时间：2023-05-24 14:34:46
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债券价值分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
摘 要：可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。
摘要:可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种,近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月,可转债表现良好,整体走势强于股票,体现出了大盘上涨时随之上涨,下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盘数据计算,上证综指的年波动率为0.21,转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示,可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%,接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(约为5%)均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上,这期间正是美国股市较为低迷时期,体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性;而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变,可转债基金年收益率高达25.31%,体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率,纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整,向下变动不调整利率”的利率调整条款,在升息之后立即上调可转债的票面利率,有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多,不是本文的论述重点,具体内容参见相关的文章和论着,本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。由于铜行业的景气,需求量大增,带动了铜价的大幅上涨,以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机,业绩大增,股价上扬,其可转换债券价格达到了140以上的高位,较发行价上涨超过40%.从这一角度出发,目前,钢铁行业今年达到了景气的高点,后市预期再度走高的可能性不大,股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会,对于1年以下,例如阳光转债只有0.54年,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品,其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成,所以转债的固定收益部分(包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格)和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,转债价格主要体现的是转债的债性,纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用;当股价远高于转股价格时(不考虑赎回),此时转债价格主要体现的是转债的股性,即转换期权价值;当股价处于转股价格附近时,则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中:转换价值=股票价格×(债券面值÷转股价格)。
因此,在股价低于转股价格时,由于纯债券价值的保底作用,可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时,则转债的市场价值略高于转换价值,跟随股票的上涨而上涨,收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢,如果股价下跌,转债的下跌会有一定的滞后,而且跌幅更小。如果股价上涨,可转债的上涨也会滞后,涨幅也不如股票,此时可能出现转换价值超过市场价值的情形,折算转换价格(定义见下面公式)小于股价,这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%,收盘价为9.81,而可转债价格仅上涨4.91%,以收盘价计算的转换价值为144.26,超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51,差价为0.3元,出现套利机会。反之,由于普通股并不能转换为可转换债券,所以在折算转换价格高于普通股的市价时,套利行为是不可行的。因此,对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为:套利者首先必须有一定数量的股票和现金(股票也可以由转债转换而来),当市场出现套利机会时,套利者卖出股票,同时买入相应数量的转债并申请转股,第二个交易日套利者的持仓变化为:股票数量不变,现金增加。现金增加部分即为套利收益,但由于没有卖空机制,套利者必须承担持股风险,这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会,定义如下指标:
