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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇货币危机论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、第一代货币危机理论
第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔·克鲁格曼(PaulKrugman)，罗伯特·弗勒德(RobertP.Flood)和彼得·M.加伯(PeterM.Garber)。Krugman在其1979年发表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所构造的模型是关于货币危机的最早的理论模型，贝Flood和Garber则在1984年发表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，对Krugman提出的模型加以扩展与简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。
第一代货币危机理论假定政府为解决赤字问题会不顾外汇储备无限制地发行纸币，央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。该理论的基础在于当经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡丧失，这一丧失的累积将持续消耗政府外汇，在临界点时，投机者的冲击将导致货币危机。
该理论认为一国的经济基本面(economicfundamentals)决定了货币对外价值稳定与否，决定了货币危机是否会爆发、何时爆发。当一国的外汇储备不足以支撑其固定汇率长期稳定时，该国储备是可耗尽的，政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而干预外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的偏差，而这为外汇投机者提供了牟取暴利的机会。第一代货币危机理论认为一国内部均衡与外部均衡的矛盾，即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补政府不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化”，利息平价条件会诱使资本流出，导致本国外汇储备不断减少。在储备减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑，会向该国货币发起投机冲击。由于一国的外汇储备是可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间内将被投机者全部购入，政府被迫放弃固定汇率制，货币危机就此爆发。事实上，由于投机者的冲击，政府被迫放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，社会成本会更大。字串6
第一代货币危机理论表明，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(rationattackmodel)。
从该理论的模型分析中可以得出一些政策主张。例如，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，调整政策，市场借此起到“惩罚”先前错误决策的作用。从这个角度看，资本管制将扭曲市场信号，应该予以放弃。
二、第二代货币危机理论
第二代货币危机理论的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。
第一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机，显得单薄。80年代中后期，经济学家开始从经济基本面没有出现持续恶化这一角度解释危机，并探讨货币危机爆发的可能性，这就是第二代货币危机理论。这一论有两个重要的假定：
1.在该捻论中，政府是主动的行为主体，最大化其目标函数，汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。
2.引入博弈。在动态博奔过程中，央行和市场投资者的收益函数相互包合，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济字串4
可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性，即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差，公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。所以，这类理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。这个典型代表是Obstfeld。在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中设计了一个博弈模型，以简洁明了的形式展示了动态博奔下自我实现危机模型的特点，并表现出其“多重均衡”性质。
以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济基本面，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。他们认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；而当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。该理论认为问题主要仍然在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高，政府的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率制的成本越高。因此，当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。该理论认为，从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说，是不公正的、不道德的。字串8
关键词：第一代货币危机模型；货币供给；实证检验
作者简介：刘志雄(1982－)，男，广西柳州人，中山大学岭南学院2006级博士研究生，主要从事经济增长和发展的国际比较研究。张秀娟(1981－)，女，山西长治人，山西运城学院经管系教师，主要从事货币金融理论研究。
中图分类号：17822．2
文献标识码：A
文章编号：1006－1096(2007)02－0123－04
收稿日期：2007－01－12
自克鲁格曼(1979)提出了第一代货币危机模型以来，国际上关于货币危机的研究已经深入到了第四代货币危机模型。每一代货币危机模型的产生都有其特定的历史背景与时代意义，尽管这些模型各有弊端，但仍然具有实用价值。以第一代货币危机模型为例，我们可以利用该模型对中国是否存在货币危机进行实证检验，也可以对之进行改进，以检验当前中国的货币供给规模，这一方面的运用就成为本文分析的主要内容。
一、货币供给规模研究相关文献回顾
关于我国是否存在超额货币的争论长期存在，出现了超额货币论和非超额货币论。
1．超额货币论。改革开放以来，我国的货币供应量持续超常增长，准货币(M1)与广义货币(M2)年平均增长率分别为21．92％和24％，而GDP年平均增长率与年通货膨胀率分别为9．6％和6．7％，货币供给增长率远远超过GDP增长率与通货膨胀率之和。根据传统的货币理论，我国存在着大量的超额货币。超额货币问题已经引起了国内外许多学者的关注，他们对我国改革开放以来出现的超额货币现象提出了许多不同的理论解释。这些理论主要包括“价格指数偏低假说”、“被迫储蓄假说”、“货币流通速度下降假说”、“地下经济假说”、“货币化假说”、“综合成因假说”、“价格决定的财政理论”、“时滞效应假说”、“资本市场货币积聚假说”和“储蓄难以转化为投资假说”等。谢平(1996)认为，超额货币现象的出现主要根源于制度变迁。易纲(1996)认为，货币化就是“通过货币进行(以货币为价值尺度和交易媒介)经济活动的比例不断增加”，而且这一比例随着分权化政策而增加。赵平(2004)认为，我国超额货币的存在，一方面弱化了货币政策实施效果，另一方面也使得银行体系的潜在风险进一步加大。我国股市的超额货币需求对超额货币供给现象的存在要负相当一部分的责任。江春(2004)认为，长期以来(1979～2004年)，我国广义货币供应量的年均增长率比GDP与物价年均增长之和平均高出7．79个百分点，并由此形成了严重的超额货币。超额货币回到流通领域，引起物价上涨，导致通货膨胀。当前，我国存在着资源错配，融资结构与投资结构不对称，金融体系没有充分发挥将储蓄转化为投资的机制，大量的资源被盈利能力低下或亏损严重的国有企业占用等问题，使我国货币供应的增加不能带动产出的相应增长。因此，为了保证我国经济长期稳定的有效增长，人民银行应当控制货币供应量的增长率。
2．非超额货币论。郑小胡(2003)认为，虽然表面上我国存在超额货币，货币供给增长率远远超过经济增长率与物价上涨率之和，但判断一个经济体系货币存量是否充足，不能仅仅看金融部门而关键要看实体经济的增长与运转状况。我国目前存在大量的下岗失业人员，大部分企业尤其是中小企业资金紧缺，企业间相互拖欠已达1万多亿元，面对这些事实，不能说我国的货币供给真正地超额了。程建胜(2004)认为，我国根本不存在“超额”或者“迷失”的货币。我国银行系统向社会供应的货币既没有“迷失”也没有“超额”，之所以出现“迷失的货币”或“超额的货币”之说，就是因为使用了不当的理论和方法来研究问题。胡智等(2005)根据我国的实际情况，利用货币需求的收入弹性与价格弹性对交易方程式进行了修订，并对我国1991年～2003年的广义货币供应量进行了实证检验。结果表明，20世纪90年代以来我国广义货币的供应只是存在稍微过量，并不存在大量的超额货币。
综上所述，国内学者根据不同的研究方法，采用不同区间段的数据进行研究的结果不尽相同。那么，我国当前的货币供给到底处于超额还是不足状态，本文将借鉴第一代货币危机模型，在对第一代货币危机模型改进的基础上，对我国的货币供给规模进行实证检验。
二、第一代货币危机模型：简要回顾
1979年，克鲁格曼教授的开创性论文《一种国际收支危机的模型》，奠定了国际货币危机理论模型研究的基础。他认为在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷的扩张会带来储备流失，从而导致原有的固定汇率在投机冲击下产生危机。在第一代货币危机模型中，货币危机是否出现主要取决于一个国家的经济基本面，特别是财政赤字的货币化，假定政府为解决财政赤字而大量发行货币，必然引起资本流出，中央银行为维持汇率稳定而无限制地抛出外汇储备，当外汇储备达到临界点时，会引起投机攻击，如果政府没有足够的外汇储备支持，就不得不放弃稳定的汇率制度(陈雨露，2002)。
假定货币需求不变，货币供给由中央银行国内信贷与持有的外汇储备组成(假定不存在私人银行)，则有：
令国内信贷的增长速度为μ，有：
(公式无法输入)
(4)式表明在货币需求不变时，国内信贷的变化与外汇储备的变化呈相反方向变动。外汇储备将随着国内信贷的增长而持续流失(见图1)，流失速度与信贷扩张速度之间保持一定比例。
第一代货币危机模型开创了货币危机研究的先河，第一次从经济理论角度揭示了货币危机的根源与本质，指出了当经济基础变量的恶化导致危机的出现的必然性和可预测性。然而，第一代货币危机模型假定货币供给保持不变，国内信贷增长率保持稳定数值增长，国内信贷的增长以外汇储备的流失为条件。这种假定不符合实际，因此需要改进。下面，笔者试图对第一代货币危机模型进行改进，并利用改进的模型对我国的货币供给规模进行检验。
三、第一代货币危机模型的改进
我们仍然沿用上述的代表变量，在不考虑货币乘数(令=1)条件下①，有：
也就是说，第一代货币危机模型仅仅考虑国内信贷与外汇储备之间的比例分配问题，而忽略了随机因素。假定随机因素是白噪声，于是有：
(9)式与第一代货币危机模型相比考虑了货币供给的增长速度，体现了货币供给、国内信贷与外汇储备增长率三者之间的动态均衡关系，即在模型中，适度的货币供给由外汇储备
增长率和国内信贷增长率二者共同决定③。(9)式的产生存在一定的条件。首先，变量的时间序列是平稳的，或者变量的差分具有单位根过程。实际上，三个变量都是二阶单位根过程。其次，由于变量是平稳时间序列，假设时间序列是连续的，因而用增长速度来代替时间序列曲线每一期的斜率。再次，假定货币乘数为1，即不考虑货币乘数的作用，货币乘数的存在对分析没有影响。最后，根据各国的实际情况，国内信贷规模远大于外汇储备规模，货币供给远大于国内信贷。
四、实证检验
我们以1986年～2005年的货币供给、国内信贷与外汇储备增加为研究对象，其中，货币供给采用广义形式，即M2；国内信贷相关数据采用金融机构人民币信贷资金平衡表中资金运用项目下的贷款项目；外汇储备通过汇率已经折算为人民币实际储备(数据来源于《中国统计年鉴》和各年度《国民经济与社会发展统计公报》，数据略)。从图2可以看出：货币供给、国内信贷与外汇储备增加三者都具有同步的上升趋势，货币供给与国内信贷的增长速度相当，二者的规模几乎同步增加，而外汇储备的增加与货币供给、国内信贷的差距比较大，曲线呈平缓上升走势。
表1为1986年～2005年我国的货币供给增长率、国内信贷增长率和外汇储备增长率，根据(9)式，计算出1986年～2005年的(μ-β)γ+β值(见表2)。在表2中，1986年的(μ-β)r+β值，可以认为是一个奇异点，该点的货币供给增长率远远大于实际货币供给增长率。一方面，当年国内信贷增速为47．9％，另一方面外汇储备却负增长，国内信贷的增长与外汇储备的增长负相关。比较表1与表2中的货币供给增长率可以得出：1986、1989年～1991年间，我国出现货币供给严重不足。2003年～2004年，尽管我国也出现货币供给不足现象，但货币供给不足现象并不严重。1992年～1993年，我国出现超额货币，实际货币供给增长率高于由国内信贷增长率和外汇储备增长率所决定的水平。1986年～2005年间的其余年份(12年)，我国实际货币供给与由国内信贷增长率和外汇储备增长率共同决定的水平相吻合，我国货币供给在绝大多数年份中并未出现超额现象。
总之，1986年～2005年的20年时间内，我国的货币供给出现了超额货币、货币供给不足和适度现象。但其中大多数年份(12年)我国的货币供给是适度的，货币供给不足年份不多，而出现超额货币现象的年份则更少。这与许多学者的研究结果不大一样。1994年之后，我国的货币供给并不多，满足国内信贷和外汇储备的增长率要求，并没有出现超额货币现象，这也说明了我国中央银行货币投放的数量非常合适，我国的货币政策比较有效。1992年～1993年，我国出现了超额的货币供给，笔者认为主要有以下两方面原因：
首先，我国经济发展的需要。改革开放以来，我国经济建设取得了辉煌成就，经济高速增长，综合国力显著增强。高速的经济增长直接导致货币供给的增加，唯有如此，才能满足国内各行各业经济建设的资金需求。因而，国内信贷伴随着对资金需求的增加也呈逐年上升趋势。除此之外，我国地区经济发展的不平衡，东西部经济发展差距拉大，直接导致西部地区对资金的需求远远高于东部地区。因此，我国经济发展需要相应的资金支持，货币供给与国内信贷在今后相当长一段时期内仍将保持上升势头。
其次，货币供给增长率、国内信贷增长率和外汇储备增长率之间的非均衡变动。货币供给增长率较高，国内信贷增长率和外汇储备增长率则较低，甚至1992年的外汇储备增长率为负，外汇储备的减少通过货币乘数的作用减少了国内货币供给的数量，而国家仍然投放过多的货币，过多的货币投放没有真正转化为实际的生产力以此促进中国经济的增长，同时也造成了当年的通货膨胀。事实上，1992年～1994年，我国的确出现了严重的通货膨胀，这主要根源于货币供给的过多投放。
五、结论与启示
本文对第一代货币危机模型进行了改进，并利用改进的模型对我国1986年～2005年货币供给规模进行了实证检验。改进的第一代货币危机模型表明，货币供给增长率由外汇储备增长率与国内信贷增长率所决定，而不是在保持货币供给不变条件下，国内信贷与外汇储备的反方向变动。实证检验结果表明，在1986年～2005年的20年时间里，我国的货币供给绝大多数年份处于适度水平，少数年份出现不足和超额现象，这与许多学者认为我国已经出现严重的超额货币的结论不相符合。1992年～1993年我国出现超额的货币供给，并由此造成了严重的通货膨胀。同时，我国在大多数年份中并没有出现超额货币供给，货币供给处于适度水平，说明我国中央银行的货币政策比较有效。
货币供给、国内信贷与外汇储备三者之间需要保持一定的比例关系，才能协调发展。尽管实证检验的结果表明，我国的实际货币供给、国内信贷与外汇储备增加之间在绝大多数年份中存在确定的比例关系。但也要看到，在一些年份，我国的实际货币供给、国内信贷与外汇储备增加之间并不满足确定的比例关系，实际的货币供给出现不足或超额现象。因此，需要我国中央银行在货币投放的时候，全面考虑货币供给、国内信贷与外汇储备增加之间的关系，从而不至于使货币投放出现不足或超额，达到满足经济建设所需的适度水平。同时，在货币政策的制订过程中，中央银行应充分考虑货币需求的收入弹性与价格弹性的变化，以制订出稳定有效的货币政策。
中国当前并没有出现超额货币现象，并不说明我国的货币供给就十分合理。我国整个经济体的实际货币供给存在结构问题，有效货币供给不足。因此，中央银行在采取各种措施继续保持货币供给正常增长的同时，需要改善货币供应结构进而提高货币政策的有效性，在保持财政政策效力的同时发挥货币政策对经济的积极作用。此外，国家要深化对国有企业与金融机构改革，提高其资金运营效率，拓宽非国有中小企业的融资渠道，进一步完善资本市场。在市场机制不断完善的情况下，通过货币供给的存量调整和增量调节，使我国的经济资源得到优化配置，从而使有效货币供给增加。
[论文摘要]在东亚(包括东盟和中日韩)区域 经济 一体化不断加强、区域经济关联度不断提高的情形下，加强东亚货币合作。构建东亚单一货币区是大势所趋。文章对东亚货币合作的理论基础进行阐述，对东亚货币合作的条件进行分析，进而提出东亚货币合作机制和我国的对策。
亚洲 金融 危机 警示了东亚各国加强区域性的经济和金融合作共同抵御金融风险的必要性，区域性的货币危机需要区域性的货币合作来防范已成为共识。同时加强货币金融合作本身在区域经济联系日益紧密的形势下也是增强自身经济实力的必然要求。
一、东亚货币合作的理论分析
最优货币区理论最早是由蒙代尔于1961年提出的，其目的是为欧洲货币一体化进程提供理论基础和实践 指导 ，该理论最初关注的是成立最优货币区的标准问题，蒙代尔、麦金农、彼得凯南、伊格拉姆分别提出了确定最优货币区的单一标准：生产要素的流动性、经济开放程度、低级产品的多样化和国际金融一体化程度。随着实践进程的发展，单一标准的理论已不能满足实践的需要，于是，后来的 经济学 家将该理论作了发展，克鲁格曼对参与的 成本 和效益作了模型解释，博弈论者则提出了俱乐部理论，这些进展使该理论的研究重点转移到参与最优货币区的成本和效益分析上。
参与最优货币区的成本主要是：各成员国会损失货币政策的独立性，会丧失巨额的铸币 税收 入，同时要支付较高的货币转换成本，会使其 财政 政策 不可避免地受到牵连，进而会影响到其国内经济的平衡性和稳定性。而参与最优货币区的效益也是显而易见的：一是减少交易成本，降低汇率风险。单一货币区建立后，区域内货币交易被取消，这将节免货币兑换的成本，可以节约大量 人力 财力，有助于提高生产要素的配置效率。而且货币交易的取消还能避免短期国际资本的冲击，因为单一货币会使最优货币区内的货币规模巨增，致使投机者无力制造差价实现套利。二是减少外汇储备成本，节约外汇储备。三是货币一体化可以有效地降低各成员国的通货膨胀率和通货预期，稳定成员国国内的宏观经济 环境 。四是货币一体化还将扩大各成员国的国际影响力，并且为各成员国接下来的深层次 政治 合作打造平台。
二、东亚货币合作的条件分析
从长远看来，随着东亚区域经济一体化程度的不断加深，各国间贸易、 投资 、金融的联系越来越紧密，再由于受国际趋势的影响，东亚地区构建单一货币区是势在必行的。但就目前而言，需要分析东亚货币合作的内部条件和外部条件。按照蒙代尔的最优货币区理论，构建单一货币区的成员国应当符合的内部条件有：各国经济的对外依存度高；各国经济的关联程度高；各国经济的发展水平趋同；成员国间生产要素的流动性强；各国政策的协调一致性强；所建货币区内拥有核心国和核心货币。
从东亚国家和地区目前的现状看来，在各国经济的对外依存度方面，东盟、亚洲四小龙和日_本经济的对外依存度较高，
三、东亚货币合作的机制分析
论文摘要:2007年底以来,美国次贷危机爆发,逐步演变为金融危机并向国外扩散。特别是08年9月份以来,国际金融形势急剧恶化,迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的国际金融危机。金融危机又迅速影响实体经济,全球性经济衰退的风险明显增大。如何迅速遏止金融危机、迅速遏制金融危机对实体经济的影响,是当前世界各国的头等大事和一致行动。
一、金融危机的产生
1、国际经济失衡
黄晓龙(2007) [1] 认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡,虚拟经济导致流动性过剩,进而导致全球经济失衡和金融危机。从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。
2、国际货币体系扭曲
徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999) [ 2 ] 认为,一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果,因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念,而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性,因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了,加剧了。现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则,但却失去了原来的秩序和纪律,强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润,而不需要承担过多的责任。
3、国际游资的攻击
国际经济失衡是金融危机的前提条件,不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡,然而金融危机的始作俑者是
国际游资。布雷顿森林体系崩溃后,金融危机离不开国际游资的攻击。
二、金融危机下的中国经济该如何走下去
美国金融危机既然对中国经济领域带来这样广泛的影响,那么有什么措施可以应对呢?
