时间：2023-05-06 16:10:46
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇国内私募证券投资基金研究，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构， 向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法， 由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
Abstract: With the continuous improvement of the capital market at home, securities investment funds have become prosperous nowadays. Due to the information asymmetry, there are typical principal-agent problem existing in securities investment funds. This paper mainly focuses on a general overview of the research status of principal-agent problem in securities investment funds at home and abroad, thus providing a basis for its further research.
关键词： 证券投资基金；委托问题；研究现状
Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status
中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）15-0141-02
0引言
证券投资基金是一种信托关系，它作为一种金融工具，是投资社会化和专业化的产物。它是指基金公司通过第三方发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。其中，投资者通过购买基金份额成为基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不对称，而且投资者也较为分散，所以对基金管理人的监督极其有限。然而作为基金托管人的各家商业银行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大笔业务，所以弱化了对基金管理人的约束力、缺乏对管理人的监督和制约，因此也很难真正发挥出基金治理结构所赋予托管人监督基金资产管理运作的作用。这样，投资者的利益就很难得到保障了。这些事实表明我国基金业中蕴含了非常大的委托——问题。
1国外文献研究综述
这方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。
在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。
Akerlof（1970）提出的旧车市场模型(lemons model)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。
Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。
Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。
Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。
委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任务的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考虑到产权因素的一些模型。
美国学者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英国学者Marcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。
英国学者Demetra Arsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。
2国内文献研究综述
国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。
陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。
刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。
冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。
常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。
冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托——关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。
刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。
崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托——关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托——问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。
郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。
李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。
李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。
冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托——风险,尽可能规避其委托风险的出现。
谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托——双方的利益冲突，是一种较为理想的委托——关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。
杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。
证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。
参考文献：
[1]陈灵.我国开放式基金问题研究[M].光明日报出版社，2003年版.
清科研究中心，就A股和新三板定增市场总体情况及VC/PE机构参与定增情况和收益情况展开了分析。分析发现VC/PE 机构在A股和新三板的活跃度非常高，其参与的 A 股定向增发数量及金额增速均超过 A 股整体增速，同时已经成为新三板定增市场的主力。
VC/PE机构A股渗透率提升迅速
与整个A股市场定向增发数据相比，2014、2015年，VC/PE参与的A股定向增发数量及金额增速均超过A 股整体增速。
但2016年，VC/PE参与的A股定向增发数量增幅（-20.3%）及融资额增幅（19.5%）均低于当年A股定向增发数量增幅（-5.3%）及融资额增幅（28.0%）。以VC/PE机构认购的金额占比来看，自2011年以来，VC/PE 机构认购的金额占比从2011年的17.1%上涨到2015年的24.3%，2016年略有下跌，占比将至 22.7%。整体来看，VC/PE机构在A股上市企业定增上的筹码在近几年有所增加，无论是助力上市公司资产收购、亦或资产重组，VC/PE在其背后的活跃度已有稳定提升，但在2016年A股行情下滑的背景下，稍有回落。
VC/PE机构成为新三板定增主要参与方
近两年，新三板定向增发市场总体呈现爆发式增长，尤其在2015年、2016年。
就定增对象来看，新三板定增的发行对象类型丰富，多达30多类。尤其2016年，定增发行对象除包含之前的VC/PE类投资公司外，证券公司、信托公司、基金管理公司、寿险公司、财务公司、员工持股计划以及国有资产管理公司等均逐渐成为新三板定增的发行对象。
