时间：2023-03-27 16:53:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇固定收益证券论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[关键词]工薪阶层；证券投资；投资策略
工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。写作论文随着收入的增加和金融市场发展的成熟，作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此，基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析，研究工薪阶层的证券投资具体策略问题，对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。
一、工薪阶层证券投资的经济条件
(一)工薪阶层的收入现状
随着社会经济的发展，工薪阶层的收入逐年增加。据统计，2005年我国城镇居民收入增长速度超过8％，工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65％。以北京市为例，2004年工薪收入在7．44万元以上的共有74．95万人，占到工薪项目纳税人数的10．5％。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强，具备了进行证券投资的经济条件。
(二)工薪阶层的理财现状
2005年底，我国金融机构人民币各项存款余额高达28．72万亿元，增速为18．95％，远远超过国内生产总值9．9％的增速，其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14．11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式，但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明，工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而，工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资，对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。
二、工薪阶层证券投资的主要产品
工薪阶层收入有限，风险承受能力相对较小，因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。写作毕业论文目前，我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有：债券、股票、基金。
(一)债券
债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同，分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上，公司债券的数量很少，金融债券多一些，最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高，而金融债券主要是由机构投资者买进，因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付，因此具有最高的信用度，被公认为最安全的投资工具，但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂，但是国债的利率也是根据银行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道，要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层，债券的收益比较稳定，变现能力也比较强，风险不高，是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。
(二)股票
1990年l2月上海证券交易所的开业，中国开始出现股票投资，股票投资者获利的方式主要有两种：一是利用价格差；二是红利。在现阶段中国股市，个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点，决定股票价格的最根本因素是市盈率，但是经常炒股的人都知道，价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范，对于工薪阶层来说，由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说，可用于研究股市的时间很少，因此，股票投资风险较大，很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目，但对于工薪阶层来说，投资股票必须谨慎，适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资，切忌不可将绝大部分资金投资股票。
(三)基金
基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。
股票型基金是最主要的基金产品类型，以交易所上市的股票作为主要投资对象，其股票投资比例不低于基金总规模的40％。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来，写作硕士论文投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大，同时收益率最高，适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。
债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金，一般会定期派息，具有低风险且收益稳定的特点，适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品，在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格，在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证，同时通过其他的一些高收益金融工具的投资，为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者，提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系，保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市，但它却是熊市中的理想避险品种，适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。
三、工薪阶层证券投资的风险与原则
(一)工薪阶层证券投资的风险
作为工薪阶层，绝大部分收入来源于薪金，且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说．安全性是第一位的，只有在安全性和流动性都得到满足的前提下，投资才是明智的。投资有风险，个人理财的各个渠道也具有风险，写作医学论文只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层，投资于证券市场，必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同，但是各种投资工具具有一些共性的风险特征，包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。
1．市场风险。任何市场中都存在风险，只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例，在1997年的香港金融危机中，如果没有国际炒家的投机活动，香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家，但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。
2．利率风险。利率是经济发展的晴雨表，也是许多投资工具利率制定的依据，例如债券、股票、基金等。在利率较低时，债券、定期存款的利息也很低；当利率上浮后，原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率，导致相当的损失。
3．流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强，利息损失很小；股票的变现比较随机，股价的波动比较频繁，变现的损失也不确定，但一般变现的损失比较大；至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。
4．经济环境风险。经济景气的时候，投资的收益高涨，股票、基金、部分期货，甚至贵重金属都会升值，但是债券就要贬值。
(二)工薪阶层证券投资的原则
1．保障生活需要原则。日常生活需要支出的，如家里有小孩要准备上学费用，可以预留现金以备一段时期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的长期投资，例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。
2．量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全，须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说，如果其家庭现时收入和长期收入预期很高，而且还有相当的一笔闲钱，那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说，其家庭现时收入和长期收入都比较稳定，没有多少闲钱，节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗，那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。
3．合理规划原则。每个人的收入是长期的，收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金，满足将来的资金需求。
四、工薪阶层证券投资的策略
(一)抓住时机。低价买进策略
“机不可失，时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。写作职称论文每一个时机的到来，都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此，时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧，以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准，就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说，何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言，不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期，此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价，便可值此即时进场。不过在这种情况下，虽然投资报酬率较高，但风险也较大，原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间，况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作，人人看涨，需求增加，可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时，人们深受“便宜没好货”价值观念的影响，常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实，证券行市景气循环受周期影响，有繁荣一定有低迷，却可能是最好的时机，关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入，以逆向操作的方法运用时势。
