时间：2023-05-15 15:21:00
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资估值方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。
1、风险投资中的估值难题
1.1财务估值与“投人”偏好
对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。
2、企业估值的各种方法及其适用条件
企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。
2.1红利贴现法(DDM法)
红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。
可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。
2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)
股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。
则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。
股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。
2.3经济增加值贴现法(EVA法)
经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。
则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。
经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)
实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。
2.5市净率估值法(PB法)
市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。
3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型
产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。
市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。
使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。
图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型
4、结论
本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。
在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。
在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。
参考文献:
[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network
[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。
[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。
关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
1次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3我国风险投资业的应对措施
3.1与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
[关键词] 实物期权 风险投资 不确定项目
在项目投资领域，净现值法作为收益法的一种形式，是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法。但由于传统的净现值法仅考虑了投资项目的预期现金流，忽略了投资项目中的期权价值，已不再适用于风险投资项目决策。同时，实物期权法以其对风险投资项目的处理优势在风险投资决策领域受到了青睐。但是由于我们对实物期权评价方法的认识不足，目前风险投资决策中应用实物期权评价方法仍然存在许多问题。
一、实物期权风险投资决策缺陷
1.实物期权定价本身缺陷
实物期权定价本身与现实存在诸多差距。如假定标的资产的价格服从正态分布，但对于非大量交易的投资项目，这一假设未必成立；再者，对于复合实物期权定价，由于实物期权的种类繁多且相互关联，至今未形成适用的通用模型。
2.过度估计项目预期收益
实物期权是一种评价项目价值的新思维，它认为不确定性是具有价值的，而且不确定程度越高则投资机会价值越大，这就是常说的风险与价值的关系再现。但是，风险是一把双刃剑，既能为企业带来收益也能够造成重大损失。以往在基于实物期权评价风险投资决策时往往侧面强调收益性，普遍存在对不确定性带来损失估计不足问题。
二、基于实物期权风险投资决策
1.实物期权风险投资决策框架
根据实物期权之间的关联程度，实物期权估价框架可以分为三类:(1)单一实物期权的定价。它忽略相互之间影响，只考虑某个特定实物期权本身的价值;(2)多个实物期权的组合定价。它考虑相互之间的复合性，对多个实物期权同时进行综合定价;(3)实物期权组合的战略定价。它不仅要考虑复合性，还考虑到其所有权的共享性。
实际上，后两类定价方法都属于复合实物期权定价。但是，鉴于复合期权定价的复杂性，复合期权定价在现实企业估值中基本不具备操作性，所以复合期权的分析只是为人们提供了一种理念，目前还不能真正用于计算。
综合来看，实物期权估价框架只能选择单一实物期权的定价方法。众所周知，风险投资决策需要一个确切的定价过程，而复合实物期权定价由上文所述存在的种种不足及缺陷显然不适合实物期权定价。因此，在这种情况之下，单一实物期权的定价方法就成为现实条件下实物期权定价的最优选择。
2.实物期权风险决策评价范围
(1)“可控”风险投资项目。笔者认为并非所有风险投资项目都能为企业带来收益，只有“可控”的风险投资项目才能采用实物期权决策。所谓“可控”是指针对风险投资项目为企业带来的收益的可能性，结合企业实际情况进行收益可实现性的分析，从而选出企业现有技术、管理可以把握的风险投资项目。众所周知，即使是在传统现金流量方法之下，待估项目也需要一定的估计。企业发展过程中蕴含了众多风险投资项目，各个项目并不是全部能够成功为企业带来收益的，这样，这众多风险因素导致评价出的期权价值缺乏足够说服力。选择“可控”的风险投资项目是在结合企业实际情况基础之上，剔除实现收益机会十分小的风险投资项目，从而更加科学的评价高新技术企业当中蕴含的实物期权价值。
(2)“可控”风险投资项目的评价标准。①外部战略发展机会。外部战略发展机会是风险项目的是顺利实施的市场保证。企业能否深人了解风险投资项目所在行业的结构优势和自身的竞争地位，企业能否根据项目在市场上的地位，制定正确的、具有自已特色和适应企业发展的战略直接关系风险投资的成败。②企业管理能力及经营能力。企业管理能力与经营能力也是影响风险投资项目顺利创造收益的关键因素。管理贯穿于企业各种活动当中，其本身得当与否直接决定着企业整体状况的未来前景。企业的管理能力及经营能力是企业把握未来发展方向的主要能力，更是我们评价企业风险投资项目的主要依据。③资金。资金不足是制约风险投资项目发展的主要因素。实际上，风险投资项目先期需要大量的研发投入，整个研发过程中收益性又极其不足，因此资金已成为制约风险投资项目发展的关键。这方面，YAHOO正是得益于创业伊始的风险投资基金，实现了公司发展中的第一次增长。
参考文献:
[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654
[2]王少豪:高新技术企业价值评估.中信出版社，2001(11)
由此，风险投资者和创业者博主们都得出相似的结论：要尽早开始融资，并注意“烧钱率”不能太高。这样在需要融资的时候，所花的时间会少一点。
但是，实际上最难回答的问题是“某个公司的‘烧钱率’应该是多少？”如果有人告诉你一个确切的数字，我会心生疑惑，因为其实并没有普遍适用的答案。这个话题的针对性很强，我想在此提供一个框架，你可以根据以下几个因素自行决定公司的“烧钱率”应该是多少。
目前阶段，贵公司在资本市场上融资要花多长时间？
越早融资，你需要的资金越少，公司估值就越合理，通常融资时间也会越少。换句话说，若一个创业公司的投资前估值为600万美元，它想融资200万美元，而另一个创业公司想融资2，000万美元(无论其投资前估值是多少)，两者相比，前者会容易得多，也快得多。
