时间：2023-05-15 15:21:00
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇企业基本面分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】道氏理论；价值投资法；技术分析法；主要矛盾
价值投资法认为证券的价值由其未来现金流的贴现值决定，证券的价格总会向价值回归。技术分析法则认为交易群体的心理对价格具有决定性的影响。普遍的交易观点或者将技术分析法与价值投资法对立起来，两者水火不能相容，或者主张在具体的交易操作中将两者结合起来，但是在理念上依然认为这两种方法相互独立，互不相关。本文将从股票的二元属性切入，结合对道氏理论的深度解读，推论出以道氏理论为基石的技术分析法其实包含着价值投资法的理念，技术图形的长期趋势是反映基本面主要矛盾的。
一、股票的二元属性
股票是股东权利的代表，体现了股东对公司实体经济的所有权。公司实体经济的经营状态越好则股票所代表的价值也就越大，这也正是价值投资法的基本理念，实体经济的盈利能力决定了股票的价值区域。但是，当股票可以上市交易流通以后，实体经济将不再是影响股价的唯一因素，即使在短期内公司的基本面状况不变，交易群体的预期与情绪也会对短期股价产生重要影响。因此，我们认为股票既具有实体属性也具有虚拟属性。
二、股价驱动模型
价值投资者立足于股票的实体属性，认为企业的盈利能力决定股票的价值，技术分析人士则偏重于股票的虚拟属性，想方设法判断其他参与者对股价的看法。无论是价值投资者还是技术分析派，所有的股票投资者都是根据自己对基本信息的理解来做出决策的。交易者根据对基本面信息的理解形成预期，预期指导着交易者的行为，行为则指挥资金与股票的流动，资金与股票的博弈产生了股票价格。从而我们推理出股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”，基本面信息的变化将影响交易者的预期，交易者根据预期做出行为判断，从而对股价施加影响。无论价值投资者还是技术分析派都遵从着股价驱动模型做出判断，只是对信息的筛选、理解的理念不一样而已。
三、股价反映一切信息
一般的主流观点认为技术分析是没有意义的，个人以前也认为技术分析是以历史来推断未来，而股市随机漫步的特征决定了以历史图形推断未来走势是人类对于股市不确定性的自我安慰。但是在真正理解了股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”以后，对于技术分析方法有了全新的认识。
作为技术分析的基石，道氏理论将股价的波动分为主要趋势、次要趋势和短暂波动。这种分类方法貌似平淡无奇，实则寓意深远。股价的波动就是千千万万的投资者以其资金表达其对基本面信息的理解，这种信息的反映不是一步到位的，而是循序渐进的，在凌乱无序的博弈中股价吸收了各种各样真真假假大大小小的信息，这些信息在短暂波动和次级波动中被摒弃、被消化，从而形成了主要趋势。主要趋势充分反映了股市对于基本面信息的理解和预期，并从所有的信息中筛选和抽绎出最主要的信息，最能够决定股价走势的信息——主要矛盾。
短期股价是资金与股票博弈的结果，所以呈现出随机漫步的形态，当给予股市比较充分的时间来消化其吸收的信息，那么中长期的股价则呈现出一定的趋势，股价趋势的背后则是股市对主要矛盾的反映，也正是从这个意义上而言股市作为经济的晴雨表是当之无愧的。
四、趋势将延续下去
道氏理论的三大基本假设分别是：股价反映一切信息；趋势还将延续；历史会重演。我们已经解读了“股价反映一切信息”，并推论出股价在波动中筛选信息，从而反映主要矛盾，形成主要趋势。
基本假设第二条是“趋势会延续下去”，个人给予的解读是只要主要矛盾（从基本面信息中抽绎出来的核心预期）不变，主要趋势就会延续下去。第二条基本假设不是孤立的，而是第一条基本假设的延伸，“趋势会延续下去”是因为主要矛盾的持续，是因为股市吸收了一切信息，并从一切信息中抽绎出了主要矛盾。主要矛盾是当前社会经济运行的客观反映，这种客观存在会被股市放大，因为股市是人的股市，群体的股市，群体的预期与情绪是影响股价的重要因素。根据索罗斯的“反身性理论”，当预期被股价实现后，现实会对群体预期推波助澜，此时虚拟经济的属性就会在群体情绪的推动下大放异彩。群体心理对趋势起到了强化作用。因此，“趋势将延续下去”的假设一方面是对主要矛盾延续的判断，另一方面则是对群体情绪强化的认知。
五、人性会重演
道氏理论的第三条假设是“历史会重演”，虽名曰假设，但是它是历史的提炼，是人性的高度概括。一般的技术分析人士将这一条假设理解为技术图形的历史位置对行情的发展具有参考作用，比如重要的压力位、支持位，个人认可这种理解，但是更进一步的正是因为群体情绪的强化与叠加才使得技术图形的历史位置具有了一定的指导意义。
历史会重演，重演的或许不是形态，不是压力位、支持位，重演的是群体的心理，是思维的逻辑。“历史会重演”应该是“以史为鉴”的道氏语言，重温成功投资的经典案例，投资操作的手法一再的翻版；回放股市历次的大起大落，群体的恐惧与贪婪反反复复；回望整个金融史，历次金融动荡的内含、本质不都是似曾相识吗？历史的重演即是人性的重演。
六、道氏理论中的价值理念
