时间：2023-03-27 16:55:24
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权分置改革论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
【论文摘要】目前中国资本市场掀起了股权分置改革的浪潮，随着改革的深入，我国资本市场即将进入全流通时代。本文探索研究了股权分置改革后我国上市公司的可能的治理机制模式，分别是过渡型机制，外资主导型机制，交叉持股型机制，利益相关者均衡机制。作者认为，股权分置改革对于我国上市公司来说既是机遇又是挑战，我国上市公司应积极寻找适合自身发展的公司治理模式，促进治理水平的提高。
我国上市公司的公司治理问题一直是学术界广泛讨论的问题，从前由于我国资本市场上股权分置状况的存在，上市公司治理效率由于政策一直没有得到有效发挥。进入2005年，随着我国股权分置改革的逐步推进，我国的资本市场即将迈入全流通时代，如何在新形势下设计符合公司本身和外部市场要求的公司治理机制，如何利用股权分置改革的机遇寻找到最有效的公司治理机制，是目前我国上市公司必须要思考的问题之一。本文就对股权分置改革后我国上市公司可能的公司治理机制，提出自己的一些观点。
一、公司治理机制概述
公司治理是一个多角度多层次的概念，其从定义上讲，就包括狭义和广义两种含义，狭义是指在所有权与经营权相分离的情况下，公司的所有者对经营者的一种监督与制约的制度性机制;公司治理的目标是保证所有者或投资者的利益最大化，防止经营者对其利益的背离。广义的公司治理是通过一套正式或非正式的制度来协调公司与所有的利益相关者之间的利益关系，完成利益相关者最大化的目标。
而公司治理机制可以理解成是一个交互的，多方面利益相互制衡的系统，目前各个国家的公司治理机制大体可以分为两类，以英美为代表的外部控制型和以欧洲大陆、日本为代表的内部控制型；所谓外部控制型公司治理机制，其表现为以外部力量对管理层实施控制，它的典型特点是股权较为分散，流动性强，公司融资较少依赖于银行；外部控制性公司治理模式的主要目标是股东权益最大化，该模式需要外界对股东有强大的法律保护，信息披露机制也较为完善，在公司监控方面，外部力量将起到主导作用。相反，内部控制型机制是指公司治理主要依赖于内部力量而不是市场力量对管理当局进行监控，表现为股权较为集中，其典型代表是德国和日本。以德国的公司治理模式为例，由于德国的资本市场不是十分发达，德国的银行相对强大，不仅可以做公司的债权人还可以做股东。另外，德国公司的相互持股现象比较普遍，并强调工人共同参与决策，在公司的监事会中，工人代表可以根据员工规模占到1/3到1/2的职位。
二、我国上市公司治理的现状
我国股改之前的上市公司治理模式既不完全属于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一种特殊的“混合”模式，这是由于我国资本市场特有的股权分置状况造成的。我国上市公司多为国有企业改制转变而来，在股权人为分置的情况下，处于绝对控股地位的国有股和法人股不用上市流通，因此，处于弱势的普通流通股股东不可能通过二级市场收购股份从而获得大股东的地位。在这种情况下，广大的普通流通股股东非但不能对公司的运作情况进行监控，反而由于我国中小投资者保护方面法律的不完善，成为“一股独大”的股份持有者和经理层相互勾结的牺牲品，流通股股东和非流通股股东的利益处于严重不均衡状态。这种股权分置的状态为我国上市公司治理带来了许多负面影响，最大的负面影响是造成了非流通股东和流通股东的利益的分裂和冲突。正是由于股权分置，才造成了“非流通股只顾圈钱，流通股只顾买单”的局面。同时，由于国有股“出资人”的特殊性，“所有者缺位”现象成为常态，股权分置导致拥有控制权的经营者，通过自己对财产的控制权来寻求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者对经营者的监督处在极不利的状态上。
由以上可以看出，在股权分置的情况下，我国上市公司的治理远没有达到有效的状态，据2004年中国上市公司100强公司治理评价中我们也可以看出：首先，我国上市公司的董事会运作的独立性和监事会的有效性离最佳实践要求还很远，没有起到内部控制的作用；其次，由于我国对上市公司内部人的不当行为的查处中，往往停留在司法行为和政府行为上，上市公司内部人不承担相应的民事责任；同时投资者对于其利益受到侵犯的的赔偿诉求缺乏可实施的法律保护。第三，股权分置导致市场通过收购股份的并购行为难以发生，没有形成真正意义上的控制权市场，无法通过市场力量对上市公司进行治理进行监控，这直接影响了公司治理水平和中国资本市场的资源配置效率。
三、我国股权分置改革对上市公司产生的影响
为了打破国有控股股东和普通股股东转换的人为障碍，同时使我国资本市场与国际资本市场接轨，我国从2004年开始实行股权分置改革。这次改革的基本点是使原先非流通股上市流通。股权分置改革是我国上市公司治理模式有效性转变的前提，为完善我国上市公司的内部控制与外部控制治理机制提供了机会。具体来说，股权分置改革对我国上市公司的影响如下：
1、使股东权益趋于一致成为可能
从我国已经进行股权分置改革的上市公司构成来看，我国股改的上市公司大都存在严重的股权分置问题，公司股权流动性很差。进行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理层关注的就不会再是自身所持资产的增值，而是公司所有股权的价值的增值，从而在一定程度上为股东“同股同权”建立了基础。
2、使市场并购行为加剧，为我国控制权市场的完善创造前提
股权分置改革使我国资本市场进入全流通时代，股票的价格将逐渐反映出股权的价值，由此，当股票价格低于股权内在价值的时候，公司被退市或者被收购的几率大大增加。这将给公司的董事会和管理层造成极大的压力，从而达到了对公司管理层监督和制衡的目的。股权分置改革不仅极大的解放了我国的控制权市场，使市场等外部力量能够逐步成为公司治理的主导力量，而且可以使公司之间的竞争加剧，通过市场的力量实现公司跳跃式发展。国有上市公司也可以通过股价上涨实现增值，政府主导的并购行为将逐渐减少。
3、股权分置改革使上市公司更加关注利益相关者的利益
众所周知，一个公司的盈利能力，市场开拓能力和成长能力是其股东价值的根本源泉，也是其股价高低的基本要素。在股权分置改革后的全流通时代，显然，公司只有关注顾客、供应商、投资者等利益相关者的利益，才能在优质成长、为多方面创造价值的前提下，实现公司价值的最大化。
四、股权分置改革后对我国上市公司治理机制的探索
好的公司治理机制是公司未来发展的基础，股权分置改革为我国公司治理发展提供了新的契机，怎样寻找到适合公司本身的治理模式，实现公司治理机制的有效性转换，是每个上市公司必须要面临的问题，下面，就我国上市公司在股改之后的一些可能的公司治理机制模式进行探讨。
1、在一定时期维持原有公司治理结构的过渡模式
依据路径依赖理论和制度的互补性，某项制度的变革将受到其所在的历史条件和习惯因素的影响。就公司治理而言，我国上市公司在经历了一段股权分置时期之后，上市公司的内部治理机制将在一定时期内维持原有的权力格局，其原已形成的所有权结构即使不再有效，也将具有一定的持续性。因为原有相关利益的集团必将阻止所有权格局的变化以避免其利益的减少。所以即使在股改后的一段时间内，公司的所有权格局将维持原有状态，但为了避免外部控制力量的制衡，公司董事会和管理层必然将对原来的募集资金制度、信息披露制度、投资项目选择等方面进行工作制度的变革，更多的关注利益相关者的整体利益。同时，这种过渡模式必将持续一段时间。
2、外资主导型的公司治理模式变革
全流通时代的到来必将使外国投资迅速增加，外国雄厚资本的进入使其可以通过直接干预或间接的对投资数量的控制来对公司的治理结构施加影响。例如通过改变其所有权结构、董事会成员的构成、任用外方经理等方式改变原有的公司治理模式。为了吸引外国投资者，我国的关于保护股东权益方面的法律必将逐渐完善，这又为我国上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基础。
3、交叉持股的治理模式将盛行
我国上市公司之前普遍呈现一种关系型的公司治理模式，股改的成功必将以某一部分人利益的牺牲为代价。从制度依赖理论角度分析来说，为了维持原有的权力模式，原来公司掌握控制权的利益团体为了保留自己剩余索取权,极可能通过交叉持股的方式和同盟公司结成连接体，这样，既可以避免使自己在并购大潮中失去公司的剩余控制权，还能够为投资者建立一种稳定的公司运营的信心。
4、公司治理将向利益相关者的利益协调机制转变
全流通要求上市公司董事会和管理层更加关注利益相关者，利益相关者也因其在企业中投入的专用性资产，相应承担了一定的经营风险，当公司的治理约束无法满足其的利益要求时，他们必然会向企业施压或另投其主，从而影响企业的正常运作，甚至是股票的价格及公司价值。因此，为了使企业避免运作和企业被并购等风险，建立利益相关者的利益协调机制是形势所需。实现利益相关者协调治理机制的方式很多，例如可以使利益相关者通过各种渠道和方式参与到公司的经营管理中，并能够进一步的实现利润分享，如员工持股计划、供应商产品策划组等。
五、结论
股权分置改革对于我国上市公司来说既是机会又是挑战，公司治理模式的变革势在必行。本文就对股权分置改革对我国上市公司治理结构的影响以及股改后，我国上市公司可能实现的公司治理模式进行了探索。得出了四种可能的治理模式，分别是过渡型模式、外资主导型模式、交叉持股模式、利益相关者利益协调机制。在全球化背景下，我国上市公司有必要积极进行公司治理模式的变革，以适应国际竞争的需要，同时为规范我国资本市场，提高公司治理机制的有效性。
【参考文献】
[1]先治、甄红线：基于价值的公司治理[J]，财经问题研究,2006,（6）
[2]李明辉：公司治理全球趋同：问题与纷争[J]，经济评论,2006,（1）
[3]鲁桐、孔杰：2004年中国上市公司100强公司治理评价[J]，中国经济,2005,（5-6）
[4]党文娟、张宗益：股权分置改革的背景和试点上市公司的特征[J]，统计与决策,2006,（1）
关键词:理论;股权分置改革;股利政策
中图分类号:F27文献标识码:A
一、关于问题
问题是研究如何建立起有效的激励约束机制,促使管理者(人)为股东 (委托人)利益最大化服务。现代公司所有权与经营权的分离是问题产生的根源。
最早将理论引入到股利政策研究的是罗泽夫(1982)。他认为股利政策能够减少公司的成本。一方面能够一定程度上防止公司管理者投资于净现值为负的项目,导致公司价值损失;另一方面为了满足公司项目的资金需求,迫使公司经理进入资本市场为项目融资,而资本市场的事前监督能够解决原有股东监督的无效性。因此,股利政策能够从有效监督和风险调整角度不同程度地解决了股东与管理者之间的问题。
伊斯特布鲁克(1984)认为,单个的股东监督造成的“不经济”使其对管理者无法进行有效监督。如果监督是由相关的债权人对企业进行,股东的财富就会增加。因此,股利政策可以作为减少成本的工具,在资本结构中提高负债比例,增加债权人对企业的监督,降低股东的监督支出,增加股东的价值;同时,企业支付较高的股利,还迫使企业不断走向资本市场进行筹资,管理层的经营业绩是新投资者购买新股的依据之一。因此,股利政策促使管理者改善经营业绩,增加企业价值。
詹森(1986)提出了管理层与股东之间存在的问题,上市公司的管理层作为人,为了谋求私利进行一些侵害股东利益的决策。比如,公司内部资金过多导致管理层过度投资问题。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付减少了管理者的过度投资;另一方面股利发放可以使得公司留存收益的供给资金的可能性变小,为了公司发展需要进行外部融资,这就意味着公司将接受更多的监督和检查。
二、股改前的上市公司股利政策特点分析
(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我国资本市场的重要特征是将上市公司的股份按所有者性质划分为国家股、法人股和个人股,国家股、法人股 “暂不”上市流通,形成股权分置。股权分置造成非流通股股权不能流通但有公司财务决策权,这就使得非流通股东有强烈的隐藏利润动机,少分配、甚至不分配,股利支付的水平总体较低。
“异常高派现”是2000年以来证券市场上出现的新情况,除了极少数民营公司之外,这些公司的大股东有绝对控股地位,借助“公司首次筹资上市―高比例派现―取得再融资资格―再融资―继续高比例派现政策”这样一种特殊的融资循环机制,通过现金股利套取上市公司自由支配的现金流。
(二)股利形式不断推陈出新。我国上市公司常见的股利分配方式一般有三种:派发现金股利、送红股、公积金转增股,而且现金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、转增股本和配股比例大,公司股本扩张迅速。理论上,转增股本和配股不属于股利分配范畴,但在实践中,我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积金转增股本等股本扩张行为,成为股权分置的中国资本市场特殊的股利分配形式。
(三)股利政策缺乏稳定性。在股权分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股东在掌握公司实际控制权的前提下,为了自身利益随时调整包括股利分配在内的财务决策,造成股利政策的随意性。
(四)股利分配行为极不规范。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则,然而我国特殊的体制决定上市公司存在国有股、法人股、内部职工股和公众股等多种股票种类。考虑到不同投资主体的特点,有些公司的股利分配方案中对流通股和非流通股区别对待,比如股利支付形式和金额都有所不同。
以上的分析表明,问题在我国表现为股权分置导致的流通股股东与掌握公司决策权的非流通股股东的利益之争,这种特殊的利益之争使中国上市公司股利政策的实践与理论同西方国家相比,形成了股利的所谓“中国之谜”,这样的股利政策使持有流通股股份的广大中小股东处于被非流通股股东忽视、甚至掠夺的不公正地位。
三、股改后的上市公司股利政策特点
(一)关于股权分置改革。2003年底,证监会尚福林、屠光绍在公开谈话中,首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性,承认中国股市存在特殊的 “股权分置”问题。非流通股股东性质使股票价格的波动对非流通股股东影响很小,而流通股东则主要靠资本利得作为利润来源。这样,非流通股股东和流通股股东在股利上就会产生不同的利益追求目标,使我国产生了一些特殊的股利分派现象。基于此,2005年4月29日,中国证监会正式《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革工作正式启动,2007年12月31日已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%,股权分置改革基本完成。
股权分置改革的使命是把上市公司建成所有股东的利益共同体,使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。股利政策的规范化成为顺理成章的事,使其在一定程度上缓解问题。
(二)股改后的股利政策特点
1、采用现金股利分配形式的公司比重有较大提高。股权分置改革完成后,上市公司各股东对股利的偏好是一致的。实现全流通目标预期使得非流通股股东必须把二级市场的股价纳入到需要考虑的范围中来,现金股利成为最简单、最快捷传达公司经营状况、未来发展前景的信号。
2、整体派现水平提高。股改后,每股股利的增幅与每股盈余的增幅是基本相同的,也就是说上市公司的整体派现水平在随着盈利水平的提高而提高。这一方面说明了我国上市公司的盈利质量在提高;另一方面也标志着上市公司的股利政策和盈利能力的相关性得到了加强。
3、股利分配行为比较规范,股利支付中“异常高派现”行为减少。股改后,大股东通过高派现来进行利益侵占的动机减少了。一方面随着非流通股可以逐步解禁进入二级市场实现全流通,非流通股东可以享受股价上涨带来的溢价收入;另一方面非流通股股东和流通股股东的利益趋向一致,非流通股股东也把提升公司股价视为己任。
(三)后股改时代的政策建议。要使股改对股利政策产生利好影响,需要各方面辅助政策的实施来巩固股权分置改革的成果,笔者认为以下几个方面值得考虑:
1、股权分置改革后规范上市公司股利政策应着力解决最关键的问题,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基础,我国上市公司股利政策波动大、缺乏连续性,很大程度上是因为上市公司盈利能力不强、不稳定、盈利质量不高造成的。
2、建立良好的内部监督机制。股权分置改革实现的是股权性质的改变,但短时间内仍然改变不了大股东“一股独大”的局面,所以应建立公司的内部监督机制,形成不同类型股东之间的有效制衡,减少内部人控制,从根本上解决大股东在公司内部权力过大,损害中小股东利益问题。
3、建立有限售条件的流通股逐步实现稳步流通的监督机制。在一定期间内实现非流通股逐步流通是非流通股股东在股权分置方案中做出的重要承诺,为了保证这一承诺的实现,需要建立相应的监管机制,形成实现承诺的一种强制力,促使第一大股东能顺利实现全流通,让市场来最终监督第一大股东行为,也为各股东之间形成制衡机制打下了一定的基础,减少股东间的成本。
4、强化上市公司债权人监督机制。以银行为例,可以利用银行在上市公司的信息优势,形成对上市公司较强的监控能力,加快确认商业银行战略性持股的法律许可,这不失为一项较好的政策选择。一方面银行不仅是上市公司最大的债权人,而且是公司资金的长期供应者,这意味着银行处于一种“准股东”的地位。虽然银行的长期债权和短期连续债权与股东的投入资本具有名义上的债权与股权之分,但是它们与股本有很强的相似性;另一方面我国上市公司的外部治理环境与西方国家相比,制度规则与市场约束的有效性还十分有限。所以,当银行的债权利益面临威胁和损害时,债权约束往往不能对该威胁和损害进行有效地防范。开放银行对公司进行战略性投资,可以形成债权与股权的约束合力,加强对上市公司的监督,保护广大中小股东的利益。
(作者单位:山东财政学院会计学院)
主要参考文献:
[1]应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策――中国股利之谜及其成因分析.管理世界,2004.7.
