时间：2023-04-10 11:04:55
（一）投票权是股东各项权利的基础
上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。
（二）中小股东投票成本过高
股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。
为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。
（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护
由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。
二、电子投票制度的含义及其进展
（一）电子投票制度的含义
本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。
（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础
20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。
（三）电子投票制度在发达国家的进展
1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。
2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。
3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。
4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。
三、我国应适时引入电子投票制度
（一）引入电子投票制度的意义
目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。
降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。
有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。
（二）引入电子投票制度的可能性
1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来
，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。
2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。
3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督
管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。
从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。
4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。
（三）目前存在的主要障碍
1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。
2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。
3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。
4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。
四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议
（一）修改并完善相关法律法规
由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。
（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施
电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。
（三）进一步提高信息披露水平
投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。
（四）改善上市公司股权结构
由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。
（五）机构投资者应发挥积极作用
关键词 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,GDP的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到A股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、IT、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国A股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,GDP的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到A股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、IT、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国A股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
（一）必要性研究
作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。
1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要
从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。
2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣
我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。
3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要
股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。
4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为
在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。
5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善
股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。
（二）可行性研究
股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。
1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。
2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计、提供各种金融衍生工具的“金融工程”学科在我国的设立已是1996年的事，以宋逢明教授为代表的金融工程专家在我国金融工程方面的研究已取得了初步进展，现已在清华大学、北京大学等高等学院设立了金融工程研究中心，专门从事各种金融衍生工具的理论研究。与此同时，各信托投资公司和证券公司的投资银行业务不断拓展，公司收购、买壳上市、项目融资、资产重组，使投资银行大有用武之地，而1998年两只可转换债券和六大证券投资基金的成功上网发行表明投资银行业在金融衍生工具创新方面的实践已初显成就，因此我国投资银行提供股票期权这种衍生产品已完全具有可能性。
3.我国股票市场已达到相当规模，为股票期权市场的建立提供了坚实的物质基础。经过近几年的扩容，沪深两市的A股、B股市值已达到将近5万亿元的规模，交易品种也逐渐增多，在这种市场状况下，要设计或选择适当的个股品种作为开展股票期权交易的基础，已不成问题。虽然我国股市规模与美国、日本股市相比还显过小，但正是股票期权交易的引入将使我国股市迅速状大，从而摆脱落后局面。对于盘子过小的个股，股价和期权价格可能受投机因素的影响，但通过制定相应的监管措施和具体的交易规则完全可以避免。
4.我国股票市场已基本成熟，大的投资机构已达到一定的数量，并且还在日益增多，这为股票期权交易提供了潜在的参与者和市场旺盛的动力。以上交所为例，2000年底会员总数已达305个，2623家营业网点遍布全国30多个省市的500多个城市，登记注册的机构投资者已近百万个，这些机构投资者逐渐成为市场的主力；一些机构投资者的投机行为使市场风险规避成为可能；经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已为众多股民所掌握；大券商和各种证券咨询公司的蓬勃发展，还锻炼了大批证券市场从业人员。所有这些都为股票期权市场的建立提供了市场基础。
5.设施先进的交易系统为开展股票期权交易提供了所需的硬件环境。上海、深圳两个证券交易所目前都已配备了世界一流的卫星通讯设备和电脑处理网络，不仅在每秒钟可以完成5000笔配对交易，而且使各种股票的集中上网竞价成为现实，公正、高效、低成本的投融资环境得到充分体现，为股票期权和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。
6.认股权证和可转换债券的有益尝试为开展股票期权交易提供了宝贵的经验。认股权证市场的尝试虽然以失败而告终，但却在当时刺激了股市的发展。合约的设计和流通使业界人员经受了锻炼，积累了第一手的资料，为建立真正的期权市场交了一次学费。至于近几年几只可转换债券的成功发行则充分说明了我国完全能够建立起公平、公正、高效的股票期权市场；截止1998年底，我国共发行了7只可转换债券，1992年11月宝安转券首开了我国可转换债券发行的新记录，5亿元的转债到1992年底已基本全部发行，只是由于当时经济环境和转换技术存在一系列问题，致使转股比率较低。但1995年证监会《关于在境外发行可转换债券有关问题的通知》的出台，使中南玻、中纺机在国际上发行可转换债券取得圆满成功，转债溢率和转股比率均达到了预期的效果。1997年3月证券委又了《可转换债券管理暂行办法》，成为我国可转换债券运作的纲领性文件，是我国转债市场发展的一个新的起点。1998年8月，“南化转债”、“丝绸转债”两只可转换债券分别在沪深两市掀起的热潮足以让国人刮目相看，从而开创了我国可转换债券国内市场良性运行之先河，这也预示着我国未来的股票期权市场大有前景。
