时间：2023-04-10 11:04:56
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇非证券业务的投资管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
法律法规体系
规范和发展证券经纪人制度，必须建立完整、严密的证券经纪人制度的法律、法规，以此作为证券经纪人健康发展的基础。
对有关法律进行修改和完善。一是要修改我国的《证券法》第一百三十七条对证券经纪人的定义，明显区别证券经纪机构和证券经纪人两个概念，从法律上确认证券经纪人的合法地位；对《证券法》中涉及证券经纪人业务开展的部分进行修改；增加《证券法》中有关证券经纪人民事责任的规定。二是界定证券经纪人和证券公司的关系，明确规范经纪人和投资者的关系。
制定不同层次的证券经纪人管理法规。由中国证监会制定证券经纪人管理条例，规定证券经纪人的资格认证制度、市场准入制度、证券经纪人的监管、证券经纪人业务范围等，并且制定处罚规则。证券业协会和证券交易所则根据法律法规制定相应的证券经纪人管理规则。
三级管理体系
建立由证券监管机构、证券业协会和交易所等自律组织、证券公司组成的证券经纪人三级管理机制。各级机构在证券经纪人管理方面所处的地位各异，发挥的作用也各不相同。
明确证券经纪人的管理机构。应由中国证监会全面负责规划证券经纪人制度，监督有关证券经纪人的各项法律法规的执行情况，对证券经纪人违法违规行为进行调查取证和查处。证券业协会和证券交易所协助证券监管机构教育和组织会员执行有关证券经纪人的法律规法；监督检查会员所属的证券经纪人的行为，并对有违法违规的会员进行处分；接受投资者对证券经纪人的投诉并调解他们之间的纠纷。
建立证券经纪人协会。要培育和建立在中国证券业协会领导下的证券经纪人自律机构。可以在证券经纪协会下面设立经纪人分会，对经纪人进行自律管理。
证券公司按照有关法律法规制定内部的证券经纪人管理制度。将证券经纪人纳入证券公司内部管理，有利于对经纪人的培训、指导和监督。
资格认证体系
证券经纪人从事的业务关系投资者的切身利益，责任重大，应该具备良好的职业道德、证券专业知识以及丰富的证券从业经验，并有一定的客户开发能力，必须依照法定条件和法定程序取得合法资格后才能开展经纪活动，并依法取得佣金。因此，监管部门必须建立严格的证券经纪人注册登记和持证上岗制度。
实行严格的证券经纪人资格限制。证券经纪业务的特点要求证券经纪人必须要有非常高的素质。因此，我国的30证券风云金融信息参考
证券经纪人制度要有严格的资格限制，规定只有通过中国证券业协会的特定专业测试者才能获得证券经纪人从业资格。考试的方式和内容应该借鉴境外经验，注重法律和职业道德规范。
实行证券经纪人注册登记制度。必须对证券经纪人的市场准入实行注册制度。根据证券经纪人级别的不同，明确规定证券经纪人的注册登记条件和程序、资格审查内容，规定重新登记和注册登记撤销程序，规定注册登记的内容和时间等等。目前可以考虑由已经通过证券从业考试而取得了证券交易和证券投资咨询两门证书的人员提出申请，证券业协会审查合格后予以注册登记，发给上岗证书。同时，中国证券业协会要组织专门的针对证券经纪人的从业资格考试。对于市场上广泛存在的外聘经纪人或者以其他形式存在的证券经纪人可以给予一定的宽限期，参加培训学习并通过考试后，才可注册登记。
建立证券经纪人执业制度。为了培养大批高层次证券经纪人才，建立证券经纪人执业制度十分重要。执业制度的内容包括：第一，证券经纪人资格培训。设置一定课程进行培训，形成系统规范的培训大纲，编制统一的培训教程。第二，由证券业协会对证券经纪人进行资格认定。第三，通过立法规范证券经纪人执业途径，即只有取得执业资格的人才能从事证券经纪业务。
薪酬制度体系
针对目前证券经纪活动中存在的当事人权益得不到保障、经纪活动纠纷多等问题，证券经纪合同需要进一步规范。应该逐步推广证券经纪业统一合同文本，可以由证券经纪人协会推出合同范本。不管是证券公司内部还是外部证券经纪人，都应该采用规范的合同形式。
另外，制定证券经纪人薪酬管理办法。明确证券经纪人佣金分成的标准，规范证券经纪人的收入，鼓励并确保证券经纪人能够正确执行其职能。
赔偿制度体系
设立证券经纪人赔偿制度体系，采用经济手段约束和规范经纪行为，是一项重要的风险管理措施。它既有利于防范交易风险，又有利于提高证券公司在经纪活动中的信誉度。结合我国实际，可以采用三种方式。
一是设立风险基金。即证券公司按规定在经营利润中提取一定比例的款项作为专用基金，用于因工作失误而依法进行赔偿的准备金。
二是设立保证金。一部分由证券公司向证券业协会缴纳一定数额的保证金作为押金，来约束其经纪活动；另外一部分从证券交易所的净利润中按比例提取。
三是建立证券经纪人赔偿保证金。每位证券经纪人都必须向证券公司营业部或者指定的机构交纳一定的赔偿保证金。
业务评级体系
[关键词]商业银行；投资；金融产品；信用风险
商业银行近年来积极拓展它们在金融服务业的传统功能，并逐渐发展成为共同基金和保险品的销售渠道。这种成就大部分应归功于广大零售客户群体和客户服务部门，这也是共同基金发展对商业银行传统存贷业务造成冲击的一种回应。不论何种原因，在现今日趋激烈的竞争环境中，商业银行同样为它的客户提供了一系列的投资产品，如共同基金和年金，还有相关投资服务，如共同基金资产分配项目等。
一、金融业的发展突破了对商业银行投资的限制
当今社会，金融业的变革推动了商业银行对证券和保险的销售，打破了传统银行业务的界线。这已经对发达国家金融管制制度形成了考验，并且银行对这些扩展销售行为有关的监管也进行了抵制。同时，从事非储蓄性销售业务，使商业银行和其他非银行机构不得不按照它们需要遵守的新监管制度来重新考察它们现在的市场和报酬结构。过去发达国家商业银行从事证券业务也要受到政府法规的监管。美国的银行监管是一种双重系统结构，也就是说，储蓄机构和它们的分支机构要么受到美国政府的监管，要么受到州政府的监管。在美国联邦政府的层面上，1956年的美国《国家银行法案》和《银行控股公司法案》，分别适用于美国商业银行和控股公司，州特许银行要遵守所在州银行法规。一般来说，银行法规用于保证金融机构的安全性和稳定性。
美国对商业银行从事证券业务的主要限制最初源自于1933年的《格拉斯－斯蒂格尔法案》，该法案要求将商业银行的储蓄业务和投资银行的证券交易业务相分离。为此，《格拉斯－斯蒂格尔法案》禁止商业银行从事证券承销业务或参与证券交易，以保证商业银行的安全性和稳健性。当然《格拉斯－斯蒂格尔法案》并没有禁止所有的银行从事证券业务，国家银行可以“投资证券”。此外，《格拉斯－斯蒂格尔法案》并不禁止美国国内商业银行为顾客充当证券交易的人。
除了《格拉斯－斯蒂格尔法案》，美国还有《银行控股公司法案》，用以监管银行控股公司及其非银行分支机构的证券业务范围。这个法案试图将银行控股公司的银行职能与其他机构的相关投资职能相分离。当非银行业务与银行业务紧密相关且该业务的公众利益远大于任何可能副作用的情况下，银行控股公司可以从事该项业务。特别是20世纪80年代以来，《格拉斯－斯蒂格尔法案》中的条款(主要是第16部分和第20部分)被司法解释大大地削弱了，商业银行可以充当人的证券产品业务和服务的范围扩大了，并增进了银行与从事经纪业务的证券公司之间的联系。
随着时间的推移，美国商业银行为投资产品提供经纪业务的范围经受了市场的检验，逐渐变得明晰且不断扩展。美国商业银行能够向大众提供经纪业务的授权是通过一项美国联邦特区法院的裁决而得以确立的。该裁决支持1982年美国货币监督局(OCC)批准的国内银行拥有佣金型经纪公司，在此之后不久，银行控股公司也取得了同样的授权，而且这种授权最终获得美国最高法院的认可。根据众多的市场投资者的需要，美国商业银行自然而然地就介入到了共同基金业务之中。1985年的一项OCC解释性声明批准商业银行从事共同基金销售业务，允许全国性银行以人的身份进行共同基金交易并提供相关管理。1987年又再次扩充为允许银行为客户提供全面的经纪业务和咨询服务。美国商业银行虽然获得授权进入证券市场，但它们也必须遵守错综复杂的证券法规。
二、美国拓展商业银行投资模式
近二三十年来，美国商业银行能够以多种形式向客户提供投资品的服务，银行和银行控股公司可以发展佣金经纪业务或者是成立提供全面服务的经纪分支机构，它们还能与第三方卖主或服务提供商之间达成合约性质的网络协议，或者是建立其他形式的合资协议或销售关系。
1、共同基金的银行销售。共同基金在美国商业银行的投资业务中占有十分重要的地位。任何一家商业银行要进行共同基金的经纪业务，就要先成立一家独立的从事经纪业务的下属机构，这样能够为将来建立以激励为基础的报酬协议提供更大的灵活性。一般地，只要资产分配服务可以收到报酬，那么经纪组织和投资顾问组织也会有相应的安排。银行也可以在它们以外的范围寻求销售渠道，并且可以和第三方金融服务商签订协议，这些协议可以采取多种形式，每一种都有自己的优缺点。这取决于参与者最终的经济和销售目标以及法律、监管的标准与限制。商业银行喜欢通过与其他金融服务组织合作或合资的形式，将更多的物质资源投入到证券相关业务的发展之中。银行参与的其他普通协议包括面向银行客户的金融工具发行者提供付费服务。商业银行或它们的下属机构可以从事的服务包括投资咨询、股东服务、转让服务和管理业务，协议的非银行参与方一般从事承销和销售业务。而这些业务是银行所不能从事的。将承销业务从服务业务中分离出来是商业银行从共同基金获取费用或是创立自己的共同基金品牌所采用的一般方式。协议的另一种形式就是商业银行向自己的客户介绍非银行公司的产品，再从中收取佣金；或者说就是银行向非银行公司出租或出卖顾客名单。这些商务协议的参与者必须遵守协议，协议的参与者与这些协议的银行和非银行参与方必须履行的信息披露义务和其他的客户保护标准的要求甚至已经涉及到银行的监管范围。
2、保险产品的银行销售。近年来，保险业务也成为商业银行的一种投资产品。银行可以通过与具有合法资格的保险机构签订合约，再向客户提供保险品的方式，就可以绕过许多法规。一家保险机构可以在银行内设立一个部门并履行有关管理职能。这些有资格的机构可以按照某些法规和有关合伙、合资的政府法规要求与银行建立雇佣关系。这种协议的一般形式就是出租协议。根据这种协议，银行可以获取州法规许可的固定租金或是从保险机构的业务收入中进行提成。还有就是与保险公司建立合资关系。1998年法国安盛集团掌握的保险资金达6550亿美元，苏黎世金融集团掌管的保险资金4030亿美元。其他销售关系的一般形式包括雇用一家按证券法规注册为经纪公司和符合保险法规具有保险人资格的银行附属机构。另一种使银行可以绕过证券法规的办法就是让一家保险公司按照政府法规对银行雇员直接进行管理授权。与非合并的经纪公司达成三方网络协议，也可以是其他方式。如果保险品不需要通过经纪公司，银行可以仅仅通过与一家合格的机构建立合约的形式来销售其他保险品，尽管这种保险不同于固定或可变年金合同的情况下，地方政府的合并法规可能禁止这种协议。报酬形式就像参与协议的组织之间的关系构成一样复杂，通常由银行将要承担的角色来决定。最普通的报酬形式来自于资产管理费、共同基金咨询费和分销金融产品的手续费。银行或它们的分支机构在资产分配项目中提供投资建议，那么它们可以向客户直接收费。
考虑因获取报酬而可能产生的监管问题，报酬形式的一个微小变动就可能对协议受监管的组织产生根本的影响。在资产分配项目中，经纪业务和投资咨询业务经常是混在一起的，一方面要受到有关经纪公司的监管；另一方由于报酬合约的缘故，受到投资咨询方面的监管。
3、证券的银行承销。在美国，尽管商业银行有很大的空间来参与证券业务，但是由于银行法规方面的限制，仍然严格地约束商业银行进行承销证券发行业务。然而美国的银行法允许商业银行改选美国政府和下属职能部门的承销义务，以及各州及其下属部门的承销义务。美国银行法约束银行承销业务，也是为了避免银行在证券发行时面临投资风险所导致的潜在利益冲突。这种约束起到一种“屏障”的作用。这样，全国性银行要与经纪公司签订协议，以经纪公司作为共同基金或不变年金的承销商，而银行只提供管理和其他形式的服务。银行一般是与经纪公司签订一项销售合同来提供这些服务。这些服务包括维护共同基金记录、计算资产净值和其他业绩指标、准备和整理与证券交易委员会(SEC)的注册声明；为共同基金或者是可变年金的销售提供报酬，尽管收取这种费用可能意味着银行具有承销商的身份。其支付的费用是与共同基金的销售相联系的。4、退休金定期存单的承销。在美国，退休金定期存单综合了年金终身支付的特征和存单担保利率的特征。但是这种金融产品是保险公司设计出来直接与年金进行竞争的，不同于保险公司年金的是，退休金定期存单具有美国联邦存款保险公司存款的资格并与客户存在该银行的存款一样受到存款保险的保护。最高限额可达100000美元。数额较小的存单，如5000美元，客户可以灵活选择到期日，并且在存款期间(1年到5年内)存款利率固定，存款期内支付数额要依照客户的账户余额来决定。客户可以在到期时领取总额的2/3，其余部分将会按月支付给客户一定数额，直到客户主动终止。1995年4月6日，美国联邦国税局(IRS)提出了一项管制规则，就是向例如退休金定期存单等非债务合约征税，除非这些合约所有的支付手段符合下列条件：一是平均存活期或寿命期内至少每年进行支付；二是在合约期内支付水平不提高；三是在合约规定的初始投资完成一年内开始支付。这些规定可使大多数银行发行的退休金定期存单失效，除非是发行一年内就开始支付退休金定期存单。因为退休金定期存单是在市场上交易的一种长期存单，所以，美国上述这些规定就大大减少了退休金定期存单在市场当中的吸引力。这些规定适用1995年4月6日之后发行的合约。因此，美国联邦国税局的提案招致了国会的反对。目前，在美国银行销售退休金定期存单的问题，不论是作为司法裁定，或是国会提案，或美国联邦国税局提案，都还没有得到彻底解决。
三、中国拓展商业银行投资的策略选择
随着中国金融体系建设的日臻完善，我国商业银行必将与发达国家的大银行展开竞争。与过去不同的是，银行已经不再拘泥于网点、时间、地域的限制。多样化的营销渠道和不断创新的营销方式，尽可能地满足客户多样化、个性化需要，使商业银行的投资领域进一步拓宽，无论是古老的，还是新兴的；无论是大银行，还是小银行；无论是国有的，还是民营的，所有不同类型的银行都可以在一个平台上公平竞争，特别是金融全球化为商业银行的竞争设立了一个新的起跑线。
1、改变商业银行现行投资管理模式。面临外资银行大举进入中国的严峻挑战，国内商业银行必须尽快改变传统的管理模式，要以新的战略眼光实现商业银行投资管理模式的转变。特别是要尽快破除对商业银行投资模式的制度上的制约。随着商业银行混业经营趋势的日渐明朗，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司产品的交叉进入，激烈的市场竞争需要新的竞争规则，催生银行投资制度的建立和旧制度约束的破除。综合化的经营方式要求银行与证券、保险、基金、信托有更广泛、更实质的合作，使我国商业银行的投资环境完全与发达国家的管理模式接轨。
2、丰富金融产品，为更多投资者提供新的入市交易机会。目前，我国投资银行的资本金极为有限，但是通过运用互换工具来支持银团贷款却不会对它自身产生资本金不足的压力，同时还可以与客户建立良好的信用关系。另外，还可以通过信用衍生工具交易建立新的资产组合来满足不同风险管理需求和投资偏好。因为信用衍生工具提供了更多的机会满足投资者的投资要求。目前一些商业银行借助理财产品的平台，推出了名为“理财产品”，但实际上是具有信用衍生产品特性和风险的金融服务工具。比如，民生银行推出“信用类理财产品”，根据客户对国际资本市场趋势的判断，帮助客户获取超额回报。通过信用升级，形成新的产品，出售给市场上不同风险偏好的投资者，改善金融机构资产负债结构。