[2]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题――兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化.财贸经济,2006.2.
[3]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析.经济研究,1999.12.
[4]李常青.我国上市公司股利政策现状及其成因.中国工业经济,1999.9.
内容摘要：本文以股改前后的截面数据，对上市公司的融资偏好及其影响因素进行了实证研究。本文认为，股改后我国国有上市公司股权融资偏好有一定的改善；第一大股东的持股地位对股权融资偏好的影响不显著，公众流通股股东对股权融资偏好的改善起了积极作用。
关键词：国有上市公司股权结构融资偏好 因素分析
我国国有上市公司内源融资比例比较低，都积极利用股权融资的机会跻身到股市上来募集资金，这一现象有悖于优序融资理论，出现了“股权融资偏好”现象。我国学者深入研究后发现：股权分置是导致我国国有上市公司出现股权融资偏好的根本原因。股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的地位不同、利益分享不平等、双方责权利不平等。在股权分置时代，股权融资偏好是拥有控股地位的享有特殊利益的非流通股股东出于自身利益最大化的理性选择。从2005年解决股权分置问题开始，我国资本市场目前已经将步入全流通时代。本文以股改前后国有上市公司的数据为依据，以西方资本结构理论为基础，来研究我国上市公司的融资偏好在股改后是否有所改善，控股股东和公众流通股东对此有何影响。
国内外相关研究进展
（一）西方经典理论
现代西方经济学界建立了成熟的现代企业资本结构理论体系。其中，关于融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要组成部分。MM理论和优序融资理论是对此问题进行解释的主要理论。
莫迪利业尼和米勒的MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。MM定理开创了现代资本结构理论的先河，引发了众多学者对资产结构研究的热潮。但由于一系列严格的假设条件的限制，影响了其在实际经济生活中的运用。
优序融资理论。又称融资顺序理论。梅耶斯和麦杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的优序融资理论（Pecking Order Theory）研究了资本结构作为一种信息在信息不对称情况下会对投资、融资顺序产生影响。其认为，在企业面对良好的投资机会时，所采取的融资顺序是：内源融资、债务融资、发行股票。
（二）国内研究
国内众多的学者对上市公司融资偏好问题进行了研究，但是由于分析的角度和依据的理论以及限制条件的不同，众多学者也得出了不尽相同的结论，有的认为我国的企业融资偏好与融资优序理论相符，而大部分认为与西方成熟市场的融资顺序有着很大的差异，认为国内上市公司存在股权融资偏好。如黄少安，张岗（2001）等研究得出我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。国内学者对于股权融资偏好出现的原因给出了不同的解释。方晓霞（1999）、黄少安和张岗（2001）、吴江和阮彤（2004）认为，我国的股权融资的成本相对低于其它融资方式，几乎是零成本。吴晓求（2004）等则认为我国上市公司偏好股权融资的原因在于我国企业股权结构的特殊性。还有学者从公司的治理结构、理论、资产结构的影响因素等不同的方面给出了解释。有些学者对最近几年的情况也进行了研究，但由于选取时间较短而不能很好地反映实际情况。另外，在股权融资偏好上，存在问题最为突出就是国有企业，但是分析和研究不是很全面。
理论分析及研究假设
（一）融资偏好分析与假设
在股权分置状态下，非流通股股东与公众流通股股东的利益点不一致，处于控制地位的非流通股股东出于自身利益的考虑，股权融资偏好较为强烈。股权分置改革完成后，非流通股股东与流通股的股东的基本利益一致化，股东融资行为受到市场和公众股东的限制，上市公司融资选择路径发生变化。
假设1：股改后上市公司的股权融资偏好有所改善，股权融资偏好有所降低。
（二）融资行为的影响因素分析及研究假设
股权分置改革主要从股权结构的方面影响上市公司的治理，进而影响其融资行为和融资偏好。不同的股份持有者作为不同类型的权益主体，它们所追求的目标和对上市公司施加的影响也是完全不同的。因此，股权结构对上市公司的融资行为应该存在影响关系。
在我国股权结构主要表现在：第一，上市公司国有股占绝对比例，其第一大股东的地位常对企业的融资行为和决策产生重大影响。第二，股改前国有股和法人股不流通，不能获得资本利得收入，对于股价的升降关注度不够。股改后，股权结构在这两方面都将发生变化，出于自身利益考虑，第一大股东在股改后的股权融资偏好也将不如股改前强烈，其持股比例与上市公司股权融资偏好不再有显著关联。
假设2：股改后，原控股股东持股比例与上市公司“股权融资偏好”关系不显著。
此外，分析我国上市公司股权分置改革前股权结构的普遍状况，由于流通股股东自身持股比例较低，其对上市公司治理及融资决策基本处于无法干涉地位，对大股东做出的融资决策难有制衡作用。股改后的股权结构通过市场交易将有所改变，公众所持有的流通股比例的上升，这将对上市公司的治理及融资决策产生积极的作用。
假设3：股权分置改革后，流通股比例与国有上市公司股权融资偏好呈负相关关系。
股权分置改革与股权融资偏好实证研究
（一）样本选取与样本来源
本文所选取的样本是截止2006年12月31日已经完成股权分置改革，并在2003年以前于沪、深上市的公司。剔除奇异点及数据不全的样本，总共获得235家公司样本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年为研究时段，意在对比股改前后上市公司融资行为的影响因素及其是否发生变化。研究所使用的数据主要来自国泰君安CSMAR数据库、巨潮资讯网、中国证券监督管理委员会网站。本文研究使用的是SPSS17.0统计软件。
（二）变量选择及变量定义
因变量的选择。由于要考察上市公司股权分置改革前后股权融资偏好的变化及其影响因素，因此融资偏好是被解释变量，可能的影响因素为解释变量。根据研究的目的，本文选择股权融资比重作为被解释变量PRE，即，其中当年外源融资总额包括股权融资额和债权融资额。
解释变量的选择。将股改变量设置为虚拟变量Y，其中2006年后的数据设置为1，2006年以前的数据设置为0。对其进行回归，能够观察出股权分置改革对“股权融资偏好”的影响。即Y = 1（2006年后数据） 或Y= 0（2006年前数据）。另外，作为影响上市公司“股权融资偏好”的两大重要因素的第一大股东持股比例及流通股比例则设置为：
控制变量的选择。影响“股权融资偏好”的因素还有很多，而且这些因素的影响是不可忽视的，都必须在实证中予以考虑，即控制变量。由于公司融资决策常导致其资本结构的变化，所以本文使用在研究资本结构问题时通常考虑的5个控制变量，即公司规模、有形资产比例、成长性、收入波动性及获利能力。
（三）回归模型的设定
根据假设共设置两个回归模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以检验假设1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε
模型4.2用以检验考察假设2和假设3，具体回归模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε
（四）回归结果及分析
将2003-2004年及2007-2009年的数据代入以上两个模型，则得到回归结果（见表1）。
由方差分析表1可见，F检验的显著水平值0.000明显小于0.05，所以模型4.1通过了F检验。
从表2中可看出，模型1的解释变量Y的显著水平值为0.0832 ，小于0.10，在90%的显著性水平上通过了T检验，说明股改虚拟变量可以作为解释变量存在模型中，对被解释变量PRE的影响是显著的。同时，五个控制变量即公司有形资产比例（TANG）、成长性（GROW）、收入波动性（RISK）及获利能力（PROF）的显著水平值分别为0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，显然公司规模的影响不显著，此外模型常数项也未通过T检验。
从表3中可知，模型2的F检验同样是显著的，其显著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解释变量对被解释变量的“总影响”是显著的，模型通过了F检验。
从表4中可以看出，模型2的解释变量CR1及FR的显著水平值为0.1689、0.0148。显然，解释变量第一大股东持股比例（CR1）即使在90%的显著性水平上也不显著，可以认为其对被解释变量PRE的影响是不显著的；而另一解释变量流通股比例（FR）则在95%的水平上显著，反映了其对PRE存在着显著影响。
此外，模型的常数项及各控制变量的显著水平值分别为0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制变量中的公司规模（SIZE）及成长性（GROW）外，其它控制变量及常数项都在90%的水平上显著。
结论
通过对上述数据的分析可以清楚地得出结论：股权分置改革后，上市公司的“股权融资偏好”现象已经有所改善；股改后，第一大股东的控股比例与股权融资偏好两者关系不显著；股改后，公众流通股股东参与公司治理的作用加强，其对上市公司“股权融资偏好”现象起到了显著的抑制作用。
虽然目前我国的股权分置改革已经基本完成，制约证券市场发展的制度已经消除，国有上市公司“股权融资偏好”现象有所改善，但是股权融资偏好是由许多因素造成的，改善股权融资偏好仍然需要在各种配套制度的实施和完善中不断推进。要进一步降低国有控股比例，改善上市公司的股东结构，提高股东相互制衡的水平；广大中小股东应积极参与公司的治理，国有控股股东积极地提供良好交流环境和参与机会，参与公司发展的重大决策，当然也包括股权融资决策等涉及流通股股东切身利益的重大事项，切实地落实中小股东对公司高管决策的监督，抑制上市公司的“股权融资偏好”，切实维护中小股东的利益。
参考文献：
1.赵南南.我国上市公司股权融资偏好现状的制度性分析[J].经营管理者，2010（19）
2.汪霞.我国上市公司融资偏好影响因素及实证研究.厦门大学学位论文，2009
3.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）
4.宋琳，马晓晶.资本产权约束与上市公司融资偏好[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2007（6）
关键词：后股权时代，公司治理，面临新特点
在证券市场成立之初，政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权，因此，为避免全私有化之嫌和可能的意识形态上的争论，保护政府对国有企业的控制权，股票发行时规定国有股的比例不得低于51%并暂不流通。政府部门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷。
中国证券市场的这种股权分置制度，与其他市场经济国家的证券市场制度相比，一方面交易费用高，另一方面资源配置效率极低。其危害主要表现在：第一，股权分置把上市公司股份分成流通股和非流通股，客观上造成了两类股东利益的冲突。通过高溢价发行和关联交易，非流通股股东可以轻易掠夺流通股股东的利益；第二，股权分置使上市公司的并购重组行为呈现出浓厚的投机性特征；第三，；股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态；第四，股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。
上述危害进一步揭示了公司治理与资本市场的天然“血缘”关系，一方面，现代企业制度下的公司治理机制是资本市场体系的基本构成要素和细胞，没有科学合理的现代公司治理机制，投资者不会将资本的经营管理权让渡给经营管理者，现代资本市场也就失去存在的前提而无法形成；另一方面，规范的资本市场为现代公司治理结构提供外部环境和条件，为投资者让渡资本经营管理权提供规范与安全的场所，投资者利用并通过资本市场行使其对经营管理者的最终表决权，进而促使公司治理结构得以正常运行与巩固。
因此，随着我国证券市场股权分置问题的逐步解决，原有市场同股不同权缺陷的改进，中国证券市场将呈现出前所未有的活力。虽然，目前市场还较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、利润指标下滑以及对价水平的高低相应决定的市场价值的高低等，但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。毕业论文，后股权时代。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推动证券市场的新发展。
当然，股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾，有些方面可能会比股改以前风险更大，如资本市场的系统性风险将增加，并且全流通后，中国股市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾、上市公司业绩不高的矛盾及监管效率的矛盾等，同时，股权分置解决之后，还可能带来其他一些新问题，例如，全流通的市场上，控制权的争夺会更为激烈，大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等。因此，公司治理是一个永恒的话题，只要有现代股份制企业结构，公司治理问题就要永远讨论下去。
目前，公司治理改革已经成为全球性的焦点问题，作为在全球市场上的一种竞争优势，作为可持续增长和发展的一个重要组成部分，完善的公司治理机制对于保证市场秩序具有十分重要的作用。毕业论文，后股权时代。通过完善的公司治理结构提升上市公司的经营业绩和资产质量将成为证券市场的必然选择。