首先,美国银行面临破产的时候,一定会有并购的需求,“我们应该看到这是我们银行的一个机会”,国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪指出:“以前美国不愿意让我们介入这一领域,现在他们面临破产愿意让我们进去了。
另外,陈东琪认为应该防止热钱集中大量撤离。因为美国以及国际上的资本热钱为了解决自己的燃眉之急,撤资一定不是个别现象,我们要加以密切跟踪、监管,看看这个资本是什么样的情况,做到心中有数,防止大幅度撤离现象。在信心层面,要从宏观的总量政策上面、特别是货币政策上面有一些微调动作,提振或者稳定市场的信心,以防市场信心层面对国内市场打击太大。
再就是美国资本市场对我国产业市场的影响,特别是制造业市场的影响,陈东琪认为要采取一些相应的支持和保护措施。防止影响的深化带来制造业的过快下降。防止出现一个滑坡现象引起的就业下降以及企业大规模的亏损。当然更重要的是政府方面要有一些基本的措施。还要治本,立足制度建设,加快相关制度的改革,包括新股发行制度、ipo制度、上市公司的分红再融资制度、市场的投资者管理制度、相关的政策信息披露制度等。在银行层面来讲,应该加强金融风险防范机制的建立.
但是,从另一方面看来,金融危机对中国来说是一个经济调整期,它为中国经济带来了新的机遇和挑战:
首先价格体制的改革,尤其是资源品的价格机制改革是好时机。陈东琪预计,这一轮国际油价的下降可能会时间比较长,而且下降幅度会比较大,70美元以下都有可能。这对我们的成品油的价格改革无疑是一个机遇,今后的定价权可以从此逐步企业化,让企业说了算,这样就可以使政府补贴减少。要不然既补高又补低,油价高了要补消费者,油价低了补企业。当我们把价格放开了以后,我们只有非常规性补贴了。既可以减轻企业负担,同时又可以使我们的油价体制市场化。
另一个要注意的是粮食价格。据农业部统计,今年粮食有可能超过5.1 亿吨,菜仔油、猪牛羊肉也会增产,国际上的粮食下半年也在不停地增加,所以全国今年下半年到明年粮食的供给关系可能会出现供大于求的局面。这种情况下,我们如何稳定农民生产粮食的积极性,保护粮农的利益?要早做防备,防止粮食价格大幅下降对农民带来冲击。
在这个阶段,政府还应该做好两件事,一是减税加薪,政府给企业减税,企业给工人加薪。二是与其留着很多的外汇储备,还不如搞更多的基础设施建设。因为从长远来讲是一定需要的。而外汇储备实际上我们总在受国际资本市场带来的风险压力。
把更多的国家盈余用于长远的基础设施建设,不仅可以规避金融风险,对我们的长期发展来讲是一个巨大的动力和后劲储备。我们一定要看得远一些,有一个长远的视野,长远的谋划和打算,这样我们可以有很多收获,为下一轮经济打下基础。
参考文献:
[1]黄晓龙. 全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[j]. 金融研究, 2007 , (8) .
[2]徐明祺. 国际货币体系缺陷与国际金融危机[j] . 国际金融研究,1999 , (7) .
[3]夏斌,陈道富. 国际货币体系失衡下的中国汇率政策[j] . 经济研究, 2006 , (2) .
[4]宗良. 对国际游资冲击金融市场的若干思考[j] . 金融研究,1997 , (11) .
[5]陈炳才. 对国际经济失衡和国内经济失衡的重新认识[j] . 金融研究,2007 , (5) .
关键词 金融全球化 金融危机 传染机制 启示
经济全球化尤其是金融全球化大大增强了国际经济的传递机制，一国发生金融危机会迅速波及其他国家并造成严重损害。20世纪90年代爆发的欧洲货币体系危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机以及美国的金融危机都充分说明了金融危机及其传染对国家经济安全的危害。我国加入WTO年的过渡期已经结束，金融业已经全面对外开放，我国经济的发展将不可避免地受到世界经济波动的影响。当前，美国的金融危机正在继续向世界其他国家蔓延，因此，研究金融危机的传染机制并采取积极有效的措施来预防和减缓金融危机的传染，对于保证我国国民经济的健康运行具有重要的意义。
一、国际金融危机传染机制综述
危机的传染在概念上可分为两类：第一类强调不同市场间的相互依赖所导致的溢出效应。这种相互依赖是指由于实体经济或金融方面的联接，使得局部的或全球性的冲击在国际间的传播。有学者把这类危机的传染称之为“基于基本面的传染”。第二类则指危机的传染与可观测到的宏观经济或其他基本面无关，而仅仅是由于投资者或其他金融经纪人的行为结果。有学者称之为“真正的传染”或“净传染”。第二类“传染”通常被认为是“非理性”的结果，如金融恐慌、羊群行为、信心丧失以及风险厌恶的增加等。
学者们不仅对传染的定义不同，而且对传染机制的分类研究也大相径庭，主要有以下研究成果：
(一)实体传染机制
实体传染是指一个国家的危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的经济基础，从而导致另一个国家也发生危机。根据两国间的贸易形式，有学者将实体传染机制从传染的途径上分为“贸易伙伴型传染”和“竞争对手型传染”。“贸易伙伴型传染”又称“直接双边贸易传染”，主要包括两种情况：
一是爆发金融危机的国家往往货币大幅贬值，从而导致其贸易伙伴国的贸易赤字增加、外汇储备减少，成为投机者对其货币冲击的对象，最终沦为危机传染的受害者。
二是金融危机发生国的货币贬值使其贸易伙伴国的价格水平下降，同时促使其消费价格指数下降，居民对本币的需求量减少，而要求兑换外币的数量增加，导致央行外汇储备减少，诱发货币危机。
“竞争对手型传染”又叫做“间接双边贸易传染”：假设A国和B国的出口竞争于同一个市场，互为竞争对手，A国所遭受的货币危机使A国货币大幅贬值，从而降低了B国的出口竞争力，并导致其宏观基本面恶化；由于B国可能加入到竞争性贬值的行列，从而诱发投机者对B国货币发起冲击，从而使B国的货币发生危机。
Click和Rose建立了一个以贸易联系作为金融危机传导机制为解释变量的模型，经过计量分析，回归结果表明：一国与危机发生国的贸易联系越紧密，危机传染的概率就越大。科斯蒂等人构造了一个存在第三国共同市场的两国博弈模型，说明A国的货币贬值会使B国产品在c国的竞争力下降，从而B国采取竞争性贬值政策，而且这种非合作博弈的结果是贬值幅度相当大。
(二)金融传染机制
金融传染(financial conta-gion)是指由于金融市场自身特征及市场主体行为所导致的危机通过金融关联向其他国家的传染，其传染途径主要为资本市场及货币市场等金融渠道。
Goldfajn和Valdes认为，当一国发生危机时，金融机构被迫向退出投资者提供货币，金融机构在一个市场上面临流动性问题，金融机构会通过减少在其他市场的拆借头寸来满足流动性需求，将导致其他市场出现货币危机。Kodres和Pritsker则指出，如果两国资产运动具有高度的相关性，则金融危机会通过跨市场的套期保值迅速地传染。投资者在某个市场受到冲击时，会重新调整他们的证券组合，从而把冲击传播到其他市场。Kammsky和Reinhart提出了共同贷款人效应，认为当某国发生金融危机后，共同贷款人(某发达国家的商业银行)往往会大幅收缩在与此国经济结构相似的其他国的贷款，拒绝展期或延长任何已到期限的贷款，并撤回高风险项目的资金。导致这些国家同时发生银行危机和货币危机。
Dasgupta应用均衡选择技术研究了银行同业存款交叉持有如何导致金融危机。在一些银行经营不善时，这些银行将面临超额流动性需求的冲击，如果整个市场的超额流动性供给小于超额流动性需求的差额较大，通过“外溢效应”将可能引发整个市场的危机，危机的传染是通过相互存款的提出引发整个市场的短期流动性不足而进行传染的。
Calvo、Guitlermo和En―riqueG Mendoza提出一个不完全信息条件下的内生流动性模型。在该模型中在投资者之间存在信息不对称性，消息灵通的投资者接到一国经济基本状况变动的信号，受流动性冲击的影响，被迫出售他们的资产。消息不灵通者的反应速度就较慢，但最终会依据信号显示机制作出反应。流动性冲击的结果是两国的资产价格变动呈现出高度的相关性。
Alien和吴忱均将传染作为多银行框架中的一个均衡问题建立模型，分别研究证明了在完全信息和不完全信息基础上，总流动性冲击是传染的必要充分条件，传染是随着地区性流动性需求冲击的规模而递增的。
(三)资本关联机制
Dasgupta运用carlsson和van-Damrne的方法论证了金融危机传染与不同金融机构间的资本关联机制。Kiyotaki和Moore也提出传染通过贷款人与企业家之间的信贷链传递，而资本关联是传染的渠道。
Goldfjan&Valdes从给国外提供流动资产的金融中介入手解释金融危机的传导。当金融危机发生后，投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其他国家的贷款或没有能力给其他国家提供新的贷款，从而导致其他国家的危机。而ItayGoldstein和Ady Pauzner则在一个两国模型中论述了危机的传染是由于投资组合在不同的国家间被分散化而引起的。当一国发生金融危机时，投资者会对其他与该国邻近或贸易联系密切国的资产进行调整，从而影响这些国家资产的稳定性。
kyle和Xiong把传染作为财富效应的结果来描述，后来Schinasi和Smith在此基础上对传染和投资组合分散化、杠杆等特定渠道进行分析，认为投资组合分散化和杠杆可以有效的解释传染。
Goldstein和Pauzner提出即使两国的基本面是相互独立的，每一个国家也可能遭遇自促成危机，这种危机是由人担心其他国家的人会抽逃投资，而抽逃其在该国的投资所引起的，从而引起市场预期更为悲观。CaNo和Mendoza指出单个国家中收集信息的高成本可以导致理性传染。出自成本收益考虑，理性投资者也会跟随市场，使传染可能性增加。Kaminsky，Lyons和Schmukler提出了一些统计资料表明国际共同基金是金融传染的主要渠道之一。For-bes和Rigobvn提出了传播机制区分为危机随动机制[crisis-contin-gent)和非危机随动机制(non-cri―sis-contingent)。
范爱军在“金融危机的国际传导机制探析”一文中，强调了国际游资的冲击，强调游资在金融危机传导过程中的重要作用。当一国为抑制通货膨胀而提高利率时，国际游资就会大量涌入，迫使该国被动增加货币量，加重通货膨胀。从而引发经济动荡和金融危机，而且会通过金融市场中的投机运作把危机传给其他国家。
(四)预期传染机制
预期传染机制是指即使国家之间不存在直接的贸易、金融联系，金融危机也可能会传染。这是由于投机者的信心与预期变化，导致投机者对这些国家的货币冲击。净传染也可以算作是预期传染机制的一种。净传染是由经济中的多维平衡点及投机者的“自促成”因素导致的，由于一国发生危机后，投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机造成的投资者情绪的改变，结果产生了对这些国家的“自我实现”的投机攻击，产生了净传染效应。
1 “羊群效应”
投资者在市场上常常根据其他投资者的行为决定自己的选择，投资者具有一种从众心理。当投资者无法获取充分信息来区分不同市场的基本情况时，即使金融状况不同，一国的危机也可能导致对其他市场的货币投机。
2 “示范效应”即“唤醒效应”
当一国发生金融危机后，如果投资者掌握危机发生国与所投资国家经济、金融方面的较为充分的信息，投资者会根据所掌握的情况将所投资国家与危机发生国进行对比，重新评价所投资国家的风险，并据此改变自己的资产组合。
Kodres和Pritsker利用多种资产传统的资产价格预期模型来解释金融市场的传染，指出金融传染的模式和严重性依赖于市场对于共享宏观经济风险因素的敏感度以及每个市场上信息不对称的量。
Pericoli和Sbracia运用简单的多国资产定价模型来求解对于传染的主要因素，并论证了在不假定市场不完全或特别是投资组合管理规则的情况下危机如何能跨国家传递的。MattPritsker研究了传染可能以传递的理性渠道并强调那些使一国易于被传染的因素。
Kahneman and Riepe从行为金融学的角度，指出金融体系的价格发现不是传统理论上所描述的那样有效，这主要是由于投资者的非理起了关键作用，主要表现在一是对风险的态度：损失的评价高于收益，二是对预期形成的非理性处理，三是对问题框架的敏感性等方面。
二、美国次贷危机对我国的传染
(一)美国次贷危机对我国的传染路径分析
1 贸易
美国是中国的第二大出口市场，美国在中国出口总额中的占比在12―18％之间。美国次贷危机发生后，中国对美国出口增速明显放缓，并随后出现下降。2008年1―6月中国对美国的出口为1583.4亿美元，同比增长8.9％，增速同比下降8.9个百分点。2008年下半年随着次贷危机愈演愈烈，中国对美国出口增速放缓。2008年全年中国对美国出口3337.38亿美元，同比增长8.4％，增速同比回落6个百分点。2009年随着次贷危机带来的外需不足问题日益突出，中国对美国出口出现大幅下降，2009年1―5月，中国对美国出口1082.54亿美元，同比下降16.9％。次贷危机通过贸易渠道影响我国外贸出口情况，与以前发生的金融危机通过贸易渠道传染有很大的不同。以前金融危机通过贸易渠道传染往往是由于出口国(大都是发展中国家)本身发生危机，币值贬值，引起贸易伙伴或竞争对手的传染；但次贷危机不同，它首先在全球经济最发达的国家爆发，是出口市场国发生危机，导致本身的有效需求不足，而使得出口国出口下降。
2 直接投资
美国是中国吸收外商直接投资资金的前十位国家之一。2009年1―4月，中国实际使用外资金额276.69亿美元，同比下降20.98％，其中，美国对华实际投资为8.99亿美元，仅占我国实际利用外资的3.25％，为我国的第六大外资来源国家，整体来看，美国对华投资呈现下降态势，仅4月单月，美国对华投资新设立企业数同比下降35.19％，实际投入外资金额同比下降25.14％。
与贸易渠道传染类似，次贷危机通过外商直接投资渠道传染危机，与以前发生的金融危机通过外商直接投资传染有很大的不同。以前大都是投资对象国出现危机，导致外资大量撤离，但本次危机却是由于投资来源国出现危机，导致投资对象国资金来源减少。由于我国基本经济面仍向好，次贷危机即使引发美国对华投资减少，但影响并不大，一则是因为美国对华投资仅占3％左右，另外根据中国美国商会一季度的“2009年商务环境调查”报告显示，美资仍长期看好中国。
3 银行信贷
根据我国公布的中国国际投资头寸表显示，2004年以来，我国在境外贷款总体规模在590-888亿美元之间波动(如表一所示)，而流入我国贷款总体规模在880―1033亿美元之间波动，贷款规模流人大于流出。由于国际贷款不少来自世界银行等国际性组织，美国所占份额估计不会太大。次贷危机通过银行信贷渠道传染有限。
4 资本市场
根据我国公布的国际投资头寸表显示，2004年以来，中国证券投资净头寸在资产方，即对外证券投资规模大于国外对于我国证券投资规模(如表二所示)。特别是对于债务证券而言，资产方远远大于负债方，到2007年末，我国对外债务证券投资已经达到2206亿美元，由于美国是债务证券的一个主要市场，估计在次贷危机中，我国因持有“有毒”债务证券而被直接传染。
5 汇率和外汇储备
自2008年7月初以来，人民
币对美元汇率整体较稳定，截至2009年5月底，人民币对美元中间价较2008年7月初仅升值0.42％。人民币对美元的汇率保持稳定，有利于缓解我国外贸企业因外需不足而面临的生存困境。但值得关注的是，尽管在国内我国对美元汇率相对稳定，但美元在国际市场却面临较大的贬值的风险，由于次贷危机暴露出美国金融业的种种弊病，并且美国政府向市场大量注入流动性，引发美元持续下滑。由于美元持续下滑，这对于以美元为主要储备货币的国家而言，将遭受较大的损失。截至2009年一季度，我国公布的外汇储备已经达到19537.41亿美元，如果美元持续贬值，将面临不小的账面损失。
6 心理预期传染
目前，由于我国与美国不管是在经济结构、政治体制、文化传统上都有明显的差异，危机通过心理预期渠道直接传染到我国的可能性微乎其微。但是由于美国和欧洲一些国家受次贷危机影响很深，世界经济整体陷入衰退且尚不知何时结束，对于世界经济整体的不利预期将不可避免地影响我国经济实际的发展步伐。
(二)美国次贷危机对我国传染影响的总体评估
综上所述，从美国次贷危机对我国的传染途径看，贸易渠道、资本市场渠道、汇率和外汇储备渠道对我国传染影响较大。同时，我们也要认识到金融危机传染的复杂性。即使在所指的某一渠道中，实际上也混杂了多种渠道交错影响的结果，如心理预期渠道，实际上，我们认为在任何渠道中都包含着心理预期因素，因为任何经济活动都包含着各经济体对于未来的看法，所以不能孤立地看待某个渠道。
总体来看，目前，我国不可避免地受到了美国次贷危机的影响；而且，在美国次贷危机引发的全球金融危机下，我国宏观经济金融形势目前呈现回落情况，但这并不能掩盖我国经济发展长期向好的态势。
三、我国应对国际金融传染的政策建议
(一)积极扩大内需，抵消外部需求减弱的不利影响
为了防范外需过快下降带来过大的需求缺口，要努力扩大内需，引导好消费的方式和方向，调控好投资的规模和结构，不断提高国民经济的核心竞争力，努力化解世界经济增长放缓可能产生的不利影响。通过多种措施提高居民可支配收入，改善居民消费预期。
(二)加快外贸出口结构升级和外贸发展方式的转变，积极应对国际市场竞争加剧
在外贸出口方面，要努力加快技术创新和产品结构升级，提高出口产品质量和附加值。加大对外贸出口的扶持力度，对纺织轻工行业的鼓励类产品，可考虑进一步提高出口退税率；对中小型企业，在资金、技术上应予以倾斜。