道氏理论以三大假设为理论基础，将基本面信息融合到技术图形中去，开辟了技术分析流派，从主要矛盾决定主要趋势的逻辑推理中，我们看到道氏理论并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理论更尊重基本面分析，对基本面分析有着更深刻的理解。
价值投资法的核心是寻找价格偏低于价值的股票，但是价值并不是一成不变的，价值被界定为未来现金流的贴现值，那么价值将受到企业运营、产业趋势、宏观经济等多种因素的影响，而这些影响也正是技术分析法不能忽视的，也正是影响主要趋势的因素。况且，价值投资法重在企业估值，而企业盈利在很大程度上就是影响主要趋势的那个主要矛盾。技术分析法不但没有排斥价值理念，而且将群体预期对企业的影响（反身性）也纳入了思考范围，更符合现实股市的运作。
技术分析法以道氏理论为思想源泉，发展出了诸多技术工具，K线图形的背后是交易群体对基本面信息的反馈过程，均线、MACD等指标是对以其对主要趋势的描绘反映了主要矛盾，压力位、支持位则是交易群体心理纠结的体现，板块指数表达了对产业趋势的看法，综合指数则全面反映了经济结构、经济总量、股市制度等更多的信息。此时，技术分析法不是简单的教条，它是辩证的，灵动的，富有哲思的。
参考文献
《论战》之所以经典，是因为给人许多启迪。股市新兵需要指点，老兵也需要温故而知新。
首先，要明白趋势不同于走势。许多人坚定不移地走基于价值的投资路线。比如有些股票已经贵到离谱。他们仍在那里鼓吹还要上升，这就令^怀疑他们别有用心。曹先生对技术走势也抱有戒心，并且认为技术分析在某些特定的时期会失去效用。但他并不否定技术，反而在理性分析经济发展基本趋势的基础上，合理运用技术分析，在相对确定的方向上不断加大下注力度，以获取较为安全的收益。
其次，要明白趋势是由基本面决定的，离开基本面就无趋势可言。当美股、港股、A股同样在K线图上表现出牛市特征时，为何曹先生一直说只敢确定A股处于牛市，而不愿意对港股做出肯定判断，更明确认为美股不过是熊市反弹?原因就是大陆经济基础走好是不争的事实，而次贷危机对美国的伤害非短期可以消化得掉。技术分析派如果不能明白技术分析最终必然要服从于基本面的道理，误判局势的可能性就会增大。
第三，基于趋势的投资者与基于价值的投资者并非属于截然对立的武林门派。反之，二者之间有很多交叉地带，也有许多值得互相借鉴的地方。无论是基于价值的投资者，还是基于趋势的投资者，都在很大程度上以经济的高增长和企业的成长性为投资的出发点。再便宜的股票，如果成长性一塌糊涂，也不值得买人。这一点，巴菲特和芒格完全改造了格雷厄姆的投资理论。也就是抛弃了单纯以清算价值衡量股票贵与贱的防守型投资理念。因此，对基于价值的投资者而言，如果仅仅考虑到价格问题，而忽略了企业的成长性，也就是价值的核心来源，那么就是伪价值投资者。对于趋势投资者而言，如果仅仅根据技术图形的走势做出决策，而不考虑投资对象的成长性，那么，趋势就是无源之水、无本之木，风险之大，自不必说。所以，曹先生追求的趋势，建立在经济基本面向好、行业基本面向好、个股成长性向好的基础之上，绝非单纯依赖于技术分析。
最后，无论是牛眼投资法，还是止损不止盈。都是将盈利最大化、损失最小化的具体手段，操作上宜因人而异。也就是说，尽管曹先生可以将这些技术用得活灵活现，但个人投资者用得怎样，还要看自身造化。投资哲学上可以取长补短，但在交易系统方面还是要结合自己的性格特点加以改造，否则，就有可能出现“彼之蜜糖、我之砒霜”的效果。这一点，不可不察。
看着期货做股票，顾名思义，就是根据期货各品种的价格走势来选择股票。虽然目前投资者在选择股票时所采用的选股方式有很多。但根据期货各品种的价格走势来选择股票，是比较适合长线投资者的。
市场上一直比较流行四种选股方式：包括基本面分析、整体指数分析、技术分析和“跟风炒作”型。但是最根本，也是较为可靠的分析方式就是通过基本面分析来研判是否具有投资价值。有人要问，如何才能够将行业或个股研究明白呢？这个问题既复杂又简单。
其实，对个人投资者而言，若想通过自身的实力去研究一个行业是非常困难的，甚至是不太可能的。因为只有雄厚基础的研究团队才有可能通过长期地摸索研究来实现这一目标。但个人投资者却可以利用、借用其他手段或方法从侧面间接地研究其行业和个股的发展潜力，譬如：利用研究商品期货走势，来分析相关行业或上市公司基本面由此带来的 变化。
商品期货市场上市的品种有很多，例如大豆、铜、铝、黄金、白糖、原油等。由于商品期货交易是市场经济的产物，因此，它的价格变化受市场供求关系的影响是最大的。总体的趋势是当供大于求时，期货价格下跌；反之，期货价格就上升。其他一些因素在期价上涨或下跌过程中虽然会对期价有一些短期波动的影响，但决定期货价格的根本因素只能是供求关系。举个最简单的例子：由于全球经济的高速发展，国际铜（金属）价和油价在2001年开始了牛市行情，到目前为止，全都创出了历史新高。虽然从某种程度上国际基金在期货价格上涨中起着推波助澜的作用（由于国际基金对宏观基本面的理解更为深刻并具有“先知先觉”性），但毕竟国际基金也在迎合市场的趋势运作。