3、提高商业银行投资市场的流动性。以违约互换为例，它为商业银行提供债券市场和信贷市场上做空的机会，银行购买信用风险保护覆盖信用风险带来的或有损失，不必担心的风险暴露过大，同时转移一部分贷款事后监督管理成本，减少贷款集中度，从而可以集中精力从事具有优势和熟悉的行业或地区贷款。而且，银行可以进入原本不会涉足的风险较高的部门或地区贷款，对于非银行金融机构可以通过违约互换出售信用保护，承担其愿意承担的风险并获得稳定的收益，同时又不必增加额外的资本和财务费用。
关键词：证券公司；经营状况；产品研发；完善与改进
经济全球化是当今不可抗拒的潮流，证券公司作为资本市场的一个主要的机构，在资本市场国际化中具有非常重要的地位，同时也面临着严峻的考验。因此，其经营状况的好坏，一定程度上影响着资本市场的发展。我国的证券公司至今只有20多年的发展历程，虽然是新起之秀，但在各方面都取得了长足的进步，在推动企业改制、筹资、重组、实现证券市场功能和维护证券市场健康发展等方面发挥着积极的作用，更是我国国民经济快速协调发展的重要推动力量。随着我国改革开放的不断深入，证券公司必将对我国经济的发展产生举足轻重的作用。值得一提的是，证券公司为了完善自己的经营状况，多推崇于新软件的开发，以此吸引、方便客户。
一、中国银河证券股份有限公司的经营状况
（一）证券公司的经营状况
我国的证券公司从整体上来看，经纪、自营、以承销业务为主的投行仍是国内券商的最主要业务内容和利润来源，各种金融创新的收入也在逐渐的产生着作用。由于各个证券公司缺乏自身的核心竞争力，服务品种相同、资产规模偏小，导致了我国证券公司抗风险能力较弱的现状，这就迫切需要我国证券公司打破现状，寻求自身可持续发展道路。股权分置改革带来了中国证券市场发展的新。股票市场的发展刺激了中国证券业发展的又一轮春天。自中国证券业协会的数据汇总显示，2007年底全国106家证券公司会员总资产17313亿元，全年实现营业收入总额2836亿元、净资产3343亿元、净资本额2964亿元、利润总额1306亿元，行业平均净资产收益率37.95%，比上一个年度都有较大程度的增加。行业分布上，有48家证券公司资产总额超过100亿元，其中国泰君安资产总额超过1000亿元，中信证券等7家机构净资产总额超过100亿元，净资本超过100亿元的证券公司有5家，营业收入超过100亿元的证券公司有7家，净利润超过10亿元的证券公司有39家。虽然国内证券公司在短短二十多年间实现了超常规快速发展，但是这种“俗称式”的发展过程中也暴露出了不少问题。另外，为了适时开展证券融资融券交易，实现资本市场与货币市场真正连通，建立以净资本为核心的风险监管和评价体系，完善公司治理机制和内控制度，证券公司高管人员高度关注研究部门，强化危机意识，增加证券公司的创新力，重视企业文化的建设，都将成为我国证券公司发展的必然趋势。
（二）中国银河证券股份有限公司的经营状况
2007年1月26日，经中国证监会批准，由中国银河金融控股有限责任公司作为主发起人，联合4家国内机构投资者共同发起正式成立。中央汇金投资有限责任公司为公司实际控制人。公司本部设在北京，注册资本为人民币60亿元。截至2012年底，公司共有员工7800余人。中国银河证券股份有限公司是中国证券行业领先的综合性金融服务提供商，提供经纪、销售和交易、投资银行和投资管理等综合证券服务。2000年以来，公司经纪业务6次获得全国券商股票基金交易年度全国同行业排名第一，债券交易量4次获得全国券商年度排名第一。
中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）紧密跟踪国内外金融市场的发展趋势，积极参与行业金融创新活动，并以客户需求为中心大力开发创新产品，在投资服务、融资服务以及交易服务等方面取得重要突破。先后开发了ETF/LOF指数基金流动、“金时雨”约定购回式证券交易融资产品、“天天利”现金管理及理财产品、买入转售大额交易服务等一系列创新产品或服务，并提供融券券源提供业务、股票收益互换等创新服务，增强了公司服务客户的综合能力和水平，使公司在金融创新领域处于优势地位。在衍生产品业务方面，公司目前拥有一支专业精锐的集产品设计、投资管理和数量模型开发于一体的团队，致力于创新业务模式和产品，为客户提供卓越、贴心的专业金融服务。公司还会利用周末时间举办沙龙活动，拉近与客户之间的距离，发展潜在客户。银河证券在ETF做市服务、创新产品开发等方面取得了重要突破，为行业创新发展做出了积极贡献。在QFII业务方面，公司自2003年为第一批QFII客户提供委托交易服务以来，逐步积累经验和引进境外的先进交易技术，现已发展成为提供专业和多元化的交易、研究、咨询等服务于一身的QFII经纪商。
二、经营状况的好坏一定程度上依赖于新产品的研发
（一）新产品研究和开发的必要性
（1）消费需求的不同和变化要求不断研发新产品。随着人们生活水平的提高，消费方式、喜好的变化，方便、快捷的方式更加容易得到人们的青睐。各个证券公司也在开发各种手机软件，使投资者更加稳定、便利、周到、全面的取得信息，从而进行投资炒股，如国信证券的金太阳手机软件，中国银河证券的海王星软件等。
（2）面对各个证券公司之间和金融机构之间的竞争以及供求关系的变化，迫使其不断研发新产品。如今，随着证券市场的日趋规范和成熟，证券公司数量、证券品种和市场规模的增多，以及一系列证券方面的法律法规的逐步健全，证券公司为了在市场上取得一席不败之地，只有抓紧研发新产品，才能增加公司的活力、生命力，提高自身的信誉和地位，从而获得更多的客户。
（3）客户性格，对风险喜好的程度、承受能力、投资偏好的差异，要求更多新产品的研发。如国信证券推出的“国信金源分级2号集合资产管理计划”；招商证券的集合理财新产品“智远增利”集合资产管理计划等。
（4）放松管制，加强监管的理念促使新产品的研发。随着监管要求的不断提高，力度的加大，证券公司的业务规范化要求加大对新产品的研发。
（二）证券公司对新产品研发的依赖
在证券市场发展的初期，主要影响各个证券公司之间竞争力的大多因素是制度、背景等非市场经济因素。但在世界经济全球化的进程和趋势下，以及证券市场日趋规范和成熟的条件下，证券市场的竞争也在增大。因此，新产品的相继研究和开发是必不可少的，并且将会是证券公司竞争力的表现，甚至是其生命力之所在。
三、对于中国银河证券股份有限公司所面临的经营状况问题的完善与改进
中国银河证券股份有限责任公司在经营中存在以下问题：①资产管理业务开展较晚，市场认知度不强；②银河证券高层频繁换人，内部管理体制较为复杂；③研发能力有待进一步提高。
虽然银河证券在上述问题中存在一定劣势，但是在经济全球化下，中国经济开始复苏，证券市场向好的方面发展着；居民收入不断增加，投资需求日趋旺盛；证券市场将引入做空机制，资产管理业务将面临新的挑战。此外，需要强调的是，研发能力是证券公司开展自营业务和资产管理业务的有力保障，是证券公司实力的象征。银河证券虽然是我国最具规模的证券公司之一，但其研发实力较中信证券、中金证券还存在一定差距。因此，只有做好研究工作，才能有效的保证资产管理业务的投资收益，进一步为证券公司打造出良好的品牌。
参考文献：
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7]中国证券业协会.证券市场基础知识.北京：中国财政经济出版社.2009.
作者简介：
张美君（1991～）女 ，湖北宜昌人。汉族。学历：大学本科。武汉东湖学院经济学院金融学专业2010级在读本科生。
孙慕榕（1992～）女 ，浙江温州人。汉族。学历：大学本科。武汉东湖学院经济学院金融学专业2010级在读本科生。
一、市场细分是各国券商发展的必然趋势
从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如[，！]，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-20__年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅20__年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。
国际
资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。
二、市场细分是我国券商发展的现实选择
券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在20__年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在20__年以前在30以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。
具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。
经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。
资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在20__年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。
随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，20__年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。
三、推进我国证券市场细分的条件已经具备
20__年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。
特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为
两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。
中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。
上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T 0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。
主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。
经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。
资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。
风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。
随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。
可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。
四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力
券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：
一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。
二是证券客户细分。目前大多数券商80的利润来自其20的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展
电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。
三是证券业务细分。证券市场客户的需求丰富多样，不同的客户对于证券业务的需求也不尽一样。因此，根据客户的不同需求而相应进行业务细分就成为一种必然。目前，需要通过研究细分推动证券业务从以下三个方面进行细分：(1)拓宽传统的业务领域。如，传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务除了证券承销业务外、还可大力发展财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等广义投资银行业务；(2)用新的技术手段提升传统业务。如，引入网络、强化研究咨询实现服务增值等；(3)开辟全新的业务领域，发掘潜在市场。目前在财富管理，金融衍生产品的创新与交易，资产证券化，国有股、法人股的全流通，金融混业经营等方面券商都有较大的业务开拓空间。
经过十余年的高速发展，中国证券市场的渐进性开放已经具备充分的可行性。中国的证券与基金行业发展到目前阶段，不仅在规模上需要进一步提高，更重要的是提高内在的管理和服务水准，而循序渐进的对外开放是提高的必由之路。当行业自身的推动力已经不能更好地促进行业高速成长的时候，引进外资机构不失为一条加快发展的有效之举。
对中方合作者的意义改变治理结构
外资参股首先意味着所有权的改变，合资证券机构的公司治理结构也将会改变。公司治理结构的改变将从根本上推动境内券商的兼并重组，冲击证券公司业务品种单一、资本金小且经营模式趋同的现状。随着外资先进的投资管理技术与理念的运用，中国的券商将有可能在较短的时间内学习国际证券市场的运作模式，最终外资参股公司的收益和风险控制水平都会提高。
具体而言，在发展战略与业务结构方面，合资公司将在我国证券与基金业中率先建立一种新的盈利模式。外资参股有利于其通过境外券商的业务渠道拓展国际市场，为境内券商参与国际证券市场的竞争引路。从证券业发展的国际潮流来看，业务和收入的多元化是其重要趋势。资产管理、投资顾问、理财等业务收入在境外券商的财务报表中所占的比重很高，而在境内券商中，这部分利润的比重通常较低。随着佣金下调、证券公司和基金公司设立门槛的降低，券商依靠垄断经营获取超额利润的特权已失。在市场主体日益多元化的趋势下，证券公司和基金公司不能继续依靠既有的经营模式获利，而需要寻找新的利润源泉。可以预见，外方在新兴业务方面的优势将是合资机构产生利润的重要来源，中方与外方股东的组合将有助于推动和促成合资机构的战略与业务转型。外方擅长运用现代管理技术，例如ERP、CRM、CreditReporting等技术支持手段有效整合资源，实现其战略意图。辅以合作中方对本地市场的认知，则合资机构在战略管理上的优势相当明显。境内最早的中外合资券商中国国际金融公司的发展就是一个例子。中外股东的组合既为中金公司提供了全球资本市场的管理理念，证券分销经验与网络，直接投资管理经验，又储备了境内渠道与网络。
合资基金管理公司作为多家机构看好的合作项目有重要的优势。外方在基金产品设计、基金销售手段、人员培训等方面，可以提供很好的支持，可以为跨境基金服务提供技术、渠道和经验。中方在境内基金发行和营销方面可以提供自己的客户源和适应本土游戏规则的营销网络。
其次，合资机构在管理技术、研究与人才交流上存在潜在优势。外方的管理技术经验是境内同业规范化发展的方向；外资证券机构通常都拥有庞大的研究部门，其研究方向比较全面和贴近市场；合资机构的品牌与资金优势则有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。
对外方合作者的价值获取更高收益
作为新兴资本市场的中国证券市场，有持续高速增长的中国经济作后盾，具有强大的市场潜力，也具有融资方便等特点。对外资证券机构而言，可以分散风险，通过区域投资获取更高的单位风险收益。