二、建立和发展我国股票期权市场的战略规划
（一）交易品种的开发
关键词：非均衡股票市场市场机制政府行为市场制度公司治理
在现代经济理论中，均衡是指市场两股相反的力量相互作用达到的、合力为零的一种状态。这种均衡是暂时的稳定、是由不稳定到稳定的动态过程，它是由市场内在的力量推动、自发实现的均衡。
均衡股票市场包含均衡状态以及实现这种均衡状态的途径。虽然，均衡状态也可以通过外力来实现，但是股票市场的均衡状态不是指通过外力来实现的均衡状态，而是通过市场机制、自发实现的均衡状态。它有几方面的意义：一是指市场供求平衡。即股票市场供求双方在“理性人”和“经济人”的作用下，不断地买入或卖出股票，最终使股票的价格趋于价值，使股票市场处于一种相对的稳定状态。二是指股票市场的有效性。市场的有效性就是指市场的经营效率，是市场素质的综合反映。有效性强的市场，股票的价格与价值走势基本一致，资源可得到有效配置，虚拟经济反映实体经济；有效性差的市场，价格脱离价值，市场处于无序状态，即非均衡状态。三是CAPM（资本资产定价模型）中所确立的均衡状态。CAPM模型认为，在投资者有同质收益预期，并以相同的方式获取信息与解读信息的条件下，市场所有投资者将达到最优投资组合，它揭示了投资者不断通过价值发现的方法实现均衡市场的途径。均衡的股票市场本质在于市场在市场机制的作用下的价值发现，即在于股票价格在不均衡时（脱离价值）逐步向均衡价格或价值靠近的动态过程。
均衡股票市场所揭示的意义是：在一个市场价格总是趋向均衡价格或价值的公开市场中，作为风险规避者的投资人来讲，他们总是按收益——风险原则来进行投资，一旦股票风险大于收益，价格高于价值，人们就会卖出股票；一旦股票收益大于风险，价格低于价值，人们就会买入股票。这就是说，在均衡市场条件下，股票市场的价值发现功能与优化资源配置功能得以发挥，虚拟经济与实体经济呈良好循环。而在非均衡的股票市场，股票价格脱离价值，股票价格的涨跌与实体经济失去联系，市场处于无序状态。我国的股票市场正是这种非均衡市场。
我国股票市场的非均衡表现
我国股票市场脱离宏观经济运行
在均衡的股票市场内，国民经济运行状况一直被人们视为股票投资的依据。从股票市场与经济运行的内在逻辑上讲，股票市场属于虚拟经济的范畴，经济运行属于实体经济的范畴，虚拟经济在实体经济的基础上产生并发展起来，并反映实体经济的运行状况。正是从这个意义上讲，属于虚拟经济的股票市场同属于实体经济的经济运行必然是一致的。事实上，在股票市场发展的历史上，股票市场一直充当着经济运行的晴雨表。
一般来说，股票指数的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期好转、股票价格上涨、市场活跃；但当“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时，人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，股票价格就开始下跌。在经济运行到达底谷之前，股票价格又会首先走出低谷，从而开始了下一个运行周期。但我国股票市场与经济运行周期的一致性并不存在。
从1991年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了股票市场开始几年与宏观经济保持一致以外，其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背离。宏观经济方面，从1993年至2001年底，GDP增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊，但上证指数自1996年以来屡创新高；同时宏观经济自2001年以来逐步走出低谷，GDP增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2005年第一季度开始，我国GDP增长有放缓趋势，但股票市场却走出低谷开始反弹。我国股票市场与宏观经济运行的反常关系说明：股票市场脱离经济运行规律，呈非均衡状态。
市场机制不能有效发挥作用
CAPM模型列举了均衡股票市场的条件：所有资产都是可以在市场上买卖的，这是一个高度市场化的经济；所有的资产都是无限可分的，资产的任何一部分都可以单独买卖，资产的价格由市场决定；所有投资者都是理性的，都有厌恶风险的特征，追求效用最大化；所有投资者都有相同的预期，投资水平是相同的，市场信息是充分的。可见，均衡股票市场的运动是在市场机制能够充分发挥作用的条件下，投资人追求价值发现以及这种价值发现行为给市场带来的影响过程，即股票价格回归价值和优化资源配置过程。
均衡股票市场强调均衡的动力来源于市场自身，而不是外力。所以，在均衡股票市场中，股票市场往往与经济运行互动，股票的价格、投资回报及其波动性，主要受到市场机制的影响，其运行呈现一定的规律性。而作为股票市场外力的管理者在市场中的有限作用表现在完善市场的基础设施，培育规范高效的中介机构，健全交易程序，强化市场监管方面。政府一般不直接干涉市场，而是以一个协调者的身份参与市场，并与市场保持一定的距离。只有在市场出现过分狂热或股灾时，政府才会利用经济及政策手段加以调控。
与发达国家相比，我国仍处于经济转型之中，政府在市场中的作用远远大于市场机制的作用：股票市场制度设计、上市公司行为以及市场走势同政府行为有直接的关系；公司发行股票的资格、募集资金的规模、股票发行价格以及上市公司退市机制、信息披露都受到政府的影响。一方面，政府行政手段有助于股市“为改革服务”的宗旨，有助于维持市场的稳定，有助于恢复投资者信心；另一方面，政府过多地干预股市，破坏了市场机制的作用，造成市场对政策的依赖以及对政策的过度反映。在市场波动、股票价格、投资回报主要受到政策驱动的时候，市场机制的作用就弱化了，最终导致股票市场的非均衡性运动。
市场有效性差
市场有效性就是市场的经营效率和效果,是市场综合素质的整体反映，是判断资本市场体系的质量和效率的标准。均衡的股票市场是有效性强的市场，在强有效的市场中，资本的效益就大，股票市场在资本资源和产权资源配置中的作用就能得到较好的发挥。反之，市场的有效性差，资本和产权资源就得不到优化配置，股票市场呈非均衡状况，以至失去了存在的意义。我国股票市场有效性差的基本表现就是资源配置效率低，其原因包括以下几个方面。
市场制度缺陷市场制度是保持市场效率，使股票市场功能得以发挥的制度规定。我国股票市场制度缺陷体现在以下几个方面：
其一，股票市场功能扭曲。股票市场的基本功能是优化资源配置，提高资源制度效率。可我国设立股票市场的初衷是为国企募集资金，解决国家财政无法支撑的国企对资金的需求。在这样的前提下，形成了以政府为主导的、现行的、以募集资金为主的股票市场制度安排。正是在这样的制度安排下，形成了巨大的资金需求。作为企业来讲，由于发行股票可行获得几乎无成本的大量资金，在缺乏制度约束及规范运行的条件下，巨额资金为企业创造了巨大的操作空间，也为不同利益集团与个人实现经济利益创造了条件。可见，中国股票市场效率低，是因为现行的制度安排导致了无节制的资金需求，从而降低了资源利用效率，妨碍了股票市场正常功能的发挥。其二，股权不能全流通。依据“资本资产定价模型”所给定的前提：所有的资产都是无限可分的，即任何一部份都可以自由买卖。在这样的条件下，人们才可以依据经济运行状况判断股票市场的走势，分析股票的价值，以达到优化资源配置的目的。
但在一个股权不能完全流通的市场，流通股与非流通股之间存在利益冲突。处于控股地位的非流通股利用自身优势侵占流通股的利益，从而弱化了股票市场正常的优化资源配置功能。
上市公司产权约束不力上市公司是股票市场资源的配置者，是财富的生产者、价值的创造者，规范的上市公司是市场有效性的根本。尽管我国上市公司都实现了股份制改造，明确了国有股股权的归属主体，但权、责、利关系并没有理顺，缺乏激励、约束、监督机制。
一方面，国有股主体具有不确定性，国有股权代表没有直接的利益关系、也没有相应的责任来保证国有资产的保值与增值；另一方面，由于国有股权代表拥有公司的控制权，在没有建立约束机制的条件下，容易出现“内部人控制”，产生“道德风险”。国有股比例过高，激发了国有股东行事权利的积极性，使得企业不得不服从行政命令，而难以以企业利益最大化为目标，最终导致上市公司经济效益差。
股票市场价格不能反映价值
在股票投资中，不论是“资本资产定价模型”还是“套利定价理论”，其核心内容都是确定收益与风险的关系，即股票价格是在收益与风险的权衡中形成的。简单地说，风险越大的股票，其价格越低，这是股票市场一般投资模式。
在我国股票市场中长期存在风险——收益不对称现象，决定股票价格的不是上市公司的经营业绩，而是上市公司股本的大小。虽然小盘股的财务业绩整体较差，但是由于投资成本较低，炒作题材多，容易被控盘，所以特别受到投资者的青睐。往往结果是投资行为演变为市场炒作的投机行为，无论是投资机构还是个人都想在股票市场获得超常规的收益，这样又出现了各种各样的“庄家”。在缺乏有效监管的情况下，“庄家”利用内幕交易、关联交易、非法信用交易以及与上市公司联手等手段打压或者拉抬股价，牟取暴利。这样过度的投机炒作一方面扰乱了市场秩序，弱化了市场功能；另一方面导致了股票价格与其财务状况相背离，股票市场与经济运行相背离，同时也淡化了企业的经营业绩与实体经济运行在股票市场中的地位，最终酿成巨大的市场风险。2001年以来，虽然我国宏观经济运行良好，但股票市场却深幅下跌，这是股票价格脱离价值、恶性投机炒作的结果。
解决非均衡股票市场的策略
股票市场是一个由企业、投资者以及市场制度组成的系统。在此，市场制度是保持系统秩序、维护系统稳定，使系统功能得以发挥的规定、规则的总和；企业是资源的配置者；投资者是资源的提供者。在均衡的股票市场内，市场制度是股票市场的基础设施，是企业与投资者有效联系的桥梁，是市场效率的保证；企业作为配置资源的工具，制造财富、创造价值，是股票市场价值增值的源泉；投资者在“理性人”、“经济人”条件下，探索股票的内在价值，求得股票价值与价格的一致，推动股票市场向均衡方向运动。在此，有效的市场制度是均衡股票市场的外部条件；市场机制充分发挥作用均衡股票市场的基础；规范的上市公司是均衡股票市场的内在要求。
如前所述，我国股票市场的非均衡性正是这种构成均衡股票市场条件不足造成的。因此，建立均衡的股票市场，必须从重建股票市制度、规范政府行为和提高企业素质入手。
从股权分置改革入手，重新定位证券市场