但后者从认购数量上来看，均规模较小，目前新三板定增投资者仍主要以投资公司、创业投资公司、基金公司资管计划、私募证券投资基金、私募股权投资基金、证券公司为主。
VC/PE参与新三板定增超额收益跑赢其他金融类投资机构
整体来看，VC/PE-Backed定增项目超额收益普遍低于新三板挂牌企业平均超额收益。
关键词：新三板；私募基金；定向增发
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板发展概述
2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统（下文称“新三板”）在国家工商总局注册成立。2013年1月31日，中国证监会第89号令公布施行《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，形同宣布新三板市场正式运行，并实施备案制度。“新三板”一词中，“三板”看作主板和创业板以外的第三个板块；“新”则可视为基于并区别于原中关村科技园区内非上市股份有限公司股转系统，扩容至全国区域内的股份转让系统。这是我国多层次资本市场的一个有效补充。新三板申请挂牌企业的准入门槛较低，便于快速实现解决中小企业融资困难、加大就业机会、加速企业孵化等目标。作为高新技术企业的孵化器，新三板为中小企业融资提供全国性的股份转让交易平台，因此外界一直称之为“中国的纳斯达克”。从成立至今，短短三年内发展迅猛。根据全国中小企业股份转让系统披露，截至2015年12月31日，新三板市场挂牌企业总数5129家，2015年单个年度新增挂牌企业就有3557家。
二、私募基金发展概述
私募基金（Private Fund），是向非社会公众的特定客户群体私下募集资金所进行的一种集合投资。国外私募基金主要分为两类：一类是以投资证券及企业金融衍生物为主的私募证券投资基金，其中典型的当属美国对冲基金，如乔治・索罗斯旗下的“量子基金”，朱利安・罗伯逊创立的“老虎基金”等；另一类是以投资产业经济、实体经济为主的私募股权投资基金，主要以风险投资基金和创业投资基金为主，寻找具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资后，参与被投资企业的经营管理，待所投资企业成熟后通过转让所持有股份实现资本增值。从国外私募基金发展轨迹来看，私募基金是一个市场经济体制趋于成熟所必不可少的重要市场成分。
2013年6月1日实施《中华人民共和国证券投资基金法》修正版，正式将非公开募集基金纳入调整范围，对私募基金的基金管理人、基金托管人、运作方式和组织、基金份额管理、信息披露等要素和环节做出了相应规范。2014年8月21日实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》明确将包括创业投资基金在内的私募股权投资基金纳入管理范围，为中国市场私募基金的施行奠定了政策依据。自此，私募基金成为我国大资产管理时代的一种重要投资方式。截至2015年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人25005家，已备案私募基金24054只，认缴规模5.07万亿元，实缴规模4.05万亿元。按私募基金管理人正在管理运行的基金总规模划分，管理规模在20-50亿元的283家，在50-100亿元的99家，100亿元以上的有87家。可见，我国私募基金发展迅速，并已成为多层次资本市场中一股不容小觑的投融资力量。
三、新三板对私募基金管理机构的影响
（一）新三板交易设定投资者资金门槛，规定个人投资者、机构投资者须有300万元、500万元以上证券资产才可参与交易
火热的市场与高门槛准入制度之下，私募基金可充当交易纽带角色，吸收场外零散投资者资金，用于投资新三板拟挂牌企业。但随着九鼎投资、中科招商等私募基金管理机构的成功挂牌，引起私募基金疯抢挂牌新三板的新浪潮。与新三板其他挂牌企业不同，私募基金同时扮演着“投资者”和“融资者”的双重角色。
（二）投资者角色
新三板将私募基金的目光聚焦于一个领域，该领域内的挂牌企业都是在各自行业内拥有良好发展前景的待融资企业，让私募基金能更集中、更快速地找到待融资企业。挂牌企业及时进行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投资企业的信息。挂牌企业股份由市场公允定价，私募基金可减少私下联系被投资企业、委托会计师事务所、委托律师事务所进行尽职调查、资产验资、股价审定等所产生的成本。新三板为非上市企业股份转让提供一个公开平台，私募基金可通过该平台公开获得或转让被投资企业的股份，尤其体现在IPO停滞期间，该平台更是成为私募基金原有投资项目的主要退出渠道。
（三）融资者的角色
以国内首支挂牌新三板的私募基金――九鼎投资为例，挂牌同时即定向增发，对价大部分是该企业所管理基金的基金份额，其目标明显并非为了募集现金，而是为了获得自有资金。私募巨头们成功利用新三板平台和定向增发机制，将投资款转为自有净资产，利于盘活自有投资项目。但随后，私募巨头们并未将资金投入新的高成长性企业，而是尽可能多获得新牌照，纷纷把目光投向股票、公募、银行等领域，以获得对资本市场更多掌控力。
综上所述，挂牌新三板将不是私募基金发展的最终目标，而仅是其站上中国大资产管理时代这一舞台的“第一步”。
四、新三板整顿对私募基金行业未来发展的影响
2015年末，银监会回撤银行私募牌照，证监会暂停私募基金在新三板的挂牌和融资，并对其前期融资使用情况开展调研，造成整个私募基金行业“大地震”。
（一）为实体经济释放融资空间
2015年新三板完成定增融资案例2565起、定向募集金额累计1216.17亿元，约为同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集团、南京证券、硅谷天堂、联讯证券五家私募巨头合计募集金额达302亿，占全年募集总量26%。但相比这些“定增王”，市场上仍有至少 2500多家零交易、零融资的企业。私募基金犹如“吸血鬼”的吸金功力，无异不利于新三板市场的流动性。市场总流动性受阻，部分挂牌企业定增价格出现“破发”情况，实体经济企业的融资空间被蚕食，等于变相封住原投资于实体企业的其他私募基金的退出机制，将导致私募基金行业内部严重分化，庞大资金量集中在少数私募巨头，大多数私募基金将停留在未挂牌的传统产业投资阶段。这将不利于私募基金行业的蓬勃发展。而此次整顿并未叫停其他成分企业挂牌，明显有意释放融资空间，将流动性和私募基金目光还原回实体经济的发展上。
（二）规范资金有序使用、清晰投资流向
2015年下半年，九鼎投资、中科招商纷纷举牌A股。私募巨头们定增募集而来的资金已大量流出新三板，无论是流向股票市场、公募行业还是传统产业，其管理都应引起关注。一是说明新三板在资金募集及管控方面比较宽松，导致资金没有锁定在系统内。资金流出等于“孵化器”的养料被卷走，既对其长期运作产生不利影响，又弱化私募基金作为交易纽带的作用。二是，私募巨头们之前多以股权投资为主要投资领域，现扩展至股票证券市场，将进一步侵蚀其他仅限于股票市场、未进行股权投资的私募证券投资基金的生存空间。庞大资金量进入股票市场，容易造成股价波动，严重扰乱私募证券投资基金的市场预期。三是2016年实施指数熔断机制后，股票市值蒸发超过万亿。对投资者来说，投资标的物从基金份额到私募基金股份，再到风险系数更高的股票或金融衍生产品，容易引发其对私募基金行业的信心危机。证监会对私募基金前期融资使用情况开展调研，要求规范资金使用、清晰资金流向、完善信息披露，为私募行业提出更高的行业标准，是对投资者负责任，有利于全行业健康发展。
（三）完善新三板市场，引导私募基金投资方向
2016年5月开始，新三板将分为基础、创新等两个层次，此次整顿极可能是为推行分层制度扫平障碍。基础层企业沿用现有制度。创新层企业优先享受制度供给，加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理，流动性将可能流向创新层企业。实体经济中，部分高成长性企业的投资收益稳定、持续，且收益率将不一定低于资本市场的投资收益率。分层制度不仅可促进新三板市场结构改革，更是为现在过热的私募基金热潮指引一条投资分流。私募基金行业与新三板结合，更应把投资重点定位在打通增进民间融资进入中小企业的通道，回归交易纽带的角色。这才真正扩大私募基金行业的发展空间，而不是巨头们的“独角戏”。
综上所述，新三板已成为我国多层次资本市场体系的重要一层，以其低门槛吸引私募基金行业的重视，在融资金额、融资规模方面展现出其强大的市场活力，其改革整顿有利于私募基金行业的长远发展，若发展良好，将可能成为私募基金行业最重要的活跃市场。
参考文献：
[1] 赵文佳.九鼎投资的新三板阳谋.英才，2014（7）.