站在外资公司的角度上看，他们希望参与中国的大市场，分享中国经济持续高增长的成果。但在证监会公布“两规则”之前，外资要想进入中国的证券领域没有任何渠道。“两规则”出台后，参股中国的基金管理公司、证券公司将成为外资进入中国市场的主要途径。今后，通过合资公司的形式，外资能够慢慢接触和了解中国市场，并获得投资中国的机会。由于外资在资产管理业务等方面比较成熟，合资机构在资产管理业务方面的互补性将强于竞争性，因此将受到外资股东的重视。而大量外资企业在中国证券市场的上市已经是必然，这无疑会为那些熟悉外资机构的外方证券、基金公司提供大量潜在的客户和巨额的利润空间。
合作中可能出现的问题及对策
治理结构、组织结构、决策制度方面的挑战
外资参股将会改变境内券商所有制单一的本质缺陷，新的股权结构将对经理层形成有力的约束和激励机制，进而对公司的组织结构、决策制度、业务战略等产生深刻影响。但是新的股权结构的划分正是合资双方谈判中遇到的主要阻碍，因为中外双方在事关切身利益的股权比例上存在较大的分歧。有报道称，摆在众多外资金融机构面前的关键问题是：中方合作伙伴在出让手中公司股份时要价太高。作为变通的方式，很多外方合作者在谈判时要求把政策进一步开放后外方的股份、权益、管理职位等纳入附加协议。
股权比例的确定将最终取决于合资双方各自的战略意图、合作意愿以及实力。在确定外资股东的持股比例时，中方的首要考虑因素是，能否吸引到愿意与境内券商在业务上开展充分交流与合作的较有实力的外资股东。而不论外资参股的具体比例是多少，对中方而言，集团化和国际化应当是证券机构做大做强的发展思路。实施证券集团化战略，组建外资参股的证券业务子公司和外资参股基金管理公司，以此为平台推进人才、机构和业务的国际化。并在中方处于控股地位的阶段，借助合资公司的平台迅速成长起来，以更快更好地实现证券业与国际资本市场的接轨。
组建中外合资证券公司的基本思路是：首先将现有境内券商改组为证券集团，证券集团下设投行、资产管理等业务子公司；其次分步拿出部分子公司与境外券商共同出资设立中外合资证券公司。目前法规允许成立经营证券承销业务的中外合资证券公司和中外合资基金管理公司。境内券商应当依据自身的业务优势成立子公司，再根据自己的特长去寻求国际合作方。这种强强联合的合资方式有利于改变境内券商没有单项业务特长的现状，在国际证券市场上初步建立相对竞争优势。
中外合资证券机构组织结构的设立，首先要符合现代企业制度三权分立的组织原则，在此基础之上考虑中外企业经营理念的差异和对权益的要求。例如，对股权较为分散的证券公司而言，为维护控股股东的权益，可以考虑采用董事分批改选制，以防御恶意收购者通过大幅度更换董事会成员取得公司控制权；而应慎用累积投票制，以减小非控股中小股东对董事会人选的发言权。此外，合资证券机构组织结构的设置应当充分体现其业务特性，发挥其国际融通的特长。
业务战略的合作与竞争是股权之争的焦点
业务战略的合作与竞争是合资机构股权之争的醉翁之意所在。合资机构的业务与中外双方股东的业务战略存在既合作又竞争的关系。因此，合资机构对业务领域的选择，将不仅取决于单项业务的盈利能力与市场深度，而且受制于双方股东各自对该项业务的既有战略与控制力。中外双方可以达成优势互补，而非激烈竞争的那些业务将是开展合作最成功的领域。
基金管理、资产管理和投资银行业务这三个领域，不仅是目前国内证券市场最具赢利前景的业务，而且是中外双方可以在不同程度上形成优势互补的领域。
基金管理与资产管理在境外证券集团的财务报表中占有重要比例，而我国券商的这两项业务规模尚小，在券商经营收入中所占比重很小。但是这两项业务在中国极具潜力。自上市公司、国有企业、国有资产控股的企业、财务公司等获准进入股票市场以来，国内资产管理业务的市场空间得以体现；在社保基金、商业保险基金行将入市的背景下，定向募集基金和开放式基金的管理都具备极大的市场潜力。因此，中外合资证券机构可考虑开拓基金管理与资产管理业务来培育自己的核心利润增长点。中外合资的背景有利于其运用国外先进的投资管理技术，并结合中国市场特定的运作机制、风险收益特性等，设计开发出富有竞争力和盈利能力的产品与管理模式。在中国资本市场尚未实现完全的对外开放，外汇流动仍然实行严格管制的前提下，中外股东在资产管理与基金管理业务上基本不存在竞争压力，而是可以在优势互补的基础上合力培育合资证券机构的业务特长。
中外合作对投资银行业务是双赢。一方面，随着中国经济的外向型发展，越来越多的“航空母舰”在海内外上市，大宗证券化产品的发行与交易，中国企业通过重组并购走向世界，这将为合资双方提供“中内外外（中方主导国内企业、外方主导国外市场）”的合作空间，也将为外资企业在国内的融资业务方面提供“外内中外（外方主导外资企业、中方主导国内市场）”的合作方式。
境内证券机构的风险控制方式亟待健全
目前境内券商在业务操作控制、授权批准控制和实物安全控制等方面有较高的管理水平，而在内部稽核控制、组织结构控制、风险的评估与执行等方面仍存在较大的差距。境内的基金公司由于成立较晚、运作较为透明，所以通常拥有更健全的风险控制体系。因此，面临对外开放挑战的境内券商和基金管理公司，亟待建成与国际接轨的风险控制体系。
追求短期利益最大化是券商执行风险控制目标的最大阻力，内部人控制的法人治理结构是追求短期利益的主要原因。引进境外股东将有助于优化合资证券公司和基金管理公司的法人治理结构。与风险控制成本相匹配的是公司的长期竞争力与市场信誉，而非当期经济效益。所以，风险控制引起的显性和隐性成本不应当根据短期内的损益情况来约束，而应配合公司战略目标的实现来规划。境内券商更应当在风险评价和控制手段方面发挥外方的优势，通过运用VAR分析法、场景分析法等评估方法，在运营中加强对日常事务的监管与稽核，及时通过预测宏观的政治、经济发展动向来定期评估与制定风险控制策略。在风险控制的执行手段上，学习境外券商通过运用充实资本金、提高资产流动性、用衍生产品规避风险、合理配置资产结构等措施，综合提高风险防范能力的经验。
外资进入短期影响不大
“两规则”的出台，将对证券、信托类上市公司的外部环境产生非常大的影响，并进而推动其二级市场走势；也将对银行类上市公司的市场预期，起到积极作用。但由于在中外合作中涉及的股权结构、业务战略等利益十分复杂，所以合资影响的实际兑现仍然有假时日，短期内不会造成大的冲击。
有利于提高券商的业务水平
按照中国加入世贸组织的承诺，留给中国证券公司“练好内功”的时间仅有五年。未来五年是中国证券公司发展中关键的五年，通过设立中外合资证券机构，引进境外券商市场化的运作机制、先进的管理技术、创新能力和管理经验，重建境内券商的管理机制，提高经营管理水平，增强业务拓展能力和创新能力。例如，目前我国券商很少涉足海外业务。我国许多面向国际市场的投资银行业务只能拱手让给境外券商，如H股及红筹股业务以及在国际市场发行债券等，境内券商都未能承接。面对国际化发展趋势，境内券商迫切需要学习国际金融机构先进的管理技术与经验，提高风险控制水平，中外合作为之提供了契机。
有利于促进证券公司集团化的发展
近年来，通过增资扩股和扩大资产规模，境内证券公司的总资产规模已由1996年的1590亿元增加到2001年的3000多亿元。但是与境外大券商动辄上千亿美元的资产相比，境内券商的资本与资产规模还是太小，抵御金融风险的能力较差。与境外同业竞争的压力，使得境内证券机构在再次增资扩股之际，考虑通过兼并重组、战略联合和集团化运作等方式，实现资本、资产规模的乘数递增。《证券公司管理办法》已经将控股公司作为中国证券公司集团化的方向，因此“两规则”的出台将会加快证券公司集团化的发展，拓宽境内证券公司的发展空间。
将对市场中长期资金供给产生重大影响
首先，中外合作资产管理、基金管理业务将直接吸引增量资金入市。境内证券公司、基金管理公司运作时间不长，规模普遍较小，管理经验与风险控制水平都不能与外资机构相提并论。因此，外资参股证券机构对市场的号召力不容忽视。其独特的品牌与信誉、规模优势以及成熟的运作经验，将吸引增量资金进入市场。其次，外资参股证券机构的设立，将通过推动境内机构的重组与改革进而间接改善证券市场的中长期资金供给。中外合作证券机构的运作会对境内券商及其他投资机构产生经营压力和推动作用，境内证券机构的资本资产规模将可能通过兼并重组进一步扩大，从而对整个市场的资金面提供支持。将引进新的投资理念
引进外资参股证券公司和基金管理公司，也就引进了境外先进的投资管理技术与经验，引进了成熟市场的投资理念。金融服务行业将会有越来越多的海外企业进入，中国证券市场的主流投资理念将同国际证券市场理念趋于一致，市场开始树立真正的投资观念。这已为亚洲其他地区证券市场开放的历史所证明。
博弈复杂化、合资机构可能本土化
目前我国正在超常规大力发展机构投资者，证券市场正从庄家对中小散户的博弈快速转变为机构对机构、机构合规资金对机构不合规资金的博弈。从机构投资者控制的股票市值与资金实力看，2002年我国证券市场开始进入机构博弈时代。新的投资理念行将树立，证券价值的重新定位酝酿着新的市场机会。随着“两规则”的颁布与实施，国际股市成熟的理论和技术在成长期中国股市的适用性将不断被检验，机构投资者将在不断的研究和试错中本土化。
前景展望
入世五年之后，我国将允许外资获得证券类机构50%以上的控制权。随着资本市场逐步走向成熟，对外资的开放程度必然加大。这一阶段，中外券商将在相对平等的条件下竞争。
中外证券机构在中国入世的前三至五年内的合作过程与合作成果如何，直接影响到入世五年后外资证券机构进入中国市场的方式与程度。外资参股证券机构的成功取决于两个要因的成立：一是目前中国证券市场的有限度开放；二是中外股东在业务战略上的优势互补。从目前券商、基金合资谈判的过程与进度来看，实践中的进展速度估计达不到议定书中所承诺的时限。需要解决的问题，首先是合资双方如何协调合资机构的发展战略和管理权限，如何形成业务优势互补，如何分配投资收益；其次是中国证券市场目前的市场环境、交易制度、市场结构、立法与监管能否适应国际化运作的要求；第三是如果中国证券业有厚利可图，那么中外股东势必都十分强调自己的控股地位，谈判的进度与合资后的磨合会相对艰难，海外大的证券机构宁可选择QFII或独资券商的方式；而如果中国不能在三至五年的有限度开放时期内建成符合国际惯例的证券市场综合环境，那么外资对境内证券行业将在较长时期内采取静观待变的态度。
1.中外合资证券公司的类别问题
根据中美、中欧签署的关于中国加入WTO减让条款，在中国加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以不通过中方中介，从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易。这意味着，从合营公司的业务范围来看，将不同于我国现有的法律对综合类证券公司和经纪类证券公司的业务规定。《证券法》第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。
从中外合营证券公司的业务范围看，难以确定其分类与归属。笔者认为，应当将中外合营证券公司归类为综合类证券公司。主要有以下理由。
《证券法》对于综合类证券公司和经纪类证券公司的划分，主要依据两点，一是资本金规模，综合类最低为五亿元人民币，经纪类最低为五千万元人民币。二是业务范围，经纪类证券公司只能够从事经纪业务，且公司名称中必须包含“经纪”字样。而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务。从业务范围来看，是否只从事证券经纪业务是区分综合类证券公司和经纪类证券公司的重要标准。
从中外合营证券公司的业务范围看，虽不能从事A股的经纪与自营，但可从事B股及H股的承销、交易等业务。其从事的业务范围，要大于经纪类证券公司。而且，随着加入WTO后市场准入和国民待遇的原则的实施，中外合营公司的A股的业务也将纳入其可从事的业务范围。因此，从现在和长远来看，中外合营证券公司应当归属于综合类证券公司。
2.中外合资证券公司的设立和审批问题
在中外合资证券公司设立和审批中，由于《证券法》和中美、中欧协议在合资证券公司的业务范围上存在明显的区别，所以在审批设立方面存在着一定的操作障碍。笔者认为，对于合资证券公司的设立审批，可以采取许可制。即合资证券公司的设立，由中国证监会对进行审批，其许可经营的业务范围由证监会批准。
首先，根据《证券法》第一百一十七条，证券公司必须经证监会审批。据此，中外合资证券公司的设立也必须受《证券法》这一条的约束。
其次，对于合资证券公司的业务范围，则可以不受证券法关于证券公司分类管理的要求。原因在于，尽管证券公司的业务上实行了经纪类和综合类的划分，但具体的业务范围仍然要由中国证监会核定。因此，根据证券法第一百三十一条的规定，合资证券公司在经营范围的申请上，也须经过证监会的核定。笔者认为，对于合资证券公司的业务范围的申请，不仅要依据证券法核定，而且还要符合中美、中欧协议的要求。所以，合资证券公司的业务范围，应在证券法第一百三十一条的立法精神下，主要依据中美中欧协议，对其具体的业务范围审批实行许可制。结合前述的合资证券公司应属于综合类券商的结论，其之所以不能从事A股的经纪业务是因为不符合中美中欧协议的要求。这样，在《证券法》和中美、中欧协议下，合资证券公司的业务范围问题就得到了很好的解决，证券法和协议的某些冲突之处得到了回避。
在我国的台湾地区和日本，证券公司的业务是实行的许可制。在未来修改《证券法》时，应当废除综合类券商和经纪类券商的划分，而代之以不同证券业务经营的许可制。这样可操作性就更强，实际上也更便于分类管理。
二．综合类证券公司的内部组织结构
十数年来，我国的证券公司经历了从无到有、从小到大的发展过程。伴随证券公司资本规模的增大和业务的扩张，证券公司的内部组织结构也从简单转向日益复杂化。一方面，随着业务从单一的买卖证券、股票的承销上市发展到投资咨询、以网上交易为主的证券电子商务、资产管理、兼并收购等新兴业务，事业部制的内部组织结构（或者叫作管理体制）在证券公司内建立起来；另一方面，随着证券业务从单一区域走向全国市场，证券公司之内的分公司、区域管理总部也纷纷建立起来，区域性的证券公司逐步走向全国化；第三，伴随着业务发展，风险控制的需要日益增大，导致了做业务的“前台”和负责监管的“后台”的分离，在证券公司内部逐步建立起来了行使监察、管理、服务、支持等职能的后台部门。证券公司组织结构的发展，极大地促进了证券公司各项业务的发展和管理水平的提高。然而，内部组织结构的复杂化又产生了一些新的矛盾和问题，比如决策效率低下、机构职能重叠、业务发展与风险控制脱离等。因而，完善证券公司的内部组织结构，探索适合与证券公司发展相适应的内部组织结构，对于解决证券公司存在的组织结构难题，将有重要意义。
1.公司内部组织结构的优化
在探讨证券公司的公司内部组织结构问题之前，我们首先从现代管理学的角度，对公司组织结构的一般性问题——组织结构形式的演变与优化进行分析。这对于更为清楚地认识证券公司组织结构的问题将有较大帮助。
公司内部组织结构有很多种形式，最基本也是最早的是直线职能制，后来又发展为事业部制，再后来又从事业部制中演生出超事业部制结构、矩阵制结构、多维制结构等多种公司内部组织结构方法。
1）直线职能制(U型结构)
直线职能制又被称为U型结构(UnitaryStructure)。其基本特征在于，将公司按照职能的不同划分成若干个部门，而每一部门均由公司最高层领导直接进行管理。直线职能制实现了高度集权的组织结构。
2）事业部制(M型结构)
事业部制即M型组织结构(MultidivisionalStructure)。它是一种分权式结构，即在其总公司之下的各事业部或分公司都是具有相对独立性的利润中心。由多样性经营所引致的管理上的需求可以说是M型组织机构发展的基本动因。事业部的划分往往按产品、地区或国家来进行，各事业部一般都采用U型结构。
M型组织结构是一种集权与分权相结合的组织创新形式，它将日常经营决策权下放到掌握相关信息的下属部门，总部只负责制定和执行战略决策、计划、协调、监督等职能，从而可以解决大规模企业内部诸如产品多样化、产品设计、信息传递和各部门决策协调的问题，使企业的高层管理者既能摆脱日常经营的繁琐事务，又能和下属企业保持广泛的接触，同时也降低了企业内部的交易成本，因而成为现代企业广泛采取的一种企业组织形式。然而，这种组织结构在一定程度上也存在问题，这主要表现在：
