen & Meckling（1976）的模型显示，在两权合一的情况下，不存在问题，这是因为企业的管理者同时拥有企业的剩余收益并承担风险。当管理者股权份额下降时，企业所花费的成本他只需要承担一部分，如果企业的花费所得利益由管理者独享，问题就浮出水面。由于股东与经理之间有着各自的利益追求，管理层可能为了追求自身利益最大化而损害股东利益，股东为了防止这种情况发生，则会采取措施对其进行监控，随之便产生了股东与管理层之间的成本。而中小股东持股比例较小，他们对管理层进行监督得到的收益可能不足以弥补其付出的成本，因此他们的投机性强，喜欢“搭便车”，不愿积极监督管理层。如果股权高度集中，则认为在其他情况相同的条件下，大股东有更强的动机监督管理者，在约束经营者方面发挥重要作用。因为大股东所占股份比例比较大，在企业重大决策中有较大的话语权，取得剩余收益的比例也较大，他们的利益和公司的经营状况更密切相关。也就是说，大股东具有更大的权力维护他们自身的利益，也有更大的动力去搜集有关企业的信息和监督经营者，从而使经营者更好的为股东价值最大化服务。所以，普遍的观点认为：公司股权保持一定的集中度有利于增加企业价值。股权集中在一定程度上有效抑制经理层道德风险的同时，也带来了其他问题——控股股东与中小股东之间的利益冲突。随着大股东持股比例的进一步加大，控股股东在企业的控制地位越发牢固，大股东为了获取控制收益，可能会损害中小股东的利益，这不利于企业价值的提高。因此提出假设：
假设1：我国上市公司第一大股东持股比例与企业绩效呈倒U型相关关系
假设2：我国上市公司前五大股东持股比例之和与企业绩效呈正相关关系
股权集中于大股东手中在一定程度上缓解了股东与经理之间的委托问题，但与此同时，出现了大股东对小股东利益的侵夺。股权制衡理论认为：股权制衡可以形成大股东之间相互制衡、相互监督，有利于保护中小股东的利益；同时由几个大股东共同分享企业控制权的股权制衡机制，也有利于加大对管理层的监督。王奇波、宋常（2006）通过对国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述后发现，股权制衡使多个大股东构成内部牵制，这种制衡可在一定程度上减少经理私人收益，保护小股东利益。然而，通过股权制衡形成的牵制在另一方面会降低企业经营决策的效率，增加企业运行成本。当大股东之间在对所投资项目的前景、回报率和收益分配等问题上难以达成一致时，可能会被迫放弃一些投资项目，最终造成投资不足，影响企业经营绩效。综上，笔者认为，股权制衡对企业绩效的影响也是双面的，在制衡适度情况下有利于公司价值提高，如果过度制衡则会起到相反的作用。因此提出假设：
假设3：我国上市公司股权制衡系数与企业绩效呈倒U型相关性
在两权分离情况下，公司所有者和高层管理者往往有着不同的利益，并追求各自利益最大化。在高管眼中，公司剩余索取权的分配形式至关重要，其决策行为很大程度上受公司分配体制影响。作为人的高管拥有部分控制权，就理应拥有部分剩余索取权，否则出于“经济人”本性，公司高管很可能会利用掌握的控制权来侵蚀公司的剩余资产。解决这一问题最有效的手段是把高管的个人利益与公司的长期利益结合起来——通过股权激励，使高管层成为公司的所有者，从而最大限度地促使高管放弃短期个人利益，努力提高企业绩效。针对上述管理层持股可能对企业绩效产生的影响的研究，当前主要存在两种观点，即“管理者职位固守论”和“利益趋同效应论”。以Jensen 和 Meckling（1976）为代表的“利益趋同效应论”认为，管理层持股有益于降低股东与经理层之间的成本达到提高企业绩效的目的，因为，管理层持股比例增加，使他们分享更多的企业经营成果，管理者和股东的利益也就会逐渐趋于一致。以 Morck（1988）为代表的“管理者职位固守论”则指出，管理层和外部股东的利益往往存在冲突，随着管理者持股比例的增加，他们逐渐掌握更大的企业控制权，甚至在实质上控制企业，使得外界对管理层的监督和约束成为空谈。此时，管理者会更多地以追逐自身利益最大化为目标来支配企业资源，而不惜牺牲股东利益。此外，随着管理层持股比例的不断上升，企业被并购的可能性会越来越小，这也就使得控制权市场对管理层的压力失去了实质意义。因此，“管理者职位固守论”认为：当公司的控制权由不能受到有效监督和控制的管理层掌握时，企业价值将呈现下降趋势。综合上述两种观点，则认为，在一定持股范围内，管理层持股比例与企业绩效正相关，此时主要是“利益趋同效应”发挥作用；而当管理层持股比例超过一定范围时，管理层持股比例又会与企业绩效负相关，此时主要是“职位固守”效应发挥作用。因此提出假设：
假设4：我国上市公司管理层持股比例与企业绩效呈倒U型相关型
（二）样本选择与数据来源 考虑到股权结构对企业绩效产生影响的滞后性，本文对我国深市主板民营上市公司2009年股权结构和2010年年报数据进行分析。所有数据来源于CSMAR数据库、深圳证券交易所网站，数据处理利用的是Excel和SPSS软件。选择样本时作了如下一些处理：（1）为避免A股与B股及H股等境外上市股之间差异可能会对结果造成影响，本文只选择了单独发行 A 股的民营上市公司；（2）剔除审计意见为非标准无保留意见的上市公司；（3）剔除股票为ST、*ST 的上市公司；（4）为了尽量降低新上市公司包装成分对结论的影响，减少上市时间对公司绩效的影响，使数据更具说服力，选取2008年12月31日以前上市的公司作为样本；（5）剔除资料不完整和年报信息披露不全的公司，得到最终样本346家。
（三）变量定义 本文所选指标具体情况如表（1）所示。
三、实证检验分析
（一）上市公司股权结构及现状 表（2）统计了2008年至2010年深市主板A股上市公司的第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、管理层持股比例和股权制衡系数Z均值的变化趋势。由表可以得知：近几年来，我国上市公司股权集中度比较高，股权制衡度总体水平比较弱，管理层持股比例很低，但呈现出微弱的上升趋势。在统计过程中还发现：股权高度集中的企业，主要是我国一些带有国家垄断性质的国有上市公司，多见于关系国计民生的命脉行业；股权相对集中型的企业，较多地分布在竞争程度比较高的行业中，我国民营上市公司多属于此类公司。
（二）股权集中度对企业绩效影响分析 按第一大股东持股比例，将研究样本分为三组，组1：0
（三）股权制衡度对企业绩效影响分析 根据相关研究将样本公司按股权制衡度分为三组，组1：Z>1（制衡性大）；组2：Z10%（二至五大股东不能完全制衡第一大股东，但存在二个以上大股东，制衡性居中）；组3：Z
（四）管理层持股比例对企业绩效影响分析 本文将样本企业按管理层持股情况分为以下三组，组1：0
四、结论与建议
由于我国目前市场机制还不完善，资本市场尚不发达，市场指标对企业绩效的反映还很有限，本文研究过程中也没有发现股权结构与市净率之间的显著相关性。但从财务指标方面来看，实证数据表明：第一大股东持股比例与企业绩效正相关，但当第一大股东持股比例过高或过低时都难以实现企业绩效最大化；前五大股东持股比例之和与企业绩效存在正相关关系，企业绩效会随着前五大股东持股比例和的增加而上升；较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显的正相关，尽管从理论分析来看，在管理层持股很低的情况下，提高管理层持股有利于企业绩效的提高。总之，目前我国上市公司股权集中度比较高，股权制衡度总体水平比较弱，管理层持股比例很低，不同的股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例会对企业绩效产生不同的影响。因此提出相应建议：股权集中度与企业绩效正相关，在保持第一大股东持股比例相对集中的基础上，进一步增加其它大股东的持股比例；较低的股权制衡度不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化，适当提高股权制衡度可以提高公司经营效率提高企业绩效。管理层持股比例与企业绩效之间没有明显相关性，但从理论分析来看，在管理层持股很低的情况下，提高管理层持股有利于企业绩效的提高，企业应设计科学的经营者业绩评价体系，建立与企业绩效挂钩的股权期权激励报酬机制，适当提高管理层持股比例。
本文研究揭示了我国民营上市公司股权结构与企业绩效之间的相关性，这对于优化我国民营企业股权结构提供了有利帮助。但是，由于条件限制，本文还存在一些不足之处，比如没有对股权结构影响企业业绩的途径进行进一步研究，有待在后续研究中加以改善。
*本文系衡阳市社科基金项目“四化两型建设中的民营中小企业发展研究”（项目编号：2012D23）和湖南省教育厅科研项目“制度环境、家族控制与现金股利分红”（项目编号：13C815）的阶段性成果
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[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则,导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲,并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进,加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。
股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权,从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例,不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨,不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥,不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展,解决上市公司历史遗留问题,推动国企改革和战略调整,完善上市公司治理结构,从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。
一、股权分置影响我国上市公司治理的原因
现代产权经济学认为,企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的,虽然剩余索取权是外在于企业的,但这一权力是可转让、可出售的,从而排斥了政府的特权,并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司,虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排,由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售,这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。
二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响
公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排,而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。