(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略
投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种，也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况，注重长短期品种的结合，在收益率有所保证的情况下，适当提高投资的流动性，进一步降低投资风险，提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”，虽然其收益不可能大，但可以减少风险并获得相应的经济收入。
(三)深入研究。领先一步策略
个人投资想盈多亏少，就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨，当然可能赚上一笔。但想大赚一笔，就必须主动先人一步寻找信息，挖掘商机，并对此作出科学合理的分析与判断，才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。
(四)高低组合。成本平均策略
工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金，则更应倾向于风险较小证券的投资，如国库券等。
(五)按需而变，时间分散化策略
根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理，建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时，由于风险承受能力也较强，可以考虑进攻型的理财策略，比如将其资产组合中的较大比重投资于股票；而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少，主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，并加重债券投资的比重；到老年阶段，应该以投资收益有底线保证的国债为主，尽量少选风险大的激进型证券，以避免养老费用的损失。
(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略
如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴，也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化，多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难，收集成本也越来越高，因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此，委托他人进行投资，或购买受益凭证，或给建共同基金，也是投资成功的一种策略。
(七)理性审视。风险转移策略
对风险大、收益高的项目，不宜采取直接投资方式，可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资，让出部分收益，转移投资风险。写作工作总结如通过申购投资基金的办法，可将部分投资风险转移出去。
[参考文献]
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(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM．Guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
伴随着金融市场的发展，资产证券化金融产品将逐步受到市场的认可，资产证券化的创新将成为各资产管理机构的重点业务方面，本文将对基金公司子公司参与首单资产证券化产品进行探讨。
关键词：资产证券化；基金公司子公司
0 引言
在中国证监会支持业务创新的背景下，基金公司子公司尝试以地方政府平台对地方政府的债权作为基础资产，进行资产证券化。此业务模式是基金公司子公司第一单资产证券化业务，该业务模式不仅可以为政府基础设施建设投资提供低于信托融资成本的资金，拓宽政府融资渠道，而且可以使政府债务显性化、透明化，增加政府负债透明度；同时，可以为投资者提供较高收益的政府信用金融产品。
1 产品设计背景介绍
1.1 政府融资平台融资需求强烈
随着中国经济发展及城市化进程的加快，在“保增长”的大背景下，各地方政府的融资需求也随之高涨。
中国人民银行此前的报告指出，疏导地方建设资金需求，要积极探索地方政府以市场化方式融资加强债务管理的制度安排，有效发挥市场对地方政府举债的监督约束，逐步改变地方政府融资平台以银行贷款为主的融资格局。
2012年以来，随着监管部门清理整顿地方融资平台贷款的力度持续加大，商业银行纷纷收紧了平台贷款，而债券市场准入政策相对宽松，城投债很快成为地方融资平台新的重要资金来源。然而，监管部门对于城投债的发行主体有明确要求，一些地方政府在拿不到贷款、发不了债券之后，纷纷转向信托。2012年以来信托市场异常火爆，特别是基建类信托，全年发行量近500款，募集资金规模超过4000亿元。
此外，还有一些地方政府未能通过中介机构筹资，而是直接向当地机关事业单位职工“借款”。
1.2 为政府融资平台融资提供创新融资模式
针对地方政府对资金的强烈需求、融资成本高，渠道单一等问题，基金公司子公司积极开展与地方政府的沟通和交流，研究创新融资模式。在产品设计的过程中，证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2013】16号），规范了资产证券化业务的业务规则。
经过与律师对《证券公司资产证券化业务管理规定》和基金子公司业务上位法规《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》仔细研究、论证，公司认为在满足基金子公司专项资产管理计划设立条件的同时，基金子公司可以参照《证券公司资产证券化业务管理规定》设计产品交易条款，从事资产证券化业务。
以江苏省镇江市新区为试点，深入开展尽职调查工作，选择优质资产，进行资产证券化并申请于交易所挂牌交易。此方式不仅可以拓宽政府融资渠道，使政府债务显性化、透明化，同时又为投资者提供较高收益、流动性强的政府信用金融产品。
2 资产证券化模式及背景介绍
2.1 什么是资产证券化
资产证券化是指把缺乏流动性或流动性不强，但具有可预期未来现金流的资产集合成资产池，通过对资产池中资产所创造的现金流和风险进行结构性重组，并出售给特殊载体，然后发行证券产品的过程。这些流动性较差的资产通过结构性重组，转变成为了可以在金融市场上出售和流通的证券。
2.2 为什么要资产证券化
资产证券化本质上是企业进行再融资的一种途径。具体来说，进行资产证券化有如下益处：第一，有效地降低融资成本。通过资产证券化，可以实现产品与发行人的风险隔离，可能提升产品信用评级从而降低发行利率；第二，合理地优化财务状况。资产证券化能够增强企业资产的流动性、表外证券化融资可以优化财务杠杆；第三，融资规模灵活。融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制；第四，资金用途灵活。在符合法律法规以及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途；第五，信息披露受限制小。资产证券化产品仅需披露计划账户财务信息，不涉及企业财务信息。
2.3 我国的企业资产证券化
目前，我国企业资产证券化的基础资产主要有两类，第一类是应收账款；第二类是未来收益的权益类资产。从2005年至今，国内累计发行了12单专项资产管理计划，规模总计307亿元。已发行项目的基础资产包括高速公路收费权、电厂未来电力收益权、污水处理收费权、BT回购款、公园未来门票收入收益权等资产，这些基础资产主要偏向于市政领域。每一单项目交易结构的个性化强、差异化较大，交易结构的复制比较困难。
3 基金管理公司参与地方政府平台资产证券化产品
3.1 产品介绍
产品名称：基金公司子公司专项资产管理计划
融资方：镇江新区经济开发总公司（主体评级AA）已发行企业债券：09镇江新区债和12镇江新区债
发行期限：1-3年期产品组合
基础资产：经发总公司依据特定的BT项目合作协议所合法享有的自专项计划成立之日起三年内于各BT协议划款日向债务人（镇江新区管委会）应收的政府回购款债权
增信情况：镇江市城市建设投资集团有限公司（主体评级AA）为本期专项资产管理计划份额提供担保
担保人已发行债券：09镇城投债，10镇城投债，12镇城建MTN1/2，12镇城投CP001/2
信用评级：计划份额信用评级AA+
募集资金用途：募集资金拟用于镇江新区静脉产业园工程、姚桥夹江码头等新区内基础设施建设项目
3.2 产品涉及问题与解决方案
3.2.1如何降低交易对手的违约风险
尽管近年来镇江新区可支配财力不断提升，但镇江新区管委会对园区开发建设主体经发总公司的大量欠款和未来大规模的计划投资，将加剧镇江新区的财政支出压力，进而可能会影响其对本专项计划BT 回购款支付能力。截至2011 年末，镇江新区管委会应付经发总公司各类款项117.01 亿元，而2013 年和2014 年的初步拟定的建设投资支出达112.28 亿元。
为降低此风险，基金公司积极与当地政府沟通、协商后达成一致。镇江市人大常委会审核同意将专项计划涉及的各BT项目的政府性回购款纳入相应年度预算，作为项目的增信措施。该应对方案一定程度上为兑付资金提供了保障，降低了违约风险。
3.2.2如何避免BT 项目初审和终审工程造价差异过大风险
本专项计划 BT 项目回购款为已确定回购款。已确定回购款是根据BT项目初审报告确定的BT 项目工程造价的70%并加上相应收益而定，若终审报告发生在专项计划存续期内，且确定的工程造价低于已确定回购款，则最终会影响到本专项计划BT 回购款的顺利支付。
为此，基金公司子公司通过筛选，最终选定已经上述3个已经建成并投入使用的项目，最大限度避免BT 项目初审和终审工程造价可能存在差异的问题。
3.2.3如何改善资管计划流动性不足的问题
在市场或资产流动性不足的情况下，投资人可能无法迅速、低成本地调整投资计划，从而对计划收益造成不利影响。
为解决投资者对流动性的需求，基金公司子公司参照证券公司资产证券化的案例，经过与经发总公司及相关中介机构的沟通和论证后，决定将该资管计划产品在深交所挂牌上市，使产品投资者能在二级市场获得更大的流动性.
3.2.4如何应对担保人担保能力下降的可能
本计划担保人镇江城建为镇江市投融资平台，一半以上营业收入均来自于镇江市政府，同时资产流动性较弱。担保人能否为专项计划提供有效信用增级值得进一步关注；担保措施对本计划的增级效果，是否仅为流动性支持需要进一步明确。投资计划说明书中需要对担保的范围、触发条件等进行明确。
对此，基金公司子公司邀请上海新世纪资信对担保人和本计划进行信用评级。评级机构对本计划担保人（镇江市城市建设投资集团有限公司）2013年公司债券信用评级报告中，针对担保人财务、经营、业务优势及风险等方面的分析，认为担保人长期信用等级为AA 级。
同时，针对担保的范围、触发条件等内容，在《投资说明书》详细说明了资产管理计划投资项目的担保情况；对担保人的担保能力做了充分的分析；以表格及流程图表的形式，说明了收益分配的各个时间节点及担保触发的条件及时间安排。
3.3 产品的意义
一是基础设施建设资产证券化可以集中社会资金，弥补基础设施建设资金的短缺，使本要花费大量政府资金的基础设施建设变成了资本市场上众多投资人的投资行为。
二是基础设施建设资产证券化可以提高资产的流动性，缩短投资回收期，实现市政建设的良性循环和滚动融资。通过资产证券化，相关单位能及时把长期资产在资本市场抛售变现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，可解决其面临的流动性约束。
三是资产证券化在某种程度上实现了破产隔离，将项目现金流的风险与企业的风险分离开来，与发行企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，优化了政府负债结构。
四是响应证监会支持证券化创新思路：响应证监会支持资产证券化的政策导向；丰富交易所创新类金融产品。
五是丰富投资者投资产品：为投资者提供较高收益的政府信用金融产品，为投资者提供不同种类的固定收益投资产品；此产品基础资产为直接对政府的债权，信用等级高于政府平台企业债；
六是基金公司业务模式创新：丰富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在财富管理行业的竞争力，有助于解决基金公司发展瓶颈。
参考文献
[1] 沈炳熙 《资产证券化：中国的实践（第2版）》北京大学出版社 2013-12-01