折算转换价格=可转债市价/(100/转股价格)
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×(100/转股价格)/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间,如果套利空间为负,则不存在套利机会;反之,若套利空间为正,且大于所有的交易成本费用率,则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行,所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1:1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成,卖出股票的交易费用率按0.5%计算,买入转债的交易费用率按0.1%计算,则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时,则存在套利机会,否则不存在。资金量不同,对套利空间的要求不同,实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式,同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小,流动性不足,所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展,对机构投资者来说,套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入,则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析,可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
(一)选择策略
第一,选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值,但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种,可以认为是市场更多地低估了其价值,因而相对风险较低。从规避风险的角度出发,对于此类品种,可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二,从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值,是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力,进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑,钢铁行业达到景气高点,股价未来大幅上涨机会不多,减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好,而且公司基本面不错,值得重点关注。
第三,选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率,但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性,因而在计算期权价值时,用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外,小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四,选择纯债券价值高,有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益,调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险,锁定收益。在市场低迷时,选择此类转债较为有利。
第五,关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种,股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑,表现出强烈的抗跌性,而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六,到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七,可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格,可转换债券价格一般过高,此时的可转债表现出股性,与股票已十分近似,承受与股票相似的风险,则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此,考虑进行可转债的投资,已无必要。如铜都转债,价格达140元,与股票无实质差别。同时,如果股价已高于赎回价,则此类转债的投资价值受赎回条款制约:一方面,约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格,因此若接受赎回,将产生较大的损失风险;另一方面,由于接受赎回将产生较大损失,因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票,然后再出售股票,这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