恢复股票市场的本来面目、发挥资源配置功能，以全流通为目标的股权分置改革为我国股票市场重新定位打下了基础。股权分置使我国的股市成为畸形的市场，它扭曲了股票市场的基础功能，使之成为“圈钱”工具。股权分置是当前阻碍我国资本市场发展的最大障碍，它使上市公司变成了股东利益对抗体而不是利益共同体，损害了资本市场的资产定价功能，导致控股股东低成本控制上市公司并对社会资本进行滥用。
如果说上个世纪90年代，由于人们对股份公司没有充分认识，以致于股权分置对股市还没有产生太大的影响的话，那么到了全面对外开放的今天，人们对股权分会置的危害有了充分的认识，股权分置已到了非解决不可的地步。
经国务院批准，中国证监会2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。2005年5月，随着股权分置改革的正式启动，它标志着中国证券市场一个新时代的开始。股权分置改革标志着我国即将告别产权界定不清、行政干预股市的时代，使在股票市场上市场本身成为配置资源的基础力量。
股权分置改革为证券市场的良性循环打下了基础：明确了非流通股定位预期，减少了非流通股在定价与流通问题上的不确定性；从制度上抑制了一股独大结构下的大股东侵害中小股东利益以及大股东权力滥用现象；同股、同权、同价使非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础；有利于建立有效的委托—经营机制、改进公司治理效率以及制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制；为股东积极参与公司治理创造条件。
但是，随着股权分置改革的深入，我国股票市场并没有发生明显的转折，上证指数甚至还曾跌破1000点关口。如何看待这一现象呢？
我国股经历了四年多下跌，“熊市”思维不会立刻改变；改革进程中对价水平仍然存在不确定因素，对价水平的高低直接影响流通股价格；股权分置改革后，存在巨大全流通压力，人们担心会产生供求关系的不平衡；股权分置改革中仍然存在矛盾，尤其是人们对国营企业股权分置改革的决心还存在不确定预期；经济周期的不明朗也是影响目前市场走势的原因之一；股权分置只是我国证券市场中存在的问题之一，其它矛盾仍然存在。
因此，尽管我国正在进行股权分置改革，股票市场并没有出现明显的反转形态。但是，制约我国股票市场发展的根本问题正在逐步解决，市场机制的作用正在加强，均衡股票市场条件正在形成之中。
从规范政府行为入手，发挥市场机制的作用
政府与市场的关系是市场制度的基本内容。在计划经济中，由于计划经济的主要特征是政府与社会经济活动的内在融合，政府需要深层次地全面介入社会经济活动。而市场经济恰恰是要求政府退出社会经济活动，因而这是一种根本性的变革。在现代经济条件下，资源配置方式采取了市场经济的形式，这就决定了政府体制及其政府与市场经济的相互关系，必须要反映市场经济的内在要求。
我国股票市场之所以是非均衡的市场，其原因之一就是政府行为仍然是按照过去计划经济的情况下来处理政府与股票市场关系的，将政府置于经济活动的中心地位。如果要建立均衡的股票市场，就必须要按照市场经济的内在要求规范政府行为、调整政府与市场经济的相互关系，使政府行为能反映股票市场的内在要求，充分发挥市场机制的作用。股权分置改革为市场机制发挥作用创造了条件。
在此基础上，政府要及时调整政策的着力点。要废除政府选择上市企业的体制，废除股票发行计划额度管理体制，建立市场选择企业上市的机制；建立股票发行市场定价的机制，使股票发行价格与市场价格趋于一致，减少暗箱操作与投机炒作的机会；要遵循市场规律，减少行政干预股市的频率，走出“信息救市”、“政策求市”的误区；建立股票市场专家决策系统，减少股市决策的盲目性、主观性、保证决策的科学性。
从公司治理入手，提高企业素质
股权分置的解决克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的矛盾，解决了我国股票市场的制度缺陷，为提高我国股票市场的运行效率和市场活力创造了条件。但是，正如前面所讲，股权分置的解决只是为我国股票市场的健康发展奠定了基础，但不具备均衡股票市场的充分条件。股票市场的载体是上市公司，股票市场的发展使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，而投资者则寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。
股权分置的改革解决了市场制度与效率问题，但上市公司本身的问题并没有完全解决。我国上市公司的最直接问题就是经济效益低下，股票市场失去价值增值的源泉，投资人得不到应有的回报，而造成企业效益低下的原因是企业行为不规范。
现代经济理论将这种公司行为界定为一种制度安排，强调企业运作与股东的关系。柯林•梅耶将这一现象定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一将此定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫则定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”等。
从这些定义可以看出，公司治理是保持市场机制充分发挥作用、以指导和控制公司运作的制度与规则，公司治理机制的任务在于通过促进利益各方（股东、管理层、债权人和投资者）的协作，实现利益各方的激励相容，以达到保护股东的利益和实现公司目标。
与规范上市公司相比，我国公司治理存在如下一些基本问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，企业目标政治化，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实的保障等等。
因此，要解决我国股票市场的内在矛盾，提高上市公司的素质，就必须解决公司治理问题：
第一，深化上市公司经营体制改革，重建股票市场的微观基础。公司体制是公司治理的条件。我国的上市公司只是在形式上进行了股份制改造，但并不具有股份公司的运行机制。只有对作为股票市场载体的上市公司进行彻底地改造，使上市公司的行为能够真正对市场机制做出反映，股票市场才具有均衡发展的条件。在此，最关键的问题，一是要建立有效的国有产权约束监督机制，解决国有产权约束不力的问题；二是要彻底解决行政干预企业的顽疾，建立企业自我约束，自我发展的机制。
第二，建立激励监督约束机制，使董事、监事与经理层人员能够确实履行职责，从机制入手，形成股东大会、董事会、监事会及经理层之间相互制衡的权力运作体系。解决“内部人控制”问题，防范“道德风险”。
第三，规范信息披露机制，增加上市公司经营透明度，杜绝暗箱操作。一是使股东、债权人、监管部门、社会公众等能及时、准确、完整获得信息，解决“信息不对称”的问题，防止利用内幕消息进行炒作；二是对关联交易等事项的披露制定更严格的标准，防止内部人和大股东侵害上市公司和中小股东的利益；三是加强对上市公司信息披露的监管，特别是加重处罚对中介机构的管理，保证中介机构出具的信息资料的客观性。
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（一）基础设施的投资规模据估算，2011年全球养老金资产达到28万亿美元，假设其中的3%投向基础设施，投资规模大约为8400亿美元。但实际上，经合组织国家养老金投资基础设施的规模还远远达不到理论估计的水平，各国的基础设施投资规模也还存在着较大差异性。在澳大利亚，养老基金是推动私有资金流向基础设施的重要推手，基础设施投资占澳大利亚养老基金资产比重平均为5%，有些甚至达到10%以上。除澳大利亚外，其它国家养老基金投资基础设施的比例较小。在欧洲大陆，这一比例也仅仅为2%。总体来看，尽管养老基金投向基础设施的比例从无到有持续增长，但整体投资规模依然较小。
（二）养老基金投资基础设施的主要途径
1.股权与债权投资。基础设施建设项目一般通过债权和股权两种方式进行融资。养老基金传统上可以通过买卖基础设施建设项目或从事项目建设公司的股票和债券来参与基础设施投资。由于基础设施建设项目通常具有高杠杆率，股权融资所占比例往往较小，可供养老基金选择的基础设施股票实际并不多。此外，除大的公司会发行基础设施债券外，一般基础设施项目债权融资的对象主要为银行贷款，养老基金直接向基础设施贷款的做法并不多见。
2.直接投资和私募股权投资。通过与其他投资者合作的方式，一些大型养老基金已经开始直接投资于非上市基础设施建设公司。与股票和债权相比，直接投资非上市基础设施对养老基金的管理能力要求较高，实际有能力采取这种投资方式的养老基金并不多。更为普遍的投资方式则是通过专业的私募股权投资进行间接投资。大多数的私募股权投资采用有限合伙的形式，由一个普通合伙人（GP）进行管理，养老基金通常作为有限合伙人(LP)，以出资为限承担责任并参与管理。
3.资金信托。养老基金可以通过参与发起设立基础设施投资基金的方式，将养老基金委托给专门的受托机构进行基础设施投资。
（三）投资收益率及波动率情况投资基础设施的收益并不稳定。当全球基础设施建设处于高涨阶段时，年预期收益率能达到15%以上。将基础设施按照建设阶段划分为项目建设期和项目成熟期，成熟项目的预期总投资收益率为每年10%～14%，而项目建设期的收益率为18%以上。但当经济下滑时，投资基础设施的预期收益率会降到10%以下。经合组织的一项调查显示，过去10年间投资基础设施的年预期收益率为9.5%，仅次于私募股权投资（11.3%）的收益水平，高于股票（9.0%）和债券（5.1%）投资。同时，其收益波动性处于股票和债券之间。摩根斯坦利使用资产负债模型对五种主要资产进行了比较，结果表明，基础设施波动性为7.9%，仅次于债券的4.4%。从上市基础设施情况看，公用事业和基础设施部门在股市上的表现优于整体大盘。据经合组织分析，2000～2006年全球范围上市基础设施股票的年均收益率为18.2%，其夏普指数（即平均收益率与无风险收益率之差除以标准差）为1.07，优于一般股票的表现。关于非上市基础设施投资的数据比较缺乏，目前可用的数据信息主要来自澳大利亚，在一定程度上也可以说明问题。根据经合组织分析，截至2006年2季度，澳大利亚过去十年间上市基础设施项目的年均收益率为22.4%，非上市基础设施项目为14.1%。该国非上市基础设施项目投资的年收益率超过了债券（7.2%），股票（12.9%）和房地产直接投资（10.9%）；同时，非上市基础设施项目的风险率为5.8%，远远低于上市基础设施项目（16%）和股票。将风险收益数据综合起来，可计算出非上市基础设施投资经风险调整后的绩效数据，其夏普指数为1.5，仅次于房地产直接投资。
二、经合组织国家养老基金投资基础设施面临的主要障碍根据经合组织国家经验，养老基金投资基础设施面临的主要障碍包括如下方面：
（一）基础设施投资专业知识和经验不足基础设施（以非上市基金和直接投资的形式表现）是一种相对较新的资产类型，大多数养老金计划受托人在基础设施投资方面经验不足。许多养老金基金受托人都没有私募股权投资的从业经历或对私募股权投资持保留态度。