(一)股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场,形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下,国家暂时不允许发起人股份上市流通,只能通过协议转让,控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外,基本可以自由流通,这样的制度安排,无疑会使交易成本降低,从而产生一个相对自由流动的资本市场,这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险,从而从外部增加对管理层的压力和监督,来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点,及WTO协议的规定,通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退,从一些竞争行业中退出,主要转向国家重要战略行业和部门,推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。
(二)股权分置改革后实现了非流通股与流通股
股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让,其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处,只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益,从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值,而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资,通过溢价发行股票,从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的,但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式,融资结构趋于合理,减少上市公司过度偏好股权融资的行为。
(三)控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代,非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂,导致了两类股东之间严重的冲突,即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高,进而促使股价上涨实现,而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关,只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后,在全流通的格局下,中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致,也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利;再加上股权结构逐渐分散,控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面,中小投资者可以运用他们对股票价格的影响,加大在公司治理中的作用,控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志,从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
(四)内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司,国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”,但是“全体人民”对控制权没有控制力,这就造成了有效投资主体缺位的现象,这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此,在越来越分散化的股权结构里,任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励,再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素,中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响,但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方,要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥,需要一系列配套举措,主要包括:运用法律的手段保证信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制权交易市场;建立基于全流通格局下经理人激励约束机制;完善国有出资人管理制度,解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。
三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题
改革要取得预期的成功,公司治理水平要有实质性改进,必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的顺利进行。
(一)完善公司治理的法律制度环境,培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能,并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决,从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境,降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者,随着法律环境的不断完善,成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面,从而改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
(二)加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程,我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变,因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下,必须加强公司的内部治理机制,加强公司内部控制制度的建设,完善和加强信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善内部董事制度,加强监事会的监
督作用,并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。
(三)加强执法的力度,重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施,对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中,才能进行有秩序、高效率的交易活动,形成有效率的所有权结构,实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善,其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述,最终导致股价大跌,中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系,并使其得到真正的执行,使违规、违法者承担应有的成本和惩罚,才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。
参考文献
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论文摘要：公司治理中，积极主义股东和控股股东对公司决策和公司价值的影响是值得高度关注的问题。文章总结了国外关于积极主义股东和控股股东的重要研究成果和研究进展，并指出未来值得关注的研究方向，以及这些成果对改善我国公司治理的意义。
不管是在学界还是在实业界，人们对公司治理的兴趣都在与日俱增．也越来越认识到它的重要性。在学术界，公司治珲涉及厂多门学科，不但经济、金融学者，还有法学、管理学和会计学的专家也关注这个问题。
Shleirer&Vishnv(1997)将公司治理定义为确保投资者能获得投资回报的方式、方法冈为投资回报取决于法律和合约安排、各种市场的运作方式以及小同市场主体的行为方式，公司治就形成了各种不同的子领域(如股东、董事会、管理层薪酬、法律制度，等等)。本文讨论公司治理中股东研究的一些进展第一部分讨论股东和股东积极主义．即股东所采取的保护自身投资者利益的行为第二部分关注控股股东，即能在很大程度上决定或影响公司经营决策的股东．第三部分是结论和启示
一、股东与公司治理
Berle&Means(1932)最先指出．现代公司组织的基本矛盾是：虽然分散的股东从总体上看有动力去监督公司的经理层，但是，免费乘车问题降低了单个股东的监督动力，从而导敛股东对公司经理层监督不足免费乘车问题告诉我们，公司的股权分布对公司经营决策、从而公司价值有重要影响。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美国，大股东持有大量股份比原先人们预想的情况更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及许多随后的研究都证明了大股东持股和公司绩效在实证层面具有非常稳健的关系，在许多国家以及各国不同时期都成立。
但是，他们关于股权结构和公司绩效关系的这种逻辑推理，不是非常具有说服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中谈到的主要解释足．这种逻辑天系足由于恶意接管的存在．因为这种接管对已经持有大量股份的股东比没有持股的股东更为有利可网但足．股权结构和公司绩效的实证关系似乎过于稳健．仅用恶意接管似乎不足以解释这种关系。因为在许多国家和各同不同时期内．这种关系都存在，但是很多情况下不存在恶意收购的可能。
另一种可能是，大股东的其他行为可能导致这种关系。美国公司的大量股份都由非常专业的机构投资者所持有，他们在这些公司中的利益举足轻重某些外部股东采取了积极的、甚至是激进的策略，在过去是权竞争和接管竞争．在最近的十年则是对冲基金的积极主义行为(Activism)。
金融学家因此越来越关注股东行为的各种效应。大量研究考察了公共养老金和其他机构投资者对所投资公司的影响。近年来，最重要的积极主义投资者是对冲基金。这些对冲基金的行为和收益．是Klein&Zur(2009)的研究对象。
一个重要的问题是股东积极主义对公司盈利能力的影响积极主义股东对公司和其他投资者是否产生了，价值?还是侵害了其他投资者的利益?不管是在过去，股东进行权竞争和接管竞争，还是近年来，对冲基金、私募基金对所投资公司的干预行为，这样的问题都会被问到。这些问题的解决对上市公司里股东权利的最优范围．具有重要的政策含义。如果股东积极主义足有益的。这就支持加强股东权利的观点．如果结论相反，那就意味着应当限制股东的权利
不同于过去进行权竞争和接管竞争的积极主义股东，积极主义的对冲基金和私募基金(他们的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他们试图影响公司的运作方式．或者让其他某些人接管公司。他们通常私下接触公司，所以很难用公开数据来测度他们介人公司经营的程度机构投资者积极主义的净效应也不明朗。积极主义者是否提供了监督行为这样的公共产品?这种公共产品是否供给不足?他们的行为是否应当受到鼓励?还是说他们牺牲了其他投资者的利益。降低了公司价值(Kahan&Rock，2007)?