(二)操作策略
第一,认购可转换债券。目前,可转换债券的发行都是以面值发行,相对于理论价值有更大折价,而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同,近期新上市的转债多在面值之上,特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二,在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时,有效地控制了风险,把可能的损失限定在可控范围之内,却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时,可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益,而且可转换债券流通性较差,还受到赎回价格的制约。因此,可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三,纳入投资组合。根据美国市场的研究表明,把可转换债券纳入投资组合,组合有效边界明显上推,在维持风险不变的情况下能提高收益率,或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四,在套利机会出而又满足条件时,适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具,在风云变幻,整体收益不佳的A股市场上独具魅力,尤其在国内证券市场体制不健全,未来存在较多的政策不确定性的今天,更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期,为吸引更多的投资者,发行人设计了较为优厚的转债条款,为转债投资提供了良好条件。同时,由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制,转债的价值被低估。总体而言,可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券,除了保底的纯债券价值外,投资者把更多的目光集中在了期权价值之上,作为买入期权,最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键,而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析,得出如下结论:
第一,可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时,分享企业增长成果的特点,成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二,纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分,对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容,可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中,期权价值显得尤为重要。
第三,在可转换债券价值构成的基础上,得出计算模型:可转换债券的价值=纯债券价值+期权价值,期权的价值的计算以B-S模型为核心。
【关键词】 金融不良资产;资产评估;债权资产价值分析
金融不良资产是指银行持有的次级、可疑及损失类贷款,金融资产管理公司收购或接管的金融不良债权,以及其他非银行金融机构持有的不良债权。在世界各国的银行业界,我国银行业不良资产的比例偏高,如何处置这些不良资产备受关注。大体来说,处置途径有两种:一是靠银行自身消化,二是组建资产管理公司。金融不良资产评估是伴随着金融资产管理公司的成立而出现的新生事物。金融资产管理公司在运用各种手段处置不良资产、实现经营目标的过程中,金融不良资产的评估发挥着指导处置价格、监督处置行为、衡量处置效果等至关重要的作用。
一、金融不良资产评估要素和方法
(一)金融不良资产评估要素
1.界定评估对象
金融不良资产评估业务的评估对象包括价值评估业务的评估对象和价值分析业务的价值分析对象。价值评估业务的评估对象通常是用以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产和其他资产,也包括能够实施必要评估程序的债权资产。价值分析业务的价值分析对象通常是债权资产,也包括因受到限制、无法实施必要评估程序的用以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产和其他资产。
2.确定价值类型