[2] 苏莱曼贝格 《资产证券化实务精解：资产抑押证券交易架构及交易（项目）实施指南》机械工业出版社 2014-01-01
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(Special Purpose Vehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照Jack M．Guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
自从19世纪30年代格雷汉姆出版了经典的《证券分析》专著之后，美国专业的证券投资界基本上使用定性的基本面分析工具，并维持了传统主动型价值投资一统天下三十多年的局面。直到1963年，威廉・夏普发表了重要论文“投资组合的简单模型CAPM”，文中证明在传统的投资组合管理中，投资组合的回报来源于投资组合的市场风险回报贝塔（Beta即相对收益）和与市场无关的风险回报阿尔法（Alpha即绝对收益），并指出只有Alpha回报才值得投资者向基金经理支付高额管理费用。后人的研究进一步表明，在一年时期内传统的积极管理型投资战胜市场可能性约为50%，但是时间越长战胜市场的概率则越低。从此，投资者开始在市场上寻找两类新产品：廉价管理费用的Beta产品、与市场表现无关的昂贵的绝对收益Alpha产品。证券投资的理财产品也开始向三个方面分化：传统的Alpha加Beta产品、廉价管理成本的Beta产品、昂贵的绝对收益Alpha产品。这也拉开Alpha与Beta分离的产品创新序幕，并使得在整个过去的四十年证券投资产品创新被Beta收益和Alpha收益分离所主导。
直到新近一轮全球金融危机爆发之前，资产管理行业的主流产品一般有三类：一是传统的主动型产品，它们是传统的Alpha加Beta产品,包括固定收益核心产品、特种固定收益产品、股票类核心产品、特种股票产品和货币市场产品；第二类是被动型Beta收益产品，它们是被动型股票产品（如指数基金）、被动型固定收益产品和ETF；第三类是创新型Alpha投资产品，包括私募股权基金、对冲基金、FOF、短期基金、商品基金和期货基金、基础设施基金、REIT和非REIT房地投资产品、绝对收益产品、结构性产品、负债驱动型产品、量化投资产品、票据和凭证等。三类产品市场份额大致为7∶1∶2。
在金融危机之后，资产管理行业面临新挑战。第一个是资产类别的迅速增加，资产管理者需要从众多的资产类别中选出合适的范围进行战略或战术的资产配置，从而达到合理的回报与风险。第二个是尽管资产类别增多，危机后各资产与股票市场的相关性递增，难以挑选出真正分散风险的工具。第三个是投资者对产品的透明度提出了更高的要求，而现行的行业架构所提供的透明度不够。第四个是流动性成为更重要的投资因素，需突破原有的时间与规模的限制，在分散风险同时解决产品的流动性问题。第五个是公司治理变得更加重要，投资者要求公司治理结构和行为能够符合规范，以降低政策、法律以及经济风险。
面对这些挑战，波士顿咨询公司预测金融危机之后，投资产品市场将发生六个方面的变化：一是投资者虽然继续采用核心+卫星式产品的资产配置模式，但是将扩大对另类产品的需求，以充分分散风险。二是传统核心产品的发展将继续受到被动管理型产品和创新及另类产品的挤压。三是投资组合将更多侧重于被动管理型产品，其中很大一部分转向ETF，以减低管理费用，增加透明度。四是量化投资产品将凭借数量化技术和计算机信息技术，更好地发挥其选股范围广泛和投资纪律严格的优势，在经历调整之后有望保持增长势头。五是人们将更加希望能通过另类产品和创新产品来实现绝对收益和真正的风险分散。随着投资者对这些投资工具更为熟悉并主动寻求此类投资，另类产品将更趋于主流。六是投资者日益要求投资结构性产品。在德国和瑞士以凭证和票据包装的结构性产品正在吸引部分投资资金。
这些新的趋势反映，在市场上就是Beta收益和Alpha收益分离的产品创新日益加速，风险产品高度分离。近两年，Alpha产品和Beta产品的发展速度几乎是传统产品的2～3倍，这些新型的、昂贵的alpha产品和廉价的beta产品正挤压传统股票型基金和债券型基金的市场份额。
在中国市场上，融资融券和股指期货的推出已经开启了证券投资产品创新的Alpha收益和Beta收益分离之路，2010年也成为中国Alpha投资和Beta投资的分水岭。
2009年已被称为“指数年”，指数基金及ETF等Beta产品的市场认知度及规模有了飞跃性的发展。未来Beta产品的外延将得到进一步拓展和细化，产品创新空间巨大。首先，宽基指数将向特定窄基指数发展，风格指数、行业指数、区域指数、跨境指数、跨市场指数、主题指数、概念指数、债券指数、商品指数等指数投资产品会快速推出并得到较大的发展，其次，Alpha收益Beta化投资产品，如创新分级指数、杠杆指数、反向指数等产品，这包括单资产类别分级、多资产类别分级、两子级、多子级、低杠杆、高杠杆等。而且随着Alpha收益的Beta化,策略指数和增强型指数投资产品将开始出现，如多空策略指数产品的代表130/30指数产品、利用衍生品实现资产配置和多策略的指数增强产品。
2010年已成为中国对冲基金元年，中国已具备了Alpha投资大发展的有利条件：从工具层面看，融资融券、股指期货的推出为Alpha投资提供了重要的做空与杠杆机制。投资者已经能够利用股指期货对冲市场风险，运用多种对冲套利策略（如股票交易策略、统计套利、指数套利、兼并套利、可转债套利等）捕捉市场的无效性，获取与市场不关联的绝对收益。在产品需求层面，中国可投资资产在1000万元以上的富裕人群达到了3000万人，还有数额巨大的社保基金、基金、企业年金、保险资金、捐赠资金等机构投资者。2010年8月，易方达首只真正运用对冲策略管理的“一对一”专户正式出炉，国投瑞银、汇添富也相继推出自己的对冲产品。绝对收益产品正通过银行渠道发行的阳光私募、专户理财、券商集合理财等产品进入高端理财市场。预计未来3～5年，中国绝对收益产品管理的资产规模将达到3000亿～4000亿元，占基金行业市场份额的15%。
展望未来的理财产品创新，证券投资产品的分化之路将日渐清晰：公募基金理财产品或许将更多地专注于Beta加Alpha的传统主动型股票和债券产品、大市值Beta产品和特定窄基Beta产品；专户、券商、阳光私募等非公募理财产品则可能将专注特定窄基Beta产品和Alpha绝对收益产品，它们与传统基金不同的源泉是投资策略上的差异，包括了绝对收益策略（灵活配置、利用ETF、可转债、封闭式基金的套利以及未来的多空策略），量化投资策略，专向特定投资（主题、行业和风格投资），积极和消极指数化策略，保本策略等策略，这都是银行高端客户理财产品创新的方向。（作者系中国人民银行金融研究所博士后）
[论文摘要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。
五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
关键词:金融衍生品;次贷危机;金融创新
一次贷危机的产生
随着支持美国经济繁荣数十年之久的互联网泡沫破裂及911事件的冲击,为防止经济下滑,美联储连续大幅下调利率以刺激经济增长。低利率以及充裕的流动性引致了大量购房需求,房地产市场一片繁荣,贷款机构纷纷降低放贷的门槛以谋取更多的利润,大量发放次级抵押贷款。
在资产证券化比较发达的美国,有一部分次级抵押贷款的债权以及相关的风险和收益被打包转移给一些机构投资者。因此一旦次级贷款违约率上升,那在这些贷款基础上衍生的工具的违约风险就会加大,这些衍生品的信用评级就会下降,从而导致市值缩水,进而导致持有这些衍生品的金融机构的资产负债表恶化。与此同时,商业银行、投资银行的杠杆化也导致这些衍生品的价格进一步下降,形成恶性循环。
二金融衍生品在其中的放大机制
由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保,可以获得比较高的信用评级,同时其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债。因此,以优质抵押贷款为基础资产的MBS获得了广大机构投资者的青睐,但以次级抵押贷款为基础资产的MBS则难以获得较高的信用评级,无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件。因此,华尔街的金融机构在此基础上又进行了金融创新,开发出了债权担保证券(CDO)。
债务抵押担保证券是一种新兴的投资组合,以抵押债务信用为基础,基于各种资产证券化技术,对债券、贷款等资产进行结构重组,重新分割投资回报和风险,以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。CDO的资产组合不同于传统的ABS,传统的ABS资产组合中的资产是同质的,而CDO的资产组合则是包括ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益资产的分散组合。
正是通过CDO这种产品的创新,把以次级抵押贷款为基础资产的MBS与其他类证券汇集构成资产池,一部分CDO优先级证券被评为AAA级,由养老基金、保险资金等机构投资者持有,而CDO次级证券,则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。这样,以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装,低信用评级问题得到了解决。由于次级抵押贷款具有高收益的特征,使得以此为组合的CDO产品收益显著高于相同风险评级的其他固定收益类证券,因而得到机构投资者的追捧。
对CDO产品的强烈需求刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品的需求,毕竟次级抵押贷款是CDO产品的基础。2006年,CDO一共吸收了1500亿美元的MBS,其中大部分是次级抵押贷款支持的。在CDO对冲基金的推销下,本质上属于不良资产的CDO被当作抵押,为CDO对冲基金从商业银行申请到了更多的贷款。而其中的风险在于:对冲基金向银行贷款的杠杆比率达到了15倍,贷到的大量资金再被用来制造CDO。于是,美国的各级公共基金,如政府基金、教育基金,外国投资者就成了不良资产风险的最终承担者。
由于美国利率不断上调和房地产价格的下跌,使得住房抵押贷款的违约率不断上升,导致以次级贷款为基础的金融衍生品的不确定性大量增加。最终信用评级机构调低了与次级债券相关的衍生品的信用等级,导致这些产品的市场流动性骤然紧缩。许多购买了大量相关产品的金融机构资本金薄弱,尽管有的会获得母机构的注资,但是,由于金融衍生品的杠杆很高,且很多机构购买这些债券时房地产价格也非常高,随着房价的大幅缩水,金融衍生品的放大效应迅速抽干了这些金融机构的流动性。很多金融机构通过信用违约掉期(CDS)对其持有的结构性债券进行保值,但是随着市场流动性的蒸发,许多发行CDS合约的金融机构无法履约,更加剧了市场危机。
三危机对我国金融衍生品市场发展的若干启示
作为转轨经济中发展起来的新兴市场,中国资本市场在金融衍生产品的路径选择上,应借鉴成熟市场经验,紧密结合市场实际,深入求证,探索前进。
(一)提高信息透明度,规范金融产品创新行为。
就拿本次次贷危机来说,分散风险的金融产品创新,并不能消除一些购房者不了解次级抵押贷款的风险特性,抵押贷款机构刻意隐瞒CDO等产品设计的复杂性,使投资者难以了解风险特性而只能借助于评级机构的评级,这也成为诱发危机的一个因素。为此,金融产品创新的规范和改善必须加强信息披露、提高金融产品信息透明度。
(二)要审慎研发推广高风险、高定价的金融新产品。
在美国的次级抵押贷款中,无论是零首付贷款,还是可调整利率抵押贷款,都属于高风险高定价的金融产品。这些新产品之所以处于高风险状态,是因为其本质都属于过度授信,完全依赖高利率不一定能弥补高风险,虽然可以把价格定高,但是如果没有能力偿还也是空中楼阁,最终造成大量的不良贷款甚至破产。
(三)要防范金融产品创新所带来的跨市场风险传染。
此次次级抵押贷款危机,充分暴露出金融市场的特殊风险。银行希望借助金融产品从而将风险转移出去,但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限,最终银行仍然因为对冲基金而承担了巨大的风险和损失。在此次危机中,美国次级抵押贷款市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计,但由于投资者预期迅速变化,导致市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏,并引发恶性循环,造成了全球范围内的市场动荡。
参考文献:
[1]王石.中国金融衍生品研究与中国期货市场实践[J].吉林大学博士论文,2006,(10).