不幸的是，机构投资者和公司的非正式接触从本质上说足非公开的，而且难以量化。历史上仅有一例关于股东积极主义的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因为英国基金公司数目太多．只能抽样研究)和上市公司。他们发现。这些基金公司一般不会要求公司进行大的运作上的改变．但是他们要求公司进行的小的变革一般是成功的（比如要求董事会有女性代表)。但是。要准确知道这些基金公司是否能代表英国大多机构投资者的行为，还不太可能。
Becht，Franks，Maver&Rossi(2009)利用私人获得的数据．研究了机构投资者积极主义。他们所研究的基金公司高度介人公司经营事务。也获得了较高的回报(获得了扣除手续费后4．9％的年超额收益)。他们发现，这些机构投资者使公司战略发生了显著改变，包括公司核心业务的重新定位、返还现金股利给股东、更换管理层，等等。他们估计大约90％的超额收益都源自股东积极主义行为。
Becht，Franks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定参考价值．因为它提供了一个观察机构投资者积极主义行为的视角，并且表明积极主义非常有价值。该研究表明，金融机构不仅仅能通过战略性地买卖股票而增加价值，也能通过提供监督服务而增加公司价值它提供了一个很好的关于观察机构投资者行为的方法，通过这种方法，有可能知道单个金融机构的大量具体行动细节
有几个重要问题值得今后深入研究。产生这种结果的能力是少数机构投资者所独有的吗?这种行为可以复制吗?我们还想知道的是，什么是股东积极主义的进入障碍?有意思的是，积极主义的高额回报并不表明原来的公司治理系统良好股东积极主义能产生大量超额回报的事实表明。在积极股东介入之前．公司存在较大的管理提升空间。
在多大程度上这些结果是由于英国独特的法律和制度特征所造成的?解答这个问题也非常重要。就如Beeht，Franks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英国的法律规则比美国给予股东大得多的权力理解积极主义的效果怎样依赖法律规则．是金融经济学家需要研究的重要问题。
金融危机加剧正在进行的关于股东在公司治理中的作用的争论对某些情况．增加股东权力并在必要时帮助股东介人公司管理是改革的重要部分对另外的情况，只考虑短期利益的股东积极主义．是问题本身的一部分，而不是解决方法。多大程度上股东积极主义能提高公司价值和绩效?多大程度上、在什么事后股东积极主义使情况变得更遭?对这些问题的深入研究将有助于政策制定者的决策。
二、控股股东与公司治理
公众公司有还是没有控股股东，治理问题的性质大为不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股东，公司控制权市场就不能作为一种约束机制．但是这种市场在没有控股股东的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股东，基本的治理问题就不是管理层和董事以损害大部分公众股东的利益为代价的机会主义行为。而是控股股东侵害中小股东利益的机会主义行为。
关于比较公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股东的公司在大多数国家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)认为控股股东在美国比通常人们认为的情况要更普遍
一类重要的控股股东就足所谓的“控制性小股东”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股东足指那些只拥有少量的公司现金流权但控制了大量的投票权的股东，由此他们就拥有了大量的控制权。当通过二元股权结构、金字塔持股结构或交叉持股等方式使得现金流权和投票权发生分离．少量现金流权的所有者就能控制大量的投票权这种结构在许多国家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股东持有大量现金流权的公司，上述现金流权和投票权分离的股权结构可以产生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了关于在这些公司中存在大量掏空行为的证据。
在美国，控制性小股东结构通常以二元股权结构的形式存在。在这些公司中，存在着不同类别可以交易的股票，通常具有相同的分红权但是不同的投票权。这种安排保证了控制权掌握在一小部分人手中．通常是公司的创立者或创始人家族．不同类股票的价格差就反映了控股股东所享有的控制权私人收益。有大量文献研究所有权的形式。二元股票的价格．在美国和国际上该类公司投票权的价值(Nenoa，2003)。不足的是。这些研究通常只有较小的样本．这就限制了关于二元股权结构对公司价值的影响的解释力。
Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了当现金流权和投票权分离时的公司治理问题。他们收集了美国二元股权公司的大样本．用该样本研究了内部人持股与公司价值的关系。他们的数据有两个重要特色。一个是，因为二元股权结构将现金流权从投票权中分离．他们可以分别考察各自的影响。另一个是，他们通过用外生二元股权结构的预测值作为工具变量．考察了内生性问题。
在单阶段回归中，他们发现，公司价值随内部人现金流权的增加而上升。随内部人投票权的增加而下降。在工具变量回归中．点估计法的结果表现出同样的符号和规模，但是显著性水平更低。该研究阐明了所有权结构对公司价值的重要性。由于其工具变量方法。它提供了相对清晰的方法来测度控股股东的影响．这些控股股东能从小股东那里获得私人收益。
Gompers，Ishii&Metrick(2009)对实证研究做出了一定贡献．这些实证研究都表明控股小股东结构增加了成本，降低了公司价值。问题也随之产生：为什么这样的股权结构会产生和维持下去．对他们的公共政策应该是什么?考虑到在全球许多国家理具有控股小股东的公司的重要性。这些问题可以作为金融经济学家未来的研究方向。
【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。
【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构
一、企业长期股权投资面临的风险
长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：
(一)投资决策风险
1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。
2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。
3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。
(二)投资运营管理风险
1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。
2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。
3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。
4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。
5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。
(三)投资清理风险
1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。
2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。
【关键词】股权结构 非效率投资 制造业 公司治理
引言
改革开放以来，我国国民经济进入了快速发展的阶段。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资增长率近年来一直处于高位水平。据统计，1981-2012年我国GDP名义增长率平均为9.99%，而期间全社会固定资产增长率平均达到21.25%。然而，在投资不断增长的同时，单位投资的GDP贡献与发达国家相比却相去甚远，我国企业过度投资和投资不足的现象非常普遍。对此学界、业界和政界都给予了高度的重视。研究者们将投资过度和投资不足统称为非效率投资，相关的理论和实证研究分别从制度、法律、人文、公司治理等层面对影响企业非效率投资的因素进行了分析。由于内部公司治理反映了相同外部条件下的个体差异性特征，而股权结构又是公司治理的一个重要环节，所以本文将焦点置于股权结构对企业非效率投资影响的实证分析。
本实证研究分两步进行，首先试图构建一个实证模型对中国制造业上市公司的非效率投资进行定量分析，其次在此基础上再考察股权结构对企业的非效率投资有何影响。
一、实证研究设计
（一）研究假设