金融不良资产评估应当根据评估目的和评估对象等具体情况明确价值类型,并对具体价值类型进行定义。金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。
3.评估程序的要求
价值评估时,应当充分考虑金融不良资产处置的特点,遵守相关法律、法规和资产评估准则。应当明确业务基本情况,根据评估目的、评估对象、资产处置方式、可获得的评估资料等因素,恰当选择价值类型和评估方法。
4.信息披露的规定
金融不良资产评估应当在履行必要的评估程序或分析程序后,编制并出具评估报告或价值分析报告。评估报告和价值分析报告应当包含必要信息,使报告使用者能够合理理解价值评估结论和价值分析结论。
(二)金融不良资产评估的方法
金融不良资产评估的方法很多,本文主要探讨债权资产价值分析业务,其分析方法主要基于两种途径:一种是以债务人和债务责任关联方为分析范围的方法;另一种是以债权本身为分析范围的方法。
1.以债务人和债务责任关联方为分析范围的方法
(1)分析思路:以债务人和债务责任关联方为分析范围,实际上是从债权资产涉及的债务人和债务责任关联方偿还债务能力角度进行分析的方法。
(2)信用评价法:信用评价法就是基于负债企业自身状况、贷款担保情况和贷款逾期时间长短等因素,通过信用评价的方式对负债企业财务指标和非财务指标的计算分析,对负债企业的信用等级进行评定,根据负债企业的信用等级、贷款方式和贷款形态等状况计算出贷款本息的风险度,并计算贷款本息损失率和可变现价值的一种方法。
(3)假设清算法:假设清算法是指在假设对企业债务人或债务责任关联方进行清算偿债的情况下,基于企业的整体资产,从总资产中剔除不能用于偿债的无效资产,从总负债中剔除实际不必偿还的无效负债,按照企业清算过程中的偿债顺序,考虑债权的优先受偿,以分析债权资产在某一时点从债务人或债务责任关联方所能获得的受偿程度。
(4)现金流偿债法:现金流偿债法是指依据企业近几年的经营和财务状况,考虑行业、产品、市场、企业管理等因素的影响,对企业未来一定年限内可偿债现金流和经营成本进行合理预测分析,考察企业以未来经营及资产变现所产生的现金流清偿债务的一种方法。
2.以债权资产本身为分析范围的方法
(1)分析思路:以债权资产本身为分析范围的方法是指注册资产评估师基于债权人所掌握的材料,通过市场调查、比较类似交易案例以及专家估算等手段对债权资产价值进行综合分析的一种方法。
(2)合理分析法:合理分析法认为债权性资产的评估应该从内部核实、外部分析开始,在确认评估基准日存在有效债权的基础上,重点分析偿债人的偿债能力或回收风险,在量化回收风险值的基础上,以扣除回收风险后净值的形式表现评估结果。
(3)交易案例比较法:交易案例比较法是首先通过定性分析掌握债权资产的基本情况和相关信息,确定影响债权资产价值的各种因素,然后选取若干近期已经发生的与被分析债权资产类似的处置案例,对影响债权资产处置价格的各种因素进行量化分析,必要时可通过适当方法选取主要影响因素作为比较因素,与被分析债权资产进行比较并确定比较因素修正系数,对交易案例的处置价格进行修正并综合修正结果得出被分析债权资产价值的一种分析方法。
(4)专家打分法:专家打分法是指通过匿名方式征询有关专家的意见,对专家意见进行统计、处理、分析和归纳,客观地综合多数专家经验与主观判断,对大量难以采用技术方法进行定量分析的因素做出合理估算,经过多轮意见征询、反馈和调整后,对债权价值和价值可实现程度进行分析的方法。
二、金融不良资产评估的国内外研究现状
在国外,为了对贷款和私募债券等非交易性金融资产进行估值和风险计算,J.P摩根公司(Morgan.J.P)和一些合作机构(美国银行、KMV、瑞士联合银行等)推出了“信用度量术(Credit Metrics)”,旨在提供一个对在险价值进行度量的框架和技术;Fadil和Treaty and Carey分别对信用评级的方法进行了归纳和总结,指出该方法只是一个对贷款价值比较近似的估计,不能准确地反映不良资产的价值; Altman and Kishore 研究了计算信用评级转移矩阵的债券组合的相关性问题,对于贷款包括不良贷款的估价和风险度量已经形成了系统的理论和方法,包括信用评级方法、信用评分方法值模型、作为期权的贷款估价方法、在险价值等。国内,近几年来随着金融体制改革和金融不良资产处置工作的推进,金融不良资产评估业务在我国得到了长足的发展,但总体而言,金融不良资产评估在我国的研究还处于起步阶段。如卢根发通过对评估师的胜任能力问题进行了研究,认为金融不良资产评估业务比一般资产评估业务复杂,要求评估人员具有较高的专业胜任能力;程凤朝在对金融不良资产评估的性质、价值类型、评估条件、委托双方的责任和义务、评估方法、报告类型、客户审核、报告有效期、报告使用等重要问题进行深入研究的基础上,系统地提出了对金融不良资产评估的认识和思考;许洪通过对评估对象进行了研究,分析金融不良资产的复杂表现形式,提出注册资产评估师执行金融不良资产评估业务时,应当与委托方进行充分协商,明确评估对象,关注评估对象的具体形态,并关注评估对象特点对评估业务的影响;孔祥松对金融不良债权评估中有关担保的问题及其对策进行了探讨。
三、金融不良资产评估存在的问题及原因分析
(一)评估对象概念狭隘