(三)继续完善人民币汇率机制，合理引导市场对人民币汇率的预期
在目前形势下，应该维持人民币汇率的稳定在当前次贷危机引发的国际市场需求疲弱背景下，人民币继续升值将进一步恶化外贸企业的生存发展环境，因此在当前情况下，人民币继续快速升值并不可取。在面临外部需求不足的情况下，不少国家采取本币贬值的方法来促进出口。由于在金融风暴大规模蔓延的情况下市场信心本来就不足，大幅度地进行本币贬值容易引发市场恐慌，引起资本外逃。综合各方因素来看，保持币值的相对稳定有利于减轻金融风暴对经济金融形势的影响。
(四)外汇储备多元化。大力倡导建立国际储备货币
目前，我国外汇储备已经位居世界第一，为减少风险，外汇储备的币种应多元化，投资的对象也应多元化，不应过度集中在某一种产品上。另外，在世界范围内努力倡导建立一种专门的国际储备货币，以避免某一国货币贬值带来的储备贬值风险。
(五)加强金融危机预警机制建设，加强对国际游资的监测和防范力度
在危机爆发前，一国经济金融形势可能会发生某些变化，应加强各经济管理部门和金融管理部门的信息联动，建立危机预警监测机制，及早提示潜在的风险。随着美国次贷危机向世界范围的逐步传导，系统性金融风险持续蔓延，大量游资的流入流出对危机起了推波助澜的作用。在经济金融日益全球化的今天，要特别加强跨境资金流动监测，既要加强资金跨境流入的监测，也要加强资金跨境流出的监测，另外还要加强跨境资金监测的国际合作，共同抵御金融风险，加大对国际资本异常流动的打击力度。
(六)加强信息披露制度建设，提高经济金融数据的准确性
信息不完全是金融危机不理性传染的一个主要原因。危机发生时，由于投资者无法掌握充分全面的信息，导致投资者无法将基本面健康的国家和有问题的国家区别开来，出于避险考虑，往往采取相同的逃离策略，并使得非理性的恐慌情绪蔓延。所以建立规范统一的信息披露制度，提高经济金融数据的准确性，有利于投资者掌握全面的情况，并且做出合理的判断，防止恐慌性心理预期的形成，提振市场信心。
参考文献
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关键词：人民币汇率；汇率制度选择；“不可能三角”理论
中图分类号：F830，92
文献标识码：A
文章编号：1006―3544(2009)01―0010―05
一、国内外研究现状
20世纪60年代末，固定汇率制的布雷顿森林体系已经在调控方面显得力不从心，从这一阶段起，关于汇率制度安排理论的讨论也集中于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣上。在赞成浮动汇率制这一点上，凯恩斯主义与货币主义走到了一起。凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由浮动，将能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。货币主义认为，当发生外部货币冲击时，允许汇率的自由变动，将能隔绝国内外外汇储备的被动性调整，防止对国内货币市场的冲击，从而避免通货膨胀的传递。
以蒙代尔、金德尔伯格为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场来分析汇率制度，他们认为：(1)固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性；(2)浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮，不利于国际经济合作；(3)浮动汇率制还会由于棘轮效应导致世界性的物价水平上升。
与固定汇率制和浮动汇率制紧密联系在一起的是人们对国际货币制度改革的种种设想。不少经济学家针对汇率波动给国际贸易和投资带来的负面影响提出了诸多改革方案。托宾(Tobin，1982)建议对外汇交易征税，以降低社会效应较低的短期交易，减少汇率波动。麦金农(Mckinnon，1984)提出美国、日本和德国三个国家货币在长期内形成基于固定汇率的新的国际货币体系的设想。威廉姆森和米勒(Williamson，Miller，1987)提出在世界主要国家的货币间建立汇率目标区。库珀的改革设想则更为大胆，他认为，只要国家货币存在，名义汇率与实际汇率的变动的可能性就存在，不确定性就不可避免。要想消除汇率的不确定性，就要消除汇率和国家货币，引入单一货币。对此，库珀建议成立一个类似于美国联邦储备体系的统一的公开市场委员会，由这一委员会代替各国中央银行来执行货币政策。
20世纪70年代后，固定汇率制与浮动汇率制的争论还在继续，不过争论的焦点已由汇率稳定与国内经济稳定和国际经济合作的关系转移到汇率制度的选择与国内经济结构及经济特征之间的关系上来。如海勒提出了影响发展中国家汇率制度选择的5个结构性因素，李普斯奇茨提出了小型发展中国家的汇率政策及其选择指标。这一时期，蒙代尔在其论文《最适度货币区理论》的基础上，进一步提出了最终的“最适度通货区”的设想，希望将世界划分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。其后，麦金龙和凯南等人又对最适度货币区理论进行了拓展，主张通过区分一国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准，满足这些标准的国家和地区组成货币联盟是有必要的。
进入20世纪80年代，随着欧洲货币联盟的开始，最适度通货区理论又有了进一步发展，这些发展集中于对加入通货区成本和收益的分析上。其间，格劳、马森和泰勒等人对此做过详细的论述。到了20世纪90年代，人们对汇率制度的安排开始从不同的角度进行分析。一方面，人们对开放经济条件下汇率稳定与货币政策自主性之间的关系进行了新的论述，50年代的“米德冲突”、“二元冲突”演化为国际资本、的完全自由流动、货币政策的完全独立和汇率的完全稳定三个基本目标之间的“三元冲突”，即这三个目标只能同时实现其中的两个而不能三者兼得。另一方面，由于货币危机的频繁爆发，人们对如何通过汇率制度安排来防范和隔绝货币危机产生了浓厚的兴趣。
20世纪80年代后，随着金融衍生工具的发展，汇率的不确定性已经可以较容易地通过对冲加以规避，同时外汇市场上投机基金的力量也急剧膨胀。当投机基金引发了多次地区性货币危机后，人们发现，发生货币危机的多为实行“中间汇率制度”的国家，而与之形成鲜明对比的是，实行“角点汇率制度”①的国家或地区大都有效地防止了危机的发生。直到现在，“角点汇率制度”与“中间汇率制度”的争论仍在继续。
二、汇率制度选择理论
(一)经济结构特征论
20世纪50年代，汇率制度的选择主要围绕“固定对浮动”优劣之争，在两相争执不下的情况下，Mundel(1961)从生产要素流动性或要素市场一体化角度提出了“最优货币区”理论，认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣，应当结合某种经济特征来进行汇率制度的选择。1973年麦金农和肖提出了“金融抑制论”和“金融深化论”之后，经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择。Heller于1978年提出了“经济论”，认为一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。一些发展中国家的经济学家提出了“依附论”，认为发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治等对外依赖关系，至于采用何种货币作为锚货币，取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。在此基础上，美国经济学家格雷厄姆・伯德提出了10个方面的因素作为发展中国家是否采用浮动汇率制的参考标准，具体是：一国经济波动主要来自于国外，经济开放程度不高，商品多样化，贸易分布广，资本市场一体化程度高，相对通货膨胀率差异大，进出口价格弹性高，国际储备少，社会更倾向于收入增长，或存在完善的远期外汇市场。一国只要具备这些因素中的多数，则适宜选择浮动汇率制；反之，则相反。
Aizenman和Hausmann(2000)提出，汇率制度的选择是与金融结构交织在一起的，一国国内资本市场与全球金融市场的分割程度越大，越适合钉住汇率制；反之，与全球资本市场一体化程度越高，越适合更加灵活的汇率制度。Poirson(2001)研究表明，影响汇率制度选择的决定性因素有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、通货膨
胀诱因或失业率和外币定值债务等。一国通货膨胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱、政治不稳定、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，就越适合选择浮动汇率制度；一国外汇储备水平、GDP增长率、通货膨胀诱因和美元化程度越高，就越适宜选择固定汇率制度。WOLF(2001)概括了选择钉住汇率制国家的经济特征，即较小经济规模、较大开放度、低通货膨胀、外部贸易条件较小变动、较大通货膨胀诱因、较高出口集中度以及政治稳定。
实际上，世界各国实行多种汇率制度证实了汇率制度的选择取决于特定国家或地区特定的经济结构特征。青木昌彦(2001)曾指出：“即使面对相同的技术知识和被相同的市场所联结，制度安排也会因国家而异”。同样，汇率制度作为一种制度性安排，也会因国家而异。
(二)政策配合论
Mundel(1960，1963)在《固定与浮动汇率下国际调整的货币动态分析》和《固定与浮动汇率下国内财政政策》两篇论文中，提出了开放经济条件下货币政策与财政政策的有效性分析理论。Fleming(1962)在《固定与浮动汇率下国内财政政策》、Mundell(1968)在《国际经济学》中，最终提出了M-F模型。该模型是在开放经济条件下，采用短期、需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的不同作用。该模型的假定前提是：(1)开放经济条件下经常账户、资本账户开放；(2)国内外所有货币、证券资产充分替代，即资本自由流动；(3)国内产出供给富有弹性；(4)小国开放模型。研究表明，在给定前提下，固定汇率制度下财政政策有效，货币政策无效；而浮动汇率制度下货币政策有效，财政政策无效。这样，M-F模型实际上已蕴含着“三元悖论”，即资本自由流动、固定汇率与货币政策独立性三者之间存在着“不可能三角”。Frankel(1999)将其形式化为不可能三角模型，提出了扩展三角假说。沈国兵、史晋川(2002)对不可能三角模型引入本币国际借债能力变量，将不可能三角模型扩展为四面体假说，并且证实不可能三角模型是四面体假说的一个特例；在此基础上，他们根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，提出了汇率制度的选择将是多种汇率制度形式并存与相互转换。
(三)经济冲击论
20世纪90年代以后，在经济全球化、金融市场一体化背景下，经济冲击对汇率制度的选择影响愈加显著。Yoshitomi和Shirai(2000)认为，如果经济冲击来自货币因素，比如货币需求的变化和影响、价格水平的冲击，那么就应偏向固定汇率，因为所有商品和服务的价格成比例的变动不会改变它们的相对价格，使用汇率变动作为改变支出的政策是不必要的；如果经济冲击来自实际因素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术变化，那么更加灵活的汇率制度是合意的，因为相对价格的频繁变动使得有必要使用汇率作为政策工具来对实际冲击做出反应。Wolf(2001)给出了一个研究经济冲击与汇率制度选择的模型。研究发现，在央行没有激励创造意外通货膨胀的情况下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较；若只有实际冲击，没有货币冲击，即经济冲击是实际因素时，则浮动汇率制度更可取；若只有货币冲击，没有实际冲击，即经济冲击是货币因素时，则钉住汇率制度更可取；若没有实际冲击，也没有货币冲击，即没有经济冲击时，则需要在模型之外依据其他决定因素来选择汇率制度。在央行有激励创造意外通货膨胀的情况下，若既有实际冲击，也有货币冲击，则汇率制度的选择取决于不同汇率制度下损失大小的比较；若只有实际冲击，没有货币冲击，即经济冲击是实质因素时，则浮动汇率制度在一定条件下更可取；若只有货币冲击，没有实际冲击，即经济冲击是货币因素时，则钉住汇率制度更可取；若没有实际冲击，也没有货币冲击，即没有经济冲击时，则钉住汇率制更可取。
可见，从经济冲击角度来看，汇率制度的选择取决于实际冲击、货币冲击以及央行有无激励创造意外通货膨胀。虽然依据经济冲击类型来考虑汇率制度的选择在理论上是有用的，但在实际中由于很难区分冲击干扰源类型，因而也就难以确定哪种汇率制度相对更优。
(四)政府信誉论
Agenor和Masson(1999)、Frankel等(2000)以及Wolf(2001)从政府信誉与公众预期角度研究了汇率制度的选择。Agenor和Masson以1994年12月墨西哥比索危机为对象探究了信誉因素在危机中的作用，结论是：几乎没有实证证据能把比索贬值的预期归因于经济基本面因素影响到的信誉的演进；相反，市场似乎严重低估了比索贬值的风险，尽管存在着早期预警信号，诸如实际汇率升值和经常账户恶化的迹象，但是直到当局宣布比索贬值15％之后，市场信心似乎才崩溃。Frankel等针对中间汇率制度正在消失假说，提出了一种可能的理论解释，即中间汇率制度缺乏所需要的政治信誉来保证。这样，如果央行宣布汇率作为中间目标，那么公众就能够通过所观察到的数据来判断货币当局是否守信。由此，政府信誉直接关系到汇率制度选择的维持和选择。Wolf(2001)认为，对于至少享有适度的货币稳定和政策信誉的国家，严重钉住显得过于限制，而传统钉住又过于风险，适宜的选择是浮动汇率制度。而当央行有激励制造意外通货膨胀时，即政府信誉存在问题时，钉住汇率比浮动汇率更好。反之，当政府信誉不是问题，实际冲击占据主导地位时，则浮动汇率制度可能更好。
(五)BBS规则论
这一研究方向由Williamson(1965，1985)提出的爬行钉住和汇率目标区理论所开创。Krugman(1989，1991)、Dombuseh和Park(1999)以及Willia―mson(2000)进一步发展了爬行钉住和目标区理论。Williamson(1965)认为，“如果平价钉住的改变趋向于导致汇率未来可持续信心的累积性降低，那么可调整钉住是不可能无限期可行的。因为如果钉住易于变动，则增强的不稳定投机将会发生；如果僵化不动，则又中止了可调整性”。据此，Williamson提出，需要采用一种不易遭受投机压力的汇率制度――爬行钉住制。20世纪80年代初，浮动货币之间反复出现的主要汇率失调致使人们深信，问题不是浮动汇率被管理的方式，而是在浮动汇率不被管理时，市场并没有力量将汇率推向均衡。在此背景下，Williamson(1985)主张建立一个中心汇率上下各10％的汇率目标区。目标区的维持不需要太多的努力，货币当局的干预只是偶尔为之。Krugman(1989，1991)则把这种汇率目标区思想加以理论化、形式化，形成了经典的汇率目标区理论模型。1997～1998年东亚新兴市
场汇率制度危机后，有关汇率制度的选择研究又形成了新的。其中，沿着爬行钉住和目标区理论路径，经济学家提出了以爬行带取代爬行钉住和汇率目标区。之后，Dornbusch和Park(1999)将爬行钉住、目标区和爬行带统称为“BBC规则”。Williamson(2000)从防范危机的角度出发，对角点汇率制度和中间汇率制度进行了深入的研究，结果表明，角点汇率制(货币局和浮动汇率)同样可能形成危机；参照汇率最不易受冲击影响，但可能出现汇率失调；BBC规则易受冲击影响，但政府干预可能使汇率保持在汇率带内；监控汇率带则具有两者的优点，当局没有义务捍卫汇率带，但同时却暗含着一种假定行动来防止汇率偏离均衡汇率。至于另一种中间汇率制度――管理浮动，Williamson认为其有两大缺陷：一是缺乏透明度，二是没有预期的中心汇率。据此，Williamson主张监控汇率带。但是，Obstfeld和Rogoff(1995)认为，汇率目标区虽然可以减少央行承受单方面博弈的风险，同时排除极端的汇率波动，但是汇率目标区仍旧只能推迟汇率遭受攻击的时间，而无法规避之，当汇率达到目标区的界限时，便面临与固定汇率同样的问题。
(六)价格确定论
Friedman(1953)极力主张浮动汇率，认为从长期来看，汇率制度没有显著的实际效果，因为汇率制度最终是货币制度的选择。而货币政策在长期内对实际变量并不重要，只是在短期内显得重要。这样，如果内部价格像汇率一样不灵活，那么由汇率变化还是由同等的内部价格变化所实现的调整，在经济上没有什么差别。但是，在缺乏行政冻结下，汇率潜在是灵活的。相比而言，内部价格是高度粘性的。因此，Friedman主张浮动汇率作为取得国际相对价格快速变化的一种手段。也就是说，在名义商品价格粘性的世界中，浮动汇率通过相对价格变动能够吸收需求的变化，在一定程度上隔绝外国需求冲击，而固定汇率则必须由产出变化来满足。不过，Friedman所处的时代很少有资本流动，浮动汇率保持经常账户零差额，隔绝了外国冲击的传递途径。Mundell(1960，1961，1963)证实在存在资本流动的情况下，浮动汇率的隔离特性缩减，因而固定汇率和浮动汇率孰优孰劣变得更加复杂。Friedman和Mundell都假定生产者以本币确定价格，当汇率变化时，商品价格没有调整，因而在他们的模型中一价定律有效。