1.股权制衡度对非效率投资的影响。由于我国上市公司的股权结构普遍存在一股独大和股权高度集中的特征，从而经常发生大股东侵蚀中小股东利益的现象。针对这个问题，理论界进行了许多的理论探讨，并提出了一些缓解的办法。其中最被大家广泛认可的一种方法就是加强股权的制衡，使除具有绝对控制权的第一大股东外的其他大股东发挥积极的监督和制衡作用。增加非第一大股东的其他大股东的投票权和主动性可以降低第一大股东的绝对控制力，从而既可以减少“隧道行为”的发生几率，又可以提高在投资机会面前的决策效率。白重恩（2005）首度提出用第二大至第十大股东的持股比例作为对对第一大股东的制衡指标后，国内理论界后续的研究中就都模仿了该方法。但是，我们认为，与该指标相比，以第二至第十大股东持股数与第一大股东持股数的比值作为衡量股权制衡的指标更加合适，因为这样才能更好地显示出“比较”和“制衡”的因素。基于股权制衡可以提高股东治理的效率，我们提出以下假设：
假设1：股权制衡有利于降低企业非效率投资。
2.股权集中度对非效率投资的影响。经过了十多年来的股份制改革特别是2005年的股权分置改革以后，我国上市公司的股权流通比例得到显著提高，流动性大大增强，但由于我国上市公司中许多都是由原国有企业改制而来，股权高度集中的状况依然普遍存在。大部分研究表明，股权集中度对企业经营活动的有显著影响。国外的研究中有些认为大股东股权集中提供了在监督经理人时股之间“搭便车”问题的一种有效解决方式，因而股权集中与投资支出是正向关。但是，在降低“搭便车”带来的监督失效的可能性的同时，也产生了新的本。比如Myers（1996）指出股权集中时企业的投资会相对集中，风险会增加；Bolton and Von Thadden（1998）指出，控制性过强的大股东在投资项目的现金流不可证实时，通常会阻止该项目的实施，从而产生了投资的非效率成本。
国内的相关研究中，孙永祥、黄祖辉（1999）也认为，与高度集中和高度分散的股权结构相比，适度集中的股权结构最有利于发挥监督机制、经营激励、收购兼并、权竞争的作用。于东志（2001）发现适度的股权集中是否能提高公司治理效率关键看大股东身份的限制。据此，我们认为上市公司股权的过度集中不利于减少上市公司的非效率投资，并做出以下假设：
假设2：股权集中度与非效率投资呈正向关系。
3.中国特色的企业控股结构对非效率投资的影响。中国特色的企业控股结构是指企业是否有政府控股（白重恩，2005）。由于政府职能决定的特殊身份，由政府控股的众多企业势必会肩负一些譬如增加就业、增强社会稳定性等的社会责任，以及转型经济环境下面临的软预算约束等问题，从而可能偏离企业价值和股东价值最大化的目标。因此，可以预期到中国企业的这一特征对企业投资会造成影响。我们提出第三个假设如下：
假设3：企业是否由政府控股与非效率投资成正向关系，即由政府控股的企业非效率投资越严重。
（二）数据来源与样本选择
本文以2007年以前在中国A股上市的制造业公司为研究对象，剔除被*ST、PT、S、S*ST、ST和数据缺失的公司，最后剩余653家公司。选取数据的时间范围是2008～2012，从而最后确定了2356个有效样本。全部数据均来源于国泰安金融数据库（CSMAR）。原始数据处理主要使用了Microsoft Office Excel，数据的统计分析使用了SPSS17.0。
（三）非效率投资的识别与度量
现代企业理论认为，每个企业在新项目上的投资都存在一个最佳支出水平。按照Richardson（2003）等人的研究，当企业的实际投资支出与潜在的最佳投资支出水平或者期望的投资支出水平发生偏离时，非效率投资就产生了。发生正的偏离时是投资过度，负的偏离时为投资不足。本文借鉴Richardson的方法，构建一个非效率投资的检验模型，以模型的残差来表示非效率投资。构建的模型一如下：
lnvi，t=β0+β1Rtasseti，t-1+β2Rsalei，t-1+β3Levi，t-1+β4Cashi，t-1+ β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Reti，t-1+β8Invi，t-1+β9ΣIndustry+β10Σ Year+εi
模型中的残差εi即代表非效率投资。这里用总资产增长率（Rtasset）和营业收入增长率（Rsale）代表企业成长性。此外，Lev是企业资产负债率，Cash是企业期末现金及现金等价物余额与期末总资产的比值，Size是期末总资产的自然对数，Age是企业上市年龄，Ret是上一年股票收益率。模型还控制了行业虚拟变量和年度控制变量。全部的解释变量滞后被解释变量一期。
（四）股权结构对非效率投资影响的实证分析
为了考察股权结构对非效率的影响，本文从股权制衡度、股权集中度和控股人性质三个方面进行检验。构建的实证模型二如下：
Invei，t=β0+β1Balancei，t+β2Centrai，t+β3Sotopi，t+β4ΣIndustry +β5ΣYear+εi
模型中Inve是非效率投资变量，由模型一的残差项的绝对值得到；Balance是股权制衡度指标，由第二大至第十大股东持股总和与第一大股东持股的比值衡量；Centra是股权集中度指标，由前五大股东持股比例表示；Sotop是表征控股股东性质的虚拟变量，即是否由国家控股，当国家控股时取1，否则取0；模型控制了行业虚拟变量和年度控制变量。
二、回归结果与分析
（一）非效率投资检验模型的回归分析
非效率投资检验模型的回归结果见表1。在对模型回归时发现所有解释变量的方差膨胀因子都在小于10的合理范围内，说明多重共线性不严重。模型的D-W值等于2.012，在合理范围内，模型残差序列的相关性很小。并且，回归结果显示调整的拟合优度为0.306，表明解释变量和控制变量对因变量的解释效果较好，用该模型的残差表示非效率投资是合理的。
（二）非效率投资的描述性统计分析
根据非效率投资检验模型的回归结果，我们将得到的残差序列作为观测样本公司对应年份的非效率投资，正值为投资过度，负值为投资不足。对回归的结果进行统计发现，2356个有效残差值中过度投资的有869个，占比36.88%；投资不足的有1487个，占比63.12%。进一步还发现，投资过度的比例尽管低于投资不足，但从程度上来看投资过度的均值是大于投资不足均值绝对值的，表明我国制造业上市公司过度投资相对投资不足更加严重。
（三）股权结构对非效率投资影响的回归结果
股权结构对非效率投资影响的回归结果见表3。在对模型回归时发现所有解释变量的方差膨胀因子都在小于10的合理范围内，说明多重共线性不严重。模型的D-W值等于1.957，在合理范围内，模型残差序列的相关性很小。模型的整体回归效果方面，虽然调整的拟合优度仅有0.018，但是在控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量后，方程整体上是显著的，从而表明了股权结构对企业非效率投资是有影响的。
从单个变量的解释效果分析，样本公司股权制衡度的影响不显著，从侧面反映了我国上市公司股权制衡力度不够，“一股独大”未能得到根本性转变，从而导致股权制衡机制未能有效地发挥作用。与之相比，股权集中度和国有控股在0.05的水平下与非效率投资显著正相关。这表明，一方面上市公司的股权集中度越高，其非效率投资的程度越严重；另一方面，国有控股会同时增加上市公司非效率投资的可能性和偏离的严重程度。
三、结论及政策建议
（一）结论
本文首先对中国制造业上市公司的非效率投资进行了实证分析，进而又研究了股权结构对其有何影响。得到的结论有：
第一，整体而言大多数样本企业的实际投资规模与预期投资规模发生偏离，普遍不同程度地存在投资过度和投资不足的非效率投资问题。尽管投资过度的企业的数量少于投资不足的企业数量，但从偏离的程度上来看，投资过度的程度更加严重。
第二，股权制衡度对非效率投资的影响不显著，但股权集中度和国有控股在0.05的水平下与非效率投资显著正相关。这表明，一方面上市公司的股权集中度越高，其非效率投资的程度越严重；另一方面，国有控股会同时增加上市公司非效率投资的可能性和偏离的严重程度。
（二）政策建议
继续推进上市公司股权改革，特别是应适度降低国有控股股份公司中的国有股比例，从根本上改变“一股独大”的股权结构，提高机构投资者和非机构法人的持股比例，增强第二至第十大股东的制衡力度。本文选取的样本中，国有控股的样本数超过一半，同时研究表明国有控股公司的非效率投资比非国有控股公司的非效率投资更加严重。对此，应该提升上市公司中机构投资者和非机构法人的持股比例，鼓励机构投资者和非机构法人进入大股东行列，因为它们就有足够的动力参与到公司治理中去。并且，它们有足够的能力帮助公司进行良好的管理，更加理性地制定和实施投资方案，以及实施有效的监督。鼓励发展多种类型的机构投资者，特别是要重视发展保险基金和养老基金的股东类型，引导它们积极参与公司治理过程，无疑将有利于规范企业投资行为，提升企业绩效。
参考文献
[1]Richardson S.Over-invest of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.
[2]白重恩，刘俏，陆洲.中国上市公司治理结构的实证研究.经济研究，2005，（2）：81-91.
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[4]庞明川.中国的投资效率与投资过度问题研究[J].财经问题研究，2007，7：46-52.
[5]张栋，杨淑娥，杨红.第一大股东股权、治理机制与企业投资过度——基于中国上市公司Panel Data的研究[J].当代经济科学，2008，04：62-72.