现有体系中的评估对象仍然指的是20世纪末形成的本外币逾期和呆滞贷款单独安排剥离和收购规模的呆账贷款以及与上述贷款相对应的表内、表外应收未收利息和收购后形成的滋生利息。价值分析业务属于评估咨询业务,是对评估标的物价值的估计和判断,而并非是鉴证评估标的物的价值。我国当前金融不良资产大多数都存在评估资料不全、甚至严重不全的现象,所以评估师执行的几乎都是价值分析业务。而对于如此大规模的金融不良资产来说,仅仅通过价值分析业务提供一个参考意义不强的价格底线,无疑是弱化了资产评估对金融不良资产处置提供可回收价值底线的作用。
(二)评估本质属性揭示不够透彻
资产评估是市场经济的产物,它是随着企业的产权转让、资产重组、破产清算、资产抵押等经济行为的发展而发展的。市场性是资产评估的本质属性。金融不良资产评估的市场属性也是非常明显的。但是,当前体系缺乏对金融不良资产价值评估市场属性这一本质的揭示。
(三)价值类型的选择过于倾向非市场价值
当前体系考虑到资产管理公司评估处置的不良资产的特点,多数使用的是非市场价值。这主要是因为这些不良资产大多由于不良贷款转换而来,本身存在着资料不全、手续不全,甚至对应的实物资产不存在等先天不足,而且,对这些不良资产的评估实质是一种限制评估。所谓限制评估一般是根据背离条款,或在允许的前提下未完全按照评估准则或规定进行的资产评估,评估结果受到某些特殊因素的影响。但是,就现在我国金融不良资产市场的发展情况和未来的发展趋势,整个市场规模会进一步扩大。这样,金融不良资产会有一个比较公允合理的市场价格可以参考,那么,金融不良资产评估应该倾向于评估其市场价值。
(四)现有评估方法存在的问题
1.信用评分法存在的问题
该方法主要适用于持续经营且财务核算较为规范的企业,而且有经审计可信的会计报表。对于负有金融不良债务的企业来讲,有相当一部分企业已经处在停产和半停产的状态,由于经营不善,企业的财务核算一般都不规范,所以运用该方法评估银行的不良资产具有较大的局限性。
2.目前假设清算法存在的主要问题
假设清算法是在清算的假设前提下,实际上并不真正进行清算,尤其在有效资产、优先受偿债权的认定上还存在较大争议,使得分析结果具有较大不确定性。而且一些常见技术错误也干扰了分析结果的合理性,比如夸大负债尤其是优先偿还的负债过分夯实资产,一些资产损失的核销不尽合理,抵押债权与抵押资产的概念混用,在资产负债的界定中,对持续经营和非持续经营两种情况未加区分或区分不合理,价值分析范围不准确。
3.使用现金流偿债法存在的主要问题
在计算企业未来现金流量时,预期偿债期由资产变现带来的现金流量容易被忽视,预期偿债年限、偿债系数、折现率的确定主观成分较重,抵押物对企业现金流的影响和企业非财务因素对偿债能力的影响只是简单说明而未予以量化。
4.合理分析法存在的问题
合理分析法受评估人员个人因素的影响较大,对贷款的风险状况、债务人偿债能力的判断一定程度上依赖评估人的主观判断。同时,合理分析法也受制于评估人对债务人信息的掌握程度。
5.交易案例比较法存在的问题
交易案例比较法从总体上来说是一种定性的方法,虽然可以在选取的案例上尽量作到近似,但不同的案例具有不同的特殊性,不对被评估的债权的财务报表和其他直接信息进行分析,对被评估的债权进行交易案例比较分析得出的结论的合理性还有待商榷。
6.专家分析法运用时存在的问题
评估师不能妥当地选择专家导致评估结果的客观性和公正性无法保障,作业流程设计的不适当和数学工具运用的不恰当导致评估结果的可信度大打折扣。由于检验方法本身的局限性,一些检验方法难以达到检验目的。
四、金融不良资产评估的改进措施
(一)确定合适的评估对象
在20世纪末所形成的政策性金融不良资产的处置任务结束后,国有商业银行虽然摆脱了政策性金融不良资产的困扰,但仍然会产生大量的金融不良资产。与以前的政策性金融不良资产有很大的不同,资产质量会有很大程度的提高,评估需要的各种资料会更详细、健全。所以评估对象应当重新定义为处于非良好状态的、不能依照契约按其给金融机构带来正常利息收入,以至本金难以回收的金融资产。
(二)透彻揭示评估的市场本质属性
资产评估需要通过模拟的市场交易途径和交易机制来计算市场公允价值,并且更加重视市场价值,而市场性是金融不良资产评估的本质属性,因此要深刻揭示金融不良资产评估的市场本质属性,建立健全评估体系。评估机构要灵活综合运用各种评估方法,避免机械地使用评估方法,同时要注意评估结果能否被市场接受,是否与市场严重背离,只有全面了解金融不良资产处置的市场性,才能解决各种问题。
(三)选择市场价值作为评估的价值类型
当金融不良资产拥有一个更大规模的市场后,会有更多的机构、企业参与金融不良资产的交易,金融不良资产处置会有一个比较合理、公允的参考价格。评估师在评估时应当选择市场价值作为评估适用的价值类型,而尽量不选择假设清算价值。因为假设清算价值只是企业仅有的剩余资产的清理价值,但是在市场中交易与该企业挂钩的金融不良资产时,交易者确定价格的底线则是企业整改后所预期的价值折现。
(四)改进金融不良资产评估的方法
现有的评估方法对于非财务因素对金融不良资产价值的影响考虑不足,并没有将这一影响予以量化,而在信用体系比较发达的社会,企业的还款意愿可以说是一个非常关键的指标。所以,有必要在确定金融不良资产价值回收率时,将非财务因素予以量化。对于我国未来适用的金融不良资产评估方法应当将偿债能力指标和还款意愿指标恰当的融合在一起来评价金融不良资产的价值。