股权分置改革解决的是非流通股的流通性问题，对公司治理只是通过股权的流通性而间接发挥作用。全流通后，大股东的利益与股价的涨跌有直接联系，这对改善公司治理的效率具有积极的作用，但也并没有解决所有问题。股权分置时代存在的大股东侵害中小股东利益行为在全流通后会继续存在。因此，应采取必要的措施规范控股股东的行为。毕业论文，后股权时代。笔者建议：建立保护中小股东利益的制度及程序；建立控股股东行为合理性评价体系；规范关联交易，提高上市公司的独立性。
大量事实证明，信息披露是公司治理的决定性因素之一，而公司治理框架又直接影响着信息披露的要求、内容和质量。一个强有力的信息披露制度是对公司进行监督的典型特征，是股东具有行使表决权能力的关键。中国股票市场实现全流通后，相比股权分置时代，无论是控股的大股东或中小股东，都将越来越倚重于股票市场的公开信息进行有关的投资决策。股东和潜在投资者需要得到定期的、可靠的、可比的、足够详细的信息，从而使他们能对经理层是否称职做出评价，并对股票的价值评估、持有和表决做出有根据的决策。
一般而言，信息披露受到内部和外部两种制度制约。外部制度就是国家和有关机构对公司信息披露的各种规定，世界各国这方面的法律很多，如《公司法》、《证券、证券交易法》等通常都有该方面的规定。内部制度是公司治理对信息披露的各种制度要求，这些要求在信息披露的内容、时间、详细程度等各方面可能与信息披露的外部制度一致，也可能不完全一致。毕业论文，后股权时代。
但无论如何，公司的信息披露存在边界，通常外部边界由信息披露的外部制度即法律法规来决定；内部边界则由公司框架来决定。毕业论文，后股权时代。可以看到，在许多国家，公司的信息披露不仅限于法律法规地要求，有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。毕业论文，后股权时代。因此，公司治理信息披露具有内外两种制度约束及动力。
参考文献:
[1]秦凤华.后股权分置时代的中国资本市场[J].中国投资.2006,(3)。
[2]上海证券交易所.上海证券交易所统计月报[R].2005,(12).2006,(10)。
【关键词】 高管持股;现状;股权激励;上市公司
在早期的私人企业中,企业的所有者就是经营者,二者的职能合一。那么只要业主是理性经济人,就会为了自己企业的利润最大化而积极工作,同时作为企业风险的承担者,也会谨慎决策,尽量规避风险。因此,在古典企业中,不存在动力不足和行为扭曲的问题。然而,随着社会化大分工的日益深化,现代企业制度的产生,企业的所有权与经营权相分离,其分离又导致了委托人和人关系的出现,两者都受自身利益的驱动,作为委托人的企业所有者希望作为人的经理人员,能够按照所有者自己的利益目标选择行动。而经理人员同样是以自身期望效用最大化为目标的,这样两者的目标就发生了不一致。由于目标不一致所引起的委托问题受到理论界和实务界的关注,经过长时间的探索和实践,高管持股就成为了解决方式之一。
一、高管持股的理论分析
亚当・斯密最早认识到委托问题的存在,他在《国富论》(1776)雇工工资确定的讨论中,意识到了雇主与雇工契约关系的本质,提到两个当事人之间的利益冲突,并发觉他们之间谈判的权利是不平等的。下面就从目标、信息不对称及道德风险等方面挖掘他们利益冲突的根源。
(一)目标不一致
人即管理者不是企业完全所有人这个事实,不可能使其像私有企业主一样,有为企业尽心尽责的动机。因为,一方面当管理者对工作尽了努力时,可能承担全部成本而仅获取一小部分利润;另一方面当人消费额外收益时,其得到全部好处但只承担一小部分成本。结果,人的工作积极性不高,却热衷于追求额外消费。于是企业的价值也就小于作为企业完全所有者时的价值,这两者之间的差异即被称为“成本”。导致委托关系中成本产生的主要原因,就是委托人和人之间目标的不一致性。基于现代经济学有限理性人假设,人的目标是追求个人效用最大化,而委托人的目标是实现组织财富最大化,这两者之间不总是完全一致的,这一点成为现代企业的通病,我国的上市公司也不例外。
(二)信息的不对称性
委托人和人之间存在严重的信息不对称,这种信息不对称来源于委托人对人的行为(如工作的努力程度、机会主义行为等)和条件禀赋(能力、对风险的态度等)的不可观测性。此外还有契约的不完备性,如果契约是完备的,则委托人可以通过设计一个完备的合同来有效约束人的行为,这个合同涵盖了所有组织可能出现的状态、在此状态下人应该采取的行动以及其所应该获得的报酬。在现代企业制度中,所有权与经营权相分离,导致委托人与人之间目标不一致,两者信息的不对称是不可避免的。由于我国的资本市场还很不完善,相应的法律环境也不健全,这种信息不对称显得尤为突出。
(三)道德风险问题
在以分工为基础的社会中,委托人与人订立或明或暗的契约,授予人某些决策权并代表其从事经济活动。但在信息不对称的情况下,契约是不完全的。从信息不对称发生的时间看,不对称信息可能发生在当事人签约之前,也可能发生在签约之后,事前不对称信息行为归为逆向选择问题,事后不对称信息行为归为道德风险问题。所谓逆向选择是指委托人在无法识别潜在人的条件禀赋时,越是劣质的人往往要价越低,因而越是容易成为现实人,最终导致“劣质品驱逐优质品”,从而形成“充斥着劣质品的市场”。而所谓道德风险是指人利用自身的信息优势,通过偷懒等行为达到自身效用的最大化。道德风险表现在两个方面:一是偷懒行为,即经营者所付出的努力小于其所获得的报酬;二是机会主义,即经营者付出的努力是为了增加自己(而不是所有者)的利益,也就是其努力是负方向的。
由于以上原因导致的两个当事人之间的利益冲突和权利不平等,委托问题随之而来,渐渐受到人们的关注,使其不断的探求解决委托问题的途径。为了解决问题,降低成本,国际上,让管理层持股是上市公司比较普遍的做法。一般观点认为,管理层持股可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起,可以一定程度防止经理人的短期经营行为,以及防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。由于这种观点被普遍接受,在上市公司中开始逐步形成高管持股这种激励机制。现实中,这种激励最早出现于上个世纪五十年代的美国,上个世纪七八十年代开始在西方盛行,九十年代得到迅速发展。至2000年底,美国半数以上的上市公司采用了高管持股激励计划。让管理层持股在西方已经经过了近半个世纪的市场考验,获得了极大的成功,正是这种股权激励创造了美国的NASDAQ神话,被誉为企业激励的“金手铐”。
二、我国高管持股的现状分析
在我国,沪深股市分别于1990年和1991年建立,大大晚于西方发达国家,资本市场的健全和发达程度与经历了几百年发展历程的成熟资本主义国家的资本市场不可同日而语。于是不断借鉴西方经验为我所用成为一条有效的路径,介于高管持股这种激励制度在国际上的成功运用,我国也踏上了高管持股激励的征程。在2005年底到2006年初,国家证券监督委员会和国有资产管理委员会先后出台了《上市公司股权激励管理办法(试行)》、《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》三项股权激励管理办法,截至2007年底,已有52家上市公司单独公布了高管股权激励计划草案。高管持股的模式也呈现多种多样的趋势。截至目前,我国已有9种管理层持股形式在我国国内具有代表性。这9种管理层持股形式分别是:业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值权、延期支付、股票奖励、经营者持股、股票期股、账面价值增值权。
(一)对我国上市公司高管持股比例的总体分析
对在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业高级管理人员的直接持股情况(不包括通过间接方式所持股份)进行考察,考察的时间区间为2005年～2007年,得到的持股比例见表1:
从总体来看,上市公司高管人员持股数量偏少、持股比例偏低,高管持股数量占总股本的比例显得微不足道。但是,呈现出逐年上升的趋势。从三年的最大值看,2005年为0.00556156,2006年为0.50192314,2007年为0.791,更能看出对于某一些企业,高管持股激励起到了一定效果。不过,三年来最小值均为0,也说明高管持股“零持股”现象并没有消除仍然存在。
(二)对我国高管持股比例分行业考察
以下笔者又依据证监会的行业分类标准,分行业考察了上市公司的高管持股情况,按照惯用的行业标准,12个行业均采用的是一级行业,这样形成的高管持股比例见表2:
从三年的数据看,各行业基本上均呈现出逐年增加的态势,从2007年的数据看,在这12个行业中,高管股数量最大的是交通运输、仓储业;最低的是金融保险业;高管持股比例相对较大的行业有房地产业、农林牧渔业、制造业;相对较低的行业有社会服务业、电力、煤气及水的生产及供应业、批发及零售贸易业。体现出在垄断性行业,高管持股比例偏低,而在资源性行业和竞争性行业,高管持股能发挥相对较大的激励作用,这与我国对这些垄断性行业保持一定的控制力有一定的联系。
(三)从股权性质对我国高管持股的考察
股权性质在国外虽然没有达成共识,但西方产权关系仍极为明晰,所以公司实践对股权性质的讨论没有理论上的需要。而我国国有企业自改革以来便存在严重的产权问题,从意识形态的角度来看国家所有权似乎不能动摇,在股权分置改革前,股权被人为的分为流通股和非流通股(国有法人股、境内法人股,自然人股等)。非流通股股东(尤其是国有法人股)拥有上市公司的实际控制权,所以我国资本市场体现更多的是非流通股股东的利益造成了同股不同权,同股不同价的现象。股权分置改革之后,赋予非流通股流通权利,解决同股不同权的问题。同时,对流通股股东以对价方式进行适当补偿,降低改革成本和阻力。上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,使股本结构分为流通股和限售股。以下只针对国有持股情况对股权性质与高管持股比例的关系进行分析(见表3):
可以看出三年来,对应国有股比例高的公司,高管持股比例很小,随着国有股份在总股本中比例的下降,高管持股比例逐渐上升。说明股权分置改革改变了流通股股东与非流通股股东利益取向不一致的公司治理状况,使股票价格基本反映公司的市场价值,这就要求上市公司经营管理者在追求企业效益的同时,必须注重企业价值的最大化,也就是说上市公司经营管理者必须关注股价,关注投资人。这样,股权分置改革使国有股比例的下降,强化了上市公司高管人员与公司股东之间的共同利益基础,它有助于提高上市公司经营业绩,发挥股权激励的效应。
综上所述,目前我国上市公司高管持股的状况呈现如下特点:第一,持股量少,持股比例偏低,尽管逐年有所增高,但是仍然显得微不足道;第二,持股比例平均分布,绝大多数行业的持股比例集中在较低比例的区间内,零持股现象在各行业内都占有一定比例;第三,三年中随着股权分置改革逐步推进,股权激励制度的法规制约因素得以逐一解除,高管持股的激励效应得以缓慢发挥。
(四)高管持股现象的原因分析
以上对我国目前高管持股现状的分析,显示并不乐观,原因主要是我国高管持股激励还处于探索阶段。随着股权分置改革的展开,高管持股比例的逐步走高,股权激励正在逐步成为各上市公司垂青的激励形式。但是高管持股制度仍然存在很多问题:一方面是定位不明确。高级管理人员持股仅仅是内部职工持股的一个组成部分,不是一项单独的激励制度安排,没有独立的目的,也没有独立的运行机制和体制保障。由于我国股票一级市场和二级市场存在巨大的差价,持有股份的高级管理人员几乎不用付出太大的努力,就可获利,这对于年度报酬并不高的高级管理人员来说,无疑相当丰厚的。这就使得我国上市公司高级管理人员的持股变成了一种福利制度,导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存。另外,与西方上市公司高级管理人员的持股计划相比,我国上市公司高级管理人员的持股有两个显著不同的特点:1.它也是一种奖励,但这种奖励不是靠表现,而是凭公司正式员工资格就可获得;2.这种奖励是针对过去的奖励,是一次性的,将来表现再好可能也不会有。因此,这样定位不明确的持股制度,仅仅是一种福利性质的补偿,并不能起到多大的激励作用。另一方面是持股制度相对僵硬。我国的法规规定,上市公司高级管理人员在任职期间不能通过二级市场买卖本公司的股票。这样,高管人员除了在公司初次发行、增发新股或送配股(这些机会非常少)时可以取得公司股票外,没有其他增加持股的渠道。另外,为了控制扩容和提高筹资的效果,国家对内部职工股的发行和交易都有严格限制;种种因素最终使得我国上市公司的高级管理人员持股激励的现状还不乐观。
三、完善我国高管持股和股权激励的建议
针对以上我国高管持股的现状,提出以下几点建议:
(一)继续增大目前高管持股的数量
首先,增加上市公司高管人员的持股数量与比例,使它成为经营者收入的主要来源,以股权激励机制的重要形式之一股票期权计划为例,国外快速成长的科技公司大多采用股票期权计划,获得极大成功(比如微软、谷歌)。还应鼓励高管人员拓宽眼界,通过多种方式获得股权,在公司内部建立起长期激励机制。例如,对于当前我国上市公司中占绝大多数的国有控股公司来说,高管人员拥有股权的最简单、最有效的办法是对公司的国有股权实施管理层收购(MBO)。这样做既解决了管理层拥有股权的问题,也解决了国有股管理方面的难题。
(二)完善高管股权激励制度
我国高管持股制度还存在很多问题,需要探索更适合于我国国情的股权激励制度,规范上市公司股权激励操作。例如,把绩效考核引入股权激励,使绩效指标的完成作为激励对象获授和行使权利的前提条件,加强股权激励与公司业绩的联系。同时,激励对象要出资,增强股权激励对激励对象的约束性。
(三)健全我国资本市场的制度和运作
高管持股利益的获得最终体现在股价的上升,所以有效、稳定的资本市场是激励上市公司管理人员的基础。如果市场充满“噪音”,股票的市场价格就不能反映公司的真正价值,也就不能更好地、更全面地衡量管理层的经营业绩,因此也不能有效地激励管理层人员。但目前中国股市的市场发育仍然不健全,股票的市价在一定程度上脱离了公司的实际业绩,为此必须进一步规范资本市场:(1)健全资本市场法规制度,并提高市场监督能力;(2)积极发展机构投资者,并引导投资者进行长期价值投资。
【参考文献】
[1] 张俊瑞,赵进文,张建.高级管理层激励与上市公司经营绩效相关性的实证分析[J].会计研究,2003(1).