a.总部与分部之间信息不对称的可能性增加。因为分部不仅有决策权，还有相对独立的利益。分部为了自己的利益有可能向总部隐瞒某些真实情况，如隐瞒利润等，总部难以确知各分部的情况，尤其是在一个大型的组织内部。
b.由于允许各事业部之间开展竞争，分部之间由于利益的相对独立性，就有可能在一定程度上采取类似于市场主体的机会主义行为，传出有利于自己的不真实信息。
c.由于企业的高层管理者通常以利润来衡量各分部的业绩，就容易导致分部产生本位主义，只顾眼前的局部利益，忽视长远的整体利益，从而影响各分部之间的协作。通常，总部为了协调上述矛盾，只能多设置一些中间管理层次和中层管理人员，不仅增大了监控成本，还会使企业的中间管理层膨胀，损伤了组织的运作效率。
3）矩阵结构
矩阵结构的概念是在人们对以工作为中心和以对象为中心的组织结构之优、缺点的争论中产生出来的。其根源可追溯到第二次世界大战后美国在军事与宇航领域发展起来的项目管理的概念。矩阵制结构即在原有的直线职能制结构基础上，再建立一套横向的组织系统，两者结合而形成一个矩阵，它是U型结构与M型结构的进一步演变。这一结构中的执行人员(或小组)既受纵向的各行政部门领导，又同时接受横向的、为执行某一专项功能而设立的工作小组的领导，这种工作小组一般按某种产品或某种专业项目进行设置。
矩阵组织结构有以下优点：
(1)小组的领导负责项目的组织工作，行政领导无法干涉专业项目方面的事情。项目管理和行政管理的专业性都大大提高了。
(2)项目小组可以不断接受新的任务，使组织富有一定的灵活性。
(3)矩阵组织结构可集中调动资源，以高效率完成项目。
(4)矩阵组织结构有利于把管理中的纵向联系与横向联系更好地结合起来，可以加强各部门之间的了解与其合作。
(5)对各部门的专家，有更多的机会提高业务水平。
矩阵组织结构的缺点是：
(1)项目经理与部门经理之间为改善自己一方的工作绩效可能会发生争执。
(2)矩阵组织结构中成员受横向与纵向的双重领导，破坏了命令统一原则。
(3)双重领导可能使执行人员无所适从，领导责任不清，决策延误，项目小组成员对小组的工作任务缺乏热情。
4）多维制结构
多维制结构又称立体组织结构。多维即多重坐标，在这里指组织系统的多重性。多维制结构一般包括产业部门、职能机构、按地区划分的领导系统，即成为三维结构。若再加上按其他某一因素划分的组织系统，则成为四维结构，依此类推。但一般不会超过四维。多维制结构可以看做矩阵结构的扩展，因此可能存在与矩阵制类似的，由多重领导所带来的缺陷。
2.证券公司事业部制组织结构的优化
权变理论（contingencytheory）认为，企业管理没有什么普遍适用的、最好的管理理论和方法，而应该根据企业所处的内部条件和外部环境权宜应变，灵活掌握。权变理论将企业看作是一个开放的系统，究竟应采用何种组织结构，应视企业具体情况而定，不可能有普遍适用的结构模式。当然，采取何种组织结构还要根据公司的实际情况来作决定。证券公司虽无统一的结构模式但其设计是有原则的。(1)服从公司的发展战略。证券公司选定的服务领域、服务对象与服务方针对其组织结构有重要影响。(2)适合公司的发展阶段。证券公司要选择适合自己发展阶段的组织结构。(3)动态调整组织结构，使其适应公司成长的需要。
1)事业部制的特点——以中金公司为例
目前，我国证券公司大都采用事业部制的内部组织结构。这也是国际大型投资银行所普遍采用的内部组织结构。以业务为划分的事业部是独立的利润中心。由于不同的事业部的服务对象存在着利益冲突，通过事业部之间的“防火墙”，保证了证券公司经营上的公正性，同时也有效地避免了风险在不同事业部之间的扩散。
以我国现在唯一的中外合资证券公司中国国际金融公司（简称“中金公司”）为例，在其内部的业务部门就划分为投资银行部、投资顾问部、销售和交易部以及研究部。
中金公司投资银行部主要向国内的大型企业、跨国公司和政府机构提供国际标准的证券承销和金融顾问服务，包括：企业重组改制、股本和债券融资、兼并收购、公司融资和项目融资等。股本融资项目包括国内与国际融资。投资银行部特别重视与客户建立长期的战略伙伴关系，为客户提供长期的、广泛的高增值服务。对于每一位客户，投资银行部都在充分了解其本身情况和需求以及其所处行业的竞争环境的基础上，为客户寻找最恰当的解决问题的方法，帮助客户实现目标。
中金公司投资顾问部从事企业上市前的股权投资，包括对企业投资结构的设计以及投资后的管理。投资顾问部的创业投资是长期的投资。投资顾问部通过与被投资企业管理队伍的紧密合作协助被投资企业完成发展战略，从而与其建立起稳固的伙伴关系。除投入资金外，投资顾问部还努力为被投资企业提供增值服务支持，帮助企业改进管理体系，增强企业的盈利能力，使企业达到国际标准。
中金公司销售交易部成立于1997年4月，从事国内和国际资本市场股票与债券的一级市场销售与二级市场的代客与自营交易。销售交易部拥有上海交易所、深圳交易所和香港联交所的交易席位，并已成为中国国债市场和企业债市场的积极参与者。销售交易部的主要服务对象为机构投资者，如国内外著名基金公司、保险公司及大型综合性企业。销售交易部为客户提供由中金公司研究部撰写的高质量的有关宏观经济、行业以及上市公司投资潜力的分析报告，提供及时的市场信息与投资资讯建议，以及执行客户的交易指令。在国内资本市场上，销售交易部建立了一整套市场分析交易执行和风险控制体系，为客户提供具有国际水准的经纪人服务。在国际资本市场上，销售交易部已创下"中国通"的品牌，为投资中国股票的客户提供第一流的研究、最好的上市公司介入以及准确及时的市场信息。
中金公司在北京和香港均设有研究部，为基金经理和公司客户提供及时、可信赖的经济分析及行业和企业研究资料。
从上述中金公司的部门设置来看，其内部组织结构是典型的事业部制。这种事业部制充分发挥了专业化和风险控制的优势，使得公司的战略目标的实现得到保障。
2)证券公司事业部制存在的问题
(1)本位主义。
事业部制是一种集权与分权相结合的组织结构。公司总部往往发挥统一决策协调关系的功能，而各事业部则在某一特定的业务领域（比如经纪、承销）发挥决策和执行的功能。证券公司内部的各事业部实际上是不同的利润中心。由于各事业部有其自身的利益，因而本位主义往往与事业部制联系紧密。
这种本位主义对于公司总部的统一决策和关系协调的职能的发挥有严重的制约作用。在许多证券公司中，我们都可以发现各事业部各自为战、各行其是的现象。要解决统一决策及关系协调问题，往往又派生出一些中间层次的机构。这样导致管理层次增加，决策效率下降。
对于事业部制的本位主义问题，有的观点认为可以通过加强总裁的权力或者采取设置专司协调的“超级事业部”的方案来解决。这一思路的出发点是：证券公司事业部制的本位主义是一个管理问题。但事实上，事业部制的本位主义是与事业部制的组织结构特点联系在一起的，它是一个组织结构问题，而不是一个管理问题。解决问题的方法是在组织结构方面进行其他的选择。
(2)前后台脱离。
证券业是一个高风险的行业。这一特点决定了证券公司必须在组织结构上建立严密的风险监管体系。同事业部制相联系，大多数证券公司建立了前后台分离的组织架构。所谓前台部门，也就是从事各项证券业务的事业部；后台部门就是专门进行监督、管理、服务的部门。在前后台分离的架构中，往往出现两种现象。一种是前台与后台的分离，导致后台部门对前台部门的监督、管理的弱化，使得财务监督、风险监控等后台职能难以充分发挥；另一种现象是同前一种现象相联系，后台部门出现萎缩或者“膨胀”（机构臃肿但效率低下的情况）的现象。这一现象的实质是后台的职能没有充分发挥或者不正常发挥。
前后台分离中出现的后台部门功能弱化的情况，不利于证券公司管理水平的提高和风险的控制。造成这种情况的原因也在于事业部制。解决这一问题的途径也在于对事业部制进行改革和优化。
3)事业部制组织结构的优化
现代企业的组织结构是企业为了有效地整合资源，以便达到企业既定目标而规定的上下左右的领导与协调关系。证券公司是以脑力劳动为主的服务型公司，所处理的问题有综合、复杂、多变的特点，项目性强，且每个项目都颇具独立性，对人力资源和信息资源的调配要求高，在组织结构上要有较高的适应性、灵活性。一个项目往往要涉及多个领域、不同的功能、不同的地区，这就要有多个专业部门的协作与配合，以保证为客户提供的服务是最专业化的服务。从人员上进行考虑，证券公司有的投资银行专家会有自己最擅长的领域，为了保持并提高他们的专业性，也要求在组织机构上有合理的安排。这些特性决定了证券公司组织结构更宜于采取矩阵制结构和多维制结构。
前面提到的证券公司事业部制的本位主义问题，其实质是证券公司内部的不同业务之间的整合问题；而后台弱化的问题的核心从某一方面来说也是整合问题。因此，证券公司事业部制的组织结构优化就是要解决不同事业部之间、不同事业部与后台监管部门之间的整合问题。
（1）权力进一步分散化
在事业部制中，解决整合问题的传统的思路是通过集权的方式，即通过通过加强总部的权力来实现。从其手段上来看，往往是通过加强公司总裁在统一决策和协调方面的权力或者是设置专门进行不同事业部之间的协调的“超级事业部”。集权的方式在后果上导致了管理层次的增加和决策效率的下降，因此被证明是失败的。
根据矩阵制的特点，决策的中间层次是非常少的，决策的效率较高。因此对于事业部制的优化可以采取放权的方式，即进一步加强各事业部的决策权，同时加强各副总裁在分管项目上的决策权。权力进一步分散化从表面上看似乎整合问题更加突出，但实际上矩阵制的优势将得到充分的发挥，使得项目能够得到最好的完成，证券公司业务的整合问题也就迎刃而解了。
（2）后台职能的虚拟化
所谓后台职能的虚拟化是指在不影响后台部门基本职能发挥的前提下，将后台的监管职能虚拟化，同时加强在前台业务部门内部的监管职能。后台职能的虚拟化对于解决前后台分离中所产生的后台监管弱化的问题将产生积极的作用。
从证券公司的运作特点来看，前台部门在业务运转过程中存在着较多的一线监管的要求。而前后台的分离，实际上又导致了后台部门不能充分地及时地发挥监管的作用。因此可以通过加强前台部门内部的监管和虚拟掉后台部门的作法，来实现加强后台部门对前台的监督、管理、服务、支持的职能。
3.综合类券商的区域管理总部问题
我国综合类券商目前基本上采取的是股份有限公司和有限责任公司的组织结构形式。对应于这种法定的结构，在证券公司内部则大都实行事业部制的组织结构管理体制。从实践来看，事业部制在一定程度上推进了证券公司业务的专业化，促进了业务的发展，有利于风险的防范和控制。
随着证券公司资本金和业务的扩大，小型券商和地方性券商逐步在地域上扩张，成为全国性的大证券公司。与此相适应，则在管理体制上出现了分公司和区域管理总部。比如，华夏、国泰君安、南方等公司实行的是分公司制；大鹏、长江等公司则实行的是区域管理总部模式。区域管理总部模式对于缩小管理半径，提高管理效率，促进公司业务的全国化，发挥了一定的作用。然而，由于同分公司相比，区域管理总部不是法人组织，因而不利于证券监管部门的监管，出现了“证券公司、证券营业部有人监管，而管理总部无人监管”的奇怪现象。
从证券公司的管理体制角度看，事业部制下的区域管理总部体制是一种混合的内部组织结构体制。一方面，证券公司的组织结构采取事业部制的管理体制，以不同的业务为划分标准，采取“纵向”管理；另一方面，设立区域性管理总部，采取“横向”管理。在实际运作中，这种混合的体制存在着一些问题。比如，在一些公司的经纪业务管理中，既有经纪事业部管理证券营业部，又有区域性管理总部管理的营业部，造成了公司内部经纪业务的条块分割，不利于业务的管理与发展。又比如，区域性管理总部这一管理层次的增加，造成“中层膨胀”，降低了管理效率，同时也增加了管理成本。因此，应对这种混合型的内部组织结构进行调整和改革。
综合类券商在内部组织结构上，还是应坚持“事业部制”的形式。事业部制具有专业化、风险控制等方面的优势。这种“纵向”管理体制也为综合类证券公司向金融证券集团公司的改革建立了良好的组织结构基础。对于区域性管理总部的改革，应采取两种办法。一是降级。撤消那些业务规模较小的区域总部，将其转变为代表处。撤消后，区域总部的业务管理职能转给各事业部，而其事务性管理职能则可以由代表处来承担。另一种办法是升级。将业务规模较大的区域性管理总部升级为区域分公司。区域分公司是综合类证券公司的区域性分支机构，不具有独立法人资格。其经营范围和管理区域由公司总部授权。在分公司的内部管理体制上，也可实行事业部制。
4.风险管理组织结构
风险控制的要求是证券业不同于其他行业的典型要求。由于我国证券业发展时间较短，因此在证券公司内部的风险控制组织上还很不完善。这也是证券公司内部组织结构上需要加以弥补的地方。下面主要介绍美国证券业在这方面的经验。
美国证券公司的风险管制结构一般是由审计委员会、执行管理委员会、风险监视委员会、风险政策小组、业务单位、公司风险管理委员会及公司各种管制委员会等组成，这些委员会或部门的职能分别介绍如下：
1)审计委员会一般全部由外部董事组成，由其授权风险监视委员会制定公司风险管理政策。
2)风险监视委员会一般由高级业务人员及风险控制经理组成，一般由公司风险管理委员会的负责人兼任该委员会的负责人。该委员会负责监视公司的风险并确保各业务部门严格执行识别、度量和监控与其业务相关的风险。该委员会还要协助公司最高决策执行委员会决定公司对各项业务风险的容忍度，并不定期及时向公司最高决策执行委员会和审计委员会报告重要的风险管理事项。
3)风险政策小组则是风险监视委员会的一个工作小组，一般由风险控制经理组成并由公司风险管理委员会的负责人兼任负责人。该小组审查和检讨各种风险相关的事项并向风险监视委员会汇报。
4)公司最高决策执行委员会为公司各项业务制定风险容忍度并批准公司重大风险管理决定，包括由风险监视委员会提交的有关重要风险政策的改变。公司最高决策执行委员会特别关注风险集中度和流动性问题。
5)公司风险管理委员会是一个专门负责公司风险管理流程的部门。该委员会的负责人一般直接向财务总监报告，并兼任风险监视委员会和风险政策小组的负责人，同时一般也是公司最高决策执行委员会的成员。风险管理委员会管理公司的市场风险和信用风险。市场风险是指公司交易投资由于利率、汇率、权益证券价格和商品价格、信用差（creditspreads）等波动而引起的价值变化。信用风险是指由于信用违约造成的可能损失。风险管理委员会还要掌握公司各种投资组合资产的风险概况，并要开发出有关系统和风险工具来执行所有风险管理功能。风险管理委员会一般由市场风险组、信用风险组、投资组合风险组和风险基础结构组等四个小组组成。
（1）市场风险组负责确定和识别公司各种业务需要承受的市场风险，并下设相对独立的定量小组专门负责建立、验证和运行各种用来度量、模拟各种业务的数学模型，同时负责确立监视和控制公司各种风险模型的风险集中度和承受度。
（2）信用风险组负责评估公司现有和潜在的个人和机构客户的信用度，并在公司风险监视和度量模型可承受风险的范围内决定公司信用风险的承受程度。该组需要审查和监视公司特定交易、投资组合以及其他信用风险的集中程度，并负责审查信用风险的控制流程，同时与公司业务部门一起管理和设法减轻公司的信用风险。该组通常拥有一个特别的专家小组专门负责公司资产确认和管理在早期可能出现的信用问题。
（3）投资组合风险组具有广泛的职责，包括通过公司范围内重点事件的分析使公司的市场风险、信用风险和运作风险有机地结合起来统筹考虑，进行不同国家风险和定级的评估等。该组一般设有一个流程风险小组，集中执行公司范围内风险流程管理的政策。
（4）风险基础结构组向公司风险管理委员会提供分析、技术和政策上的支持以确保风险管理委员会更好地监视公司范围内的市场、信用和投资组合风险。
6)除了以上有关风险管理组织外，还有各种管制委员会制定政策、审查和检讨各项业务以确保新业务和现有业务的创新同样不超出公司的风险容忍度。这些委员会一般包括新产品审查和检讨委员会、信用政策委员会、储备委员会、特别交易审查检讨委员会等等。
三．金融证券集团与按照业务划分的子公司