时间：2003-1-25作者：秩名
[摘要]我国已成功加入WTO，证券市场也将逐步开放，只有10余年成长历史的中国证券公司，不久将与经历过百余年资本市场锤炼且实力雄厚的国外证券公司同场竞技。为了增强我国证券公司的市场竞争力，业务创新和管理规范两手同等重要。
我国已成功加入WTO，证券市场也将逐步开放，只有10余年成长历史的中国证券公司，不久将与经历过百余年资本市场锤炼且实力雄厚的国外证券公司同场竞技。为了增强我国证券公司的市场竞争力，业务创新和管理规范两手同等重要。就规范管理而言，无论证券监管部门还是证券公司本身都面临着一个严肃的课题��如何提高证券公司风险管理水平?如何提高证券公司的抗风险能力?本文从证券公司的业务构成着手，分析了新形势下国内证券公司的风险类型，并在对中外证券公司进行比较分析的基础上，提出了风险应对措施。
一、从业务构成看我国证券公司风险
我国证券公司(指综合性证券公司)的主要业务按照《证券法》的有关规定有经纪、承销、自营、兼并收购、基金管理、咨询服务等。因此证券公司风险根据业务可分为以下四大类：
(一)证券经纪业务风险
由于经纪业务收入占证券公司总收入的比例较大，一般达到40—50％以上，因此经纪业务风险是证券公司最基本的风险，主要表现有：
1．经营风险
由于经纪业务的佣金收入占证券公司总收入的比重较大，证券公司对经纪业务的依赖性增强，二级市场行情波动对证券公司收益影响较大，当行情低迷时，固定成本(如通讯费用、场地租金等)居高不下，经营风险凸现。
上海证券交易所2000年度会员年检结果显示，96家证券公司类会员只有32％被列为年检好会员，与99年相比在总体规模、盈利水平有一定提高的同时，仍有近十家证券公司出现亏损或接近亏损，相当一部分证券公司净资产低于平均水平，在资产经营安全性、合法合规经营、内部控制等方面仍需进一步完善。
2．拓展业务风险
随着证券市场规范化、市场化、国际化改革的深入，证券公司在激烈的竞争中拓展业务时采用的一系列手段措施，面临较大风险：
(1)向客户融资。由于向客户透支资金的方法已经被严厉禁止，变相透支资金的情况时有发生(例如利用国债交易向客户融资等)，有的还与银行共同协作，使融资行为不易被发现。(2)返佣。返佣使经营成本加大，一旦行情不好，返佣成为节约费用的包袱；返佣的帐务处理有的返还现金，管理漏洞较多；返佣比例制定亦有较大的随意性，增加了规范管理的难度；同时返佣税金的收取有的只代扣了个人所得税，未扣所得税、营业税，留下了隐患。(3)提供担保。证券公司有的分支机构为客户贷款资金提供担保，因担保方比较隐蔽，只有在资金链出现断裂，才有可能被发现，而这时证券公司面临的风险已十分严重。(4)三方监管。有的证券公司分支机构实行三方监管(一客户提供资金给另一客户买股票，证券公司分支机构监管客户的股票，以保证另一客户资金安全)，这是《证券法》不允许的行为，监管协议不受法律保障，监管行为不受法规认可，一旦发生纠纷，证券公司十分被动。(5)业务创新。为追求规模扩大和市场占有率增加，证券公司开展了一系列的业务创新，并与银行、保险等机构结成战略伙伴关系，业务创新遇到来自包括技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战，风险控制难度加大。
3．系统网络风险
随着网络信息技术在证券行业的广泛应用，随着证券行业业务创新的不断深入，网络是否安全可靠、网络是否便捷高效变得越来越重要。但证券公司对此的风险控制及抗风险能力仍不容乐观。
(二)证券承销业务风险
证券承销业务是证券公司的主要业务之一，因为项目周期长，受市场不可预测因素影响较大，随着监管力度的加强，证券公司的连带责任增加，公司各项风险增大。
如对上市公司的经营状况及发展前景研究不够，推荐企业发行证券失败而使证券公司遭受利润和信誉损失的风险。对二级市场的走势判断错误，造成股票价格定位不合理或债券的利率和期限设计不符合市场需求，券商包销的股票卖不出去；或者在增发配股时成了上市公司大股东，证券公司资金被大量占用引发财务风险。随着B股市场将率先成为全流通市场，B股承销业务将有较大发展，如果履行包销责任，还可能出现外汇风险。对上市公司进行过分包装，在信息披露上出现过错，误导投资人，造成违规违法的风险。
(三)自营业务风险
作为证券公司传统业务之一，证券自营收入约占中国证券公司总收入的30％，但其风险却比较巨大。首先是市场风险，自营收益与二级市场走势关系密切。目前我国证券二级市场整体来讲投机气氛较浓，市场波动相对频繁，很多证券公司未建立有效的业务决策系统、调研系统、操作系统及相应的管理制度责任制度，面对相对较少的投资品种，证券公司无法利用套期保值等手段规避证券市场波动的系统风险，因此，二级市场的价格异常波动会给公司业务带来较大的风险。其次是新业务风险，很多新的交易品种即将推出，但由于业务新、经验少，容易出现问题。同时它在能够规避风险的同时，也有放大风险的效应。“李森事件”把百年历史的“巴林银行”毁于一旦就是典型的案例。第三是违规操作风险，追求自营业务收益增加，恶意炒作使股价震荡加剧从中获利。这种行为是《证券法》所严厉禁止的。一旦受到查处，公司的各项业务都将受到严重影响。
(四)其他业务风险
在上述三大业务之外，资产管理业务是很多证券公司未来发展的重点，但其带来的风险在2001年表现得尤为突出。虽然《证券法》以及中国证监会的有关规定指出，证券公司在从事资产管理业务过程中不得向委托人承诺投资收益，但是不少证券公司在进行资产管理业务时，还是违规进行保底和收益分配承诺，在操作不当时，易使应由客户承担的市场风险，转化为由证券公司承担实际的亏损。同时该业务未形成一套完整的收益分配机制，致使收益分配的品种单一、凭经验确定，客户可选择的机会少，证券公司遇行情波动较大时，风险应对的能力欠佳。假设某证券公司注册资金20亿元，实际资产管理的资金100亿元。允诺资金的保底利润率是10％。按此计算，其年成本在10亿元左右，在大盘下跌20％，损失应超过15％达8．5亿元，加上公司自有的自营资金按10亿元计算，大盘下跌损失2亿元，则两者合计损失超过20．5亿元，对该证券公司来说已达到生死存亡的地步。因此，证券公司在开展资产管理业务时一定要注意风险。不能盲目扩展。其他如国外证券公司获利丰厚的资产重组、并购业务在
我国虽然也开展，但业务量较小，所以其风险并不明显。
二、风险管理的国际比较
随着证券行业的快速发展，证券监管理部门和证券公司对风险管理的认识正在逐步提高，这是我国证券市场得以稳健发展和证券公司业务得以正常运转的前提条件。但是我们也看到，与发达国家的证券公司相比，目前我国证券公司在风险管理方面还存在以下几方面的差距：
(一)科学风险管理理念的缺乏
发达国家的证券公司形成了一整套的科学风险管理理念，对风险管理有着很深刻的认识，不仅在风险管理的理论研究中取得了突破性的进展，而且在风险管理的实践中，逐步建立起从认识、衡量、评价到控制的一整套完整的管理体系。而我国的证券市场与发达国家加入WTO后我国证券公司面临的风险及应对措施时间：2003-1-25作者：秩名[摘要]我国已成功加入WTO，证券市场也将逐步开放，只有10余年成长历史的中国证券公司，不久将与经历过百余年资本市场锤炼且实力雄厚的国外证券公司同场竞技。为了增强我国证券公司的市场竞争力，业务创新和管理规范两手同等重要的证券市场相比发展时间较短，缺乏对风险管理的科学认识，风险管理的经验是在惨痛教训中积累的，没有形成适合中国证券市场科学的风险管理理念。
(二)组织架构上的差距
国外发达国家的各证券公司，根据其自身发展需要构建了合理的内部组织结构，并且在市场发展中不断完善。如美林公司的管理体系：一名公司副总裁具体分管公司全面的风险管理事务，由其领导公司的风险控制委员会，风险控制委员会的主要职责是设计和修订公司的风险控制政策及程序，规划各部门的风险限额，评估和监控各种业务风险等。风险控制委员会的常设机构为风险与信用管理机构。而我国多数证券公司未建立具有高效的风险管理职能的部门，或建立了风险管理职能部门，但未有效履行风险管理职能。证券公司的风险管理体系、架构亟待完善。
(三)管理手段上的差异
国外的证券公司对风险不仅能定性分析，而且能量化分析，即通过建立数学模型，运用统计技术等手段来定量分析风险。对风险的定量分析不仅是证券公司自身防范风险的内在要求，也是监管部门的硬性规定。在中国，很少有证券公司对市场风险进行定量分析，大多是仅凭经验判断风险，并以此进行定性分析。
(四)经营规模上的差距