我知道这是个很明显的道理，我只是想让你了解：越是早期投资，资金来源相对越多。估值时所需要的信息越少(几乎可以肯定只有团队和产品)，投资者弄错的风险就越小。越到融资后期，要做的“尽职调查”就越多，包括：电话访问客户、核查财务指标、进行队列分析(Cohort Analysis)(寻找用户变动率之类的变化趋势)、评估竞争对手的定位，此外还要更多地了解公司管理团队的素质能力。
既然没有“放之四海而皆准”的万能良策，我通常会建议你做一个融资计划，从开始到结束的时间大约是四个半月，并确保公司的现金至少还能维持6个月，以防融资的时间拖长。近几年来，似乎很多融资都能在2-3个月或更短的时间内完成。对比较早期的融资来说，现在的情况可能仍然如此。
我的建议：小心谨慎，尽早着手，在还不需要融资的时候就开始接触投资者，研究一下哪个投资者可能最适合你，要知道融资是你永远的工作内容——并非只是每隔一年在某个为时2到3个月的“融资季”中才需要做的事。有些人认为融资会“分散核心业务的注意力”，这些人根本不知道经营公司的内容包括：产品运输、销售、客户服务、营销、人力资源、招聘、财务申报以及保证有充足的资金支撑公司运营。
换言之，融资应该是创业公司的CEO以及CFO长期不变的工作内容。所以，无论你是分配5%的时间还是20%的时间来做这件事——这都是个需要长期进行的工作，哪怕只是幕后操作。
如果你想知道Uber是如何成功的——除了优质的软件和精心的运作，并且在恰当的时间做了正确的创新——还有一个事实，他们知道如何不断地利用资本市场来发展公司，而很多竞争对手就很难做到这点。
你的现有投资者是谁？
你的现有投资者与公司的“烧钱率”直接相关，我强烈建议你和投资方开诚布公地谈谈，看看他们能接受的“烧钱率”是多少，你还能得到多少后续投资。令我很惊讶的是，鲜有创业者会和投资方进行这样坦率的对话。
事实上，我认识的大部分创业者都不会去问——为什么呢？你难道不想知道自己目前的处境吗？礼貌地询问这些问题的方法有很多，即使投资方的回答没有你期望得那么直接——至少他们的回答中可能会隐含这些信息。
所以，如果你有一个实力强大的主要投资者，并且他/她是出了名的能在艰难时期支持创业者，你也知道他/她能接受的资金消耗率是多少，那么你的“烧钱率”可以高一点。但如果你没有实力强大的主要投资者，你的“烧钱率”就要低一点。如果你的投资者大多是天使投资者，或是你觉得在没有新的外部资金注入的情况，现有投资者有可能不会继续投资，那么你的“烧钱率”就要低一些才对。
还记得最近几年来开始流行的多方投资吗？因为他们出价较高，投资条款对创业者也更有利。如果你选择多方投资的话，我会建议你更加注意“烧钱率”。原因是：如果有5家公司，每家给你投资50万美元，那么就会出现3个很明显的问题：
没有哪一个(或两个)投资者“有责任”帮助你。你面临的是“公有地悲剧”，没有哪个参与者有责任使公共资源变得更好。与这个情况相对应的是，你有一个实力强大的主要投资者，他有责任帮你，原因就是科林·鲍威尔所推崇的“陶瓷仓库规则”，这个规则是“谁打破谁买下(或有责任把它修好)”。
由于投资很少(相对而言)，投资人没有强烈的经济动机去把事情变得更好。如果每个投资者只投50万美元，就算出了问题，资本损失了也不要紧。即使投资者有能力让事情变好，也常常会因为所占股份太少而不值得去做。
你还面临一个“搭便车问题”。因为5个投资者中如果有3个人愿意继续投资，但另2个人不愿意(搭便车者)。通常情况下，那3个投资者就会懒得或不愿继续投资，因为没有人愿意帮助搭便车者。并且调整资本结构对创业者不利，所以投资者通常不会这么做。若5个投资者中只有1个愿意继续投资，那么他们可能就宁愿接受资本损失了。
你的现有投资者是否已经“过度投资(Over Their Skis)”？
关于这个问题，我仍然强烈建议创业者去了解风险投资者的想法，甚至直接和他们对话。下面我来详细解释，以便你能更好地了解情况。
在Upfront Ventures公司，我们所进行的首次投资中有90%是种子基金或A轮投资(其中A轮投资占三分之二)，B轮投资大约只有10%(按数量算)。公司的投资基金为3亿美元，作为一个以A轮投资为主要投资对象的投资者，我们首次投资的平均额度约为350万美元。公司的首次投资约占总投资的一半，也就是说，我们会“保留”约50%的资金作为对业绩最佳的创业公司的后续投资。
当然，如果某个公司的业绩特别好，我们会设法继续投资；如果某个公司正在慢慢趋于成熟，我们会谨慎一点。但通常情况下，即使这个公司在慢慢成熟，我们也至少会再投资一次，条件是只要它们表现出明显的创新迹象；只要我们相信它们依然在为企业的长期生存而努力；只要它们在财务上能够表现出审慎的态度。
对于业绩最佳的创业公司，我们则希望能够在整个资本生命周期内投资1千万美元至1千5百万美元。
所以，如果我们已经为你的公司投资了300万—400万美元，那么你能得到我们的后续投资的机会就很大，因为相对来说，我们尚未“过分投入”。因此，即使你还处于艰难时期，我们仍然会再投资100万—200万美元，帮助你们克服意料之外的困难。这可以算作是我们工作范围和投资战略的一部分。
另一种情况，如果我们已经为你投资了1，000万美元，而且除了我们之外你没有另外三个投资者，或者是你的“烧钱率”是80万美元/月(这意味着一年的运营费用是1，000万美元或18个月的费用是将近1，500万美元)——那么如果继续投资，我们就会变成“过度投资”，因为以我们的资金规模，是不会在某一家创业公司投资2，500万美元的。因此虽然我们很“爱”你们公司，但是如果你遇到难关，我们却没有能力再继续投资。
因此，应当知道现有投资者的投资能力和创业公司之间的关系。
你的融资能力有多强？
讨论现有投资者其实也是讨论“融资能力”的一个方法，因为如果你已获得了风险投资，说明你有“融资能力”。然后你只需评估自己能否得到新的风险投资，或遇到困难时，现有投资者会不会帮你。
我所说的“融资能力”指的是筹措资金的能力，因为这是决定你能否找到融资的一个最大的决定因素。如果你曾和一群风险投资者一起在斯坦福大学念书，你把他们当作朋友(他们也尊重你)，并且你在Facebook、Salesforce.com、Palantir或Uber做高管，那么——你的“融资能力”超强——这是显而易见的事实。
但是很多人没有这样的条件。如果你的投资公司是天使基金、不太有名的或新的种子基金——那么你的“融资能力”就没那么强。
你有什么样的风险偏好？
如果不知道你的风险偏好，我同样不可能告诉你什么样的“烧钱率”是可行的。道理很简单——有的人愿意“艰苦奋斗”，如果不能成功，也能够接受失败；有的人就要谨慎一点，因为他们投入较多，如果公司失败了，所受的影响也更大(比如他们也许是用自己的钱或家人的钱来投资)。
所以，如果有人来征求我的意见，我通常会先问下面几个问题：
你已经在这家公司上投入了多少时间？
你自己或你的家人/朋友投资了多少钱？对他们来说是很大一笔钱吗？
你有多么厌恶风险？你是不是通常都很谨慎？还是更喜欢“全力以赴”或者“拼死一博”？
这些问题没有标准答案。只有你才知道答案。但是可以用这些问题来检验你的风险承受能力。
我知道这听起来是个很明显的道理，但是在实践中却不一定都能做到。有些公司也许可以做到大幅削减成本、裁减员工，并在两年之内保持这种资金消耗率，成为创业界生命力顽强的“小强”，或者能够适应“有拉面吃就行(Ramen Profitable)”的艰苦条件。但是这样做可能会影响公司未来股价的上涨。所以，从长远来看，你的公司也许只能成为一个“中等价值”的公司，因为如果没有资金，就很难创新，很难成为市场领导者。有的创业者(和投资者)能接受样的结果，有的就接受不了。
而且，也许你会认为“把开支降到最低程度(Cut to the Bone)”也没什么关系，但是最后可能会发现你的团队并不愿意在这样的公司工作。所以结果可能是，你在拼命削减成本，到头来却发现剩下的员工也离开了公司。简而言之——如果你打算把开支降到最低程度，那么请确认你想留住的工作团队能够在文化上认同这一决定。
“有拉面吃就行”这样的最低利益标准，对有的团队来说是正确的决定，但对其他人可能就是错误的决定。答案只有你自己知道。你的“烧钱率”要与你的融资能力和风险承受能力保持一致。
上一轮公司估值合理吗？
还有两个因素是你需要考虑的。一个是上一轮公司估值的合理性。如果创业公司的收入有限，上一轮投资前估值为4，000万美元，融资额为1，000万美元，并且投资者告诉你他们很担心创业公司的未来，因为他们认为从公司目前的业绩来看，很难会再有外部资金注入，那么你就要非常小心“烧钱率”不能太高了——就算大幅削减成本也要做到。
解决这个问题的方法只有4个：
确认内部投资者会继续投资——即使没有外部投资；
降低“烧钱率”，直到最终能与公司的估值相一致；或者
根据创业公司目前所处的阶段和发展情况，主动将公司估值调低到与资本市场上的正常估值水平相一致，这样外部投资者才会继续投资；
艰苦奋斗，希望市场能够认可你的创新，即使价格可能会高于市场的预期。