（二）投资工具存续期较短，缺少相应的投资文化目前，资本市场通常为养老基金提供的基础设施投资工具都具有短期性。如私募股权投资的存续期（通常为10年）和养老金计划负债的清偿期之间搭配不协调。养老基金投资管理人更喜欢投资具有长期稳定现金收入的资产。同时，养老基金也缺少投资银行和私募股权频繁的交易性经营行为和讨价还价的投资文化，使其在进行基础设施投资时显得格格不入。
（三）对养老基金投资基础设施的监管限制对养老基金投资的监管，可能会对养老基金投资基础设施产生直接或间接的影响。此外，筹资和偿付能力监管，风险管理法规和其他监管措施也会对养老基金的基础设施投资产生影响。不同国家养老金监管框架大不相同。近年来，经合组织有关专家对投资监管政策如何影响养老金投资基础设施进行了分类研究，结果显示，尽管不同国家地区差异较大，但地区投资监管的影响力都是巨大的。投资监管政策严格僵化，且资本市场不发达的经济体，其养老基金投资基础设施的规模和比例也较小。即使养老基金具有适宜基础设施回报期较长的特点，但监管措施的某些特殊规定使得养老基金更倾向于短期、稳定的投资回报。
（四）对养老基金投资基础设施的限制一般而言，经合组织各国对养老基金基础设施投资主要限定在上市公司股票和债券方面，以限制其进行私募股权投资和房地产投资，其他限制也可能影响基础设施投资，尤其是对外国资产、控股权和单一投资对象的限制等方面。因直接投资和投资基础设施基金所需金额较大，一般国家都会对养老基金所持有的控股份额加以限制，对海外投资进行全面限制在经合组织国家中也屡见不鲜。此外，一些国家还特别禁止海外私募股权投资。
三、经合组织鼓励养老金基础设施建设的政策措施鉴于基础设施对经济增长和可持续发展的重要性，2007年3月，经合组织理事会批准了“私营部门参与基础设施建设原则”（OECD，2007）。该原则不但为各国政府和有关利益相关人正确评估私营部门在基础设施融资、管理方面发挥良好作用提供了一个可供操作的指导意见，也为各国政府提供了一个一以贯之的政策指引，在强调适应国情的基础上，帮助有关政府进行职能定位、制订必要的风险和责任分担框架以吸引私营部门更好地参与基础设施建设。经合组织认为，为促进包括养老基金在内的各类金融资源投资基础设施应主要采取以下两项措施：
（一）改善投资环境主要包括：明确参与基础设施投资的入门条件；为基础设施投资提供一个健全的管理体制和监管环境（包括逐步取消不必要的限制资本流动措施、放开国内市场，为资本市场资金自由流动提供便利）；确保公众和机构对项目的支持和对融资方式的选择权；提高工作透明度、做好适当的合同安排，确保公共和私营部门通力合作；促使私营部门对自身商业行为认真负责；消除监管障碍，如提升投资的谨慎人管理标准；删除不必要或过于严格的量化投资限制（资产类别限制、禁止投资非上市公司和海外资产等）。
（二）其他措施主要包括：支持在基础设施投资领域进行独立的数据收集和信息供给；鼓励开展统计数据的收集整理；促进私募投资工具和投资指令的透明化；建立基础设施投资操作和风险评估的国际指引；鼓励对基础设施的特殊风险采取先进分析方法进行分析研究；鼓励提升养老基金利益相关者的相关知识水平，提高监管当局对基础设施资产的熟悉程度。
四、我国企业年金参与基础设施投资的启示从我国现行养老保障体系来看，需要通过投资管理进行保值增值的养老基金由基本养老保险个人账户基金、企业年金基金和国家社会保障战略储备基金（以下简称全国社保基金）三种。其中，企业年金基金作为养老保障多支柱中的第二支柱，发挥着重要的补充养老保险的作用。同时，其在性质上和运作模式上也更加接近于国外的信托模式下的养老基金。截至2010年底，我国企业年金规模为2910亿元，建立企业年金的企业数为37000多家，参与的职工人数为1335万人。如此大规模的基金，如果能较好地与国家基础设施建设相结合，将能在有效保证基金保值增值的同时，实现扩大内需和推动国家经济结构转型的双赢。
（一）我国保险资金和全国社保基金投资基础设施的实践同经合组织国家相比，我国的全国社保基金和保险资金投资基础设施已具备一定的实践经验。2004年，全国社会保障基金理事会已通过投资私募股权的方式，介入基础设施投资领域。与绝大部分地方管理的基本养老保险基金的低收益相比，全国社保基金在过去11年间的投资表现相当显眼，年均投资收益率高达9.17%，超过同期通货膨胀率(2.14%)7.03个百分点。2010年，中国股票市场低迷，上证综指跌幅达到14.31%，但全国社会保障基金理事会当年仍取得了4.23%的投资收益率。2006年3月，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，为保险资金涉足国内基础设施投资开闸。2009年4月，中国保监会《基础设施债权投资计划产品设立指引》，规范了保险资金债权投资计划产品设立业务，明确了操作流程。截至2010年底，我国保险资金运用余额达到4.6万亿元，投资覆盖基金、债券、股票、股权、境外投资乃至房地产等多个领域，北京、上海、重庆等城市均尝试使用了保险资金投资基础设施建设。
（二）鼓励企业年金投资基础设施的政策建议经合组织国家与我国保险资金、全国社保基金基础设施投资经验将为我国企业年金投资该领域提供丰富的经验。从风险承担能力来看，我国企业年金计划属于固定缴费型，其风险偏好强于一般寿险基金。在当前已经放宽保险资金投资基础设施的背景下，积极鼓励抗风险能力更强的企业年金加强基础设施投资是优化企业年金投资渠道、提升收益率的必然选择。
1.加强对企业年金投资基础设施的政策引导和鼓励。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十二五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金。这为企业年金基金开辟了新的广阔的投资渠道，并为企业年金基金带来长期稳定的收益。笔者认为，政府应积极引导企业年金基金投资在国家政策规定框架内的电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目。由于这些项目具有建设周期长、规模大、投资回收周期长，以及享有国家政策优惠等特点，其投资收益不仅要高于其他行业，而且具有相当的稳定性，投资风险较低，能够同时满足企业年金基金对安全性和收益性要求，因此它们应该成为今后我国企业年金投资的重要发展方向。
2.积极探索适合中国国情的投资方式。由于养老基金开始从事基础设施投资的时间较短，对于其常用的股权、债权、资金信托以及私募股权等投资模式孰优孰劣还没有定论。根据2011年新修订的《企业年金基金管理办法》规定：“企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品”。因此，当前企业年金投资基础设施的主要方式还只能是买卖有关基础设施的股票和债券。但鉴于我国资本市场发育不完善、且融资模式以银行贷款为主，而银行在基础设施和民生领域投资管理经验又比较丰富的实际。短期内我国还可以考虑实现企业年金基金与银行的合作，委托银行进行贷款项目下的基础设施建设。从长期看，私募股权市场发展潜力巨大，且全国社保基金理事会也已通过私募股权参与基础设施投资，因此应逐步探索企业年金基金通过私募股权参与基础设施建设的途径。此外，当前企业年金基金无法进行海外投资，但随着欧美基础设施更新换代需求的增加，相应的资金需求量也会非常巨大，况且，我国投资基金也已考虑参与其中。从长远来看，企业年金基金也可以考虑汲取我国投资基金的海外投资经验，逐步放开对发达国家基础设施建设项目投资的限制，更好地实现基金保值增值。
关键字：股市噪声 噪声交易 内幕交易
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从1990年我国股票市场建立发展到现在已经有二十余年，在这不算漫长的二十几年中，中国股市经历了大大小小数十次的暴涨暴跌。股市的动荡不安不利于对中小股民利益的保护，不利于资本市场的健康有序发展，对资源的合理配置和资产的有限定价构成妨害。许多人认为，股权分置改革前中国股市的先天缺陷，中国投资者的缺乏理性和机构投资者相对过少等是中国股市经常性暴涨暴跌的主要原因，其实，造成中国股市动荡的根本原因应该是中国股市中存在的噪声比其他成熟资本市场更严重，我国股市存在大量的噪声信息和噪声交易。
按照行为金融学的理论，股市中的噪声信息指的是一切与资产价值无关但可能影响股票价格，使股价不同程度偏离股票均衡价值的信息。噪声信息大多是人为操纵形成的，虽然它与股票的理论价格的变动并无直接联系，但是会对股票的市场交易价格产生很大影响，最终使之发生非理性变动。噪声交易就是以噪声信息为基础进行的交易，但是，导致噪声交易产生的原因是多方面的，也就是说噪声交易并不都是由噪声信息导致的。噪声交易中最为典型的就是“羊群效应”导致的交易和积极反馈交易者进行的交易。
一般来说，只有当股票市场接近或达到有效市场时才能实现对社会资金的有效配置，才能发挥资本市场对宏观经济的推动作用。但是，噪声信息和基于此的噪声交易的大量存在必然会使得市场配置资源的效率下降。与西方发达国家相比，中国股票市场由于创立时间较短，缺乏时间的磨砺与经验的积累，因此还很不成熟，许多不规范的地方都需要不断完善。因此，噪声也就有了必然存在的理由。
一、股市噪声研究的理论与实践背景
国外许多学者对股市噪声进行了比较详尽的研究，并做了许多奠基性的工作。首先提出股市噪声这一概念的是Black，1986年他把股票市场的有效性和噪声结合起来研究,第一次将噪声引入价格理论中，认为噪声交易使股票的交易价格成为噪声价格。此后，在Black噪声交易理论研究的基础上，一些学者在研究资产价格问题时把信息投资者心理与结合起来。Barberis, Shleifer and Vishny(1998)提出了投资者情绪模型(BSV)，这一模型认为:当股票投资者使用公开信息预测未来现金流时会产生系统性误差,就会造成股票价格偏离其理论价值。Daniel,Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)强调投资者对私有信息而非公共信息的理解。他们认为投资者对过度相信其研究分析得到的私人信息；假设投资者认为私人信息是利好,由于过度自信，他们的交易行为将会促使其提高股票的交易价格，最终偏离真实价值,产生噪声。这就是DHS模型。Lo和Mackinlay(1988,1989)着重研究股票的噪声成分大小,他们提出了方差比检验(Variance-ratio test VRT),这一检验方法主要考察不同持有期下股票回报的方差与当期回报方差之间的比值。许多学者认为VRT指标在度量市场噪声成分大小时是比较有效的。