但是，Kravis和Lipsey(1978)证明了一价定律失灵，相对价格随汇率变动，弱币国有着较低的价格。Lipsey和Swedenberg(1996)证实，甚至对于高度贸易商品，影响跨国间相对价格变动的显著暂时性因素是汇率变动。由此，Lipsey等人把价格确定与汇率制度初步联系起来。新近文献中，Devereux和Engel(1999)、Engel(2000)承认一价定律失灵，并做出其他定价假定，从价格确定角度探究了汇率制度的选择问题。Devereux和Engel假定商品价格粘性，将其视为制度约束，一定时期后，价格完全调整以适应货币冲击。价格确定分两种类型：一是以生产者货币定价，二是以消费者货币定价。在此基础上。Devereux和Engel提出了生产者和消费者货币定价的汇率模型，探究在货币冲击造成的不确定环境中价格确定与汇率制度的选择问题。结果发现：(1)如果遵从传统的文献假定以生产者货币定价，一价定律有效，但何种汇率制度更可取没有明确答案。当一国规模小，或非常厌恶风险，则偏向选择固定汇率；否则，若国家足够大或不厌恶风险，则偏向选择浮动汇率。(2)如果生产者在不同的市场确定不同的价格，也就是以消费者货币定价，并且对需求冲击缓慢调整，则明确地偏向选择浮动汇率，因为浮动汇率允许国内消费隔离外国货币冲击。Engel认为，在价格粘性中存在三种类型：一是企业以生产者货币确定价格；二是企业以消费者货币确定价格；三是在一些企业以生产者货币确定价格的同时，另一些企业以消费者货币确定价格。在标准模型中是以生产者货币确定价格，并且假定一价定律有效，但是实际上，假定一价定律有效是有问题的。统计表明，墨西哥消费品显著偏离一价定律。所以，可能的替代选择是假定企业以消费者货币确定价格。在此基础上，Engel认为，汇率制度的选择关键取决于名义价格在短期内如何对汇率变动做出反应。通过模型研究，Engel得出的结论是：(1)汇率制度的稳定特征和汇率制度对经济效率水平的影响取决于价格确定的类型。而且，价格确定行为的类型与金融市场的完善程度是相互影响的。(2)如果一国对于本币状况几乎没有控制，那么持久固定汇率更可能是合意的。(3)资本流动程度对于汇率制度选择的重要性取决于产品如何定价，虽然固定汇率可能减少或消除国家间特有的风险，但是该国总的风险可能不受影响或者增加。(4)如果存在汇率传递途径输入价格，当冲击仅仅是货币冲击时，浮动汇率存在自动稳定的特性，汇率传递到最终产品价格越少，固定汇率越合意。
三、人民币汇率制度选择的战略安排
就我国而言，在迈向开放经济的背景下，汇率制度的取向应该是逐步走向独立浮动，而“中间制度”可以作为一种过渡性的安排继续存在。
(一)短期应坚持钉住一揽子货币的汇率制度
首先，发展中国家实行固定钉住汇率制度可以有效降低金融危机发生的可能性，避免危机带来的巨大经济社会成本。这种节省的成本可以看作是一种隐性收益。与这种隐性收益相比较，对外贸易在危机后发展减速的损失可以说微不足道了。其实就当前的形势来看，即使人民币贬值也未必能够改善我国的国际收支状况。根据亚历山大的国际收支吸收理论，国际收支是国民收入和国际支出的差额，要想通过贬值改善国际收支只有在增加国民收入，或者在降低国内支出的条件下，才可以实现。但是降低国内支出显然与我国当时执行的扩大内需的政策相抵触；而由于我国市场机制尚不完善，且产业集中度较低，企业对价格信号反应不够灵敏，贬值的资源配置效应受到限制，国民收入难以因贬值而大幅增加。两个方面的因素就使得在当前情况下通过本币贬值改善国际收支的作用很小。而且我国对外贸易品只占全部商品的较少比例且品种非常有限，服务业和众多产品均属于非对外贸易品，汇率放大效应极为明显(H，Hau，2000)。若实行贬值政策，可能导致国内物价水平的提高和进口的大量增加，不仅国际收支状况难以改善，还会引发国际经济的混乱。所以就当时来看，人民币不贬值不仅有利于遏制危机的进一步蔓延，也是符合我国自身经济发展要求的。
其次，鉴于固定钉住汇率制度在防范金融危机方面的有效性，近期内继续维持目前的汇率安排对于维护我国的金融安全具有重要的意义。东南亚金融危机以后，国际金融秩序并未就此安定下来，地区
性金融危机仍然此起彼伏：土耳其银行危机，南美洲各国金融危机等等。加入WTO以后，国内金融市场的开放步伐加快，也会在很大程度上增加金融的不确定因素，防范危机的压力仍然很大。我国金融体系中也存在很多危机隐患：国有商业银行不良债权负担较重；会计、信息披露以及相关的法律制度还不完善等等。与此同时，中央银行、证监会、保监会、银监会分立使得我国缺乏统一的金融监管机构，风险防范和监管体系不健全。所以，为了维护金融安全，我国目前仍然需要坚持固定钉住汇率制度，以此作为危机的缓冲器。
但是，选择固定并不是选择钉住美元的固定。当今世界正在形成美元、日元、欧元的三极货币格局。单一的钉住美元显然会被动地与其他货币“非均衡”浮动。通过钉住一篮子货币一定程度上能够化解由于美元、日元、欧元之间的浮动而造成的人民币“非均衡”浮动，有利于贸易收支的稳定。因而，在我国尚未开放资本账户、汇率的变动主要集中在对净出口影响的短期内，钉住一篮子货币要优于钉住美元。
(二)中期，构建人民币汇率目标区制度
我国建立汇率目标区的现实意义首先在于人民币汇率目标区的建立向市场发出明确的信号，增强公众对汇率保持稳定的心理预期，提高了汇率政策的有效性。另一方面汇率水平在目标区内的适度波动可调节外汇市场供求，减少不合理的资金流动套利行为，使各种不利因素的冲击在目标区内得以缓解和释放。
我国建立汇率目标区的现实意义还在于可保持货币政策操作的独立性，有节奏地隔离资本流动对货币政策的冲击。当汇率在目标区内小幅度波动时，中央银行不进行或很少进行干预，这样就保证了货币政策稳定。扩大汇率浮动范围后，汇率变化将更加灵活。由于预期的汇率变化不再是单向稳定的，套利行为的风险成本就会增大，从而削弱了投机性资本流入套利的动机。较大的浮动范围可较早预示资本流入逆转的信号，增强货币当局的调控能力。
在管理浮动汇率体制下，中央银行为维持汇率的稳定，不得不运用货币政策在一个相对固定的水平上频繁地调节汇率。在汇率目标区体系下，由于汇率水平的灵活性，中央银行无需在目标区内经常调节汇率，有助于货币政策相对独立地实现国内宏观经济调控的目标。目标区汇率灵活性和稳定性兼顾的特点使汇率政策能有效地调节国际收支，实现外部平衡，而汇率政策效率的提高又促进货币政策有效地达到宏观经济内部平衡目标，不必过多受制于外部因素，这将有利于资金的合理流动、配置，求得货币市场和外汇市场的价格均衡，促进宏观经济内外协调、均衡、持续地发展。
(三)长期，退出中间汇率，跃向独立浮动的一极
在国际货币体系的游戏规则没有改变之前，在资本账户开放的情况下，实行中间汇率制度是危险的，只有汇率完全市场化才是有效而保险的。所以，从长期看，我国开放资本账户，资本自由流动后，目标区的制度就不再适宜。但是前期汇率目标区的运行，增强了居民和企业回避汇率风险的意识和手段，也促使金融市场更加完善和成熟。这些为实行浮动汇率制度提供了现实基础。特别需要指出的是，资本账户开放的一般条件是：稳定的宏观经济状况；一定的经济发展水平；国内金融体系的深化；微观经济主体的塑造；高效稳健的金融监管；合适的汇率制度和汇率水平；外汇短缺的消除和可维持的国际收支结构；合适的货币自由兑换顺序。这些条件基本上都是选择浮动汇率制度的前提。因而，选择浮动汇率制和资本账户的开放其实是互动的。在将来，随着我国改革的深入，经济的发展，这8个条件必然会满足，从而成功实施资本账户的开放。那时，我国的汇率制度就可以选择在外汇市场比较平静或者资本大量流入的时机退出中间制度而收敛于独立浮动汇率制度。
[论文关键词]货币合作可行性机制叶策
[论文摘要]在东亚(包括东盟和中日韩)区域经济一体化不断加强，区域经济关联度不断提高的情形下，加强东亚货币合作，构建东亚单一货币区是大势所趋，有必要对东亚货币合作的理论基础进行阐述.对东亚货币合作的条件进行分析，进而明确东亚货币合作机制和我国的时策。
现今作为区域货币合作典范的欧元已经成功启动，美元合作在美洲的强势发力业已引起普遍关注，这对区域经济一体化程度不断提高的东亚毫无疑问是个刺激。而1997年爆发的亚洲金融危机也郑重的警示了东亚各国加强区域性的经济和金融合作共同抵御金融风险的必要性，区域性的货币危机需要区域性的货币合作来防范已成为共识。同时加强货币金融合作本身在区域经济联系日益紧密的形势下也是增强自身经济实力的必然要求。
一、东亚货币合作的理论分析
“货币一体化是指各国在货币方面的融合、结合、整合的行为、现象和趋势。根据区域内各国货币合作的程度，可以将货币一体化分为三个层次，一是区域内货币政策协调;二是区域货币联盟;三是单一货币区，又称最优货币区，是区域货币合作的最高层次。”“最优货币区，具体说来是指由一些彼此间商品、劳动力、资本流动比较灵活，经济开放程度和金融一体化程度较高，经济发展水平和通货膨胀率相近，经济政策较为容易协调的国家与地区所组成的货币区。
最优货币区理论最早是由蒙代尔于1961年提出的，其目的是为欧洲货币一体化进程提供理论基础和实践指导，该理论最初关注的是成立最优货币区的标准问题，蒙代尔、麦金农、彼得凯南、伊格拉姆分别提出了确定最优货币区的单一标准:生产要素的流动性、经济开放程度、低级产品的多样化和国际金融一体化程度。随着实践进程的发展，单一标准的理论已不能满足实践的需要，于是，后来的经济学家将该理论作了进一步发展，使该理论的研究重点转移到参与最优货币区的成本和效益分析上。
参与最优货币区的成本主要是:各成员国会损失货币政策的独立性，会丧失巨额的铸币税收人，同时要支付较高的货币转换成本，会使其财政政策不可避免的受到牵连，进而会影响到其国内经济的平衡性和稳定性。而参与最优货币区的效益也是显而易见的:(一)减少交易成本，降低汇率风险。单一货币区建立后，区域内货币交易被取消，这将节免货币兑换的成本，可以节约大量人力财力，有助于提高生产要素的配置效率。而货币交易的取消，“也就从根本上避免了汇率波动对贸易和物价的不利影响及由汇率波动所引发的金融危机，特别是能避免短期国际资本的冲击，因为单一货币会使最优货币区内的货币规模巨增，将致使投机者无力制造差价实现套利。(二)减少外汇储备成本，节约外汇储备。货币一体化，可以通过集中各国的外汇储备和协调成员国彼此间抵消贸易差额来实现区域内外汇储备的节约。(三)货币一体化还可以降低各成员国的通货膨胀率抑制利率的不正常上升.稳定成员国国内的宏观经济环境川。(四)货币一体化还将扩大各成员国的国际影响力，并且为各成员国接下来的深层次政治合作打造平台。
二、东亚货币合作的条件分析
从长远看来，随着东亚区域经济一体化程度的不断加深，各国彼此间贸易、投资、金融的联系越来越紧密，以及受国际趋势的影响，东亚地区构建单一货币区是势在必行的。但就目前言，需要分析东亚货币合作的内部条件和外部条件。按照蒙代尔的最优货币区理论，构建单一货币区的成员国应当符合的内部条件有:各国经济的对外依存度高，各国经济的关联程度高，各国经济的发展水平趋同，成员国间生产要素的流动性强，各国政策的协调一致性强，所建货币区内拥有核心国和核心货币。
从东亚国家和地区目前的现状分析看来:在各国经济的对外依存度方面，东盟、亚洲四小龙和日本经济的对外依存度较高，中国的对外贸易额占GDP的比重也是在逐步上升，加人WTO后更加明显，中国经济的对外依存度高了，则对汇率波动就会敏感，东盟和亚洲四小龙更是如此，这将促使各成员国就汇率产生共同的需求，他们需要进行货币合作，实行汇率联动;在各国经济的关联程度方面，东亚各成员国之间相互投资和贸易往来占该区域投资贸易总额的比重也在逐年上升，这也为他们进行货币合作提供了现实的经济基础;在各国经济发展水平的趋同性方面，东亚各成员国参差不齐，人均GDP高低不一，经济发展水平大相迥异，这与最优货币区理论建立单一货币区所要求的条件差距较大;在成员国间生产要素的流动性方面，就人力而言，人力资本跨国流动性由于受种种因素影响譬如历史、文化、宗教等显得较弱，其中的人力价格因素进而导致物价因素也差异较大;就资本而言，像中国、印度尼西亚、马来西亚等国由于金融自由化程度较低，金融管制较严，在资本的可自由兑换方面尚未完全放开;在各国货币政策的协调一致性方面，就金融体制而言，东亚各国大都是银行主导型的金融体制这点是相似的，但各国各地区金融发展水平的差异却会增加实施共同盯住篮子货币乃至建立单一货币区的操作难度，自然会增加推行统一货币政策的难度;在所建货币区内是否拥有核心国和核心货币方面，东亚的新加坡、韩国虽富，但由于国家小，总国力规模尚不够强。日本具备成为核心国的条件，但由于众所周知的原因，东亚大多数国家对其持不信任态度，而且近十多年来日本经济一直低迷.显然它并不适合担当这一角色。中国改革开放二十几年来，经济高速增长，国际影响力越来越大，综合国力显著提高，人民币也已经成为周边国家的主要结算货币，但是由于总体经济规模还不够大，目前也不适合成为核心国，所以东亚尚没有核心国和核心货币。
从外部条件看，东南亚金融危机以后，东亚国家强烈要求建立一个公平合理的国际金融体系，要求大国之间进行有效的国际货币政策协调，要求国际货币基金组织更好的发挥作用，从而为东亚的货币合作提供良好的国际环境。可是，时至今日，美国、欧盟、日本为了争夺国际货币的垄断地位仍然存在着严重的分歧，在未来相当长的时期内，国际货币政策协调要想达成一致任重道远。
综上所述，就目前而言，东亚地区建立单一货币区的条件尚不成熟。但是，建立次区域的单一货币区尤其是建立以人民币为核心的包括中国大陆、港澳甚至台湾省在内的大中国经济圈，目前的条件已趋向成熟(注:朱芳，东亚次区域货币区建立的条件分析，当代亚太，2003.12)，而人民币货币区的建立也会为最终建立东亚单一货币区奠定坚实的基础和提供宝贵的经验。同样，东盟十国也可以尝试成立类似的次区域单一货币区。
三、东亚货币合作机制分析
打造第一平台:扩大东亚货币互换。2000年5月6日在泰国举行的东盟10+3财长会议上，就东亚地区加强财政和金融的合作问题达成了“清迈协议”，其中涉及多项金融合作的内容，最主要的是货币互换。货币互换是指一国货币在陷人流动性危机的时候在不需要担保品的情况下就可以本币购买对方国家的可兑换货币，待度过危机后，再按协议条件，在约定的未来某一时刻，按照购买时所使用的汇率，用已购买的可兑换货币购回本币。货币互换是获得紧急融资的有效途径，它有助于成员国提高抵御金融风险的能力，从这个意义上讲，清迈协议是东亚货币合作的一次实质性进展，但只是属于危机解救机构，要加强东亚货币合作就应该在此基础上继续加大货币互换，由双边扩展到多边;而又因为东亚国家具有相似的文化背景，各自的体制也不乏相似之处，彼此之间相互了解各自的国情，在经济金融贸易方面又都具有高储蓄率、较高的国际收支顺差和较高的外汇储备等特点，在如上所说的扩大了的东亚货币互换的基础上成立亚洲货币基金等组织也是有可能的。当然，这其中需要搞好跟IMF、美国和欧盟的博弃。
打造第二平台:建立东亚汇率联合浮动机制。东亚国家己具有建立汇率联动机制的经济条件和技术条件川，在经济上，东亚国家彼此之间具有较高的贸易相关度和投资相关度以及较高的外汇储备，这都为汇率联动机制的建立提供了经济基础。在技术上，大多数东亚国家采取的仍是或相当于盯住美元的固定汇率制度，在这种情况下，建立东亚汇率联动机制不需要对汇率制度进行根本变革，转换成本相应的就小。同时，根据最优货币区的理论，所建货币区的规模越小，其经济发展的一致性就越强，货币一体化的成本也就越低，也就越有可能发展成为单一货币区。因此，在东亚货币合作的过程中.可以按照先局部后整体的分步走思路进行汇率安排，先选择次区域，建设次区域单一货币区。就目前看，可以选出二个:东盟十汇率政策的总体协调，建立盯住共同货币篮子的汇率制度，即在各国和大中国经济圈(包括:中国大陆、香港、澳门乃至台湾省)。汉而后，在条件成熟的时候，可以次区域间联合，从而将汇率联动机制扩展到整个东亚地区。打造第三平台:建立东亚单一货币区。因为“只有单一货币区才具有长期的可持续性和明确的制度约束，这是汇率联动机制所无法比拟的’心三，而且伴随着东亚区域经济一体化水平的不断提高，彼此间的利益枚关度越来越高，所以东亚作为不可分割的一个经济体，建立单一货币区是早晚的事。当然，这需要各国拿出巨大的勇气，克服多种困难.包括意识形态和历史问题，其中加强政治对话和合作尤为重要。
四、我国在东亚货币合作中的对策分析
按照最优货币区理论，货币一体化需要三个基本条件;
一、货币区成员国之间货币可自由兑换;二、资本可自由流动;三、汇率可自由浮动。而根据“蒙代尔三角”学说，资本的自由流动，汇率的自由浮动和独立自主的货币政策，三者只能同时实现其中的二者，这就意味着，我国在东亚货币合作中要有所作为.需要放弃独立自主的货币政策，但是这涉及到一个国家的，作为我们这样一个拥有复杂国情的世界政治经济大国，就目前而言.这是不能做到的，这也构成了中国在东亚货币合作中的一大困难。然而，伴随区域经济一体化程度的不断加强，中国参与东亚区域货币合作是势在必行的，中国要在这一历史进程中发挥作用，必须进行有效的政策调整，这包括:(一)继续完善人民币汇率形成机制，切实加强货币篮子的选择，合理确定各自比重。(二)逐步推进利率市场化改革，改革国内的各类金融机构，广泛培育市场，努力加强国内国际金融市场一体化建设。(三)尤为紧迫的是，虽然我国已经实现了人民币在经常项目下的可自由兑换，但是，我国要进行区域货币合作就应当同样逐步放开人民币资本项目的可自由兑换。“其实，现行的外汇管理体制能真正管得住的只有少部分的资本项目，其他很多的资本项目往往通过采取各种非法的手段实现了人民币的可兑换”二，政府不如在深入调研的基础上，逐步放开。(四)加强我国企业的管理制度改革，努力完善现代企业的公司治理结构，倡导自主创新，提高出口产品的竟争力，积极倡导企业实施“走出去”战略，加大企业对外投资，有力推进人民币的国际化。(五)积极倡导和通力合作建立亚洲货币基金等组织。(六)加强政府间对话，强化政府间货币政策、财政政策、汇率政策、金融监管等政策的协调。(七)加强汇率联动机制建设，首先要领导建立包括中国大陆、香港、澳门甚至台湾省在内的“大中国经济圈”的次区域单一货币区的汇率联动机制建设。