你的股权结构表很复杂吗？
很少有创业者能够认识到股权结构表的问题。我的建议仍然是开诚布公地与你的风险投资者商讨这个问题，或者至少要做到尽可能坦诚地与你信任的投资者对话。
如果贵公司的种子基金是200万美元(投资前公司估值为600万美元)、A轮投资是500万美元(投资前公司估值2，000万美元)、B轮投资为2，000万美元(投资前公司估值8，000万美元)，然后就没有投资了，那么说明你的股权结构表可能有问题。请听我解释。
之前那个2，000万美元的投资者现在可能认为你的公司永远也值不了3亿美元(他们投资时的期望值是不少于3亿美元)。所以，如果他们的想法是最好能把以前投资的2，000万美元收回来，而不是冒险继续投资，那么他们可能会想把公司卖掉，无论能卖多少钱。而且即便你以2，000万美元的价格卖掉了公司，他们可能会想“我们有高级清算优先权，所以我要拿回我的钱。”
早期投资者可能还有15%的公司股份，虽然他或她的收益很高(毕竟——就在12个月之前，公司的投资前估值已经上涨到1亿美元！)。但他们毕竟只是早期投资者，没有能力继续投资，只能依赖B轮投资者或外部资金。
他们希望你不要以2，000万美元的价格把公司卖掉，因为他们可能仍然信任你，并且他们知道自己拿不到多少收益(你的个人收益也少得可怜)。
这种情况是一个典型的股权结构表困境，你甚至都没意识到后期投资者已不再支持你。
[关键词] 实物期权 R&D投资项目评价 企业价值评价 风险投资项目评价
一、引言
期权（Options）是在某一限定的时期内按事先约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约的权利。期权是一种“权利”的买卖。
实物期权（Real Options）是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了实物期权的概念，并把金融期权定价理论引入实物投资领域。他认为一个投资项目创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用与未来投资机会的选择之和，所拥有的实物资产在用金融期权评估方法来评估时，可以作为实物资产，因此这种期权可称为实物期权。
众多的专家、学者对实物期权及其定价理论的应用进行了研究，他们在把传统的NPV法与实物期权法比较的基础上，得出了实物期权法优于NPV法的结论，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson认为简单的NPV静态模型很难准确地评价R&D项目，必须引入动态的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潜在的投资机会带给企业的收益与管理者会通过灵活把握投资机会带给企业的价值增值。Olafsson提出NPV法不能准确地预测未来的现金流，它只考虑了风险的负面影响，而忽略了可能的高收益机会。表中对NPV法与实物期权法的优缺点进行了比较。
表 NPV法与实物期权法的比较
二、实物期权方法应用于评价
实物期权理论是建立在非套利均衡基础上的。根据实物期权定价理论,作为一个理性的投资者，在确定投资机会的价值和选择最优投资策略时，应该采取使项目价值最大化的方法，而这种方法也应该是建立在市场基础上、与市场的实际情况拟合程度较高的方法，这就是实物期权方法。目前，实物期权法在评价中的应用主要集中在以下几个方面：
1.应用于R&D投资项目评价
R&D项目评价的方法有评分法和成本效益分析法。近年来，也有不少学者和实务界人士将实物期权定价理论应用于此。目前，实物期权法已成为R&D项目评价的一个重要方法。Luehreman指出评价R&D项目或类似R&D项目时，实际是在评价投资机会，而期权方法更适合于评价投资机会。
在R&D项目的生命周期过程中，很少只进行一次决策，确切地说，R&D项目更是一个多阶段复合期权。国内外学者对此开展了广泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了R&D实物期权的不同阶段。Lint、Pennings也研究了一个两阶段R&D实物期权，认为实物期权的生命周期由初始研究和产品开发组成，项目在生命周期中的每一阶段都会产生不同的波动。
R&D项目实物期权是一个复合期权，但并不是单一期权的简单叠加。刘志新、范欣、何玉荣认为在把期权法运用于R&D项目评价时要判断即将进行的投资是“执行期权的投资”还是“创造期权的投资”。张清华、田增瑞、毛水荣按到期时间的不同将R&D项目实物期权分为“居前期权”与“居后期权”。沈玉志、周效飞并进一步提出R&D项目的阶段性实物期权的价值弹性。若项目的整个生命周期内进行n次投资，则会形成n段实物期权的价值包络曲线，所以多阶段实物期权模型采用的是二项式模型。
B-S模型是一个很好的期权定价模型，但是它适用于连续时间下的欧式期权，对于具有离散时间、美式期权、多阶段投资特征的实物期权不太适用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉树期权定价模型，为实物期权的定价提供了一个解决办法。赵国忻、叶中行假设R&D项目投入的成本和产生的价值是随机的并服从几何布朗运动。郑德渊、伍青生、李湛以二叉树无风险套利定价模型与决策树为基础,提出采用以扩张法（Spanning）为基础的离散形式实物期权方法来评价企业R&D项目。既考虑了R&D项目的动态性和序贯性，又省去了R&D项目服从几何布朗运动的假设。遗传算法是一种具有更强通用性与鲁棒性的寻优算法，张坚、黄琨、陶树人将遗传算法引入R&D项目的评价。这不仅为R&D项目评价提供了一种新的思路、为实物期权与遗传算法的应用找到了新的结合点，也有效地解决了复杂的R&D项目评价问题。
2.应用于企业价值评价
企业价值评估的方法有许多种，如资产负债表法、损益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的产业结构与经济增长方式发生了巨大变化，这些评估方法都不同程度地出现了一些不足，无法正确地反映企业的实际价值，因此实物期权评价方法被引入这一领域。
Berk、Green、Naik和Jagle认为企业的市场价值=现有经营项目的价值+将来增长机会的价值。Day、Schoemaker和Gungher认为实物期权定价方法适用于对新兴技术企业及投资的价值进行分析。Benaroch、Kauffman采用实物期权定价法对Yankee 24电子网络银行进行了价值评估。通过建立离散和连续的期权定价模型，廖理，汪毅慧用灵活性期权和成长性期权的概念分别对企业项目层面以及战略层面隐含的价值进行挖掘，以帮助企业管理者更好地决策。邓光军，曾勇，唐小我分析了新兴技术初创企业的价值构成，认为其价值来源于潜在增长的机会价值，而对这些机会价值的把握，必须依赖于实物期权定价方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解实物期权的步骤对一个拥有纳米碳化钨-钴复合粒子专利的新技术企业的价值进行了评估。
3.应用于风险投资项目评价
由于风险投资项目具有期权特性，所以实物期权理论也被用来进行风险投资项目的评价，而且比较广泛。
现实中，投资决策一旦做出并付诸实际，便会产生沉没成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投资项目的投资问题。Keeley、Punjabi、Turki认为运用实物期权模型可以克服传统模型在评价风险投资的高风险性和多阶段性的不足，实物期权模型的着眼点是标的公司的未来成长潜能与机会，这也是正是风险投资的魅力所在。
刘德学、夏坚、樊治平把风险投资项目看作是由一系列欧式期权构成的复合期权，对传统的NPV法忽视项目灵活性价值的缺陷进行了修正。安实、何琳、王健构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型，进一步解释了风险投资时机选择和投资期限的问题。朱东辰、余津津根据风险企业价值评估的特点，构建了风险企业价值评估的多阶段复合实物期权模型。
狭义的风险投资是对高技术项目与高技术产业进行投资。简志宏、李楚霖分析了高新技术产业化投资的机会价值或期权价值,得到了最优投资决策的临界值,但是文中只考虑了一次性技术升级换代或技术创新的情形,与实际中技术是不断升级换代的情况还有一定的差距。杜玲认为高新技术项目投资决策的过程中存在着由各类实物期权组成的复合期权，若对其进行估值，用Geske模型会更有效。对于执行实物期权的时机，指出当修正NPV*（传统NPV+期权价值）大于零的时候，则应该立即执行期权，如果执行期权的时机太晚，可能收效甚微，甚至毫无意义。若修正NPV*不大于零，则采取等待的策略会更好一些。
三、结论