在国外学者研究的基础上，对股市噪声这一问题，国内的学者也进行了大量的理论研究和实证检验。王美今、孙建军(2004),认为投资者接受价格信号表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子。他们通过构造理论模型深入研究这一问题，研究结果表明，中国两个股票市场都没有达到弱式有效,两市具有相同的投资者行为和风险收益特征,他们认为机构投资者是造成噪声交易的风险源。在Lo和MacKinlay(1988, 1989)之后,国内一些学者运用VRT对中国股市的噪声成分大小进行检验。其中王东(2008)以1993-2004年为样本区间，通过构造NCT指标研究了我国股市的噪声成分，在此基础上选择亚洲的七个国家进行横向比较,研究发现，中国股市噪声成分在亚洲七个主要国家中是最大的。
二、中国股市噪声产生的主要原因
（一）宏观政策的干预
目前，中国股市还处于经济转型期，资本市场还在不断的成长和完善，因此，中国股市在很大程度上依赖国家政策的干预。目前，由于受到政治体制和经济结构等诸多方面的影响，在中国，国家宏观政策的透明度还比较低，投资者习惯于追逐政策变动等敏感信息，甚至于舍本逐末，完全忽视基本面分析的重要性，忽视股票价格变动的根本，片面夸大政策信息的作用。这样，在股市投资中，一些能够利用自身便利条件掌握政策信息的投资者就会有意识的制造噪声，干扰哪些处于信息弱势的中小投资者，从中获取超额利润，最终违背股市交易的“三公”原则。
(二)基础信息失真
股价反映的是上市公司的经营发展状况，因此上市公司的基础信息是投资者进行交易决策的重要依据。由于中国股市一直缺乏完善的法律法规体系，执法和监督体系同样不严密，上市公司的舞弊行为屡见不鲜。在进行信息披露是有意隐瞒，造成信息披露的不规范、不完全、不及时与不真实，会计舞弊与会计作假更是屡禁不止，更有甚者，一些本应是处于中立地位的专业性中介机构，如资产评估机构、律师事务所和会计师事务所等，与上市公司串通作假，刻意隐瞒。投资者依据失真的基础信息进行交易所形成的均衡价格也必然会含有噪声。
（三）二手信息的局限性
在中国股市，广大中小投资者处于信息弱势地位，受到信息渠道和信息成本的局限，往往无法获得准确度相对较高的第一手资料，只有依据可搜集到的二手信息进行投资决策，最主要的二手信息来源就是一些大券商和所谓的著名股评师的证券分析。而目前我国证券从业人员总体素质还有待提高，监督部门监管乏力，一些能够获得一手信息的证券从业人员和机构投资者操纵股市，通过造谣等手段诱导中小投资者进行决策，使他们在交易中往往不自觉地充当了噪声交易者角色，造成对股市动荡的影响，因此有人称中国股市为“谣言市”。
（四）投资者素质偏低
中国股市投资者队伍素质相对偏低，再加上无法得到有效信息，以至于他们不愿或者不会理性分析自己的投资对象和交易行为，只是一味跟风操作。所以中国的广大股民在投资决策时不是利于理论知识，也不会研究投资技巧，而是把注意力主要集中在寻找庄家和小道消息上，有悖于正确的投资理念，最终也会成为噪声的传播者。
（五）中国特有的股权分置现象
股改之前，中国股市存在特有的股权分置现象。内地股市股票市场被严重分割,市场结构不健全,缺乏有效、统一的市场体系。中国的上市公司股权结构颇为复杂，既有A股、B股、H股,又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等。即便是都能够上时流通的A股、B股、H股，三者却因流通市场的不同而被分割开来。当时在股市上只有社会公众股可以自由交易，造成大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本不能上市,结果导致中国股市出现了特有的“同股不同权、同股不同利”现象,违背了证券市场的“三公”原则，成为制度性噪声形成的主要基础。
08年可以被看成为中国开放式基金市场上前所未有过的基金发行年，市场上大多数基金公司在年初至今都发行了新基金。虽然不能用浩如烟海形容这种盛况，但基金新产品的数量之多，选择、甄别的难度之大，的确是客观存在。放眼望去，南方优选价值股票型基金因其良好的公司背景、经典的产品设计、良好的拟任基金经理而“鹤立鸡群”。
良好的公司背景
根据中国银河证券股份公司基金研究中心《中国证券投资基金2007年行业统计报告》，截止2007年末，南方基金管理公司共管理有14只基金，份额总规模为1233.8亿份，资产总规模为1929.54亿元，市场占比5.89％，在全部58家基金公司中排名第4位。
南方基金管理公司的股票投资管理能力排名一直处在全市场里中等且有时略微较为靠前的位置。基金专业理财讲究的是“在长跑中取胜”，正是由于这种连续的、稳定的市场排名，最终促成了该公司的股票投资管理能力多年度连续排名能够处于市场中更为靠前的位置，通过对于该公司“过去3年”、“过去4年”、“过去5年”连续排名的汇总统计，可以发现，该公司均处于全市场前三分之一的位置，稳定领先的优势十分明显。
作为一家老公司，南方基金管理公司旗下的基金产品线结构特点鲜明：基金数量较多，基金种类较少。该公司的产品发展战略较为简洁、实用，便于投资者在简洁高效的市场层面上做好资产配置。该公司的基金产品仅集中在产品线上的两个端点，即一边是高风险、高收益类的股票型基金，另一边是低风险、低收益型的债券型基金、货币市场基金。
经典的产品设计
针对全流通时代新的市场估值体系的建立，南方基金管理有限公司适时推出南方优选价值基金，以实业投资的眼光和选择标准出发，把投资基础建立在公司内在资产价值之上。按照传统的、经典的投资理论，南方优选价值股票基金就是一只价值型基金。该基金认为价值型股票有这样两个特征：（1）上市公司现有的账面资产价值能够为股票投资提供价值保障；（2）上市公司盈利能力持续稳定或处于经营反转状态，能够在未来释放价值。为此，该基金将根据证监会的行业分类标准，以各行业统一适用的会计原则与会计标准对上市公司的净资产进行统一调整，按各行业上市公司的调整后净资产计算P/B指标，按调整后的P/B指标由低到高进行排序，初步选取各行业排名前50％的股票；在此基础上，进一步选取ROE不低于8％的股票；在符合以上条件的上市公司中，选择未来两年预期盈利增长高于GDP增长的个股，构造“优选价值股票备选库”。
对于“优选价值股票备选库”中的股票，该基金将以定性和定量分析相结合的方法，同时注重对上市公司的现有资产价值与未来价值释放能力两方面的分析，优选个股，构建组合。对于上市公司的现有资产价值分析，该基金将侧重于分析公司的净资产构成、调整后净资产、资产的重置价值；对于未来价值释放能力分析，该基金将侧重于分析公司的行业增长空间、行业结构、上下游地位、竞争优势、管理能力。在分析过程中，该基金将重点关注以下六个方面的指标：资产质量、资产结构、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力，并根据上市公司过去3年净资产收益率和毛利率变化趋势的情况，结合目标公司未来基本面可能发生的变化，确定符合优选价值股票特征的品种进行重点投资。
另外，该基金在确定投票投资的时候还会结合“自上而下”的行业分析，根据宏观经济运行状况、上下游行业运行态势与利益分配的观察来确定优势或景气行业，以发现能够改变个股未来价值释放能力的系统性条件，从而以最低的组合风险优选并确定优质的股票组合。在具体的投资运作策略方面，该基金将会以中长期持有优选的价值股为主，并辅以积极主动的波段操作。
股票型基金适合当前市场
选择在当前这样的时机发行股票型基金，是因为南方基金管理公司对于基础市场行情的未来发展趋势有着自己的看法。他们认为，2006年、2007年A股市场那种单边上扬的牛市行情在2008年将暂告一个段落，股票市场行情将会进入牛市休整期，行情走势将会呈现出反复震荡的格局。在前期的大调整过程中，一些主流上市公司的估值已进入可投资的合理范围，同时大小非减持年内高峰暂告一个段落，奥运临近将活跃国内政经气氛，使得阶段性反弹机会并不乏见。
中国银河证券研究所认为，前期市场下跌的诸多因素都已经得到了很大程度的缓解，各种因素都在朝有利于市场发展的积极方向转变，尽管投资者信心的转变需要一个过程，多空双方的交锋还比较激烈，但股票市场行情的后市发展趋势已经不再看淡。具体来说有理由：（1）经济恢复常态增长，扭转了市场的悲观预期；（2）宏观调控压力减轻；（3）上市公司2008年一季度业绩继续高增长；（4）A股市场的高估值风险得到了释放，目前A股市场无论从动态估值还是静态估值看都已经被严重低估；（5）二季度市场资金供求压力显著减轻；（6）市场回暖，对A股的负面影响基本消除；（7）近期政策利好频频出台，未来还可能继续出台有利于市场发展的政策措施；（8）二季度工业生产旺季来临，企业效益提高有助于股市上涨。
从另外一个角度来看，目前的开放式基金营销局面很不乐观，大量基金滞销。但过往经验显示：当基金营销出现异常火爆情况的时候，往往会是市场大幅单边上升累积到相当程度后，调动了大众的获利幻觉和喧嚣的投资情绪所致，刚刚过去的2007年就曾经有过很多次这种情况，其实那往往是投资者需要谨慎面对基础市场风险的时候；而基金营销出现当前这种情况的时候，通常是在股票市场行情大幅连续下跌后，巨大的亏损极度压抑了投资者的情绪所致。因此说，当前的基础市场行情情况可能恰好是一个较好的投资机会。
基金经理能力较强
基金经理谈建强具有13年时间的证券从业经历，1994年至1995年在上海申华实业股份有限公司投资部从事证券投资管理工作；1996年8月至2001年12月在海南港澳国际信托投资公司工作，历任投资银行部总经理助理、投资部总经理助理；2002年6月加入中海信托投资有限责任公司，任中海基金筹备小组成员，并于2003年11月起至2006年8月担任资本运营部部门经理，主管公司自营证券、国债投资及信托资金证券投资管理业务并兼任公司风险管理委员会委员。2006年9月，谈建强加入南方基金管理有限公司，并于同年12月7日起开始担任南方绩优成长股票型基金的基金经理。
——AStudytotheDisequilibriumofChineseStockMarket
Abstract：ThespeculationandtheswellingstockbubblesisoneofthehotandtoughprobleminChinastockmarket.Inthisthesis,westudytheproblemfromtheangleofcompletionofshareholders’votingrights,andprovethatthereasonofdisequilibriuminChinesestockmarketisthattheincompletionoftheshareholders’votingrights.TheresearchofthisthesisindicatesthattodebasethespeculationandtheswellingstockbubblesofChinesestockmarket,thefundamentallymeasureistocompletetheshareholders’votingrights.
Keywords:stockmarket;shareholders’votingrights;incompletion;disequilibrium.