研究期货对投资股票有什么好处呢？以铜价近年来持续创新高为例，由于世界铜需求不断增大，世界铜库存不断降低，那么，生产铜的企业的业绩肯定是越来越好。我国证券市场上市公司当中，就有不少生产铜的企业。我们再回头看看这些股票近年来的走势。山东铝业（600205）是铝产商的龙头企业，其股价是从2003年11月份开始走牛的，当时的股价仅仅处在8元附近，但2004年3月份时，股价最高涨至22.65元；铜产商的龙头企业江西铜业（600362）是从2003年10月开始走牛的，2004年3月5日，股价已经由5元左右涨至9.45元。而期货市场的铝价却是从2003年10月初开始走牛的，期铜是从2003年7月开始走牛的。为什么期货价格先于股票价格上涨呢？这就是产业链的滞后问题，由于受供求关系影响，产品价格上涨反映到企业的业绩上是需要一定时间的。
近期证券市场摆脱了长期阴跌筑低的走势，大盘指数已经持续攀升至1300点附近。虽然上证指数涨幅不大，但受大盘长期压迫下的个股却有了表演的机会，其中金属板块和原材料行业的异军突起，这与期货市场有着紧密的联系。由于期货市场中各金属品种、白糖和原油等个别品种长期走牛，并不断创出历史新高，这使得我国相关行业上市公司的业绩出现了稳步增长（所谓的成长绩优蓝筹股）。铜都铜业、江西铜业、山东铝业、山东黄金、中金黄金、贵糖股份、南宁糖业、中原油气等一批与其期货品种长期走牛相关板块的股票，近期涨幅远远大于大盘的涨幅。看来，投资者通过期货研究，不仅可以在期货市场赚钱，也同样可以在证券市场赚钱。
最后，再来谈谈在相关行业内选股的方法。举例说明，期货铜价开始走牛，而证券市场中却有很多相关上市公司。在这些上市公司中，我们一定要“选龙头”，因为龙头股上涨空间最大，速度也最快，带给投资者的利润也就越丰厚。当我们还没有选好股票时，建议投资者仔细研究产铜行业中所有公司的基本面情况，包括财务、经营、在行业中处于什么地位等。为了防止股价突然启动，可以先行少量买入，待期货铜价走势确立后，再积极加仓，中长线持有。如果投资者最初没有买入龙头股，就算其股价已经上了一个台阶，我们也要逢回调时再积极地介入，正所谓“坐上龙头不后悔”，千万不要只图股价便宜进行投资。至于股价能有多大上涨空间，则取决于当时的市场环境（牛市还是熊市）和期货铜价的牛市到底能走多远。
市场：基本面因素没有实质性改变
进入7月份以来，随着股市震荡的加大，债券市场受到的关注度也越来越高。不过，对于债券市场后市走向，各个基金经理的看法迥异。不过，在邵佳民看来，目前支撑债券市场的基本面因素并没有发生实质性的改变。
“从经济基本面来看，2季度以来经济下滑幅度较大，此外，近期海外经济也有所反复。在内忧外患的情况下，目前国内经济靠自身已较难明显修复，关键还是看政策。如果政策继续保持当前较稳健的风格，债市虽然上涨空间有限，但依然较安全；如果政策重拳出击，比如对称降息兑现或者信贷重新振作，我们会考虑且战且退，适度收手。”
邵佳民进一步分析指出，目前管理层对经济减速下滑的容忍度显著提高，不少管理层人士认为目前经济减速是平衡性的经济增速下滑，符合经济规律，如果硬性拉升经济，反而适得其反。因此，管理层未来选择大幅度刺激投资促增长的概率较低，更多的会是“托底”式的小幅放松。因此预计未来通胀水平将进一步下降，而经济下滑的走势可能在短期内也很难改观，这些因素对债市都形成比较有利的支撑。
“总体上来说，债券市场今年下半年的上涨速度可能会较上半年略微放缓，但对于追求稳健收益的投资人来说，债券基金在目前经济震荡筑底的背景下是可以优先考虑的基金产品。”邵佳民说。
基于以上分析，在具体的投资品种上，下半年海富通基金仍然会以中等资质的信用债为主，同时也会关注利率债和其他品种的市场变化和带来的投资机会。
策略：信用债仍是重点投资品种
今年不仅是信用债的“牛市”，同时在规模上，信用债也迎来一波扩容潮。据统计，截至6月30日，今年以来国家发改委核准发行了121只企业债券，融资金额为1407.48亿元，而去年上半年发行家数仅为63只，预计全年企业债券发行量有望达到5000亿元的规模。业内人士担心供给压力的提高会影响投资者对高评级信用债的需求。
对此，邵佳民表示，高等级企业债主要是银行和保险的配置需求为主，很大程度上取决于其可用资金、对发行人的授信、协议存款利率对比和久期匹配，如果供给压力导致这些因素受限，就会影响其对高评级信用债的需求，进而导致信用利差扩大。
他强调，目前AAA企业债的信用利差处于历史偏高的水平，对信用债形成一定保护。需要指出的是，部分AAA或者说超AAA企业债具有一定的政府色彩，比如铁道债，去年曾被给予一定力度的优惠政策，其信用利差不一定会重复之前的走势。
综合基本面和估值水平判断下半年的投资策略，邵佳民认为，从大类资产角度看，目前国债和政策性金融债的收益率水平短期已透支了一定的政策放松预期；转债在权益资产表现偏弱的情况下，短期难有赚钱效应；包括城投债在内的信用债，尽管收益率保护有所下滑，但只要资金面总体平稳，放大的操作空间依然存在。
“信用债依然是主要关注点。城投债方面，市场目前认为城投的信用风险在年内看不到，因为城投债本身就对经济下滑有较强的免疫性，年初发改委约谈回售城投债和3月‘银监12号文’的下发进一步稳定了市场的风险情绪，在风险可控的情况下，城投债的票息优势仍较有吸引力。”基于以上分析，3季度邵佳民依然将信用债作为重点投资品种，同时多偏好中期期限品种。
收益：提高信用债配置比例收益颇丰