实物期权是人类在20世纪最伟大的创举之一，它已不仅是一种决策分析方法，更是一种思维方式，为政府、企业和个人在对R&D投资项目、企业价值和风险投资项目进行评价时提供了一种新的思路。由于我国的一些行业发展相对滞后，我国引入实物期权的时间还不长，实际应用也较少，所以我们在使用此方法时，要慎之又慎，要把定量分析与定性分析相结合，把NPV法与实物期权法相结合，驾驭好“手中的分析工具”，避免“精确的错误”。
参考文献：
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[3]沈玉志周效飞:R&D项目多阶段实物期权模型及其弹性分析[J].研究与发展管理，2004, (10)：7-10
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[11]邓光军曾勇唐小我:新兴技术初创企业价值的实物期权定价分析[J].系统工程，2004,(2)：74-81
建立创业板提了多少年，创业板概念股就炒了多少年，而当创业板真正要来到面前的时候，投资者的热情似乎开始减退了。
业内人士认为，创业板真正面世还要有一段时间，目前仍可以关注将受益于创业板的主板公司，开板后则要创业板公司和相关主板公司两者兼顾。
第一步：继续掘金主板市场
主板市场上被归入创业板概念股的公司有很多，上海证券的分析师蔡钧毅认为，在创业板开设之前的概念股操作中，以逢低适度参与为主要原则，不要过度激进。
他认为，创投概念股的主要着力点在两条主线上，一条主线是拥有创投相关公司的公司，未来一旦旗下公司上市，就将获得回报，比如大众公用、张江高科、同方股份、九鼎新材等；另一类是券商，主要是大中型券商，因为可以增加经纪、投行收入，有的公司还会获得直投业务收入，比如海通证券、长江证券，以及券商参股公司，如参股广发证券的辽宁成大。
申银万国认为，要摒弃概念炒作的投资策略。其认为。创业板相关受益概念股的交易主线将从纯概念炒作向业绩增厚、投资项目上市的思路演变。申银万国指出，前期由于创业板推出的朦胧预期，相关板块，尤其是创投概念股已经经历了较大幅度的上涨，当利好预期兑现后，需要谨防炒作风险。
申银万国看好的受益板块包括券商、信托、创投及部分去多元化动机强烈的综合类公司，重点推荐中信证券、辽宁成大、吉林敖东、海通证券，并建议选择性地关注安信信托和大众公用。
高华证券则认为二线券商机遇更多，海通证券、中信证券、宏源证券将是小规模首次公开发行交易的领先承销商。其还看好直投业务强劲的券商，因为创业板为直投提供了退出渠道。目前共有9家券商获得了直投试点资格，其中中信证券和中金公司于2007年获得资格，海通证券、华泰证券、光大证券、广发证券、国泰君安、国信证券和平安证券在2008年获得资格。上述券商都已设立了直投子公司，并储备了不少项目。
第二步：灵活淘金创业板
很多风险投资资金早早就进入了看好的企业，等到这些企业上市，他们就将全身而退，当然还要带着或多或少的投资收益，那么通过创业板投资这些公司的投资者就将成为“接棒者”，稍有不慎，便可能血本无归。
创业板公司的主要风险包括，企业经营和技术风险、信息不对称的风险、中介机构不规范运作的风险、投机者炒作的风险
为了保护投资者利益，证监会将针对创业板建立投资者准入机制，只允许能承受一定风险的人进入这个高风险的市场，交易所则将监控市场买卖行为、对市场特殊情况采取特殊处理办法等。要在创业板淘金的投资者不但要能承受风险，更关键的是要挖到“金矿”。
银河证券建议投资者采用PEG(市盈率与业绩增长率之比)和PE(市盈率)、PB(市净率)作为主要估值方法，而且针对创业板上市公司不同行业的特点，有必要采取若干估值方法作为补充。其中，PEG估值方法的运用原则主要有4点：如果PEG值不同，选择PEG值更低的股票；如果PEG值相同，选择增长率更高的股票：如果PEG值、增长率均相同，看公司所处行业的成长性；如果PEG值、增长率及所处行业均相同，则重点比较不同股票的PE、PB值。
银河证券初步估计未来创业板市场的合理估值水平为：PE为50-60倍、PB为3～4倍。
【关键词】 创业公司 估值方法 现金流折现法 市场法 适用条件
创业公司是指营业时间较短，还未产生利润或利润不稳定，公司预期的收入及利润将大幅增长，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业型中小企业近年快速发展，在国民经济的地位也越来越重要。国务院2010年提出要培育和发展战略性新兴行业中，企业大多数处于创业期，企业规模小、资产少、技术不成熟、利润低，融资难问题突出。为改善新兴行业创业型公司的融资状况，国家大力支持中小银行、小额贷款公司为其提供资金。同时，私募股权基金、风险投资基金、天使投资资金也迅速的发展起来。为量化和控制中小银行与小额贷款公司的风险，保护投资者和创业者的利益，如何对新兴行业创业型公司有效估值已成为一个重要的现实问题。
一、创业企业估值方法简介与比较
创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。
1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。
2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。
3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。
二、创业公司估值实践
创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。
由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。
1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。
（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。
模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。
模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。
模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。
模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。
2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。
（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。
（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。
（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。
（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。
三、估值方法新发展与总结
由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。
实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。
风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。
本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。
【参考文献】
[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.
关键词：低碳基金；项目评估；模糊层次分析法
一 、引言
2010年底的坎昆会议早已落下帷幕，但此次谈判大会并没有在全球减排方面达成一致协议，这意味着低碳减排在国际上的发展前景变得不明朗。我国作为一个有责任感的大国，在应对全球气候变暖始终坚持不懈地努力着，就在前不久国务院颁布的“十二五规划”中，用很大的篇幅提出了十二五期间在节能减排方面的具体措施，其中包括积极培育战略性新兴产业，而低碳基金在这方面必将起到决定性的作用。
低碳基金是将低碳经济内涵融入于基金之中，以实现经济效益与生态效益共赢的现代金融工具，包括各种碳基金、绿色基金、环保基金等新型基金。它主要用于购买碳信用或投资于温室气体减排项目，它的投资方式目前有碳减排购买协议（ERPAs）、直接融资和N/A三种，其中用于直接融资的基金数额所占的比例变得越来越大，这意味着越来越多的低碳基金将会用于低碳投资。然而在选择投资项目时必须先对项目进行正确有效的评估，以降低投资风险和提高投资收益。低碳投资作为一种新兴的风险投资方式，兼具一般风险投资的特征及其自身特性，它在项目评估方面还没有足够的经验，因此可以将风险投资评估的一些经验加以借鉴应用到低碳投资项目评估中。