内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场股东投票权非完备性非均衡
一、引言
投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。
现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。
资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。
在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe（1964)和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。
在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（BehavioralFinance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。
国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。
二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxVt+i）＝Et[](1）
该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(•)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1(2）
方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1(3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt,,LtWt,Itrt)(4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt,，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其社会平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i(5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i>Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1(6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
MVy=u,(Vt)PtKt(7）
另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u,(Vt)dt(8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（EulerEquation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)(9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt(10)
式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
St=(11）
第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（HomogenousPart），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt(12）
式中，Wt,Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+(13）
当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+](14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
MCt=limn∞[]（15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）投资者行为选择对股市均衡的影响
上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。
然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。
由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰，2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（VotingWithFeet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
机构
投机投资
3，59，－1
－1，9－1，－1
个投机
人投资
在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominantstrategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（NashEquilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。
四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡
上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据ChristianGilles和StephenF.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=()Et(dt+i+Pt+i)(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，()代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et(•)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt=()iEt(dt+i)+()nEt(Pt+n)(17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt=()iEt(dt+i)+Wt(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/(1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt+i)＝0，从而得到：
Pt=Wt(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。
表1我国股市换手率（％）
年份19931994199519961997199819992000200120022003
上海341787396591425297399499244197——
深圳213472180902489284412436287280244
资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。
五、小结
通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：
1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。
2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着Hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。参考文献：
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（一）必要性研究
作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。
1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要
从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。
2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣
我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。
3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要
股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。
4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为
在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。
5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善
股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。
此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。
（二）可行性研究
股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。
1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。
2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计、提供各种金融衍生工具的“金融工程”学科在我国的设立已是1996年的事，以宋逢明教授为代表的金融工程专家在我国金融工程方面的研究已取得了初步进展，现已在清华大学、北京大学等高等学院设立了金融工程研究中心，专门从事各种金融衍生工具的理论研究。与此同时，各信托投资公司和证券公司的投资银行业务不断拓展，公司收购、买壳上市、项目融资、资产重组，使投资银行大有用武之地，而1998年两只可转换债券和六大证券投资基金的成功上网发行表明投资银行业在金融衍生工具创新方面的实践已初显成就，因此我国投资银行提供股票期权这种衍生产品已完全具有可能性。
3.我国股票市场已达到相当规模，为股票期权市场的建立提供了坚实的物质基础。经过近几年的扩容，沪深两市的A股、B股市值已达到将近5万亿元的规模，交易品种也逐渐增多，在这种市场状况下，要设计或选择适当的个股品种作为开展股票期权交易的基础，已不成问题。虽然我国股市规模与美国、日本股市相比还显过小，但正是股票期权交易的引入将使我国股市迅速状大，从而摆脱落后局面。对于盘子过小的个股，股价和期权价格可能受投机因素的影响，但通过制定相应的监管措施和具体的交易规则完全可以避免。
4.我国股票市场已基本成熟，大的投资机构已达到一定的数量，并且还在日益增多，这为股票期权交易提供了潜在的参与者和市场旺盛的动力。以上交所为例，2000年底会员总数已达305个，2623家营业网点遍布全国30多个省市的500多个城市，登记注册的机构投资者已近百万个，这些机构投资者逐渐成为市场的主力；一些机构投资者的投机行为使市场风险规避成为可能；经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已为众多股民所掌握；大券商和各种证券咨询公司的蓬勃发展，还锻炼了大批证券市场从业人员。所有这些都为股票期权市场的建立提供了市场基础。
5.设施先进的交易系统为开展股票期权交易提供了所需的硬件环境。上海、深圳两个证券交易所目前都已配备了世界一流的卫星通讯设备和电脑处理网络，不仅在每秒钟可以完成5000笔配对交易，而且使各种股票的集中上网竞价成为现实，公正、高效、低成本的投融资环境得到充分体现，为股票期权和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。