[2] 郭峻.管理层股权设置与上市公司经营绩效的关系实证研究[D].哈尔滨工业大学硕士学位论文,2006(6).
[3] Short, H., K. Keasey. Managerial Ownership and the Performan?鄄ceof Firms: Evidence from the UK[J]. Journal of Corporate Finance, 2001, 5(1): 79-101.
[4] 崔利竹.股权分置改革前后高管持股与公司业绩相关性比较研究[D].上海交通大学硕士学位论文,2008(1).
[5] 伍玉华.后股权分置改革时代上市公司高级管理人员股权激励研究[D].南昌大学硕士研究生学位论文,2008(5).
[6] 张承耀.对国企高管持股“解禁”的质疑[J].商业时代,2006 (2) .
关键词：股权结构；投资效率；股权集中度；股权制衡度；股权性质
本文系西南政法大学2012年研究生科研创新项目“股权结构与投资效率的相关关系研究”阶段性成果，立项批准号：2012XZYJS179
一、引言
投资决策决定了企业的资金流向，而投资效率则直接关系到企业绩效的好坏，企业的持续经营以及企业在资本市场上的声誉。目前我国上市公司中存在的非效率投资问题，造成了企业各种资源的浪费，不利于企业和社会的可持续发展。上市公司的投资决策不仅和证券市场的变化有关，而且与企业自身的发展方向也是息息相关的。我国上市公司股权结构出现的弊端已经严重影响了企业投资的效率。虽然2005年股权分置改革对这种情况有所改善，但是股权结构仍不尽合理，仍然影响着上市公司投资的效率。
国内外许多学者采用各种研究方法来探究二者之间的关系，得出的结论有很大的差异性。本文以股权分置改革后股权集中度，股权制衡度，股权性质三个维度对投资效率的影响为研究对象，提出进一步优化股权结构，改善投资效率的有效措施。
二、国内外文献研究综述
中西方国家宏观的政治、经济、文化发展背景存在很大的差异性，这就必然导致微观的公司治理机制出现差异，从而产生不同特点的股权结构，而这又必然会带来不同的投资效率。
（一）股权集中度与投资效率
国外学者Shleifer，Vishny（1986）认为公司的中小股东不会花费任何代价去监督治理绩效，而大股东必须为企业的投资决策承担责任，大股东的存在能部分的缓解投资效率低下的问题；因此股权集中的公司应该比股权分散性公司具有更高的盈利能力和市场表现。而LaPort etal （2000）利用财富经济中前27个大型公司的股权结构作为研究对象，发现大部分公司的股权都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，这些控股股东对公司的控制远远超过对现金流权的控制，而且基本上是采用参与管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考虑公司规模（股票市场价值），资本集约度，研发和广告集约度，利润变动率，行业等影响因素后发现，股权集中度与净资产收益率不存在显著相关关系。
国内学者孙永祥（1999）发现股权相对集中的股权结构，最有利于公司治理机制发挥作用，公司业绩也最大化。段伟宇、师萍和陶建宏（2012）以沪深60家国家科部委划定的创新型企业为研究对象，从股权集中、股权制衡和股权性质三个维度出发分析了什么样的股权结构有利于创新型企业成长，从而得出股权集中对创新型企业提高投资效率及促进企业成长性有不利影响。
综上，股权集中度对投资效率的提高是促进、阻碍或无关，国内外学者并没有得出一致结论。
（二）股权制衡度与投资效率
国外学者Mara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 发现股权制衡不一定会对公司绩效产生正面影响，其效益的发挥受到诸多条件的影响，有时会产生效率损失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出几个大股东的联合倾向于并且有能力不按照预先的分配比例来分配股利，而是以控制权私有收益的形式支付给自己，所有股东间相互制衡对公司价值的提高不一定产生正向效益。
国内学者沈维涛和王贞洁（2008）研究我国民营上市公司，发现大股东持股比重较高虽然能避免公司在短期陷入财务困境，但是却会影响公司长期可持续发展，所以适度降低大股东持股比重是实现股东之间的相互制衡的一个直接方法，而相互制衡的股权结构能够降低成本，从而有利于公司的成长。冯根福和黄建山（2009）以我国制造业上市公司为研究对象，发现股权制衡度不利于企业成长。冉茂盛、钟海燕、文守逊等 （2010）以沪深证券市场的上市公司作为研究对象，认为大股东通过公司治理来对公司施加影响，并且其影响总效应为负；而且按照目前大多数上市公司股权结构的安排，增加大股东间的制衡无法提高上市公司投资效率，所以也不应该过分强调提高股权制衡度。
综上，国内外学者均得出股权制衡度不一定有助于提高投资效率，有待进一步进行研究。
（三）股权性质与投资效率
国外学者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 从私有化前后净利润的变化与销售利润率两个方面衡量盈利变化，我们发现私有化之前国有企业在改善国有企业盈余能力，真实销售和员工生产率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利润收益和杠杆效率方面是不成功的。我们也发现国有股对公司绩效有负相关作用，私有化后的法人股对公司绩效有正相关作用，外资股比例与公司绩效也没有呈现出明显正相关关系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通过对1991-2001国有企业部分私有化后的5284家企业的调查研究，以国家股、机构投资者股份、外资股作为自变量，发现国家股比例，机构投资者股比例越高，公司投资效率越差，而且呈现明显的凸性。外资股比例越大，公司投资效率越好。Claessens etal （2002）研究了9个东亚国家发现公司绩效随控股股东身份的不同也会呈现差异性，公司法人持股比例越高，公司绩效越差；，而国有股持股比例越高，公司投资效率越高；机构投资者股份与公司投资效率没有相关性。
国内学者陈共荣、徐巍（2011）分析了我国上市公司股权结构特征与投资效率的关系得出：第一大股东持股比例较低时，其控制权较小，对企业的投资干预较小，企业的投资效率相对较高，当持股比例高到一定程度时则会带来非效率问题；国有属性的股份比例较高时会产生“内部人控制问题”，而较多的非国有属性股份的存在，创造利润的动机就比较强烈，从而提高投资效率。徐磊（2007）以沪深股市上市 A 股公司作为研究对象，将大股东性质，大股东控制程度作为投资行为的影响因素，研究得出国家股持股比例越高，上市公司投资规模就会越小，投资效率就会较差。
综上，国有股比例过高不利于公司业绩的提高，而非国有股由于分类标准不同导致其与公司投资效率的相关关系结论出现差异性。
从股权分置改革后股权结构与投资效率的文献综述可以看出，国内外学者由于选取的样本，实证方法，样本指标在不同国家或地区，鉴于经济背景也不同，关于股权集中度，股权制衡度与投资效率关系的研究结论存在比较大的分歧，而对股权性质与投资效率的关系认识则比较统一。
三、我国上市公司股权结构对投资效率的影响分析
股权结构的划分基本按照以下标准，一是股份比重，比如第一大股东持股比例；据此分为股权集中和股权制衡；二是股份属性按照是否政府是否持股分国有股和非国有股。股权分置改革后我国学者对上市公司股权结构与投资效率的研究也是从这两方面展开的。
（一）股权集中度对投资效率的影响
股权集中对上市公司投资效率的影响既有正面影响也有负面影响。当股权过度集中时，控股大股东会过分的控制和干预企业运营，就会产生“一股独大”的现象，会导致所有者与管理者之间产生矛盾与冲突的可能性大增，势必会影响公司内部决策的畅通和公司内部的稳定，从而导致企业内外部风险增大；同时如果控股股东过分的行使其控制权，那么个人决策的错误或都不利于公司做出有效的投资决策。当股权集中度相对较低时，企业的大股东和企业的管理者、中小股东会产生利益冲突，他们谋求更多的剩余收益，企业的成本高；当股权集中度相对升高时，控股股东有了参与公司经营管理决策的积极性，控股股东参与治理有效的减少了所有者和管理层之间的“信息不对称”问题。
从我国目前公司治理现状来看，我国上市公司的股权属于高度集中型，企业的大股东控制了经营管理和财务决策。另一方面，在转型时期，由于法制的不健全和监督的力度薄弱，大股东主导模式基本是我国上市公司治理机制的现状。大股东利用其持有的高比例股份操纵了股东大会、董事会和管理层，使得上市公司的治理结构不能有效发挥作用。即使我国于2005年进行了股权分置改革，大股东操纵企业进行非效率投资的现象仍然很明显。
（二）股权制衡对投资效率的影响
国内推崇股权制衡度的观点认为股权适度集中并保持一定的制衡度的股权结构可以对大股东的“掏空”行为进行一定的抑制，从而有利于公司投资效率和公司绩效的提高。因此建立制衡的股权结构是提高投资效率的一个不二选择。但是还有一些学者认为股权制衡的力量越强，企业的成本越高，公司绩效越差。在对投资者法律保护相对健全的环境下，即便控股股东能较隐秘的对中小股东利益进行侵害，但是掏空行为发生的几率可能是比较小的。由于我国的投资者法律保护并不健全，当企业中存在多个大股东时，具有制衡能力的股东们虽然可以抑制控股大股东的掏空行为，但如果没有强有力的领导层，股权制衡度高的公司难免出现群龙无首、一盘散沙的局面，反而不利于投资效率的提高。
（三）股权性质对投资效率的影响
根据我国经济制度发展历程，我国通常将股权性质以是否是国家持股为标准，按照投资主体的不同划分为国有股和非国有股（法人股，机构投资者股份，外资股等）。当大股东为国有属性时，并不存在明显的产权所有者，其产权的人为各级政府代表，由于国有股的人对公司管理层的监督收益与监督成本不对应，从而怠于对经理的监督，由此导致“内部人控制”问题产生并严重化，主要表现为过度在职消费、浪费国家资产、侵害中小股东利益等。中小股份持有者因其持有股票的动机是获取股利收益，对公司治理也是采取“用脚投票”，不愿花费代价去监督治理绩效，最终导致国有属性的大股东单方面制定并执行决策，缺少必要的监督，从而造成投资的无效率。
此外，我国的国有股还未完全自由的进入流通领域，其转让还需国有资产管理局等批准，受到较大的行政约束，而且国有股的比重过大，不利于外部治理部门以及竞争的经理人市场对管理层的制约。因此我国上市公司“内部人控制”的现象持续不断并有不断上升的趋势。内部人控制和由此引发的诚信危机不利于公司绩效的提高。
四、优化上市公司股权结构，提高投资效率的建议
2005年股权结构分置改革的进行对我国股权结构的许多问题有所改善，但是在后股权分置时代，如何进一步优化股权结构进而改善并提高企业的投资效率仍然需要探讨。针对我国特殊的国情，即使采取同样的研究方法可能在不同的行业得出的结论也不一致。据此，本文提出以下措施：
（一）建立适度集中的股权制衡制度，促进股权结构多元化
1.适度减持和转持国有股
中国证券市场从成立起就存在三种性质的股权股票：公众流通股，法人股和国有股。进入全流通时代，后两种性质的股票仍然处于限制流通的状态，而且这两类股票在证券市场的比重过大，严重影响资本市场的发展，因此取消三类股票的差别，实现同股同价，统一流通才能保证证券市场健康发展。可以采取的措施有：一将国有股配售，将国有股定期转给特定投资人以减少国有股比例；二将国有股回购，注销回购的国有股并以公众股的形式发行，以供资本市场自由买卖。因此，在保持股票市场基本稳定的前提下，适度减持和转持国有股，降低国家股比重，增加股权持有者的多样性，既能实现对企业的监督也有利于资本市场的发展。
2.继续积极引导机构投资者的发展
在中国，机构投资者是指在金融市场场以投资公司债券和股票为目标的法人机构。主要类型有保险公司、基金公司、证券公司等组织。积极引导机构投资者参与公司治理，是基于机构投资者资金实力比较雄厚，并且在进行投资决策，信息搜集，投资理财等方面都有较强的分析能力，机构投资者本身也有能力进行多种有效投资组合，因此机构投资者参与公司治理在经济上更具合理性。
目前我国资本市场上对机构投资者参与公司治理的引导尚不成熟。但也不乏有实际的案例如海大集团（股票代码002311）2006年底将全部自然人股东所持有的股份转让给控股股东，同时引入具有长期投资理念的财务投资者，相比资金有限的散户投资者，机构投资者在经验和资源方面更有优势。因此如何在政策规章制度方面鼓励并引导机构投资者参与公司治理，是改善公司治理结构、提高公司绩效的明智选择。
3.培育和发展职业经理人市场
职业经理人是人才市场中最有活力与前景的阶层。经理人最重要的使命就是经营管理企业，使其获得最大的经济效益。所以对职业经理人有其独特的评价标准、就业方式和利益要求，其报酬及社会地位的高低取决于经营业绩的好坏，他们必须承担经营失败后的职业风险。经理人的职业化，必须将经理人的利益与企业的经营绩效结合起来，将他们的命运与企业的生死存亡联结起来，从而形成同舟共济、荣辱与共的关系格局。
（二）完善股权结构的优化的各项配套体系
1.继续完善证券监管体系
我国目前的证券监管体系属于政府主导型，设立统一的证券管理机构来执行监管职能，选择这一模式毫无疑问是明智的，但是仅凭监管会及其派出机构是无法搞好证券监管的。因此我国的证券监管的完善需要从以下几个方面进行：首先从法律方面，制定透明的资格审批制度，对中介机构进行严格监管，并建立严格的考核标准，监督证券公司营业部门严格执行。其次在权力分配上，政府应减少干预，将证券行业的相关权力交给证监会，设立相应的职能部门对其日常活动进行监督；同时减少上市公司审批步骤以此减少上市公司的筹资成本。最后，由于我国证券市场上的新产品不断涌现，而金融行业的公司类型也不断变化，因此不断改进《公司法》《证券法》以及建立相应的配套法律也是完善监管体系的一个有效措施。
2.继续完善独立董事制度的建设
独立董事设置的目的是保证上市公司治理有效性的一个新举措，但我国实行独立董事制度的时间不长，经验也不足，导致各界对独立董事存在的意义有所质疑，但有总比没有好。一个完善、有效的独立董事制度必须具有“再监督”或“反向监督”的功能。为此，一是必须规范选聘机制。规范选聘，才能增强独立董事的独立性，避免倾向性。要建立“独立董事评估机制”。二要评估上市公司执行独立董事制度的效果，判断其是否按照独立、公正、诚信、勤勉和尽责的要求执行监督职能。三是要实行“独立董事报告披露制度”。独立董事的意见，无论被采纳或未被采纳，都应通过规定的途径给予披露，以保护中小股东、投资人、公司职工的知情权。这样才能摆脱独立董事的“花瓶董事”和“摆设董事”的不良印象，充分建立独立董事的公信度和社会价值。
3.继续强化股权结构市场环境的建设