作为21世纪最具投资前景的投资方式之一，低碳投资对全球低碳经济的发展起到了巨大的推动作用，而低碳基金作为低碳投资的主要资金来源，因其巨大的投资“杠杆效应”而 吸引了大量私人资本参与到低碳投资的队伍中。据调查显示，英国碳基金每投资1英镑，将撬动7英镑社会闲散资金，正因为如此，低碳基金在选择投资项目时更需慎重。据有关调查结果表明，2011年我国低碳投资行业发展的主要障碍中，排在前面的是项目估值过高带来的退出风险和优质项目缺乏导致的资金停滞，所以对低碳基金投资项目的评估变得十分必要。
二、文献综述
投资项目评估是指利用系统原理、投资优化原理、风险不确定性原理等对投资项目进行全面综合的评价，使一定的资金投入获得最大产出的活动，由于大多数投资都具有较高的风险性，因此经常也被称作风险投资项目评估。
已有学者对风险投资的评估进行了研究，其中大部分都是通过建立评价指标体系来进行分析，但是各自所选用的指标不尽一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美国第一个风险投资项目评价模型，提出了市场吸引力、产品的独特性、管理能力和市场环境变化抵抗能力等评估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，张春英（2001）也从风险和收益两个角度进行了指标的选取，将高新技术风险投资综合评估指标体系分为风险评估和效益评估两个子系统，通过建立各自的指标因素定量评估模型对项目进行综合评价。陈盛双（2008）则结合了我国风险投资市场发展状况及特点，提出了产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济效益和环境影响五个评估指标。纵观先前学者所建立的指标体系可以发现，尽管各自所选取的指标有所不同，但总体而言成本、风险、效益、管理能力都是属于要考虑的重要指标。
针对各自所建立的评估指标体系，各位学者也采用了不同的指标因素分析方法。潘佳林（2005）运用模糊数学理论构造了风险投资项目评估的模糊多目标群决策模型，并对定量指标进行无量纲处理，很好的解决了定性指标和定量指标的统一问题。杨毅和杨念（2005）在时间价值分析基础上，提出投资项目评估灰色资金时间价值分析模型，更好的描述项目资金运动的不确定性。董放和张航（2009）提出了实物期权在风险投资价值评估中的应用价值。汪波和马海静（2008）则对层次分析法、净现值法、实物期权法、模糊综合评判法及灰色关联度分析法进行了客观的评价，分析了各自应用的特点和局限性。由于各种方法的适用条件不一样，目前学术界对于究竟何种分析方法最权威尚无定论，通过将本文所研究的问题及背景进行分析，笔者认为模糊层次分析法更为适合本文的研究。
三、低碳基金投资概述
（一）低碳基金投资现状
目前全球范围内的低碳基金包括碳基金、低碳产业投资基金、绿色基金、清洁发展机制基金、环保基金和节能基金等不同种类的基金，其中以碳基金为主。我国现存的低碳基金有清洁发展机制基金（政府基金）和中国绿色碳基金（民间基金）。有统计显示，世界银行管理的碳基金规模从1999年的1.8亿美元发展到了2009年的25亿美元,而2011年初全球碳基金总额已达到300亿美元。
通过对大多数现有低碳基金的研究可知：它们所投资的领域主要集中在碳交易市场、环保产业、节能减排产业、清洁能源产业和可再生能源产业，这些投资项目具有一定程度的公益性，一般私人资金很少愿意涉足这些领域。低碳基金的参与则为私人资本提供了良好的投资环境，加上相关政策制度的逐步完善，使更多的私人资金主动投入到这些项目中，扩充了低碳投资的队伍。《2010年世界投资报告》中指出，2010年仅流向三大低碳商业领域（可再生能源领域、循环再利用领域以及与环保技术有关的产品制造领域）的FDI就达到1.2万亿美元，预计2011年将增长到1.3到1.5万亿美元。据不完全统计，2010年我国有近10只以低碳为主题的创投基金，资金规模高达100亿元。
（二）低碳基金投资特点
低碳基金投资作为一种新兴的风险投资方式，除了具有一般风险投资风险高、期限长、收益高、前景好等特点之外，还具有其自身的特点：
1．资金来源较窄：目前全球所有低碳基金的来源主要包括政府出资、政府与企业共同出资、企业出资、私人出资四种。我国主要是政府出资，也有少部分是来自于企业和个人。
2．投资领域较少：低碳基金主要投资于低碳产业领域，包括清洁能源发电、能源转换及存储、清洁生产及消费、废物处理四大主题下的九个部门，相对来说可投资的范围比一般的风险投资要窄。
3．投资目的多样：低碳投资是随着全球低碳经济的不断发展而兴起的，是人类应对环境恶化的应对措施之一，因此低碳投资不仅是为了获得经济收益，还要产生一定的生态和环境效益。
通过以上对低碳基金投资的概述，将低碳投资与风险投资进行类比之后，可以认为在项目评估方面低碳投资有许多可以风险投资借鉴的方法，但不能机械的照搬过来，还应对风险评价指标体系加以改进以更适应低碳投资的特性。
四、投资项目评估体系
（一） 评估指标体系的构建
结合风险投资项目评估的经验和低碳投资的自身特点，基于投资成本、收益、风险以及企业四个方面找出评价低碳基金投资项目的各级指标，以建立多目标评估指标体系（见图一）。
1、投资成本
目前大多数低碳基金的规模并不是很大，所以项目所需的成本是基金选择项目首先要考虑的问题，基金管理者要通过权衡整个项目的成本和期望收益来确定项目可以接受的成本范围。一个项目的总投资额包括固定投资额和变动投资额。据相关数据显示：英国碳基金用于投资性的项目额度一般是150万英镑；用于研究性的项目额度一般在5万-25万英镑。
2、投资收益
低碳基金作为一种投资工具，追求收益是它的本质特征，而它与其他一般基金不同之处在于它的公益性，作为一种准公共产品，在追求经济收益的同时还要求能产生一定的生态效益和社会效益。对于经济效益，可以从净现值、投资回收期、投资收益率三个方面分别分析；对于生态效益，基于低碳基金的低碳内涵，可以通过估计项目直接或间接的减排行为所带来的等价减排量来评估；对于社会效益，低碳基金投资某项项目必然会带动自身及其他产业的发展，为社会创造出就业岗位，因此项目的就业效果可以很好的体现其社会效益的大小。
3、投资风险
作为一项高风险的投资行为，低碳基金投资中对项目风险的评估是最为关键的步骤，通过对风险的正确评估从而采取适当的风险管理措施可以提高投资的抗风险能力。项目风险可以分为内部风险和外部风险，内部风险主要指由于实施项目的企业自身原因可能产生的风险，包括产品（技术）的竞争力和资金到位率；外部风险是指投资项目所在领域内其他企业和市场经济环境等因素可能引起的风险，包括安全边际率和国家相关政策变化的风险。
4、企业管理
在理论层次上，项目自身的特性和优势是最重要的，但在项目实际实施过程中，所投资企业的管理机制却是极为重要的，它是决定一个项目能否发挥出其最大效益的关键。对被投资企业的评估主要可以从企业各层的管理机制和企业抗风险能力两个方面进行评估。另外管理者的素质也起着至关重要的作用，对于一般的投资还要考虑该项投资的市场前景，但由于低碳基金所投资的项目都是节能环保领域，具有良好的发展前景，所以在评估时便可不必分析。
（二）评估指标体系的应用
建立好评估指标体系之后，便要利用该体系对所待选择的项目进行评估。本文将运用模糊层次分析法对已找到的各项指标进行综合评价，据此选择出最优的投资项目。具体步骤如下：
1、利用层次分析法确定各指标因素的权重
层次分析法是指运用两两比较的方法确定同一层次各因素在上一层次中同一指标下的相对重要性，并通过一系列数学方法来计算各因素的权重，从而实现对不同决策方案的评价与选择。首先请有关专家对同一层次的各指标间的相对重要性作出判断，构建两两比较的判断矩阵；其次利用方根法求出该判断矩阵的最大特征根，并求出与之对应的特征向量；对该特征向量进行一致性检验通过后将其归一化，所得到的新向量便是该层次各指标因素的相应权重。
2、利用专家经验法确定评价隶属矩阵
专家经验法是根据专家的实际经验给出模糊信息的处理算式或相应权系数值来求出隶属函数并确定隶属矩阵的一种方法。首先请在这方面有经验的专家组成一个评价小组，对照相应的评语标准（通常分为“优”、“良”、“中”、“差”三个等级，并给予各等级一个相应的分数）为各层次的不同指标确定等级，得到评语集；得出因素集中各指标对评语集的隶属度向量，从而构造出各子目标下的隶属矩阵。
3、模糊层次综合评判
确定好各子因素层指标对评价集的隶属矩阵之后，通过模糊矩阵合成，对目标层进行单因素模糊评价，确定目标层对评语集的的隶属向量并进行归一化处理得到准确的隶属度向量，最后对评语集向量和目标层隶属度向量进行合成计算得分便可得出该项目的最终评分。通过比较不同投资项目的总评分，则很容易对项目做出正确的选择。
综上所述，在对低碳基金将要投资的项目进行评估时，首先必须找到图一中相应的评价指标，并对这些指标通过实际数据进行量化；建立好评价指标体系之后便可运用模糊层次分析法对模型整体进行分析，得到各个待选项目的总评分，从中择优选取进行基金投资，方可最大程度提高期望收益。
五、结语
