时间：2023-05-06 18:27:46
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票交易论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
股票金融分析论文1：
【两市融资余额】
截至6月7日，上交所融资余额报5049.51亿元，较前一交易日增加23.02亿元；深交所融资余额报3567.64亿元，增加12.92亿元；两市合计8617.15亿元，增加35.94亿元。
今日复牌个股：
泸天化、*ST德力、国电南瑞、继峰股份
今日停牌个股：
三利谱、上港集团
新股三利谱8板被停
三利谱公告称，股票交易价格连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累积超过20%，属于股票交易异常波动的情况。经公司申请，公司股票于2017年6月8日起停牌，公司将就近期股票交易的相关事项进行必要的核查 。
【新股申购】
中设股份（002883）发行价15.67元，上限1.3万股，主营工程勘察设计。
【6月8日早间新闻精选】
1、红股到账前少量增持，证金公司意外举牌雅戈尔，持股占公司总股本5.01%；
2、基金业协会将徐翔和泽熙投资列入黑名单，徐翔案细节曝光其非法获利93亿；
3、本周国常会：决定推出新的降费措施，再建立一批双创基地；
4、证券时报：并购重组从严审核趋势还将继续；
5、雄安新区交通布局已经有了整体设计，部分规划内容已经开始建设；
6、据上海证券报，深圳地铁集团此番应是受让恒大所持有的万科股权；
7、新股三利谱8板被停牌核查；
8、中国外储环比四连升，并创去年10月以来新高，中国今天将公布5月贸易数据，进出口增速均料放缓；
9、国际医学、罗牛山：董事长号召增持并承诺兜底；
10、隔夜美油重挫逾5%，美股微涨，期金微跌，CNH收涨；
11、港股一日罕见现三起狙击，敏华控股、达利食品、瑞声科技中招；
12、欧洲央行今天将公布利率决策，料维持基准利率不变，英国今天将举行大选，特里莎·梅料获胜。
【中国5月外汇储备增240亿美元】
关键词：交易制度；t+0；t+l；收益率
一、引言
t+1与t+0之争属于中国特色，所以在国外的理论文献中并不多见。
徐英、竺亚等人（2001）在对上海股票市场稳定性机制的实证研究中认为t+1制度对股票市场的起到了稳定性的作用。宋军、张光毅、曾鹭坚（2003）在对深圳交易所的t+0课题研究中得出结论：（1）t＋0可增加市场交易量。这对交易所和券商有益，但对投资者不一定有利，进一步增加交易量不一定有利于证券市场的健康发展。（2）t＋0取消了t＋1回转交易制度的人为时滞限制，释放目前被t＋1压抑的交易需求，有利于提高整个市场的效率，这对投资者有利。（3）t＋0较t＋1更容易诱发异常交易行为，这为机构投资者提供方便，而对中小投资者不利，也不利于监管部门的监管。（4）t＋0对市场波动没有显著影响，不会增加市场风险。 陈雯、屈文洲（2004）对深圳股票市场的稳定性进行测度，得出实施t+0可能性的结论，认为t+0会促进我国股票市场的发展。陈有禄（2008）从我国股票市场的ipo与高换手角度入手进行分析，认为我国有必要实施t+0的结算制度。
交易制度是一个市场的基本规则，其不仅对市场的活跃度、安全度有很大影响，也关系到监管部门是否能有效监管市场的交易。
t+0清算体系，是指投资者在交易日当天买卖的股票得到成交确认后，可进行反向交易操作，即买进委托成交确认后，清算交割前可将当天委托买入的股票再委托卖出；卖出委托成交确认后，清算交割前可将当天卖出股票的资金用于再委托买进。
t+1清算体系，是指投资者在交易日当天买卖的股票成交后，不允许在当天进行反向操作，必须于次日清算交割后，才允许进行反向交易操作。这种清算体系使得股票交易速度减慢，投机性减弱。t+0交易制度，就是当天买入的股票当天可以卖，甚至一天可做多次交易，晚上再由登记结算公司根据交投轧差（对冲买卖差价）。这种交易制度的好处在于增加了市场的交易量，为市场提供了投机空间，但缺点在于市场过度投机会引起价格的过大波动，不利于稳定市场。
为了防止过度投机，现行的t+1制度是指投资者买入一只股票，当天不能卖出。即今天买了，晚上由证券登记结算公司清算，次日过户交收；只有完成过户交收后才能交易。所以，我国的t+1制度只是t+0.5。
二、检验
首先选取的上海股票市场的时间区间为2006年1月4日至2009年3月18日的日收盘指数，共564个样本点。
有关指数收益率时间序列的一些基本数据如图2所示。根据图中所显示的基本统计资料，上海股票市场的收益率存在比较明显的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正态分布的特征。
在对上海股票市场的基本情况有所了解后，笔者将通过egarch模型对上海市场进行拟合，从而分析股票市场对非对称冲击的反应。
根据我国股票市场的特点，以下面的模型对市场进行拟合。
从以上的资料可以看出，对于上海股票市场，其波动性对正的冲击的反应系数为-0.052095+（-0.08532）=0.137415，对负的冲击的反应系数为｛-（-0.052095）｝+（-0.08532）=－0.033225。因此可以看出，在上海股票市场中，负的冲击的影响大于正的冲击的影响力，这反映了我国股票市场长期以来的大熊市与小牛市的基本特征，即上涨过程慢而下跌过程比较快。
三、t+1存在的问题
1.我国股票市场缺乏做空机制，在股票市场下跌过程中投资者无法获利，而最好的策略就是抛售然后希望能在低位再买进，从而获利。因此，在市场下跌过程中大量的抛售行为造成下跌过程更加迅速。
2.如前所述，我国股票市场是t+0.5制度，它使交易者再买入股票后收到交易限制，而在卖出股票时却不受限制，因此交易者出于对交易限制的厌恶，更容易做出卖出股票的交易行为，而对买入股票的交易行为表现出迟疑，这无疑进一步加剧了股票价格下行时的下跌。
3.由于跟进者在t+1条件下不能抛出，无法平抑上涨的价格t+1的助涨作用由此显现。而同时这也为以后的下跌蓄积了能量。在下跌市道中，短线当日买进后，只能在次日止损，主力只要利用少量筹码，击破关键价位，就能引导跌势，短线多头只能翻空，另外在t+1条件下做空能量不能累积和释放，往往出现阴跌绵绵，少有反弹的特征。
四、结论与建议
香港证交所行政总裁邝其志曾称t+0是全球市场的发展趋势，但要看市场情况能否适应才会推出。从目前西方资本市场大多呈现出缩短清算时间间隔的趋势来看，随着交易制度和交易设施的进一步提高，加快资金的流动将成为必然的方向，从技术上看实行t+0已不存在任何问题，当然t+0制度也存在诸如增大投机风险等问题，但这可以通过强化监管使之在一定程度上得以弱化。
一、价值投资理论的定义
价值投资理论又称基础性投资理论，从本质上而言，价值投资是投资者的一种投资行为，在此过程中需要研究与分析证券投资公司的债务状况、经济实力水平、经营状况等多方面的具体情况，并完成相应的股票价值与市场的比对，最后投资者可结合分析的具体情况自主选择所要投资的股票。从理论角度而言，上市公司或企业的内在价值与其股票价格并不是完全等值的，而是其股票价格随内在价值上下波动，而最终则回归到上市公司或企业的内在价值。然而，公司或企业的内在价值主要会受到经营管理的影响，而股票的价格也会受到资金链的影响。因此，内在价值与股票价值之间的价差可视为一种安全边际，投资者可在这一价差违范围内进行证券投资。
二、价值投资策略在中国证券投资市场中的应用研究
（一）缺乏稳定且有效的投资市场
就目前中国证券投资市场的发展而言，很多证券市场的参照物投资利率在不断地变化，而产生通货膨胀的现象也是越来越多。在此情况之下，众多的投资者未能准确、有效地进行投资效益比对，进而无法针对性地运用价值投资策略，导致投资收益降低。随着我国股票投资市场的建立与发展，人民币价格就处于时刻波动的状态。就市场有效性的角度而言，目前我国股票投资市场普遍存在股权分割的现象。在这样的大环境之下，中国股票交易的整个行情就处于相对矛盾的气氛之下，进而造成不同股票的价格出现较大的差异。而股票价格的差异又直接导致了价值投资收益的差异，同时也影响了价值投资策略的准确应用。除此之外，我国的股票投资市场缺乏必要的收入分配功能。在过去很长的一段时间里，我国政府对证券投资市场进行过多的宏观调控，继而导致了证券市场未能发挥收入分配的作用与功能，一定程度上也影响了投资者对价值投资策略的运用。
（二）缺乏必要的参考数据
相对于国外投资市场而言，目前，我国股票投资交易市场数量较少，而且股票交易产品品种也相对较少。由此可见，中国股票投资市场尚未形成宽领域、多层次的交易体系，很难给予众多的投资者更多的投资选择。在这些有限的投资选择中，每一类的股票交易条件是不尽相同的，而投资收益率也是较为模糊不清的，这就意味着投资者容易受到主观情绪的影响而盲目地进行投资。
（三）投资者缺乏理性地思考
现阶段，我国证券投资市场经常会出现投资价值大起大落的不良现象，导致这一现象的主要原因在于巨大的投机者数量与有限的投资市场之间的矛盾。在当前我国证券投资市场中，中小型投资者与一些投资机构有着全然不同的获利方法。其中，中小型投资者由于缺乏足够的资金和时间，所以具备较强的流动性，因而不能建立较大的投资群体。然而，绝大部分的投资机构具备较强的专业性，拥有专门的投资团队，还可以获取上司公司或企业的经营管理资料，从而避免获得一些虚假信息。因此，在我国证券投资市场存在较多投机者的情况之下，股票投资参与者会选择在股票市场大涨后买入，进而使股市承担巨大的投资风险，而在股市恢复到正常运作时，他们又将手上的股票卖出，从而导致股票市场的波动。由此可见，价值投资策略在股市投机者较多的情况下并不能有效地应用。
三、加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用
由于我国证券投资市场发展历史较短，很多条件还不够成熟，很多的证券信息不能及时有效地传达给投资者，因而使得证券投资市场总是处于无效状态，很容易受到资金风险的冲击。因此，投资者应努力加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用，提高自身的投资素质，合理科学地利用价值投资策略，真正发挥市场机制的作用与影响。此外，政府也要加强对证券投资市场的监管力度，打击一些违法犯罪的行为，制定相关的证券投资政策；我国的证券投资市场也应做出相应的改革与变化，建立健全退市制度，提高上市公司或企业的分红比例，从而进一步调动投资者的积极性和主动性，使我国的证券交易市场平稳健康地发展，同时也推动了价值投资策略在中国证券市场中的应用。
问题的提出
最小报价单位（ticksize）是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小距离。在金融理论中，一个通常接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的（Hams，1990）。根据Kyle（1985）和Harris（1990）的定义，在市场微观结构的研究中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度（width），即买卖价差、深度（depth）、弹性（resiliency）和即时性，（immediacy）。值得注意的是上述四个方面是相互作用的。在报价驱动型市场上，做市商（marketmaker）或者特约证券商（specialist）通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的成本，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；则交易成本越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍耐力的投资者”（impatienttrader）为及时性所支付的成本。从买卖价差的角度看，不论是对报价驱动型的市场还是对委托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，则交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。