传统公司治理理论认为,公司问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突,被称为“贝利一米恩斯命题”(Bede和Means,1932;Jensen和Meckling,1976)。而Shleifer和Vishny(1997)和La Port等(1998,1999)的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利一米恩斯命题”,当股权集中达到一定程度时,控股股东能够对企业实施有效的控制,最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突,从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态,现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制性为主的特征(Faccio和Lang,2002;Lemmon和Lins,2003;Claessens等,2000)。因此,在公司治理制度下,企业在营运过程中存在的主要的委托—关系中,所有者与经营者、大股东与中小股东之间存在利益冲突。而大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面则表现为:大股东,特别是控股大股东,不仅具有信息优势,更重要的是他们拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时,他们也可以利用其对公司的控制力,向相关利益人提供虚假的会计信息。所以,从会计信息失真的制度基础可以看出,会计信息失真本质上是经营者与大股东侵害公司相关人利益的一种表现形式。
自从Shleifer和Vishny(1997)在其着名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时,他们更倾向于攫取控制权私有收益,而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来,越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。Leuz,Nanda和Wysc,cki(2003)的研究表明,盈余管理与控股股东为了攫取控制权私有收益具有显着的相关关系。企业存在控股股东会恶化公司治理,加剧盈余管理行为的发生。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息,在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称,大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(Teoh,1998;Fan和Wong,2002)。La Porta等(1998)研究发现股权集中度与财务报告质量负相关,大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。Fan和Wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系,发现控制权(control right)和现金流量权(cash flow right)的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的冲突,控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息,导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性,削弱了企业报告盈余的信息含量(jnformation content)。Haw等(2003)研究了东亚9国和西欧13国企业大股东终极控制与盈余管理的关系,发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权和现金流量权之间的分离,法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系,正式和非正式的法律制度能够制约大股东的盈余管理行为。Leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象,发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益而造成的,通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩,从而形成了对外部投资者的误导和侵害,股权结构和盈余报告质量之间存在内生关系。
二、我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为
我国上市公司处于大股东超强控制状态,第一大股东持股比例平均在40%以上,在公司决策中大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力(刘俏、陆洲,2004)。大股东凭借控制权可以通过股权再融资获得私有收益,甚至可以通过“隧道行为(Tunneling)”直接将上市公司的财富输送出去。大股东和外部投资者之间的利益冲突导致大股东可能会利用盈余管理谋取私人利益。在法律制度不健全和投资者保护程度低下的背景下,大股东控制对我国上市公司盈余管理行为具有非常重要的影响。大股东凭借其控股地位控制公司管理层,强迫董事会和管理人员按照自己的意愿来处理公司事务,根据其需要来选择适当的时点来操纵利润。如在上市公司发行股票时,大股东不惜利用各种盈余管理手段以抬高股票的出售价格,从而获得更多的可支配资本。在配股时。
论文关键词:控股股东股权转让盈余管理
论文摘要:文章首先分析了大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由,然后对我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为研究进行回顾,最后对控股股东转让股权的公司盈余管理动机进行详细剖析。
一、第一大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由
传统公司治理理论认为,公司问题的主要矛盾是外部投资者和管理层之间的利益冲突,被称为“贝利一米恩斯命题”(Bede和Means,1932;Jensen和Meckling,1976)。而Shleifer和Vishny(1997)和La Port等(1998,1999)的研究发现现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利一米恩斯命题”,当股权集中达到一定程度时,控股股东能够对企业实施有效的控制,最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突,从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。传统的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态,现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制性为主的特征(Faccio和Lang,2002;Lemmon和Lins,2003;Claessens等,2000)。因此,在公司治理制度下,企业在营运过程中存在的主要的委托—关系中,所有者与经营者、大股东与中小股东之间存在利益冲突。而大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面则表现为:大股东,特别是控股大股东,不仅具有信息优势,更重要的是他们拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时,他们也可以利用其对公司的控制力,向相关利益人提供虚假的会计信息。所以,从会计信息失真的制度基础可以看出,会计信息失真本质上是经营者与大股东侵害公司相关人利益的一种表现形式。
自从Shleifer和Vishny(1997)在其着名的综述中得出“当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时,他们更倾向于攫取控制权私有收益,而这些收益并不能为小股东分享”的结论以来,越来越多的学者发现控股股东不利于公司治理。Leuz,Nanda和Wysc,cki(2003)的研究表明,盈余管理与控股股东为了攫取控制权私有收益具有显着的相关关系。