1.现资银行采取的普遍的组织结构形式是金融证券集团形式
现资银行的组织结构经历了合伙制、公司制和金融控股公司制等形式的演变。目前，国际主要投资银行基本上采取公司制或者金融控股公司制的组织结构形式。金融控股公司成为了现资银行的组织结构形式的主流。这里需要说明的是，金融控股公司也有两种含义，一种广义的含义是指在金融混业经营基础上的包括银行、证券、保险等不同子公司的金融控股公司；另一种狭义的是指在专门经营证券业务基础上的所形成的包括承销、并购、经纪、资产管理、风险投资等不同证券业务的金融控股集团，这种形式一般又称为金融证券集团。随着金融混业经营日益成为全球性的发展趋势，上述两种含义的金融控股公司的界限在逐渐淡化。
金融证券集团最早兴起于美国。二十世纪七十年代初期，美林证券上市后，美林由一家单一的证券经纪公司转变为一家开展综合性证券业务的投资银行。美林随之采取的组织结构形式就是金融证券集团的形式。美林集团按业务进行划分，设立专业化的证券业务子公司。90年代日本进行金融业改革（日本版“金融大爆炸”）以后，日本的大型证券公司也纷纷进行金融证券集团化的改组。以大和证券集团为例，其前身为大和证券公司，改组为金融证券集团后则设立了十数家专业化的子公司。再如我国的台湾、香港地区的证券公司，大都也是采取金融证券集团的组织结构形式。
金融证券集团的子公司组织结构形式是从事业部制的证券公司内部管理体制发展而来的。一般来说，子公司体制具有业务专业化、风险控制集中化、不同业务之间的防火墙等优势。经过数十年的实践检验，金融证券集团的子公司组织结构是一种适合并促进证券业务发展的组织结构形式。
2.金融证券集团的组织结构和相关立法问题
金融证券集团是在一家集团公司控制下的众多的从事证券业务的子公司、关联公司的一种特殊的经济联系体。金融证券集团本身并不是一个公司，因此它不是独立的法律主体，不具有法人资格。金融证券集团的核心企业是一家集团公司。该公司在集团中具有绝对的控制地位，因此也是一家控股公司。在集团内，集团公司以股份制为纽带，控制数家子公司。版权所有
金融证券集团采取的是控股公司的模式。控股公司按控股的方式可分为两类：纯粹的控股公司和混合的控股公司。所谓纯粹的控股公司是指设置的目的是为了掌握子公司的股权或其他有价证券，其本身并不从事其他方面的任何业务的公司。混合控股公司，是指除了掌握子公司的股份之外，本身也经营自己的业务的公司。在现资银行的控股公司模式中，大都采取的是混合控股公司模式。
我国《公司法》未对控股公司、集团公司进行规定。在国有企业改革深入的情况下，有关部委对企业集团、控股公司进行了一些规定。在证券公司的规模不断扩大的情况下，证券监管机关应该对证券公司的控股公司制、集团公司制进行一些规定，以利于我国证券公司的发展。对于立法中的有关问题考虑如下。
a.现有的规模达到一定程度的综合类证券公司可以设立子公司。理论上讲，综合类证券公司都可以成为集团公司，而分设一些子公司。在实际立法和审批中，对成为集团公司的综合类公司在资本金及业务规模上应提出更高的限制，以区别于证券法对于综合类证券公司的最基本的要求。这样可以鼓励那些规模较大、竞争力较强的公司进一步发展。资本金限制的主要原因在于，集团公司制的证券公司的风险较之于普通的有限责任公司或股份有限公司制的证券公司的风险更大，而提高资本金是防范风险的重要途径。
成为集团公司的综合类证券公司应该在公司名称中冠以“集团”字样。
b.综合类的证券公司可以用自有资本投资于其他的证券公司。若不能投资于其他证券公司，那么子公司实际上就不可能成立。因此综合类证券公司应不仅可以从事证券业务，而且还可以从事对其他证券公司的投资，这种投资不能低于新设公司资本金的50%。
c.综合类证券公司的子公司也是综合类证券公司，除专门的证券经纪公司以外。这与中外合资证券公司情况类似。由于我国的证券公司只分两类，如果综合类券商的子公司不是综合类，那么它就只能够从事经纪业务了。事实上，就证券业务之间的联系而言，如果子公司只能够做某一种证券业务，那么这种业务事实上很难开展（下文将对此进行分析）。为避免综合类证券公司过多过滥不利于监管，在实际审批子公司过程中，可以对其可以从事的业务范围依据申请进行核定。
3.金融证券集团内部，母公司、各子公司之间的业务联系
考察现代的投资银行类的金融证券集团，集团内部各公司的分工并非完全的专业化，确切地说，各公司的分工应称为主营业务的专业化。在金融证券集团中，集团公司（或者叫母公司、控股公司）经营一部分证券业务，而非纯粹的控股，各子公司则是在专业化的基础上经营另一部分证券业务。在业务分工上，各专业化子公司与母公司之间业务出现交叉，这是由证券业务的特点所决定的。
比如，大多数金融证券集团中都有从事资产管理的子公司，但在母公司内，或者在专门从事承销的子公司内，也有从事资产管理的部门。如果纯粹从专业化和规模经济的角度看，集团内的资产管理业务似乎可以只由资产管理公司来经营就可以了。但是，某些证券业务的特殊性，决定了必须在母公司（或者证券承销业务子公司）内也设有资产管理部门。从自营的角度看，母公司必须有资产管理部门来为公司的自有资金进行投资管理。从风险控制角度看，公司自营帐户与受托资产帐户是不能够、也不应该混合操作的。所以有必要在母公司内部也设立资产管理部门。再从包销业务来看。在证券包销中，存在着销售不出去的证券余额由承销商吃进的可能性。在非集团的证券公司组织结构情况下，承销商的包销余额可以由公司的自营部门进行操作，在二级市场上售出。而在金融证券集团中，如果专事承销业务的子公司没有资产管理部门，那么证券报销余额必须由承销商用自有资金（或者融资）垫付。这样就为承销商带来很大的风险。在风险和收益对称的原则下，那么专业承销公司就不太愿意采取包销的方式，这样就会对专业化的承销公司的业务产生很大的不利影响。所以，在专门从事证券承销业务的子公司内部，也有资产管理部门来进行包销证券余额的管理。
对于投资银行类的子公司设立的审批，在业务许可方面除承销业务外，还应包括与承销有关的其他证券业务，包括资产管理、咨询等。对于经纪类的子公司，在经纪业务之外，可以允许从事投资咨询业务。对于资产管理子公司，应允许从事咨询业务。对于投资咨询子公司，可以允许从事投资银行类财务顾问业务及资产管理业务。
4.证券公司的合并重组问题
为促进证券业的发展，可以通过券商合并的方式来发展一批大型券商。根据前述的允许综合类券商成为集团公司制的证券公司及证券公司可以用自有资本进行对证券公司的投资的设想，小型综合类券商完全可以实现合并，并可以以子公司模式以新的形式存在。同时阻碍合并的地方税收问题也可以同时解决。
例如，两家在不同地区注册的综合类券商考虑合并。在原有政策下，由于地方主义的局限，往往难以实现合并。原因在于合并后，新公司可能不在原地注册，从而导致地方税收的流失。
在集团公司制的综合类券商模式下，有合并意愿的两家公司可以用全部自有资本进行投资而新设一家证券公司。新设公司对公司内部的业务进行重组，而组成一些专业性的子公司，子公司可以在两家公司的原注册地分别注册。这样一家新的证券集团就成立了。新公司属于综合类证券公司，同时在内部组织结构上实行控股公司制。同时，由于子公司在两家公司原注册地注册，也兼顾到地方税收问题。
5.除金融证券集团以外的其他形式的证券公司组织结构
在美国三大投资银行中，除美林和大摩实行金融证券集团的组织结构形式外，高盛仍然是实行的事业部制管理体制。在高盛的管理委员会领导之下，设有权益部、投资银行部、商人银行部、投资管理部、固定收益货币商品部、全球投资研究部、技术部等十个业务部门。事业部制并未制约高盛成为美国三大投资银行之一。这对于我们的启示在于，对于证券公司采取何种组织结构形式，完全是证券公司自身选择的结果。在立法上，重要的是给与证券公司选择组织结构形式的法律空间，而并非规定证券公司必须采取某种组织结构形式。
四．小结——立法建议
1.证券公司分类管理的法律规定实行的情况下，应该对综合类券商的不同证券业务实行许可制度。这是解决中外合资证券公司的业务范围、证券公司子公司的业务范围等诸多问题的基础。
关键词：商业银行 综合经营 监管
当今世界经济全球化、贸易自由化、金融一体化的发展不断加速，面对我国加入WTO后，金融业尤其是商业银行顺应世界金融潮流和市场经济规律实行综合经营的呼声越来越高。综合经营在中国确已客观呈现了一定的发展态势，它的现实存在迫使我们关注目前中国商业银行的矛盾所在：即综合经营的日益发展态势、分业监管的法律及监管模式。因此积极探索适合国内商业银行由分业经营向综合经营过渡的监管模式，尤其是对综合经营条件下搭建符合中国国情的监管框架的研究具有非常重要的现实意义。
一、中国商业银行综合经营的发展趋势
鉴于我国金融业尚不发达的现实情况以及实行严格分业经营的基本法律框架，目前我国不宜拆除在银行业务和证券、期货等业务之间的“防火墙”，直接采用德国全能银行模式。比较而言，由于金融控股公司具有“集团控股、联合经营；法人分业、规避风险；财务并表、各负盈亏”的特点，是推进商业银行综合经营的一种现实选择。
根据我国目前的金融环境，以银行为主构建金融控股公司将成为商业银行综合经营的发展趋势。这是因为：
（一）金融控股公司作为一个企业集团，必然要有一个足以控制和有效影响其他子公司的核心公司一一母公司。这个母公司通常是主导组建者或者说是组建的牵头人。在中国金融体系中，行业结构仍不平衡，目前金融资产中银行业占绝对优势，远非保险公司、证券公司和信托投资公司等其他非银行金融机构所能比拟。但证券公司和保险公司等非银行金融机构凭借专有的经营垄断，却享受着令商业银行心动的高利润率，因此商业银行通过并购证券公司和保险公司等非银行金融机构组建金融控股公司的动力极强。
（二）从发展趋势看，商业银行主导的金融控股公司在我国金融业中将有广阔的发展前景，有利于银行或其他金融机构的集团化改造和综合经营。对银行而言，通过控股公司的架构，即可保持原来商业银行业务的独立性，又可通过设立其他非银行子公司发展具有潜力的新业务、分离优质资产或用于其他特使目的。国内尚未集团化的银行，都表示集团化是其发展方向。中国银行的高层在不同场合表明，中行的目标就是金融控股，最终实现综合经营。招商局集团董事会主席、招行董事长秦晓也表示，如政策允许将把招商局旗下的保险公司交给招商银行运营，招商银行未来将成为综合经营银行、保险、基金业务的金融控股公司。
（三）监管层目前对我国以控股公司方式发展的金融集团也采取默许、鼓励态度，2004年6月28日，中国银监会、证监会、保监会正式公布的《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》对金融控股公司身份作了直接认可。央行的2006年《中国金融稳定报告》中指出“我国部分有实力的大型金融机构已经具备一定的资本运作、风险控制、交叉销售和业务整合能力，其中具备条件的金融机构也可探索通过跨行业投资其他金融机构的方式开展综合经营。”
二、中国商业银行现阶段监管模式的问题剖析
随着国内金融业综合经营态势的日趋强烈，机构监管中存在的监管漏洞、板块割据、制约创新等缺陷以及各监管机构之间的协调效率低下的问题也日益突出。综合来讲表现为以下几点：
（一）分业监管格局不能覆盖金融控股公司，可能促使其将一些特别的服务项目或产品置于监管成本最小或监管最宽松的领域，从而产生“监管套利”现象。金融控股公司没有统一的监管法规，存在监管真空。
（二）不同监管机构的监管目标、监管重点不同可能导致冲突。证监会的目标是维护市场的公平与秩序，特别强调证券发行人和经纪人充分披露信息，不得有欺诈行为。而银监会注重审慎监管，关注银行系统的安全与稳健经营。保监会维护保险业的稳健经营与被保险人的利益，关注各保险公司的偿付能力。由于各个监管机构的目标不同、指标体系不同、操作方式不同，各监管机构的监管结论可能存在较大差别。当对金融控股公司有双重目标要求，又只受某一机构监管时，单个监管者可能不会去承担其他监管者的工作和责任。
（三）在对金融控股公司的监管上三家监管部门协调难度大。 “三会”及其派出机构是平级的，若金融控股公司发生风险，确定由谁作最后裁决等存在一定现实困难。尽管可以建立联席会议制度，但仍会存在沟通不足和信息共享度低等问题，影响监管的有效性。
（四）我国监管当局对金融控股公司内部控制的有效性关注不够。在分业监管体制下各监管者的监管对象只是一个金融机构，而对集团的组织结构和管理结构的透明度并不关心。因此，在分业监管体制下，监管部门难以将监管对象和控股公司其他成员隔离，而且也难以综合性地审视控股公司的风险。
三、对中国商业银行综合经营监管模式的设计
国内商业银行的综合经营如何监管，是一个很现实的问题。
在我国尚不具备实施统一监管模式的条件下，美国伞型监管模式是最有可能解决我国分业监管体制和有限度综合经营矛盾的手段。这种模式一方面通过最大限度的保留了分业监管体制下形成的机构监管优势，符合我国现有的制度约束；另一方面，通过伞型监管者的机制 (在我国目前可以考虑有人民银行来充当)实现了各监管者间的协调，通过功能型监管避免了分业监管体制面临综合经营可能带来的风险。在我国商业银行走向综合经营的过渡期间，这种模式无疑是一种立足现实、面向未来的适合金融控股公司模式的监管体制。
（一）监管主体、职能及监管体制框架
监管主体主要包括：中国人民银行、证券监督管理委员会、保险监督管理委员会、银行监督管理委员会和信托投资管理局。
主要职能：中国人民银行作为伞型监管者负责对金融控股公司的监管，包括市场准入、资本充足率、风险评估、信息披露等。银监会和信托投资管理局，分别负责对银行和信托投资业务的监管；证监会和保监会分别负责对证券业和保险业的监管，同时证监会将投资业务的监管职能移交信托投资管理局。银监会、证监会、保监会及信托投资管理局均是功能监管者。
海通证券首次给予华润三九“增持”投资评级
华润三九（000999）：主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务。公司以OTC、中药处方药、免煎中药、抗生素及普药为四大制药业务模块，辅以包装印刷、医疗服务等相关业务。
公司2010年OTC收入占公司制药收入68.52%，总收入的58.27%。国内最近几年OTC行业增长7%-8%左右，公司2010年OTC收入有15.26%的增长。公司OTC核心品种有感冒灵颗粒、皮炎平、胃泰，占OTC收入的78%；新产品占OTC的15%。公司品牌管理思路是整体品牌战略要服务于OTC销售，预计公司OTC业务2011年保持稳步增长。另外，2010年全国市场537种中药材中有84%涨价，其中28%的中药材涨幅超过51%。公司主要原材料及辅料价格上涨较快，因原材料价格上涨使对公司2010年度利润总额的影响约为1.2亿元。
此外，预计公司今年并购上可能有比较大的突破，一方面通过并购获得一些高增长细分行业的药物符合公司的长远发展，在经过一年多的蛰伏后今年可能会有比较大的进展；另一方面华润内部中药资产可能会加快整合进上市公司。如果顺利重组将对公司胃药板块和中药处方药贡献较大，也加强公司在肝炎类药物方面的储备。
海通证券分析师丁频预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.03、1.25、1.55元，首次给予其“增持”投资评级。
东莞证券首次给予星辉车模“推荐”投资评级
星辉车模（300043）：注重技术开发和产品创新，目前获授专利技术达29项，获得25个世界知名汽车品牌的超200款车模生产的授权证书，授权数量在国内排名前列。
2010年公司车模业务营业收入同比增长55.46%，公司车模产品占主营业务收入84.81%。同时，公司在原材料价格和人工成本上涨的情况下实现主营业务毛利率比上年同期增长1.56%，成本转嫁能力较强。公司募投项目品牌车模生产基地建设项目将于2011年9月10日达到预定可使用状态，产能规模将达到500万件动态车模和220万件静态车模的生产能力。同时，公司利用超募资金加大投资扩建产能，于2013年2月又有190万件动态车模和60万件静态车模达到投产状态。