市场微观结构理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观结构研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了重要意义。
最小报价单位大小的理论含义
一般来说，股票价格高低本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位（即价格的离散程度）直接同价格水平相联系，因此，价格水平也就间接影响股票的表现。
最小报价单位的大小对市场有如下影响：
首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。
其次，如果交易对手能够自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易成本。Demsetz（1968）第一个研究价差与交易成本之间的关系。他认为如交易成本太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。
第三，如果报价单位太小，也会影响市场的及时流动性（immediateliquidity）。为了深入研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题（quote-matcherproblem）。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进行交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进行交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况相同的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人问题的一个方法就是严格执行第二优先原则（时间优先原则）。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而如果报价单位太小，则“做市商可以很便宜地提交一个报价或者一个价格稍微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权”。一个合适的最小报价单位和时间优先原则的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原则得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。
从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易结构来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，Harris（1990和1994）对报价撮合人的讨论主要依据一个隐含的关于匿名的假设，如果报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易成本，同时也意味着对提供做市服务的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。Harris（1992，1994）讨论了这种效果，并且指出，如果做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利。然而，如果做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，则较小的报价单位的劣势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定成本是必须的，但是问题是应该找出“一个合适的报价大小……使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题”。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。
最小报价单位对不同市场参与者的影响
有以下市场参与者关心报价单位的大小：
首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。如果报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，如果降低报价单位能够使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。
投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位能够导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。
上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话，则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本（paymentfororderflow）之间关系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度（因此降低了市场的流动性），原因在于提供流动性的边际利润下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库（intra-daydata）的建立和计算机数据处理能力的提高，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）对纽约证券交易所的$1／8报价单位进行了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差（quotedspread）越小的观点。如果价差减小，投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者则未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$1／8降到$1／16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1／8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38％，深度减少了15％。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告（1997）表明：对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9％；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了16.2％。深度也分别下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1／8降到$1／16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9％，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票（美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只），分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47％，纽约证券交易所的股票平均下降了38％。同时，他们也发现地区性的交易所（如辛辛那提、波士顿、芝加哥）的报价频率（quotefrequency）显著上升，平均上升了54％。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从1／8美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker（1997）对平均节约的交易成本进行了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7美分，总计每年2160万美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris（1994）对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于公司，因为这降低了他们的筹资成本（交易成本降低）；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。
总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易成本，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本（negotiationcosts），或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商成本，增加了对限价委托单的保护，从而能够改进市场的流动性。
尽管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本，使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8％定价的。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为1／8美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条，该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会（SecuntlesTradersAssociation）等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场：十进制的时代已经到来》（Wallman，1996）。在证券业的一次讨论会上，Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制，现在的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年，1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日，纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划，增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日，纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是，所有股票不论其股价大小，均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘，纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出，买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降，但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为，采用一分的增量将增加竞争，同时也将降低交易成本。至此，包括纽约证券交易所、美国股票交易所，地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价，相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