关键词：阳光私募；业绩持续性
中图分类号：F83 文献标识码：A文章编号：16723198（2012）10009901
阳光私募基金，指的是通过非公开发行方式向特定投资者募集，并投资于二级证券市场的基金。在国外，私募基金又被称为对冲基金（Hedge Fund）。
2004年2月20日，赵丹阳旗下的“深国投・赤子之心”募集成立，这是我国成立的首只私募信托基金，同时开创了私募信托基金这一私募阳光化模式。据好买基金研究中心不完全统计，截至2011年12月31日，国内通过信托平台发行的非结构化证券投资类私募基金已达861只，管理公司数目为353家，从业人员据估计已经超过了3000人。整体资产管理规模估计在2500亿元人民币以上。
阳光私募基金总体规模和市场迅速扩大，已成为我国资本市场重要的机构投资者之一，但是我国基金业绩评价体系还很不完善，尚未形成一套统一、完善、合理的评价体系。本文在借鉴国外基金业绩评价体系的基础上，针对中国市场的特点，就基金业绩持续性这一方面做出实证并提出一些建议。
基金经理人能否持续获得超额收益是近年来基金研究的一个热点。Sharpe（1966）、Jensen（1968）、Carlson（1970）利用Spearman等级相关系数检验法研究基金业绩持续性，结果表明基金前后期业绩不具有持续性。Brown和Goetzmann（1995）运用了一个交叉乘积比率，采用的是相对基准和绝对基准，对基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续性进行了分析，结果基金业绩具有一定持续性，但是这种持续性逐年递减。Fletcher和Forbes（2002）利用Brown和Goetzmann（1995）提出的交叉乘积比率，检验了1982-1996年间724只英国单位信托基金的业绩持续性。国内方面，庄云志、唐旭（2004）运用回归系数法、动量检验方法和绩效二分法，对中国22闭式基金从1999 年12月31 日至2003年6月27日的业绩持续性进行了实证研究。结果表明，基金业绩在中长期表现出一定持续性。胡畏、聂曙光和张明（2004）采用Goetzmann 和Ibbotson的方法来考察中国的证券投资基金业绩的持续性，结果表明短期内不存在持续性，但当考察期较长时，中国的基金业绩有一定的持续性。杨宏恩（2008）采用列联表法、Z检验和Fisher精确检验，我国合资基金管理公司旗下成立时间较早的13只开放式基金的业绩进行持续性实证分析，实证结论表明，业绩的持续性受股指波动的影响显著，样本基金总体上没有表现出业绩的持续性。陈磊、杨桂元和邓留保（2011）首先使用修正的R/ S方法实证分析开放式投资基金业绩的长期持续性；其次使用 Spearman 自相关系数方法计算了样本基金的短期持续性；并提出我国证券投资基金可能存在持续性时间阈的概念，利用样本数据对假设进行实证检验。
1 实证
参数检验法假设基金业绩服从正态分布，最广泛使用的参数检验法是横截面回归法。横截面回归法一般将整个样本期分为相等的两个子样本期，通过检验基金后期业绩对前期业绩的横截面回归的斜率系数是否显著对业绩持续性进行判断。
检验可以通过三个步骤进行：
（1）将整个样本区间分为两个子区间，分别命名为评价期和持续期。由于持续性检验结果可能对不同的期间具有敏感性，因此一般都采用“滚动方法”建立不同的评价期和持续性。
（2）计算私募基金在各个子期间的业绩。
（3）利用持续期的基金业绩对评价期的基金业绩进行横截面回归：
αi2=α+bai1+εi
其中，αi1为基金i在评价期的业绩，αi2为基金i在持续期的业绩，b为度量业绩持续性的斜率系数，ε1为随机误差项。
如果横截面回归中的斜率系数的t统计量具有显著性，则说明评价期与持续期基金业绩相关。如果斜率系数b显著为正，则表明基金业绩具有持续性特点，反之则反。
采用横截面回归法对41只阳光私募基金自成立之日到2011年12月31日的业绩进行持续性实证研究。考虑到样本数据的不规则性，首先利用Matlab对缺失数据做处理，采用linespace函数模拟新的周数据。
本节以未经风险调整收益作为变量、以52周为评价期，以随后52周作为持续期子样本，利用“滚动方法”（4周）构造不同的评价期和持续性，得到全部基金各期b值，考虑到数据繁多问题，对b求平均值和方差作为阳光私募基金持续性能力指标。
2 结论
通过上表实证结果可以看出：绝大多数阳光私募基金在考察期内不具有好的持续性，占样本基金的76%，持续性最差的为塔晶老虎一期，最好的为星石4期。而在持续性稳定度中，大部分阳光私募业绩稳定度较低，塔晶老虎一期最差。究其原因，大部分阳光私募基金经理具有不一致的投资风格，某些稳健型的基金经理在行情好的时候并没有获得超额收益，而激进型基金经理在行情差的时候远远跑输大盘，导致其管理产品的业绩波动大。
参考文献
［1］庄云志，唐旭.基金业绩持续性的实证研究［J］.金融研究，2004，（5）:2027.