公司目前已经与世界上多个国家的车模商建立了长期稳定的合作关系，继续大力拓展欧盟、日本、美国、非洲、澳洲、拉美市场。同时，国内市场销售网络不断强化，通过加强对终端市场的掌控能力，与客户建立了长期战略合作伙伴关系。在是市场推广较为顺利的背景下，大幅扩张产能将快速提升公司业绩。
东莞证券分析师陈桂柳预计公司2011-2012年每股收益分别为1.05、1.75元；市盈率分别为36.76、22.06倍；考虑到公司所处行业领先地位和受益于新兴消费景气周期的持续性，首次给予公司“推荐”的投资评级。
华泰联合证券首次给予锦龙股份“买入”投资评级
锦龙股份（000712）：主营包括自来水和证券业务。2010年上半年证券业务贡献锦龙股份盈利126%；自来水业务属于公用事业，持续处于盈亏点附近。2011公司盈利仍将主要依靠东莞证券。
东莞证券2011年经纪业务收入预计至少与2010年持平。1、佣金率降幅预计缩小至-20%以内。主要受益于东莞2010年划入营业部饱和区而停止了营业部新设以及协会2011年初推进的佣金管理。2、市场份额预计将逐渐提升。主要归于公司前期新增营业部产能逐渐正常化。3、市场成交金额有望增长20%。回顾2010年熊市中股票成交金额甚至超过了2009年牛市，核心原因在于股票流通市值的快速扩容。根据沪深交易所“十二五”规划，未来5年市值复合增速将达到20%。
东莞证券2011年投行、自营有望成为主要盈利增长点。1、投行业务瓶颈在于发行通道，有望突破。东莞市投行项目非常丰富，公司主要瓶颈在于保代太少，通道问题一旦解决，投行收入有望实现巨大突破。2、自营业务有望咸鱼翻身。2010年自营亏损0.05亿元，主要归于2010年上半年投资过于集中导致大额损失，随着人员、风控调整，2011年自营有望发生积极改善。
华泰联合证券分析师李聪等预计公司2010-2012年每股收益分别为0.52、0.76、0.80元。首次给予锦龙股份“买入”评级。
维持评级
山西证券维持江淮汽车“买入”投资评级
江淮汽车（600418）：2010年营业收入增长48%、净利润增长244%，业绩增长迅速，但仍然略低于预期，稳健的会计处理是业绩低于预期的主要原因。
公司2010年共计销售轿车11.8万辆，同比增长80%，远超行业增长。而且在下半年公司轿车销量在行业增速下滑的同时仍然保持了较高增长，表现远超其他自主品牌企业。并且公司轿车产品定位明确，设计生产能力较强，未来规模提升有保障。同时公司在积极提升轿车发动机、变速箱的自配能力，未来轿车盈利能力的提升也值得期待。
另外，2010年公司MPV产品瑞风的销量达到6.5万辆左右，同比增长40%，继续领跑MPV市场。预计瑞风的改款车型估计今年中期也将面试，将巩固保证公司在MPV市场的领先定位。公司轻卡2010年销量同比增长38%，继续保持行业第三的位置，但是相比前两位的福田和东风，公司轻卡的盈利能力优势明显。此外，公司新的宽体轻卡也进入后期阶段，未来推出后将拉动公司轻卡产品结构的上行。
山西证券分析师预计公司2011-2012年的每股收益分别为1.50、2.00元，对应的市盈率为9、6倍，维持“买入”评级。
中金公司维持天津港“审慎推荐”投资评级
天津港（600717）：2010年实现净利润8.03亿元，每股收益0.48元，基本符合预期。公司每股派息0.10元，对应21%的派息比率。
2010年公司箱量同比增长15%，板块盈利贡献从上一年度的1000万元提升至7100万元。其中2009年正式投产的太平洋国际码头箱量在2010年同比大增62%，首度扭亏为盈，其2010年贡献盈利600万元，而2009年还只能带来5100万元亏损。由于南方电煤需求旺盛，整个港区煤炭吞吐量同比增长约30%。神华煤码头和中煤华能煤码头均扭亏为盈，而焦炭码头盈利维持平稳。此外，太平洋国际码头2010年刚刚越过保本点，预计2011年的盈利继续高速增长。估计全公司2011/2012年的箱量增速为15%/16%，盈利增速115%和63%，分别贡献全公司盈利增量的41%和43%。同时，公司决定收购集团持有的50%实华30万吨油码头股权。该码头2010年实现了1288万吨吞吐量，为集团贡献了3000万元利润。若2011年实现1500万吨吞吐量的话可望贡献约3750万净利润，考虑到250万财务费用，本次收购可能带来约0.02元的每股收益增厚。
中金公司分析师杨鑫预计公司2011-2012年每股收益分别为0.60、0.73元，市盈率分别为14.6、11.9倍。维持“审慎推荐”评级。
国泰君安证券维持恒生电子“增持”投资评级
恒生电子（600570）：2010年实现营业收入8.67亿元，增长19%；实现利润总额2.44亿元，增长5%；实现净利润2.19亿元，增长6%，对应每股收益0.35元；实现扣除非经常性损益的净利润1.82亿元，增长7%。
公司的业务进一步聚焦到金融软件服务上。证券业务收入增长55%，毛利占比达35%，公司顺利中标了中信、华泰联合的集中交易系统，显示公司在证券业务中市场竞争力的逐步提升。目前公司在该业务市占率为44%，当这一比率升至5成以上，则产品议价能力将显著提升。同时，基财业务收入增长41%，毛利占比为30%，共有7家券商采购了O32投资管理系统，成首个年合同毛利过亿元的产品。而TA和资管系统的合同销售也实现了几乎翻番的增长。公司60%服务收入来自基财，未来随着基金管理资产规模的放大，公司相关业务有望稳健增长。券商资管业务的快速膨胀将成为公司基财业务较快增长的重要基础。此外，预期经过2010年底谷后营收有望较快增长，只要收入增速超过20%，则能够覆盖掉费用增速对于利润的侵蚀。
国泰君安证券分析师魏兴耘预计公司2011-2013年每股收益分别为0.47、0.62、0.81元，市盈率分别为34、26、20倍。维持“增持”评级。
评级调动
中信建投证券调整广电网络投资评级至“买入”
广电网络（600831）：在三网融合大背景下，数字化整转对于公司而言，既是挑战又是机遇。挑战在于：整转必然带来资本开支（机顶盒成本、前端设备成本、线路改造）和财务费用的大幅增加，公司盈利能力面临严峻考验。机遇在于：建立在收视费提高基础上的数字整转将提升公司的盈利能力，主要基于以下原因：1、收视费收入提高；2、挖潜用户增多；3、副终端需求被激发；4、收费模式转变，降低人工成本；5、机顶盒成本不断降低；6、实际线路改造成本将低于预期（原估算150元/户）。
公司目前共有9亿元贷款（6.8亿元用于支付收购款），其中长期贷款约8亿元、短期贷款约1亿元。预计2010年财务费用达到4700万元。进入2011年，随着收入增长带来的现金流改善，贷款额和财务费用有望逐年下降，预计2011-2013年财务费用分别为4400、3850、3300元。公司也正在积极筹划新的融资方式，包括短期融资券、公司债券、可分离债券等多种融资方式均在考虑之列，届时财务费用将有效下降。
中信建投分析师高辉认为，穷则思变，期望公司在一年左右的时间会有超预期的突破。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.17、0.25、0.34元。上调投资评级至“买入”。
光大证券调整武汉凡谷投资评级至“增持”
武汉凡谷（002194）：2010年实现营业收入9.9亿元，同比减少26.75%；实现归属于母公司的净利润2.13亿元，同比减少37.4%。海外市场尚未明显复苏、国内运营商网络投资有所减少，以及激烈的市场竞争，是公司2010年经营业绩欠佳的主要原因。公司收入在经过连续四个季度同比下滑之后，2010年四季度单季收入止跌回升，同比增长11.6%。
从2010年开始，公司将研发费用记入产品销售成本，以前年度在生产成本中核算。按照可比口径，公司产品的总体毛利率为36.74%，略高出2009年0.19个百分点。按照可比口径，公司2010年的期间费用率上升约4个百分点，主要是由于收入下降的同时，管理费用同比增长13.5%。其中，销售费用同增长18.9%；管理费用同比增长4.6%，主要是报告期内计提了1400余万元的股票期权费用，研发费用与2009年相比则减少了1000余万元。除了行业需求低迷、竞争加剧等原因外，公司作为专业的射频器件提供厂商，其产品结构相对单一、业绩容易受到市场需求波动的影响，也是2010年业绩欠佳的另一个重要原因。
同期，公司的数字微波、介质滤波器研发均取得了阶段性进展，塔顶放大器更实现了批量供货，未来公司的产品结构将不断改善。2011年全球电信业投资将止跌回升，同比增长有望达到9.1%，因此公司所处的行业大环境有望改善。此外，公司还取得了阿尔卡特-朗讯的全球合格供应商认定资格。
光大证券分析师周励谦预计公司2011-2013年每股收益分别为0.46、0.56和0.68元，市盈率分别为32、26和22倍，上调公司评级至“增持”。
东北调整贵研铂业投资评级至“谨慎推荐”
贵研铂业（600459）：2010年实现营业收入18.84亿元，同比增长72.32%；归属于母公司所有者的净利润5040万元，同比增长4.84倍。利润大幅转好主要原因是下游需求转好,公司扩大经营规模。
关键词：证券经纪人制度；制度模式；创新
中图分类号：F832 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）05－0096－02
2009年4月13日《证券经纪人管理暂行规定》正式施行，其中要求，证券经纪人取得证券经纪人证书方可执业，标志着我国证券经纪人行业的正式形成。证监会对证券经纪人的定义是：接受证券公司的委托，其从事客户招揽和客户服务等活动的证券公司外的自然人。建立并尽快规范和发展证券经纪人制度，有利于我国证券市场发展，有助于广大中小投资者尽快走向成熟。
一、国内外证券经纪人制度的主要模式
美国的证券市场在全球是相对较完善的市场，自实行佣金自由化后，美国证券交易商经营模式分化为三种：基于FC经纪人制度的美林模式、爱德华・琼斯的IR模式和网络虚拟平台模式。
FC模式中，FC主要基于研究咨询支撑部门和TGA（Trusted Global Advisor）信息平台，主要职责是市场营销。该模式有两大特点：一是基于强大的研究咨询平台；二是FC并不是字面上的理财顾问，而是具有浓厚的营销色彩（一名新入公司的FC必须在两年内完成1 800万美元的客户管理资产和24份财务计划书后，才能转为正式的FC）。
爱德华・琼斯的投资代表IR（Investment Representative）模式中，招聘了一个IR，就意味着确定了一个接近成功的营业网点，招聘过程其实就等于确定一个潜在市场的过程。在IR培训的后期，IR必须确定250个潜在客户和实际“敲门”拜访其中的125位。
网络虚拟平台模式针对非现场交易而设计，如E-TRADE、嘉信等网上经纪公司采用的模式。该模式主要利用公司的各种资源，发挥其最大效用，但过分迷信于现代技术，无法建立核心竞争力。
考察国内证券经纪人的发展，证券经纪人制度主要存在稳健金字塔型、完全外挂型、星系运转型、全员市场型、网络虚拟平台等模式。
在稳健金字塔型模式中，证券公司借鉴了保险人制度，设置了金字塔式的营销架构，如平安证券营销管理模式等。该模式下，证券经纪人为证券公司正式员工，具有较强的归属感和对企业文化的认同感；但依赖心理较为严重，长期形成的被动工作习惯和惰性思维将会影响营销效果。
完全外挂型模式是一种比较全新的经营方式，参照业务外包方式，鼓励建立工作室，如富友证券的客户承包制度。营业部和证券经纪人是以合作伙伴的形式共存，此类模式充分发挥证券经纪人主观能动性，但需要营业部加强风险控制，比较适合小型证券公司。
对于大型证券公司来说，星系运转型模式比较适用，如广发证券等。在某些行政区域，即同城存在5至6家营业部，设立区域销售中心和服务中心，进行统一调度，实行资源最优配置，由此创造最大价值；但此模式受到行政性和人为因素的干扰等。
所谓全员市场型，即是将营业部区分为前台和后台，前台的主要工作是销售，后台的工作是提供相关服务，如湘财证券的OIT模式（O－OUT：走出柜台；I-IN：走进投资者；T-TO：走向社会）。这种模式前后台职责非常清晰，但该模式下后台能否提供充足的服务有待于考验；同时，前后台泾渭分明，会导致外勤员工自认为低人一等。本地的几家券商营业部（绍兴）大多采用此种模式。
二、 证券经纪人制度存在的主要问题
（一）证券公司对证券经纪人的管理较为松散
1.劳资关系不明确
目前，国内证券经纪人和证券公司签订的协议主要有两种形式，一种是和证券公司签订劳动合同，属于证券公司的正式员工。另一种是和证券公司签订委托合同，接受证券公司的委托，其从事客户招揽和客户服务等活动。
第一种形式稳定性较强，不会因为业绩的波动而频繁跳槽。但这种形式的证券经纪人所占比例很少，往往是公司内部员工在原岗位上转化而成，主要工作为发展客户，有时兼任客户的理财顾问，开展一定的投资咨询业务，但不客户进行操作。作为正式员工，证券经纪人的收入除基本工资外，还根据管理的客户交易量提取一定比例的佣金。
而第二种则是和证券公司是委托关系，所占比例很大。它强调二者之间所建立的聘用关系只是两个法律主体之间的合作关系，不支付固定工资，或支付一定的底薪，仅根据客户交易量提取不固定的提成作为报酬。这使得证券经纪人感到在公司没有地位，更没有归属感，造成了证券经纪人流动性大的结果。证券经纪人的流动导致客户大量流失，给各券商营业部的经营带来了巨大的风险。
而证券经纪人是否以证券公司员工名义从事证券业务，证券公司其实很难有效控制。如果证券市场行情低迷，竞争激烈，证券经纪人为了获得客户，大打佣金价格战，导致市场上的经纪人相互恶性竞争，甚至违规私自客户或指导客户进行股票交易。而广大投资者往往出于对证券公司的信任而放松了对证券经纪人进行识别的警惕，甚至有的投资者根本就将证券经纪人与证券公司画上等号。因此，一旦客户与证券经纪人产生纠纷，几乎所有的客户都要求追究证券公司的责任。
2.缺乏对证券经纪人的培训
证券经纪人供大于需，但高素质经纪人需求却无法满足。以本地券商为例，多数公司目前对所招聘证券经纪人的要求大多处于“拉客户”的传统观念之中，而忽略了为客户服务这一关键问题。很多证券公司虽然有强大的研究机构（如国泰君安证券研究所），但大多数经纪人整天奔波于开发客户之中，无法对那些专业报告进行研究。
券商在培训上存在的主要问题是：在营销培训上下工夫多，在专业知识上下的工夫少；只注重初次上岗前的培训（以其通过证券经纪人资格考试为目的），而在工作中的持续专业学习很少。
这就导致证券经纪人的职业素质普遍不高，有的为了拉客户到别的营业部里“挖墙角”，甚至用恶语诋毁其他营业部。有的证券经纪人缺乏与证券相关的专业知识，对上市公司报表、股票技术分析等知识知之甚少，有些甚至对经纪业务的基本操作都不太了解，活动目标是为券商争夺客户或获取佣金，大大降低了证券投资咨询的服务水平。
（二）现有的证券经纪人模式不利于证券行业的发展
在对本地券商调研过程中发现，许多证券公司仍然处于传统的粗放式经营模式中，单纯通过与证券经纪人佣金分成招揽客户的方式进行营销，不利于公司自身竞争力的提高，也不利于行业发展。
首先，证券经纪人的客户交易佣金成为维系证券公司与证券经纪人聘用关系的纽带。有的证券经纪人为了个人利益，大肆推介或代客买入股票，或频繁代客下单或怂恿客户多跑短线，以增加佣金收入。还有一些经纪人在客户较多的情况下，凭借资金实力操纵市场， 成为市场的不稳定因素。而这些现象在比较成熟的证券市场，都是被明文禁止的，因为不利于一个市场健康、稳定的发展。
其次，证券经纪人带来的客户中往往包括部分亲属、朋友等。基于这些特殊的关系，证券公司容易出现放松管理或疏漏，在不具备合法手续下，就允许证券经纪人操作客户证券账户和资金账户，严重时可能出现挪用和侵占客户资金的犯罪问题。
（三）缺乏科学合理的激励与约束机制