6.认股权证和可转换债券的有益尝试为开展股票期权交易提供了宝贵的经验。认股权证市场的尝试虽然以失败而告终，但却在当时刺激了股市的发展。合约的设计和流通使业界人员经受了锻炼，积累了第一手的资料，为建立真正的期权市场交了一次学费。至于近几年几只可转换债券的成功发行则充分说明了我国完全能够建立起公平、公正、高效的股票期权市场；截止1998年底，我国共发行了7只可转换债券，1992年11月宝安转券首开了我国可转换债券发行的新记录，5亿元的转债到1992年底已基本全部发行，只是由于当时经济环境和转换技术存在一系列问题，致使转股比率较低。但1995年证监会《关于在境外发行可转换债券有关问题的通知》的出台，使中南玻、中纺机在国际上发行可转换债券取得圆满成功，转债溢率和转股比率均达到了预期的效果。1997年3月证券委又了《可转换债券管理暂行办法》，成为我国可转换债券运作的纲领性文件，是我国转债市场发展的一个新的起点。1998年8月，“南化转债”、“丝绸转债”两只可转换债券分别在沪深两市掀起的热潮足以让国人刮目相看，从而开创了我国可转换债券国内市场良性运行之先河，这也预示着我国未来的股票期权市场大有前景。
二、建立和发展我国股票期权市场的战略规划
（一）交易品种的开发
交易品种的设计开发是开展股票期权交易的首要问题，在品种开发时，既要尽可能满足投资者规避风险的需要，又要有利于交易活动的繁荣活跃。鉴于我国股票市场的发展状况，笔者提出以下设想：
1.在交易范围上，应严格采用场内标准化交易。因为标准化交易比较集中，易于市场监管，有保证金和严格的结算制度，易于风险的控制。而场外交易由于交易分散，受约束力较差，在我国企业素质和投资者素质不很高的情况下，容易发生纠纷和违约行为，又没有保证金和严格的结算制度，风险不易控制。
2.在标的股票的选择上，应以大盘绩优股和股价变动幅度较大的个股为主，如沪市的四川长虹、邯郸钢铁、上海机场；深市的深发展A、一汽轿车、深科技等。这些个股是整个市场的中坚力量，对投资者的影响很大，一旦这些股票的股价变动被予以限制，整个股市的稳定性将极大地增强，而且这些个股的盘子较大，不易受投机行为的操纵。
3.股票期权的价格、有效期、执行价等合约内容的设计，应尽量与国际惯例保持一致。
4.股票期权交易的开始阶段应主要配合新股的发行，开展买入期权（看涨期权）的交易，选择适当的时机再推出卖出期权（看跌期权）等复杂品种的交易，这样有利于加快公司上市的速度，推动市场的扩容，同时循序渐进地培育新兴的市场。
（二）市场的构造
一个完整的股票期权市场应包括交易者、市场组织者、保证公司和清算公司，适应我国资本市场的特点，应对这几部分进行合理安排。
1.交易者。作为投资主体的保值者当然是股票期权的主要交易者，但市场中还必须有相当数量的投机者。由于我国股票市场的发达程度还不够，这些投机者的行为要予以严格监控，因此在我国股票期权市场中应实行“做市商”制度。“做市商”制度也称庄家制度，即由一定数量的大机构或券商充当风险承担者的角色，作为交易的主体，做市商对每一种具体的期权必须报出买入和卖出价，买卖差价作为他们的利润。做市商的存在保证了在某一价位的买进和卖出指令能尽快执行，增强市场的流动性，也有利于国家对期权市场的集中监管。
2.市场组织者。股票期权市场的组织应由国家统一规定，可由沪深两交易所具体承担，其他证券交易中心也可依照进行，但合约的设计、交易规则的制定等，必须实行全国统一，严格避免各交易场所的地区分割。
3.保证公司。标准化的股票期权市场必须要有保证金制度，保证金制度的存在才使股票期权交易的违约风险降到最低水平，也才能使投资者的保值愿望得以实现。保征金的保管一般由保证公司进行。由于股票期权的保证金由期权的卖方单方交纳，因此这种保证公司的角色可由作为中介的交易所充当。具体保证金的比率，鉴于我国股市振幅较大，经常出现单边走势，结算效率较低，因此保证金的比率应适当提高，以10%～15%为宜。这种保证金应严格以现金、国债和现实的股票充当。
4.结算公司。结算公司在股票期权的交易中起着很重要的作用，不仅承担了交割者和结算者角色，而且作为买卖双方的第三者，为买卖各方分别提供了切实履约的承诺，从而保证股票期权市场的有效性，降低信用风险。结算公司的组织形式，可以是独立于交易所，也可以是交易所的一个部门。我国股票期权市场应建立结算中心，而且结算中心与交易所应保持相对独立的形式，以便两者互相监督，形成对交易行为监控的双层监督体系，但又不能采取完全独立的形式，因为结算作为交易行为的一部分，是为交易行为服务的，过于脱节，必将影响到结算公司与交易所之间的沟通，不利于股票期权市场的发展。
（三）监管体系和法规建设
股票期权市场是要求严格管理、规范化程度很高的市场，借鉴外国的管理经验，建立适合我国市场发展的监管体系和法规体系意义重大。
在监管体系方面，应建立全国性的期权市场交易委员会，对各交易场所、做市商、结算中心等进行严格监管，定期对监管对象的业务进行审查，对操纵市场、违反交易规则、欺诈等行为要严肃处理。同时还应建立起各交易所和结算公司的自律性管理，提高各机构的自身建设，逐渐形成自我约束、自我激励、规范发展的运行机制。在法规建设方面，应与行政监管体系相配套，实行市场立法，以法制市。既要制定全国性的期权交易法，作为整个行业的大法，又要制定各交易所、结算公司的自律性规则和条文，还要有各种职业道德规范、操作制度等，在全方位的监管体系和法规体系控制之下，股票期权市场才能平稳健康地发展，为金融衍生产品的进一步开放创造条件。
关键词：价值投资;中国股市;市场体系
2013年的中国股市在全球股市一片涨声中却下跌6.75%，上证指数创下1849点的近年最低点，2014年上半年并再创1974点的低点，一直在1974点至2177点之间不足10%的空间内运行，成交也呈现呈现出极度低迷态势，创下上证指数23年以来的振幅最小纪录。而与此同时，美国标普500指数在2013年大涨32%之后，2014上半年又进一步上涨6%，并将历史高点提升至1962.87点。然而，在经济基本面变化不大的情况下，中国股市在政策面的刺激下却重新活跃并展现牛市行情态势。2014年5月国务院颁发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 》对促进资本市场健康发展进行顶层设计和统筹部署，推动券商股带动的蓝筹股形成的短期暴涨和广大投资者却“满仓踏空”的行情，“改革红利释放”成为中国股市展开了新一轮牛市行情的主要推动力。显然，经过20多年的发展，中国股市仍然没有改变“政策市”的特点。如何构建中国股市制度，使股市发展与宏观经济运行紧密结合，促进中国股市健康发展，我们需要从价值投资的角度入手，构建价值投资型中国股市体系。
一、价值投资及投资理论
股市投资有多种理论和方法，其中依托于基本面分析形成了两种以基本面分析为基础的投资理念和方法，即注重股票投资价值的价值型投资和注重股票未来业绩可能大幅增长的成长型投资。所谓价值型投资，是指投资者通过基本面估值理论来评估某一金融资产的基础价值，并将评估的基础价值与市场价格相比较，在此基础上专门寻找价格低估、能获得足够的安全边际的证券进行买入的投资方法。与成长型投资不同的是，成长型投资者强调通过对某一金融资产的行业发展前景和成长潜力进行分析，寻找后期价格可能出现大幅上涨、具有极大想象空间的证券进行买入。价值型投资者偏好利用本益比、帐面价值或其他价值衡量基准选择价格偏低被低估的股票买入。反映在市场操作中，价值型投资者多选择有较好业绩、收益预期稳定的大盘蓝筹股;成长型投资者多选择新兴行业中成长性较好、投机性较强、预期收益波动性较大的中小盘科技股。
早在19世纪马克思就在《资本论》中对证券的价值有论述，认为证券价格的决定因素可归纳为预期收益的大小及其可靠度和利息率。随后，希尔法登（Rudoff Hilferding，1877-1941） 继承了马克思在《资本论》中的一些股票价值投资理论，在其著作《金融资本论》中对成熟的资本主义经济下的金融经济现象进行理论分析，提出了股票的虚拟资本价值是用每股股票将来股息收入除以市场利率得出的①。然而，关于价值型投资方法的形成最早可以追溯到20世纪30年代，是由哥伦比亚大学的本杰明.格雷厄姆首先提出，他首先将富有逻辑的分析原理引入到股票市场的投资中，成为价值投资分析流派的创始人，被誉为“价值投资之父”。后来，伯克希尔.哈撒威公司的CEO沃伦.巴菲特将价值投资理念运用于股市投资获得巨大收益，沃伦.巴菲特也成为通过股市投资而跻身于世界级富豪的第一人，使价值投资方法在20世纪70到80年代的美国受到推崇。
本杰明・格雷厄姆是第一个强调股票具有内在价值的学者，认为股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的。1934年，格雷厄姆和多德合著的《证券分析》对股票内在价值进行了全面阐述。认为任何证券都有其的内在价值，证券价格反映了发行主体的经营实绩，即使证券价格短期可能出现大幅波动，证券价格是不能长期脱离价值的，所以进行证券分析必须仔细地研究有关证券发行主体的财务数据及其基本面情况，努力去发现该证券的内在价值再进行投资。本杰明.格雷厄姆的证券投资分析思想主要包括三个方面：（1）金融证券的价格常常会受投资者心态、市场消息、各种政策预期等一些影响深远但又变幻莫测的因素影响。格雷厄姆称这种随时都能支配证券价格的非人力因素为“市场先生”。（2）尽管各种金融证券的市场价格变化无常，并常常会出现大幅波动现象，但这些金融证券具有相对稳定的基础经济价值，即内在价值。而这一基础经济价值可以通过一些方法来合理地计算和衡量。1938年约翰。B威廉斯首先使用“贴现”概念提出计算股票内在价值的计算公式，后来，耶鲁大学的欧文。费雪进一步发扬光大，提出现在广泛应用的股票内在价值计算公式，当证券的市场价格明显低于理论计算所得的内在价值时进行投资，最终都会形成超额回报。格雷厄姆将价值和价格之间的这一差价称为“安全边际”。显然，上述论述也反映出进行价值投资的基本思路是，根据股票价格总是围绕“内在价值”进行上下波动，而内在价值又是可以测定的，投资者进行时投资首先要考虑股票的内在价值;尽管股票价格受到市场因素影响具有较大的不确定性，但股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势，在进行股票价值判断的基础上投资者应该树立正确的投资态度进行长期投资;树立“安全边际”思想，强调风险控制，在股票价格低于内在价值时进行投资机会较大。
从股市的长期操作实践来看，资料也显示在不同的时间段、不同的市场下进行价值投资组合，投资的收益率均高于整体市场平均收益率，在我国进行价值投资的基金经理的业绩也能够长期优于市场平均水平。进行价值投资所创造的投资收益远远高于其他方法，既反映出价值投资理论在股市投资分析中的重要性，也是成为引导投资者找有投资价值的股票进行理性投资的重要思想基础。
二、股市制度顶层设计存在偏差，难以形成价值投资理念
价值投资理论作为股票市场投资的一个重要基础理论，在国外成熟的股票市场实践中被广泛运用并获得成功。在中国股市中，价值投资理论的运用近几年虽然地位不断提高，获得部分投资者青睐，但市场整体上仍表现为无论是机构投资者还是个人投资者都热衷于投机行为，追求市场投资的短期效应，使得价值投资理念难以有效建立。这种市场投资理念的偏差，反映出中国股市在制度设计、价值投资型市场体系建设、上市公司运行、投资者投资行为和市场运行机制的设计等方面均存在较大偏差，制约了市场价值投资行为培育和发展。
（一）股市制度设计偏差使股市投资价值效应难以形成。我国股市的顶层设计从一开始就是为企业改革和企业融资进行服务的。产生于上世纪90年代初的中国股市首先是因为国有企业需要大量筹集资金，而股市具有可以解决企业发展资金不足的功能。邓小平同志“南巡”后，我国开始建立市场经济体制，对企业的经营机制转换提出新的要求，而股份制改革又是企业经营机制转换的重要渠道，为国有企业发展服务和中国经济转型服务便成为中国股市的重要特色。经过二十多年的发展，国家和一些学者学对股市功能的认识也在不断发展和变化，从90年代单一认识股市为国企企业融资的功能、吴敬琏的股市交易过分投机的“赌场论”，到2003年管理层提出的股市也应给投资者增加财富和创造就业机会等功能的论述，以及随后管理层反复强调的投资者保护论述。伴随中小板市场和创业板市场的建立，管理层又为实现我国经济转型而强调股市应该为中小企业和民营企业发展服务，近期周小川又提出资金进入股市也是支持实体经济的论述，反映了国家和学界对股市功能认识的不断深化，保护股市投资者利益，尤其是保护中小投资者利益，以及大力发展中小企业和民营经济，为实现中国经济转型服务等功能也受到较高的重视，然而，直到目前，股市为企业和国家服务为中心的功能仍未根本改变。在投资者、融资者、相关中介和服务机构等几个市场主体中，融资者始终是制度设计的受益者。“保护中小投资者利益这一国际资本市场的通行原则，在各种现实利益诱惑面前被长期虚化，这种以融资者为中心的股市制度设计的不断延续，给中国股市的发展带来一系列的问题”③，尤其是使股市投资价值功能缺失，投资者热衷于短期市场效应，股市波动幅度大，换手率高，投机氛围明显。在2014年以来的股市炒作中，投资者的投资追求的不是依据市盈率等指标进行价值投资，而是追求股票的“市梦率”、“市胆率”、“市傻率”，创业板市场的疯狂也反映了这一特点。