相对于股市的宽幅震荡，今年以来债券市场则呈现出了稳步上行的趋势。受益于此，今年债券型基金的平均收益率也是水涨船高。据统计，截至6月30日，今年上半年债券基金以5.79%的平均回报在各类型基金中居首，债券型基金，尤其是以信用债为主要投资标的的产品被一致看好。
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
调查结果显示，2015年以来，投资者信心指数虽有小幅波动，但始终处于高位，投资者信心指数自去年6月份起已连续11个月处于乐观区间。子指数方面，国内经济基本面、国内经济政策指数较上月分别下降了6.3和5.3，国际经济金融环境指数下降4.3;大盘乐观和大盘抗跌指数分别下降8.7和4.4，大盘反弹指数微升0.1，与上月基本持平，买入指数环比降幅较大，较上月下降10.1;股票估值指数本月微降0.1，值得注意的是，股票估值指数已连续三个月小幅下降，在大盘强势震荡向上过程中，投资者对于股票估值水平越发谨慎。
投资者对国内经济基本面的信心保持乐观，对国内经济政策有利于股市的信心依然较强报告显示，4月份国内经济基本面指数(DEFI)达到70.4，较3月份下降6.3。其中，有47.3%的投资者认为国内经济基本面对未来三个月的股市会产生有利影响，9.9%的投资者认为可能会产生不利影响，54.8%的投资者认为国内经济政策对未来三个月的股市会产生有利影响，29.1%的投资者认为影响不大。
分析人士表示， 4月份改革政策红利继续释放，在流动性维持相对宽裕的背景下，融资余额、证券客户结算资金及新增开户数持续增长，反映出新一轮大规模增量资金积极入市。虽然A股市场未来有望进一步攀升，但也不能忽视一季度宏观经济和企业盈利数据偏弱对于市场未来走势的影响，市场阶段性调整的可能性进一步增大，投资者应保持谨慎。
关键词：分析 短线
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2012）09（c）-0252-02
2012年以来，以量化分析技术投资著称的量化基金表现得一枝独秀，逐渐从振荡市中脱颖而出。一季度，上证综指上涨2.88%，同期标准股票型基金平均业绩为0.31%，而按照Wind分类的13只量化基金，其平均业绩为2.92%，五行基金更是取得7.65%的正收益，在亚洲量化基金中排名第一，超越同期上证指数4.77个百分点。
美国私募基金复兴科技公司的第一支纯粹的量化投资基金—— 大奖章基金，从1988年3月成立至2008年的21年里，平均年度净收益高达36%，远远跑赢同期道指年均8.81%的涨幅，比索罗斯、巴菲特同期的业绩高出10%，原因：一是数学家基金经理；二是量化分析技术。
1 基本面分析量化分析是投资机构先后采用的2种投资技术
基本面分析，是分析员和基金经理通常采用研究财务报表，与公司高层会谈，与相关人员荷香业专家讨论等方式，对少数几家公司股票（约10到100只股票）进行非常深入的研究分析，来决定要投资哪些股票以及如何投资。在基本面分析分类中，会根据行业不同，有专员长期跟踪和深入研究其中一个行业，而这几名专员最后则会成投资这个行业的专家。在股票市场成立以来长期采用的较为传统的分析和投资方式就是基本面分析。基本面投资，通过企业内部财务报表的形式，来发现企业的潜在价值，以求企业得到稳定持续的高额收益，一旦买入，长期持有。
量化分析，借助数学、物理学、几何学、心理学甚至仿生学的知识，通过建立模型，进行估值、择时选股。量化分析员和量化基金经理，通常会同时研究全盘数千支股票，分析的方式也可以是基于公司基本面的，但是会强调量化财务指标。量化的指标（又称因子）也可以是其他更有特色的数据。从事量化分析投资的基金经理通常不去上市公司实地调研，而是将精力放在不断完善模型上，量化分析投资的模型是决定投资业绩的关键，投资模型始终处于绝密状态，不同市场设计不同的量化分析投资管理模型，在全球各种市场上进行短线交易。
2 量化分析技术获取超额投资收益之道
在变幻莫测的市场经济中，能否理性思考投资、不受情绪影响，将是成功的关键。而利用计算机的筛选得出的量化分析基金，不受投资中非理性因素影响，使投资更有计划行、纪律性、规律性，基金管理人要做到不贪婪、不恐惧、不放弃，不受情绪影响，以一颗平常心追求利益瘦小。
量化分析，有一套完整、科学的投资体系。严格的纪律性是量化投资明显区别于主动投资的重要特征。在量化分析基金的运作中，主观判断也会出现和量化分析模型相左的情兄，但会坚持量化分析投资的纪律，相信模型判断的长期稳定性，不会盲目去调整改变。与传统偏股型基金不同，量化分析基金采用独特的投资组合管理方式，渐进动态调整基金组合。这样不仅可以顺应瞬息万变的市场，还可以降低个股集中度，平稳投资业绩。因此，这种方式并不会产生传统意义的重仓股，也就大大降低了重仓个股的风险。
量化分析业绩，来自于量化分析模型批量选股的成功率大于失败率。量化分析的模型敏锐的“发觉”了开场环境的转变，自动调高了评估因子、预期因子及市场反转因子的权重，量化分析模型依此逻辑选择的股票大部分取得较好收益，提升了整体业绩。
3 量化分析技术创始人并非经济学家。
量化分析技术并非发端于华尔街，不少人最初并非经济学家，如巴契里耶和布莱克原先是数学家，夏普则从事医学，奥斯伯恩为天文学家，沃金与坎德尔是统计学家，而特雷诺则是数学家兼物理学家。1970年代美国债券市场和股票市场全面崩盘，当时提出用量化分析方法管理投资组合的人是作家彼得·伯恩斯坦。1952年3月发表“投资组合选择”论文、提出现代财务和投资理论最著名远见的马克维茨，以该理论勉强通过博士答辩，到1990年10月，这些人中才有三位获得诺贝尔经济学奖。