［2］邓克松.我国开放式基金业绩持续性研究［D］.江西财经大学硕士论文，2010，（12）:2577.
［3］陈磊，桂元，留保.我国证券投资基金业绩持续性研究［J］.工业技术经济，2011，（5）:135142.
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
（八）完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。
参考文献：
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).
3、李力.中国私募基金的监管问题[J].研究经济金融观察,2007(5).
4、江河.我国私募基金的发展现状及规范化建议[J].审计与理财,2005(S1).
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
二、私募基金的界定
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主
的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
（八）完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。
参考文献：
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).
3、李力.中国私募基金的监管问题[J].研究经济金融观察,2007(5).
4、江河.我国私募基金的发展现状及规范化建议[J].审计与理财,2005(S1).
由于私募基金大都潜伏于地下，暗箱操作，没有人确切知道它到底有多大。
此前方方面面的统计数字不一而足，2001年3月《证券时报》估计我国私募基金规模为1000亿元左右。当时也有人说在2000亿到5000亿之间，据一些业内人士的估计，大概有5000亿左右。但是，无论怎样统计，都远远超过了当时深沪两市的封闭式基金总量。
2003年，中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌在一个研讨会上以学者身份发表了《中国私募基金报告》，文中提到，“我国目前私募基金规模已达7000到8000亿元，接近于沪深两市市场流通市值的一半”。中国社科院金融研究中心副主任王国刚其后甚至推断，中国私募基金规模可能在8000亿至9000亿元左右。
2004年7月份中央财经大学的一份研究报告显示，私募基金总规模在6000到7000亿元之间。市场最为关注的有两种。一是“敢死队”性质的私募基金，如银河证券宁波解放南路、天一证券宁波解放南路等。二是投资公司、财务顾问公司等。他们大多脱胎于券商或者基金公司，或接受上市公司闲置资金进行投资，利用个人账户坐庄。
显然，从某种程度上来说，这与私募基金的尴尬地位不无关系。
私募基金与公募基金最大的区别，是资金募集方式不同，公募是向全社会公开发行，而私募则是私下里一对一定向募集。正是由于私募成本远高于公募，因此，私募门坎很高，比如美国规定，认购对冲基金的人年收入不低于10万美元，或拥有400万美元证券资产。
据悉，私募基金处于合法与不合法之间。说其合法，公司开办“投资管理”业务并不为法律所禁止，投资管理可以管产业投资，也可以管证券投资。但是，目前非金融机构发起的私募基金在国内募集资金有非法集资之嫌。一旦发生意外，那么纠纷就很难解决。尽管如此，日后私募基金必将从幕后走到前台，其合法化是大势所趋。
前不久，央行行长周小川公开表示，在风险可以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的，主要是私人投资类组织和私募投资的基金，今后民间财富是需要着重培养的，在政策上要考虑它们的地位问题。此前，人民银行副行长吴晓灵也曾建议出台规范和发展私募基金的法规。
其实，当前银、证、信、保各机构自行推出的各种理财产品，都带有“私募”性质的，并在各金融监管部门联合制订的《金融机构从事理财业务管理办法》下，统一理财产品的游戏规则。此次，央行高层领导的发言无疑让我们看到私募基金有走向阳光的希望，也使私募基金合法化的话题又一次成为社会各界讨论的热点。
私募基金是相对于受政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金，它是通过非公开宣传、私下向特定少数投资人募集资金形成的集合投资单位，它的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商而进行的。