在后股权分置时代，应该营造一个有利于股权结构优化的良好的社会环境。首先，需要进一步加强资本市场的诚信建设。诚信建设是一项系统工程，是涉及到资本市场参与者内心深处的一场革命，建立科学的信用评价体系和统一的信用互联网络，形成信用识别系统和信用约束处罚机制，保证资本市场参与者都以诚信的态度参与到我国证券市场的完善过程中；其次，需要进一步加强对投资者教育和影响。资本市场是风险和收益并存的市场。理性投资者队伍的成长和成熟也有利于形成良好的证券市场环境。只有在良好的市场环境中，股权结构的优化才能真正地从意识观念向现实转化。
参考文献
[1] 孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999（12）：23-39.
[2] 段伟宇，师萍和陶建宏.创新型企业股权结构与成长性的关系研究—基于沪深上市企业的实证检验[J].投资研究，2012（5）：79-91.
[3] 沈维涛和王贞洁.我国民营上市公司持续成长影响因素的实证研究[J].经济管理，2008（6） ：11-16.
[4] 冯根福和黄建山.中国上市公司治理对公司成长能力影响的实证分析[J].经济管理，2009（12）：61-68.
[5] 冉茂盛，钟海燕和文守逊等.大股东控制影响上市公司投资效率的路径研究[J].中国管理科学，2010，18（4）：165-173.
[6] 陈共荣，徐巍.大股东特征与企业投资效率关系的实证研究[J].会计之友，2011 （1）：99-104
[7] 徐磊.中国上市公司的投资行为与效率研究[D].上海交通大学博士论文，2007.
[8] Shleifer A.， Vishny R.Large hareholders and corporate control [J]. Journal of Political Economy， 1986， 94（3）： 461-488.
[9] La Porta，Lopez-de-Silanes，R.and Saleifer.A.Corporate ownership around the world [J]. Journal of Finance，1999，54（2）：471- 517.
[10] Demsetz.，Harold and Lehn.Kenneth.The Structure of Corporate ownership：Causes and Consequences IJ].Journal of Political Economy， 1985，93（6）：1155-117
[11] Faccio， Mara， Larry H. P. Lang， and Leslie Young.Dividends and Expropriation [J].American Economic Review， 2001，91： 54-78
[12] C.Benjamin Maury and Anete Pajuste.Controlling Shareholders，Agency Problems， and Dividend Policy in Finland，LTA，2002，1（2）：15-45
[13] Qian Sun，Wilson H.S Tong China share issue privatization：the extent of its success IJ] Journal of Financial Economics ，2003，70： 183–222
[14] Wei Z.， Xie F.， and Zhang S.Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms： 1991-2001， Journal of Financial and Quantitative Analysis， March 2005，40 （1）：87-108.
[15] Claessens，S.，S.，Djankov，J.P.H.Fan，L.H.P.Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholding [J].The Journal of Finance，2002，57（6）
作者简介：
[论文关键词]国有上市公司；股权激励；高管人员
我国国有上市公司在积极进行相关改革的过程中，高管人员的薪酬改革却相对滞后了。长期以来，国有上市公司高管人员的薪酬无法与市场化的发展要求相适应，表现在以固定收入为主，与公司未来发展相关的长期激励比例不够，很难激励高管人员为长期持续提高公司价值而努力工作。这使得国有上市公司经营短期化的机会主义行为较为普遍，既不利于公司自身的发展，也不利于保护广大股东的权益和投资积极性，影响了证券市场的健康发展。2005年9月8日，国资委了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，在该通知中国资委明确表示，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。实际上，在前两批股改试点公司中，已有7家公司方案中提出股权激励计划。2006年1月1日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》，这意味着酝酿了六年的股权激励将在合法合规的条件下逐步推进。
一、股权激励的概念和理论基础
(一)股权激励的概念
股权激励是指上市公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司高管人员，以产权为约束，借以促进高管人员个人收益同公司长远利益相结合，进而改善公司治理并推动公司长远发展的利益驱动机制，也是现代公司制度与公司高管人员激励和约束机制相结合的形式。公司授予高管人员在未来的一定时期内(行权期)，按照授予时(授予期)规定的价格(行权价)和数量(额度)购买公司股票或者赠予其他股权性权益(行权)，并有权在持有一定时期后可以将购入的股票在高于行权价时在市场上出售获利，或者能够完成事先约定的业绩指标获利，而是否获益和获益多少，则完全取决于高管人员能否努力工作所带来的公司业绩的改善和公司股票价值的上升。股权激励作为一种分配制度和产权制度创新的薪酬模式，是随着现代企业制度的建立而发展起来的，旨在解决委托问题所产生的道德风险和逆向选择行为，在经营者与所有者或公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者通过其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，分享公司经营成果并承担经营风险。其核心是将管理层的个人收益与广大股东的收益，特别是长期收益统一起来，从而使股东价值和公司价值成为管理层决策行为的准则。
(二)股权激励的理论基础
1．委托理论。两权分离的公司组织形式虽然能够兼得资本聚集和专业化管理带来的效益，但同时也出现了股东与经理之间由委托一关系带来的成本问题。普遍意义上，公司股东的所有权表现为索取权(收益权)，而控制权则由经营者凭借自身能力和专业知识所体现出的稀缺性牢牢掌握。在“经济人”假设的前提下，所有者(股东)和经营者由于出于不同的利益偏好，所追求的目标在没有共同的利益机制的“诱导”下通常会不一致，所有者追求公司价值或股东利益的最大化，而经营者凭借信息不对称和处于经营地位的谈判优势，谋求以股东利益和公司发展为代价的私人控制权收益的最大化。只要公司这种委托关系存在，成本就会存在，人就会有偏离委托人利益最大化的动机。传统的薪酬体系在一定程度上激励管理层为提高公司业绩而努力，但这种努力只是局限于短期的业绩而非公司的长期发展，公司经营成败与高管人员收益之间表现出弱相关性。如果要激励管理层为公司价值最大化而努力，最好的办法是将高管人员的薪酬同公司长期利益有机的结合在一起，通过赋予经理人员参与剩余收益的所取权，把对经营者的外部激励和约束转化为高管人员的自我激励和约束。对于上市公司，资本市场连续不断自动地对公司的价值进行评估，这使得采取直接与公司价值挂钩的激励机制成为可能，股权激励正是这样一种激励制度，也是委托人和人之间经过长期多次博弈的结果。
2．人力资本理论。科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊的市场契约。在工业化时代，物质资本的稀缺性决定了企业生存与发展的主导要素是企业所拥有的物质资本的多少，在企业中，物质资本的所有者占据着支配地位在知识经济下，物质资本与人力资本的地位则发生了重大变化，人力资本的稀缺性日益突出，人力资本特别是高管人员的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位人力资本所具有的不可分离特征决定了对人力资本要进行充分的激励，这样才利于人力资本功能的充分发挥。而且人力资本价值具有不易直接观察性，其定价具有间接性和时滞性特点，所以无法像物质资本那样采用简单直接的方法。因而，通过经营者股权激励的制度性安排，使经营者拥有一定的剩余索取权，既是对经营者人力资本价值的承认，也符合人力资本间接定价的特性。
二、现阶段股权激励在我国实施的必要性
我国国有上市公司激励约束机制伴随着证券市场的改革和发展，在实践中不断探索前进。但是由于我国特定的政治条件、经济条件、文化条件等诸多因素的影响，改制后的国有上市公司激励机制的问题一直没有得到合理有效地解决。国有上市公司高管人员依然采取无法完全与市场经济接轨的薪酬模式，造成了内无激励外无约束的困境。我国国有上市公司高管人员与公司业绩几乎没有关联的薪酬设计，难以对其形成有效的长期激励作用，无法与证券市场改革发展形成制度上耦合，这种制度性缺失的弊端，随着股权分置改革的全面推进更加凸现，造成了我国国有上市公司特有的国有股股东和控股股东利益机制不一致的矛盾，高管人员为谋求大量的私人控制权收益，不断出现道德风险和逆向选择的行为，导致国有资产严重流失，最终损害所有者的利益，降低整个证券市场的运行效率。
股权激励作为现代公司治理机制中的有效手段，充分体现了人力资本的稀缺性，正是由于这种特质性，人力资源作为…种资本参与到现代企业契约性控制权当中，分享特定控制权和剩余控制权所带来的收益。随着我国股权分置改革全面推进，逐步消除了非流通股股东和流通股股东利益机制断裂的状态，但是国有股股东和控股股东的利益矛盾仍旧存在，二者利益背离的关键一点就是没有建立起符合股份制特征的激励机制，无法有效激励国有上市公司高管人员为提高公司价值努力工作。羁绊了国有上市公司现代企业制度建立的步伐，影响我国证券市场结构上从增量创新主导的扩张型发展转向存量调整主导的纵深化发展。而建立与股份制和市场化相接轨的股权激励，将会使我国国有上市公司逐步摆脱激励困境，逐步消除我国国有股股东和控股股东之间的利益矛盾，有效解决我国国有上市公司长期以来“所有者”虚置的问题，从根源上解决我国国有上市公司的“动力”不足问题。具体来说，实施股权激励的必要性体现在以下几个方面：
首先，有力于建立多元化的股权结构，并吸引和留住优秀高管人员。我国国有上市公司的剩余索取权属于国家这一抽象的主体，高管人员在剩余索取权中处于空白地位。这不符合现代企业制度的剩余控制权与剩余索取权匹配的激励原则，也有悖于以知识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。而股权激励的实施，可以让公司高管人员通过持有的股权来分享公司成长带来的收益，同时也促进了公司股权结构的多元化，有助于公司不断的吸引和稳定优秀人才。
其次，协调国有股股东和控股股东的利益矛盾，克服“内部人控制”失控问题。股权分置改革的推进，被非流通股股东和流通股股股东利益矛盾所掩盖的国有股股东和控股股东的矛盾暴露出来，而通过股权激励将改变我国国有上市公司高管人员显性货币收益过低的现状，使得与股权激励相结合的薪酬对高管人员具有更大的约束作用，校正其为控制权收益所做出的盲目兼并重组、不顾公司长远发展扩大上市公司规模，进而损害国有资产所有者和全体股东利益的行为，克服“内部人控制”失控的问题。
再次，进一步完善国有上市公司治理结构，使得国有上市公司中小股东的利益得到一定有效的保护，将高管人员的利益与公司业绩密切相关，减少国有上市公司中屡屡出现向母公司进行利润或资产转移的现象，减少国有上市公司高管人员在职高消费、贪污公款、转移挪用资产、携款逃跑等经济犯罪的发生。改变我国证券市场中国有上市公司非正常、非理性的“一年绩好、二年绩平、三年绩差、四年ST”的奇怪成长逻辑，使国有上市公司能够更加健康有序的发展，走上良性成长的道路。
最后，有利于降低直接激励成本，提高激励的效果。高管人员被授予期权时，公司并没有现金的流出，股东的激励成本就是给予高管人员从股价上涨中分享部分资本增值的权利，而股价的上涨完全是股市运作的结果，即“公司请客，市场买单”，现有股东可免于承受或较小的承受昂贵的直接激励成本，尤其是对于资本规模较小的新兴公司尤为重要。
三、我国现阶段实施股权激励带来的负面效应及其对策
(一)现阶段实施股权激励带来的负面效应
实施股权激励的正面效应不言而喻，但我们不能盲目夸大其正面效应而忽视其负面效应，因为股权激励是一把“双刃剑”。股权激励是将金融工具及其衍生工具在现代公司分配制度中的运用，是一个系统的工程，它的运行和激励约束功能作用的发挥，一方面需要安排合理的内部治理，另～方面，还需要相应的外部治理保证股权激励的实施。内、外部治理都是我国国有上市公司实施股权激励所不完善的，这正是股权激励负面效应发挥作用的温床。
首先，国有上市公司治理结构不完善，造成国有上市公司及国有控股公司实际上是由少数不持有公司股权或极少持有股权的董事、经理代表大部分实际出资股东进行经营决策的倒挂现象。在这种情况下，实施股权激励将会导致“高管人员左手写自己的薪酬合同，右手在合同上签字”，在公司业绩评定、经营目标上都将降低效率，在股权激励的过程中管理层可能以稀释股东收益为代价来获得个人收益，产生极大的不公平。
其次，证券市场的弱有效性会使股权激励适得其反。我国证券市场刚刚起步，市场噪音和不可控因索太多，一、二级市场不衔接，证券市场对公司的信息反映较弱，股价反映的多是投机因素，而与公司的实际经营业绩和发展前景预期的相关性不强，甚至是严重的背离。在我国目前证券市场弱有效性下，实施股权激励将会增加国有上市公司“内部人控制”下的财务违规操作以及操纵市场的动力，利润操纵使得以股票作为股权激励的业绩衡量标准失去基础，而高管人员通过回购股票操纵价格执行期权，助长股市的泡沫。
再次，法律法规的滞后使得实施股权激励的成本增加。美国股权激励得以迅速发展的一个关键因素，就是相应的法律法规比较完善。而我国国内法律不健全与股权激励客观需要之间的矛盾，必然使得我国部分国有上市公司采取所谓“打擦边球”的创新，但由此产生的问题也很多。国内目前很多国有上市公司在现有的法律环境下希望有所突破，找到可以实施的途径，通过中介机构设计出所谓的创新的实施方案，但最后还是没有避开现有的法律障碍，最终只能放弃，增加了公司的成本。而大多数国有上市公司则选择传统的激励方式，反而增加了机会成本。
(二)现阶段实施股权激励带来负面效应的对策
1．完善股权激励运行的内部治理基础