2012年，美国伦斯理工学院金融工程硕士李炬澎，依据5000年中国古老的《易经八卦数理》研发立体数量模型分析微观经济，用超高频率政治外交词汇、交易数据、股票期权数据、公司债务数据来做个股分析，用《五行相克相生原理》来分析自然、社会、政治、人文如何影响宏观经济。比如用计算机分析新闻报道中天地雷风水火山泽8中自然天文现象与宏观经济关联程度，使五行基金取得亚洲量化分析投资行业第一名的业绩。
4 量化分析技术应用的载体是计算机软硬件技术的发展
马克维茨的投资组合现代金融理论，提出了风险报酬和效率边界概念，并据此建立了模型，成为奠基之作。托宾随后提出了分离理论，但仍需要利用马克维茨的系统执行高难度的运算，1961年，与马克维茨共同获得1990年诺贝尔奖的夏普用IBM最好的商用电脑，解出含有100只证券的问题也需要33mim。夏普1963年1月提出了“投资组合的简化模型”（单一指数模型），简化模型只用30s。1964年夏普又开发出资本资产定价模型（CAPM），不仅可以作为预测风险和预期回报的工具，还可以衡量投资组合的绩效，以及衍生出在指数型基金、企业财务和企业投资、市场行为和资产评价等多领域的应用和理论创新。1976年，罗斯在CAPM的基础上，提出“套利定价理论”（APT），提供一个方法评估影响股价变化的多种经济因素。布莱克和斯克尔斯提出了“期权定价理论”。莫顿则发明了“跨期的资本资产定价模型”。
5 量化分析应用的关键是基本面分析无法快速精确处理丰富的金融产品和巨大交易量
1970年代以前，华尔街认为投资管理需要天赋、直觉以及独特的驾驭市场的能力，基本面分析师、基金经理可以独力打败市场，而无需依靠那些缺乏灵魂、怪异的数学符号和缥缈虚幻的模型。华尔街对学术界把投资管理的艺术，转化成通篇晦涩难懂的数学方程式一直持有敌意，1970年代初期，美国表现最佳的基金经理人从未听过贝塔值，并认为那些拥有数学和电脑背景的学者只是一群骗子。
量化分析投资不会出现在个人投资者为主的时代。个人投资者既缺乏闲暇的时间，也普遍无此能力。仅有现资理论的建立，及各类模型的完善与推陈出新，并不会直接催生出量化分析投资，它还需要其他几个重要前提条件，比如：机构投资者在市场中占据主导，随着社保基金和共同基金资产的大幅增加，成为市场上的主要机构投资者，专业机构管理大规模资产，需要新的运作方式和金融创新技术，专业的投资管理人有能力和精力专注地研究、运用这些量化分析技术。
1970年代后期的Wells Fargo银行，率先用量化分析技术管理投资组合，投资高股息股票，用较少的风险获得了较大的收益，不用这些模型，不用电脑运算这些公式，会陷于困境。1980年代以来，面对数不胜数的各类证券产品和期权类产品，以及庞大的成交量，许多复杂的证券定价，必须靠大容量高速运算的电脑来完成。到2007年美国股市近一半的机构基金都是由量化模型来管理的。从2000年初到2007年全球量化分析基金市场连续8年表现远远超过其他投资方式。
6 量化分析在应对经济危机和突发经济事件中开拓前进
1987年10月大股灾，当天股市和期货成交量高达令人吃惊的410亿美元，价值瞬间缩水6000亿美元。很多股票直接通过电脑而不是经由交易所交易。一些采用投资组合保险策略的公司，在电脑模式的驱使下，不问价格机械卖出股票。很多交易员清楚这些投资组合会有大单卖出，宁愿走在前面争相出逃，加剧了恐慌。针对整个投资组合而非单个证券，机械式的交易，电脑的自动操作，大量的空单在瞬间涌出，将市场彻底砸垮。
1997年至1998年亚洲金融危机股市暴跌，量化分析投资的算法交易也起到了同样的坏作用。著名的长期资本管理公司，遭遇俄罗斯国债违约这一小概率事件，也陷入破产之境，迫使美联储集华尔街诸多投资银行之力，加以救助。
2007年8月金融危机中，许多量化基金出现巨额损失。其原因主要是几家大型对冲基金大量卖出它们的量化分析基金股票，去弥补其在其他投资方式上的损失。由于很大相同仓位的股票在很短的时间内被廉价卖出，从而加剧了很多投资指标的损失，尤其是价值和动量指标的损失。
2011年即使欧债金融危机发生，量化分析基金也再次表现优异，超过其他投资方式，虽然能否就此再度复兴仍属未知，此一趋势已不可逆转。
7 量化分析技术今后几年全球应用的热点在中国的A股市场
中国金融、资本、股市投资者结构很不合理，A股市场的专业投资机构持有市值的15.6%，而发达市场这一比例大致为70%。更为不合理的是交易结构，A股市场个人投资者持有市值占比26%，但却完成了85%的交易。根据Wind分类，目前我国市场上共有13只量化基金，包含11只普通股票型基金，1只指数基金和1只偏股混合基金。
中国现有的人才和技术都难以支持完全的量化分析投资，在缺乏国际化人才和成熟模型的情况下，经营业绩自然也差强人意。
量化分析今后几年全球热点在中国的A股市场。现在主要发达国家的股市很大程度上由量化基金所控制。为了寻找更高收益的市场，很多大型量化基金也开始大量投资于发展中国家市场，中国的A股市场是今后几年全球量化分析投资热点，所以近年来很多北美和欧洲的高层量化分析基金经理和分析员纷纷到中国大陆、香港和新加坡推广量化投资技术。这是国际国内的金融市场和投资者，都要面对的机会和挑战。