在表1中，我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较，并且考虑了交易所对不同价位股票最小报价单位的细分情况。
论文关键词：抑价,机构因素,金融市场
一、引言
IPO即公司首次在一级市场上公开发行股票，在证券市场的活动中占有十分重要的地位，它为众多优秀的企业进入二级市场提供了渠道。IPO抑价是股票市场上存在的这样一种现象：新发行的股票在上市后的短期内会有较高的超额回报。Loughranetcl.（1994）研究了25个国家的IPO抑价现象，发现发展中国家的抑价水平普遍高于发达国家。对IPO抑价现象的解释存在着许多理论的解释，诸如非对称信息理论、信号模型等，但这些理论都不足以解释在中国的IPO市场存在的如此之高的抑价水平。
自1978年经济改革之后，我国于1990年正式建立了股票交易市场。与此同时，非居民投资者也被允许在境内进行交易。在中国的股票市场上存在着五种类型的股票：⑴国有股。中国政府当初为了保持公有制在社会经济中的主体地位，对很多企业都实行国有控股制度安排，因此在很多企业的股权结构中国有股占有一定的比例，需要指出的是，国有股是不能在市场上流通的。该类型的股票为国有资产管理局所持有。⑵法人股（C股）。该类型的股票为国有企业所持有。⑶员工股。这类股票是公司治理结构调整的产物，其持有者往往是公司的管理者和普通员工。该类型的股票只有在一定年限以后才能在市场上自由交易。⑷A股。这是最普通的股票，境内投资者可以在市场上自由买卖。⑸B股，H股N股等只能供境外投资者投资的股票。在上述多种股票中，只有A股和B股能够在深市或沪市进行交易。
中国每年的总发行数量受政府投资计划的限制。政府部门根据当地经济发展状况分配指标，在每一地区内，当地政府要求公司做出发行申请并从中挑选出绩效相对较好的公司。股票发行过程并非完全由市场决定的。其结果是股票市场提供的投资机会不能满足投资者的投资需要，在企业IPO之时会有大量的投机者涌入市场。为了吸引投资者的注意力，激发股民的热情以保证有足够的申购量，发行者往往会首先设定一个较低的发行价，这在一定程度上更加激化了投机行为。
发行的新股仅占流通股的一小部分，大部分股份还是由国家和法人持有，这些股份都是不能在市场上公开买卖的。这会产生两种结果：由于投资机会的不足会出现更多的投机交易，推高股票上市的首日超额收益率；国有股和法人股比例较大往往代表着低效率，这就导致较少的投资者会购买该股票，从而产生较低的首日收益率。
与西方国家相比较，中国IPO抑价程度是最高的，而且远远高于其他的发展中国家和发达国家抑价水平。Su和Fisher（1999）发现中国1987－1995年的IPO平均抑价为948.5%；Chan，Wang和Wei（2004）发现1993－1998年之间中国一级市场的平均抑价为178％。中国上市公司如此之高的抑价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所为？是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出现问题？这些都需要逐一进行量化分析研究。国内外都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关注，但是这些研究大多是实证研究，主要以中国股票市场作为样本来说明或佐证国外的理论；同时这些研究较为宽泛，没有深入考虑具体的影响因素，在采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有时间段。
相对金融市场比较发达的国家而言，中国IPO市场的特色在于：（1）每年发行的新股总数是由政府决定的，更为重要的是，发行的流通股仅占总股本的一个比较小的比例，企业的很大部分股份由政府和其他法人持有，能够被公众自由买卖的部分少之又少。这就导致市场上新有的股份不足以满足投资者的投资需求。（2）IPO价格不是由市场自由决定的，而是受到了证监会的管制。为了吸引投资者的热情使得发行成功，发行者会有意设定相对较低的价格，从而导致在企业上市后，股价因为受到投机的影响而远远高于其发行价。
关于中国IPO抑价的研究众多，但大多数研究只是对已有的理论的验证，没有考虑到中国的IPO市场的特点。本文将我国IPO抑价基于我国自有股票市场以来(1990年－2008年)的整个发展时期对中国IPO抑价进行分析，以上海和深圳两个股票市场的合并样本，从制度上考虑IPO的影响因素。考虑机构因素一个最明显的好处是能够引入企业层面的其它因素来解释不同企业之间的抑价差异。横截面差异的解释因素可以包括国有股和法人股比例、发行与上市时间间隔、发行方式等。
二、文献综述
IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，但抑价程度有所不同。Loughranetal.(1994)发现发展中国家股票市场的IPO抑价幅度更大。从各国间的比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般在15%左右，而一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。表2－1给出了部分国家和地区学者所进行的有关这一现象的统计分析结果。
表2－1部分国家和地区股票IPO的首日超额回报率
国家
样本数量
研究期间
超额收益率
澳大利亚
381
1976-1995
12.1%
巴西
62
1979-1990
78.5%
加拿大
500
1971-1999
6.3%
美国
14760
1960-2000
18.4%
德国
407
1978-1999
51.7%
香港
334
1980-1996
15.9%
印度
98
1992-1993
23.9%
意大利
164
1985-2000
35.3%
日本
1542
1970-2000
26.4%
韩国
477
1980-1996
74.3%
马来西亚
401
1980-1998
104.1%
墨西哥
37
1987-1990
33.0%
菲律宾
104
1987－1997
22.7%
新加坡
128
1973－1992
31.4%
瑞士
42
1983－1989
35.8%
中国台湾
293
1986－1998
31.1%
泰国
292
1987－1997
46.7%
英国
3042
论文关键词：国有企业并购融资
一、我国国有企业并购融资存在的问题
1资本市场融资发展迟缓。在并购实践中我国国有企业大部分股权融资是通过发行新股和增发配股等方式筹集所需资金的。企业通常以首次上市公开发行时募集的资金作为并购资金，或是一些业绩较好的企业通过配股的方式继续募集资金，为并购做准备。但是我国企业是否具有股票发行资格以及股票发行的规定都比较严格，募集资金数额一般不能超过其发行前一年净资产额的两倍，上市公司发行新股的，募集资金数额一般不能超过其发行前一年净资产额。加之我国资本市场正处于调整阶段。系统性风险以及政策因素不容忽，这都限制了国有企业的融资发展。导致了只是很少一部分企业能够利用上述手段进行并购融资。
2贷款融资应用有限。银行信贷资金受银行短期偏好信贷倾向、资本金偏低及计划性经营理念等方面的限制，只是一定程度上解决企业维持与扩大生产的正常经营所需，很难在企业并购中发挥应有的作用。而且根据有关规定，通过银行借款所融资金不能用于股票二级市场对上市公司的收购，一般只能用于非上市企业的并购或只能用于收购国家股、法人股。而且银行对企业的并购贷款常常需要提供担保或需要贷款企业以一定的资产作为抵押才能发放。再加上贷款利息比较高，使企业难能负担此项贷款，因此银行贷款在企业并购融资中发挥的作用不是很大。
3债券融资比例小。在我国一般只有上市公司或重点国有企业才可以发行公司债券。影响一般国有企业通过发行债券进行融资的因素有，一是发行债券要经过复杂的审批，往往导致资金筹集与需要的时间上不搭配，由于指标的限制，有限的规模决定了发行人选择的局限性和筹资数量的有限性。二是发行债券的严格条件将许多国有企业拒之于债券筹资的门外。三是债券筹资难以用于并购支付。我国对债券筹资的用途有明确的规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。股权并购涉及股票买卖，因而该条款限制了为股权并购而发行的企业债券融资。债券融资在企业并购中的应用也十分有限。
4我国企业并购融资受到法律法规的制约。由于金融机构不得为股票交易提供贷款，而股权并购也属于股票交易范围之列，因而就限制了银行为股权并购提供贷款的行为。而债务性融资方面同样存在诸多限制，<公司法>规定公司制企业累计债券总额不超过公司净资产额的40，，债券的利率不得超过国家限定的利率水平等，<企业债券管理条例)规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率40%，这些规定都对债券的发行起到了很大的约束作用。一般而言企业债券的风险比银行存款的风险要大，高风险下没有高收益的预期，企业债券就失去了吸引力，再加上债券交易不如股票交易活跃，因而限制了国有企业的融资渠道。
5不规范操作现象严重。由于我国市场经济体制尚不完善，许多企业的并购行为均由政府机构操纵，并非企业自愿，而是政府行为。政府行为对国有企业并购的干预现象比较严重。由于政府的干预，不同的企业在计算并购融资需求量时面临的情况会有很大的差别，一部分企业可以以较低的价格收购目标企业，融资压力较轻，而另外一些企业有可能会有相对较重的融资压力。这一方面阻碍融资市场的公平发展，另一方面也造成了企业并购中缺乏应有的积极性与自主性，抑制了企业并购融资的内在冲动。此外行政控制等非市场手段的应用，也很难保证企业并购融资的外在资金支持。政府只关注并购时的资金需求，而并购后的资金支持及企业运作往往因资金缺乏而影响其正常经营和整合效果。
二、国有企业发展并购融资的建议
1拓宽融资渠道。内源融资是企业并购融资的首选，利用内部资金进行并购，一方面不会增加企业的财务负担，财务风险小，另一方面不会向市场传递不利于企业价值的影响因素。在国有企业并购中，应尽可能合理地从企业内部筹集并购资金，除企业自有资金外，利用企业除现金以外的其他资产进行产权置换或产权出资，不仅能降低融资成本，减少融资风险，而且可以盘活存量资产，实现某些领域退出，收回债务等等，对企业是极为有利的。
其次，在保证并购企业控制权并保证每股收益增长的前提下进行换股并购。不仅可以解决资金支付的问题，而且可以降低收购价格被高估的风险和并购整合风险，获得目标企业管理层支持等多方面的好处，对于大规模的并购尤其如此。目前。我国大多数急需扩张的国有企业并不具备大规模向金融机构融资或者公开发行的条件，利用换股方式进行并购运作不失为一种好的选择。
再次，国有企业可以利用借款和发行证券(包括债券、股票和可转换债券)等渠道进行融资。选择这种融资渠道应综合考虑融资规模、期限、成本，确定企业的最佳资本结构。如果最佳资本结构要求采用权益融资，那么就采用发行股票。否则应优先考虑银行借款，再考虑发行债券。
2发展利用创新融资工具。与国外相比。在国际并购融资中广泛使用的垃圾债券、认股权证、可转换债券、优先股、票据等融资工具在我国并购融资中应用很少，有些并购融资工具如杠杆收购中的过桥贷款等尚不完善，但是吸收借鉴国外先进融资手段，应该成为国有企业进行并购活动的明智选择。
(1)股权租赁。股权租赁是指各类投融资主体作为联合收购者，与收购方合作收购企业，持有目标企业拟转让的全部或部分股权。在收购完成后，投融资主体将所持股权作为租赁标的物，通过设定租赁期限和收益的方式，逐步将所持股权转让给收购方，以完成并购。对收购方而言，股权租赁可简单归结为出售一租赁一回购。出售是指收购方在资金不足的情况下，将无力购入的股权出售给融资机构。此时，投融资机构实际承担了为收购方融资的功能，以减轻收购方的收购资金压力。投融资机构作为一个过渡性的股东，不以长期控制股权为目的，因此，必须与收购方签订租赁和回购合同。租赁期间，收购方可以有充足的时间来调度资金，等租赁期满后，再将这部分股权正式回购过来，从而完成整个收购。
一只花蛤/文
272
2013-7-29