与国外证券公司相比，我国证券公司存在规模小、数量多的现象。1998年全球十大证券公司平均资本(折合人民币，下同)为2334亿元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，资本规模分别为5618亿元、3448亿元。1999年底我国共有专业证券公司90余家，累计总股本为286．56亿元，平均每家股本只有3．184亿元。这样的规模难以适应中国证券市场对外开放将面临较大风险的现状，更不要谈与国际证券公司竞争了。
三、风险防范与管理应对措施
(一)树立科学的风险管理理念
从国外证券公司实践来看，建立科学的风险管理理念比风险识别和风险评估更重要。其认为业务的主要风险不是业务本身，而是业务管理方式，违反纪律或在监管方式上出现失误最有可能引发风险。因此我们应不断地在整个证券公司内部强化纪律和风险意识，一方面自上而下地推动风险的警示教育；另一方面在对经营管理中的风险作深入研究的基础上，形成系统的风险控制制度，让每一位员工认识到自身的工作岗位上可能存在的风险，时刻警觉，形成防范风险的第一道屏障。同时使风险管理策略具备灵活性，以适应市场不断变化的需要。
(二)建立合理的组织架构
证券公司必须建立独立的风险管理委员会，确保公司对各种风险能够识别、监管和综合管理。为此，风险管理委员会需建立严密的风险管理流程，一般包括：(1)成立一个正式的风险管理组织，此组织能确定风险监管流程；(2)审计委员会(向风险管理委员会负责)对公司整体风险监管流程进行定期的审核；(3)确定明确的风险管理政策和程序，并由定量分析工具来支持；(4)公司最高管理决策层明确规定风险容忍程度，并且定期进行检讨以确保公司的风险承受与公司的各项业务发展战略、资本结构以及现在和预期的市场条件相一致；(5)在职责和分工明确的情况下，保持业务、行政管理和风险管理之间的良好沟通和协调。
(三)提高风险管理技术水平
证券公司应当运用现代化的风险管理技术，形成组织严密并能适时对风险进行监控的综合风险管理和控制模型。如借鉴证监会国际组织“资本充足率”的框架和计量与管理风险的VaR(Value—at—Risk)模型，提高风险管理技术水平。
VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度内，用于评估和计量任何一种金融资产或证券投资组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的潜在最大价值损失。其风险管理技术是对市场风险的总括性评估，它考虑了金融资产对某种风险来源(例如利率、汇率、商品价格、股票价格等基础性金融变量)的敞口和市场逆向变化的可能性。VaR风险管理技术(或模型)是近年来在金融市场发达国家(主要在欧美)兴起的一种金融风险评估和计量模型，目前已被全球各主要银行、非银行金融机构(包括证券公司、保险公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融监管机构广泛采用。
(四)建立健全风险管理的内控体系
证券公司的风险防范和管理的内控体系应该由三部分构成，即风险评估、风险控制和风险管理。
1．风险评估：首先是各业务岗位或工作流程中的风险评估。岗位或工作流程中的风险评估是对证券公司的日常经营管理中，每一项业务或每一个工作流程中可能产生风险的可能性的预测。它包括风险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。其次是整体风险评估。公司的整体风险最终都可能通过资产体现出来，因此，对公司整体风险的评估，主要是对资产风险进行测评。资产风险评估的主要指标有：(1)安全性指标：对外担保比例占资本总额的比例不得超过100％；自营股票余额占资本总额的比例不得超过30％，自营债券余额占资本的比例不得超过50％等。(2)流动性指标：流动资产余额占资本总额的比例不得低于25％；长期投资余额占资本的比例不得超过30％。(3)盈利性指标：包括资产收益率、资本收益率等。通过对以上指标的分析，确定公司风险的发生概率，进而采取相应的防范应对措施。
2．风险控制：完善以一级法人制度为核心的授权分责制度，加强决策的集中性、统一性和权威性。实行与个人责任密切联系的集体决策制度，防止个人独断专行。建立高级管理人员岗位定期轮换和重点岗位定期轮换的制度，保持决策体系的新鲜和活力。
(1)．经纪业务风险控制。公司要对营业网点合理安排，防止盲目扩张。建立和完善交易岗位责任制，明确各岗位职责，制定各岗位操作制度。进一步完善营业部各项业务的交易流程。加强财务稽核和现场监督。
(2)．承销业务风险控制。建立“统一领导、专业分工、集中管
理”的业务体制，在公司内部形成以专家评审委员会为核心的业务管理体制。其主要职责是：负责制定公司承销业务的操作流程；负责项目立项、策划、创新业务的咨询和评审；负责拟上报项目材料的评审。规范运作、严格自律、提高执业水准。
(3)．自营业务风险控制。建立科学的决策系统。自营业务是个系统工程，需要研究部门、财务资金部门、风险控制小组、投资决策部门等共同参与完成。在这个决策系统中，投资决策部门是最高决策机构；研究部门对市场分析和投资品种进行可行性分析研究，为投资决策提供依据；财务资金部门负责资金调拨、核算；风险小组对自营业务全过程进行监督。加强自营资金的管理；加强自营队伍建设；公司总部对整个系统的资金运作、自营操作进行统一管理，充分利用资源，提高效率，降低风险。
一、技术分析简介与文献综述
技术分析最早出现于日本的米市，当时出现的分析方法是现在K线理论的基础。K线理论虽然出现得很早，但是没有提升为一个系统的理论，只能认为是技术分析的早期萌芽。对当今技术分析方法影响最大的是查理斯?道，他对市场的基本观点和认识经过自己和其他人的总结形成了道氏理论。该理论出现在1890年前后，并被认为是技术分析的开山鼻祖。
技术分析的三大假设是：市场行为包含一切，价格向趋势移动并保持趋势，历史会不断重演。技术分析理论认为证券的价格是资金和投资信念支撑起来的，与其绝对价值无关，引起证券的实际供需量及其背后起引导作用的种种因素，包括市场上投资者对未来的希望、担心、恐惧等等，都集中反映在证券的价格和交易量上。因而投资者可以通过对证券的市场行为所做的分析，观察分析证券市场中过去和现在的具体表现，应用有关逻辑、统计等方法，归纳总结出在过去的历史中所出现的典型市场行为特点，得到一些市场行为的固定模式，并利用这些模式预测证券市场未来的变化。
技术分析仅仅考虑市场行为，注重结果但不讲究分析方法的因果关系和严格的科学逻辑；再加上“价格的可预测性”这一技术分析的基本理念，与新古典金融理论两大基石之一的有效市场假说（EMH）相违背，从而导致技术分析虽然在投资界得到了广泛的关注和应用，但在学术界却影响较小。关于股票交易策略的研究，或者只是简单的使用移动平均交易规则，其目的只是为了检验市场的有效性；或者通过建立模型来对股价的中长期变化进行拟合，利用股市预测选择投资组合，均取得了较好的结果。孙碧波针对上证指数进行了标准检验，王志刚等运用前向人工神经网络方法对我国股票市场技术分析非线性预测能力进行了实证检验，他们都发现使用移动平均规则能带来较高的收益。余峰等提出了基于自由现金流量的证券投资策略，并对我国证券市场进行了动态实证分析，均取得了较好的投资收益。随着越来越多的学者通过实证研究发现支持技术分析有效的证据，以及打破有效市场假说的信息不对称理论和行为金融理论的出现，技术分析越来越引起了学术界的重视。
具体来说，技术分析包括K线分析、切线分析、形态分析、指标分析等。其中指标分析具有较少受到个人主观意识影响、分析更具客观性的优点，从而受到了投资者的青睐。技术指标大致可分为趋势指标、反转指标、震荡指标和辅助指标，趋势指标中最具有代表性的便是均线和MACD。因为均线指标和MACD中都具有参数，而不同取值的参数对于指标投资的效果会产生很大影响，因此选择合适的指标对于趋势分析有着至关重要的作用。
二、检验模型的建立
我们通过建立模型，来检验利用趋势指标进行投资的效果及其在中美两国的有效性，并试图寻找出最优参数，以获得尽可能高的投资收益。模型计算的工具为C语言、EXCEL和SPSS。
（一）模型的设定
为了能够建立模型，更好地研究问题，这里需要作出一些设定：
1、在投资开始时，投资者只持有现金而不持有证券，且整个投资期内投资者不会追加或撤出资金；
2、在投资期内，投资者只持有证券或只持有现金，而不会同时持有两种资产，投资者持有的现金不产生任何利息，不考虑成分股发放的现金股利，即投资者的收益只能通过买卖证券的资本利得实现；
3、投资者的交易成本在整个投资期内是恒定不变的，这里假设买卖成本分别为1‰和2‰，交易价格为当日的收盘价，且不考虑买卖行为对市场的冲击；