值得警惕的是，由于目前的法律法规并没有对私募基金做出明确的规范，其运作缺乏法律依据和保障，掌控着这些基金的机构也因此多游离于现有监督机构的监督之外，自身运作风险和对市场造成的风险都比较大。
机制的成熟
在国外，投资基金无论是对法人还是对公众，均以私募为主。而在国内，私募股权投资基金还属于阳光之外的产物。
由于产业投资基金投资市场存在严重的信息不对称和道德风险，一般的投资主体缺乏对投资对象的全面了解。为了解决对基金管理人的约束和激励机制，产生了有限合伙企业形式设立的产业投资基金。有限合伙制的出现，为私募基金扫清了道路。合伙式基金包括两类投资者，一是有限合伙人，通常为法人投资者，对基金承担有限责任。另一类为一般合伙人，通常是专业的基金管理人，对基金承担无限责任。
新修订后的公司法明确规定，股东200人以上的股份有限公司是公众股份有限公司，这类公司无论上市与否都要接受证监会的监管。这一规划给产业投资基金的退出带来了一定的障碍。对此，央行副行长吴晓灵曾指出：“应研究解决产业投资基金的退出机制。中国应加快建立无缝对接的多层次资本市场，使不同层次企业的股权可以在不同的市场上顺畅退出。”
我国企业数量众多，而上市企业却相对较少。有观点认为，对于基础产业投资基金应以国家投资为主，大型的投资基金需要公募。对于中小企业提供技术投资和股权投资，私募性质的产业基金更有发言权。
国外的私募基金并非不受政府监管，而是风险都由私募自己承担。政府和商业、市场分得非常清楚。而我国目前公募基金比重非常小，主要都是私募基金，在公募与私募的未来博弈中，私募基金似乎更容易发挥机动性。
机构投资者的盛宴
中国银监会人士曾表示，不希望商业银行成为产业基金投资主力，否则债权变成股权，容易在资金供给上产生某些冲突。那么什么性质的资本可以成为主力？
在国外，产业基金的参与机构是多种多样的。其中不乏一些著名的国际投资银行、商业银行、保险公司，比如汇丰银行、高盛、AIG等。而像凯雷、华平、软银等机构则发展成为产业投资基金的管理机构。由于这些机构的参与，产业投资基金在资本市场的影响力也越来越大。在整个投资选择到实施计划过程中，机构投资者已经走到企业经营的源头，从第一线介入企业的生产运营。
中国的产业基金刚刚起步，需要众多机构投资者的参与。
按照有关规定，证券公司不允许直接进行实业投资，但可以发起基金管理公司。作为产业基金的发起人，其实际投资动作是由设立的产业基金公司来完成。
相对于银行存款来说，产业投资基金是一种风险较大、回报率较高的投资方式，能够为那些愿意承担较高风险的资金供给者提供合适的投资渠道。与证券投资基金相比，产业投资基金最大的优势在于能够参与被投资企业的经营管理，并为企业提供一系列增值服务。
产业投资基金的投资对象有多种选择，不仅包括上市公司的股权，也可以是未上市公司的股权。在国外一些并购重组案例中，不乏由产业基金收购上市公司股权，继而将其退市、重组、再上市的先例，以此达到产业再整合的目的。
产业基金的投资局限
早在2006年，山西试图发起设立山西能源产业基金，为当地能源基地建设提供有力的金融支持。截至目前，已经有不少于15个省市在申请设立产业投资基金。全国工商联新能源商会会长李河君也曾宣布，要在年内组建中国新能源产业投资基金，初期打算在全社会募集10亿元资金，中期募集100亿元。
在群雄并起的背景下，渤海产业投资基金于2007年1月初正式设立。这是我国第一只中资契约型产业投资基金。
从渤海产业投资基金的发起、募集到设立至今，我们仍然需要思考一个问题，这是一个成功的模式吗？这个模式具有推广意义吗？
有证券投资基金经理评价道：“渤海产业基金的投资范围被限定在滨海新区及渤海湾，这个投资范围过于狭小。而且，产业投资基金的发起运作应该采取更加市场化的方式，如果完全由行政操纵，还不如不设立，非市场化容易造成更多的市场风险。”
广发基金公司的一位基金经理认为：“产业投资基金有很大的发展空间，初期肯定需要政府扶植和指导，经过前期模式的确立和带动效应，培养专业队伍，才能渗透到民间。”
在调查中，记者注意到，现在国内很多产业基金在设计时，都是从一个产业，甚至一个企业或者高新技术园区的融资便利去考虑，并没有跳出渤海产业基金的模式。
他们大部分都有一个共性，就是由当地政府牵头发起，上报国务院申请设立。其发展思路是，先由地方政府设立一个目标，然后想方设法寻找投资人，再去寻找基金管理人，这完全是本末倒置。
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。
因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
（八）完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。
参考文献：
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).