企业存在控股股东会恶化公司治理,加剧盈余管理行为的发生。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息,在大股东和外部投资者之间存在严重的信息不对称,大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(Teoh,1998;Fan和Wong,2002)。La Porta等(1998)研究发现股权集中度与财务报告质量负相关,大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。Fan和Wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系,发现控制权(control right)和现金流量权(cash flow right)的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的冲突,控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息,导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性,削弱了企业报告盈余的信息含量(jnformation content)。Haw等(2003)研究了东亚9国和西欧13国企业大股东终极控制与盈余管理的关系,发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权和现金流量权之间的分离,法律对投资者利益的保护程度与盈余管理具有负相关关系,正式和非正式的法律制度能够制约大股东的盈余管理行为。Leuz等(2003)系统地研究了31个国家中企业的盈余管理现象,发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益而造成的,通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩,从而形成了对外部投资者的误导和侵害,股权结构和盈余报告质量之间存在内生关系。
二、我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为
我国上市公司处于大股东超强控制状态,第一大股东持股比例平均在40%以上,在公司决策中大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力(刘俏、陆洲,2004)。大股东凭借控制权可以通过股权再融资获得私有收益,甚至可以通过“隧道行为(Tunneling)”直接将上市公司的财富输送出去。大股东和外部投资者之间的利益冲突导致大股东可能会利用盈余管理谋取私人利益。在法律制度不健全和投资者保护程度低下的背景下,大股东控制对我国上市公司盈余管理行为具有非常重要的影响。大股东凭借其控股地位控制公司管理层,强迫董事会和管理人员按照自己的意愿来处理公司事务,根据其需要来选择适当的时点来操纵利润。如在上市公司发行股票时,大股东不惜利用各种盈余管理手段以抬高股票的出售价格,从而获得更多的可支配资本。在配股时。
论文关键词:控股股东股权转让盈余管理
论文摘要:文章首先分析了大股东的控制提供了其进行盈余管理的自由,然后对我国上市公司大股东控制下的盈余管理行为研究进行回顾,最后对控股股东转让股权的公司盈余管理动机进行详细剖析。
论文文章摘要：随着市场经济体制改革的逐步深化和入世后企业竞争压力加剧，我国企业公司治理和内部控制问题日益凸显，会司治理与内部控制己成为当前理论界和实务界研究的一个重要课题。本文时我国现代企业内部控制方面存在的问题进行了详细的分析，认为应当从优化股权结构、完善董事会功能及建立健全激励与约束机制等方面来优化我国企业的内部拉制制度。
企业内部控制及其治理结构是企业制度的核心，它用于解决股东、董事会、经理及监事会之间的权、责、利划分的制度安排。良好的企业内部控制及其治理结构是提高企业经营效率和保护产权安全的基本工具。其中内部控制这一工具就像一把筛子，它的质量代表筛子的密度，密度越高，差错越少而内部控制这把筛子的质量又受到各种因素的影响，其关键因素是中国公司内部治理有的“人治”现象。可见内部控制与公司内部治理是密不可分的。公司内部治理结构不健全，公司各层经营管理人员在制定和实施规则和政策等过程中必然存在漏洞，从而导致内部控制失灵。公司内部治理结构完善，内部控制的有效性就会得到加强。
一、现代企业内部控制的现状
(一)股权结构不合理
大股东拥有绝对控制权，小股东的合法权益缺乏有效的保护机制，股东大会不能发挥应有的作用。国有股权“一股独大”，将导致很多企业大股东侵害中小股东募集来的资金优先用于大股东倾向的项目，结果项目的决策往往是行政色彩重于经济性和科学性，投资风险加大。在国有股一股独大的股权结构下，在公司治理上很难形成有效的权力制衡机制，大股东或控股股东凭借自己的股权优势控制股东大会，并挑选亲信进人董事会，进而控制董事会和监事会。当董事会、监事会被控股股东或大股东操纵，董事会难以独立，监事会有职无权，二者将形同虚设，监控作用难以发挥，严重影响相互牵制、相互制约的控制机制的有效运行。从而导致企业的信息基本被内部人控制和操纵，企业的其他利益相关者很难获得企业真实的信息，再加上信息的透明度低，内部人可以摆脱法人治理结构的束缚来实现自己的利益。由于我国现代企业的特定股权结构，使得众多企业不分配股利，高级管理人员的行为不是以全体股东的利益为准，而是以个别董事及大股东的意志为准，严重地损害了广大中小股东和其他利害相关者的利益，在公司治理上体现不出权力制衡，更谈不上企业决策的科学化。
(二)董事会功能缺失
我国现代企业的董事会中内部董事仍占绝大多数，董事从股东中选举产生，而持股数又代表着所持的选票数，因此，控股股东通过推举代表其利益的董事参加董事会的方式掌控着董事会。目前，我国大多数企业的董事、经理还是由控股股东委派而来，其代表股东行使的权力过大，甚至出现了不少董事长兼任总经理的情况，总经理取代了董事会的部分职权，将董事会架空，使得公司治理中的约束机制和激励机制完全丧失效力，由此而引发了许多内部控制问题。虽然己有许多现代企业聘请了独立董事，但一些公司聘请名人担任外部独立董事只为制造轰动效应，并非真想让外部董事监督公司的行为，外部董事有名无实。其次，持国家股的股东选出的董事占董事会大多数，这些董事多为国家部门、国有企业委派，本身对资本市场中财务信息的重要性缺乏认识，加之代表法人股、社会公众股的董事在票数上处于劣势，对会计行为又少了制约能力，这就为公司的一些不正当会计行为的滋生提供了土壤。另外，由于董事长与总经理两职合一，使得董事会完全放弃了对经理阶层的监督、控制职能，造成了公司治理结构丧失连贯性，甚至部分失效。
(三)激励约束机制不健全，既缺乏充分的激励，又缺乏有效的约束
如何对高层管理人员进行控制和激励，日益成为影响企业经营效率和长期发展的重要因素。任何内部控制体系的建立与存亡均取决于高级管理层，只有高级管理层采取强硬的态度和立场，对违反经营政策和内部控制制度的任何偏差决不容忍，整个企业才能长期发展。在我国现代企业中，对经理人员的激励上，表现出两种倾向一种是继续由国家掌握对国有企业经理的工资总额和等级标准，这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经理人员的贡献，引发了消极怠工、“59岁现象”，甚至导致优秀的企业家流失;另一种则是在“年薪制”、“经理人员持股制”等试验中，在所有者虚位的情况下，出现了经营者自定高额薪酬、浪费性职位消费、腐败等等，经理人员实行自我激励，把国有资产无偿量化给个人等等损害股东利益的行为。在这种既缺乏合理、合法、充分的激励，又缺乏严格、规范、有效的约束情况下，经理人员的个利益导向难以与公司的长远发展目标取得一致，企业经营者为了追求自身效用的最大化，就会增加在职消费，还会挖空心思流失国有资产。
二、完善现代企业内部控制的建议
(一)优化股权结构，防止“内部人控制”
我国现代企业大多数由国家或国有企业法人控股，股权过于集中，股权结构比较单一。以国有投资主体为代表的内部人控制现象严重。许多企业形成的“内部人”集所有权、决策权、执行权、监督权于一身的权力垄断系统。公司治理结构的缺陷，使得内部人在缺乏制约机制的情况下，自觉或不自觉凌驾于内部控制之上。要改善我国现代企业的股权结构问题要逐步引导企业中第一大股东降低持股比例，创造条件，减持企业的国有股，解决“一股独大”的问题。国有股比重下降，有助于真正建立股份公司中股东大会、董事会、监事会和经理层之间相互制衡的机制，切实完善内部控制制度，削弱权力垄断或行政命令对企业干预，减轻对市场诚信公平、自由公正秩序的损害。优化现代企业的股权结构，有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者与经营者的委托关系，降低成本。通过国有股和法人股的流通，最终形成一个能发挥资源的有效配置的控股权市场，推行管理层收购，是避免内部人控制的强有力手段，能够强化管理层对股东利一益的保护。
(二)完善董事会制度，确立董事会在内部.控制中的核心地位
我国现代企业虽然都按《公司法》的要求设立了董事会，但对相当一部分企业来说，董事会并未发挥应有的作用，有的甚至形同虚设。作为联系所有者与经营者的纽带，董事会必须保持相对独立于公司控股股东及内部经营者，但我国企业董事会成员基本上是由内部董事组成，近年来，虽然现代企业都按照要求相继引人独立董事，但由于各种原因的影响，独立董事发挥的作用并不理想，因此完善董事会制度应从以下几个方面着手:
1、完善董事会构建机制，将董事会建成真正独立行使权利和承担责任的机构。总结近几年公司控制结构变迁的特点，针对大股东一股独大或企业最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股等手段控制公司而有可能出现侵犯中小股东权益、损失企业长远利益的现象，优化董事提名机制、董事会形成机制以及董事责任追究与免责机制，使董事会真正成为公司治理链中的一个独立履行权利，承担责任的机构。
■中图分类号：F239 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）22-0009-05