4、不考虑日内交易，考虑到研究标的实际情况，不会出现涨跌停现象从而影响交易；
5、不允许使用杠杆交易，不允许做空交易，从而限定了投资者不会中途退场。
（二）模型的建立
1、均线指标模型。均线最基本的作用是消除偶然因素的影响，留下反映其本质的数字；此外，均线还有平均成本价格的含义。交易软件中常用的均线主要为移动平均线（MA）和平滑移动平均线（EMA），其中移动平均线（MA）是用得最多的一种。均线指标最经典的用法是格兰威尔法则，但该法则缺乏量化计算检验，使用时依赖于投资者的主观判断。此外，市场上常见的还有这么两种用法：一种是当证券价格向上突破均线MA（i）且持有现金时买入，当证券价格向下突破均线MA（i）且持有证券时卖出；另一种是当短期均线MA（i）向上突破长期均线MA（j）形成黄金交叉且持有现金时买入；当短期均线MA（i）向下突破长期均线MA（j）形成死亡交叉且持有证券时卖出，其中i
我们采用市场上对均线指标最常见的用法来进行实证检验，即当证券价格向上突破均线且持有现金时买入，当证券价格向下突破均线且持有证券时卖出。这里的均线分为MA和EMA两种来验证，其计算公式为：
MA■（n）=■■C■
EMA■（n）=■C■+■?EMA■（n）
其中C■是证券t日的收盘价。
2、MACD指标模型。平滑异同移动平均线（MACD），是一项利用短期均线与长期均线之间的聚合与分离状况，对买进、卖出时机作出研判的技术指标，是对均线指标中黄金交叉和死亡交叉的拓展。我们按照MACD指标发出的买卖信号进行交易。即：
（1）计算EMA，即当日EMA（n）=■×当日收盘价+■×昨日EMA■（n）；
（2）计算DIF，即DIF=EMA（n1）-EMA（n2），其中，n1
（3）计算DEA，即当日DEA（n）=■×当日DIF+■×昨日DEA■（n）；
（4）计算BAR，即BAR=2×（DIF-DEA）。
当DIF向上突破DEA时则买入，当DIF向下突破DEA时则卖出。因为对MACD指标的三个参数都遍历赋值将会得到海量数据，不利于分析并找出其中的规律，所以将指标中影响最小、计算DEA时的参数取默认值，即n=9。
（三）模型所要计算的结果
对于这些模型采用不同的参数，由于不同模型所采用的投资期是一致的，因此这里不需要计算出年化收益率来进行比较。通过这三种模型计算出当投资期结束时的总收益为：
RT=■
在使用均线和MACD指标进行交易时，仅从总收益率的角度来衡量指标的有效性有一定的局限。由于不允许中途退场，就算投资者在整个投资期所面临的风险也意义不大。这里引入成功率的概念以反映波段操作正确的概率。在使用模型进行买卖时，如果本次操作买入的价格低于最近一次卖出的价格，或是本次操作卖出的价格低于最近一次买入的价格，则本次操作定义为成功交易。成功率：
rs=■
为方便比较使用波段操作的效果，定义永久持有收益为标的指数在整个投资期最后一天的价格与第一天价格的比值，这个收益也就是市场上的平均收益。
三、均线指标模型的计算与分析
考虑到标的证券的代表性，我们选用沪深300指数和标准普尔500指数（S&P500）的日线数据来作为研究标的，以研究趋势指标在中美两国的有效性。对于沪深300指数，选取投资期为2005年1月4日至2014年6月30日；对于S&P500，则分别选取投资期为2005年1月4日至2014年6月30日以和沪深300指数相对应，以及选取投资期为1950年1月3日至2014年6月30日来考察整个S&P500的历史。由于均线指标适用于中短期投资，因此在计算时所选用的均线参数均最大为120。
（一）均线指标
1、对于沪深300指数，当参数较小时容易发出买卖信号，从而导致频繁交易（交易次数随着参数的增加急剧下降，当参数大于35时才开始比较稳定），由于交易成本的存在，使得总收益较低，当参数较大时，利用均线指标投资将会战胜市场。不管是用MA还是EMA计算，利用均线指标投资的成功率都不高，其数值基本集中在0.2到0.4之间，且成功率与参数之间呈现出较明显的递减关系。成功率的均值分别为0.2685和0.2595，这说明在一定时间内“套牢”或“踏空”的可能性是很大的。（部分计算结果见表1）
总体来说，对于沪深300指数利用均线指标投资可以获取超额收益。
2、对于S&P500指数，计算结果则显示，不管投资期是2005年1月4日至2014年6月30日还是1950年1月3日至2014年6月30日，也不管是使用MA还是EMA计算，利用均线指标投资几乎完全不可能获取超额收益。而且，该指标投资的成功率也很低，多集中在0.2到0.4之间。（部分计算结果见表2）
总体来说，对于S&P500指数，利用均线指标投资是彻底失败的。
（二）改进研究样本后的均线指标检验
在上面的分析中，只考虑了几个样本，并对计算结果进行了直观上的分析。为使得研究结果更具有统计意义上的显著性，需要增加样本。现在以2005年1月4日至2014年6月30日中以5年为一个周期，通过在计算时采用每日滚动的方法，对沪深300指数获得968个样本，对S&P500指数则获得1125个样本。（部分计算结果见表3）
计算结果表明，不管是MA还是EMA，对于沪深300指数利用均线指标大多数情况下是可以战胜市场的，尤其是一些参数可以获得远远高于市场的收益，只是成功率仍然不高。对总收益的均值和参数之间、成功率均值和参数之间进行回归分析，没有发现任何显著的回归关系。不同时期选取不同参数，获得的投资总收益也是不一样的，没有哪一个参数能够在全时段“通杀”。
计算结果还表明，当证券价格单边上涨时，采用均线指标的投资收益不如买入并永久持有策略。利用均线指标能够战胜市场，主要是因为当市场单边下跌时帮助投资者及时止损，而不是在市场上涨时多获利。实证也证明了，如果能够利用均线指标及时避开每一次大跌，并在上涨时能适当获利，则在长期内必定能获得大量的超额收益。
对于S&P500指数，利用均线指标投资的总收益低于永久持有收益，只有个别参数能够“偶然地”超过市场表现，其最好的投资策略依然是永久持有证券。这是因为S&P500指数走势相对平稳，难以出现暴涨暴跌。这也说明了为什么美国投资者热衷于基本分析、套利分析或是进行指数化投资，对技术分析则相对不感兴趣。
（三）MACD指标
1、对于沪深300指数，对于大部分（88.32%）的参数取值，通过MACD指标进行投资战胜了市场。其中，当长均线参数为120、短均线参数95时总收益取最大值为6.366，所有参数下投资总收益的均值为3.2648，标准差为1.0392，落后于利用均线指标进行投资的总收益。从成功率上来看，所有参数下投资成功率的均值为0.3961，标准差为0.1831，优于均线指标。在这里，即使简化了MACD的参数，对一个样本的计算结果仍然是119乘118的上三角矩阵，从中找出其规律绝对是一个令人生畏的工作。因此，目前学术界少量研究趋势分析的论文也都是在研究均线指标，而不愿意研究MACD。
2、对于S&P500指数，当投资期分别为2005年1月4日至2014年6月30日、1950年1月3日至2014年6月30日时，不同参数下总收益的最大值为1.2329、8.1759，均大幅落后于市场。
四、结论及改进
（一）结论
通过市场数据发现，趋势指标在中国证券市场上能够起到很大的作用，通过选择合适的参数能够获得超过市场甚至是远远超越市场的收益；但在美国证券市场，均线和MACD指标几乎完全不可能获得超额收益。即均线和MACD指标在中国证券有效，在美国证券市场无效。
利用趋势指标投资的效果严重依赖于其参数，即便对于最简单的均线指标，不同时期不同参数的效果也是不一样的。对于历史数据计算出的最优参数，对于今后的投资未必是最优的。投资者费尽心思寻找出的参数，永远只是对历史的回顾。
学术界上通常认为中国市场是半有效的，美国市场是强有效的。本次研究结果验证了该观点。
（二）研究改进
模型的改进。本文模型中的限定了投资者只能通过“低买高卖”来盈利且不会因爆仓被赶出市场。而现实中沪深300指数S&P500指数都具有对应的股指期货，且其成分股都能通过一定的方式做空交易。在后续的研究中可以考虑这一点，并需做好风险控制。
一、FOF介绍
FOF，英文全称为FundofFunds，即“基金中的基金”，也就是对基金进行组合投资，专门投资于其他证券投资基金。论文百事通它最大的作用是解决了投资者选择基金的困扰。FOF采用与传统基金相同的组织形式，但并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。