现今在证券经纪人制度中被广泛采用的“底薪+提成”薪酬模式。由于券商付给经纪人报酬是依据客户交易量的大小，而与本人素质与服务质量基本没有关系，这使经纪人盲目追求客户的交易量，而没有很好考虑服务质量。而客户交易量与行情好坏有很大的关系，所以这使经纪人收入与行情好坏有直接关系。从某种程度上，使经纪人行为有很强的短期性。券商缺乏对其长期激励机制；注重个人激励，缺乏团队激励与个人激励的结合，不能形成团队效应；重视营销业绩，忽视工作考核，造成工作量与激励不平衡，使证券公司在大客户方面缺乏可持续性。
此外，由于证券公司没有对经纪人的业务范围责任等作规定，这使经纪人存在很多操作上的不规范。有一些经纪人，受自身利益驱动，为了创造更多的客户交易量，不惜违背职业道德，传递虚假信息，严重损害投资者利益。券商很难从根本上控制经纪人的机会主义行为，更容易产生道德风险。
三、创新制度设想
（一） 建立经纪人管理制度
1.建立科学的培训体系
美国的美林证券拥有全球一流的高素质证券经纪人才，这与其形成的培训体制不可分割。为了保持队伍的活力，每年招收相当数量的新人进行培训，培训期为三年，培训期内给予固定工资，但这一期间的淘汰率非常高，第一年通常会淘汰75％。三年内开发的客户资产量达到3 000万美元才能取得理财顾问的资格。拿到理财顾问资格后每年还要接受至少两次、每次3―5天的培训。美林对理财顾问培训同时建立了一整套严格的考核制度，考核内容除了营业收入、客户资产增长量外，还有客户的反馈和执业纪律等指标。综合来看，创新和严格管理是美国证券经纪市场长盛不衰的秘诀。
同样，理财顾问业务模式在中国也具有广阔的发展空间，我们可以借鉴国外好的经验，付出长期艰苦细致的努力，达到经纪业务自身的转型，再加上公司一整套管理制度，以及监管部门相关法律法规的配合和支持。
2.建立业务评级体系
为提高证券经纪人的业务水平， 应根据证券经纪人从事的业务范围划分证券经纪人等级。比如，参照证券经纪人业务水平的高低，将其评定为高级、中级和初级证券经纪人三个等级。高级信誉最高，业务水平最高，职业操守最好。获得该级的证券经纪人可从事全部的证券经纪业务，包括委托、投资咨询和投资管理；中级可从事投资咨询与委托业务；初级证券经纪人则只能从事委托业务。与此同时， 将定期、不定期对证券经纪人的各个方面进行严格的评定， 对其业务等级根据证券经纪人状况随时进行升降。
3.建立薪酬制度体系
在推进专业化分工的同时，推进经纪人薪金制度改革。对现有实行唯一的佣金提成制度进行改革，推行按功能分开和按等级的薪金制度。经纪人的薪金主要来源于向客户收取的服务费用或年费，资金管理顾问的薪金主要来源于佣金和业绩提成等，以稳定经纪人队伍和吸引优秀的经纪人才。但在制定证券经纪人薪酬管理的同时，应和相关国家部门协调，制定相关的财务处理规定和纳税规定。
（二）建立风险管理基金制度
设立证券经纪人风险赔偿基金，用于个人证券经纪人因工作失误给投资者造成风险损失时的风险赔偿。该基金主要来源于个人证券经纪人的佣金收入，即每月从个人证券经纪人的佣金收入中提取一定比例存入其个人风险基金，作为个人证券经纪人的风险基金，从而逐步建立健全我国个人证券经纪人的风险管理基金制度。它既有利于交易风险的防范，又有利于证券公司在经纪活动中提高自身的信誉度。
（三）建立配套的行业监管制度
可参照国际管理，并在我国证券市场监督体系的框架内，建立起证监会、证券经纪人协会或地方证券业协会和证券公司三个层次相结合的监管模式。
由中国证监会全面负责规划证券经纪人制度，监督有关证券经纪人的各项法律法规的执行情况，对证券经纪人违法违规行为进行调查取证和处罚。
证券业协会协助证券监管机构教育和组织会员执行有关证券经纪人的法律法规；监督检查会员所属的证券经纪人的行为，并对有违法违规的会员进行处分；接受投资者对证券经纪人的投诉并调解他们之间的纠纷。
证券公司按照有关法律法规制定内部证券经纪人管理制度，将证券经纪人纳入证券公司内部管理。证券公司对录用的证券经纪人建立档案，客观详实地记录证券经纪人在公司工作期间的市场表现、工作业绩、客户评价以及奖惩情况等。
证券经纪人制度模式在发达国家证券市场起到了关键的作用。虽然国内证券经纪人制度还处于完善阶段，但我们相信，在未来的中国，证券市场经纪人将会成为证券市场的主流力量，证券经纪人将扮演更积极、更关键的角色。
参考文献：
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国家外汇管理局的数据显示，截至2007年3月底，中国合格境外机构投资者（QFII）的数量已经超过50家，获批的投资额度接近100亿美元。QFII的投资风格相对稳健，股票投资比例不断上升，对绩优蓝筹股长期持有，换手率远低于基金、券商集合理财、社保基金以及券商自营业务。虽然QFII并不直接参与国内的资产管理行业，但是QFII以其全球配置理念和长期投资行为，促进了中国股市估值体系的完善，推动了股市的稳定发展，间接地为国内资产管理行业的发展提供了一个稳定的发展基础。
中国企业年金的存量规模近1000亿元，每年新增资金将在800亿元到1000亿元左右，虽然企业年金不可能全部入市，但根据企业年金的投资规定，企业年金通过直接和间接的方式每年供给股票市场资金约达300亿元。而作为企业职工退休后的“养命钱”，企业年金的股票投资也将保持保守稳健的风格，主要通过长期持有大盘蓝筹股票获得收益，这部分快速增长的资金将会发展成为机构投资者中的重要组成部分，推动资产管理行业规模的稳步扩大。
2006年在“国十条”等政策的鼓励下，保险资金的投资渠道得到极大的拓展，保监会进一步提高了保险资金入市的比例，及时调整重点公司股票直接投资比例，从1%提高到3%，此后又提高到5%，对推动保险公司优化资产结构起到重要作用。各保险机构的股票直接投资规模由2005年底的120亿元大幅提升到2006年12月底的770亿元。截至2006年底，保险公司资金运用累计实现收益955.3亿元，平均收益率5.8%，同比上升2.2个百分点。
这些机构投资者的发展，拓展了资产管理行业资产的广度，因为这些机构投资者资金的特殊性，给资产管理行业的业务模式、产品创新和管理机制创新带来了新的发展动力，促进了资产管理行业业务的全面发展创新。
资产管理进入混业经营时代
在混业经营的大趋势下，中国资产管理行业正面临着越来越多的参与者。2005年工商银行率先成立的工银瑞信基金管理公司，意味着银行业开始积极渗透基金业，随着一批大银行的加盟，基金业发展的速度开始加快。而银行系基金的良好业绩和市场形象也为基金业的发展夯实了基础。2006年第二批银行系基金也在整装待发。与此同时，其他金融机构进入基金业的速度也在加快。中国第一家资产管理公司设立的信达澳银基金已进入运营，保险公司纷纷新设立资产管理公司，证券公司开始发起设立券商集合理财计划，投资于证券市场的信托计划也纷纷重新出现在市场上，到2006年12月底，共有15家证券公司推出集合理财产品22只，累计募集资金275.42亿元，比上年增长89.94%。其中，非限定性产品9只，限定性产品14只。截止到2006年12月31日，券商集合理财产品总资产规模约300亿元。另外，2006年共发行集合资金信托计划545个，发行规模594.05亿元，与2005年相比，分别增长-5.05%和13.61%。
随着多种国民经济核心力量进入资产管理行业，中国的资产管理行业正在形成以有实力的金融企业为主要股东的竞争格局，其影响长远而深刻，这必然使得资产管理行业进入相对集中的市场格局。
根据国外经验，在资产管理业务的发展进程中，营销能力的提升和销售渠道的拓展非常重要。在中国，由于银行网络的广泛性和便捷性，商业银行一直是资产管理业相关产品的主要销售渠道，人民币和外币理财产品、理财型保险产品、信托理财产品和基金的大部分销售额都是通过银行完成的。2006年，中国有42%的基金销售是通过银行进行销售的。以往商业银行并不太多地涉及资产管理业务，在很大程度上充当的是销售商的角色，与产品供应商――基金、证券等开展资产管理业务的公司没有利益上的冲突。现在商业银行向混业经营的金融控股集团发展，资产管理业务将成为重要的战略目标，大型国有银行相继建立了自己的基金管理公司，与现有的基金管理公司直接形成业务竞争，渠道和营销服务能力成为商业银行的比较优势。因此，其他类型的资产管理公司除了关心产品以外，将更加重视渠道的建设和营销能力的加强。
基金公司的优劣势
中国资产管理行业中机构类型主要有基金管理公司、商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和私募机构，他们在理财业务中各自有着比较优势。
从理财产品的流动性、风险收益组合范围、管理的透明度和目标客户范围来看，基金管理公司有着相对的优势。首先管理公司有专业化的投资团队和先进的投资理念，能够根据机构和个人在资金性质、资金规模、风险偏好、支出特征等方面的差异，确定特定的客户群体，根据每个客户群体的具体特征和需求设计相应的基金品种，提供广泛的风险收益组合；其次，基金公司的治理结构相对完善，基金运作规范，有着很高的管理透明度；第三，基金管理公司的公募基金产品投资门槛相对较低，可以满足中小机构投资者的需求，而其他非公募基金业务的投资门槛相对较高，可以满足大客户的投资要求，因此目标客户的范围很广。
然而，在渠道销售优势和创新能力方面，基金公司则相对处于劣势。首先中国的基金发行销售是以银行的销售渠道为主，2006年银行系基金的发展和扩容让非银行基金管理公司感到业务发展过程中的销售瓶颈更加突出，与商业银行、证券公司和保险公司相比则处于相对的劣势；其次，由于基金管理公司的运作受到监管机构的严格监管，使得创新能力和私募机构、证券公司和信托公司相比处于相对的劣势，但是相对商业银行和保险公司则处于相对的优势，因此在一定程度上能根据市场的发展需求不断对产品和业务进行创新。（见附图）
附图各类资产管理机构的优劣势比较
企业年金：核心竞争优势之一
2006年，中国企业年金稳健发展，各金融机构与企业纷纷共同建立和发展企业年金。在年金业务发展竞争中，逐渐显示出各金融机构的相对优势。（见表1）其中，商业银行具备高效的清算、交割系统，在基金托管甚至社会保障基金的托管方面已经积累了一定的业务经验，而且拥有长期的个人储蓄账户的管理经验，在账户管理人、托管人业务的优势明显。信托投资公司在充当受托人具有天然的法律优势。保险公司在年金业务上具有较强的综合能力。基金管理公司因其专业化的投资研究团队、较完善的公司治理结构、严格的风险管理和内控机制在年金投资管理方面取得相对优势。
在市场方面，基金管理公司专业、规范的投资管理能力获得企业信任与市场认可，从2006年企业年金投资管理人签约情况看，签约企业有36家，选择基金管理公司作为投资管理人的27家，占总量的75%，因此基金管理公司在企业年金业务的投资管理中占有较强优势。
2006年基金管理公司在企业年金业务上，在客户接触、合同的签订，产品设计开拓和发展合作联盟等方面持续做出不懈努力。但在市场发展初期，基金管理公司也意识到开拓企业年金市场的难度，在调查访问中，已经取得管理资格的被访者认为，当前影响企业年金市场开拓的主要困难在于企业客户认知程度不够，还需要加大宣传教育，其次是当前参与机构价格混乱，管理费标准亟待规范，另外还包括无法建立有效合作机制，提供综合服务优势；产品设计缺乏创新，在长期资产配置上缺乏经验；税收优惠措施不到位等。
专户理财：个性化的全新投资理财服务
专户理财业务主要包括两种形式：一种是为单一客户办理特定资产管理业务；另一种是为特定的多个客户办理特定资产管理业务。2006年，基金管理公司业务竞争激烈，逐渐演化为全方位的同业竞争。而且，在面对不断进入中国市场的外资基金管理公司和资产管理公司之时，还面临着潜在的市场进入者和投资代替品的竞争压力。专户理财业务将为基金管理公司提供新的业务领域，形成产品的差异化，增强竞争力。
中国市场上存在大量的社会资金，如教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金等，通过专户理财业务模式，基金管理公司可以增加资金的供给、促进基金管理公司的专业理财，有利于推动基金管理公司设计出为某些定向客户定制的基金产品，满足不同层次投资者的投资需求；增加新的利润增长点。同时，通过独立账户推动QFII业务也是专户理财一种主要的业务形式，最新讨论的法规将允许基金为QFII提供专户理财，这能为基金公司提高收入来源，100亿美元的QFII，按股票基金1.5%的管理费计算，基金公司每年可以获得大约12亿元人民币的管理费。
专户理财业务开放后，基金管理公司现有业务的协同效应可以推动专户理财业务的扩张。首先可以共享基金管理公司已有的高度专业投资管理能力，针对不同的投资需求，为委托人提供量身定做投资方案，形成专家管理的分散化投资组合；其次，由于在发展初期和拓展时期，专户理财业务可以借助于基金管理公司在公募基金领域已经建立了相对稳定的营销渠道，在与银行、券商的理财产品的竞争中获得比较优势；最后，基金管理公司已经建立了包括货币市场基金、债券基金和股票基金的完整的产品线，有着能够覆盖银行间市场、债券市场、股票市场以及衍生品市场的专业化投资研究团队，在专户理财业务放开后，这一投资研究团队可以提供研究人员和投资管理人员支持。
但是同一基金管理公司管理专户理财产品以及公募基金，会引起大客户和小客户的话语权之争。公募基金的投资人较为分散，基金管理公司专户理财初期吸引的都是具有5000万以上的客户，专户理财会把大的机构投资者吸引去，这样公募基金的主力就剩中小投资者。在这种客户格局下，中小客户的话语权无法与大客户平等。同时专户理财客户会给基金管理人激励费用，而公募基金持有人只缴纳管理费。对于基金管理人来说，这个利润差异也难免会让他们产生偏爱。这种利益导向的偏爱如果没有道德和制度的约束，可能发展到对公募基金持有人利益的侵害。
QDII业务实现投资管理的长周期组合
截至2007年2月底，总共有16家机构获得QDII的额度，而基金管理公司中只有华安基金一家获批。
基金QDII业务能够构建全球资产组合，收益性更高。华安国际配置是首支基金系QDII产品，获批额度5亿美元，实际募集资金约2亿美元。华安国际配置基金投资范围覆盖纽约、伦敦、东京、中国香港等资本市场，包括股票、债券、房地产信托凭证、商品基金4大类金融资产，并由境外投资顾问雷曼兄弟公司提供100%的本金保证。而银行QDII仅能投资于境外的固定收益产品；从收益测算来看，基金QDII的收益相对较高，而银行QDII的收益接近美元基准利率。
另外，基金QDII产品投资周期长，可实现长周期的组合管理。例如，华安国际配置的投资周期为5年，而在5年时间内，投资者可以根据人民币的汇率走势来选择是否兑换为人民币，这给了投资者更自由的选择空间。而银行QDII产品大都周期较短，国内银行推出的产品期限都在一年以内，可以代替传统的人民币理财产品，属于为普通投资者开发的积极海外投资工具。短期内，人民币持续升值已经成为不争的事实，因而兑换美元产生的汇率风险严重影响了这类产品的市场接受程度。
响，代表着保险业与证券业混业经营的发展新方向。保险投资证券化是我国金融改革和发展的现实选择，有利于形成银行、保险、证券业三足鼎立的金融市场格局，因此我国应该有重点、有步骤地推进保险投资证券化发展。
保险投资证券化是保险公司为了取得预期的收益，将保险资金投向资本市场，用于购买股票、债券等有价证券，使它们的投资结构向证券化方向发展。保险投资的证券化发展，不仅促进了证券市场的发展和繁荣，而且能使保险公司获得相当可观的投资收益，提高保险业经营的稳定性和偿付能力，是保险业逐步走向与证券业混业经营的新趋势，必将对各国金融市场产生深远。
一、国际保险投资证券化发展的背景
1.国际金融市场融资结构的变迁为保险投资证券化提供了良好的发展机遇。80年代以来，国际金融市场融资结构发生了重大变革，直接融资逐渐取代间接融资占据了金融市场的主导地位，发行债券、股票日益成为融资的主要渠道。如1996年，美国、欧盟等国家证券在金融资产中的比重占到65%，证券市值占GDP的比例美国为244%、德国为133%、印度为94.4%。金融市场融资结构的这种变化为保险业创造了有利的投资机会，而保险资金所具有的长期性、稳定性、规模性特征又恰好与这种变化的要求相吻合，使得证券投资在保险公司的金融资产结构中的比重越来越高。据统计，全球证券市场上有40%的投资资产为各国保险公司所控制。