乔尔·格林布拉特（美国著名投资者，《股市稳赚》一书的作者——编者注）早年专门做过对股票交易价格低于清算价值的研究，这个研究后来成为他的硕士论文的方向。在他读格雷厄姆著作之后去法学院之前，又曾经运作一个基金来购买那些价格低于清算价值的股票，格雷厄姆称之为纯净利（net nets）。格林布拉特与他的两个朋友把所有数据输入计算机并且发现格雷厄姆在许多年前写的公式仍然运作得非常好。格林布拉特发现，通过使用格雷厄姆的方法构建的股票投资组合的市场表现比通常的股票指数的表现要好。这项研究成果后来发表在《证券投资组合管理》杂志上。
尼德霍夫的质疑
购买那些价格低于清算价值的股票？这让我想起了维克多·尼德霍夫。维克多·尼德霍夫在《华尔街赌局》中以“真理是用来证伪而不是用来证实”为准则，运用起他所擅长的统计学，用详实的数据来论证向流行于看似有效的“真理”发起挑战，包括了本杰明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一个“神话般的市场英雄”。他讲了两个有关格雷厄姆的问题，一个是格雷厄姆按低于净现金清算价值的一半时购买股票的问题；另外一个是格雷厄姆的业绩表现问题。
在第一个问题中，尼德霍夫举了一个名叫维克多的人。他说维克多这个人从事并购管理业务长达35年，曾经访问过数以千计的私人公司。他发现了类似格雷厄姆式的公司，但是一家也并购不了。而且据维克多所知，也没有其他公司能以这样的价格收购另一家公司。20世纪30年代可能会提供这样的交易，然而现在那些似乎具有格雷厄姆的特征，但尚未被吞并的企业实际上“仅仅是迷惑人的东西”。尼德霍夫认为，从购买这种企业中受到欺骗的可能性要比从中获利的可能性大得多。他说，维克多的女儿曾经购买一只以太系统的股票，它每股现金价值50美元，而售价仅30美元。维克多的女儿根据维克多的建议购买了它，但买入后不久就滑落到2美元。如此之快的损失让她冷静下来，最终她放弃了最初准备做一名价值投资者的职业设想。
在第二个问题中，尼德霍夫认为格雷厄姆的价值投资理论与实际投资操作之间存在着巨大差距，因此他所掌管的基金并不像传说中那样引人注目。他说，格雷厄姆在20世纪30年代清算的时候业绩惨不忍睹。在30年代后期重新进入市场，1956年退出市场，错过了在此后20年中道指从500点上涨到1000点的机会。并且，格雷厄姆的一个学生按照他的方法进行操作的一只基金在1976～1996年间的表现要比同期标普500指数差。而格雷厄姆唯一的没有按照他自己的方法买进的GEICO保险股票，其所获得的回报明显要高于按照他自己的投资方法所获得的回报的总和。看起来格雷厄姆确实一无是处，最终的结论自然是，“对于宙斯和赫拉克勒斯伟大功绩的信仰逐渐减少，我们怀疑传说中的价值投资之父的际遇不会比神好。”
格林布拉特的例证
对于第一个问题，如果尼德霍夫的观点能够成立的话，那么格林布拉特的案例已经可以回答他了。
对于第二个问题，格雷厄姆当时确实被困在了“漆黑的森林里”，那是因为他使用了杠杆。他的账户保证金债务比例高达44%。格雷厄姆后来回忆说，他刻意远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”根据艾丽斯·施罗德在《滚雪球》中的披露，因为税负原因，1936年格雷厄姆和纽曼将公司重组为两家公司——格雷厄姆-纽曼公司和纽曼-格雷厄姆公司。
其中格雷厄姆-纽曼公司向公众发行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-纽曼公司20年的经营期里（1936年～1956年），它的年收益率比股市的业绩表现高出2.5%。在华尔街的历史上，只有少数人能打破这个纪录。2.5%这个数字听起来也许微不足道，但是经过20年的复利，这就意味着，格雷厄姆-纽曼公司的投资者，最后能比那些获得市场平均收益的人多赚65%。不知道为什么尼德霍夫未能看到这一点。
格林布拉特是格雷厄姆的忠实门徒。格雷厄姆称，如果能够严格按照他的标准购买20或30家公司，即使不进行进一步的分析，“结果也应会非常令人满意”。格林布拉特认为，事实上，格雷厄姆在30年内利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一个找到既能提供安全性又能提供持续高投资回报率的便宜股票的简单方法。格雷厄姆的建议是，通过购买这样一些便宜股，投资者可以安全地赚取高额回报，同时也不担心购买价格过高，以及不用对个股进行复杂的分析。格林布拉特说，按照格雷厄姆的方法，如果你为某样东西付了相对便宜的价格，那么你能够获得非对称的正向收益，并拥有较大的潜在收益。
关键词：企业社会责任；社会贡献值；投资者行为；股票流动性
中图分类号：F83091文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)03002408
一、引言
企业社会责任既是经济全球化发展到一定历史阶段的产物，也是公司利益实现机制逐渐发生改变的结果。纵观企业竞争方式演变的轨迹，不难发现，竞争的焦点正不断从价格竞争向非价格竞争转移、从产品本身向产品以外延伸。在这一转变过程中，企业社会责任正逐渐成为企业竞争优势的新的增长点，从而越来越受到理论界和企业界的广泛关注和重视。
对于社会责任的研究最早产生和发展于西方国家，西方学者已经在理论和实证研究方面进行了大量的探索，但是在我国对于社会责任的研究还处于初级阶段，对于社会责任与投资者行为的关系，相关的研究很少，大部分研究多是集中在企业履行社会责任和企业财务绩效或者企业价值的关系以及社会责任的影响因素等方面。
企业社会责任的本质在于：公司及其经营者与资本所有者等外部利益相关者之间的利益关系对于公司可持续发展的实现机制的期待和重构［1］。企业履行社会责任，有利于获得利益相关者的支持，从而为企业的可持续发展赢得良好的内外部环境。投资者是资本市场的主体，投资者行为的主要特征就是依据市场信息做出投资决策，而他们对公司经济前景的预期也通过投资行为反映到股票价格及其波动上，也就是说，投资者的投资行为影响着股价的走向和资本市场的效率。那么，投资者的投资行为是否会受到企业社会责任信息披露的影响，投资者是否更青睐那些社会责任履行好的公司呢？这正是本文研究的主要内容。通过对我国上市公司社会责任履行与投资者行为关系的研究，一方面可以为企业履行社会责任以实现可持续发展提供参考和经验证据，另一方面也有利于引导投资者的投资行为从而提高资本市场的效率。
一、理论分析与文献回顾
所有投资者的决策和交易行为都体现于一系列的市场指标，股票流动性是反映资本市场运行状况的一个重要指标，股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某只股票，通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，因此股票流动性可以很好地反映投资者的行为。
企业社会责任的履行以及社会责任信息的披露可以降低信息的不对称程度。首先，社会责任的履行以及高质量的信息披露可以影响不知情交易者的交易行为，减少不知情交易者参与交易的风险，这样有利于吸引更多的不知情交易者参与到市场交易中来，提高资本市场整体的流动性；其次，社会责任的履行以及高质量社会责任信息披露可以减少投资者获得私人信息并且以此为依据进行交易的频率，进而提高公司股票的流动性。
西方很多学者的研究结果表明，公司信息披露对提高股票流动性具有正面的积极影响。Amihud和Mendelson指出信息披露可以减少市场交易者之间的信息不对称程度，增加交易在合理成本下有效地被执行的可能性，使得流动性提高［2］。Diamond和Verrecchia的研究认为信息披露可以减少信息不对称程度，降低公司的资本成本，从而有利于提升公司的业绩，进而吸引更多的投资者进入资本市场，改变投资者的行为，从而增加股票的流动性［3］。Welker也认为提高信息披露质量可以提高公司股票的流动性［4］。
对于企业社会责任信息披露与投资者行为的研究，西方学者的研究主要集中在社会责任信息披露与股票回报之间的关系以及社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系。
在社会责任信息披露与股票回报之间的关系研究方面，Bargdon和Marlin（1972），Bowlnan和Haire（1975），Heinze（1976），Sturdlivant和Ginter（1997）的研究结果都表明股东权益回报率和公司社会责任信息披露正相关。Alexander和Buchholz的研究结果表明股票的风险水平和公司社会责任之间并没有显著的关系［5］。Abbott和Monsen以每股股价的变化来计量公司的价值，实证结果表明投资者收益并不受公司社会责任的影响［6］。Brammer等检验了不同社会责任指标和股票回报的相关性，结果表明当使用环境、雇员和社区关系这些指标作为社会责任变量时，社会责任与股票回报呈现负相关关系［7］。
在社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系研究方面，Moskowitz认为和一般公司比较而言，社会责任等级较高的公司，其股票价格在股票市场上表现良好［8］。Ingram研究了社会责任和资本市场投资者反映的关系，其实证结果验证了社会责任信息对投资决策的有用性［9］。Anderson 和Frankle的研究结果也表明企业财务报告中自愿性披露的有关社会责任的信息会引起市场收益率的变化，社会责任信息的披露会对投资者的决策和行为产生积极影响［10］。Pattern采用了事件研究的方法，研究了样本公司披露已经签署“沙利文原则”沙利文原则由在南非经营的12家美国大公司的代表于1977年共同颁布，旨在要求改善当时南非黑人的工作场所和社会条件。这些原则的创始人为沙利文牧师。消息前后7个交易日内股票的市场反映情况，结果表明这些公司在窗口期内的交易量和价格都出现了异常的变动，但是检验结果并不显著［11］。Kim和Verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。对于信息披露质量比较高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样有利于增加该公司股票的流动性［12］。McMillian选取了12家美国大型公司作为样本，采用事件研究的方法，研究了样本公司在公布采用“沙利文原则”之后的市场反应，结果发现市场反应并不明显，因此他认为投资者对社会责任信息并不需要［13］。Schnietz从不同的角度，研究了公司经营出现问题、处于危机时期时，公司的社会责任和股票市场反应的关系，结果发现在公司经营处于危机时期时，公司更积极的履行社会责任能够有效阻止股价的下跌［14］。Becchetti和Ciciretti将样本公司划分为社会责任股和普通股两组，比较了社会责任股和普通股市场表现的差异，研究结果发现社会责任股的回报率更低；但是与普通股相比，社会责任股的风险较低［15］。
陈梅以2006年深圳证券交易所非金融A股的上市公司为样本，按照社会责任信息披露的完整程度，将样本公司分为充分披露、简单披露和未披露三组，充分披露和简单披露组为研究样本，简单披露和未披露组为控制样本，通过两两配对检验了社会责任信息的市场反映，结果表明相关可靠的社会责任信息能够对资本市场产生正向影响［16］。
通过对现在已有文献的综述和回顾，我们可以发现企业履行社会责任情况以及其社会责任信息的披露是否对投资者有意义，或者说是否会影响到投资者的行为，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的结论。西方的实证研究主要是从公司层面的角度，并通常采用某些代表性的会计指标来研究社会责任信息披露的相关问题，却无法直接反映社会责任与投资者的关系。我国虽然也有些学者开始对公司信息披露和投资者行为以及股票流动性的关系进行了研究，但是对于社会责任信息披露与投资者行为以及股票流动性关系的研究目前还比较匮乏。我国关于社会责任的实证研究则更多地集中于中国企业的社会责任信息披露水平和状况，以及影响公司社会责任披露水平的因素方面，而对于这些已经公开披露的信息是否得到投资者的关注，投资者的决策和行为是否会受到公司社会责任的影响，关于这个问题的研究还少之甚少，因此，本文以社会责任与投资者行为作为研究对象，研究二者之间的关系，希望在这个方面做一些探索。