FOF最早出现在美国，它的产生和发展与当时美国基金市场的繁荣分不开。20世纪九十年代，美国经历了一个较长的经济扩张期：失业率降至30年来最低水平，健康的经济增长并未引起通货膨胀，利率仍保持在可控范围内；这一切伴随上市公司利润的成倍增长，促成股票价格持续上升。受公司股票和其他金融资产高回报率的吸引，投资者对金融产品的投资需求大大增加了。到1999年底大约有一半的美国家庭直接或间接持有股票。同时，美国家庭对投资互助基金而间接持有证券资产的偏好超过了直接投资股票或债券，平均有28%的家庭可自由支配资产用于购买互助基金，远远超过了1989年统计的12%。
为满足基金市场需求方的迅速扩张，基金市场供应方在产品数量、种类以及销售方式上都发生了较大变化。基金数量从1990年的2900只增加到1999年的8000只(不计FOF为7790只)。从种类上看，出现了众多投资不同地域、行业、主题，具有不同投资风格和风险收益特征的基金品种。从销售方式上看，大部分基金的销售(1999年统计的销售份额为82%)主要通过第三方(如基金销售公司或中介机构)完成，而不再由基金管理公司直接销售给投资者。第三方对传统基金管理公司的销售渠道做了很大拓展。
FOF正是在这样的背景下发展起来的。最初是基金管理公司为方便销售旗下基金或其他关联基金而创设的一种基金形式，随后美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。FOF的投资范围很广，投资策略和结构多样化，这种产品并不形成比较确定的风险收益水平。有些FOF承担的风险较低，而部分FOF也可以表现出很高的风险收益特征，其目的当然是指向不同偏好投资者的需求。在美国，FOF于20世纪九十年代获得了较大发展。据美国投资公司协会(ICI)统计，1990年美国市场仅有16只FOF，管理总资产为14亿美元。截至1999年底，短短10年间，FOF的数量已达213只，管理总资产高达480亿美元。
FOF是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金品种。一方面FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面与基金超市和wrap等纯销售计划不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作。FOF中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。
二、FOF在我国的发展及业绩表现
随着招商证券基金宝等券商推出的各个FOF引入我国的基金市场，原本国内市场上的开放式基金已经达到200多只，封闭式基金54只，全部数量将逾300只，目前正在以超常的速度发展。随着基金数量的逐步增加，面对不同风格、不同投资类型、不同投资理念的基金，投资者眼花缭乱，无所适从，选择基金逐渐成为普通投资者最大的投资障碍。而新的金融投资工具的不断涌现更加强了这种趋势，基金投资者们迫切需要知道新的基金种类如何投资，是否值得投资。但根据目前《证券投资基金法》的规定，证券投资基金不能用来买基金，因此目前的基金产品中没有真正意义上的FOF产品。当前的FOF产品主要是“券商集合理财计划”。我们简单的列出四只目前在国内基金市场上可以投资的“准FOF”。（表1）
四只产品中比较有参考意义的是“招商基金宝”。作为国内首只券商FOF，招商基金宝运作已超过一年，且取得了超过预期的成绩。根据其的半年报，截至2006年6月30日，该计划2006年1月以来份额净值增长了17.91%，成立以来累计增长24.86%。其投资组合中，基金的投资比例达到92.14%。前十大基金品种当中，货币基金占据了六席，占到集合净值的大约20%左右，可以看出，其投资风格是相当的稳健和保守的。
而国信证券推出的“金理财”经典组合是一只增强型的FOF，除了主要投资基金以外，还可以投资固定收益证券和股票，其中股票的投资比例不超过20%。而其他两只产品基本上仅限于基金，因此“金理财”经典组合的风格相对其他的FOF的产品来说更激进，其风险和收益都要高一些。
在国内的FOF中，许多基金公司发现，按照《基金法》的规定，基金财产不能买卖其他基金份额，因此一只基金直接投资另一只基金在法规上是行不通的。但遵循这一思路，通过投资绩优基金的重仓股也能间接地达到投资绩优基金的目的。因此，最近推出的富国天合投资基金通过投资绩优基金的重仓股也能间接地达到投资绩优基金的目的，从而在投资方式上也类似于对基金进行投资。这也是国内许多基金公司采用的基本方法。在过去的研究中发现，绩效优良基金的重仓股的换手率一般偏低，这就更加强了这种为了绕开法律法规的限制而推出新产品券商的信心。可以减少选股的滞后效应对基金收益和投资管理的影响。（表1）
三、我国现阶段FOF投资前景
FOF的最大特点在于分散风险。一方面FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面FOF按照基金的运作模式进行操作，是一种可以长期投资的金融工具。这样最大的好处是，通过尽量分散投资，能够规避大部分的风险，从而让中小投资者也能享受到分散化投资的好处。但是，目前国内市场基金的业绩表现千差万别，如果FOF选择的基金组合中出现业绩较差的基金，那么该只FOF的整体业绩也会受到负面影响。
在收益方面，由于FOF的收益完全依赖于基金表现，所以FOF的收益率主要取决于其基金池的配置情况。如果FOF的投资策略侧重于偏债型基金，则收益率相对稳定，但不会很高；如果它的投资策略侧重于偏股型基金，则收益率可能较高，但不稳定，甚至有可能出现无收益的情况。
在流动性方面，由于券商一般都会设计封闭期和开放期，但每只FOF的具体条款会各不相同。投资者只能根据自己的资金流动性需求综合考虑。因为在封闭期内，投资者是无法赎回FOF份额的，而且目前还没有相关机构为此提供融资工具，所以投资者应该根据实际情况来选择。
招商证券推出的FOF叫基金宝，这是证监会批准发行的国内首只FOF产品，据称有“费用低，收益高”的特点。我们就以这支FOF为例，具体考查其投资价值和投资前景。
1、投资的双重费用。“招商证券基金宝”主要投资其他基金管理公司的基金，并根据基金经理对未来市场趋势的判断进行投资组合调整。申购费根据资金量在1.00%～0.01%之间，赎回费根据时间不同在0.5%～0之间，管理费0.6%/年，托管费0.2%/年。看起来比股票型基金便宜，但现有股票型基金产品本身就有自己的相关费用，一般申购费1.5%，赎回费0.5%，管理费1.5%/年，托管费0.25%/年，这样在运作过程中就会出现二次收费的情况，从而对投资者形成了双重费用。即使FOF在购买基金时拥有较强的议价能力，但只能减少部分，不能全免，尤其股票型基金的管理费和托管费。新晨
2、对于其投资业绩的比较。即使如声称的那样，FOF能够从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，但却没有数据支持它能跑赢股票型基金。从鲍格尔《共同基金常识》中我们可以看出：（1）1998年6月为止的1年内，有着1年记录的93个FOF与股票型基金相比，平均列于第68百分位（百分位评级，1位最好，100位最差）。（2）1998年6月为止的3年内，有着3年记录的35个FOF与股票型基金相比，平均列于第66百分位。它们的平均回报15.5%，比其他同业的平均水平低2.4个百分点。（3）1998年6月为止的10年内，有着10年记录的9个FOF与股票型基金相比，平均列于第69百分位。
选题意义：不管是金融资产、实物资产，还是实业资产，都有一个合理组合的问题。许多家庭已经认识到具有实际经济价值的家庭投资组合追求的不是单一资产效用的最大化，而是整体资产组合效用的最大化。家庭理财产品的发展有利于合理家庭资产的保值增值，促进社会和谐发展。
文献综述：家庭理财是家庭主要成员运用现财知识与方法等手段，科学地对家庭财产进行管理， 以达到合理的保值和增值、实现人们积累财富的愿望的目的， 并能促进生活质量的提高。
论文重点： 改革开放的进一步深化和落实，使我国资本主要由国家和集体使用、所有的格局发生着重大的变化，私人所有的资本已超出国有资本，成为全社会资本总额的重要组成部分。私有财富的快速增长，为我国个人理财市场的发展奠定了良好的基础。进行资产的有效管理， 最终达到所设定的家庭资产增值的目标
论文框架：
关键词：家庭理财 投资方式 风险 收益 现状
任何理财方法都必然是收益与风险并存， 理财中可能出现的风险， 实现资产的保值或增值， 就需要对家庭理财活动进行合理的规划。科学理财就是要根据目标的要求有效处理和运用财富， 通过开源节流以增收节支， 不断地积累家庭财富。并随时根据各个家庭内外部环境及自身情况的变化，对整体的计划做出相应的调整， 做好不同阶段的理财规化， 保证理财之路的畅通。