所谓的“阳光私募”是资产管理公司(或投资公司)通过信托机构,向特定投资人发行证券投资集合资金信托计划,由信托公司作为受托人,银行作为托管人,资产管理公司作为投资顾问,进行证券投资活动,这里的资产管理公司就称为“阳光私募公司”,其发行的信托产品,称为“阳光私募产品”。与一般意义上的私募基金不同,阳光私募的“阳光”主要体现在其运作的规范化和透明化上,它的设立要经过监管机构备案,资金实现第三方银行托管,有定期业绩报告,因而投资者的资金安全能得到很大的保障。
1我国阳光私募的发展现状
1.1数量与规模
公开数据显示,国内第一支阳光私募基金,是由云南国际信托有限公司于2003年8月1日正式成立的《云南信托•中国龙集合资金信托计划》,募集资金1000万元人民币,产品期限为5年,资金托管银行为招商银行,其收费除了按照资金1.5%比例收取管理费以外,年度提取超额收益的20%作为业绩提成。其成立标志着私募证券投资基金依靠信托平台开始规范化和透明化运作,正式踏上阳光化的探索之路。2003—2010年我国阳光私募成立情况如图1所示。
由图1可看出,2003—2006年是中国阳光私募基金的萌芽阶段,经过2007年和2008年的牛熊市洗礼,私募基金的发展逐渐跨向成熟,也有越来越多优秀的资产管理人跻身私募领域。阳光私募管理人在2007年和2008年的不俗表现逐渐让广大投资者认可,阳光私募行业在2009年得到了快速的发展,当年的阳光私募产品发行量是2008年的3倍。而2010年以来,前三个季度的发行量也超过了2009年,达到334支。
从2003年第一支阳光私募基金成立起,由各路人马会聚而成的中国阳光私募基金运作团队,短短6年时间已发行800多只产品,资产管理规模达600余亿元,据好买基金研究中心预测,随着股指期货及融资融券的推出,我国阳光私募的管理规模5年内将突破千亿元。
1.2运行模式
目前,我国阳光私募的运行模式大体上分为两种：上海模式与深圳模式。
上海模式指的是其发行的集合信托计划是结构性的,所谓结构性就是将计划参与者分为一般受益人和优先受益人,前者是普通客户,一般保证一个固定的目标收益率,后者一般就是阳光私募公司,通过投入一定规模的自有资金作为优先受益人的利益保障,但同时也拥有提取超额收益的权力,这种模式比较适合风险偏好保守的客户,因在上海市场此种方式产品发行较多,故称上海模式。
深圳模式指的是其发行的集合信托计划是非结构性的,也称开放式,与上海模式不同,基金参与者不做等级区分,收益同享,风险共担,除此之外,其他方面与上海模式并无太大区别,此种方式产品在深圳市场发行较多,故称深圳模式。
1.3地域分布
阳光私募在我国的地域分布极度不平衡,无论是投资顾问家数,还是发行信托产品的数量,都集中在金融发达的城市,其他城市则是零星分布,实力相差悬殊。
按投资顾问所在地来划分,投资顾问家数形成了深圳、上海两强争霸,北京紧随其后的局面。根据私募排排网研究中心的统计数据,深圳和上海平分秋色,投资顾问的家数各有53家,彰显了它们在国内金融中心的地位,北京有28家,而昆明、广州、青岛、成都等城市则只有零星的两三家,形成这种分布与地方的金融政策、金融地位、投资者意识等因素有很大关系。
而从发行的信托产品数量来看,则呈现深圳、上海和北京三足鼎立之势,深圳和上海的产品比重各占32%,而北京占21%；云南占6%；广州占3%,其中一大半是新价值旗下的产品,其余城市产品数量较为稀少。
1.4投资理念
我国阳光私募主要奉行的是价值投资和趋势投资相结合的理念。所谓价值投资,简单地说就是从上市公司的基本面入手,股价跌入自己认可的价值区域内就买进,超过自己认可的价值区域就卖出,只看结果,不看过程；而趋势投资,主要强调的是顺势而为,它可以不看公司是否有业绩支撑,当出现上涨趋势时就买入,出现下跌趋势时就卖出。价值投资和趋势投资理念的结合是一种互补的投资策略,资金进出相对灵活,能实现收益与风险的动态配比,为包括阳光私募在内的广大私募基金经理所推崇。
私募排排网2009年年末对国内阳光私募的调查结果显示,71%的阳光私募认为其投资理念属“价值与趋势投资结合”,29%的阳光私募认为其投资风格属“价值投资”；没有一个基金经理选择“趋势投资”和“投机型”,见图2：
2我国阳光私募兴起的原因
如上文所述,阳光私募在我国的兴起并且得到大发展也仅是最近几年的事情,我们有必要分析一下其兴起的背后的主客观因素。作为资本市场的新兴力量,阳光私募在我国的兴起是国内法律环境、市场环境和私募基金自身谋求新发展等多方因素共同作用的结果：
首先,从法律环境方面来看,针对规模巨大的私募基金还存在严重的体制缺失,私募基金没有明确的法律地位,与此同时针对私募基金的相关法律也迟迟不见出台,而《证券投资基金法》、《信托法》、《合伙企业法》虽然对阳光私募还没有明确的界定,但也或多或少地给了阳光私募一点相对合法的存在空间。因而阳光私募成为国内众多私募基金另辟蹊径的必然选择。
其次,从市场环境方面来看,近年来经济的快速发展使社会个体聚集了越来越多的闲散资金,同时证券市场的投资品种、工具也日趋丰富,这为社会闲散资金投资理财提供了支持和可能,而市场上数目众多,规模庞大的阳光私募正是其中的重要途径之一,它们为投资者提供了更加具有灵活性、个性化的投资理财服务。