综上所述、随着东亚区域经济一体化程度的不断加强，东亚各国的贸易相关度和投资相关度日趋紧密，在东亚区域进行货币合作势在必行。作为世界政治经济大国，我们要果断参与其中，有效调整各种政策，在确保国内经济稳定的基础上，通力加强与各成员国的合作，努力承担起在东亚货币合作进程中的历史重任，从而在这个互惠共赢的历史机遇中全面增加我国的综合国力。
参考文献
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文献标识码：A
文章编号：006-1428(2007)04-0029-05
货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支付用不同的货币计价，并且没有采取任何工具与手段规避汇率风险的现象。一个国家总体货币错配是指，拥有的外币资产与外币债务在折算为同一种货币时不相等的现象。
从理论上说，货币错配现象普遍存在于流通两种以上货币的经济体中。从历史上看，早在金属货币流通的时代就存在货币错配，比如金银复本位制度下，经济主体的资产与负债或者收入与支出分别用金和银标价时，一旦金银比价发生变动，它们的权益净值与净收入也会发生变动，从而出现货币错配风险，当然，在当时这种情况还是很少见的。经济发展的内在逻辑决定了金属货币最终被信用货币所取代，经济发展的内在逻辑同样决定了全球货币最终要趋于统一。但在独立国家存在的前提下，不同国家发行不同的信用货币仍然作为国家的象征。很显然，在全球货币尚未统一但经济全球化势不可挡的背景下，融入全球经济当中的经济主体的资产与负债、收入与支出不得不经常性地使用不同的货币计值。由此造成世界上绝大部分国家存在着货币错配现象，只有少数国际货币发行国不存在或很少有货币错配。相对发达国家而言，发展中国家和转轨国家货币错配尤其严重。
一、货币错配与货币政策：理论回顾与探讨
从一国总体货币错配看，可以把货币错配分为两种类型，即债务型货币错配和债权型货币错配。当一国(包括官方与非官方部门)所拥有的外币资产小于需要偿付的外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债务时，该国属于债务型货币错配，比如亚洲金融危机之前的新兴市场国家泰国、印尼、马来西亚等；反之，一国的外币资产大于外币负债时，或者说，拥有以外币计值的净债权时，该国属于债权型货币错配，比如“广场协议”签署前后的日本以及2000年以后拥有高额外汇储备的东亚国家和地区。不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，都会对一国的经济金融稳定尤其是货币政策带来影响。
1．债务型货币错配。
从债务型货币错配来看，如果货币错配程度严重，就会直接导致发展中国家金融体系的脆弱性。发展中国家一般采取比较僵硬的汇率制度，一旦资本账户开放，投机资本很容易让固定汇率失守，引起本币汇率大幅下跌，那些存在货币错配的企业和银行的资产负债表迅速恶化，权益贬损与净收入的急剧下降引发倒闭风潮。银行大面积倒闭带来信贷紧缩与经济的进一步萧条，给这些以间接融资为主的国家的金融体系带来沉重打击。本币贬值意味着外币债务的增加，在这种情况下，由货币错配所导致的净损失远大于由本币贬值所带来的贸易方面的好处(李扬，2005)。
债务型货币错配的存在也是发展中国家在汇率制度选择上出现“浮动恐惧论”的原因之一。发展中国家的固定汇率制度存在自我强化的机制，即“长期实行固定汇率制度一债务型货币错配累积一害怕本币贬值一维护固定汇率制度”。具体地说，一方面，长期实行的固定汇率制度会对微观经济主体提供负向激励，使他们不顾汇率风险而不断累积货币错配，固定汇率也使外汇市场套期保值工具的需求与供给不足。另一方面，一旦货币错配形成了较大的规模，考虑到汇率变动对经济主体和对外债务的负面影响，各国政府不敢轻易让汇率浮动，因而患上“浮动恐惧症”。Eduardo J．J．Ganapolskv(2002)通过建立模型来解释这一现象，他假定外汇干预和本币贬值都存在昂贵的代价，那么政府面临着如何选择最优的政策组合来最小化这些成本，这主要取决于两个事实即财政约束和货币错配状况。最后得出两个结论：(1)如果那些高货币需求弹性的国家不能承受财政政策的调整成本，他们就会避免过多地干预外汇市场，对他们而言，最好通过不可预料的本币贬值而不是依靠完全可预期的通货膨胀税来筹措财政收入；(2)那些存在严重债务型货币错配的国家将尽量稳定货币汇率，即便付出未来出现高通货膨胀的代价。事实上，新兴市场国家普遍出现的高通货膨胀和僵硬的名义汇率正是这些最优政策组合的必然结果。
债务型货币错配还使一国货币政策无所适从。Barty Eichengreen．Ricardo Hausmann andugo Panizza(2003)在其经典论文“The Pain of Original Sin”中提出，“遭受原罪(近似于货币错配，作者注)的国家很难实行弹性汇率并利用弹性汇率带来的好处，这是因为汇率变动所带来的财富效应限制货币政策的有效性，在经济受到冲击时，利率必须承担更多的调整任务，表现为利率的波动性更大”。债务型货币错配的风险在于本币贬值，这也是存在债务型货币错配的国家最不愿意看到的局面。假定一国由于国外需求减少或者国内需求不足而使经济陷入衰退，那么货币政策的正常反应是降低利率以刺激国内需求，同时本币贬值以促进出口，但是如果存在巨额货币错配的话，这一政策实行起来很困难。一旦下调利率，本币汇价就可能急剧下降，大规模的银行倒闭和企业破产会接踵而至。如果提高利率以捍卫本币汇率，那么企业的财务负担加重，总需求锐减，经济进一步衰退。在这里，维持低利率，任由本币贬值，或者提高利率，捍卫汇率稳定，都不能阻止破产风潮和经济衰退。
Goldstein指出，对汇率浮动的恐惧会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀目标制的有效性，因为通货膨胀目标制要求把通货膨胀率(而非汇率稳定)作为货币政策的名义锚。如果不能在降低货币错配方面取得进展的话，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终会走上“美元化”的道路。美元化意味着彻底放弃本国的货币政策。
2．债权型货币错配。
债权型货币错配同样对货币政策产生重大影响。无法以本币提供信贷的国际债权国往往面临着债权型货币错配。债权型货币错配的特征之一是货币当局拥有高额的外汇储备。外汇储备的累积一方面来源于国际收支顺差和游资的涌入，另一方面也来自于国内居民因担心本币升值而导致的资产替换。
超过正常需要的外汇储备的增长带来一系列问题，比如本币升值压力、资源的低效使用、央行干预成本增加等。更值得引起注意的是，货币政策受
到极大牵制，外汇占款的增加引起基础货币的过度投放，给经济带来通货膨胀压力，如果进行冲销性干预，央行要付出很大的财务成本，因此，冲销性干预只能是一种短期手段，长期来看由于货币回笼成本累积，容易形成另一种形式的基础货币投放。
Ronald I．Mckinnon把那些存在债权型货币错配的国家所面临的困境叫“高储蓄两难”。一方面，随着美元权益的累积，国内美元资产持有者越来越担心美元资产价值下跌，纷纷将其转成本币资产，迫使本币升值；另一方面，国外指责该国持续的贸易顺差是由于货币低估引起的，这会诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促该国货币升值。内部资产转换的推力与外部贸易制裁威胁的压力相结合，使本币升值如箭在弦。这时，政府面临两难抉择，如果让本币升值则会诱发通货紧缩，并像日本那样陷入流动性馅阱；如果不升值，则会受到逆差国的贸易制裁，贸易纠纷将使该国疲于应付。
近年来，国际金融领域出现了新的动向，那就是许多原先属于债务型货币错配的国家(如东亚一些国家)摇身一变成了债权型货币错配国家。这些国家现在不是担心本币贬值带来的货币危机，而是担心本币升值预期带来通货膨胀问题。由于无法用本币将积累的净债权贷放出去，这些国家不得不将经常项目盈余绝大部分以购买美国国债的形式回流到美国，以较低的利息为美国经常项目逆差融资。可以预期的是，这种债权型货币错配仍将长期存在并困扰着这些国家的经济和政策制定者。
二、货币错配与货币政策：实证分析与考察
1．新兴市场国家的债务型货币错配。
大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击。在1990年生货币危机的新兴市场国家都经历过危机前资本大量流入而危机后资本大规模撤出的现象。危机前外资的大量流入带来的直接后果是外债的大幅增加以及货币错配程度的加深。随着外资的流入，东亚五国在危机之前的一两年内外债规模急剧扩大，其中印尼、菲律宾和泰国的外债余额已达到或超过GDP的一半。
如果这些外债都是以本币计值，既便汇率发生变动，对微观经济主体的资产负债表以及国内经济均衡不会有太大的影响。问题在于，新兴市场作为净债务国所承担的债务几乎都是以外币(大部分为美元)来计价的，由于国内金融市场不够发达，这些国家没有足够的金融衍生工具来进行套期交易以减轻货币错配。由此产生的货币错配风险将影响到国内经济主体拥有的净权益价值，并进而影响国内经济均衡。
从表一可见，20世纪90年代中后期东亚国家和地区的债务型货币错配非常严重，除中国香港外，其他国家和地区的外债几乎全是以外币计值。一旦因经济基本面出现问题或者投机资本攻击等原因导致本币贬值，就会出现企业资产负债表恶化和外债负担急剧增加的后果。汇率贬值所带来的财富效应，限制了企业的投资和生产的扩张，从危机国家的实际情况看的确如此，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在危机之前的总投资率基本保持在30％以上，危机后的第一年总投资率分别比前一年下降15％、13％、160．2％和80．3％，总投资率的下降使净投资出现负值，并使产出下降和失业率上升(金洪飞，2004)。
亚洲危机期间，货币错配程度与危机的深度紧密相关，因为货币错配程度决定了金融企业与非金融企业在本币贬值条件下财务状况恶化的程度，金融企业的财务状况决定了信贷水平，非金融企业的财务状况直接决定着投资水平，因此货币错配不仅与产出水平下降有关，而且与化解危机的成本(包括金融重组成本)高度相关。
亚洲危机之后，不要以为新兴市场国家减少了对外债务、改善了对外贸易状况，就消除了货币错配问题。其实不然，自从2000年以后，新兴市场国家作为一个整体已经变成了资本净输出方，贸易与资本项目双顺差使这些国家外汇储备不断累积，这些国家的外汇储备不仅超过了危机前的水平，而且超出了储备充足性的几个“经验法则”的比率(李扬，余维彬，2005)。事实表明，这些国家面临一种新型的货币错配即债权型货币错配，这种货币错配无论从原因还是后果来看都不同于以往出现的债务型货币错配，但给经济主体带来的风险与危害则同样严重。
2．日本的债权型货币错配。
1955年－1973年日本经济平均增长9．8％，在经济高速增长的同时，日本的贸易盈余也持续扩大，1985年，日本对外净资产额突破1000亿美元，超过英国成为世界上最大的债权国，与此同时，美国则沦为世界上最大的债务国。
日本在20世纪80年代末和90年代，净海外资产出现大幅增长，到1997年日本净海外资产就将近1万亿美元，其中大部分是私人部门的净资产，在私人部门中非银行机构持有的海外净资产占绝大部分，这部分资产稳定性最差。日本官方或非官方的对外资产大部分是美元计价的证券。正如关世雄所说，“在历史上，从未出现最大债权国拥有的大部分海外资产却是以最大债务国的货币计价的情况，这是国际货币体系不稳定的根源。”很显然，20世纪80年代日本的货币错配相当严重，这不仅是国际货币体系不稳定的根源，更是日本国内宏观经济与金融不稳定的根源。当日元升值时，日本金融机构的资产负债表将出现损失(以日元计算)，这是日本朝野所不愿意看到的，但是迫于美国的压力，日本只有不断调整国内政策包括扩大日本海外投资以降低资本项目顺差，这还不够，从1971年到1995年美国单方或联合其他国家不时地向日本施压，要求日元升值，以便减少日本的贸易盈余，这是日本经济的通货紧缩在今天仍在继续的一个重要原因(麦金农，2002)。
根据前面对货币错配类型的划分，作为最大债权国的日本显然存在着债权型货币错配。那么这种货币错配对日本经济与货币政策究竟有何影响呢?我们还是借用Mckinnon的观点来加以说明。债权型货币错配的存在与不断扩大，使国内美元资产的持有者日益担心美元贬值所带来的损失，于是引起大规模的外币对本币的替换，这种替换会加剧本币升值，另一方面，如前所述，国外势力也施加外部压力，从而使本币升值压力高涨。但政府并不愿意升值，因为升值除了带来看得见的损失外还使经济面临通货紧缩。其实，更可怕的是，升值预期的长期存在对一国货币政策所施加的影响。日本从广场协议后本币大幅升值，但随后并未出现盈余减少的局面，因此，美国以此为借口与日本贸易摩擦不断，并鼓吹日元升值，使得日元始终处于升值的预期之中。根据无抵补套利平价，日元升值预期的存在使得日元资产利率远低于美元资产利率，20世纪70年代后期，利差大约4个百分点。只要美元资产利率处于相对高位，日本名义利率相对较低也无大碍，关键是美国也有经济衰退的时候，20世纪90年代中期至2001年，当美国自身的利率相对较低时(低于
平均水平)，日元资产的中长期利率被迫降为零，从而使日本掉入流动性陷阱，难以自拔。
从日本的例子可以看出，债权型货币错配到一定程度会使本币产生升值压力。这种升值压力一方面来自贸易逆差国的指责与摩擦，另一方面源自国内外币资产持有者对外币贬值的担心而产生的本外币资产的替换。除此以外，外来游资对本币的投机也起着推波助澜的作用，当然，在资本管制较严的情况下投机资本进入的数量不会很大。
但是，20世纪80年代以来，金融全球化已进入到一个新的阶段。这一阶段的金融全球化“以一系列高新科技的发展特别是信息技术革命和IT的普遍使用为基础，以金融创新为动力，以全球金融自由化为源泉，以机构化的私人资本为主力，以跨国公司为载体(李扬，黄金老，1999)。”毫无疑问，新阶段的特点是金融全球化在广度与深度超过历史上的任何一个时期，国内金融与国际金融界限更模糊，主要国家经济周期更加趋同，并且它们货币政策的外部性更大，尤其值得注意的是，资本流动与信息流动更为快速与自由。在少数国家货币充当国际货币的前提下金融全球化的扩大，一方面使各国经济主体的资产与负债的币种结构发生变化，居民与非居民之间的需要清偿债权债务规模日益增加，另一方面，由于货币的人为分割，金融全球化并没有自然而然地形成各国货币的统一。由此造成各国经济主体的货币错配程度在加深，在主要发达国家实行浮动汇率制度的现实条件下，各国尤其是发展中国家面临的货币错配风险不断加剧。
三、人民币升值与当前货币政策选择
国家外汇局首次公布的国际投资头寸表显示，中国对外金融资产负债均保持增长态势，资产增幅快于负债。2005年末，中国对外金融资产存量12182亿美元(不含港澳台地区，下同)，同比增长3．2％，对外金融负债存量9307亿美元，同比增长16％，用前者减去后者，中国对外金融净资产2875亿美元，这表明，我国目前拥有很大的净债权。由于人民币不能自由兑换，更不是国际货币，因而国内居民无法用人民币对外放贷，从而不可避免地存在人民币与外币之间的错配问题。此外。2006年9月末，我国外汇储备已达9879亿美元。即使不考虑私人部门所持有的外币资产，一旦外币贬值，也会给我国带来巨额的汇兑损失。可见，我国存在着较为严重的债权型货币错配问题，与20世纪80年代的日本不同的是，我国当前的货币错配主要集中在官方，这也是我国经济与金融能够保持相对稳定的重要原因之一。
我国之所以存在较为严重的债权型货币错配，主要原因有三：一是由于人民币不是国际货币，难以在国际贸易与投资中充当计价货币，从而使国内经济主体在对外经济交往中形成大量外币资产与负债；二是因为，从1994年汇改以来，长期实行盯住美元的准固定汇率制度，使得国内经济主体对汇率风险不敏感，从而没有动力减轻业已存在的货币错配状况。另外，银行结售汇制度的推行，使中央银行承接了国内经济主体的大部分货币错配风险：三是我国存在高储蓄倾向，在经济增长的现实背景下，过量储蓄转变成越来越多的贸易盈余，结果外币资产规模越堆越高，形成了目前外汇储备高居不下的局面。
由贸易项目与资本项目双顺差带来的巨额外汇储备是货币错配严重化的表现之一。这种债权型货币错配的直接后果是人民币升值压力增大。人民币升值预期的存在又会使国外资本通过合法与非法的渠道(如隐匿在经常项目收支当中)流入国内，同时，国内微观经济主体会将现存的外币资产向人民币资产替换以规避货币错配风险，这将进一步放大升值压力，长此以往，形成恶性循环。这种不断强化的恶性循环严重制约着国内货币政策的有效性。事实上，今年上半年国内投资与信贷出现超常规的增长，经济存在过热迹象，为此货币政策的正确选项是提高利率以抑制过高的投资增长率，但是不能不考虑的后果是，提高利率会进一步加剧外资内流和人民币升值预期，因此当前中央银行面临着货币政策困境。
从1994年汇改以来，事实上，我国的货币政策一直是以汇率为名义锚，换言之，货币政策更加注重的是外部目标，这个外部目标其实就是汇率稳定，比如，即使在1997年面临巨大的贬值压力时候，我们始终坚持人民币不升值，为此不惜牺牲了国内目标(即币值稳定与经济增长)。幸运的是，20世纪90年代末到本世纪初期，外部目标与内部目标基本上是切合的，没有多大的冲突，然而在当前人民币升值压力空前，外汇储备高涨的局面下还能以稳定汇率为目标吗?