摘要：基于股东审计需求的外部审计师聘任机制包括直接聘任和间接聘任两种模式，不同的股权结构下，外部审计师的聘任机制不同，当大股东存在且不参与企业管理时，大股东直接聘任外部审计师；当大股东存在且参与企业管理时，应该由小股东聘任外部审计师；当没有大股东时，应该由小股东聘任外部审计师。小股东通常没有行动能力，只能是间接聘任――由一定的机构代表小股东聘任外部审计师，这种代表机构通常是公司治理机构中对大股东有制衡力量的机构，审计委员会是其典型代表。
关键词：股权结构 直接聘任 间接聘任 外部审计师 审计委员会审计
一、引言
企业组织存在多种委托关系，由于人性自利，人可能产生问题，由于有限理性，人可以产生次优问题，针对这些问题和次优问题，委托人和人都可能存在审计需求，在许多情形下，审计需求必须通过聘任外部审计师来实现（郑石桥，2016），那么，外部审计师由谁来聘任呢？从逻辑上来说，应该是谁有审计需求，就应该由谁来聘任。然而，现实世界是复杂的，在一些情形下，审计需求者无法聘任外部审计师，这就使得外部审计师聘任机制多样化，正是由于这种多样化，外部审计效率效果出现了显著差异（张薇，2012；梁秀芬，2015），所以，外部审计师聘任机制是影响外部审计效率效果的重要因素。
现有文献以上市公司为背景，对外部审计师聘任有较深入的研究。本文以企业组织的股东审计需求为背景，不区分上市公司和非上市公司，提出企业组织外部审计师聘任机制的通用理论框架。随后的内容安排如下：首先是一个简要的文献综述，梳理企业组织外部审计师的相关文献；在此基础上，区分不同股权结构，提出一个企业组织外部审计师聘任机制的通用理论框架；然后，用这个理论框架来分析中美两国的企业外部审计师聘任制度，以一定程度上验证这个理论框架；最后是结论和启示。
二、文献综述
现有文献将上市公司外部审计师聘任机制区分为直接聘任和间接聘任，主要研究了上市公司外部审计师间接聘任C制存在的问题，并提出了多种应对策略，也有少量文献研究了不同聘任机制对外部审计的影响。
关于外部审计师间接聘任机制存在的问题，主要是外部审计师聘任通常由管理层实际控制，而被审计人也是管理层，这就相当于管理层自己聘任外部审计师对自己进行审计，外部审计师的独立性受到严重负面影响；关于应对这种问题的策略，基本的思路是在管理层之外寻找聘任者，提出了多种可能的聘任者模式，并分析了不同聘任模式的利弊，提出主要的间接聘任模式包括：审计委员会委托模式，监事会委托模式，选聘分离委托模式，政府审计机关委托模式，证监会委托模式，证券交易所招投标模式，注册会计师协会委托模式，保险公司委托模式，金融机构委托模式，股东信托机构委托模式，上市公司公众监督委员会委托模式（朱星文，2004；张宜霞，2004；黄一鸣、张文斌，2004；张文斌、李传双，2004；蒋尧明、郑佳军，2005；冯均科，2005；雷光勇、李淑君，2005；Ronen，2006；齐兴利、徐中华，2007；汪俊秀，2007；郝树芹、王建琼，2007；费娜，2009；刘小丽、高军、王艳，2009；张薇，2009；钱华，2009；叶陈刚、潘惠敏，2009；范丽，2010；田光大，2010；李晴晴，2011；毛玉、李江涛、于维辕，2011；白华、肖玉莹，2011；张立恒，2012；张佳丽，2013；张立恒，2015）。
关于不同聘任机制对外部审计的影响，Mayhew&Pike（2002）及Mai、Raghunandan&Rama（2012）发现，股东参与审计师选择能够导致更高的审计质量和审计费用，因为此时审计师的平均努力程度会更高，审计师违背独立性原则的可能性更低。张薇（2012）检验由产权所有者行使审计委托权的央企与由管理者行权的一般企业的审计意见购买行为差异，发现央企不能成功购买审计意见，而一般企业能够。梁秀芬（2015）发现，股东对会计师事务所的聘任及审计费用支付进行决议时，审计费用会降低，当所聘任的会计师事务所为行业“前十大”时，提高审计质量，当所聘任的会计师事务所为行业“非前十大”时，股东决议与审计质量之间的关系并不显著。
上述文献综述显示，现有文献对上市公司外部审计师聘任有较深入的研究，但是存在两个局限性，一是未能区分不同的利益相关者的审计需求，二是未关注非上市公司。本文拟弥补上述局限性，提出一个基于企业股东审计需求的外部审计师聘任机制的通用理论框架。
三、理论框架
本文要提出一个基于企业股东审计需求的外部审计师聘任机制的通用理论框架，其逻辑步骤是，首先，以不同的股权结构为基础，分析股东实现其审计需求的行动能力；然后，以股东的行动能力为基础，提出外部审计师聘任的两种模式――直接聘任机制和间接聘任机制；在此基础上，分析阐述直接聘任机制和间接聘任机制。上述逻辑步骤如图1所示，这也是本文的研究框架。
（一）股权结构、股东行动能力和外部审计师聘任机制类型
企业是以投入资本为基础来分配权利和权力的，股权结构不同，企业的权利和权力结构也不同，可能的利益冲突也不同。企业股权结构可以做多层次的区分，首先，可以区分为独立企业和非独资企业，而这两类企业，股权结构还有不同的安排。
对于独资企业来说，有两种情形，一种情形是股东参与企业管理，此时，管理层与股东合二为一，多数的民营企业就是这种情形。在这种情形下，不存在外部股东，所以，也不存在外部股东与管理层之间的委托关系，也就没有外部股东的审计需求。另外一种情形是股东不参与企业管理，此时，管理层与股东分离，股东与管理层之间形成委托关系，股东作为外部利益相关者，对管理层存在审计需求。但是，由于是独资，股东股份多，不存在搭便车机会，股东有能力也有动力行动起来以实现其审计需求，所以，股东会自己聘任外部审计师来实现其审计需求，此时的外部审计师聘任机制是直接聘任。我国的国有资产监督管理委员会与国有独资企业之间的关系就属于这种情形，国有资产监督管理委员会作为唯一的股东，自己可以直接聘任外部审计师对国有企业进行审计。
对于非独资企业来说，股权结构还有多种类型。首先，可以区分为股权分散和股权集中两种类型，前者没有大股东，后者有大股东。对于股权分散的非独立企业，由于没有大股东，众多的小股东行动能力受到两方面的限制，一是每个股东的力量很有限，难以形成决定性的影响，所以，单个股东难以制约管理层，二是由于单个股东的股份很小，从企业获得的利益不多，所以，通常存在搭便车的动机。正是由于上述两方面的原因，小股东作为一个整体，行动能力较差，企业被管理层所控制，管理层是企业的实际控制人，全体股东（也就是小股东）与管理层之间的利益冲突是企业的主要矛盾。但是，小股东整体没有行动能力，他们对企业管理层的审计需求可能很强烈，但是，小股东作为一个整体却没有行动能力，需要一个代表机构来聘任外部审计师，此时的外部审计师聘任机制是直接聘任。股权分散的上市公司就是这种形式，通常由审计委员会来聘任外部审计师，审计委员会充当了小股东的代表。
对于股权集中的非独资企业来说，其本身又区分两种情形，一是大股东参与企业管理，二是大股东不参与企业管理。当大股东参与企业管理时，大股东与管理层合二为一，大股东成为企业的实际控制人，企业的主要利益冲突是大股东作为管理层与小股东之间的矛盾，此时，大股东的审计需求与管理层的审计需求合二为一，信号传递理论可以解释这类审计需求。小股东当然存在较强烈的审计需求，审计客体是作为管理层与大股东合一的企业实际控制人。但是，小股东作为一个整体，通常没有行动能力，只能通过间接机制来聘任外部审计师。此时，如果由大股东控制下的股东会或董事会或董事会下属的审计委员会来聘任外部审计师，相当于将小股东的审计需求转换为大股东的审计需求了，小股东的外部审计需求徒有虚名。当大股东不参与企业管理时，大股东也成为外部股东，股东存在对管理层的审计需求，而大股东有动力也有能力来聘任外部审计师，大股东可以直接聘任外部审计师，此时的聘任机制是直接聘任。一些国有控股的企业，由国有资产监督管理委员会聘任外部审计师就属于这种情形。
以上所述的不同股权结构下的外部审计师聘任机制，归纳起来如表1所示。
（二）大股东直接聘任外部审计师
作为不参与企业管理且有行动能力的大股东，其审计需求的实施有多种路剑一是自己建立审计机构（简称为自制），二是聘任外部审计师（简称为外购），三是二者结合，部分审计需求由自己建立的审计机构来实施，部分审计需求聘任外部审计师来实施。具体如何选择，大股东会基于成本效益原则来做出选择，何种方式的成本低，就会选择何种方式。一般来说，外部审计师和大股东自己建立的审计机构，对于不同的审计主题会有不同的核心能力，从而具有不同的成本效率，所以，在许多情形下，通常是自制和外购相结合（郑石桥，2015）。当然，大股东采用外购时，对于外部审计师的选择也会有系统的方法，通过这种系统的方法，从众多的外部审计师中挑选出合适者，例如，国务院国有资产监督管理委员会，通过招标的方式选择中央企业外部审计师，这里的招标过程就是系统的方法。
（三）小股东间接聘任外部审计师
小股东由于没有直接聘任外部审计师的行动能力，所以，需要有一个代表机构来替小股东聘任外部审计师。这里的关键是这个代表机构要真正站在小股东的立场，要真正为小股东利益着想，所以，构造或选择小股东代表机构的主要原则是该机构能真正代表小股东利益。另外，小股东代表机构的运行还要符合成本效益原则，如果运行程序过于复杂、运行成本过高，则这种代表机构也不具有可行性。归纳起来，间接聘任的代表机构的构造或选择，一方面要能真正代表小股东利益，简称利益代表原则；另一方面，要运行简捷且低成本，简称成本效益原则。根据上述两个原则，我们对现行各种间接聘任机制作一简要评述，在此基础上，提出本文的建议。