尽管目前我国已加大了低碳投资的力度，但普遍存在一个投资效率低下的问题，这与当前没有形成统一有效的评估指标体系密切相关，因此尽快在低碳投资界建立起评估指标体系已是当务之急。全文通过将风险投资的评估方法加以改进提出了较为完善的评估指标体系，并认为模糊层次分析法能对低碳投资项目进行良好的评估。运用该体系方法可以为我国低碳产业发展提供很好的理论基础，也可以为实际中低碳投资项目选择决策提供很好的参考，由于目前相关方面的数据不充分，所以未能进行实证研究，这一点有待在今后的研究中进一步完善。
参考文献：
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[10]贺灵,单汨源. 风险投资项目模糊综合评价模型及应用研究 N .株洲工学院学报,2005,11
一、高科技企业生命周期描述
企业生命周期理论是由美国著名管理学家伊查克・麦迪思提出的。他在《企业生命周期》一书中，将企业生命周期划分为三个阶段：成长阶段、盛年期、老化阶段。同时，又在三个阶段的基础上，将企业生命周期细分为孕育期―婴儿期―学步期―青春期―盛年期―稳定期―贵族期―官僚期―死亡期。根据我国国情，将高科技企业的生命周期划分为五个阶段：种子期、成长期、扩张期、成熟期和其他阶段。每个阶段都有各自鲜明的特点，而风险投资对于处于不同生命周期阶段的企业也有不同的偏好和投资策略。
二、风险投资及其在不同企业生命周期中的运作研究
风险投资是一种新兴的金融工业。它不同于传统的银行业务，它是由风险投资家出资（个人或募集资金），协助具有专门技术而无法筹得资金的技术专家，并承担高风险的投资机制。风险投资家采取购买企业资产，并参与管理使资产增值，最后通过出售所持有的资产从而赚取利润。从本质上来讲，风险投资是高新技术产业在投入资本并进行有效使用过程中的一个支持系统，它加速了高新技术成果的转化，壮大了高新技术产业，催化了知识经济的蓬勃发展，这是它最主要的作用。从各国投资实践来看，我们可以发现：处于种子期的企业，从技术酝酿到走向市场还存在许多不确定因素，因而投资的技术风险、市场风险、管理风险都很突出。处于成长期的企业，一方面需要解决技术上的问题，排除技术风险，另一方面还要制造一些产品进行市场试销。投资的技术风险、市场风险、管理风险也同时存在。处于扩张期的企业，一方面需要扩大生产，另一方面需要增加营销投入开拓产品市场。此时，虽然技术风险已经解决，但市场风险、管理风险加大。尽管此时企业已经有一定资金回笼，但由于对资金需求很大，加上公司原有资产规模有限，因而投资风险仍然较大。以下便是针对不同阶段企业中的风险投资运作情况。
（一）种子期。种子期是指企业正式建立之前的一段时间。在这个阶段，新思想、新发明和新技术的拥有者首先要对拟生产的产品及其市场潜力做出基本判断。这一阶段对资金的需求量相对较小，这也是天使投资人热心关注的一个阶段。这一时期的高科技企业完成产品开发并准备投向市场，这样就要求注入大笔资金以设立、装置生产设备等等。所需资本约为三十万美元左右。由于新企业毫无业绩可言，没有足够的资金去进一步的发展，企业或许会请求银行给予贷款，但往往因为无抵押品等原因难以如愿。唯一可行的路径是由企业拟一份商业计划书，送呈风险投资机构，投资机构根据一定的标准审核，决定是否对企业进行股权投资。风险投资专家取得股权之后或成为投资公司的经理人，或成为董事会成员之一。
（二）成长期。成长期是高科技企业发展的关键阶段，由于企业产品已经进入市场，企业成功的盈利模式变得清晰起来。但是，由于高科技企业的不确定性，企业销售收入、现金流入极不稳定，为了企业更大规模地扩大发展，提高经济效益，提高产品质量，企业需要的资金也会增多，大约会在200万美元左右。而企业的营业状况仍不足以达到发行股票的地步，因此，能否进一步得到风险投资机构的青睐，获得企业进一步发展的资金，对企业的发展尤为重要。这一阶段是企业发展的重要分界点，业务进展至此，企业必须开始考虑下一阶段是否由公司发行上市股票以获取业务进一步发展所需的资本。根据NVCA（全美风险投资协会）的统计数据，“风险投资投资于新兴企业的比例保持不变，加大了投资成长期企业的力度，对于发展后期企业的投资减幅较大。”这说明技术更新和模式探索仍在继续，并保持平稳的发展速度。成型企业的增长速度开始减缓，成长期企业的良好前景和发展速度是吸引风险投资的主要原因。
（三）扩张期。扩张期是不断赢得顾客、扩大市场份额的阶段。同时，也是高新技术企业大量需要资金的时期，由于正的现金流量已大量产生，企业成功的盈利模式变得更加清晰起来，并且出现绩效，显然风险投资机构对这一阶段企业会备爱有加。总之，成功的盈利模式是处于成长期和扩张期企业发展不可或缺的因素。但是，这时的风险投资机构会面临一大抉择，即是否继续投资，若风险投资公司并无现金或流动债券对该创业企业融资，则必须通过股票的公开上市或合并来赚取超额的资本利得，再投资于其他具有希望的新投资计划。
（四）成熟期和其他阶段。这一阶段企业的组织、市场和资本联系均已稳定，此时的企业已成为成熟的高科技企业，然而，为了进行大规模投资结构调整或将企业推向公众等，有时公司还可能需要创业资本。这时的企业可以去银行申请贷款，进行适当举债经营，举债的规模也随着企业的业绩增加，达到最优的资本结构。此时，风险投资机构已经随着高科技企业的上市或股权出让而逐渐收回资金。
三、国内外风险投资业投资阶段现状
在行业不景气的形势下，国际风险投资业呈现出投资阶段后移的特点。根据NVCA（全美风险投资协会）的统计数据，在2000年第一季度，美国共有1557家公司获得了227亿美元的风险投资。其中，有62％的企业处于扩展阶段，而在一年之前这个比例只有44％。从投资金额来看，发展初期和扩展阶段的公司获得了61.9％的投资。
相比国际投资机构而言，国内风险投资业的投资也主要集中在中后期。根据中国风险投资研究院（香港）对2004年中国风险投资机构投资阶段的调查，在其所偏好的投资阶段中，成长期是风险投资机构投资偏好最大的阶段，回答率高达76％，其次是扩张期，占66％。整体来看，2004年和2003年的投资偏好阶段相似。（表1）从表1中的数据分析可以发现，2004年我国风险投资仍主要集中于成长期和扩张期，这一阶段获得的风险投资金额占新增风险投资总额的近三分之二的比例。但由于中后期阶段的投资竞争越发激烈，单笔案例的估值水平被人为地不断抬高，2004年风险投资出现向种子期等早期阶段一定程度的转移。这在一定程度上说明，随着风险投资环境的日益好转，风险投资机构承受风险的意愿在逐步增强。同时，国家也采取了相应的鼓励政策。比如，国家开发银行与科技部等发起募集10亿人民币的基金正在紧锣密鼓地进行，作为国家的母基金，它专门支持那些投资早期项目的民间创投，包括税收优惠或一些损失补偿等条件。可以相信，如果这个基金出台，将会有更多的本土风险投资机构投资于我国的早期项目。
四、我国风险投资行业投资运作中存在的问题及对策
1、国内缺少面向高新技术小企业的天使投资者。缺乏有效的信用担保体系，不能为多数高新技术企业融资提供贷款担保，创业投资不发达，运作也不规范，使得绝大多数高新技术企业得不到创业投资的支持。
2、风险投资不规范，随意性大。对投资对象的选择，也不是高科技中小企业的创业初期，而是已发展到一定阶段的项目，谈不上自始至终地参与风险企业的科技开发、成果转让、人才引进及其企业管理。
3、退出机制问题。一方面真正有发展潜力的高科技企业很少，投资对象选择难度加大；另一方面国内风险投资机构的出口更是问题百出，这也造成了目前高科技企业融资困难和银行等金融机构储蓄高居不下这一矛盾现状。
此外，风险投资的发展环境也有很多问题。比如，体制和政策环境、法律环境等。目前，我国仍缺乏对发展风险投资的有效激励措施、明确的发展计划和规范化的管理方法；同时，对高科技企业的税收优惠和出口优惠政策的力度不足。
针对上述问题的解决，以下对策尤为重要：（1）建立有效合理的担保体系，为多数高新技术企业融资提供贷款担保，解决初创型高科技企业融资难的问题。（2）充分发挥政府在制度建设中的主导作用。政府要逐步健全和完善风险投资的制度创新，为风险资本市场的长期稳定发展提供法律保障。应尽快制定和颁布有关风险投资的一些暂行管理办法，确保组建运作规范的风险投资公司和基金，克服我国经济活动中所惯有的因立法滞后而造成种种不良后果的弊病。（3）要加大力度完善我国的知识产权保护体系，培育服务于风险投资产业的中介机构，为风险投资事业创造良好的外部环境。要为风险资本建立切实可行的退出机制。（4）制定、修改和完善法律法规，促进我国风险投资健康发展。
1法律方面尽职调查
风险投资机构投资前一般是委托独立的律师或者律师事务所对被投资企业进行法律尽职调查。其主要目的是发现潜在的法律风险，帮助交易双方了解投资活动本身的法律障碍和风险，以及帮助风险投资机构了解被投资公司未了结的或潜在的诉讼。对被投资公司法律方面尽职调查的主要内容包括：被投资公司设立、存续的合法性；发展历史沿革；规章制度、章程；股权结构、股权结构演变过程，考察股权结构是否清晰；诉讼、仲裁、行政处罚情况，是否承担或有负债；与员工签订的劳动合同是否存在法律问题等。
2财务方面尽职调查