量化分析基金2002年才在中国刚刚起步，到2009年和2010年，才真正进入快速发展期，2010年末量化基金的总规模达到了779亿元。虽然规模有显著提升，但是与国外市场量化分析基金占共同基金总资产16%相比，国内量化分析基金还有非常大的发展空间。
航天军工板块通常在刺激性事件（如局势紧张、重要航天器发射等）下引发市场资金的阶段性炒作，且由于短线资金的介入手法相当凌厉，短期收益率较为可观，使得一般投资者对待航天军工板块个股的态度往往是“跟风追入，短炒即撤”。
但从中线的角度来看，上述交易模式极易丢失在航天军工板块的大机会：
巨潮航天军工指数（399368）自2012年12月4日低点2600点跟随大盘反弹，至2013年3月6日创出阶段性高点3982点并回调，又于2013年5月29日刷新前期高点探至4059点，其走势在进入今年5月份后已有明显独立于大盘的迹象。而如果以2012年12月4日低点计算，至2013年6月3日的运行时间为半年，航天军工指数涨幅约为55%，上证指数涨幅约为18.67%，中小板指数涨幅约为44.7%（见图一，航天军工指数与上证指数叠加对比）。
航天军工板块强势个股所提供的收益率更是远超板块指数涨幅（参见表一）。换言之，在过去半年时间里，A股市场整体呈现弱势反弹，但航天军工板块的相当数量个股已经开启波澜壮阔的行情。从资金流入的情况看，这一板块的上行趋势有望维持强势。
新的上行周期
如何判断当前航天军工板块所处的运行周期，是决定究竟应该采取短线炒作还是中长线持仓策略的根本。
中信建投分析师冯福章认为，从一个更长期的视角来观察，2008—2010年军工板块表现强劲，2011—2012年则持续低迷。本轮军工板块的上涨开启于2012年12月份的反弹，有望开启一个新的上行周期。因此当前的调整可以定性为长期上行趋势中的阶段性回调，仅仅是开始阶段的结束，而非又一次持续萎靡的开始。
另外，从交易的“风险—收益”对比来看，参与航天军工板块时如果采取短线模式，通常也面临波动剧烈而使得交易决策左右为难的状况。东方证券数量化的统计显示，神舟飞船发射前的10个交易日，板块的表现受事件刺激优于大盘的概率较大，而在发射当天和发射后的10个交易日内，板块下跌幅度超过大盘的概率较大。值得我们关注的是，发射事件的催化剂作用过去后，板块中的个股走势出现分化，对股价起决定作用的还是其基本面情况，建议更多关注基本面和长期趋势，针对事件型的投资操作需谨慎。
主题投资VS基本面反转
市场此前倾向于将航天军工板块定位于主题投资，在机构投资者中持此种态度者亦相当普遍。导致这样定位的一个相当重要原因即在于，对于投资者，尤其是机构投资者而言，问题在于军工行业涉及国防和国家安全，其业绩具有相对不透明难以研究的特点。
对于这个问题，银行证券的王维诚博士认为，当前中国军工确实存在上述情况，但从投资的角度应该以一个更长远的思路来看待。国家安全形势的恶化、决策层重视以及潜在的经济效益，这些宏观因素的逐渐成熟更有可能从一个较长的时间内整体性地推动军工行业的总体需求以及企业盈利。因此，仍然将军工投资视为短期主题投资的看法很有可能慢慢不合时宜，更应该从一个中长期基本面反转的角度来看待国防军工板块的投资机会。
选股逻辑
在航天军工板块中掘金，更具体的问题是选股的逻辑。从更为理性的角度，航天军工板块优秀个股的出现最终都将落实在业绩的增长和基本面的向上，但由于军工板块信息及业绩的不透明特征，使得我们很难用对待传统行业板块的方式进行预测，以寻找充分的确定性。不过，这并不妨碍寻找在中长期具有确定性增长可能的航天军工企业。
光大证券指出，航天军工板块的选股逻辑可以简化为“产品决定地位”，即选择具有拳头产品和崇高地位的优质标的。因为航天军工企业的关键在产品，只要它有绝对垄断并有增长空间的产品，就会是优秀的公司。因此在板块选股中主要考虑两点：一是否足够垄断；二是产品增长空间是否足够大。
上周排名前十名的行业与前周完全一致，表明这些板块个股表现一周来继续呈现相对强势。
电子信息产业相关行业排名位居前列。上周网络设备、互联网服务、信息技术与服务、系统软件、影视音像、半导体产品、应用软件等排名分别位居第1、第2、第3、第5、第8、第12和第13名。金融危机的爆发，使国内经济在产业结构上的矛盾越发突出，未来经济发展将着重进行经济结构的调整和朝着社会消费需求的方向发展。上海证券表示，围绕着自主创新和高新技术应用的现代服务业和先进制造业将存在着巨大发展空间，随着产业振兴规划、传统产业技术改造和新兴战略性产业发展等政策方针的进一步落实，IT行业有望较快复苏并呈现加快成长的趋向。2010年行业步入快速发展轨道，据工信部最新数据显示，2010年1月，我国电子信息产品进出口总额646亿美元，同比增长53.7％；其中出口373.5亿美元，同比增长38.5％，高于全国出口增速17.5个百分点，占全国外贸出口34.1％；进口272.5亿美元，同比增长80.9％，低于全国进口增速4.6个百分点，占全国进口28.6。