根据本文前面的文献综述，现有文献提出了多种间接聘任模式，归纳起来，可以分为三类，一是公司治理机构模式，也就是从企业治理机构中选择小股东代表机构，二是监管机构模式，也就是由一定的监管机构来代表小股东聘任外部审计师，三是社会机构模式，也就是由一定的社会机构来代表小股东。上述这三类间接聘任模式，在利益代表原则和成本效益原则方面各有千秋。
公司治理机构模式具体包括审计委员会委托模式、监事会委托模式、选聘分离委托模式（审计委员会提出选择方案，股东会做出聘任决议），这些模式都是在现有的公司治理机构中选择能代表小股东利益的机构，并不需要构建新的机构，从成本效益原则来说，都具有可行性。所以，问题的关键在于能否代表小股东利益。在大股东存在的前提下，从公司治理设计来说，审计委员会、监事会都具有监督大股东的功能，所以，从制度宗旨来说，这些机构是能代表小股东利益的。但是，许多情形下，公司治理制度宗旨难以落实，大股东作为公司的实际控制人，审计委员会、监事会事实上是在大股东操控下组建的，这个机构难以对大股东形成制衡，当小股东与大股东有利益矛盾时，这些机构并不一定完全站在小股东的立场。
监管机构模式具体包括政府审计机关委托模式、证监会委托模式、证券交易所招投标模式、注册会计师协会委托模式，这些机构都可以完全独立于大股东，所以，从小股东利益代表角度来说，这些模式都具有可行性。但是，从成本效益原则来说，如此众多的企业，即使只是上市公司也数量很多，这些机构为企业聘任外部审计师的效率可能较低，并不一定能为每个企业聘任适宜的外部审计师。更为重要的是，外部审计师可能出现寻租，进而可能出现系统性低效率，我国政府采购的种种怪象可以作为前车之鉴（杨灿明，2004）。
社会机构模式具体包括保险公司委托模式、金融机构委托模式、股东信托机构委托模式、上市公司公众监督委员会委托模式，这些模式中，各种社会机构都需要从企业获取报酬，而有大股东控制的企业，这些报酬的多寡仍然是由大股东控制的，既然外部审计师从企业获得报酬由大股东控制后影响了独立性，这些机构同样也会因为大股东控制其报酬而影响独立性，所以，这些机构并不一定能真正代表小股东利益。另外，这些机构的运行需要另外建立行动机制甚至重新组建新的机构，其成本较高。所以，也不符合成本效益原则。至于保险公司模式，则很大程度上背离了审计的本质，将审计需求转换为风险防范需求，因而更不具有可行性。
综合上述三种聘任机构的分析，没有一种聘任机构是完全理想的。但是，相对来说，公司治理机构模式具有相对优势，是相对可行的现实选择（朱星文，2004；⑿±觥⒏呔、王艳，2009；张薇，2009；钱华，2009；林静，2010；李晴晴，2011；白华、肖玉莹，2011；张佳丽，2013）。审计委员会委托模式、监事会委托模式、选聘分离委托模式是公司治理机构模式的三种具体形式，共同的缺陷是大股东可能操控这些机构。从制度设计宗旨来说，公司治理机构中设立这些机构的重要宗旨是形成对大股东的制衡，大股东对这些机构的操控要么是制度具体建构和运行存在缺陷，要么是大股东的非正式制度行为，无论属于何种情形，都应该优化这些制度设计及执行，而不应该在这些机构之外再建立新机构。我们认为，完善这些制度有两个路径，一是强化审计委员会、监事会的法律责任追究，使得这些机构的成员有压力和动力来履行其职责，避免“不懂事”的独立董事和“不监事”的监事；二是完善监事和独立董事选任机制，尽量抑制大股东的操控，避免“不独立”的独立董事和监事。另外，就外部审计师聘任来说，为了保护其独立性，适宜的聘任机制当然重要，但是，保障外部审计师独立性的措施不只是信赖聘任机制，还有其他机制，既然如此，也就不宜追求完全没有瑕疵的聘任机制。
四、例证分析
本文以上区分不同的股权结构，基于股东审计需求，提出了一个企业组织外部审计师聘任机制的通用理论框架。理论的生命在于其解释现实的能力，下面，我们用这个理论框架来分析中美两国的企业外部审计师聘任制度，以一定程度上验证其解释力。
（一）《中华人民共和国公司法》关于外部审计师聘任的规定
《中华人民共和国公司法》第一百六十九条规定，公司聘用、解聘承办公司审计业务的会计师事务所，依照公司章程的规定，由股东会、股东大会或者董事会决定。
做出这些规定的道理何在呢？根据本文的理论框架，不同的股权结构下，外部审计师的聘任机制应该不同，当大股东存在且不参与企业管理时，大股东直接聘任外部审计师；当大股东存在且参与企业管理时，应该由小股东聘任外部审计师；当没有大股东时，应该由小股东聘任外部审计师。然而，小股东通常没有行动能力，需要由一定的机构来代表其聘任外部审计师，这种代表机构通常是公司治理机构中对大股东有制衡力量的机构。由于公司法要适用于所有的公司制企业，所以，要将上述不同类型的外部聘任机构都包括进去，这就是股东会、股东大会或者董事会，选择何种，由公司章程做出规定，当然，这里的董事会应该是其下属的审计委员会。
（二）中央企业外部审计师聘任制度
《中央企业财务决算报告管理办法》第四条规定，除涉及国家安全的特殊企业外，企业年度财务决算报表和报表附注应当按照国家有关规定，由符合资质条件的会计师事务所及注册会计师进行审计；第二十六条规定，国资委统一委托会计师事务所，按照“公开、公平、公正”的原则，采取国资委公开招标或者企业推荐报国资委核准等方式进行。其中，国有控股企业采取企业推荐报国资委核准的方式进行。
做出这些规定的道理何在呢？根据本文的理论框架，这种股东其自己有能力实现其审计需求，外部审计师采用直接聘任机制，股东直接聘任外部审计师。中央企业作为国有独立企业，国资委作为股东不参与企业管理，其审计需求可以通过自己直接聘任外部审计师来实现，第二十六条的规定，正是直接聘任的体现。
（三）中国上市公司外部审计师聘任制度
《上海证券交易所上市公司董事会审计委员会运作指引》规定，审计委员会的职责之一是监督及评估外部审计机构工作，监督及评估外部审计机构工作的职责须至少包括以下方面：评估外部审计机构的独立性和专业性，特别是由外部审计机构提供非审计服务对其独立性的影响；向董事会提出聘请或更换外部审计机构的建议；审核外部审计机构的审计费用及聘用条款；与外部审计机构讨论和沟通审计范围、审计计划、审计方法及在审计中发现的重大事项；监督和评估外部审计机构是否勤勉尽责。《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》规定，独立董事向董事会提议聘用或解聘会计师事务所。
上述规定显示，独立董事在上市公司外部审计师聘任中发挥重要作用。为什么做出这种规定呢？我国上市公司股权结构的重要特征是股权集中，大股东存在且参与企业管理，大股东成为上市公司的实际控制人，根据本文的理论框架，在这种情形下，外部股东的审计需求，主要是小股东的审计需求，而小股东本身没有行动能力，需要由代表其利益的机构来聘任外部审计师。而独立董事恰恰就是上市公司治理机制中保护小股东利益的，所以，由其代表小股东来聘任外部审计师也就成为当然的制度设计。
（四）美国上市公司外部审计师聘任制度
从1978年开始， 美国纽约股票交易所就要求所有的上市公司都需设立全部由独立董事组成的审计委员会，其职责之一就是审议外部审计师的任命、审计费用和审计师的辞职或辞退问题。1999年美国SEC成立的“蓝带委员会”发表的《蓝带委员会对改进公司审计委员会效率的报告和建议》提出，审计委员会在选任、更换以及评估外部审计师是否适当方面拥有终极的权威和责任，明确表明外部审计师不受管理当局控制。2002年《萨班斯-奥克斯利法案》和美国SEC新规则规定，审计委员会对外部审计师的聘用、薪酬以及监督负直接责任（齐莲英、王森，2002；刘雁华，2002；王跃堂、涂建明，2006；钱华，2009）。
上述规定显示，审计委员会在上市公司外部审计师聘任中发挥重要作用。之所以做出这样的制度安排，原因是，美国上市公司的股权分散，大股东不存在，上市公司基本上由管理层掌控，管理层是公司的实际控制人。外部股东的审计需求就是小股东的审计需求，根据本文的理论框架，小股东没有行动能力，只能由代表其利益的机构来聘任外部审计师。在美国上市公司的治理机构中，审计委员会由独立董事主持，保护小股东利益（也就是股东利益）是其重要宗旨，在这种制度背景下，审计委员会成为外部审计师聘任者的最可行机构。
五、结论和启示
企业组织存在多种委托关系，委托人和人都可能存在审计需求，在许多情形下，审计需求必须通过聘任外部审计师来实现，外部审计师聘任C制是影响外部审计效率效果的重要因素。本文区分不同股权结构，基于股东审计需求，提出一个企业组织外部审计师聘任机制的通用理论框架，并用这个理论框架来分析中美两国的企业外部审计师聘任制度。
基于股东审计需求的外部审计师聘任机制包括直接聘任和间接聘任两种模式，不同的股权结构下，外部审计师的聘任机制不同，当大股东存在且不参与企业管理时，大股东直接聘任外部审计师；当大股东存在且参与企业管理时，应该由小股东聘任外部审计师；当没有大股东时，应该由小股东聘任外部审计师。小股东通常没有行动能力，只能是间接聘任――由一定的机构代表小股东聘任外部审计师，这种代表机构通常是公司治理机构中对大股东有制衡力量的机构，审计委员会是其典型代表。
《中华人民共和国公司法》关于外部审计师聘任的规定、中央企业外部审计师聘任制度、中国上市公司外部审计师聘任制度、美国上市公司外部审计师聘任制度都是基于各自不同的股权结构下的外部审计师聘任制度安排。
本文的研究启示我们，股权结构是影响外部审计师聘任制度的关键因素，在各种间接聘任制度安排中，确保小股东的利益得以体现是外部审计师聘任的关键。同时，尽管外部审计师聘任机制对外部审计师独立性有重要影响，但是，要保障外部审计师独立性，不能只是信赖这种机制，还要从多个角度来形成协调的外部审计师独立性保障机制。X
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