现实投资中很多被投资公司提供的财务报表基本都不能准确反映公司的经营情况，所以投资机构在投资前要对被投资企业进行财务方面的尽职调查，以确定被投资企业的经营情况和与之相关的风险。了解被投资公司的税收环境和税负水平；揭示被投资企业存在的税收风险和潜在问题；考虑交易结构和风险投资以后的税收结构重组。财务方面的尽职调查是全部风险投资前尽职调查体系的基础，是对被投资公司投资活动有关的财务活动进行的审查和分析内容。通过对财务方面的尽职调查来确定对被投资公司资产估值的合理性和对未来收益的可实现性。财务方面尽职调查可用资料一般包括：过往的财务报表；未来5～10年的财务预测数据；过去2年的按季度财务报表和今后2年的财务预测；过去的财务预测值与实际财务数据之间的偏离等。对被投资公司财务方面尽职调查的主要内容包括：被投资企业管理制度、内部控制、现行会计报表的合并原则；利润表分析：销售收入、成本、毛利、净利变动趋势；人工成本、折旧的变化；经常性损益；未来损益影响因素的判断；资产负债表分析：货币资金分析、应收账款分析、存货分析、无形资产分析；现金流量表分析；对外担保、资产抵押等；企业所得税、增值税、营业税、个人所得税、房产税、印花税、关税等；与关联企业的业务往来情况、所得税申报表、转让定价方法政策。对风险投资进行财务尽职调查常见问题包括：首先，会计准则的应用，国内的会计准则和国际的会计准则有一些不同，特别是在收入确认和会计报表合并等方面。例如国外企业以商品的出厂作为销售收入的确认标准，而在国内却是以卖方出具发票作为销售收入的确认标准。其次，财务信息质量，国内很多公司存在财务报表信息不规范、不完整、不可靠等现象，公司账目经常出现错误或者自相矛盾的地方。企业档案管理混乱，存档文件经常与管理类账目的内容不符。再次，过于重视资本运营，财务尽职调查时有时会过度关注资本的运营状况。在实施风险投资前，许多风险投资机构对被投资公司的未来经营情况过于乐观，并未对财务承担能力进行全面的考察评估，而只是将财务调查评估活动停留在表面，尤其是未充分考虑投资完成后可能出现的磨合问题并做好充分准备，最终浪费了企业资源，甚至会带来企业现金的无底洞。最后是现金流危机，被投资公司是出现经营困境的企业，投资者一方面需要支付大量资金完成对被投资企业的市场收购，另一方面也要承担被收购企业的外债、企业运营成本、员工下岗补贴等。这些都对资金的获得能力提出了高要求，一旦出现问题，便可能导致企业现金流危机，风险投资机构也陷入现金黑洞中。
3经营方面尽职调查
风险投资对被投资企业在经营方面的尽职调查通常由风险投资机构委托给独立的商业尽职调查机构来进行，但是经营方面的尽职调查并不是必需的，一般只在验证此前对被投资企业所在行业及其市场地位的判断时才需要。从事经营尽职调查首先要了解交易的性质、风险投资后的经营计划，再利用各种信息分析来制定投资战略计划。经营方面的尽职调查可以使风险投资机构了解被投资公司业务和运营的各方面情况，认识被投资公司在经营方面的优势、不足和发展战略的有效性，对风险投资机构股权投资后所付出的成本和所带来的收益等多方面进行评估。经营尽职调查可用材料主要包括：被投资公司提供的内部资料；被投资公司网站、管理层报告、公告、定期报告及招股说明书；分析人员、评估部门对目标公司做出的评估报告。风险投资经营尽职调查主要内容有：被投资企业市场环境、竞争环境及盈利模式分析，企业核心竞争优势和市场地位等，商业计划分析，是否有环保方面的诉讼和规划等。经营尽职调查的重点问题主要有：董事会决议、会议记录等文件中对过去取得的成就和所犯错误的分析结果以及对企业未来发展的规划和指导意见；过往新产品的推出记录；供应商的集中度和依赖度是否过高；生产制造是否存在安全隐患；与分销商和供应商在价值链中所处的谈判地位是否降低；对某些特殊方面，如技术的先进性、原油储备能力等需要依靠专业人员的指导意见。
4完善尽职调查的对策建议
风险投资业务的尽职调查是风险投资中的重要一环，尽职调查具有较强的实务性，如何从理论上对尽职调查展开分析，一直以来是投资者需要面对的棘手问题。对被投资企业的调查之所以重要，其原因是，如果不进行调查，收购中所固有的风险就会迅速增加，在缺少充分信息的情况下并购一个公司可能会在财务上导致重大的损失。尽管这些基本的道理听起来似乎非常简单，但是在实际中却常常会发生违背这些原则的事例。基于本文的研究，对风险投资业务开展的尽职调查提出以下建议。一是风险投资机构要加强对尽职调查工作的重视程度，要提供足够的人力物力支持调查工作，不能刻意节省评估资金，要坚信评估的钱不能省。因为公司管理层对尽职调查的重点有全局性的把握，所以管理层要尽力参与调查工作，不应简单交由某部门全权负责。二是寻求专业中介机构的支持。尽职调查工作具有专业性、复杂性，涉及法律、会计、税务等诸多问题。面对这些专业性的问题，公司自身不能完全应对，必须借助会计师事务所、审计师事务所、律师事务所这些专业机构的专业实力。另外，会计、税务、法律等行业都具有一定的地域性，目标企业当地的中介机构具有本土化优势，对当地的行政法规、法律适用及市场现状更熟悉、更了解，券商在选择中介机构时会首先选择目标企业所在地的机构。组建高效的调查团队。一般而言，调查团队由两部分组成，一部分由公司内部人员构成，这一部分包括投资、财务、法律等相关人员；另一部分来自公司外部，主要由律师、审计师、会计师等专业中介机构人员组成。两部分人员要相互协调、团结合作、信息共享，只有这样才能保证尽职调查结果的真实、准确、全面。三是从尽职调查开始，风险投资机构应该按照公司的内部控制、公司治理、主营业务、财务管理、会计制度、合法合规内容进行分类，指派专人分别负责，按照尽职调查的要求，进行全面、完整的调查。在调查中及时与企业和其他中介机构进行沟通交流，做到不遗漏任何内容，不放过任何疑点；初步调查完成后，在制作材料阶段，风险投资机构应该根据取得的公司资料和第三方佐证材料做进一步的复核、重新计算，并在参考会计师事务所和律师事务所意见的基础上，对有疑问的事项通过交谈、电话沟通、让公司补充资料和出具书面说明或承诺函等方式进行补充调查。风险投资机构在经过尽职调查之后，甄别出具有广阔发展前景、在未来能够带来期望回报的项目。经过调查使投资机构可以更深入地了解被投资公司的过去、现在和将来的发展状况，极大地削减了风险投资机构在投资过程中所面临的信息不充分的问题，从而改善甚至消除信息不对称现象。同时，一系列的尽职调查可以明确交易中可能存在的潜在风险和法律问题，交易双方根据调查结果就相关的风险和义务可以展开谈判，风险投资机构可以更好地进行投资决策。
作者：刘文单位：山西省科技基金发展总公司
关键词：风险投资；IPO；盈余管理；抑价率
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。
在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。
在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。
在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。
二、理论假设
本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。
（一）风险投资的存在性问题研究
风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。
由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。
企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。
由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。
企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。
由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。
（二）不同投资特征的影响差异研究
1 单一投资与联合投资
联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。
由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。
2 投资阶段
投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。
由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。
3 风险投资的背景
不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。
由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。