最后,从私募基金自身发展方面来看,私募行业发展早期的“坐庄”赢利模式逐步失效,给私募基金造成了严重打击,也给其带来了极其不佳的声誉,尤其是在监管者的眼中,更是一个“坏孩子”形象。私募基金要继续生存和发展,进一步被投资者、监管机构认可,就必须从“灰色”地带中走出来。为改变形象,私募基金本身也在积极的做出改变,如2008年5月10日,由深圳市金融顾问协会倡导发起“私募证券基金同业公约”,正式向成员单位颁布。同业公约从私募基金募集、投资及从业人员等领域进行自我规范。阳光私募的兴起正是私募基金行业谋求改变的具体体现。
正是在上述因素的共同作用下,阳光私募在我国逐步兴起,并在短短的几年内呈现出爆发式的增长态势。
3我国阳光私募行业发展中存在的问题
阳光私募作为资本市场的新生代力量,丰富了社会资金的投资渠道,让我们看到了资本市场多样化发展可喜的一面。但是与之相对的是,作为新生事物,我们也要正视其发展过程存在的问题。制约阳光私募发展的因素必然会存在,在此仅对阳光私募生存的法律环境和行业自身两个主要的方面进行简要分析。
3.1投资主体法律身份的尴尬
私募基金在法律上没有主体地位,催生了阳光私募这样一种“相对合法”的投资主体。但是明确对阳光私募进行界定的法律条文也迟
迟不见出台,阳光私募行业的发展实质上也是处于一种混沌的状态,任何的风吹草动都可能对其发展造成极大的伤害,监管层往往顾及不到阳光私募这一没有明确身份的“孩子”。
2009年7月,为完善新股发行机制,防止大企业、大机构通过信托平台广开股东账户提高中签率的投机现象蔓延,保障中小投资者的利益,证监会叫停了信托证券账户新开户。由于信托公司开设股东账户被暂停,需借信托渠道发行产品的阳光私募行业陷入极大的困境。
随着信托证券账户的停开,一些信托公司借机高价叫卖老账户,最高价甚至达到阳光私募总赢利的5%,且光有钱还不行,阳光私募需有良好的业绩史才能拿到老账户。信托开户已经被暂停了一年多的时间,目前尚未看到任何重启的迹象,信托公司叫卖老证券账户这一做法不仅涉及商业道德问题,其本身也隐藏着违规的风险,因为在购买旧的信托账户后首先面临着账户改名的问题,按照中登公司特殊法人开户的实施细则,信托公司按照每设立一个信托产品开立一个专用证券账户,这个专用账户被其他人使用时必然承担着违规风险。
抛开是否承担违规风险不说,如果信托证券账户开户继续被暂停下去,存量的账户也不足以支持阳光私募的高速发展。开户的暂停也激发了私募将信托产品存续时间延长,有的甚至达10年之久,但随着休眠存量账户逐步被消耗,存量的证券账户总有一天无法支撑阳光私募的发展。
3.2人才与管理的瓶颈
阳光私募行业有着巨大的市场空间,但在市场空间确立的同时,业内人才瓶颈也日益突出。一些成熟的团队分裂乃至自立门户,造成原先的团队大失血,另外,有大批来自公募、券商和民间的人士拥入行业,很多新设立的团队延续以往私募“一两间房,四五个人”的低端模式,走低成本的模仿扩张之路,进一步导致了行业内人才的供给紧张。
除了数量不足外,人才质量上的欠缺也制约着阳光私募的发展,很多阳光私募在人才团队的培养和传承方面都处于十分初级的阶段。经常可见的情况是,一个团队除了基金经理之外,其余都是新入行的新手或者经验很少的人,基本上基金经理一人唱独角戏。
除了人才的缺乏,很多阳光私募公司在管理上也存在不少问题。即便是一些业内处于一线的私募公司,其整个企业体制也没有完全成形,部分公司的决策考核依旧依靠老总“拍脑袋”决策。有些公司的员工工作职责中,甚至无法把公司老总的个人事务和公司事务区分开来。这种典型的“江湖气”现象在业内广泛存在,在某种程度上也是行业的一个缩影。
4促进我国阳光私募发展的建议
4.1加快立法进程明确阳光私募的法律主体地位
如前文所述,由于立法上的滞后,阳光私募这一“相对合法”的投资主体在法律条文上仍然没有任何地位。监管层在对市场进行调控的时候往往不能顾及到阳光私募,如2009年信托股东账户的停开,监管层这一动作本身是为了保障中小投资者的利益,但是阳光私募却遭到了池鱼之殃。
阳光私募是我国资本市场多元化发展不容忽视的重要力量,应加快立法进程,明确阳光私募的法律地位,及时出台相关的规范条文,以促进阳光私募行业的健康发展,而这也本应是完善资本市场建设的重要一环,它对我国资本市场有序发展将会起着强力的推动作用。
4.2阳光私募行业自身的完善
阳光私募行业自身存在的主要问题是缺乏高质量的人才和管理上的不规范。
阳光私募公司应重视人才培养和积淀,以投资研究为着力点建设自己的投研团队,进而形成可以信赖的投资决策机制,避免基金经理常年唱独角戏的情形出现。
从海外成熟经验看，私人银行业务发展大致经历了如下三个阶段：第一，“产品导向”阶段。该阶段以加速做大产品销量为核心目的，“我有什么”就卖什么，在产品导向下，以新增资产、新增客户为目标，考核产品新增销量为考核指标；第二，“需求导向”阶段。该阶段以满足客户现有需求为核心目的，“客户需要什么”就卖什么，以资产配置为主要形式，围绕客户需求做大资产规模；第三，“全权委托资产管理”阶段。该阶段以投资顾问费为目的，对环境和政策存在一定程度依赖，根据资产管理规模以代客理财形式收取投资顾问费。
二、目前我国私人银行业务所处的发展阶段