上周航空排名大幅提升14名至第27名，是排名上升幅度最大的行业。多重利好提升航空股投资价值。客座率和票价水平分别自去年10月、12月份实现历史同期最高水平。在经济复苏和私人消费膨胀的大环境中，尤其今年正逢世博机遇，航空需求将呈现持续高增长。同时民航总局依然严控运力投放，预期客座率和票价延续提升趋势、全年再创高水平。全年油价大幅波动风险较小，上涨的油价可通过需求拉动的票价和联动的燃油费转嫁，航空公司收益将大为改善，并有望超越上一周期的高点。从季节性波动来看，前4月客运量／RPK将逐月攀升，5月份世博会开幕，将推动航空需求跨旺季持续增长。同时，进入二季度商务活动逐渐频繁，并紧接旺季，票价将处于全年较高水平。广发证券表示航空趋势持续向好，维持行业“买入”评级。
汽车制造排名一个月来持续下滑，上周排名第21名，较前周下降9名。2010年2月，汽车销售121.15万辆，环比下降27.20％，同比增长46.25％，2010年1―2月我国共销售汽车287.57万辆，同比增长84％。华泰证券预计3月份销量同比增幅在50％左右，1―3月累计销量增速将继续回落。国都证券分析认为环比下滑有可能是行业见顶的迹象，不能将27.2％的环比数据看成正常的季节波动。由于2008年至今的经济刺激政策，导致此轮经济周期较短，因此今年上半年可能是汽车行业到达顶峰并开始下滑的阶段。基于此，分析师判断今年行业景气度相对2009年有较大回落几成必然。
白酒排名自三个月前开始高位滑落至今一直呈现下降态势，上周排名第64名。中金公司表示，白酒板块的股价调整并非基本面因素，行业基本面无忧。随着季报的来临以及市场对业绩的重视，白酒企业业绩成为股价上涨的催化剂，二季度有望迎来板块反弹。目前板块估极具安全边际，平均估值水平24倍左右，远低于历史平均28.5倍的水平，当前板块部分股票与大盘在2008年四季度大盘估值见底，白酒板块出现基本面重大转折时19.1倍的估值水平仅有20％左右的溢价。而在大盘1600点时市场对未来白酒企业成长预期并不乐观，当前行业基本面远好于2008年四季度，而且市场对于白酒板块增长的潜力深信不疑，行业每年20％以上稳定增长预期强烈，板块整体投资价值再现。
一个月来排名持续上涨的行业还包括：休闲用品、电子设备与仪器、综合性商务服务、工业设备、综合化工、公路运输、一般化工品、计算机存储和设备等，下跌的包括：广播和有限电视、服装和服饰、药品批发与零售、百货、啤酒、饲养与渔业、金属和玻璃容器、轮胎橡胶等。
Q：2011年是十二五规划的开局之年，你们对新一年的经济趋势怎样判断？
杨鹏：从刚刚公布的进出口数据来看，基本上确认了内需增长的动力正在恢复，国家在信贷控制和抑制通胀方面的顾虑会更小一点，经济可能会延续去年的趋势，在结构调整和转型增长方面做进一步推进。另一方面，信贷控制和通胀控制也都会推进。
Q：除了通胀之外，未来影响市场走势的因素还有哪些？
杨鹏：看市场都是从估值和基本面两个方面来分析。
估值方面不可否认，抑制通胀必然抑制流动性，对市场构成一定的利空。从结构性来看，这一波抑制通胀更集中于房地产。房贷利率提升和限购等方式，都会把流动性从一定角度向股市挤压，总量上流动性受到限制，从结构性的角度却有利于市场。
从基本面的角度来看，如果通胀是由流动性推动，不管是好公司还是坏公司，收入都在上升；不管好股票还是坏股票，股价都在上涨。这样带来的结果，就是在资源分配上没有效率，资源向所有的企业流动，产生大量闲置产能。抑制通胀后，资源就会向好企业集中，好企业就会脱颖而出。投资不是依靠流动性，而是真正的好企业成长，从基本面的角度来看，抑制投资从长远看是好的。总体来看，我对2011年的市场比较看好。
Q：2011年以来一共成立了14只偏股基金，这些偏股基金建仓都是围绕中小盘股票和新兴产业，包括大消费领域。景顺长城基金近日也推出了景顺长城中小盘基金，在这个时间推出这只基金是基于哪些考虑？
杨鹏：从内部考虑，这个产品丰富了产品线，中小盘是一个风险略高的产品，景顺长城已经有了大盘类、主题类和货币基金，相对来说在这个产品段是一个空白。从长期来看，回顾2005年以来，不管是1000点涨到6000点的牛市阶段，还是从6000点跌到1000点的熊市阶段，中小盘的公司基本上都跑赢大盘股。国家本身鼓励新兴经济，鼓励收入结构调整，这样的转型环境适合中小盘公司成长。1月份至今，估值较高的公司股价回调了20%，现在的估值相对于成长性，已经回落到合理水平，从建仓的角度中小盘基金也是较好的时机。
Q：近几年中小盘的股票业绩都优于蓝筹，至少从指数上来看是这样的，包括去年上证综指全年下跌了14.31%，但是代表新兴经济方向的中小板指数的涨幅却达到了21.26%，从今年或者从未来看，中小盘的股票会优于蓝筹股的表现吗？
杨鹏：我们必须承认，中小盘的估值相对于传统的大盘蓝筹股会高，但高增长可以化解高估值。按照2009年盈利来看，代表大盘蓝筹的中证100指数市盈率约是17.4倍，代表中小盘的中证700指数对应的市盈率是接近40倍。随着成长，现在的股价对应到2012年的业绩，中证100的市盈率只能回落到9倍，幅度非常有限，但中证700的市盈率已经回落到16倍左右，高成长本身化解了高估值的风险。
我们提醒投资者要关注所谓的低估值蓝筹的价值陷井。举两个例子，一个是20世纪90年代的四川长虹，当时作为蓝筹股非常明显的代表，如果看它的估值，最便宜应该在1998年，当年盈利（EPS）做到1.05元，当时的股价约是14元。从这个角度来看，20世纪90年代一直很贵的四川长虹，在1998年突然变得很便宜了，只有14倍左右的估值，但低估值却并没有支撑它未来股价的下跌。