三、数据与实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。
（二）解释变量、被解释变量与控制变量
选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。
解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。
控制变量选取如下指标：
1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；
2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）
3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。
（三）理论模型
为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。
（2）IPO时抑价率
表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。
（3）IPO后业绩
单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。
综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。
2 不同投资特征的影响差异
表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。
依据以上结果，有如下分析：
（1）单一投资与联合投资
在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。
（2）成长期与成熟期
在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。
（3）风险投资背景影响差异
在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。
四、结论与政策建议
创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。
本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。
鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：
第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。
第二，风险投资除了关注企业IPO前的业绩，还应积极关注IPO后业绩表现，可通過继续持有所投资企业的股票而获益，如需要回笼投资资金，也要在公司治理、融资支持等方面支持企业的发展，这些都关系到风投“声誉”的建立。所投资企业业绩的改善不仅需要风险投资发挥“核证”、“监督”和“筛选”的作用，而更重要的是提供优质的“增值服务”，增强企业的实力，将企业带上健康发展的轨道上。
私募股权融资不仅仅意味着获取资金，用以解决公司长期面对的资金短缺问题，同时，新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入。这在公司的治理结构、财务规范作业，以及当前及未来的业务发展、运营规划方面，都能够有相应的支持和提升，所以受到中小文创企业的普遍关注。本刊为此请北京新元文智咨询服务有限公司投行部分析师丁文超，就读者关心的此类问题做一些具体的解答。
问：企业需要具备什么样的条件才能进行私募股权融资？
答：文化创意企业私募股权融资渠道主要有文化创意产业投资基金、VC/PE、天使投资人。通常情况下，针对不同的文化创意企业，有不同股权融资方式，如天使投资一般投资种子企业，在企业初创期和成长期一般是风险投资（VC），在企业的快速上升期和成熟期主要是私募股权投资（PE）。但不管哪种形式的股权融资，一般都要求企业的主营业务突出、商业模式清晰、成长性好/行业地位较高，企业有良好的业绩增长预期。
问：私募股权融资的流程是怎样的？
答：私募股权融资的一般流程如下：1.企业管理当局（董事会或股东会）确定融资计划，并授权具体负责人或股东会授权至董事会。
2.对自身进行基本尽职调查，必要时聘请外部专业财务顾问或人员协助，准备公司介绍基本资料或商业计划书。
3.引入投资机构初步洽商。
4.在签署保密协议后，有意向的投资机构进行尽职调查。
5.沟通、谈判、直至确定最终投资方案，签署《投资协议》。
6.公司董事会、股东会完成必要决策程序。
7.资金到位，办理验资、工商变更登记手续。
问.私募股权融资前需要做好哪几件事？
答：文化创意企业在实施融资工作之前，需要重点做好以下几个方面的工作，以便于融资各项工作的高效推进。
一是要认真分析行业和市场未来的发展趋势，比较清楚地界定自身所处行业的相对位置，这利于认清企业的优劣势。
二是了解行业内其他企业尤其是有对标作用的企业的经营和融资状况。
三是讨论企业现有的商业模式和业务组块存在的各方面特点，以及未来可能的发展方向。
四是规划企业未来的发展战略和相对可行的具体经营计划。
五是以上述战略为依托，确定企业的资金需求和使用计划。
六是对自身的融资估值进行分析，并在此基础上，明确出让的股份结构。
七是由企业管理层确定融资流程和具体的负责人和执行团队。
八是聘请专业的财务顾问咨询服务公司，实际开展融资工作。
问：私募股权融资过程中需要注意哪些问题？
答：文化创意企业股权融资过程中，应该避免出现以下几方面的错误：
一是不重视行业研究，缺乏对自身的清醒认知。
二是缺乏清晰的业务发展战略，对企业未来的发展方向和实施步骤模棱两可。
三是忽视对企业商业模式的梳理，只是为了融资而写，并没有建立在严谨的尽职调查之上。
四是估值不切合企业实际，漫天要价。
五是缺乏融资能力，尤其是财务规划能力，但又不接受专业机构的服务寄希望于碰运气。
六是错过融资时机。
七是融资周期规划不当，融资谈判方式不恰当。
八是融资数额和出让股份比例出现偏差。
问：企业在估值方面应注意什么？
答：每个公司都有其自身价值，价值评估（估值，Valuation）是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。
公司在进行股权融资或兼并收购等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。
通常情况下，如果企业对自己的价值没有一个正确的认识，导致经常发生下面的估值误区：①缺少估值依据，漫天要价；②缺少行业和企业成长规划而产生畏惧心理导致估值过低；③缺少未来业绩目标而使得估值静态；④未充分考虑融资阶段和周期；⑤认为估值越高越好。
问：投资协议条款清单（Term Sheet）是什么，里面包括了那些主要内容？
答：投资意向书是投资者与拟被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定，集中了投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议、公司章程等文件的主要条款。
投资条款清单里最主要的三个方面的内容是：投资额、作价和投资工具；公司治理结构；清算和退出方法。虽然只有十页左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融资相关的所有关键内容的概要，因此，一旦双方签署Term Sheet，接下来的融资过程就会非常程序化。
理论上讲Term Sheet并没有法律约束力，除了独家条款、保密条款之外，但一般双方从信誉角度上考虑都要遵守承诺。企业可以同时与多家投资公司谈判Term Sheet，但只能签署一份。另外，企业在与某风险投资机构的Term Sheet独家期之内不能跟其他投资公司谈判新的Term Sheet。
正式签订的投资协议中将细化Term Sheet中的条款清单，但这些条款不太可能在正式协议签订时重新谈判。另外，大约有1/4至1/3签了Term Sheet的项目最后没有达成投资交易。
大部分创业者对Term Sheet很困惑，因为其中包含太多陌生的名词，他们会觉得很多条款看起来像是不平等条约或是卖身契。创业者也往往处于一种不利的谈判地位，因为他们通常只有很短的时间认真考虑条款的内容及其潜在影响，所以，创业者最好还是请财务顾问或律师帮忙把关。
问：企业财务顾问主要扮演什么样的角色，主要服务内容包括哪些？
答：一是对企业的业务及财务体系进行了全面的评估，并就企业业务及财务管理流程方面的问题提出了大量有效的管理建议。
二是协助管理层探讨及完成了对未来发展战略的梳理，并以此为基础完成了公司未来的财务预测。
三是起草了商业计划书等重要交易文档。
四是协助管理层与现有股东及潜在投资人进行沟通，帮助管理层平衡与现有股东及潜在投资人间的利益，同时确保管理层的长期利益得到保障。
五是向甲方提交融资进程报告。
六是代表公司与潜在投资人进行了多轮谈判，并就法律文件提出专业修改建议。