目前，中国的货币政策正处于转折点，即政策重心由外部目标向内部目标转移，更加关注国内物价与就业水平，应尽快放弃“名义锚”。原因在于，其一，中国是一个大国，应保持货币政策的独立性，更何况我们与其他主要发达国家的经济周期并不同步。其二，随着中国经济进一步融入全球经济，并且在全球经济体中地位的上升，选择不适当的货币政策带来的成本更高(与1997年相比)，不管是政治上还是经济上都难以承受；其三，目前内外目标严重冲突，已经没有调和的可能，不象以前那样还可以兼顾。选择外部目标，高额储备、基础货币投放过多和经济过热等问题不但不能解决，并且会进一步严重。而选择内部目标，在保持币值稳定的前提下，则有望解决这些问题。
关键词：《国际金融》课程；教学手段；教学方法；教学内容
《国际金融》课程是国家教育部确定的高等院校经济和管理类专业的一门核心课程和专业基础课，是一门综合性、实践性和时代性很强的课程。随着经济金融全球化、一体化程度的日益加深，特别是随着中国金融业的开放，许多经济、金融部门需要大量既通晓国际金融理论、又熟悉国际金融实务的高素质应用型专门人才。因此，国内许多高等院校的经济管理类专业都十分重视《国际金融》课程的建设。在课程建设中，教学模式的改革是一个关键环节。本文根据《国际金融》课程的特点，探索本课程的课堂教学模式。
一、《国际金融》课程的特点
1.综合性强。一直以来，国内外对“国际金融”课程的研究有很大差异。在国外，许多大学的商学院和经济学院都开设此课程，但商学院开设的“国际金融”（international finance）课程等同于“国际财务管理”（international financial management），即站在“跨国公司的角度”来讨论相关的财务管理活动，因此许多内容都属于微观层次的研究；而经济学院开设的“国际金融”课程则以“开放经济的宏观经济学”为主要内容，属于宏观层次的研究。在国内，国际金融课程的内容相当广泛，里面既有理论的分析（如国际收支理论、汇率决定理论、汇率制度选择理论、金融危机理论等），还有实务的介绍（如外汇交易实务，外汇风险防范实务等），也有政策的研究（如开放经济条件下一国内外均衡目标的实现、国际经济政策协调等）。
2.实践性强。《国际金融》课程的教学目的是通过课程的学习，使学生站在不同的角度从宏、微观层面更透彻地认识经济生活、理解国家经济政策和金融体制改革，真正学以致用。如针对人民币汇率制度改革以来，汇率变动的浮动和频率加大，如何强化外汇风险管理，实现储备资产的保值增值；针对人民币的不断升值和中国目前的国际收支状况这一事实，如何调整国际收支，实现人民币汇率的稳定等问题都是国际金融理论在实践中的应用。通过本门课的学习，要求学生初步掌握一般的国际金融业务操作程序，如外汇交易实践操作（即期、远期、掉期、套汇与套利、外汇期货、外汇期权、互换交易等）、外汇风险管理（进出口商如何规避汇率风险等）、贸易融资业务（福费廷业务、保理业务、出口信贷业务的运用等）。通过对学生实际动手操作能力的训练，为学生在银行、证券、保险、基金等金融机构和跨国公司投融资部门做应用型金融工作奠定一定的基础。
3.时代性强。当前，随着经济全球化和金融一体化的发展，国际金融市场风云变幻，国际金融领域的新现象、新问题、新事件层出不穷。 2008年美国次贷危机引发了全球金融海啸。雷曼兄弟的破产，美国华尔街投行的“绝迹”，美国最大的抵押贷款融资企业房地美（freddie mac）和房利美（fannie mae）以及美国国际集团（aig）相继被政府接管；伴随着全球出现的流动性危机与信贷紧缩，欧美掀起金融机构国有化或半国有化的浪潮，金融系统出现空前规模的去杠杆化，还有法国兴业银行事件，越南发生的金融动荡，中国人民币汇率制度改革的推进、外汇储备规模的快速扩张以及外汇储备管理中出现的诸多问题等等。
日新月异的国际金融实践也推动着国际金融理论不断深化和发展。近十年来，国际金融理论发展非常迅猛，尤其是在汇率决定理论、汇率制度选择理论、国际经济政策协调理论、国际金融监管理论和国际金融市场理论等方面的研究取得了丰硕成果。因此，《国际金融》课程具有很强的时代性。
《国际金融》课程的上述特点，决定了其教学不能采用传统的从课堂到课堂、从书本到书本的满堂灌的教学模式，而必须改革课堂教学模式，才能很好地完成预期的教学目标。
二、《国际金融》课程课堂教学模式的改革
（一）充分利用多媒体教学手段进行教学
近几年来，多媒体教学在高校教学中得到了广泛的应用。多媒体教学可以以文字、表格、图形图片、动画、音频、视频、录像等形式讲述课程，从而增强授课的直观性、形象性、生动性，扩大课堂教学的信息量，极大地激发学生的学习热情和兴趣。《国际金融》课程的特点决定了要讲好本课程必须全方位利用多媒体进行教学。
1.在传统教学过程中融入网络教学手段。在上课过程中，可随时利用网络，结合授课内容，介绍、观看与上课内容相关的视频、图片、最新事件及评论等。如在讲外汇与汇率这部分内容时，可带领学生浏览国家外汇管理局、中国人民银行、中国银行等金融机构的网站查看人民币汇率行情，带领学生浏览华尔街日报、伦敦金融时报等网站查看国际外汇市场行情和汇市评论。在讲人民币汇率制度改革时，可带领学生在凤凰财经网上观看一些专题讲座视频，在中国人民银行网站上了解最新的人民币汇率政策；在讲外汇衍生金融工具时，可带领学生浏览芝加哥商品交易所、伦敦国际金融期货交易所网站查看相关的合同交易数据。在讲国际收支时，可带领学生浏览国家外汇管理局网站查看中国的国际收支平衡表。在讲欧元时，可带领学生浏览欧洲货币联盟中央银行网站了解欧元的实施情况。在讲外汇储备时，可带领学生浏览国家外汇管理局、金融界等网站查看中国最新的外汇储备统计数据以及相关的许多图形、表格等。在讲汇率制度时，可带领学生浏览香港金管局网站了解香港联系汇率制度的相关情况等等。充分利用网络进行教学，有助于教师及时、全面地了解最新的国际金融信息和国内外金融理论的发展动态、及时更新教学内容和添加较新的统计资料、图片等信息，也有助于学生对最新的热点问题有一个全面、正确的认识。
2.利用专题音像资料进行多媒体教学。如在讲世界主要外汇市场时，可以让学生观看“世界外汇市场交易概况”的光盘；在讲金融危机时，可让学生观看“亚洲金融风暴”的光盘等。通过观看音像资料，使学生对学习的内容有比较强的形象认识和直观体验，加深对相关问题的理解和认识。
3.要善于利用多媒体的ppt演示工具。《国际金融》课程中的许多基本概念、基本知识及理论的逻辑性较强，为了讲清楚、讲透彻这些概念或理论的来龙去脉，在制作ppt时，一定要简单明了，多用示意图、纲要图和简单的动画，避免将word文件中的大量文字直接贴在课件中而将ppt变成了教材的翻版。如用示意图给学生介绍汇率理论的发展脉络，用示意图将汇率理论中资产市场说的模型分类展示给学生，用纲要示意图给学生讲解人民币汇率制度的历史演进，用简单的动画来描述套汇或套利的过程等等。这些示意图虽然简单，但却对学生的学习起到事半功倍的效果。
（二）灵活运用多种教学方法，并与优化教学内容相结合
1.要继续用好讲授法，不过讲授要改进方法，不应该灌输，而应该引入启发，将学科专业最新进展和前沿呈现在学生面前，讲清思路，引导学生思考。中国高等教育要培养高素质的专门人才和拔尖创新人才，教师必须认识到学生不是空着脑袋进入课堂，不是被动接受知识信息的容器，他们必须主动建构知识，必须全身心地投入学习、主动地学习；教师必须启发、引导学生学习，因而应废止注入式的教学方法，代之以启发式的教学方法，教学生思考、发现、理解、生成，建立知识之间的逻辑联系，找到知识与生活、将来工作等关联性。
2.《国际金融》课程中有许多理论联系实际的内容，这些内容通过案例教学往往会收到良好的教学效果。国际金融领域积累了大量的、丰富的案例，在国际金融课程中进行案例教学，可以让学生在具体的问题情境中积极思考，主动探索，从而培养学生分析问题、解决问题的能力。如在讲汇率变动对经济的影响时，可引入二战后日元汇率走势对日本经济的影响的案例；在讲货币危机与金融危机时，可引入1992年欧洲货币危机、1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、2008年越南金融动荡的案例；在讲外汇衍生产品市场时，可引入巴林银行破产事件、住友商社巨额亏损事件、美国次级抵押贷款危机的案例；在讲离岸金融市场时，可引入人民币ndf交易的案例；在讲最适货币区的理论及实践时，可引入欧元诞生的案例等等。
3.国际金融领域经常出现许多热点和难点问题，组织学生对这些问题进行讨论，不仅可以充分调动学生的学习积极性，培养学生理论联系实际、创新、独立思考和解决问题的综合能力，而且可以使学生所掌握的信息与知识得以相互补充，知识结构更加完善。如在讲人民币汇率问题时，可组织学生讨论人民币升值对中国进出口企业的影响这一问题；在讲外汇储备时，可组织学生讨论近几年中国外汇储备激增的原因有哪些；在讲国际资本流动时，可组织学生讨论近年来热钱流入中国的数量及途径等问题；在讲蒙代尔—弗莱明模型和“三元悖论”时，可组织学生讨论人民币汇率制度改革问题；在讲外汇风险管理时，可组织学生讨论中国外贸企业在人民币升值的背景下采用了哪些方法和手段来规避汇率风险；在讲国际收支时，可组织学生讨论中国国际收支双顺差形成的原因以及如何促进中国国际收支的基本平衡等等。
4.在教学过程中，要善于运用比较教学法。比较教学法就是对于相似的或对称的理论、概念和业务等容易混淆的内容，在教学中通过绘图、列表等方式，把它们之间的异同进行罗列比较。如在讲解直接标价法和间接标价法，固定汇率和浮动汇率，官方汇率和市场汇率，期货交易和期权交易等概念时，引导学生寻找概念之间的区别和联系，加深学生对知识的理解和掌握。在讲站在报价银行的角度求交叉汇率的方法及站在顾客的角度进行套汇的内容的时候，由于这两部分内容容易混淆，可以将他们放在一起讲解，以避免引起混淆。
5.要改变传统的授课方式，引入“问题教学法”、“研究教学法”等，对培养学生自主式学习和创新性学习的能力有很大帮助。在教学过程中要充分发挥学生的自主性和积极性，努力营造一种民主、活泼的气氛，采用问答式、讨论式、解决问题式的方法进行教学，把教育对象的思维活动不断引入发现问题、解决问题的环境之中，培养学生提出问题和解决问题的能力，使教育对象的思维由被动变为主动。在课堂教学中，一定要强化、激发学生的问题意识，鼓励学生发现问题，提出问题，进而解决问题；要爱护和培养学生好奇心、求知欲，以提问的方式引导学生解决问题，激发学生的学习兴趣，积极参与教学过程，会提高学生的自学能力和创新能力；教师将自身丰富的知识和经验，融汇到教学内容之中，将会提高学生的学习兴趣和主观能动性。
教学方法改革要和教学内容优化相结合。教学内容是教师教学的载体，也是师生授受、生成、创新的基本素材，显然，即使用最好的教学方法去教陈旧、无用、缺乏意义或价值、模糊、混乱的教学内容，也不会有理想的教学效果。因此，教学方法改革必须与教学内容优化相结合。在教学过程中，教师应更加注重学科最新知识和创新方向的介绍，注重学习和研究方法的传授。
（三）改革考试内容和方法，建立科学的考核指标体系
为了深化高校考试改革，培养学生的创新能力，必须改革《国际金融》课程的考试内容，建立科学的考核指标体系。在考试内容方面，创新能力的考核应成为考试的重要内容。要尽量减少试卷中有关基本知识和基本理论方面需要死记硬背的内容，尽可能地增加创新能力的测试。试卷中有利于培养创新能力的论述题、分析题等要占较大的比例。考核成绩不但考虑期末的考试成绩，而且考虑平时完成作业的情况、课堂讨论等情况。要灵活采取开卷、口试、论文等形式相结合的考试方法，把学生引向独立思考，根据自己的理解来答题。成绩的评判要鼓励独到的见解和创新，发挥学生个性化思维在探索知识中的作用。在考核方式上不但有闭卷考核，还应有开卷考核。要制定合理的考评体系，考评体系要以促进和激励学生创新能力的发展为主导，做到既考知识又考能力和综合素质，以促进大学生积极主动提高自己的创新意识与创新能力。
（四）在教材的选用上，是“用教材教”而不是“教教材”
教材作为课程的书面载体形式，不仅直接影响着高校教师在教学模式改革中的教材观，而且从深层次上还影响着他们的课程观及教学方法观念。在教学过程中，教师应辩证、客观、科学、发展地对待所选用的教材，即做好教材的“二次设计、开发及实施”（指教案），而不是“照本宣科”，即要求教师按照继承、借鉴及创新的课程原则积极做好所用教材的“纠正”与“弥补”工作。即是“用教材教”而不是“教教材”。
参考文献：
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[论文摘要]汇率是一个国家进行国际活动时最重要的综合性价格指标，它的变动对国家对外贸易的平衡与国内经济活动都具有深刻的影响。改革开放以后，人民币汇率的变动对刺激我国出口，改善我国贸易收支起到了重要作用。本文首先对汇率变动对外贸影响进行了介绍，并在此基础上研究了人民币汇率变动对外贸的影响以及对策。
一、引言
在经济全球化的大背景下，对外贸易作为带动经济发展、促进资源有效配置、对促进我国经济高速发展具有举足轻重的作用。它反映了我国在国际分工中的地位，在世界经济发展交流与合作中的重要作用及我国经济发展与世界经济发展的融合程度。
汇率是一国货币单位兑换他国货币单位的比率，是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标，在国际金融和国际贸易活动中执行着价格转换职能。它的变动对一国对外贸易的平衡与国内经济活动的波动都具有深刻的影响。因此，许多国家通过调整汇率达到平衡对外贸易收支的目的。
随着我国与世界经济融合程度的提高，汇率的变动对外贸的影响越发显著。从1981年我国开始实行双重汇率制，1994年人民币确立以市场为供求的有管理的浮动汇率制，1996年实现人民币经常项目自由兑换，到亚洲金融危机后的单一的“盯住美元”的汇率制度，再到2005年实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005年的汇率制度改革更具灵活性，可以使我国的货币政策在资本流动更加自由和频繁的背景下，更具自主性。我国宏观调控的工具中增加汇率工具，可以更有效地对我国的国际收支的不平衡进行调节，使内外均衡的同时实现更有保障。2006年人民币名义汇率、实际汇率每一次大幅度调整都与进出口贸易状况有密切联系，人民币汇率的阶段性波动对进出口的影响也非常明显同时，人民币实际有效汇率的变动与我国对外贸易的发展状况也具有显著的相关性。
二、汇率变动对外贸影响的理论分析
1.汇率变动对外贸影响的理论综述
汇率变动通过影响进出口商品的价格、数量，进而影响到一国的贸易收支，而汇率变动对贸易收支影响的理论最早可以追溯到重商主义学派对此的有关论述。重商主义学派认为货币才是唯一的财富，并把货币的多少作为衡量一国财富的标准，主张奖励出口、限制进口以增加货币的流入，从而增加一国的社会总财富。其认为在“汇兑上压低我们的币值是于外人有损而于我们有利的”。因为压低本国汇率后，本国在对外贸易中就可以用少量的外币去购买外国商品而外国人却不得不拿出更多的本币来购买本国商品，从而使更多的货币流入本国。
有关汇率变动对贸易收支影响的弹性分析是由马歇尔、勒纳、梅茨勒等人在国际经济学的弹性理论建立之后逐步完成的。弹性分析法主要是从商品市场的角度来分析由汇率变动所导致的进出口商品相对价格的改变对贸易收支的影响。货币贬值实际上等于对国内出口实行补贴，对进口施加征税。在马歇尔一勒纳条件下，出口的增长率上升，进口的增长率削减，贸易收支从而得以改善。然而，即使马歇尔勒纳条件是成立的，贬值能否改善一国贸易收支仍取决于其进出口数量的调整。弹性分析法指明了汇率变动平衡贸易收支的必要条件，并将贸易条件效应纳入到汇率变动影响的分析中。然而弹性分析法采用的是局部均衡分析方法，是建立在马歇尔等人建立的微观经济学基础之上的，随着宏观经济学体系的建立，国际收支调节的吸收分析法应运而生。
吸收分析法采用一般均衡分析，更加注重宏观经济对贬值的反应。该理论指出，贸易差额是国民收入与国内吸收的差额，汇率变动通过影响国民收入和国内吸收进一步影响贸易收支。货币贬值能否改善贸易收支一方面取决于国内的宏观经济状况即国内经济是否处于非充分就业。如果国内经济已经实现充分就业，那么贬值不但不会改善贸易收支反而会导致物价上升另一方面，只有当国内的边际吸收倾向小于时，货币贬值才能引起收入的增加大于吸收的增加，贬值才能改善贸易收支。吸收分析法强调本币贬值降低了国内商品的相对价格及国内产量和收入对贸易存在的反馈效应，故贬值对改善贸易收支的效果要比完全的弹性分析法小。
2.汇率变动对外贸的影响
(1)货币升值对外贸的影响。本币升值对出口的影响表现为当生产出口商品使用本国原材料时，本币国内价值贬值的情况下，本币汇率升值会使出口商品的价格大幅度上涨，导致出口减少本币国内价值稳定的情况下，本币升值仍会使出口商品的外币价格上涨，导致商品的出口减少本币国内价值升值，出口商品的外币价格是否上涨及上涨幅度的大小，由本币国内升值使出口商品本币价格下降的幅度和本币升值使出口商品的外币价格上升的幅度共同决定，若前者大于后者，则引起出口增加若前者等于后者，则不影响出口若前者小于后者，则只会较少地减少商品出口。本币升值对进口的影响表现为进口商品的外币价格不受他国汇率变动的影响，因此本币升值会使进口商品的本币价格下降，从而导致国内商品进口的增加。
(2)货币贬值对外贸的影响。货币贬值对出口的影响表现为本国生产的出口产品生产成本要受原材料来源的影响，其以本币表示的商品价格要受本国国内价值影响。在不同情况下，汇率下降对出口产品的本币价格和外币价格的影响不同，因而对贸易也会产生不同影响。对进口来讲，由于进口商品是外国生产的，其外币价格不会因别国汇率的变动而变动。本币汇率下降使本币对外贬值，进口商品的外币价格折算成本币就会使以本币表示的商品价格上升,从而导致进口商品的减少。[
三、人民币汇率变动对我国外贸的影响以及政策建议
由于我国出口贸易主要是劳动密集型产品为主，资本和技术密集型产品比重很小。以贬值为主基调的人民币汇率政策在一定程度上保护了低经济效益的出口企业。出口商品的价格相对较低的优势不断引起了我国与贸易伙伴国的贸易摩擦；连续多年的顺差及巨额的外汇储备引起国际上对人民币升值的强烈压力。
从前的情况来看:人民币汇率调整是解决目前经济中流动性泛滥的关键。汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入，这才是货币增速过快的根本所在。二是加快升值，符合我国汇制改革主动性原则。有利于维持国际经济平衡。目前我国对全球的贸易顺差持续扩大将会造成更多的贸易摩擦，而最好的解决方式是贸易双方自愿调整。三是升值幅度加快并不会导致出口增速的大幅度下降。即使人民币升值导致中国的产品价格变得更昂贵，但目前全球经济景气度持续回升，这会对出口有很强的支持作用。
需要说明的是，美日等西方发达所提出的人民币名义汇率升值并不能从根本上解决我国与美国、日本的贸易不平衡问题。因为名义汇率是一国贸易收支和资本收支共同形成的外汇供求关系的结果，人民币名义汇率对资本项目具有较大的调节作用，对贸易收支的调节作用并不明显，真正决定我国贸易收支水平的是人民币实际有效汇率。对实际有效汇率的管理只能通过控制通货膨胀率，维持人民币币值稳定，使外贸真正建立在互通有无及成本、技术的比较优势上，杜绝投机性贸易，为我国经济与国际经济接轨营造一个健康有利的内部环境是我们当前所要解决的问题。
1.促进人民币汇率制度改革