二、研究假设
本文以社会责任和投资者行为之间的关系为研究对象，以有效市场假说为理论基础。依据有效市场假说理论，资本市场投资者对于公司披露的信息都会有一定程度的反映。社会责任的履行也是公司披露信息的一种，因此，投资者对公司社会责任履行以及信息披露的情况也会做出不同的反映。社会责任履行比较差的公司，未来可能面临一系列的行政处罚或者法律纠纷，不利于和政府、消费者等利益相关者形成良好稳定的关系，从风险的角度来考虑，投资于这样的公司可能面临的风险会比较大，投资者的投资意愿会降低。而社会责任履行比较好的公司往往暗示着公司的综合竞争力比较强，未来发展前景良好，更容易得到投资者的认可和青睐，因此，可以认为，投资者对于企业社会责任的履行和披露会作出相应的正向的反映。
通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，而股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某种股票，因而可以很好地反映投资者的行为。对于股票流动性目前学术界还没有形成比较公认的统一定义，多数学者是根据自己的研究对象，依据自己的理解，从不同的角度对流动性进行定义。例如Kyle认为流动性包含了诸如市场宽度、深度等许多市场交易特征［17］，因此，股票流动性可以从市场宽度和市场深度两个维度来衡量。市场宽度是指投资者支付的流动性升水，其含义是指交易价格偏离市场有效价格的程度。市场深度则考虑的主要是资本市场中股票的交易数量和交易金额情况。因此本文采用资本市场股票的流动性指标作为衡量投资者行为的缩影，这些指标分别从市场的宽度和深度两个角度来衡量资本市场股票的流动性，市场的宽度可以用买卖价差来衡量，市场的深度则主要用成交量和换手率来衡量。
1买卖价差
Kyle认为，衡量市场流动性最重要的度量指标是买卖价差，买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性越强。买卖价差体现了当知情者存在时，公司股票交易中因存在逆向选择而带来的信息成本，它从价格成本的角度反映了信息不对称的程度。Glosten和Milgrom指出信息不对称程度与股票买卖价差正相关，即较少的信息不对称意味着投资者较少的逆向选择，这又相应地意味着较低的买卖价差。在一个流动性较大的市场中，买卖价差应该足够的小；投资者如果打算出售或者购买某只股票，应该比较容易，交易可以迅速地完成［18］。Healy（1999）、Leuz等（2000）也发现公司增加信息披露有利于降低买卖价差所代表的信息不对称程度。交易者更愿意交易买卖价差比较小的股票，差额越小，说明股票的交易越容易实现，其股票的流动性也越大。由此可以推断：在其他条件一定的情况下，买卖价差越小，买卖成交的速度会越快，价格变化的幅度越小，股票的流动性越强。因此，本文提出第一个假设：
假设1社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小。
2交易量与交易额
在资本市场上，投资者对企业履行社会责任的关注，其行为还可以从股票交易的活跃程度以及交易数量上有所体现。当公司社会责任表现良好这一信息传递到市场之后，投资者会作出买卖的决策，其交易数量会发生变动。一般认为，在一个深度较大的资本市场中，其所能容纳的股票的交易量会比较大，这样更有利于稳定市场价格，减少对价格波动的影响和冲击。国外学者Leuz和Verrecchia指出，股票的交易量体现了投资者买卖公司股票意愿的大小，而这种意愿应该与信息不对称的程度负相关，即低程度的信息不对称是和较高的交易量相关的。研究结果发现公司披露增加，交易量也随之增加［19］。Easley等的研究也表明，随着交易量的增加，以私人信息优势为基础的交易的概率在减少［20］。由此可以推断：社会责任履行好、信息披露完备的企业，其股票可能会受到具有社会责任意识的投资者以及机构投资者的认可和追捧，表现在市场上该股票的交易会比较活跃，交易数量和交易金额都会比较大。因此，本文提出第二和第三个假设：
假设2社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大。
假设3社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大。
3换手率
交易数量和交易金额都是从市场深度的角度来衡量流动性的，另外一个衡量流动性的指标是换手率，和股票的成交数量和交易金额相比，换手率这一指标考虑到了公司规模的影响，可以用于不同公司间的横向比较。基于前文的分析，社会责任履行好的企业，其股票的市场深度应该越大，市场投资者较为活跃，市场交易频繁，其股票的换手率应该越高。因此，本文提出第四个假设：
假设4社会贡献值越高的企业，其股票的换手率越高。
三、研究设计
1变量设计与定义
（1）自变量――社会贡献值的衡量
对于企业社会责任的计量是一个比较复杂而又主观性较强的问题，国外很早就开始研究如何对企业社会责任进行度量的问题。最初对社会责任的度量，仅仅是局限于单一维度层面，即只是对企业履行某一方面的社会责任进行量化，比如企业如何避免环境污染或者公益性捐赠等方面。随着研究的不断深入，利益相关者理论逐渐深入人心，得到学术界的肯定和重视，利益相关者理论与社会责任也全面地结合到了一起，社会责任的计量也出现了新的方法，计量方式也由之前的单一维度的计量演变成多维的方式，计量的内容也越来越全面。目前为止，使用比较广泛的两种方法是声誉指数法和内容分析法。
声誉指数法是观测者在单维或者多维社会表现的基础上，对公司进行评估，以此为依据来衡量企业社会责任的水平。该方法的不足之处在于比较主观，可能会随着观测者的不同而不同，结果的可靠性与准确性较差；另外一个不足是样本容量比较少，在形成声誉指数的过程中，选取的样本公司数量较少。内容分析法是通过分析公司公开对外披露的信息中关于社会责任方面的内容，挖掘出有价值的信息，对社会责任进行评价和计量。内容分析法虽然可以用于大样本研究，但在确认公司社会责任信息披露种类的过程中是主观的。
我国上海证券交易所于2008年5月13日了《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》，并且在该通知中首次提出了“每股社会贡献值”的概念，这个概念可以比较全面而系统地反映企业为股东、政府、债权人和客户等利益相关者创造的价值，反映企业社会责任履行的好坏，为企业社会责任的量化提供了新的可参考的方法和依据。具体量化公式为：
每股社会贡献值=（净利润+为国家创造的税收+支付给职工以及为职工支付的现金+支付的借款利息+对外捐赠额-社会成本）/总股本（1）
每股社会贡献值在一定程度上衡量了企业对利益相关者综合的社会贡献，体现了企业社会责任履行的水平。其中，社会成本主要是指企业因环境污染等产生的已经发生以及未来将要发生的成本。考虑到企业的对外捐赠额和社会成本等项目均在营业外收入和营业外支出中反映，所以，本文以营业外收支净额作为对外捐赠额和社会成本的计算依据。
借鉴“每股社会贡献值”的概念，考虑到国家并未强制性的要求企业公开披露和计算
这一指标，而且上市公司股票并未实现全流通，因此，本文采用上市公司总社会贡献值除以公司总资产所得的金额作为衡量上市公司社会责任履行度的衡量。
投资者的行为会受到多种因素的影响，其中包括各种宏观因素、行业因素和公司个体特征。在对上市公司的个体特征进行研究时，多数学者倾向于关注公司的规模、盈利能力、负债情况和股本结构等等，因此本文也从这几个方面出发，选择相应的控制变量。
①公司规模。国外学者Kale和Yee（2010）的研究结果都表明公司规模和股票的流动性正相关。公司规模越大，公司的市场影响力越大，受到投资者关注会更多，其信息不对称的程度相对较小，其股价的波动性可能越小，产生较小的买卖价差，因此，公司规模越大，其股票的流动性相对越高。
②盈利能力。国内外的很多研究都证明了会计盈余具有信息含量，会计盈余是投资者判断公司未来发展潜力以及是否值得投资的一个比较重要的因素，因此，企业的盈利能力是影响公司股票流动性的主要因素之一。我国学者李正（2006）、马连福和赵颖（2007）的研究结果也表明企业的社会责任信息披露与企业的盈利能力、公司规模正相关。因此，本文选择每股收益和净资产收益率作为公司盈利能力的指标。
③财务杠杆。公司的资本结构如何通过影响股票流动性进而改变投资者行为，至今仍然是一个没有明确答案的问题，学术界对此也形成了两种观点：一种观点认为资产负债率可以降低投资者和管理者之间的成本，增加公司股票的流动性；另一种观点则认为负债程度较高的情况下，会增加公司的财务风险，从而增加投资者对公司未来发展前景的忧虑和担心，从而降低公司股票的流动性。本文选择资产负债率作为反映公司财务杠杆的指标，以期对此问题进行进一步的检验。
④机构投资者持股比例。对于机构投资者和股票流动性的关系，目前学术界存在两种不同的观点：一种观点认为机构投资者可以很好地监督公司的治理情况，从而减少信息不对称、降低成本、增加公司价值，进而增强公司股票的流动性，即机构投资者持股比例与股票流动性正相关；另一种对立的观点则认为，机构投资者持股比例与股票流动性负相关，因为机构投资者往往具有较强的经济实力，其大额的交易会对股票的价格产生很大的冲击，从而加重信息不对称程度，进而减弱了股票的流动性。目前的实证结果比较倾向于第一种观点，即支持机构投资者持股比例与公司股票流动性正相关。因此，本文选择机构投资者持股比例作为本研究的一个控制变量。
⑤年份。投资者的行为也受到整个资本市场整体运行情况的影响，我国的资本市场存在着周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文将年份作为控制变量，意在控制年份的差异对投资者行为的影响。
2模型构建
为了研究公司社会责任履行与投资者行为之间的关系，本文以股票流动性为研究视角，实证分析检验社会责任履行度对股票流动性的影响，同时控制了一些对投资者行为有影响的关键的带有普遍性的变量。根据前述四个假设，分别构建模型如下：
RES=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型1）
VOL=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型2）
SUM= b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型3）
TRR=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型4）
四个模型中的因变量分别为买卖价差、交易量、交易额和换手率。我国上市公司的年度财务报告必须于下一年4月30日之前公开披露，投资者的行为会有一定的时间差，所以本文以上市公司年报截止公布日期后一个月内即五月份的平均买卖价差、平均交易量、平均交易额和平均换手率作为投资者行为的代表变量。
如果假设1成立，样本公司社会贡献值对买卖价差的影响应该是反向的，即样本公司社会贡献值越高，公司的买卖价差应该越小，股票的流动性越强，那么模型1的回归结果b1应该显著为负。如果假设2、3、4成立，样本公司社会贡献值对交易量、交易额和换手率的影响应该是正向的，即样本公司社会贡献值越高，公司的交易量、交易额和换手率应该越大，股票的流动性越强，那么模型2、3和模型4的回归结果中b1应该显著为正。
3数据来源及样本选择
本文以沪深两市的所有A股上市公司为样本，对样本公司2006―2008年3年间的数据进行研究分析，同时考虑到数据的连续性和公司的特殊性，我们剔除了3年间新上市的公司和已经暂停或者终止上市的公司、金融类上市公司，ST、*ST等财务状况不佳或者存在一定问题的公司。最后，本文得到了1 071家上市公司3年共3 213组数据作为研究样本。
本文的数据主要包括财务数据和股票市场数据这两类信息。财务数据来源于中国证券市场数据库（CCER）一般上市公司财务数据库以及样本公司在沪深两市交易所公开披露的财务报告；股票市场数据来源于中国证券市场数据库（CCER）股票价格收益数据库。采用专业统计分析软件SPSS 160进行实证分析与检验。