另外一个很明显的例子就是国投电力，2007年股价达到高点，当时的市盈率也是26倍左右，如果把这个作为投资标的，股价从20多元跌到了7元，跌了1/3，但它的估值还是20多倍。所以，要避免看起来是低估值的蓝筹股价值陷井，关键是要寻找成长性。
Q：截至2月14日，中小盘股票今年也有所表现，目前市场上的中小盘的基金都取得了不错的收益，景顺长城新发的这只中小盘基金优势在哪里？
杨鹏：王鹏辉先生和我也管理了另一只基金，就是景顺内需增长基金。这只基金同样是投资于以内需增长为主题的公司，相对来说中小市值的公司本身居多，在这方面有一定的投资基础。
中小盘基金说到底是要选中小盘股票，在选择的过程中，有3点是比较重要的。一是要有想像力，没有想像力是选不出好公司的。二是要谨慎，密切地跟踪基本面，实际情况和自己的想法发生了变化，一定要积极主动进行调整。三是在股价面前要坚持，跟踪的是基本面而不是股价，短期股价变化时，不能经受考验可能会错过很多机会。
Q：作为投资者来说，应怎样参与基金投资？
杨鹏：在现在的生活中，很多人面临的问题是储蓄，而不是温饱，资产配置已成为日常生活中不可或缺的一部分，投资不是偶然发生或需要仓促决定的问题。如何解决日常新增储蓄合理进行投资，对每个家庭来说是非常重要的。要避免仓促决定，把日常收支以及合理的储蓄计划做比较长期的规划。
摘要：可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
第三，在可转换债券价值构成的基础上，得出计算模型：可转换债券的价值=纯债券价值+期权价值，期权的价值的计算以B-S模型为核心。
当前国内投资者在投资理念和方法上，与成熟市场尚有不小差距。对于想要通过系统学习来提高投资理论水平和操作能力的投资者来说，《股市合力投资法》是一本“有干货”的好书。作者认为，放眼当今金融市场，经过市场验证，被华尔街广泛采用的方法主要有：基础分析、技术分析、资产配置和宏观主题投资四大流派。在书中，作者不仅单独介绍了上述四大流派的投资理论及在实际投资中的应用，还阐述了他潜心研究的宏观趋势下的最大合力投资法。
作者在介绍各种投资理论时，特别注重讲解在实际投资中如何有效运用这些理论和方法。毕竟，股市投资是“真刀真枪”实战的资金博弈，从来以输赢论英雄，而非纸上谈兵。股市擅长变脸，但很多投资人进行投资时却基本上只用一种投资方法，甚至基本是跟着感觉炒，最终便只能当“韭菜”，所谓“一招鲜吃遍天”在股市很难行得通。笔者认为，在中国股市做投资“要学会思考一切”，就是股市的复杂性。变量太多，基本面、政策面、企业面、资金面，庄家、周期、舆论、市场情绪，每一项都需要慎重对待，纳入思考的范围。本书作者认为，投资只有大致顺应宏观趋势才能获得长期丰厚的回收；也要根据不同的经济周期，调整行业板块才可能跑赢市场；而且在不同的股价周期阶段，还需要选用最有效的技术分析工具才可能作出正确的进出场决定。同样的，在投资不同盈利成长速度的公司时，作者建议要根据公司在每个成长阶段的盈利、财务等基本面及股价走势、波动性和市场认知度等方面都不尽相同的特点，采用完全不同的投资策略。对于快速成长的公司他用“相对强度卖空挤压进场法”，对稳步成长的蓝筹公司则采用“卖出期权投资法”，投资缓慢成长红利型公司使用的方法是“排序打分纵横比较法”。
值得一提的是，该书还特别介绍了卖空的方法，虽然卖空目前在中国股市还不普及，但这一节仍然值得借鉴。大致看来，作者卖空的对象有两类：一类是因成长陷入困境，却在人为制造“良好”基本面的造假公司；另一类是股价严重偏离其真实价值的泡沫股。投资者依照书中所讲解的财报真实性查证和非财务危险信号查证方法，以及所谓的“良好”基本面与其疲软的股价表现背道而驰现象判断法等，就可以对自己的组合作有效的诊断，避开那些金玉其表、败絮其内的不良企业。作者在书中列举了很多他投资工作中的实例，非常有助于理解各种投资策略。
无疑，本书的主题就是“股市合力投资”，这也是作者独有的实战心得总结。而为了让读者掌握这一方法，他先系统介绍了宏观主题投资、基础分析、技术分析和资产配置四大投资流派，但作者并没把篇幅花在死板的术语解释上，而是用通俗的语言讲解理论形成的原因，使读者不仅知其然，还知其所以然。比如在第四章“不同的股价走势阶段，不同的进出场法”中，作者就是从心理学、社会心理学的角度来剖析技术分析方法的理论基础。据笔者所知，目前国内市面上的技术分析书籍中，还很少有从投资者心理的角度切入详细阐释投资方法的著作。贪婪与恐惧是人性的弱点，股市的跌宕起伏也正是投资人心理的反应。为什么心理学上所谓的思维惯性和后悔理论会造成股价的盘整走势？为什么投资人的自我保护和从众心理会引发价格的向上或向下趋势？书中都有非常详尽的诠释。
股市如战场，没有好的策略就打不出漂亮仗。更别拿股市当赌场，想在赌场中赢钱永远是小概率事件，而在股市投资中，通过自己的学习和努力付出，培养成熟健康的投资理念，建立行之有效的投资模式，投资成功才可能成为大概率事件。诚如作者所言：“每一种方法都是有效的，都有其代表性的投资大师。但大师的投资方法未必适合你，只有真正了解自己的性格特征和各种投资方法的理念，才能找到最适合你的投资方法”，而要做到这些，就得学习，向市场学，向大师学，向有经验的人学。
（转载自《中国证券报》）