家庭投资按照投资方式的不同可以分为经营性投资、证券投资、家庭储蓄投资和家庭保险投资。
1、经营性投资是指用货币资金、原材料、固定材料、无形资产等所进行的投资。经营性投资根据投资期限的长短分为短期和长期两种。
2、证券投资是家庭作为资金供应者参与证券市场的行为，即把家庭资金用于购买金融资产，主要是有价证券如股票、债券等，以期获得利润或控制其他公司的经营行为。购买股票风险较大，有可能亏本，但也能获得较高的收益。购买债券风险较小，但收益也相对较小。家庭证券投资要根据资金闲置时间的长短、胆识的大小、证券投资知识水平以及其他情况来选择投资对象
3、家庭储蓄是把家庭收入的一部分存储和积累起来的一种家庭经济活动，是家庭理财、聚财与生财的一种重要渠道。目前家庭储蓄作为一种安全、灵活、方便的家庭理财和投资方式被广大家庭所采用。但是银行存款无法克服通货膨胀带来的货币贬值，这样会使家庭资产缩水。不利于家庭资产的保值、增值。
4、家庭保险投资。所谓保险，是指由保险公司按规定向投保人收取一定的保险费，建立专门的保险基金，采用契约形式，对投保人的意外损失和经济保障需要提供经济补偿的一种方法。家庭投资保险的险种主要有家庭财产保险和人身保险。目前，各大保险公司推出的扮资连结或分红等类型寿险品种，使得保险兼具投资和保障双重功能。保险投资在家庭投资活动中不是最重要的，但却是最必要的。
我国个人投资理财在发展过程中也存在各种各样的问题，这严重制约着我国家庭投资理财的发展。面对这些问题，要进一步完善个人理财业务的政策环境及法律保障完善的法律法规，加强复合型金融专业人才的培育，理财投资者自身要加强学习，提高认识，树立理性的投资意识和风险意识。
我国家庭理财市场存在以下问题：
( 一) 市场规模小,
供需维持低层次均衡由于起步较晚, 发展不完善, 导致目前理财市场规模小,规模优势难以得到充分发挥, 这已经成为目前制约其发展的重要因素。虽然近年来个人理财市场规模已日趋扩大, 但与银行的其他业务, 如房贷、 车贷的庞大规模相比, 仍处于规模劣势。因此, 市场本身规模的增长是其发展的前提条件。 ( 二) 银行服务不到位
首先, 服务缺乏专业性。高收入的年轻人对外资金融机构的个人金融服务普遍持接受态度, 而对于国内的同类服务却无法认同。其次, 服务缺乏差异性, 没有个性化。
( 三) 理财产品缺乏新意, 同质化现象突出
缺乏独特价值内涵和理财服务同质化是困扰银行理财品牌建设的主要问题。与成熟市场的银行理财相比, 目前我国个人理财更多的是把现有的业务进行一个重新的整合, 而没有针对客户的需要进行个性化的设计。实现客户资金在银行及股市账户的流通，理财产品方面的创新有待加强。
要完善我国家庭投资理财市场的发展，提出以下几点建议：
( 一) 改善外部投资环境, 做大市场规模
( 二) 进一步放宽管制, 引入中外银行竞争机制
( 三) 努力提供高水平服务
( 四) 加大理财产品的创新力度, 丰富理财内容
( 五) 培养和选拔专业的理财人员, 提高理财人员素质
（六）建好金融档案。。
(七)打造个人信用所谓个人信用，即个人向金融机构借贷投资或消费时，所具有的守信还贷纪录。
(八)家庭投资者要及时查明实际遇到风险的种类、原因，并及时采取补救措施。
家庭投资理财是一门重要而博大的学问，好好学习并运用可以获得更多、更优质的财富。家庭投资理财与人们的生活息息相关，有利于人们家庭财产的保值增值，有利于提高人们的物质生活水平，更能促进国民经济的发展。
参考文献[
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论文关键词：实物形态，货币形态
事业单位国有资产，是指事业单位占有、使用的，依法确认为国家所有，能以货币计量的各种经济资源的总称财务论文，即事业单位的国有（公共）财产。事业单位国有资产包括国家拨给事业单位的资产，事业单位按照国家规定运用国有资产组织收入形成的资产，以及接受捐赠和其他经法律确认为国家所有的资产，其表现形式为流动资产、固定资产、无形资产和对外投资等。我国事业单位国有资产管理长期以来一直采用实物形态来管理，而相对忽视它的价值形态，本文就是要进一步研究事业单位国有资产的实现形态问题。
一、国有资产实物形态和价值形态的基本特点。
1、实物形态的国有资产主要有三个方面的特点:其一,它是一种具有明显的凝固性即不可流动性的资产。其二,它是一种需要多次投入或连续投入的资产。国家对事业单位国有企业的投入,往往都不是一次所能完成的,即是说,对实物形态的国有资产的投资者来说,不但要承担初始投资的责任,而且还要承担连续投资甚至承担经营成果(或经营风险)的责任。其三,它是一种既会发生有形损耗也会发生无形损耗的资产。有形损耗有两种:一种是因使用而损耗,另一种是因自然原因而损耗。
2、货币形态的国有资产主要有三个方面的特点:第一,它是一种处于转化过程中的资产。当国有资产处于货币形态而没有投入经济运行时,那么这种资产其实只是一种资金,或是一种金融资产、一种潜在的资本,只有它投入现实的经济运行并且被用来追逐利润时,资金才转化为资本。第二,它是一种具有时效性的资产。一般说来,货币形态的资产不可能长期存在,它或者是转化为实物形态的资产,或者是转化为证券形态的资产。在市场经济中,货币形态的资产向何处转化,取决于投资者的投资意向和收益预期。在货币形态转化为实物形态或证券形态的同时,也会发生反向的变化,即实物形态和证券形态的资产向货币形态转化。从经济周而复始地运动的角度来看,这种转化时时都在进行,天天都在发生。第三,它是一种容易发生无形损耗的资产。货币形态的资产一般不会发生有形损耗,但却容易发生无形损耗,即由于通货膨胀原因而引起货币贬值,由于物价上涨是经济运行和经济发展中的一个基本趋势,因而货币形态的资产也就处于无形贬值的常态之中。
二、从价值形态上对国有资产进行管理, 有着十分明显的优点论文参考文献格式。
第一, 有利于完成国有资产管理的特定任务。国有资产管理最重要的任务就是保值增值。从价值形态上对国有资产进行管理, 可以一目了然地看出国有资产的流失、损耗、保值、增值等经济指标。
第二, 有利于对国有资产进行宏观调控。通过价值指标所提供的信息, 国有资产具体管理部门可以非常容易地发现投资效益比较显著的企业、部门, 以及国有资产运营中的一些问题, 从而向国家、政府提出有关国有资产结构调整、收益使用及扩大再生产方面的建设性意见, 使资产配置更加有效, 资产组合更有收益, 并且为国家、政府制定有关的规章、制度、法律提供可靠的依据。
第三, 便于对国有资产的实际运营进行考核。实物形态的国有资产因其门类繁多, 各个企业的具体经营过程又不尽相同, 因此很难用统一的指标体系来进行考核、评估。可是采用价值形态的管理方式, 就可以用各种经济领域共同适用的价值指标体系, 对不同的单位。
第四, 有利于正确处理社会效益与经济效益之间的矛盾。我国要建立的是社会主义市场经济, 它与资本主义市场经济的最大区别就是要追求社会效益与经济效益的统一。可是在国有资产实物形态的管理方式中, 政府要求企业既讲经济效益, 又讲社会效益, 这往往使企业无所适从, 常常会顾此失彼。在国有资产价值形态的管理方式中, 国家和政府就可以运用税收、信贷、收益等经济杠杆, 使社会主义市场经济要达到的目标, 寓于经济目标之中, 这样就可以在实现经济效益的同时发挥其社会效益。
第五, 有助于资产市场的建立健全。国有资产实物形态的管理方式, 实际上是部门、地方行政条块分割的管理体制。地方主义、分散主义、山头主义等的影响, 使得国有资产很难根据人类社会的经济目标来优化资产结构。国有资产存量不能流动, 更加剧了资产结构不合理的状况。建立资产市场，又叫产权市场， 是实现资源优化配置的关键。因为国有资产一旦脱去了它的物质外壳, 就可以仅仅按照价值形态在市场上流动财务论文， 从而完全按照市场供求关系来进行企业国有资产的优化组合, 最大限度地减少闲置的国有资产,使企业的资产技术组织结构不断得到更新, 进而实现全社会的技术进步。
由此可见，只有事业单位中的国有资产实物形态与货币形态管理相结合，才能让国有资产的管理突破传统的资产管理模式，国有资产才能真正具有资本的本性,个人和政府的金融意识才能真正形成;政府和企业的职能才能真正得到转变,经济体制改革与政治体制改革才能真正取得进展;经济增长方式也才能真正从粗放型转向集约型,国有资产的实物形态、货币形态的相互转化过程才能成为产业结构高度化的过程和社会经济市场化的过程,社会资源的配置和再配置效率也才能在这个过程中不断得到提高。