四、实证检验与分析
通过以上描述性统计，可以发现：3年间所有样本公司的买卖价差的标准差逐年缩小，这反映出随着我国出台一系列加强和完善资本市场建设的措施以及我国经济的良好运行，资本市场的流动性越来越高了，逐渐完善的信息披露制度让更多的上市公司暴露在公众投资者的监督之下，有效地减少了交易双方的信息不对称的情况。3年间样本公司股票的买卖价差、交易量、交易额和换手率的标准差数值较大。较大的标准差说明投资者对各样本公司股票的反映是各不相同的。
3年间样本公司社会贡献值的标准差较大，说明各样本公司社会责任的履行程度不同，公司对利益相关者以及社会所创造的价值有着显著的差异。观察社会贡献值的变化，可以发现：3年间我国上市公司社会贡献值的平均值逐年上升，说明我国上市公司履行社会责任的意识在逐渐提高、为利益相关者创造价值、满足其需求的能力在逐渐增强；同平均值的变化趋势一致，社会贡献值标准差的变化也呈现上升趋势。平均值的上升说明我国上市公司越来越重视履行自身的社会责任，而标准差的上升则表明我国上市公司履行社会责任的能力差距有所扩大，尤其是近年来，企业间不断地进行兼并重组，提升自身的竞争力，形成了越来越多的大型企业集团，这些集团往往资产规模庞大、综合竞争力强，履行社会责任的能力也较强。
2008年根源于金融危机逐渐对中国产生的巨大影响，侵蚀到中国的实体经济，在此宏观经济形势下，我国上市公司遭遇了出口减少、国内需求不足的威胁，与之俱来的就是我国上市公司盈利能力的降低，由表2可以发现，体现公司盈利能力的每股收益和净资产收益率指标在2008年都出现了不同程度的下降，同时标准差也有所增加，说明差异和波动程度较大。观察我国上市公司资本结构变化情况，我们可以发现：3年间，我国上市公司资产负债率变化并不明显，平均值基本维持在50%左右的水平，而且标准差基本没有变化，这也比较符合正常情况，反映出目前我国上市公司资产结构较为合理，负债状况良好。观察我国上市公司机构投资者持股比例变化情况，可以发现，机构投资者持股比例的平均值逐年增加，说明机构投资者目前已经成为资本市场上一个比较活跃的群体，由于其持有巨额资金、经常进行大额交易，因此对于股票的流动性具有很大的影响。
2回归结果及分析
为了进一步研究公司社会责任与投资者行为之间的关系，根据本文提出的研究假设和建立的模型，我们对四个回归模型进行了多元回归分析，结果如表3所示（笔者整理）。
表3模型回归结果
由表3的回归结果可知，四个模型中F统计量均在1%的水平上显著（P值=000），四个方程的拟合优度较高，表明模型所选取的解释变量对被解释变量解释能力较好。
在模型1中，CSRI的系数为负，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和买卖价差呈现显著的负相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小，验证了假设1。买卖价差是对市场宽度的反映变量，买卖价差越小，说明立即执行交易的成本越小，这样就有利于投资者在作出投资决策以后，其交易能够顺利、及时的执行，股票的流动性增加，回归模型一的实证检验结果充分验证了企业社会贡献值的增加的确可以通过缩小买卖价差的方式来增加公司股票的流动性。
在模型2中，CSRI的系数为正，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和股票的交易量呈现显著的正相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大，验证了假设2。因为社会责任履行好的公司，其股票就会得到资本市场投资者的追捧，交易活动会比较频繁，所以交易量较大。
在模型3中，CSRI的系数为正，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和股票的交易额呈现显著的正相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大，验证了假设3。社会责任意识较强、履行社会责任较好的公司，比较重视利益相关者的利益，努力为股东、债权人和员工等利益相关者创造价值，尽量去满足多方的需要，从而创造了较大的社会贡献。投资者对该信息会有积极的反映，认为这样的公司未来具有良好的发展前景。较高的社会贡献值向投资者传递了利好的信息，投资者就会倾向于投资这样的公司、购买该公司的股票，从而产生较大的交易额。
在模型4中，CSRI的系数为负，而且通过了显著性水平为5%的检验，说明社会贡献值和股票的换手率呈现显著的负相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的换手率越低，这与本文的假设4正好相反。可能的原因是社会贡献值越高的企业，说明其更重视利益相关者的利益，更重视未来长远的价值创造，这样的企业具有长远的持续发展的能力，在这一信号传递之下，投资者会做出长期持有的决策，因此体现出该股票较低的换手率。
关于控制变量，四个模型中资产负债率均与四个被解释变量显著相关，说明从投资者的角度来看，公司负债水平越高，投资者可能越不看好其股票，因为这样的公司可能面临较大的财务风险，进而影响公司未来的发展前景；机构投资者持股比例与买卖价差显著正相关，与交易量、交易额和换手率显著负相关，说明机构投资者持股比例越大，股票流动性越差。说明机构投资者由于具有较强的经济实力，其大额的交易会对股票的价格产生很大的冲击，从而加重信息的不对称程度，进而减弱了股票的流动性。公司规模在前三个模型中都表现出与股票流动性有显著的正相关关系，基本可以说明投资者更倾向于选择规模大的公司。
五、研究结论
第一，企业社会责任履行以及社会责任信息披露对投资者行为是有影响的。企业对利益相关者的社会责任履行度越高，就越容易受到投资者的青睐。从本文的实证结果来看，公司的社会贡献值越高，其股票的市场表现就越好，随之而来的就是公司买卖价差的缩小、股票交易量和交易额的增加，股票的流动性更强。市场交易情况越为活跃，越会吸引更多投资者的目光和关注，这对于提升企业价值是有积极影响的。随着我国经济的发展、社会的进步以及人民生活水平的提高，企业社会责任的履行最终会和企业的获利能力一样成为企业存在并且保持可持续发展的根本要求之一，企业只有重视自身社会责任的履行，努力为利益相关者创造更大的价值，才能创造出更高水平的竞争优势，不断提升自身的综合竞争力，在激烈的市场经济竞争力中处于不败之地。
第二，企业社会责任的履行和“股东财富最大化”的目标并不是相悖的，而是相辅相成的。虽然企业履行社会责任是有成本的，而且短期内实现的直观收益可能也是有限的，但是企业通过更好地履行社会责任，让更多利益相关者的需求得到满足，就可以为企业营造良好的内外部环境，从而获得利益相关者更广泛的认同和支持，这样有利于企业的可持续发展和提升其长期价值，当公司这块“蛋糕”越做越大时，股东的利益自然也就实现了最大化，最终形成股东与其他利益相关者的“多赢”共存的局面。
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近年来，国内股票市场表现低迷，传统投资策略业绩平平。越来越多的投资者更加期望获得稳定收益。在此契机下，以追求绝对收益为目标的量化投资策略得到广泛关注，并快速发展。借助国外量化经验，我国量化交易基金如雨后春笋般大量涌现，然而其在具体运行过程中带给证券及其衍生品市场的巨大风险亦慢慢显现。近日出现的光大证券“8.16乌龙指”事件让中国投资者对量化交易的风险第一次有了最直观的认识，也引发了对量化交易风险控制的热烈讨论。本文通过对“8.16”事件的分析，浅析我国现阶段量化交易存在的风险并提出一些对策。
【关键词】
量化交易；风险；控制
0 引言
2103年8月16日上午11点05分，原本平静的证券市场开始急剧放量，沪指突然瞬间飙升逾100点，涨幅超5%，最高冲至2198.85点。包括中国石油、中国石化、工商银行、农业银行、招商银行等71只权重股出现集体“秒杀”涨停奇观。霎时间，市场涌出无数种猜测，各种“利好”消息漫天飞舞，一时间人心振奋。然而下午，光大证券公告承认其套利系统存在缺陷，并证实其衍生品部门在做量化投资的一个ETF套利交易时下单失误，将3000万股写成3000万手，并接入实盘，下单总额达到234亿，实际成交72.7亿。至此，这场中国股市史无前例的“乌龙指”事件终于浮出水面，也由此引发了社会对于量化交易这个中国证券市场的新兴事物的广泛关注以及其对市场可能产生的巨大冲击和由此引发的风险的热烈讨论。
1 量化交易的发展
量化交易的出现始于20世纪70年代初。1972年，纽约证券交易所推出了指定交易循环系统（DOT）。电子化交易己经受到公众的关注，但受到计算机软硬件的限制，和高昂的计算机设备成本，量化交易直到上世纪80年代才发展起来。80年代，摩根士丹利的纳齐奥塔尔塔利亚的量化小组开创了配对交易法。上世纪90年代至今，系统化交易进入了高速发展阶段。高盛，摩根士丹利，文艺复兴科技等公司利用系统化交易在市场中获得巨额利润。随后，诸多体制的优交易所使用股票小数报价等。暗池（Dark Pool）是一种为买卖双方匿名配对大宗股票交易的平台，参与者主要为机构投资者，其运作方式并不透明，不但不会展示买卖盘价及报价人士的身份，也不会向公众披露己执行交易的详情。目前暗池交易量约为总交易量的16%。这些举措为量化交易的发展扫平了道路，量化交易也朝着交易速度更快，交易量更大的方向发展。截至目前，量化交易已经成为证券交易的主要力量。在纽交所，量化交易占市场总交易量的30%左右。
2 量化交易的类别
2.1 久期平均
久期平均方法通常用于债券市场，该方法旨在动态调整保险公司债券组合的久期，减小资产价格波动。当利率上升，上调债券平均到期时间和久期，这样可以从未来市场收益率下跌中获得收益；相反，当利率下降，下调债券平均到期时间和久期。
2.2 投资组合保险
投资组合保险是对冲投资组合风险的主要方法，投资者将股票、债券、衍生品组合起锁定资产价值。
2.3 指数套利
指数套利策略是一种尝试从股票指数现货和期货的差值中获得利润的策略。该策略通常同时买入（卖出）现货、卖出（买入）期货合约。
2.4 统计套利
统计套利采用空头对冲的方法构建资产组合，根据数量模型所预测的理论价值与证券价格进行对比，构建证券投资组合，从而规避市场波动系统性风险，获取一个稳定的超额收益。
2.5 算法交易
算法交易是指事先设计好交易策略，然后将其编制成计算机程序，利用计算机程序的算法来决定交易下单的时机、价格和数量等。
2.6 高频交易
高频交易是对之前量化交易的继承和发展。高频交易指交易者利用先进的计算机软硬件设备优势和自动化交易策略，实时获取和处理市场行情信息、并快速生成和发送交易指令，在短时间内多次进行买入卖出下单，以获得利润的交易过程。
3 量化交易的主要风险
现代量化交易的概念广泛，种类也日趋多样化，因此不同的量化交易产生的风险也不尽相同，因此本文仅就“8.16事件”中光大证券使用的量化交易系统存在的风险进行论述总结。
此次事件中光大证券的策略交易系统其实就是一种高频量化交易系统。高频交易借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在百分之一或千分之一秒内自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。
高频交易风险来自三个部分：
3.1 一、二级市场“级差”风险
一二级市场的“级差”是整个套利交易的核心。在现有规则下，ETF套利模式分为两种：一种是通过购买一揽子股票，按照兑换比例在一级市场换得相应的ETF份额，然后在二级市场上将ETF卖出；另一种则是在二级市场上购买ETF份额，通过兑换比例换得相应数量的股票，然后在二级市场卖出股票。
因为套利的空间非常小，通常只有万分之几，因此套利交易为了获取适中的收益，参与的资金量都比较大。如果交易员把握不当顺序做反，则投资将出现亏损，这便是级差风险。
3.2 交易员操作失误风险
交易员操作失误是目前为止高频交易中出现频率最高的风险，此前世界各国的证券市场大多都出现过因此类事故而引发的市场剧烈波动，给投资者造成不小的损失。这次光大的乌龙指事件，也是交易员在输入数量的时候出现了失误所导致。