一方面，要继续优化国有上市公司的股权结构，适度降低国有上市公司的股权集中程度和转换大股东的身份，使公司通过优序融资的成熟市场行为来筹集资本，高效的运营资本，提高国有上市公司的业绩，同时，适当减少委托的环节，降低风险，减少费用的发生。逐步建立多个大股东制衡模式的股权结构下的股权激励。另一方面，继续完善国有上市公司治理结构。股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励作为一种有效分配方式，是公司发展和完善公司内部治理的重要组成部分，它在股权分置改革中的顺利实施有助于解决国有上市公司因为投资主体所有权“缺位”所带来的监督弱化问题，并通过产权纽带将经营者与股东的利益捆绑，减少所有者与经营者之间的风险，构筑运行高效的公司治理结构；但同时，股权激励能否利实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。囚此，必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构，特别是现阶段，应当适当增加独立董事的比重，严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系，突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监和薪酬审定作用，防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权激励。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度，并配合相应的外部制度，股权激励才能充分发挥其积极的作用。
2．完善股权激励运行的外部治理环境
(1)从股权激励运行的市场环境来看，其建构应当重点抓好三种类型市场的建构。
第一，必须加快和积极创建有效的经理人市场，充分发挥声誉机制对职业化经理的激励约束作用，并配套以合理有效的业绩评价体系。这样才能保证国有上市公司高管人员是在市场优胜劣汰的竞争机制中选，保证高管人员在国际化、现代化、市场化的环境中具有基本的管理素质和能力。如果，高管人员无法通过市场手段加以筛选，那么无论激励机制怎么样的完善，公司运营部不具备高效运转的基础。此时，这种激励机制无疑会变成～种负向激励，容易被滥用，反而进一步加大了风险。
第二，必须积极营造运作良好的资本市场，它能为股权激励提供化解风险的出口，并从客观上保证高管人员与公司利益最大化的趋同。通过债权市场的硬性压力、股权市场的软性压力，防止高管人员独占剩余控制权，同时获得边际补偿能够大于其独占控制权获得的边际收益，将高管人员擅自作主的隐蔽机制转换为受监督的显性机制。
第三，必须作好控制权市场的建构。控制权市场是指上市公司的控制权通过资本市场来交易的市场。应当说控制权市场的部分功能与资本市场的功能重合，但又表现为这一市场不存在固定的交易场所、交易组织，而是一个相对虚拟的市场。控制权的可交易性意味着高管人员的控制权是处于动态环境当中的，同时与股权激励相结合，就可以克服“两权分离”下所有者与经营者利益目标不一致的矛盾，矫正高管人员在控制权日益扩大化情况下的“侵蚀”行为。
(2)完善股权激励运行法律环境。
首先，完善《公司法》的公司诉讼制度，切实有效的保护中小股东的利益。我国《公司法》第12章“法律责任中”，过分偏重行政和刑事责任，而疏于对民事责任的规定。
因此，为了保护中小股东的利益，应当继续完善股东派生诉讼制度。同时，在现代公司集团化发展和关联企业普遍化的条件下，在《公司法》中应当进一步完善公司法人格否认制度，遏制集团公司从事旨在损害中小股东利益的关联交易行为，或者当集团公司从事旨在逃避债务的欺诈性破产行为时，使受害人得到有效的法律保护。
其次，加强好证券法》中对上市公司勤勉责任的约束和违规出惩罚，要从行为限制和惩罚程序等制度上确保大股东的违规成本远远大于其违规收益。完善对投资者的保护条款，建立因上市公司欺诈造假而造成投资者损失的民事赔偿机制，增加惩罚性赔偿条款。
【关键词】 可转换债券；定价理论；实证研究；评述
可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生金融工具，既含有普通债券的特征，而又含有公司股票的特征。可转换债券最早起源于美国，在西方国家已经发展得很成熟，而我国起步很晚，1992年深宝安发行第一只可转换债券，虽以失败告终，但开拓了我国企业的融资渠道。我国对可转换债券市场的认识和研究学术文献多出现在2001年之后，有关研究主要集中在可转换债券定价理论研究、实证研究、条款设计研究及发行障碍研究方面。
一、可转换债券定价理论研究
定价问题一直是可转换债券研究的一个重要课题，国外在这方面已经有了广泛深入的研究，国内学者也在积极研究我国可转换债券定价问题。较具有代表性的成果包括：华夏证券研究所林义相等（2000）运用Black－Scholes公式讨论了可转换债券的定价问题，他们的定价模型为：可转换债券的价值=投资价值+美式卖出期权的价值-发行人美式买入期权的价值。范辛亭（2000）运用久期―凸度方法对企业可转换债券的利率风险进行评估，将企业可转换债券的价值拆分为普通债券价值与相应期权价值之和，在不可赎回和可赎回两种情形下考虑企业可转换债券的久期和凸度。龚朴等（2004）基于相机权益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，导出定价模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）从定量的角度分析了附有回售条款和回购条款的可转换债券的价值构成，并在股票价格服从对数正态分布的条件下，利用鞅方法推导出其定价公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何给带有重置条款的可转换债券进行定价，采用等价鞅测度的思想将标的物从风险世界转换到风险中性世界中，在风险中性世界中应用鞅评价方法对带有重置条款的可转债进行定价。蒙坚玲（2008）考虑了信用风险、利率风险、汇率风险和股票价格风险等影响下的多因素定价模型。王浩亮等（2008）基于分形市场假说，利用B-S期权定价公式推导出了支付股息的权证和可转债定价模型，并对影响定价模型的因素进行了分析。李少华等（2008）研究了在股权分置改革中，利用偏微分方程的方法，给出可转债的定价公式。王静，王敏（2008）基于集对分析方法，选取单因素B-S期权定价模型与单因素交换期权模型对定价模型进行测度和修正。朱海燕，张穹洲（2009）利用PDE方法，讨论了带交易费用的可转债定价问题。
从上述文献可看出，我国学者主要以西方的B-S期权定价模型为基础，运用久期―凸度方法、有限差分方法、相机权益分析方法、蒙特卡罗模拟法、鞅方法、集对分析方法、PDE等方法对我国可转债的定价理论进行研究。研究的角度也多样化，有的基于分形市场假说，有的基于股权分置改革研究，有的基于带交易费用的可转债定价研究，有的考虑了信用风险，有的考虑了利率风险、汇率风险，有的把这些风险全部考虑进去，这就是所谓的单因素模型、双因素模型及多因素模型研究。我国的研究取得了可喜的成果，但他们都没有跳出国外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。
二、可转换债券的实证研究
（一）可转换债券定价实证研究
为了比较可转换债券定价的理论价值与市场实际价格之间的差异，郑振龙和林海（2004年）利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债券定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格与其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。马超群和唐耿（2004）利用包含信用风险的二叉树定价模型对我国的可转换债券市场进行实证研究，发现我国可转换债券的市场价格普遍被低估。赖其男等（2005）针对2005年1月至3月间，深沪上市公司可转债的理论价格做实证研究，然后与模型观测期内可转债的市场价格进行比较。结论是，从平均价格水平来看模型理论价值略低于实际市场价格，这一结论与其他学者的研究结论有很大的不同。
（二）可转换债券发行对证券市场及发行公司绩效和股价的影响
王慧煜等（2004）对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升，发行可转换债券宣告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关。刘成彦等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的21只可转换债券为样本，考察了我国A股市场发行可转换债券的市场反应和原因，研究结果发现发行公告具有显著的正价格效应。该结论与英、美市场已有的研究结果相反，而类似于日本与荷兰市场的情况。刘娥平（2005）运用事件研究法，对我国上市公司2001年4月至2003年12月期间首次公告发行可转换债券议案的88家样本公司发行公告是否具有财富效应进行检验，结果显示，可转换债券发行公告具有显著负的财富效应，但明显低于增发股票公告的负效应。张雪芳等（2007）以2002―2004年国内上市公司发行的可转换债券为研究对象，考察可转换债券发行后一年公司财务绩效的变化，发现可转换债券融资后发行公司的财务绩效相对于发行前有明显下降，但总体上略好于行业对照组，可转换债券的优势特征在我国并没有发挥出来。宋晓梅（2009）对股权分置改革后上市公司发行可转债在募集说明书公告日、发行日、上市日以及进入转股期等关键窗口的股票价格效应进行实证分析，得出结论：股权分置问题的解决有效地统一了控股股东与中小股东的利益，在可转债发行这一再融资形式中，就体现为可转债发行对证券市场的负效应明显减弱。
（三）可转债发行对盈余管理的实证研究
张林林（2006）结合我国盈余管理的动机，以沪深两市2003年发行可转换债券的14家A股上市公司作为样本公司，同时选取14家行业相同，规模接近的A股上市公司作为控制样本公司，两者进行比较，实证研究结果表明，上市公司在发行前一年、当年及后一年确实通过调高会计收益进行盈余管理。
（四）可转债资本成本的实证研究
柴君婷（2006）建立了一组模型，并按一定标准选取了2002、2003、2004年发行可转债的上市公司为样本作为研究对象，最后进行了模型检验。结果表明，我国上市公司的可转债资本成本普遍偏高，并且远远超过了其票面利率。其大小与发行后股票价格的波动、转股价格的设计等直接相关。要控制可转债的资本成本，关键是在准确预测公司未来股票价格的基础上合理确定转股价格。
（五）可转债发行动机的实证研究
王一平等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的可转换债券为样本，对可转换债券发行动因进行研究。研究发现：发行人选择可转换债券融资的一个重要原因是股权融资受到限制，发行可转换债券是实现大规模融资的替代方式，发行可转换债券实际上是一种延迟的股权融资。牛栋瑜等（2009）以2002―2008年4月间实际发行可转债的49家非金融类上市公司作为可转债样本组，并且参照中国学者柯大刚、袁显平的选择标准选取其对照组，从直接、间接两方面来考察可转债发行选择与信息不对称之间的联系，认为可转债的选择与信息不对称水平之间呈负相关，即中国上市公司发行可转债的目的并不是试图减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本，相反是一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债。
从实证研究内容来看，学者对可转换债券理论定价与市场实际价格之间的差异、可转债对发行公司绩效和股价的影响、盈余管理、资本成本、发行动机等方面都有所涉足。研究结果表明，大多数学者通过实证表明我国可转换债券的市场价格被明显低估，只有赖其男得到了相反的结论。他认为可转债的理论价格比市场实际价格低；可转换债券发行后，发行公司财务绩效一般会下降；发行公司也会通过调高会计收益进行盈余管理。研究方法还存在不足：选择的样本大多以董事会公告的可转换债券发行预案为研究样本，部分研究以实际发行的可转换债券为研究样本。由于大多数预案最终并未通过股东大会或证监会的批准，造成研究样本与市场实际发行样本有较大的偏差。在公司绩效和股价影响研究中，存在着选定的公告基准日差异很大的问题，造成研究结论相差较大。
三、可转换债券的条款设计研究
国内对可转换债券条款设计的研究还比较少，杨如彦等（2002）从实证定价的结果，结合了对转债价值影响较大的股票波动率和票面利率考虑条款设计。王慧煜（2004）认为可转换债券发行是否成功，关键在于可转换债券发行条款的设计是否满足投资者的需求。发行条款的设计主要包括票面利率、转换价格、赎回条款的设计。王冬年（2006，2007）从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情形下我国可转换债券发行条款的设计，分析了可转换债券的债券条款、转股条款以及回售、赎回和转股价格向下修正等5个主要条款，发现我国可转换债券发行条款的设计本意是维护控股股东的利益，但损害了流通股股东的利益。
我国对可转换债券条款的研究局限于一般性的描述分析和功能探讨，系统的实证分析几乎还没有，从研究结果来看，我国可转债条款设计比较雷同，各个公司没有根据自己的特色设计出适合本公司特点的可转债条款。其实可转换债券的条款设计很灵活，能够适应不同发行人的不同融资目的。伴随着国际市场上可转换债券创新品种的层出不穷，从可转换债券的条款设计去考察融资选择是一种现实的选择。由于不同的发行人融资情况不相同和市场情况的变化莫测，因此理论上并不存在最优的条款设计方案。理论界只能根据一般的情况，对不同的条款分别给出一个相对合理的参考范围。尽管这样的研究才刚刚兴起，但它极大地拓展了可转换债券融资选择研究的视角，并将对今后的研究思路产生重大影响。
四、可转换债券发行障碍分析
谢美荣（2003年）从公司资本金制度、发行主体制度、监管体制三个方面进行阐述，指出我国现行制度的不足，并提出相关的建议。陈洁（2008）研究了影响我国上市公司可转债融资的因素，包括公司治理和资本市场不完善、法定资本金制度的实行及信用评级制度不健全，并提出了相应的建议。马晓军（2003年）研究了我国企业债券市场发展中的瓶颈及对策。
就总体而言，我国有关可转换债券的学术研究，主要着眼于定价理论研究和实证研究，对可转债品种的创新，条款的设计及发行障碍的研究还欠缺。虽然目前对分离交易可转债有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我国可转债发行规模较小，实证研究时选取的样本有限，研究缺乏数据支撑，研究对实证结果的解释不够深入，有待加强。在我国资本市场还不很完善的时候，尤其是金融危机之后，我国证券市场动荡不定，更需要我国学者继续潜心研究可转换债券理论与实务，以更好地发展我国的证券市场。
【参考文献】
［1］ 蒙坚玲.多因素可转换债券定价理论模型与数值模拟及实证研究［D］.华中科技大学博士论文，2008.