2.保险业的迅速发展和保险资产规模的不断扩大，加快了保险投资证券化的发展步伐。近20年来，世界一直保持着稳定的增长态势，国际保险业以年均10%左右的速度增长，1998年全世界保险业保费收入近4万亿美元，保险业总资产达到约8万亿美元。保险业的迅猛发展，给保险公司带来巨额收入，大大增强了保险业的资金实力，使它们成为资本市场上非常重要的投资者。
3.国际资本市场发展势头迅猛，金融创新活动日益活跃，为保险公司提供了丰富的投资品种、多元化的避险手段和良好的投资环境，进一步拓展了保险投资证券化的选择空间，使保险公司能够通过合理安排资产结构和有效的证券投资组合，高效安全地运用保险资金。
4.世界各国普遍放松对保险业投资的限制，为保险投资证券化提供了制度上的便利。80年代以来，金融自由化浪潮席卷全球，各国纷纷放松对金融业的严格管制，实行相对宽松的监管政策，各种金融机构之间业务相互交叉和渗透不断加剧，保险业为了应对经营环境的变化，加速了向证券业的渗透和融合，使证券投资成为保险公司最重要的资金运用方式，保险公司的盈利也越来越依赖于证券投资所带来的收益。
5.国际保险市场日益饱和，业务日趋竞争激烈，保险供给出现严重过剩现象。大多数保险公司在保险经营过程中不但没有取得盈利，反而出现了巨额的经营亏损，不得不通过扩大资产投资的方式来提高盈利水平，弥补承保亏损，这是国际保险投资证券化取得较快发展的内在动力(如表1)。
1975-1992年西方发达国家保险业收益状况表1(单位:%)
项目 美国 日本 德国 法国 英国 瑞士
承保收益率 -8.02 0.33 0.51 -11.6 -8.72 -8.48
投资收益率 14.44 8.48 8.72 13.01 13.29 11.55
综合盈余率 5.8 4.56 4.99 1.38 4.57 3.07
资料来源:瑞士《西格马》杂志1997年1期
二、保险投资证券化是我国金融改革的必然选择
长期以来，我国对保险公司的资金运用采取了“金融抑制”政策，使大量的保险资金只能以银行现金、银行存款的方式低效运行(如表2)。虽然近年来我国在保险资金运用方面采取了一系列的积极步骤，但与国际保险业投资证券化的发展潮流相比，还有相当大的差距。从长期效应来看，逐步全面放开我国保险资金的投资方向和投资比例的限制，加快我国保险投资证券化的发展步伐，对我国金融改革和经济发展将产生深远的影响，有助于形成银行业、保险业、证券业三足鼎立的金融市场新格局。
中、美、英、日等国寿险资金运用结构比较表2(单位:%)
投资 项目 美国 英国 日本 瑞士
银行存款 72.9 9.4 0.1 10.6 1
有价证券 10.5 51 66.1 43.7 44
贷款 8.3 27.4 8.1 27.3 2
不动产 1.8 3.5 19.6 4.7 15
其它 6.5 8.7 6.1 13.7 38
(一)保险投资证券化有利于调整我国金融市场的融资结构，提高宏观金融运行效率。
1.有助于提高中央银行公开市场业务操作的有效性，顺利实现央行货币政策的目标。保险投资证券化发展，使保险公司成为资本市场上最大的资金供应者之一，它们在一级市场上大量承购和包销有价证券、在二级市场上买卖证券，能有效地引起信用规模的收缩和扩张，影响社会货币供应量。这样，中央银行在进行公开市场业务操作时，通过保险公司等金融机构的密切配合，能大大提高操作的有效性，顺利实现货币政策的调控目标。
2.有利于理顺储蓄转化为投资的渠道，增加经济建设资金的有效供给。保险投资证券化发展，可以使沉淀于商业银行中的那部分保险资金以证券投资的形式被激活，开辟了社会储蓄转化为社会投资的新途径，从而扩大了社会信用的规模，增加经济建设资金的有效供给。
3.扩大了直接融资在社会金融资产中的份额，有利于调整我国金融市场的融资结构。保险投资证券化发展，有利于扩大我国资本市场容量，疏通直接融资渠道，适当分流储蓄资金，为创造多样化的融资工具，必将对我国金融市场形成以直接融资为主的市场格局产生积极而深远的影响。
(二)保险投资证券化是促进我国证券市场的健康发展、完善市场结构的客观要求。
1.有利于增加证券市场资金的有效供给，扩大证券市场规模。与发达国家甚至部分发展中国家相比，我国金融市场证券化进度还相对滞后，其主要原因在于我国的证券市场发育不完善，社会缺乏多元化的投资渠道和投资机会，证券市场资金有效供给不足。保险投资证券化发展，能有效地扩大我国证券市场的容量，给资本市场注入稳定而强劲的资金来源，对于增加我国证券市场的资金供给、繁荣证券市场将发挥积极的推动作用。
2.有利于培育多元化的投资主体，改变我国证券市场上散户过多、投机性太强的现状，促进证券市场的稳定发展。保险投资证券化发展，有利于改变我国目前以散户为主的投资者结构，建立以机构投资者为主导的证券市场新格局，促进我国证券市场逐步走向成熟。
3.有利于证券市场结构的完善，活跃市场交易。保险投资证券化发展，使保险公司成为证券市场上活跃的交易商，它们在一级市场上承购、包销、配购新证券，可以刺激一级市场的发行;在二级市场买卖证券，能够提高资金的流动性，活跃二级市场。这些既有利于改善证券发行、交易市场结构，又有利于改善资本市场中各类资产的比例结构。此外，保险资金通过创立或配售、申购投资基金、建立和加入信托投资公司、金融咨询公司等，能够促进资本市场的组织结构更加完善。
(三)保险投资证券化有助于保险职能的全面发挥，壮大我国保险企业的经济实力，提高国际竞争力。
1.有利于加快我国保险公司商业化运营的步伐，全面发挥保险业的经济职能。保险投资证券化发展，将大大增强保险公司的投资意识和盈利意识，转变企业的经营观念，从而充分、全面地履行保险的经济职能，提高保险业在社会经济生活中的地位和作用。
2.有利于提高保险公司资金运用的预期效益，增强企业的经营稳定性，化解利率风险和经营风险。银行自1996年以来先后7次降息，使以银行存款为主的保险资金的预期收益急剧下降，产生了严重的利差倒挂现象。保险投资证券化发展，有利于保险公司通过投资组合的选择，优化资产分布结构，获取高额稳定的投资收益，提高保险企业的偿付能力，化解经营风险。
3.有利于保险公司调整险种结构，提高开发新险种的积极性。保险投资证券化发展，扩大了保险公司的投资渠道，提高预期收益和偿付能力，有利于激励保险公司开辟新的服务项目，如开办投资分红式保单、保单贷款业务等，以吸引更多的客户，形成保险经营的良性循环，加快我国保险业发展。
4.有利于提高民族保险公司的国际竞争力，奠定开放我国保险市场的雄厚经济基础。我国加入WTO以后，金融服务业特别是保险业将面临着国际保险集团的极大冲击。外国保险公司的资金投资渠道比较畅通，可以投资股票、国债、企业债券甚至以直接投资的方式进入房地产领域，获取丰厚的投资回报，从而可以通过低费率、支付高费的方式进行保险商品倾销，抢夺国际保险市场份额。加快保险投资证券化发展，有利于我国保险业经营方式由粗放型向集约型转变，逐步增强我国民族保险公司的经济实力、提高国际竞争力，更好地奠定我国保险业加入WTO的经济基础，迎接保险市场开放对我国保险业带来的巨大冲击。
三、推进我国保险投资证券化的基本思路
(一)分阶段、有重点地推进保险投资方式的多元化，逐步放开保险资金运用方向的限制，可按以下方式进行:
1.允许保险公司参与各类债券的发行和交易。国家在发行政府债券、债券时，可按照一定的比例向保险公司定向配售。保险公司可以在资本市场上自由买卖政府债券、债券和企业债券，从事债券的现货和期货交易。
2.允许保险公司以购买证券投资基金的方式间接进入证券市场，从事一级市场基金的发售和二级市场基金的买卖，逐步改善保险资产的投资结构，提高证券投资的比例，实现保险资金的保值增值。
3.由保险公司单独或与其它金融机构合作的形式共同发起设立证券投资保险基金，委托专业的基金管理公司管理和运作，出资方按投资比例分享利润、共担风险，使保险资金以投资基金的形式直接进入证券市场。
4.保险公司作为证券投资基金的发起人，成立专门的保险基金管理公司，对保险基金的运用进行专业化管理，使保险公司根据保险资金期限的长短、公司偿付能力和风险承受能力的不同，采取相应的投资策略，合理安排投资组合，这样既有利于控制保险投资的风险，又有利于提高保险投资的收益率。
5.全面放开保险投资方式的限制，使保险公司以机构投资者的身份直接进入证券市场，参与股票的申购、配售和交易，形式与国际惯例相接轨的保险投资管理制度，为保险投资创造宽松的外部环境。
(二)加强保险投资监管法规和制度的建设，尽快完善《保险法》中有关保险投资的实施细则及其它相关的配套法规，对保险资金运用形式实行结构管理和比例管理。从发达国家和地区的保险投资监管经验来看，对保险公司开放投资方式的限制和严格控制投资比例，两者不可偏废，前者是为保险公司提供可供选择的投资工具，创造投资机会;后者是为了控制保险公司的投资风险，保持财务的稳定性和必要的偿付能力。我国保险法中关于保险公司投资方式和投资比例的规定则显得粗略，有待于进一步充实和完善。
一、证券领域犯罪主要特点
1.共同犯罪居多。证券领域内，犯罪往往需要运用庞大的证券、资金规模，需要一定的人才、技术优势，一般单个的自然人都难以具备这些条件，所以此类犯罪以共同犯罪居多。这些犯罪人又往往在证券公司岗位上任职多年，在证券市场上有丰富的证券投资经验，深谙其中的游戏规则与证券市场法律、法规存在的漏洞。由于犯罪主体具备相关方面的专业知识，在实施此类犯罪时也就更加隐蔽，社会危害性更大。
2.利用职权或职务便利实施犯罪的特征较为明显。证券市场具有融资功能，使得利用证券市场进行非法融资的现象在近年频频发生。这种融资单靠社会闲散人员难以完成数以千万计的金额，而证券公司尤其是内部金融部门的人员凭着其特殊的工作身份，利用客户对其的信赖，以“保本保收益”、高额回报的投资理财为诱饵，则可以使客户轻易“上钩”。这些非法吸存的钱款最后就被用于单位或个人的炒作股票、归还债务等。
3.涉案金额特别巨大，造成损失影响面大。证券业是资金密集型行业，证券领域犯罪的涉案金额往往特别巨大，动辄上亿。如某证券公司总裁助理彭某、副总裁陈某等人，于2003年9月至2004年4月期间，以委托理财为名，采用承诺支付远高于银行年利率固定回报等手法，先后非法吸收7.9亿余元资金。这些资金大部分被该证券公司的上级主管单位用作炒卖股票，造成巨大亏损而严重损害众多投资者利益，被害方涉及20余家单位、60余名个人。
4.刑罚处罚难，不足以形成足够的震慑作用。因为现行法律的限制，对证券犯罪人员的处罚与其行为所造成投资者的损失和危害相比，难以体现刑法的惩戒性，对其罚金也远远不足以弥补犯罪所造成的重大损失。犯罪成本的低廉以及获取暴利的可能性，在一定程度上使得该领域罪犯往往有恃无恐，不计后果。
二、证券犯罪案件查处难的主要原因
1.专业性和相对封闭性，侦破此类案件难度大。
证券经营活动专业性强，业务环节多，程序繁杂，完全掌握和精通相关业务知识难度大，而且犯罪往往涉及单位、人员多，对于司法机关理清相互关系，查明案件事实，获取证据材料带来不少困难。此外，某些证券公司害怕承担赔偿责任，对案件查处持推诿态度，也影响了侦查工作的正常开展。
2.政策多变，确定性质分清责任难度大。
我国证券市场自诞生以来，共出台相关的法律法规和政策不下1 800个。随着证券市场的发展，新的法律、法规和政策不断推出，原有法律、法规和政策也陆续被修订或废止，而规章制度之间的冲突及溯及力问题给司法机关准确认定案件性质、依法分清被告人责任造成了较大困难。如非法吸收公众存款案件中，要对“委托理财”的行为进行定性，《中国证监会关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》（2004年2月1日失效，以下简称“通知”）中对这种行为规定是委托性质，而在《证券公司客户资产管理业务实行办法》（2004年2月1日起实施）中则规定是金融服务性质。如界定为“金融服务性质”可以认定为犯罪，而界定为“委托性质”则无法认定为犯罪，因此对《通知》是否具有溯及力，对发生在《通知》有效期内的行为如何定性等产生出较多争议和分歧。
3.关系复杂，维护被害人合法权益难度大。
有的涉案单位是当地著名企业，关系盘根错节，其犯罪又往往与行贿受贿等案件交织在一起，要挽回经济损失、维护被害人的合法权益难度很大。如某证券公司非法吸收公众存款7.9亿余元案，该集团公司在全国各地有近百家分支机构，从业人员数千人，从业期间与各地企业、金融机构有着千丝万缕的业务资金关系。为了排除查案阻力，国家成立了专案组，加强了领导指挥和协调工作，使该系列案件得以查清并交付审判，共有7家下属单位因涉及金融证券犯罪被追究刑事责任。但整个案件处理相当复杂而艰难，为被害人及被害单位挽回经济损失的工作难以开展。
4.证券犯罪证据的认定和保全难度大。
证券犯罪涉及面广、范围大、参与者多、市场因素复杂，而且违法与犯罪交织，进行侦查远比一般刑事案件困难。
我国证券交易采用世界上最先进的计算机申报配对撮合成交系统，可以精确记录下每笔成交动态，但由于成交数量巨大，高峰时间日成交量可达数百万笔。除成交交割单即时传输到各证券公司外，计算机只能保存每天成交股票的主要数据。其余即时成交价格、数量均无法保存。证券交易所，在实行即时监控时，如发现股票异常波动，或其他异常情况时，如未能及时下载有关数据，事后补证十分麻烦。要寻找、保全证据，在技术上目前还存在较大困难。由于单位犯罪是证券交易犯罪的重要主体，如其不认真配合调查，私自销毁、更改交易记录，或者时间较长等，都将会无法取证和保全证据。
加上违法犯罪者大多比较狡猾，作案手段隐蔽，联手造市往往心照不宣，有的采用几百只或上千只账号进行操作，在目前存款实名制、股票实名制尚不完善的情况下，调查取证困难很大。
三、有效打防证券犯罪的对策
1.加强刑事立法和司法解释工作。
随着我国加入WTO和QFII（合格境外投资者）制度的建立，证券市场将逐步与国际接轨，证券领域中新类型犯罪可能随之出现，对此我们要未雨绸缪，增强前瞻性，加快完善刑事法律条文，避免法律真空，减少给犯罪分子有可趁之机。同时，要充分发挥刑事司法解释的作用，增强打击证券领域新类型犯罪的针对性和有效性。
2.加大对证券行业的外部监管力度。
充分发挥证监会、新闻媒体和证券投资者内外监督的作用，加强对证券行业相关单位的行政监督、舆论监督和群众监督。对于媒体和群众反映的问题或自己发现的问题，证监会及政府相关主管部门应充分发挥职能作用，认真核查。只要认定是违法违规的，坚决予以查处，决不姑息迁就，对构成犯罪的及时移送司法机关处理，确保证券市场规范、有序、健康发展。积极发挥证券投资者的预防作用。中小股东由于条件的限制，往往是证券违法犯罪的牺牲品，他们对此深恶痛绝，对他们及时进行风险教育，可以防止恶性犯罪案件的发生。建立证券违法犯罪举报制度和民事赔偿机制，对举报属实的可以予以奖励。
3.强化证券行业相关单位的内部管理和监督制约。
一是要健全各项规章制度，完善监督制约机制，确保经营管理活动有章可循；二是要严格按照规章制度开展各项工作，并且加强督促检查，确保规章制度的落实执行；三是要加强对证券从业人员的职业道德和法制意识教育，对证券行业相关单位高管人员更应要求树立正确的经营理念，坚持依法管理、保障依法运作，防止急功近利而违法违规进行证券经营的情况发生。
4.提高司法机关查处证券领域犯罪的能力。
司法机关一是要注重配合协作，主动加强与证券市场行政主管部门的联系沟通，在证券领域广泛构建触角深、反应灵敏的力量，增强打击证券领域犯罪的合力，保持对证券领域严重犯罪活动的高压态势，有效遏制证券犯罪急剧上升的势头。二是要培养一批既精通证券业务知识，又有较深厚刑事法律功底，办理证券领域犯罪案件的专家型人才，提高办理此类案件的整体水平。三是要通过新类型案件、典型案例及类案的分析，加强对新情况、新问题的调研和对刑事法律政策适用问题的研究，提高打击证券领域犯罪的针对性和有效性。
5.构建预防证券犯罪网络系统，建立多层次的预防犯罪机构。