3.3 系统软件风险
系统软件风险与交易员操作失误风险是相伴而生的。现代量化交易系统经过多年的发展，已经日趋完善，特别是在交易权限的设置及监控方面。每个交易员在系统中都有相应的交易权限，包括数量、金额。然而在此次光大事件中，交易员由于输错买入数量，使交易金额从区区几亿猛增至868亿，而数量如此巨大的金额是如何绕过系统权限完成交易的？这个问题的暴露，也导致业内质疑光大风控并未做足。
4 量化交易风险控制的主要手段
从上文可以看出，上述三个主要风险中，交易员操作失误风险在现实中几乎无法避免，所以最有效的风控方式就是建立完善的交易监控系统，同时在交易规则上通过消除关联品种的交易差异逐渐消除一二级市场的“级差”风险。
4.1 建立和完善交易监控和预警系统
很明显，高频交易的技术风险是可以通过建立和完善交易监控和预警系统得到有效防范的。就现代计算机技术和金融软件的开发和技术水平而言，建立一套完整且安全的量化交易系统并非难事，但是由于资本逐利的天然本性及人类难以压制的贪欲，在实际的资本运作过程中人们都会尽可能的躲避规则的限制，甚至钻规则的空子，以获取尽可能大的收益。加之建立系统所要花费的成本，以及将各个机构之间分散独立的系统相互联网组成一个完整的监控体系，都需要耗费大量的人力物力来完成。因此想要建立一套完整的监控及预警系统就会面对许多现实的阻碍。尤其是在中国，当前证券市场本身尚不完善，量化交易更是新生事物，建立交易监控和预警系统的难度较西方发达国家更为困难。
有鉴于“8.16事件”的教训，在参考国外成熟经验的基础上，结合中国自身国情，笔者认为在建立和完善交易监控和预警系统的具体实施过程中政府应该起主导作用。目前中国掌控巨额资金的机构，如基金、券商、保险等大都是国有控股企业，因此在交易监控系统的建立和推广上政府具有先天的优势，这种优势既有利于系统的快速建立和推广，也有利于降低成本，易于为机构和投资者接受等。其次，在系统建立的同时，相应的监控、预警、事故调查及违规惩罚机制也要同时建立，这也有赖于国家迅速出台相应的发规法条。
4.2 逐渐消除关联品种交易差异
在现行的股票市场存在T+1交易限制以及ETF特殊的市场和交易机制下，通过ETF实现T+0交易并非新的交易方法。ETF存在两个可以交易的市场，一个是申购赎回市场，即一级市场，另一个是场内买卖市场，即二级市场。
根据我国证券交易所的相关规定，买卖、申购、赎回ETF基金份额时，当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不能赎回；当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不能卖出；当日赎回的证券，同日可以卖出，但不能申购基金份额；当日买入的证券，同日可以用来申购基金份额。
如此一来，投资者就可以利用ETF特殊的市场设置和交易规则实现股票买卖的T+0交易，从而实现资金的高效运转。这就是此次事件中光大证券利用ETF在同一天实现风险对冲的具体操作方法。不过，通过ETF实现T+0日内回转交易并非普通投资者可以做到的，因为ETF一级市场中设置了较高的准入门槛，因此，目前ETF的T+0套利机制还只是“有钱人”的游戏。
关联品种和关联市场存在相互影响的可能，而交易规则的差异会对不同类型投资者的控制风险能力和方式造成差异化影响，就像此次光大事件表现出的那样，实力雄厚的投资者是可以通过跨市场、跨品种交易来锁定收益、对冲风险的，而普通投资者则没有这种能力和机会，在此类事件中只能坐等风险的降临。因此，监管层应该考虑适时地消除关联品种和关联市场在交易机制上的差异，为广大投资者营造一个平等竞争的机会。
5 结论
综上所述，在资本不断大量聚集并快速流动的当今资本市场，资本的逐利行性和市场交易的安全性、稳定性及交易机会的的公平性之间矛盾愈发凸显，如何通过建立完整完善的一整套交易体系及交易规则来调和这些矛盾也愈发紧迫。“8.16事件”将这一矛盾在我国资本市场放大，同时也为推进资本市场尤其是证券市场的改革和发展提供了契机。只要我们能从事件中吸取教训，总结经验并迅速做出整改和完善方案，必将促使中国证券市场不断健康、稳定的发展下去。
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。
RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。
杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。
肖星和王琨(2005)L刘以2000—2003年期间中国证券投资基金投资的上市公司为研究对象，从公司整体盈利能力、特征财务指标和公司治理等角度出发，考察基金的投资偏好。研究发现，证券投资基金持股的公司在一定时期内业绩都优于非持股公司。证券投资基金更倾向于选择财务状况好、财务风险小、盈利能力强的公司进行投资。外部董事的比例、董事会成员的专业能力和教育水平以及年龄是决定证券投资基金持股的重要因素。从股权结构方面考虑，基金更青睐股权集中的公司。
高雷、何少华和殷树喜(2006)考察了公司治理结构、会计信息披露与投资者保护等公司治理机制对共同基金持股偏好的影响。他们通过分析1998年至2003年期间的样本，发现没有证据表明独立董事的比例影响了基金的持股偏好，然而会计信息质量和投资者保护是决定共同基金持股偏好的重要因素。并且，会计信息质量高的公司更能吸引共同基金的注意。大股东掏空的程度低、发行H股的公司更能得到共同基金的青睐。研究结果表明，我国共同基金偏好持有会计信息披露、投资者保护等公司治理机制好的上市公司的股票。
摘 要 本文基于多元线性回归的方法，对创业板开板至今所有出现IPO溢价的182只股票上市数据进行研究，寻找其IPO溢价的主要影响因素。实证结果表明创业板上市公司IPO溢价率与上市当日的换手率、申购中签率、发行市盈率、上市当日上证指数、深成指数的涨跌有显著的相关性。
关键词 IPO溢价 创业板 影响因素 多元线形回归
IPO溢价是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。IP0市场中的卖空限制和非理性的噪声交易者使IPO上市首日收盘价格高于其内在价值。
2009年10月23日创业板开板仪式后，首批28家创业板公司于2009年10月30日集中在深交所挂牌上市。这意味着备受市场关注的创业板市场将在30日正式开市交易。据显示，开板不足百日，创业板就已造就了上百位亿万富翁，创业板一度成为了股市的焦点。我国股市IPO溢价现象较为严重，作为中国股市最新兴的版块，创业板的IPO溢价现象十分严重，截止至2011年4月下旬，已上市的创业板公司，90%以上的上市股票出现了IPO溢价，并且这些公司的平均溢价率超过了46%，这种IPO高溢价的产生使得企业融资的金额大大减少，损害了企业的利益；也使资金在股票市场的优化配置功能和融资功能大大降低。
一、数据来源
本文选取了2011年4月15日在创业板上市的所有203家公司的股票数据，并对这些数据区分“溢价”与“抑价”，剔除掉了20家出现IPO抑价的股票数据，因为同一影响因素可能对“IPO溢价”与“IPO抑价”造成不一致的影响，因此为防止出现IPO抑价的公司数据对IPO的溢价研究产生不利影响对数据进行了筛选，总共保留了IPO溢价的182家公司的股票上市数据进行分析研究。
二、数据的描述性统计
对从创业板上市至2011年4月15日共182个IPO溢价率数据(premium)的描述性统计如下：
从上图不难看出，创业板上市公司的IPO溢价率高启，最高的甚至达到了209%。其中不乏溢价率超过100%的股票。
三、0均值假设检验
对创业板上市公司股票的IPO溢价率分别进行均值为0的t检验，原假设： ，检验结果如下：
在 的显著性水平下t值显著。可知IPO溢价的均值mean显著异于0。
四、影响因素预测
1. 中签率
中签率是中签的申购单位与参与申购的有效申购单位总额的比率，它既是投资者认购新股的成功概率，又可以表示市场对新股发行定价的认可程度和市场对新股的相对需求程度。
中签率=股票发行股数/有效申购股数*100%
某一只股票的认购资金越多，中签率越低，某种程度上也说明了市场对该股的认可程度高，需求大，极大可能会导致新股IPO的高溢价率。因此预测IPO溢价率与中签率负相关。
2. 发行总市值
一般来说，发行股票总市值小的公司易出现“小盘股”更易受到投机者游资热钱的追捧，可能导致新股IPO的溢价率偏大。因此预测股票的发行总市值与IPO溢价负相关。
3. 发行价
在我国询价制下，股票的发行价为询价发行区间的最高价格。定价低的股票买入门槛低，更容易为市场所接受，可以引来更多的投资者申购，并且首日上涨的空间较大。因此预测发行价与初始收益率负相关。
4. 发行市盈率
发行市盈率指股票的发行价格与该股票每股收益（EPS）的比例，这个EPS通常是在一定考察期内的收益。市盈率是评价公司价值的主要指标，代表着市场对上市公司的认可程度，但是如果市盈率过高会消减投资者的投资热情，市盈率低的股票会被市场认定为有更多的发展空间，因此更受投资者青睐，IPO出现溢价的可能性会更高。 因此预测市盈率对溢价率有负面影响。
5. 上市首日换手率
换手率指在一定时间内如一天中市场中某证券转手买卖的频率，是反映证券流通性强弱的指标之一，换手率高，则股票交易比较活跃，该股票流通性好更受市场关注，但换手率较高，往往是由于受短线资金追捧，使之股价起伏较大。
换手率=成交量/流通总股数×100%
一般而言，新兴市场上的股票通常比成熟市场具有更高的换手率，并且新股上市首日也一般具有高换手率，因此在新兴市场―创业板首日上市的股票的高换手率与该股IPO高溢价应该有着较为紧密的关系，预测二者呈正相关关系。
6. 上市当日大盘的涨跌情况
新股IPO的溢价应该受到当天市场的一个整体氛围的影响，市场整体乐观上涨也将会带动新股有更多的涨幅，故选取当日大盘的涨跌幅度作为其衡量指标：
涨跌幅=(本日收盘价-前一交易日收盘价)÷前一交易日收盘价×100%
预测IPO溢价程度与当日上证综指、深圳成指的涨跌情况有正相关关系，但是需要分清的是大盘的下跌并不代表股票IPO就不出现溢价。
以上假设汇总如下：
利用收集到的182组数据对如上模型进行OLS回归，发现并非所有的变量都能通过参数显著性检验。考虑到有些变量对IPO溢价的影响并不十分显著，并且有些变量间存在多重共线性，比如发现价格P与发行市盈率PE极有可能产生共线性，于是采用逐步回归法探求最好的模型估计形式，得到最终的拟合结果如下（括号内为t检验值）：
模型检验：
在 的显著性水平下，以上五个参数（tur、lot、pe、sz、sc）t值分别为8.2939，-3.0308，-1.7272，4.5266，-3.3929，-2.8268均大于 ，均通过系数显著性检验，即换手率、中签率、市盈率、上市当日上证综指、深成指数的涨跌幅与创业板上市公司IPO溢价率显著相关。修正可决系数为0.465，方程拟合效果良好，F值为32.421> ，因此回归方程整体通过显著性检验。
五、本文结论
创业板上市公司IPO溢价率与上市当日的换手率、申购中签率、发行市盈率、上市当日上证指数、深成指数的涨跌幅有显著的相关性，并且上市当日换手率与IPO溢价率正相关，换手率越高IPO溢价率越高，这符合之前的预测，高换手率说明了该股在市场的热门程度与IPO溢价紧密相关，换手率每增加一个百分点，IPO溢价率增加0.015个百分点。中签率与IPO溢价率负相关；中签率越低，则说明市场有越多的资金想买入该股票，该股票的需求越大，也使IPO溢价率高企，中签率每降低1个百分点，会引起IPO溢价升高0.086个百分点。实证研究结果表明，市盈率与IPO溢价率正相关，与预测相反，在创业板高市盈率的股票却更受市场追捧，市盈率每增加一，会导致IPO溢价率增加0.001个百分点。上市当日上证指数的涨跌与IPO溢价率正相关、上市当日深成指数的涨跌与IPO溢价率负相关，这说明了当日市场的表现会影响创业板上市公司IPO溢价水平，当时二者对IPO溢价的影响效果不同。而在创业板，股票发现价格、发行总市值与其IPO溢价率并没有显著的相关性。
参考文献：
[1]庞浩.计量经济学.西南财经大学出版社.2002.