［2］ 李少华，毕玉升.股权分置改革预期下的可转换债券定价问题［J］.同济大学学报（自然科学版），2008（4）.
［3］ 郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究［J］.厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（2）.
［4］ 赖其男，姚长辉，王志诚.关于我国可转换债券定价的实证研究［J］.金融研究，2005（9）.
［5］ 刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究［J］.金融研究，2005（7）.
关键词：均衡股票市场理论 非均衡市场 政府行为 理性投资者
均衡理论揭示了市场经济的一般规律，均衡分析方法被广泛应用于经济社会领域。本文对均衡股票市场理论的形成、发展及其要点加以介绍和评价，并试图运用均衡股票市场理论，分析我国股票市场的非均衡性，寻求我国股票市场健康发展的途径。
在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着社会的生产与消费，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，经济不断从非均衡状态趋向均衡状态。自亚当·斯密起，经马歇尔、瓦尔拉斯以及现代经济学家们的深入研究，均衡理论日臻完善，成为描述市场运行最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，其中，均衡股票市场理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马尔科维茨(harry markowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用均值一方差分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特 (john linter)与莫西(jan mossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capital asset pricing model简称capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。但是，由于capm模型是建立在一系列严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross 1976)认为，在平均分散的竞争市场中，证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了套利定价理论(arbitrage pricing theory简称apt模型)。与capm相比，apt放松了假设条件，认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子(因子模型)，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均衡。
如果说资产组合理论解决了均衡股票市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(efficient manet hypothesis简称emh)则解决了股票价格的形成机制问题。早在1900年，法国经济学家巴歇利尔(louis bachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论。该理论认为，人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年，英国统计学家坎达尔(kendall)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。这一发现说明市场本身是有效的。法玛(fama，1970)在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法玛给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。但自20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。其中，均衡市场理论关于投资者完全理性及公开信息的假设在理论上受到越来越多经济学家的质疑。安德瑞.史莱拂(andrei shleifer，1996)认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律，而不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。在实证方面，席勒(shiller，1981)发现股票价格波动不是简单地用“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法玛也承认，基于股票过去收益所做的预测与早期的研究结论不相一致。行为金融理论认为，实体经济与股票市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可忽略的影响力。
均衡股票市场理论在既定的市场制度、投资者理性和市场出清的条件下，得出了均衡股票市场的结论，均衡市场的特征体现在以下几个方面：(1)投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对股票做出合理的价值评估，对收益和风险能够做出权衡，并以此为基础做出投资决策。(2)股票价格能够体现公司的资产价值，反映公司当期与未来收入——现金流的变化，使股票市场成为社会资本寻找最优投资机会的平台，经营业绩好、有发展前景的企业能够筹集到更多的资本支持，投资者也能从中得到更高的回报。(3)投资者所得收益与承担的风险成正比例的关系。证券市场的收益由无风险投资收益(如债券收益等)和风险投资收益(如股票收益)组成。在均衡的市场，要得到更高的收益，就必须投资更多的风险证券，但同时要承担更高的风险。(4)股票市场的价格反映实体经济的变化。均衡股票市场充当着经济运行的晴雨表，当经济从低谷开始走向复苏时，股票价格上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时，股票价格就开始下跌。(5)股票价格对市场信息可做出完全的反映。在均衡股票市场，任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化，股票价格是市场信息的完全反映，因此，所有股票价格变化在时间序列上是相互独立的，投资人无法通过所谓的技术分析获得超额收益。(6)市场机制能够充分发挥作用。当股票当前价格高于或者低于预期价格时，投资者就会卖出或者买入股票，市场向均衡方向运动。即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致。(7)股票的收益成正态分布。在均衡的股票市场，大部分投资者能够获得平均的期望收益，也就是说，投资者获得平均期望收益的概率远远大于获得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪声交易者”不影响均衡股票市场的价格。在均衡股票市场，即使存在非理性投资者，由于他们之间的交易是随机进行的，且非理性投资的作用互相抵消，股票价格不会受到大的或者长期的影响；同时，非理性的投资者会犯同样的错误，他们会在市场中遇到理性的套利者，理性的套利者会消除非理性投资者对股票的价格影响。(9)非均衡理论是均衡股票市场理论的重要组成部分。非均衡理论运用行为金融学的分析方法，对证券市场“异象”的原因进行探讨，进一步丰富了均衡股票市场理论。正如贝纳西所说：“非瓦尔拉斯方法并不是反瓦尔拉斯，相反，它只是在更为一般的假设条件下运用瓦尔拉斯理论最成功的方法”。实际上，非均衡市场理论并非排斥均衡理论，它只是在舍弃基于完全信息的理性选择条件下，对均衡理论的修正与拓展，使之更接近于现实。
均衡股票市场理论具有重要的理论和现实意义：(1)均衡股票市场理论揭示了股票收益与风险的关系，论证了股票价格的形成机制，从不同的方面揭示了股票市场的运行规律：即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场。(2)均衡股票市场理论所揭示的不是一般均衡理论所描述的总量均衡和结构均衡，而是其功能均衡，即均衡条件下股票市场的“晴雨表”功能、价值发现功能和资源配置功能。(3)在均衡的股票市场，所有投资者的机会是均等的，而且，大部分投资者能够获得平均收益，投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力，选择不同的投资组合。(4)均衡股票市场的价格呈布朗运动(o，市场价格变动呈随机游走规律，使得操纵市场、误导投资者的行为不易发生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市场主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。作为股票市场的管理者——政府在市场中应发挥有限的作用，这种作用主要是完善市场的基础设施、规范经营者及中介机构行为、健全交易程序和强化市场监管。政府不应直接干预市场，只有在市场失效时，政府才应利用法规及政策手段加以调控。
回顾已运行了16年的中国股票市场(以上海证券交易所综合指数为例)，从第一次到1500点算起，到目前已有14年。在这14年中，我国的上市公司从不到100家上升到1000多家，国民生产总值由2002年2万多亿元人民币上升到近20万亿元人民币。目前的上证指数虽然在政策的支持下上升到2000多点，但对多数股票来说，现在的2000点只相当于过去的1500点，甚至更低(由于超大型国企的发行上市)，多数股票价格仍在底部，或者说大多数的投资者仍然是亏损的。按照均衡市场理论，股票投资者应能够获得超过无风险利率的期望收益，可我国的股票市场却逆之而行。究其原因，我国股票市场不是均衡的市场，股票市场的功能未能有效地发挥。
为解决股票市场的问题，我国对证券市场实行了许多改革措施。其中以全流通为目标的股权分置改革，将为我国证券市场进入良性循环打下基础。(1)股权分置的解决可以减少非流通股在定价与流通问题上的不确定性。(2)股权分置解决后，同股、同权、同价使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。(3)股权分置的解决有利于建立有效的委托一经营机制、改进公司治理效率，为中小股东积极参与公司治理创造条件。
但是，仅有股权分置改革是不够的，还需要有一套规范企业、投资者、政府行为的市场制度，才能形成均衡的股票市场；企业作为市场的主体，组织生产与提供劳务，创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者按股票的内在价值投资，推动股票的价值与价格的一致，使股票市场向均衡方向运动。有效的市场制度，市场机制充分发挥作用，规范的上市公司和理性的投资者是均衡股票市场的必要条件。股权分置改革解决了我国证券市场制度的部分缺陷，但影响市场均衡的其他问题仍然存在。建立均衡的股票市场，必须从规范政府行为、改善市场的宏观环境和微观基础、提高上市公司素质、培育理性投资者等方面入手。
第一，改善股票市场的宏观环境。均衡市场的宏观环境主要取决于政府行为与政府政策，取决于政府如何干预市场。政府干预市场的目的是保证市场的均衡性；干预的手段是运用市场机制。我国政府对证券市场干预的手段和频率都超出了市场的承受力。市场价格和投资行为都受到政府政策的驱动，市场机制的作用淡化了。王春峰、贺强等运用实证的方法，考察了政策对股市的影响，得出如下结论：(1)1996年后，中国股市一度与经济周期背离，政策周期运行决定了股市周期的运行；(2)政策干预是驱动中国股市流动性变化的直接原因；(3)政策及政府言论是中国股市异常变动的主要原因之一，股市对政策存在过度反映。因此，我国均衡股票市场的运行有赖于规范政府行为，有赖于改善股市运行的宏观环境。
第二，改善股票市场的微观基础。股权分置改革试图解决我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，从微观层面讲，健全的企业制度与规范的企业行为是形成均衡市场的前提条件。股票市场的载体是上市公司，市场竞争使得企业需要不断地进行融资，投资者则需要寻找合适的投资机会以形成资本的增值，两者能否有效结合，一方面取决于市场制度是否完善，另一方面则取决于企业的公司治理与经营水平。我国上市公司的最大问题就是相当一部分公司经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报。其原因在于我国上市公司存在诸多问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实保证等等。因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，必须解决公司治理问题，提高上市公司的素质。
第三，培育理性的投资者。根据行为金融理论，市场脱离贝叶斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理性行为所致。“噪声交易者”的行为并非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投资者的活动脱离了股票的价值区域。正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说，从事经济活动的人，只具有有限理性。由于人们受到知识与信息的限制，难以预测到各种可能的结果，而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策。因此，培育理性的投资者，除了提高投资者自身的素质以外，必须发挥政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，为市场提供全面、公开、透明的信息，杜绝“内部消息”、虚假信息和暗箱操作，使投资者对市场前景形成理性预期，能够客观的把握股票的真实价值，形成反映市场信息、符合均衡市场运动状态的证券价格；二是政府制定的政策、法规应该具有稳定性，连续性，避免“政出多门，朝令夕改”，减少投资人的非理性冲动；三是减少政府对市场干预的频率，避免投资者因对政策的过度反映而产生的“羊群效应”，使其投资行为偏离市场理性。
主要参考文献：
1.faraa，marketefficiency，long term returns and behavioral finance，journal of economics，vol.49，p.p.283—306.