一国经济的增长不可能一劳永逸地依赖于出口导向型发展战略。由于我国出口市场集中，出口产品的类型单一以及高附加值的产品占出口的比例比较低，极有可能出现出口越多，贸易条件越恶化，进而降低本国的福利水平。其次，我国现行的汇率政策虽然能够提高财政政策的有效性，但由于国家债务负担率和中央财政债务依存度迅猛上升，财政政策继续扩张的空间十分有限。而且从中长期看，一方面维持现行汇率政策的成本不断提高，另一方面现行汇率政策调节内部经济的有效性也在不断削弱，因而现行汇率政策不具有可持续性，存在着调整的必然。
改革现行汇率制度的总体思路是在短期内保持人民币汇率基本稳定，同时增加汇率形成的灵活性在中期内以一篮子货币为中心，实行汇率目标区制度，在长期内实行浮动汇率制。改革现行汇率制度的主要措施有：
（1)提高人民币汇率生成机制的市场化程度，培育健全的外汇市场。人民币汇率形成的市场要素不足，关键在于现行的强制结售汇制。因此，要改革强制结汇售汇制为意愿结汇制，扩大充许保留经常项目外汇收入的企业范围及限额，增加外汇市场交易主体，放松市场准入条件，增加外汇交易工具，并加强外汇市场监管，建立市场稳定机制。
（2)完善央行干预机制。外汇的市场化改革要求逐步减小中央银行干预外汇市场的频率。现在的情况是中央银行入市干预的交易日数超过总交易日数的，对银行间市场的头寸基金全部收购或供应，可以说主导了市场汇率的形成。扩大汇率波动区间后，中央银行应减少市场干预频率，除非当市场汇率由于各种因素的影响，形成趋势性的、较长期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。
（3)建立国际货币合作制度。目前国际资本流动，特别是具有很强投机性的短期游资对各国汇率制度的选择影响越来越大。一个国家想单独依靠自身的力量来保护该国汇率制度不受冲击和汇率稳定，几乎是不可能的。东南亚金融危机发生时的各国表现就是一个明证。因此加强国际货币合作对于汇率稳定、避免汇率制度崩溃意义重大。如我国可以支持建立亚洲货币基金的做法，促使日元进一步国际化，部分取代美元成为区域清算货币，使日本与美国承担与其经济地位相适应的稳定亚洲金融市场的责任。亚洲货币基金的成立将会加强亚洲各国的货币合作，当一国出现问题时，会迅速有效地施以援助，避免货币危机和金融危机多米诺骨牌效应的发生。
2.提高我国出口产品的国际竞争能力
汇率变动对外贸发展的长期有利效果并非汇率变动本身造成，而是以汇率变动为契机，通过比较优势的转换形成。因此，不应把汇率作为刺激出口的唯一手段，从贸易角度看，我们要不断提高出口企业和产品的国际竞争力。
(1)要进行贸易观念上的创新。我国在改革开放前只注重静态的贸易利益，一味强调进出口的平衡，把贸易当作“互通有无，调剂余缺”的工具，不利于对外贸易的发展。改革开放后开始注重对外贸易在经济发展中的作用，但以出口创汇为目标的贸易政策是以经济效益的损失为代价的。之后开始强调进出口的经济效益观念，极大地促进了对外贸易的增长。但是，目前我国的出口仍以价格为主要竞争手段，包括人民币价值低估造成的出口产品外币价格较低和出口企业竞相压价，使许多产品不断招致反倾销调查和制裁，导致一些出口市场萎缩，同时，出口数量优势难以转化为收入优势和利润优势。这种观念必须转变，为此，一方面要重新评估出口对经济的促进作用，不将危机转嫁到国外，使经济增长真正回到主要依靠国内市场，经济发展利用国际市场的轨道上来，要吸取日本的教训，不给外国政府借汇率政策对我国政策施压的口实另一方面要在继续发挥国有企业和外商投资企业在出口中主导作用的同时，还要充分重视民营企业的进出口自，要鼓励企业在技术、管理和经营策略等方面的创新，提高其综合竞争能力。
（一）现状：从管理浮动到固定汇率
1994年外汇体制改革以后，《中华人民共和国外汇管理条例》有关条文明确了实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，并同时实施强制性的结售汇制度。依照《结汇、售汇管理规定》，境内机构经常项目下的外汇收入须及时调回境内，除国家规定准许保留的外汇可以在银行开立外汇帐户外，应在银行结汇；境内机构经常项目下用汇可凭相应的有效凭证向银行购汇或从其外汇帐户支付。统计数据表明，1995年末至今人民币对美元汇率位于8.33—8.28元／美元的窄幅区域，1997年末开始则大致处于8.28元／美元的水平，人民币管理浮动汇率成为事实上的固定汇率。仅从这些数据出发进行判断当然是片面的，值得注意的是从1994年外汇体制改革以来，我国宏观环境经历了从经济扩张到收缩的巨大变化，而人民币汇率变动基本上不反映经济趋势。
（二）人民币汇率制度效率的提出
引入完全信息静态博弈框架来政策选择，容易证明现行的人民币管理浮动汇率制并不是一个稳定的、唯—的均衡。设定局中人为管理当局和公众，然后分析管理当局和公众之间可能出现的博弈结果。第一种情况：管理当局宣布实行管理浮动汇率制度，公众必须在唯一的官方外汇市场上买卖外汇，若公众也选择在官方外汇市场上买卖外汇，并由此产生管理浮动汇率，则形成纳什均衡结果——博弈双方都选择了管理浮动汇率制度。第二种情况：公众进入外汇市场受到限制，包括买入外汇时受外汇用途、数量等等方面的限制。例如，《境内居民个人外汇管理暂行办法》规定，境内居民去香港、澳门地区以外的国家和地区的供汇标准是2000美元，相对于旅游用汇需求，供汇标准明显不足。在官方市场存在进入限制时，公众不被满足的外汇需求必然会在官方外汇市场以外寻求，形成官方市场以外的外汇黑市。由于黑市交易被认为是非法的，并且黑市交易的信用风险远高于官方市场，黑市外汇的提供者必定索取一个较高的风险溢价，黑市的外汇汇率就高于官方市场汇率。公众与管理当局博弈的结果是产生两个市场——官方外汇市场和外汇黑市，两种汇率——官方汇率和黑市汇率。第三种情况：再考虑管理当局宣布实行管理浮动汇率制度并同时提出威胁策略的情形，即公众参与黑市交易就会受到惩罚（譬如涉及外汇管理的法规有此类条文），这种情况比较接近现实。如果威胁策略是可置信的，就可能出现上文所述的纳什均衡结果，但公众了解管理当局的威胁策略是不可置信的，因为黑市交易可以发生在任何时间、任何地点，管理当局要将黑市交易完全置于监控之下需要很高的成本，几乎是不可能的。可见，在外汇市场存在进入限制的条件下，第一种情况不可能出现，外汇黑市和黑市汇率就会产生，而事实上外汇黑市交易的存在也是勿庸讳言的。
两个市场两种汇率共存势必降低经济运行的效率。本文“效率”的含义与新古典（neoclassical）经济学所指相同，当资源偏离最优配置时，就可能存在帕累托改进的可能。直观地看，当前人民币汇率安排导致的效率损失有：1.考虑被限制的外汇需求，官方外汇市场卖方得到的价格要低于均衡价格，而黑市交易中买方被索取的价格要高于均衡价格，外汇交易产生了内生交易费用（内生交易费用介绍见下文）；2.管理当局打击外汇黑市所耗费的资源。从中我们可以得到两点启示：1.当前的人民币汇率制度既然存在效率问题，就有加以改善的余地；2.应该这种有缺陷的制度为何存在、能否适应中国经济进一步开放的要求。
（三）现行汇率制度是一种次优选择
单从人民币汇率安排本身看，现行制度导致效率损失。但另一方面，这种建立在强制性结售汇基础上的管理浮动汇率安排对我国的经济增长也起到了积极的作用，首先是保证了外汇储备的积累，而对于中国家来说，外汇无疑是一种稀缺的资源；其次，在一定程度上起到了维护国内稳定的作用，尤其在东南亚金融危机中，稳定的人民币汇率极大地支持了国内外投资者对人民币的信心。因而从整体看，现行汇率制度一定时期内仍不失为一种折衷的、次优的制度安排，可看成是效率损失带来的负效用和汇率固定从而金融稳定、外汇储备增加带来的效用之间的一种权衡。
问题的关键是，我国即将加入WTO，这种事实上固定的汇率安排是否还能适合经济开放程度不断提高的要求。当维持现行汇率制度带来的效用不确定甚至下降，而效率损失却增加时，人民币汇率制度的创新就显得非常必要。
二、经济开放条件下人民币汇制效率问题的进一步分析
可以预见，加入WTO以后，我国经济领域包括金融业将以前所未有的节奏对外开放，下文对现有开放条件下汇率制度的成本（效率损失）进行进一步探讨，并研究开放度提高后这些成本的变动趋势。
（一）固定汇率制约了我国货币政策的有效性
开放经济的IS—LM—CM模型分析表明，固定汇率、资本流动和货币政策独立性三者不可兼得，若在开放经济的条件下试图维持固定汇率制，则货币政策具有内生性。如图所示，横轴表示国内需求，纵轴表示利率，一国汇率固定时的经济均衡点位于由IS曲线与资本流动线CM相交的A点，CM线表示i=i*即国内利率水平等于世界利率水平，实施扩张性货币政策时LM曲线（代表该国货币政策）将右移至LM‘，但随着中央银行为维持固定汇率在外汇市场上被动买卖外汇，LM’曲线会内生地回移以与经济均衡点A相交，中央银行无法决定LM曲线的位置，亦即无法坚持独立的货币政策。近年来，央行为应对通货紧缩积极推行扩张的货币政策但收效甚微，一个重要原因即在于此。模型的两个重要假设是资本流动、国内利率水平与世界水平一致，就利率而言我国尚处管制阶段，但随着近年利率水平的连续下调，已接近或略低于发达国家水平。在此对我国的资本流动状况作进一步分析，我国对资本项目实施的是不对称管制，鼓励资本流入尤其是长期资本流入（目前我国已成为全球第二大直接投资资本流入国），限制资本流出。但在当前经常项目可兑换的条件下，完全阻止资本逃避是不可能的，例如通过贸易项下的出口低报高出或进口高报低进就可实现间接资本转移。统计表明，我国历年国际收支平衡的“误差与遗漏”栏目数额较大，1995年以来连续在150亿美元以上（其中1999年为148亿美元），显示短期资本外逃的规模不小。而今年3月对境内居民开放B股市场，则为资本流出提供了一个直接的途径一B股股票从境外投资者转移到境内居民手中就意味着资本从境内流向境外。因此，上中国是适用开放环境的IS—LM—CM模型作定性分析的。
实证研究也表明外汇占款对货币供应量的要大于其他因素，即支持货币政策内生观点。1996年以来央行先后7次降息，期间配以取消贷款规模、降低存款准备率、征收居民存款利息税等措施，货币政策的扩张力度不可谓不大，但效果却不明显：货币供应量增长率逐年下降、物价水平持续低迷。通过进一步分析可以发现外汇储备和货币投放之间的变动关系基本一致，1994年末我国外汇储备从前一年的212亿美元猛增至516亿美元，通过外汇占款渠道投放的基础货币占了当年总投放的绝大部分，外汇占款对货币投放起到了决定性的作用。从1996年开始，外汇储备增加额呈减少趋势，增加额由1996年的314亿美元减至2000年的109亿美元，1996年到2000年M2年增长率分别为25.3％、17.3％、15.3％、14.7％、12.3％。
特别应注意到，加入WTO 5年后我国将对外资银行全面开放人民币零售业务，届时基于国民待遇和监管成本方面的考虑，继续坚持人民币资本项目的不可兑换将是不现实的。随着人民币资本项目逐步走向可兑换以及利率市场化改革的推进，人民币汇率缺乏弹性将愈加制约货币政策的独立性。
（二）固定汇率与出口补贴并行的制度安排运作成本极高
我国外汇储备增长和人民币汇率稳定很大程度上得益于贸易顺差的稳定增长，但应该看到近期贸易顺差并非完全建立在出口商品品质与成本方面的竞争优势上，而是依靠不断提高的出口退税率以及国家出口贴息政策的刺激，这种状况从长远看不利于培养在国际市场上的竞争力。据调查，目前相当一部分出口产品并不具备成本优势，甚至是亏本出口的，出口依靠高退税率和出口贴息来维持。
固定汇率与出口补贴并行的制度安排还隐含着资源的浪费，首先，汇率贬值对出口商的直接价格补贴要比通过转移支付对出口商实行间接补贴更加有效，汇率贬值除了刺激出口外还可以抑制进口，从而事半功倍地改善贸易帐户状况，而对出口的单向补贴则无此功效，并且退税、贴息资格的认定和款项划转中的每一个环节都包含了很高的成本。其次，增加了反骗税的难度和成本。提高出口补贴会“激励”不法之徒因“利之所趋”而假出口真骗税，出口骗税违法行为之所以屡禁难绝，是因为骗税行为与补贴率高企之间存在着一定程度的关联。
更为重要的是高出口补贴政策不可持续。我们知道，除了正常的出口退税外，WTO是排斥任何形式的出口补贴的。加入WTO后，如果继续维持固定的人民币汇率，而国家财政又迫于压力不能保持原有的出口补贴水平，将有可能导致我国经常项目的逆转。
（三）增加了企业的经营成本
强制性的结售汇制度利于外汇从企业手中向国家手中集中，是保持人民币汇率稳定的基础，但是这一制度加大了企业的经营成本。目前除外商投资企业和一小部分进出口企业可持有限额外汇结算帐户外，一般企业的收汇需按银行买入价结汇，付汇则由银行按卖出价售与，企业承担的0.3％—1％（对美元0.3％，对其它货币1%）的外汇买卖差价属于现行结售汇制度所带来的额外经营成本。从另一个角度看，强制结售汇制度衍生出一种利益再分配的效应，即企业的一部分利润被强制转移给银行，但即便从增加银行盈利能力这个角度考虑，这种转移也是没有意义的，因为只有企业才是市场经济的真正主角，银行的长远盈利能力只能建立在企业健康发展的基础上。入世后，我国外贸及对外经济交往会有较大的飞跃，涉外企业承担的这一成本将上升。
三、人民币汇率制度取向
（一）人民币汇率安排需要制度创新
在WTO的22个协定中，涉及金融服务部门开放最主要的文件是《服务贸易总协定》（简称GATS）。GATS对成员国金融业的要求可概括为两个方面：一、允许外国在本国建立金融服务公司并按竞争原则运行，本国所有的金融业务均须对外国资本开放；二、实行国民待遇，外国公司享有与国内公司同等的进入市场的权利，本国有义务向进入国内金融市场的外国资本公布一切有关法规，并不得对任何进入本国市场的外国资本有规模、数量方面的限制。从中美达成的双边协议看，金融业的开放日程大致为：中国加入WTO 2年后允许外资银行办理国内企业的人民币业务，5年后可办理中国居民的人民币业务；同时在地域上逐步对外资银行开放，5年后将不再有地域限制，对其实施完全的国民待遇。在金融开放的条件下，固定汇率的原有效用是否还能发挥呢？
1.关于固定汇率与稳定
随着金融业的进一步开放，居民与非居民之间的外汇资金流动将更趋频繁，维持资本项目管制的成本会越来越高，管制的放松也就不可避免。根据已有的经验，当金融开放程度提高后，尤其是资本流动受到的限制越来越少的情况下，固定汇率并不能保证国内的金融稳定，最近三十年发生的货币危机和金融危机都能说明这一点。
2.关于固定汇率与外汇储备
如果固定汇率和国际收支顺差能够继续并存，外汇储备就能持续增加，就像前几年所发生的情况，但是这里有两个需要考虑，一是国际金融学的有关原理告诉我们，外汇储备存在适度规模，即使1750亿美元的储备水平不算偏高，储备总是增长也并非好事。二是开放度提高、市场风险增大后，还有没有必要继续把分散在的外汇集中起来管理。企业持有外汇意味着外汇风险是分散的，市场经济的前提就是承认市场微观主体——企业的理性，企业在参与市场活动的过程中会对规避外汇风险作出有效决策，即使部分企业决策失败，也不会造成系统风险。而集中管理一旦决策失误，其损失不可估量。
综上所述，在经济进一步开放的条件下，坚持固定汇率的效用至少是不确定的，甚至可能减少，而固定汇率的成本无疑会不断提高，汇率制度的创新已势在必行。
（二）汇率制度创新的原则
市场制度是市场经济得以的前提，汇率制度是市场制度建设的一个重要组成部分，必须立足于市场经济。因此，汇率制度设计的出发点应该是提高市场交易的效率，换言之，汇率制度设计要着眼于减少交易费用，尤其是减少内生交易费用。
科斯（Coase，R.）是明确地把交易费用引入经济的第一位经济学家，《企业的本质》和《成本问题》两篇论文分析了交易费用对经济运行的深刻。在他眼里，交易费用主要是“进行谈判、起草合同、检查货物、作出安排解决争议”（科斯：《生产的制度结构》，1991，见《诺贝尔经济学奖金获得者讲演集1987—1992》第153页，王宏昌编译，社会出版社1994年版。）等利用价格机制的费用。后来的新制度经济学家把交易费用概念于更广泛的领域，交易费用概念被逐渐一般化了，阿罗（Arrow，K.）指出：“交易费用是经济制度的运行费用”（梁小民主编：《经济学发展轨迹》第337页，人民日报出版社1998年版。）].新兴古典（new clas-sical）经济学家杨小凯（Yang，x.）利用超边际分析交易费用、分工和制度演进，进而把交易费用区分为外生交易费用和内生交易费用，本文使用新兴古典分析方法。
在冰山交易这一类问题中，买方购买X单位商品，只能得到kX，交易量的（1—k）部分在交易中消耗，称（1—k）为交易费用系数，表示实现交易所必需耗费的各种成本。显然，k实际上就是交易的效率，可见交易费用和效率只是从不同角度诠释经济活动，交易费用和效率之间存在此消彼长的关系，高交易成本或高交易费用必然意味着经济的低效率。外生交易费用指人们在决策前就已知其水平的费用。内生交易费用可进一步划分为广义内生交易费用和狭义内生交易费用，前者指在决策的交互作用发生后才能确定水平的费用，后者指决策者因争夺分工利益使得分工的好处不能被充分利用或使资源配置背离帕累托最优。狭义内生交易费用由交易个体的决策及其选择的制度与和约安排所决定，与制度安排之间有着更为密切的联系，本文所指内生交易费用使用其狭义内涵。不管是内生还是外生交易费用都对分工水平的确定和生产力的发展产生决定性的影响，而内生交易费用对于经济活动的意义更为重要，因为它既然是内生的，就有可能通过制度的创新和改进加以减少。前文讨论到的当前汇率安排的各种成本，包括两种汇率并存、货币政策的内生性、固定汇率与出口补贴并行的运作成本和企业负担的成本，都是现行汇率制度所带来的内生交易费用，汇率制度创新的原则就是通过汇率制度的改进，减少乃至消除已有的这些内生交易费用，并避免制度调整后可能带来的交易费用。
（三）建立更富效率的人民币汇率制度
1.改革强制性的结售汇制度
结售汇制度改革的重点有两个方面，首先是放宽外汇市场的进入限制。除了资本项目外汇买卖随人民币资本帐户可兑换进程的变化进行调整以外，应尽量放宽经常项目人民币兑换在用途和数量上的限制（这些限制的存在实际上表明我们离第八条款国尚有差距），外汇市场进入限制的放松是减少外汇黑市交易的最有力手段，而黑市交易的减少又会大大节省花费在外汇交易和打击黑市上的内生交易费用。其次，取消强制性的结售汇要求。虽然强制结售汇要求并不违反第八条款，但推行自愿结售汇有助于削减涉外企业因强制结售汇制度增加的额外经营成本。
2.让人民币汇率浮动起来
放宽外汇市场的进入限制和取消强制结售汇制度，将会明显地减少现行汇率制度的内生交易费用，但是开放经济本身不必然要求汇率浮动。“开放经济的三难选择”问题只是揭示了在资本流动的条件下选择固定汇率就要放弃货币政策的独立性，选择独立的货币政策就要让汇率浮动，并没有说明两种选择哪个更优。而仅就汇制本身而言，固定与浮动孰优孰劣还是众说纷纭。但通过下面的分析可以发现，人民币浮动汇率制度对我们是—种更好的选择。
（1）正如前文所述，坚持独立的货币政策并同时固定汇率必然导致效率损失，即带来内生交易费用。至少从现阶段看，象中国这样一个大国让渡货币政策的自主权是不可想象的，那么，在经济不断开放的条件下为了减少货币政策的内生性，人民币汇率浮动应是题中之意。
（2）现有的经验表明，布雷顿森林体系崩溃以来，浮动汇率制是一个更为稳定的均衡状态，在金融危机的冲击下，危机国的汇率安排极有可能从固定转向浮动。保罗。克鲁格曼（Krugman，P.1979）建立的国际收支危机模型描述了一种典型的固定汇率制崩溃情形：政府预算持续赤字——中央银行为赤字融资——外汇储备流失——引致对本币（外汇储备）的投机性攻击——固定汇率制崩溃，1973年的智利、1988年的秘鲁、1989年的阿根廷都属于这种类型。近年爆发的东南亚金融危机虽然起因不同，过度的对外短期债务使得本币高估，但最终也以本币（外汇储备）受到投机性攻击——固定汇率制崩溃——转向浮动汇率告终。