（二）上市公司“圈钱”效应突出，企业缺乏持续发展动力。以企业融资和为政府服务为中心的中国股市制度体系，使20世纪90年代“国有企业”成为股票市场上市的主要对象，处于困境中的国企试图通过股票市场获得资金以求解困，管理层甚至推出一系列只允许国有企业发行股票和上市的相关政策，出台了企业上市必须“捆绑”濒临破产的其它国企的规则。在这种政策取向下，中国股市为国有企业发展筹集了大量资金，尤其是在2006年至2007年有众多的大量巨型央企和五大银行发行股票和上市，股市为企业融资达到高潮。显然，这种股市发行和上市制度，使一些公司在股票发行和上市后很难依靠自身的业务竞争力健康发展，也很难给投资者带来很好的回报，同时，一些企业不完全受通常市场规则约束，具有免责“金牌”，经营和运作过程中即使违规甚至违法，证券市场的监管者有时候也奈何不得他们。2004年以后，中小板市场和创业板市场的建立，为众多的中小企业和民营企业的融资提供了渠道，也为我国经济转型奠定了基础。但片面的定位于筹资功能的中国股市，加上一些市场规则的制定不合理，实施片面的市场化新股发行和定价制度，对中国股市造成更大地冲击。中小板和创业板的上市公司大部分是民营企业，在新股发行定价的市场化和股票市场的全流通环境下，新股发行的高定价，使民营上市公司的实际控制人的追逐利润的冲动更为突出，尤其是2008年的世界金融危机使实业经营环境恶化，一些企业更是追求高发行价发行股票，以求在股票禁售期满后好高位套现，股票市场形成高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，创业板成为一些企业大股东条形出逃的“造富板”和“套现板”，股市变成“圈钱”机器，导致众多的企业家经营实体经济的动力和愿意明显不足，企业发展受到制约，缺乏可持续性。
（三）低回报的分红效应造成投资者持股的短期效应突出。成熟的资本市场极其重视上市公司的分红回报，上市公司也只有注重于公司的成长性，以丰厚的分红回报投资者才能在市场中获得更大的发展机会和空间。与比较成熟的欧美股市相比较，中国上市公司对企业分红极不重视，只顾“圈钱”而不考虑回报，即使分配红利，也是更热衷于送红股而非现金分红，现金分红在股市净收入中的比例较低。据相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例由上个世纪70年代的30%-40% 提高到上世纪80年代的40%-50%。现在，不少美国上市公司已经将税后利润的50%-70%用于支付红利④。在我国，通过对上市公司再融资等条件制定一系列强制的、半强制性的现金分红政策，使一些上市公司的现金分红比例有所提高，但仍然有173家公司在近10年内未曾进行任何的现金分红。统计数据显示，1990年至2010年末，国内A股累计融资4.3万亿元，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，普通投资者所分享的红利最高不过0.54万亿元⑤，年收益率远远低于银行的存款3%的年收益率。显然，在一个投资回报较低的市场里，投资者不能通过正常的价值投资获取红利回报，只能通过市场炒作股票来获取差价收益，追求各种概念炒作以获取短期收益便成为必然。而机构投资者为获取股票投资收益，也不必采取价值投资思路，而是迎合中小投资者的短期炒作行为，通过与上市公司联合编故事、讲故事，只要故事讲得好，“猪”也能飞上天，在2014年以来的股市运行中，形成一批所谓“飞猪”的概念股。机构投资者把股票价格炒高后再引导中小投资者接盘以获取收益，导致市场投资者无法对上市公司的投资价值进行正确的判断，股票市场的股价定位体系出现紊乱，一些市盈率不到10倍的大盘蓝筹股受到市场冷落，而小盘股不断被爆炒，股价严重脱离价值，股市暴涨暴跌现象普遍。
（四）市场运行机制不完善和体系的不健全制约了市场的
价值投资。近20多年的发展，中国股市的运行机制有了很大的改变，市场化特点更为突出，市场体系建设也取得了很大成绩，从主板市场到中小板市场、创业板市场、三板市场以及相关衍生品市场的发展，为投资者提供了丰富的投资产品。但目前的市场运行机制仍存在一些问题，统一的T+1市场交易规则，使中小规模的股票相对于大盘蓝筹股具有更多的活性，吸引更多的资金进入炒作。近几年主板市场极为低迷的同时创业板市场却不断创新高，投资者选股不考虑市盈率和市净率，而是考虑有题材的小盘股，造成股市低迷时众多的大盘蓝筹股股价跌破净资产，价值投资难以形成，即使机构投资者如基金等也追捧高市盈率的中小盘股票。对公募基金投资的相关制度约束和基金管理公司的自身利益行为，基金在股市低迷市道也难以保障投资者利益，2011年基金公司就无一家赚钱，其总体亏损或超过4000亿元。而市场对外开放的程度不够和运行体系的不健全，使价值投资型基金或机构投资者无法有效进入股市投资，价值投资理念难以建立。
三、建设价值型市场体系的基本思路
当前管理层市场化改革正逐步推进、股市注册制改革也深入取得进展，改革红利将逐渐释放。但要想可以有效促进中国股市的长期稳定发展，我们必须建立价值投资型中国股市体系。
（一）提高上市公司质量是实现价值投资理念的前提。上市公司质量是股市运行的基础，上市公司的行为和业绩成长性直接影响到投资者投资股市的收益率，而上市公司发展的可持续性，也直接影响到股市发展的可持续性。长期以来，管理层一直注重于上市公司的公司治理和市场行为的监管，并通过一系列制度的制定来促进上市公司的规范运行，努力提高上市公司的质量，如制定和完善上市公司的信息披露制度，规范上市公司兼并重组方面的制度，完善上市公司分红制度等，近二年管理层又推出上市公司退市制度，有助于上市公司质量的提高。但目前市场运行的一些相关制度的不完善，使上市公司的经营实体经济的行为仍受到影响，股票上市后的高定价和原始股东的短期暴富现象，不仅影响到上市公司大股东的经营实体经济的意愿，各种“大小非”解禁股的套现行为，常常对低迷的市场形成冲击。目前仍然存在严重的信息披露问题，澄清公告常常成为上市公司与市场机构投资者共同操纵股价的工具。今后应该进一步完善各种上市公司运行的相关制度，促使上市公司的经营者注重于实业经营和公司质量的提高，为股市发展奠定坚实的基础。
（二）健全和完善股市运行制度，引导价值投资。建立完善的股市运行制度是促进中国股市形成价值投资理念的重要保证。尽管中国股市经过20多年的发展，各项股市运行制度也逐步完善，对股市健康发展起到较好的促进作用。但如何通过股市制度的建立促进市场形成价值投资理念今后还需要作很多工作。一是建立和完善鼓励投资者长期持股的相关政策，如建立对长期持股的交易成本和税收实行优惠政策等制度，引导投资者长线持股，进行价值投资。建立基金公司的基金管理费提取与运作业绩相联系的制度，既可以有效保护基金投资者的利益，又可以引导基金公司树立价值投资理念。二是进一步完善退市制度，对企业经营者实施更严格的制度约束，加大对违规企业处罚力度，对一些因为违规和股票上市后获取暴利而使企业经营者经营意愿不足导致的上市公司退市的现象从重处罚，并给普通投资者相应的补偿等制度，保护普通投资者的利益，引导投资者正确选择上市公司进行价值投资。第三，改革现有的分红政策，建立与投资者需求相一致的多元回报机制，并优化投资者回报外部环境，包括研究试点以股代息、完善股份回购等。同时，完善市场交易制度，如建立蓝筹股T+0交易机制，实行优先股制度等。
（三）加快资本市场的对外开放步伐，引导价值投资机构进入股市。目前，伴随改革的深化，机构投资者进入股市的步伐进一步加快，企业年金、养老金等长期资本也正渐次入场。通过QFII额度的不断增加和沪港通的交易制度建立，中国股市的对外开放也获得较大的发展。今年深港通也将开通，将会引进更多的海外机构投资者，而这些长期投资于成熟市场的海外机构投资者更重视于价值投资，有利于价值投资市场的建立和形成。在建立和完善中国股市运行机制和制度，吸引海外机构投资者进入中国股市的同时，还应进一步完善关于机构投资者投资行为方面的制度和基金投资股票方面的一些政策，鼓励机构投资者进行长线投资，引导机构投资者进行价值投资。
参考文献：
关键词:结构性产品 零收益 倒流测试 挂钩港股
2007年底,上海浦东发展银行的一款名为“汇理财”2006年第九期F2计划的理财产品于07年12月底到期时,实际投资收益为0,浦发银行仅给予投资者相当于投资额的0.0369%的利息税调整补偿金,很多投资者对这款产品最终收益为0感到十分不理解。因为港股在07年虽然出现过震荡回落,但从全年来看,依然是涨多跌少。特别是挂钩的4只股票涨幅分别为96.2%、47.41%、31.29%和-2.62%,整体收益水平不低,为什么这款产品的实际收益只有0.0396%呢?
我们来详细分析一下这一款产品,产品的大致结构是这样的:
(1)该产品挂钩了在香港上市的四只股票:中国建行、中国人寿保险、中银香港股票、招商银行。
(2)该产品为一年期保本产品,如果产生收益,则收益率区间为:收益率=[最大值{16%-(最好的股票表现值-最差的股票表现值)}, 0%]。
(3)其中,股票表现以挂钩股票2007年12月19日收盘价为观察日。
首先,我们需要区分挂钩基础资产与直接投资基础资产的差别。直接投资于基础资产,将会获得基础资产价格上涨的收益,而承担基础资产价格下降的风险。但是对于挂钩于基础资产的结构性产品来说,除了要看基础资产的价格走势之外,还要看产品的设计方式,即投资者投资结构性产品的收益是与基础资产的价格走势是如何相关的,是正向相关,还是反向相关,抑或是其他的相关方式。从浦发银行的这款产品中,我们可以看到,投资者的收益率的高低是与四只股票的表现差异(最好的股票表现值-最差的股票表现值)反向相关的,表现差异越小,则投资者可获得收益越高,反之亦然。明白了这款产品的结构后,稍有点股票常识的人都应该能够意识到其中巨大的风险。在一年的时间里,四只股票中表现最好的股票的收益率与表现最差的股票的收益率之间不能相差超过16%,这样的概率有多低,何况还是在香港这样一个没有涨跌停限制的市场中。另外,这款产品实现16%最高收益率的情况是四只股票的表现完全相同,即四只股票的是完全正相关的,这个几乎就是不可能的了。这四个公司,虽然都是属于金融行业,但是其业务范围、收益来源、规模大小、资本结构等并不相同,再退一步讲,即使两个公司相似度很高,但是股价也很有可能受二级市场的影响而使得收益率差异超过16%。
以中国人寿和中银香港2004年以来的数据来比较(金融股普遍上市较晚),3个年头里没有哪一年最好表现与最差表现的值接近0,甚至这三年中没有哪一年两只股票的表现差异小于16%, 2004年是两只股票表现差异最小的一年,与16%相比还差0.11%,投资者只能被迫接受零收益。请注意,这还是两个股票之间的比较,随着股票只数的增加,最好表现与最差表现之间的表现差异只会越来越大,投资者获得零收益的可能性也越来越大。当然,进行倒流测试得出的结果不能完全代表未来的收益率,但通过倒流测试至少可以让我们明白这是一款风险很大的结构性产品,虽然这款产品最高年收益率为16%,但是由于只有当4只股票涨跌幅完全相等时才能实现,这一条件相当苛刻,在没有涨跌幅限制和有做空机制的香港股票市场,这样的设计导致最高收益率实现可能性几乎为零。
同时,除了浦发银行的这款产品之外,招商银行、深发展、平安银行等银行也有几款产品到期出现零收益的现象。这是结构性理财产品的一次寒潮,结构性产品备受质疑,也一度影响了08年结构性产品的发行总量。
在这次的零收益事件中,我们应该总结并吸取教训。对于银行,应该审视下自己到底有没有责任,责任到底在哪里。个人认为银行的责任并不在于这款产品最终只给予了投资者零收益,而是在于在设计这款产品并将其介绍给投资者的时候有没有考虑到这款产品的风险,并向投资者充分揭示。根据规定,银行理财计划应该在对潜在目标客户群分析研究的基础上,针对特定目标客户群开发设计并销售资金投资和管理计划。在引入这款产品并销售给最终投资者的时候银行方面应该认真的分析好这款产品风险有多高,适合怎样风险偏好的投资者。在投资者明白了产品风险仍表示愿意购买此产品以博取较大收益时,就算最终真的发生了零收益
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的时候,投资者也会真正的做到风险自担,银行方面也不会担心承担信誉损失。然而银行到底有没有尽到、多大程度上尽到应尽的勤勉的义务呢?这是值得银行深思的。只有将客户的利益与自己的利益协调好的时候,银行与客户才能获得双赢。
这次事件也为投资者上了生动的一课。很多投资者投资知识匮乏,往往认为购买了理财产品就能获益。而在年那轮大牛市中,更是让很多人有如此的观点:理财原来很容易。疯狂过后,我们的投资者也该清醒的看到,补习适当的理财知识刻不容缓。很多投资者往往就认为产品预期收益率就是到期收益率,对理财产品可能面临的风险没有充分的认识,一旦遭遇损失,也就将矛头指向了银行,最终导致了现在这种“双输”的局面。