2.席勒：《非理性繁荣》，廖理等译，中国人民大学出版社2004年版。
论文提要：财务治理是现代公司治理的核心和关键。文章从股权结构、组织结构、会计信息质量等方面分析目前我国上市公司财务治理中存在的问题，并提出完善财务治理的相关举措。
一、问题的提出
随着我国公司规模的不但扩大，上市公司原有的经营管理模式已经不适应企业组织形式和财务管理要求，亦难以满足股东、债权人和经营管理层之间进行理性的财权配置进而权利划分和对剩余的分配。财务治理作为公司治理的重要组成部分是公司治理的现实、集中、根本的体现，因此只有建立健康、有效的财务治理模式，才能更好地解决公司利益矛盾，保证上市公司运营效率。然而，我国上市公司财务治理中尚存在种种问题，有必要采取相关措施，敦使我国上市公司财务治理健康稳定发展。
二、我国上市公司财务治理中存在的主要问题
（一）股权结构单一导致财权配置过度集中。虽然我国《公司法》明确界定了公司法人财产权和自主经营权，但由于我国公司化改制是在传统的国有企业基础上进行的，因而不可避免地出现了公司产权过分集中，股权结构过于单一现象，使得《公司法》赋予公司法人的自主经营权不能真正落实，公司法人实体地位难以实现。在我国2004年的上市公司中，第一大股东绝对持股份额占总股本超过50%以上的有850多家，占全部上市公司总数的80%，其中：89%是国家股东；75%是法人股东。有统计表明：截至2004年底，上市公司总股本为7，149亿股，其中非流通股4，543亿股，占上市公司总股本64%；国有股在非流通股中占74%，从而使上市公司的股权结构极不合理，形成了畸形的股权结构，使公司重大财务决策不能得到行之有效的监督和制约。比如，在一些重大决策上，很容易从短期利益出发，忽略长远的可持续发展。从而在长远的角度，给公司造成经济损失。
（二）董事会缺乏应有的独立性及相应的治理功能。由于我国上市公司存在“一股独大”现象，因此所有者对经营者的监督无论从机制上还是在力度上都不能满足财务治理的需要。由政府委派的原国有企业高级管理人员成为上市公司董事会成员，而且高达60%的上市公司的董事长和总经理由一人兼任，导致我国上市公司“内部人控制”现象极为严重。同时，由于董事会缺乏独立性，其对上受上级主管部门制约，决策时只会从上级主管部门或自身利益出发；对下自己监督自己，自己评价自己，监督与评价的效果可想而知。而且我国董事会结构单一，董事责任不明确，普遍缺乏责任心，董事长的权力过于集中，也容易造成决策失误。
《公司法》规定，公司董事会代表股东行使公司董事会战略决策权、监督权等多项重大权利。许多上市公司由于董事会与经营管理层之间的人员严重交叉，同时所有者缺位，股东大会的权力名存实亡，董事会实质上是董事长一个人的，多元化投资主体的利益不能在董事会内部得到有效实现。作为公司实际拥有人的广大持股人，并不能在董事会中占有一席之地，股东大会也收效甚微。因此，导致权力失衡和权力高度集中。所有者缺位，导致权力失衡和权力高度集中。严重破坏了公司法人财产权和已形成的公司法人治理结构，使股东和董事会之间的制衡关系形同虚设。从理论上讲，企业“内部人控制”问题产生的根源在于改制后的上市公司仍享有绝对控股地位，形成了国家就是公司大股东的状况。国家作为公司所有者“链”过长，导致“所有者缺位”，在实际的经济活动中，公司的产权没有具体的约束制度。因此，由什么机构或由谁代表国家履行出资人职责，享受所有者权益，实现权利与义务的统一，便成为我国上市公司迫切需要解决的问题。
（三）会计信息披露失真导致利益分配混乱。目前，我国上市公司存在为追求利益，随意改变会计政策，操纵会计利润现象。同时，由于关联交易不公开、不及时披露会计信息或披露虚假会计信息，导致我国资本市场的会计信息质量不高，从而影响投资者的投资决策，使他们造成不必要的损失。我国上市公司在财务信息披露的过程中，往往对有利于公司的财务信息进行过量披露，对公司不利的财务信息闭口不谈，主要表现为：对企业偿债能力的披露不够充分，对企业应收账款分析不够，对企业的对外担保、或有事项等项目进行隐瞒；对企业关联交易的信息披露很少，甚至有的企业根本就不对关联交易进行披露；对一些重大事项的披露不够充分；对资金去向和利润构成的财务信息披露不够细致；不少企业借保护商业秘密为理由，对企业当期的并购、交易等事项进行隐瞒。与西方发达国家证券市场相比，我国上市公司的表外信息披露更是问题重重，许多公布的信息严重不实，对公众存在严重误导，许多上市公司的盈利预测报告、投资价值分析盲目乐观，一旦经济环境发生变化，必然会误导投资者。诱发投机而非投资，扰乱了证券市场的投资秩序，从另外一个方面也降低的证券市场资本化的进程。
三、完善我国上市公司财务治理的相关举措
（一）加快股权分置改革，优化股权结构。与国外股票市场相比，股权分置是我国股票市场的最大特点。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股东更多地从控制大量自由现金流中获得自身利益。在现有股权结构下，股权的流动性非常有限，非流通股占上市公司总股本的大部分，不利于公司股权结构调整，也严重影响了证券市场的持续、健康、稳定发展。加快股权分置改革的进度，实现国有股股权的流通，有利于提高证券市场的资源配置效率，实现国有控股企业股权结构的多元化，从而形成规范的法人治理结构，在一些重大决策上可以从长远可持续发展的角度出发。为广大中小投资者的利益着想，真正实现财务管理和监督上的公平、公正和公开。从而在长远利益上，为公司的可持续发展打下坚实基础，也能够更好地解决上市公司融资偏好问题。
论文提要:股权分置改革完成后，我国的资本市场得到极大的发展。公司债券1市场也面临着全新的发展环境，2007年中国证监会正式《实施公司债券发行试点办法》。本文基于新的经济发展形势，探讨公司债券市场发展的必要性、可行性，进而提出发展公司债券市场的建议。
近年来，全球金融形势日益复杂多变，金融危机时有发生，成熟的债券市场，不仅是金融危机的避风港，更是经济的稳定器。我国股票市场自股权分置改革完成以来，实现了制度性变革，得到了极大的发展，然而债券市场特别是公司债券市场的发展依然滞后。为此，本文探讨在当前有利的发展环境下，公司债券市场发展的新契机。
一、发展公司债券市场的必要性
（一）国际上，从金融危机看债券市场尤其是公司债券市场的“备用轮胎”2意义。
1997年爆发的东南亚金融危机，其原因是多方面的，但是这些东南亚国家无一例外都缺乏一个相对有效的资本市场，融资严重依赖银行体系，短期融资（经常是外币融资）过度，期限与币种双重错配。
当大量的资本流入突然逆转时，便导致货币和银行危机。在危机发生后，出现资产价格暴跌时，一个发达的公司债券市场能在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，能够作为公司融资的重要渠道，及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，进而缓解经济危机的影响。显然东南亚国家由于缺乏由债券市场提供的减震机制，没有债券市场能够为投资者提供资金转移的缓冲区域。
因此，正如戈登斯坦3所指出的那样，新兴国家防范和化解货币错配风险的措施之一就是，应优先发展本国债券市场，鼓励发展可供使用的风险对冲保值工具。金融体系的多样化可以避免金融领域的问题扩展到整个经济领域。从实践来看，危机之后，东南亚各国亡羊补牢，迅速发展了债券市场尤其是公司债券市场。例如韩国、马来西亚公司债余额占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我国公司债券市场的发展相对落后。
美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾经发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力，此时，美国的债券市场在不同程度上，起到替代银行体系，为企业融资发挥了重要作用。这就是债券市场对银行体系的备用轮胎作用。
（二）在国内，发展公司债券市场是优化资本市场结构、拓宽企业的筹资途径、避免风险过度集中在银行体系、并为投资者提供更多投资工具的有利措施。
目前我国的资本市场已初具规模，但是单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，如投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足投资者日益增长的对不同投资品种的需求，也不能满足企业的融资需求。
长期以来，我国企业融资中银行贷款的占比很高，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债券的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。
目前我国流动性充裕，而投资者缺乏投资途径，除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响。股权分置改革完成后，我国的股票市场由熊转牛，资金大量流入股市，事实证明，非理性的操作导致了股票市场的大起大落，而一个发达的公司债券市场则能充当较好的资金转移的避风港和缓冲地带的角色。
发展公司债券市场，可以形成结构优化的资本市场，促使企业在面对更大的投融资约束时，更理性地选择风险最小、成本最低的融资渠道；投资者在面对这样的市场时才能更加理性地投资和发掘资本价值。
二、发展公司债券市场的可行性
从市场前景出发，与国际资本市场相比，我国的公司债券市场有巨大的发展空间，为了加快资本市场改革发展，国家已经开始着手大力发展公司债券市场，现阶段公司债券市场发展面临着良好契机。
（一）宏观经济的持续高增长率和高储蓄率,为公司债券市场的发展创造了良好的经济环境
中国经济20多年的快速增长引起了世界的瞩目。尽管出现过较大的经济波动，但近年来经济保持了稳定的增长。储蓄水平不断提高，经济保持高速增长。从中长期趋势看，中国金融市场将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发展。其一：中国经济的持续高增长奠定了保持高储蓄的基础，为债券市场提供充足的资金来源；其二：人口老龄化趋势的加速，预防性储蓄将增加，从而形成对债券市场稳定的中长期需求；其三：需求约束、产能过度是中国经济面临的中长期挑战，从商品市场转移出的资金将转向包括债券产品在内的金融投资；其四：随着对商业银行资本充足率考核逐渐严格，银行资金运用将转向能够节约资本使用的债券投资方面，从而对债券投资形成较为强劲的需求。
（二）公司债券市场面临的微观金融环境有了一定改善
公司债券市场的微观金融环境已在逐渐改善。一是投资主体不断成熟。二是监管理念和制度的创新。以银行间债券市场为例，近年来这一市场之所以产品、交易方式、工具等不断创新，一个重要原因就在于监管理念和方式的变化；三是投资者保护制度逐渐完善，证券投资者保护基金以及保险保障基金已经设立，存款保险制度也在建立之中；四是社会信用体系逐渐改善，信用体系建设近年来获得较快进展。与此同时,信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展,这些都为准确披露和评估公司债券的风险创造了有利条件；五是随着金融产品创新的发展，围绕公司债券信用增级以及其它风险管理手段的创新也将不断发展。公司债券作为一种具有信用风险的产品，除了通过信息披露和评级正确揭示风险外，还可借助各种金融产品和工具管理其风险。比如，创立由各类资产支持或担保的公司债券、信用衍生产品(CDO、CDS等)，就可为公司债券的风险管理提供有效手段。
（三）发展公司债券市场的政策力度有了增强
股权分置改革完成以来，股票市场发生了制度性的变革，得到了极大的发展，而债券市场发展缓慢，与股票市场形成了鲜明的对比，这与我国构建多层次资本市场、优化资本市场结构的设想是相悖的。因此，中央经济工作会议提出要提高直接融资比重，指出资本市场的发展壮大，需要特别重视公司债券市场的发展。主管部门在经济发展的良好环境下，适时推出许多鼓励和支持公司债券市场发展的措施。其中2007年7月14日中国证监会正式了《实施公司债券发行试点办法》，为公司债券市场的快速健康发展提供了良好的法律基础，使过去一些束缚公司债券市场发展的制度性因素得到解决，对其发展具有极大的推动作用。
1、市场化定价，利率无限制。债券发行的票面利率由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价协商确定。在升息周期中，公司债在票面利率的设计上，具有更为广阔的创新空间。通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供了参考。
2、发行程序简化。以往公司债券的发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，而现在公司债的发行是由证监会主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。
3、募集资金用途。债券发行募集资金可用于偿还借款、补充流动资金或股权(资产)收购，范围较广。
4、采用了“一次核准，分期发行”的方式，发行时间更为宽泛。一方面可以防止资金的闲置，降低资金使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。
5、同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通。固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，满足了不同投资者交易的偏好，可引导建立分层次市场。
6、债券条款设计创新。债券可以对条款设计创新，比如设置回售条款，因此为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。
7、可以免担保。原来《企业债券管理条例》第三十六条规定，“发行人在债券发行前应提供保证担保，但中国人民银行批准可免予担保的除外。担保工作经中国人民银行认可后，方可发行债券。”而现在公司债发行无强制性规定。
长江电力2007年第一期公司债券在2007年10月12日在上海证券交易所挂牌上市。长江电力公司债的顺利发行和上市标志着公司债发展进入一个新的阶段。
三、发展公司债券市场的建议
上文中探讨了发展公司债券市场的必要性以及在新的经济环境下，公司债券市场发展的新契机。但是是不是就意味着公司债券市场发展一定能够成功呢？我们看到，虽然在发行制度上，现行法规已经极大地改变了过去受束缚的局面，改善了一些过去导致公司债券市场发展滞后的因素。但是仍然需要制度创新来解决债券的偿付和流动性问题。可以从以下方面解决：一是继续加快国债市场发展，建立一个健全的基准市场，完善基准收益率曲线。二是完善公司治理结构，加强约束机制，发展更多的合格发债主体。三是培育投资者队伍，引进专业机构投资者。四是加快固定收益平台建设，完善做市商机制，建立分层次市场，提高二级市场流动性。五是完善信用评级体系，鼓励本土评级机构的发展。
综上所述，公司债券市场的发展面临着一个较好的时机，公司债券市场的发展，可以改变我国间接融资占主导地位、风险过度集中在银行体系、企业融资渠道匮乏、资本市场结构不健全的局面，因此探讨其发展是具有一定现实意义的。
注：
1由于在80年代我国的公司制度处于一个初创阶段，用得更多的是企业这个概念，因此，发行的债券也叫企业债券。而经济发展到今天，随着公司治理结构的完善，我国公司债券的发展开始步入了一个崭新的阶段，业界和学术界都越来越多地使用公司债的名称，因此在本论文中，对两者不做区分，统一用公司债券这个名称。
2格林斯潘于2000年创造了一个经常被引用的比喻，因债券市场在银行体系瘫痪时可以发挥替补作用，将其称为“备用轮胎”（sparetyre）。
3戈登斯坦：《货币错配：新兴市场国家的困境与对策》
参考文献:
1.王一萱.《公司债券市场：理论、实践、政策建议》深圳证券交易所网站
2.延红梅.《我国企业债券市场发展缓慢的原因及对策》[J]济南金融2006,(2)