（3）汇率浮动与否的更深层原因在于汇率制度与货币本位制度之间的联系。从国际货币体系发展的脉络看，固定汇率制度与商品本位有着密切的关联：在国际金本位时期，货币与黄金可自由兑换，黄金可以自由地输出入，各国汇率以黄金平价为中心，在黄金输出入点之间窄幅波动，形成稳定的固定汇率制度；布雷顿森林体系时期，黄金与美元挂钩，各国货币与美元挂钩，实行黄金的有条件兑换，在这种国际金汇兑本位制下，各国货币与美元保持可调整的固定比价，形成可调整的钉住汇率制度。布雷顿森林体系崩溃后，货币本位制度演变成信用本位制，最主要的特点是货币彻底摆脱了商品的束缚，货币价值取决于国家信用和法权保障，国际汇率安排表现为发达国家普遍浮动，发展中国家呈现多样化的汇率安排。在信用本位制度下，货币失去了实质载体，演变成为信息的集合体，货币包含的信息包括一国的稳定、经济增长、国际收支、财政货币政策、微观经济主体行为、货币发行当局偏好等等状况，而各国的这些信息是不断地变化着的，货币之间的比价也会随之变动，管理当局就很难设定一个合理的汇率水平，因此，浮动汇率是信用本位制度的必然要求。
关键词：货币政策 审慎监管 资本充足率 商业银行 风险管理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)07-07-05
一、引言
无论公平与否，对本次全球金融危机的部分谴责落在货币政策上。说辞大致如此：持续的低的实际利率刺激了资产价格泡沫和证券化信贷产品，导致金融机构承担越来越高的风险，不断提高杠杆率。如果能够在风险积累之前早一些、更激进地提高利率，本次危机的后果将大为减轻。
这种说法在学术界和商业界越来越流行，这部分是因为本次危机是在长期的超低利率和宽松流动性环境下发生。但是，可以支持这种观点的实证证据却很少，而且令人惊讶的是，理论也极少对此提供支持。明确反映法定利率对银行风险承担影响的宏观经济模型也很少。但现有的银行风险承担模型却不得不包含货币政策的影响。
然而，货币政策对银行风险承担（指的是增加银行利润波动性的不同选择）影响的问题对于当前关于金融稳定考虑应该在货币政策决定中扮演何种角色，以及如何最好地整合宏观审慎和货币政策框架的讨论很关键。在价格稳定和金融稳定之间是否存在政策折衷，或单一政策工具能否同时达到两个目的？换言之，货币政策和宏观谨慎政策互补还是替代的？由此，货币当局和宏观谨慎管理部门之间应该维持怎样的关系？这些问题值得研究。
本文对此讨论的贡献在于，通过分析说明显示货币政策立场和银行风险承担的关系要比通常以为的复杂。迄今为止，大部分讨论集中于货币政策的放松如何能够通过追逐收益或影响杠杆率和资产价格加大银行的风险承担，这也是本文支持的观点。但至少在短期内，当金融中介以有限责任的方式运营时，存在着反向的风险转移效应。因此，货币政策与银行风险承担之间的平衡取决于金融中介承担有限责任的程度及其财务健康状况。当法定利率较低，高特许价值（资本充足）的银行会增加风险承担意愿；但低特许价值（资本金不足）的银行的行为则相反。
初步的实证研究大致支持该假设，即低法定利率与风险承担意愿的增加有关联。但同时也反映了如下观点：即该关系依赖于银行系统的健康程度。政策设计的启示（如果这些结论得到确认的话）在于，宏观审慎管理部门应对货币政策立场变化时将不得不考虑那些决定银行体系的财务健康的变量。
在详细分析之前需关注两点事项：第一，我们用安全资产实际收益的变化来模拟货币政策。第二，我们没有评估风险选择的事前最优性（即银行风险承担是否过度）。在经济衰退期间，银行以低利率为稍高风险项目提供融资，这很可能是社会最优的，甚至是货币政策的理想结果。
本文包括三个部分。第一，讨论货币政策影响风险承担的不同机制。第二，对该主题的日渐增加的实证文献进行检视，并列举了美国数据中的几个新的典型事实。最后，从研究结果中得到几点初步的政策建议。
二、概念框架
到目前为止，还没有明确研究货币政策对银行风险承担影响的理论模型。宏观方面的文献通常对信贷数量而非质量感兴趣，没有开发出体现银行风险承担的模型。那些研究风险的论文主要关注货币政策立场的改变如何影响贷款人的风险偏好，而非银行体系的风险偏好。银行业方面的文献主要集中于如何纠正因为有限责任、信息不对称而造成的市场失灵，从根本上忽视货币政策的作用。
上述研究都包含对货币政策和风险承担关系的洞悉。在本部分中，我们回顾了这些模型对该问题的解释，并运用简单的概念框架解释起作用的一些机制。我们将对这些模型的分析置于这样的背景中，货币政策利率变动影响实际无风险利率。更确切地说，我们将货币政策简单定义为法定利率的外生变动，将银行风险承担定义为增加银行资产收益波动性（如增加信贷风险）的举措。
（一）资产组合效应和追逐收益
迄今为止，文献中提及的大部分机制都表明，法定利率和风险之间存在负相关关系。换言之，货币政策放松会增加银行的风险承担意愿。由于大萧条以来大部分的金融危机都是在长期超低利率条件下发生，对这点的理解就不足为怪。支持该观点的讨论归为三类：资产替代、追逐利润、顺周期杠杆。
资产替代机制的运行机理如下。在一般情况下，安全资产实际收益的下降将导致安全资产在银行资产组合中的比重下降。风险中性的银行会增加对风险资产的需求――因而降低风险资产的收益率――直到安全资产与风险资产的投资收益达到新的平衡。风险规避型银行一般会以类似的最有效的方式重新配置资产组合。然而，那些绝对风险厌恶递减的银行将降低风险资产的持有量。
“追逐利润”机制的运行机理如下：拥有长期负债的金融机构（如养老基金和保险公司）需要用在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺的支出。当利率较高时，这些金融机构可以通过投资安全资产来获得必要的收入。当利率维持在低位时，这些金融机构则被迫投资于风险较高的资产，以匹配其负债方的支出（假设法定利率和长期安全资产收益率存在正相关关系）。如果安全资产的收益率长期维持在低位，那么继续投资于安全资产意味着金融机构需要重新对其长期承诺进行议价。转向更高风险资产（更高收益）可能增加其匹配其负债的概率。与绝对收益挂钩的管理层薪酬也发挥着类似的作用：安全资产的收益越高，管理者通过谨慎管理安全资产所获得的薪酬就越高，因而，管理者投资风险资产的激励就越低。
由Adrian和Shin (2009)提出的补充观点是杠杆渠道。他们假设金融机构都有固定（如商业银行）或顺周期的杠杆比率（如投资银行）目标。当这些银行的资产组合或利润遭受冲击时，银行通过买卖资产，而非分配红利或筹集资本金加以应对。严格来讲，他们的分析并未关注银行资产组合的质量，但他们的分析对银行风险承担有启示。例如，货币政策放松会刺激资产价格上升。银行股本将增加，银行会通过增加其对资产的需求来应对杠杆的下降。这种应对举措强化了货币政策放松对资产价值的初始推动作用，如此往复。结果是银行系统更加脆弱，更容易受对资产价值负面冲击的影响，因此风险也更高。
（二）有限责任和风险转移
在不对称信息和有限责任情况下运营的银行所承担的风险要大于在社会最优情况下运营所承担的风险。风险中性的杠杆银行的表现与偏好风险的机构相似，因为它们并不对施加于存款人和债券持有者的损失内部化。冒着过分简单化的风险，与进行更审慎投资获得更高的净现值相比，杠杆银行更偏好于能够产生更高收益的风险投资（如果成功的话），而一旦失败会给存款者带来巨大损失。信息不对称是产生该结果的关键。倘若投资者能够恰当地根据利润为银行的风险承担意愿定价，那么诱使投资者投资超高风险资产组合的激励将不再存在。较高风险投资的较高收益将被银行债务的较高成本所抵消。不过，因为投资者不能观察到银行的资产组合，银行不能承诺审慎投资，所以，即使银行负债被准确定价，银行仍然会过度承担风险（甚至是在没有存款保险的情况下）。
该道德风险问题对银行业实施审慎监管（以银行资本金要求的形式）的主要原理之一。银行自有资本越多，投资会越审慎。这是因为“共同投资共担风险”效应：倘若投资失败，银行损失越多，那么道德风险问题越小。银行的特许权价值（银行未来利润的净现值）也会导致类似的“共同投资共担风险”效应。如果投资失败，拥有高特许权价值的银行将损失更大，因此缺乏承担额外风险的动力；相反，一家垂死的银行（净损失接近或超过未来利润）将愿意承担巨大风险以搏再生的机会。
利率变动对银行利润的影响（从而影响特许权价值）是货币政策可能影响银行风险承担的渠道之一。一般来说，银行将短期可贷资金（如存款）转换为长期贷款。法定利率的下降（安全资产的实际收益率）会增加中介价差，进而增加银行资产的价值和未来利润（当对贷款总需求斜率为负时，这种情况就会发生），这将减少道德风险，降低银行承担风险的意愿。
在该渠道更正式的框架内，法定利率的下降将导致存款利率下降，但因为贷款需求曲线的负斜率，存款利率的下降只是部分传导至贷款利率，这将增加银行的利润并降低银行的风险承担意愿。为了增加对该效应的直观理解，有必要考虑完全杠杆的银行（完全通过存款为其贷款业务融资）的情形。通过降低银行必须支付给存款的利率，法定利率的降低将增加银行所有资产的预期净回报。但对安全性较高的资产来说，预计净回报的增幅更大，因为银行对这些资产的投资意味着银行偿还存款人的可能性更大。因此，法定利率的降低将使较高风险资产的吸引力相对减少。
最后，通过预期对负面冲击采取有力的政策回应，货币政策也会对银行的风险承担意愿产生影响。当前这一机制正占据主导，被称为“格林斯潘对策”（也称为“伯南克对策”）。当冲击威胁到银行体系的稳定时，若金融机构预计央行会大幅降低利率，它们将倾向于承担更大的风险。该机制的支持者将注意力集中于央行的反应函数而非法定利率水平。的确，正是低利率的隐性承诺而非低利率本身，诱发了这种集体的道德风险。然而，法定利率水平确实对该效应的作用强度有影响。但它们影响的机制却与通常讨论的相反：利率较高时，货币刺激的空间比低利率时要大，高利率对应着银行更大的风险承担意愿。货币进一步扩张的空间减少，宽松的货币政策立场会降低集体道德风险问题。
（三）相反力量的平衡
上述讨论暗示货币政策对银行风险承担的影响依赖于两个主要对抗力量之间的平衡：资产重新组合和风险转移。由此可见，法定利率变动的影响可能因时间、银行体系或各银行的不同而不一致。简单地讲，风险转移效应的驱动因素是有限责任，因此对那些较脆弱的银行来说这一因素的作用更大（因为有限责任所提供的下行保障最有价值）。相反，当银行的资本金相对较高（杠杆较低）时，银行行为会类似于一家不受有限责任保护的机构，资产组合效应可能会占据优势。因而，货币政策变动的净效应会取决于一国银行系统的相对健康程度。在平静期，当大部分银行的特许权价值和市值较高时，宽松的货币政策状态会使银行更愿意承担风险。而当银行承受压力时，则会出现相反的情况。
如果允许银行特许权价值（或杠杆率）及其市场占有率由内生因素决定，并取决于货币形势，那么分析会变得更复杂。这将使低特许权价值的银行逐渐被淘汰，令法定利率和银行风险承担之间呈现负相关关系。相似地，那些将银行杠杆内在化的模型通常会发现，银行杠杆率会随货币政策利率的下调而下降。而且，从中期来看，法定利率和银行风险承担也可能主要呈现负相关关系。
这些结果本身就形成了一种自然的解释。从短期来看，如果不能轻易调整资本，货币政策对银行风险承担的总效应取决于银行的参与程度。例如，当资本金充足（低杠杆率）的银行占比足够高时，模型预测法定利率和银行风险承担之间出现负相关关系。但当资本金不足（高杠杆率）的银行占比足够高时，法定利率和银行风险承担之间出现正相关关系，这意味着货币政策放松会减少银行风险承担意愿。
从中长期来看，银行会内生地调整资本金，使得货币政策和银行风险承担之间主要呈现负相关关系。因为银行会在货币政策收紧（挤压中介价差并减少利润）后筹集新资本，使其资本金恢复到最优水平。随着银行资本的增加，银行的风险会下降。
三、实证分析
在前面部分，我们分析了货币政策和银行风险承担之间是如何建立联系的。现在通过实证分析来衡量货币政策冲击对银行风险承担的净效应。首先基于调查数据和银行报表数据，实证分析银行事先的风险承担如何随货币政策立场的变化而变动。为检验前述章节中的结论，我们允许结果随银行系统的资本充足程度变化而变。然后将得到的结论与已做过更多测试的文献进行比较。我们主要关注分析银行风险承担的文章，特别是那些对银行借贷质量进行预测的文章。
（一）来自美国贷款调查的证据
我们首先分析商业贷款条款如何随货币政策立场的变化而改变。美联储按季400家银行的商业贷款条款。调查询问参与银行在每个季度中间月份的第一个完整工作周中发放的工商业贷款的条款。该调查的公开可得版本包含了商业贷款条款的总版本，并按银行类型进行细分。
图1显示了与事先借款风险相关的两种衡量方法（来自调查）：银行为贷款设定的平均内部风险评级，以及贷款利率和实际联邦基金利率之间的平均相对利差。两种衡量方法与实际有效联邦基金利率（名义联邦基金利率-消费价格指数）一起列示在图1。
图1为货币政策和银行风险承担之间存在负相关关系提供了证据。随着货币政策的收紧，银行平均内部风险评级和对联邦基金利率的利差同时下降。两个变量与实际联系基金利率的相关系数分别为-0.72 和-0.65（在1%的水平上显著）。
采用1997-2008年间的季度数据，运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以检验该结果的稳健性。我们增加了银行系统资本充足条件、宏观经济表现、对未来经济状况的预期等控制因素。检验结果验证了图1的结果：实际利率与银行风险承担的两种事前衡量方法负相关。同时，与我们分析的预测一致，当银行资本金较少时，法定利率对风险承担的负效应较不显著。
（二）来自美国财务报表的证据
需注意的是上述分析仅考虑新增贷款，几乎没有提供有关银行总体风险的信息。这里我们检查实际利率变动对银行资产组合整体风险的影响。
美国大部分商业银行和银行控股公司提供季度报告，即财务报表。银行层面数据具有高度分散的优势，允许对未观察到的银行变量，如银行经营模式进行控制。我们采用银行风险加权资产对总资产的比重作为对银行风险的衡量。风险加权资产即为不同银行资产的加权平均，权重随银行指引中设定的风险的增加而增加。比如，美国国债等评级较高的政府债券，风险权重为零，未加保险的家庭贷款的风险权重为100%。
运用简单的普通最小二乘法进行回归分析，以银行固定效应和风险加权资产对总资产的比重作为因变量。用实际联邦基金利率和银行杠杆率（以1-银行资本对总资产比率来表示）作为利率自变量。在可选设定中，我们在实际利率和银行杠杆变量间增加了互动。总体上，分析结果从定性上与从贷款调查数据中获得的结论相似。实际利率和银行资产风险中存在强有力的负相关关系。在银行资本金较少时，这种关系不太显著，这点与我们的预测一致。然而，在平静时期当资本足够高时，净效应是负的。我们同样在银行风险事先衡量的两种方法和实际GDP增长之间发现负相关关系，经济开始衰退时贷款风险开始增加。
货币政策和风险承担之间的负相关关系在图2中（反映了银行系统的平均加权风险资产占总资产的比率与实际有效联邦基金利率之间的关系）看得更为清楚。金融压抑时期，风险转换效应可能更为重要。将数据限制在2006-2008年间，有关回归分析的结果支持该观点（见图2中更平坦的部分）。
（三）对现有实证分析文献的选择性综述
现有很少的一些研究运用贷款人员对新增贷款发放标准严格性的调查，分析货币政策冲击下银行贷款标准的变化。一般而言，这些调查提供的信息不是指绝对的严格程度，而是指借贷标准与近期相比是否有变化。贷款标准的放松被解释为是对低质量借款者放松贷款准入门槛。运用美国的数据，Lown和Morgan(2006)发现在货币政策收紧以后，信贷标准趋于收紧，但结果在统计上不显著。不过，Maddaloni、Peydró-Alcalde和Scope(2009)确实发现隔夜利率下降时，信贷标准出现放松，并且该结果在统计上显著。
Jimenez等(2008)，以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)运用来自欧洲和玻利维亚信贷管理数据库关于借款人质量的详细信息进行分析，发现贷款发放时的低利率，与向有不良贷款记录或没有任何历史记录的借款者（即风险借款人）发放贷款的可能性之间存在正相关关系。同样发现低利率降低银行总体的贷款组合风险。因而，较短时期的低利率可能增加银行信贷资产的整体质量，但长期的低利率可能极大地增加贷款违约风险。
未清偿贷款组合的风险随着货币政策放松而下降，这一发现与特许权价值假设一致，后者认为实际利率的下降对银行利润存在正面影响，使得银行更安全。银行是到期日的转换者，典型表现在吸收短期负债投资于长期资产。短期来看，货币政策放松会提高银行的盈利能力，因为利率对负债的传导要强于对资产的传导。银行会从收益曲线的陡峭化中获利。
Jimenez等（2008）以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)的实证结论可以在货币政策平衡表渠道的背景下加以解释。平衡表渠道的微观证据集中于探寻企业对货币政策冲击的不同反应，主要结论是在货币紧缩时或经济衰退期，借款人受信贷市场不完善的影响更严重，得到贷款的难度更大。
总之，近期关于货币政策和银行风险承担之间关系的实证检验，为宽松的货币政策与更高的风险承担（至少对于新贷款）之间存在相关性提供了支持。但是，这些分析并没有提出货币政策造成银行风险承担意愿增加的确切渠道，而且也没有对这些影响进行定量分析。
四、结论
宽松的货币政策会通过追求收益或对杠杆率和资产价格的影响而诱使银行承担更大的风险，该观点越来越受重视。本文大致支持该观点。但指出实际利率与银行风险承担的关系更为复杂。原因在于，至少从短期来看，两种相反力量在起作用。资产组合再配置和寻找收益效应预示法定利率和银行风险承担意愿之间存在负相关关系。受有限责任保护的银行的风险转换效应起相反的作用。两者间的平衡取决于银行在游戏中的参与程度。
初步的实证分析与这些预期相符。货币政策的放松会增加银行的风险承担意愿，但对资本金不足银行的影响较小。货币政策对银行风险承担的影响可能因国家和时间不同而不同，并取决于当地银行市场条件（如银行的杠杆率、特许权价值和银行市场的竞争性）和影响这些条件的因素（如经济周期）。
这些发现对如何将宏观审慎监管纳入宏观经济政策框架，以达到价格控制和金融稳定的双重目标的讨论有影响。价格控制和金融稳定两者是替代的还是互补的取决于经济面临冲击的类型，以及资产组合效应和风险转换效应哪种占据主导地位。
例如，当经济接近周期峰顶时（银行趋于承受更大风险，价格承压），价格稳定和金融稳定之间也许没有替代性。在此条件下，根据现行基于资产组合效应的观点以及大多数的实证结论，货币政策收紧会降低银行的风险承担意愿和价格压力。相反，两个目标之间的替换性在低通胀和“过度”风险承担（资产价格或房地产泡沫发展时）的环境下会出现。在此条件下，法定利率不能同时满足两个目标：紧缩会减少风险承担，但会导致经济活动总量出现不希望出现的收缩。相反的替代性会在货币危机出现之初自我加强，通胀因汇率贬值和银行资本受到损耗而上升。因而，对抗通胀会增加银行的风险承担。
当价格稳定和金融稳定之间出现替代时，宏观审慎监管措施可以对货币政策形成补充。如Blanchard、Dell’Ariccia和Mauro(2009)所述，法定利率可能是应对额外的风险承担的弱的和高成本工具。即使较高的法定利率减少了一些额外的风险承担，可能的代价是更大的产出缺口。征税或限制金融活动的监管政策对控制银行风险承担会更有效。例如，可以增加资本金要求以降低杠杆率，提高贷款标准以减少贷款资产组合的风险。
如果接受这一概念，即货币政策和监管政策的组合是同时实现价格稳定和金融稳定的有效工具，如何使该政策具有可操作性是个问题。特别是带来了以下问题，如何协调货币当局和监管部门。它们是作为独立的两个机构运作，还是由一个机构负责两个稳定目标？我们对银行市场条件、货币政策决策和银行风险承担之间的内在互动关系的分析，支持应将宏观审慎责任归于货币当局这一观点。