目前，中国私人财富管理市场尚处于产品导向阶段，特别是中资银行的私人银行业务主要停留在各种理财产品的推介与销售方面。这些理财产品包括传统的结构性产品、不动产基金、资产基金、信托产品、私募基金、对冲基金、QDII共同基金以及其他指数挂钩类投资工具，部分中资私人银行还可能提供包括艺术品、红酒、贵金属在内的另类投资产品。由此可见，中资私人银行提供的理财产品十分丰富，能基本满足不同类型的客户，并实现特定的流动性和风险收益配置的需求。
由于目前私人业银行业务处于产品导向阶段，其存在的主要问题表现为：其一，过于强调某一个单一的产品，而忽视了资产组合问题；其二，过于强调理财产品的预期收益率，而忽视了产品存在的风险；其三，过于强调理财产品的特性，而忽视了客户的真实需求；其四，过于强调前期产品销售，快速产生利润，而忽视了产品后续跟踪与客户售后服务，即“只管买不管卖”。
实际上，在充分竞争环境下，收益率不可能成为核心竞争力。财富管理的核心优势应该是系统的优势、服务的优势、资产组合的优势。因此，私人银行业务应由向客户推荐产品转向做资产配置，由“我有什么”转向“客户需要什么”。
三、私人银行业务重心由产品销售转向资产配置的必要性
关于资产配置的概念，简单地说，是指资产管理机构根据投资者的投资目标与风险偏好，或者投资者自身根据自己的偏好，将投资资产按照一定比例分配在特定资产上的行为。
对大多数机构投资者来说，资产配置通过各类别资产的标准误差与相互关系得出一系列具备不同风险回报比率的资产组合，针对机构的目标、历史、取向、限制和其他因素，分析并执行合适的资产配置方案。
对高资产净值的个人投资者而言，资产配置过程与机构投资者类似，不同点在于：要特别注意投资者的个人动机、承担风险或损失的能力、税收因素、数额较大的财务负债、代际收入时机和增长程度等多种因素。大部分投资者花在选股票、选基金的时间最多，思考进场或离场的投资时机其次，而研究资产配置的时间最少。鉴于不同资产类别对经济和金融市场的变动有不同的反应，积极和有效的资产配置是提高回报的关键要素。国外的有关研究表明，投资收益中85%～95%来自资产配置，证券选择、时机选择的贡献非常小。从金融服务机构方面来讲，向客户销售理财产品只是私人银行业务的初级阶段，向客户提供资产配置方案或建议体现了银行的专业知识技能和服务水平，属于高级阶段。因此为了更好地位客户提供资产管理服务，同时也为了提供银行的服务层级，银行的私人银行业务的重心必须从产品销售转向资产配置。
四、私人银行客户资产配置备选产品分析
基于销售对象，本文将理财产品分为适用于大众客户的常规性理财产品与专门面向高净值客户研发的私人银行专属产品。
常规性理财产品包括：其一，基础类产品。该类产品为固定收益类基础产品，产品起点低，低风险低收益，比如债券、货币市场工具、票据、信贷和外汇等，这类产品流动性高、规模大、期限灵活、风险小，可满足客户对高流动性、资金避险的需求，也是绝大多数普通理财客户的选择；其二，证券投资基金。证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资金，进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式，具有集合投资、分散风险和专业理财的特点。按照基金运作方式不同，基金产品可分为开放式基金和封闭式基金两大类；其三，结构型产品。结构型产品通过风险资产与无风险资产的合理配置，可挂钩多种金融资产传统结构型产品，主要指可转债、权证等，现代型结构产品主要为“固定收益证券+衍生产品”。普通理财客户一般投资于优先级，而私人银行客户可投资于次级，利用杠杆效应博取超额收益。
私人银行客户专属理财产品包括：第一，集合资金信托计划。“集合资金信托计划”是指由多个投资人（委托人）基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司集合管理、运用于某一信托计划项目，为投资人获取投资收益的一种信托投资工具；第二，高端资产管理类产品。高端资产管理类产品包括券商集合理财和阳光私募基金，券商集合理财也称为集合资产管理业务，是指由证券公司发行的、集合客户的资产，由专业的投资者（券商）进行管理的一种理财产品。阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告的投资于股票市场的基金，由于追求投资的绝对回报，而不是单纯地比较同类型基金的业绩，更符合投资者需求；第三，私募股权投资。私募股权投资是指通过私募对私有企业的投资，即非上市企业进行的权益性投资，在交易过程中通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。产品具有高风险、高回报和无流动性的特点；第四，另类投资。另类投资是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品、艺术品等，其中证券化资产就包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品。
五、私人银行客户资产配置方法
基于资产配置理论，借鉴国外成功实践经验，参考国内金融同业的探索，私人银行客户资产配置包括产品选择与比例确定两个方面。