[2]李子奈,潘文卿.计量经济学.北京:高等教育出版社.2000.
[3]张锦莉.沪深股市IPO溢价现象研究.暨南大学硕士学位论文.2008.
关键词：APT；可检验研究；实证研究
中图分类号：F0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）09-0011-02
一、APT理论的可检验性研究
从1980—1985年，学术界对套利定价理论的实证检验提出质疑，Ross进行了实证检验并且回答了学术界对于检验结果和过程的一些质疑。
Ross（1980）以美国上市交易股票1962 —1972 年的数据为基础进行检验，验证了套利定价理论在不同资产组之间的一致性。这样，套利定价理论通过了实证检验。
Dhrylmes、Friend 和Gultekin（1984）对Ross（1980）的检验进行了批判，他们认为Ross的方法容易陷入困惑，并且应该通过扩大检验组的规模，以期发现更多的影响因素。对此，Ross做出解释，认为第一个问题是个人价值判断价值问题，对于第二个问题，Ross认为随着规模增加，只会增加非定价因素。另外，Ross认为套利定价理论还可以灵活运用于战略投资组合规划等领域。
二、套利定价理论的实证研究
（一）影响证券收益的因素
APT虽然在形式上更好加以利用，解释收益率因素也较全面，但并未指明影响证券收益的具体因素。
Brown （1989）认为长短期利率差异、预期和非预期通货膨胀率、工业生产指数、优等债券和劣等债券之间的差异等变量对收益率的影响显著，而市场指数、原油价格以及总消费单独用于定价则有欠妥当。Nai-fuChen，Riehard Roll和Stephen A .Ross 认为，影响美国证券收益的主要因素包括：预期通货膨胀的变动、非预期的行业生产变动、非预期的长期债券和短期债券之间价差的变动、非预期的低级债券和高级债券之间价差的变动、非预期通货膨胀的变动。而EricHscorensen，Joseph .J和eheeThum 建立的APT模型表明，影响普通股收益率主要因素有：长期经济增长、短期商业周期风险、长期债券收益率的变化、短期国库券利率的变化、通货膨胀的冲击、美元与交易伙伴国间的汇率变动等。
刘文秀（2006）以美国证券市场为研究对象，发现证券的期望收益率主要受以下五个宏观经济变量未预测到的变化影响：商业周期、利率的期限结构、违约风险、短期通货膨胀率、通货膨胀率的预期。选择这些变量因素来解释证券的收益率是符合经济逻辑的。
（二）共同因素的个数研究
套利定价模型没有指出证券的收益率生成结构中应包括几个因子，也没有规定这些因子是什么，因此建立APT模型，依赖于投资者的经验与判断力去选择因子。在系统性因素的构成上，Ross（1984）经过实证检验发现包含三到四个因素的生成模型充分地描述了系统性因素对于证券市场收益的影响。
张妍（2000）对APT模型在中国证券市场进行经验检验，表明3 因子APT 模型在中国基本适用，这与Roll 和Ross等人的论证结果十分接近。孙君敏等（2007）利用因子分析的方法对11个因素进行筛选，确定反映了国家总体经济水平、通货膨胀率、全社会固定资产投资增长速度和利率状况这四个能够很好反映所有因素包含的信息。尹康（2008）应用现代证券投资组合理论，对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验，发现9个因子方差累积贡献率达85.7%，说明影响股票市场的因素有近86%可以被这9个因子解释。
（三）APT模型适用性和有效性研究
Reinganum（1981）利用1962—1973年纽约证券交易所和美国股票交易所进行交易的股票数据计算得出公司规模与证券的日超额收益率存在负相关，APT 模型的设定存在问题。
张妍（2000） 利用“企业规模”对APT进行检验显示：3 因子APT 模型在中国基本适用。张关心等（2004）以上海股票市场486家上市公司数据为样本，对套利定价模型在中国证券市场的有效性进行了检验。研究表明：套利定价模型在上海股票市场无效。杨虎等（2005）就套利定价模型中的因子选择、因素个数的确定以及模型的建立等问题对中国沪深股市作了统计分析和实证检验，说明中国股市满足套利定价模型，是一个基本有效的市场。张宝春（2005）认为由于APT自身条件的不满足以及现阶段中国证券市场的不成熟这两方面原因，导致西方主流的资本定价模型在中国的适用受到局限。王荣娟（2010）随机选取四个行业的股票收益率数据进行实证分析，得出了中国上海证券交易所的钢铁、汽车、医药以及重工业等行业基本符合套利定价理论的结论。
（四）APT模型与CAPM模型的比较研究
Ross（1985）探讨了其与资本资产定价模型的关系，认为二者都和分离定理密切相关，而套利定价理论在内容上更具一般性。
刘文秀（2006）通过介绍多因素模型下资产定价理论与多因素模型下套利定价理论，分析了两者之间的异同，认为APT 的限制性假设比CAPM较少，而取得的因素更宽泛，从而更受欢迎。尹向飞等（2008）运用渐近主成分分析法对中国证券市场35只股票的单因子APT模型、五因子APT模型、十因子APT模型进行实证分析，并与CAPM 以及它们间的相互关系进行比较研究，证实五因子APT 模型、十因子APT 模型优于CAPM 模型。从总体上来看，单因子APT 模型也优于CAPM模型。陈燕（2010）、张宝春（2005）通过比较CAPM与APM，界定了二者在理论以及实际运用中的地位，认为CAPM因为其标准化、简单化的特点而取胜。CAPM不单适用于证券市场，对评估不动产等同样适用。而APT从另一个角度导出了CAPM，是复杂化多元化了的CAPM，它适用于任何资产组合的集合，而且APT更容易扩展到多时期收益的情况。
（五）模型结构研究
Ross（1980）以美国上市交易股票1962 —1972 年的数据为基础进行检验，进一步证明了套利定价的结论即期望收益与系统因素相关，而非系统因素将被很好地分散。但尹康（2008）应用现代证券投资组合理论，对上证B股的资本资产定价是否符合套利价模型进行实证检验和分析，发现B股市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响。
（六）其他研究
郑瑞玺等（2007）通过对股东的出资行为与企业融资方式选择的研究，发现由于现实经济中股东套利空间的存在，导致这种套利行为对企业的融资方式选择产生深远影响。冯用富等（2009）利用演绎法推导出R2可作为私有信息套利的度量指标，利用 2005—2007年上证180中的140只股票进行实证分析，结果发现：几乎所有股票都存在着私有信息套利，且60% 的股票私有信息套利程度较深；另外，上市公司第一大股东持股比例、限售股比例与R2存在显著的负相关关系，机构投资者持股比例、股权分置改革完成时间、公司规模与R2存在正相关关系。
三、总结
目前对APT 的实证研究还停留在早期阶段，由于APT自身条件的不满足以及中国证券市场的不成熟，导致APT模型在中国证券市场或是股票市场的检验结论不一。
国内关于APT的研究主要集中在对模型中的共同因素的个数的探讨，很少有套利定价理论与其他经济现象结合的文章。APT理论在中国还有很多问题值得进一步研究，有关模型的经验检验和应用也需要做更多更完善的研究。
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