使用假设清算法的关键是债务人能够提供其真实会计报表、界定准确的资产负债范围,注册资产评估师应当能够对企业提供的资产负债表履行相应的分析程序,对可能影响债权资产价值的信息应当在特别事项说明中充分披露。注册资产评估师应当准确把握企业在持续经营和非持续经营情况下有效资产和有效负债的范围,确定优先债权受偿金额时,如果对应的资产价值小于优先债权,剩余的优先债权并入一般债权参与受偿,如果对应的资产价值大于优先债权,超过部分并入有效资产参与清偿。
企业未来现金流量应包括预期偿债年限内由经营带来的现金流量以及预期偿债期末由资产变现带来的现金流量,预期偿债年限、偿债系数、折现率的确定应当具有依据或合理解释,在预测中应当分析抵押物对企业现金流的影响,应当适当考虑企业非财务因素对偿债能力的影响,或在特别事项说明中予以披露。
应当通过尽职调查获取必要的资料信息,能够获得类似或具有合理可比性的债权资产处置案例作为参照物,这些案例应当是近期发生的并且具备一定数量,由于债权资产情况比较复杂,债权资产之间的可比性较弱,注册资产评估师应当予以高度关注,避免误用、滥用交易案例比较法;债权资产如有抵押、担保等因素,应当单独分析。
使用专家打分法选取的专家应当熟悉不良资产市场状况,有较高权威性和代表性,人数应当适当,对影响债权价值的每项因素的权重及分值均应当向专家征询意见。
(五)建立健全不良资产评估的操作基础
注重积累经验,建立健全不良资产评估方法的操作基础。各家资产管理公司在多年的处置实践中积累了大量的金融不良资产处置案例,这些案例体现了不良资产价值的一般规律,是金融行业和评估行业的宝贵资源。建议建立不良资产评估数据库,对金融不良资产处置案例进行搜集和整理,利用数理统计分析方法,分析各种处置因素对资产价值的影响,建立合理规范的评估参数体系,为交易案例比较法等评估方法提供切实可行的操作基础,合理体现市场机制对资产价值的影响。
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关键词：土地储备；证券化；定价
随着城市土地使用制度改革的深化，为了解决当前土地管理中存在的各种问题，我国各地陆续建立起城市土地收购储备机构。从土地储备运作实践来看，资金的不足是制约其发展的主要因素之一。发行土地收益为担保的证券，可以在较短的时间内筹集到大量的资金，满足城市建设的各种需要。
1、城市土地证券化运作模式
较为典型的城市土地证券化模式是按照证券化标的物的不同进行分类。以土地资产未来收益为担保的证券化一般称为土地实体资产证券化；以土地抵押贷款或以土地项目贷款（无抵押）为担保的土地证券化形式被称为土地信贷资产证券化[1]。
1.1实体资产证券化
城市土地实体资产证券化模式，可根据发行证券的品种分为土地债券、土地投资基金、土地信托计划和土地股票四种方式。
（1）城市土地债券
城市土地债券典型的模式是香港城市土地储备中心融资模式。该模式由地方政府专门成立城市土地管理基金，土地管理基金专门负责筹措与管理土地储备中心运作所需要的资金，土地基金资金来源是以城市土地未来现金流为担保发行债券所筹集，土地储备机构运作所需资金由城市土地基金提供。
另一种典型的城市土地债券运作模式由土地储备中心直接发行债券。考虑到我国地方政府发行债券面临着《预算法》的制约，目前我国也尚未对政府机关破产做出明确的规定，这种模式短期内难以突破法律及制度的相关限制。
（2）城市土地信托
土地信托主要有封闭式土地信托模式[2]和出售土地使用权信托模式两种。封闭式土地信托一般模式为：土地储备机构将土地委托给专门的土地信托公司，由土地信托公司负责融资活动，土地信托公司以土地的未来现金流为担保发行土地收益凭证，由土地储备机构运用筹集到的资金进行城市土地储备开发、管理及出售，所获收入扣除各项支出后，由受益凭证持有人分享。
出售土地使用权信托模式运作过程为，先由土地使用权所有人信托土地使用权给土地信托公司，取得信托受益凭证，土地信托公司将土地开发整理并加以运用，然后将所获收入扣除各项成本、费用、税金及信托报酬后，以信托受益的方式付给信托受益人，从而终结信托关系。
（3）城市土地基金
城市土地基金一般是由政府部门为了筹集土地开发整理资金而专门成立的基金。城市土地基金的运作模式为：土地基金以土地资源为载体，通过对外发行以土地的未来现金流为担保的土地收益凭证，然后将募得的资金委托给土地储备中心进行土地整理，土地的出让、出租等所获得的收益都进入土地基金，扣除土地开发整理相关费用后，根据土地收益凭证进行收益分配。
（4）城市土地股票
土地股票的发行需要单独成立土地开发股份公司并独立运营，我国城市土地所有权属于国家，在当前土地储备机构试点较为成功和国务院机构改革成立国有资产管理委员会的背景下，通过组建城市土地开发股份有限公司而发行土地股票的可行性不大。
1.2城市土地信贷资产证券化
以土地抵押贷款或以土地项目贷款（无抵押）为担保的土地证券化形式被称为土地信贷资产证券化。土地抵押债权证券化一般过程[3]为：银行等金融机构向土地储备机构发放以土地使用权为抵押的贷款；银行等金融机构将债权资产出售给证券化特设机构或投资银行获取资产转让收入；最后由证券特设机构或投资银行作为证券发行人，自行或通过承销商在资本市场向全社会投资者发行资产证券。
此外，土地信贷资产证券化根据特殊目的机构即SPV设置地点的不同，可以分为两类：国内和离岸两种。根据基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除为标准，国内化模式又分为表内模式、表外模式和准表外模式。
信贷资产证券化可以灵活地与土地实体证券化结合在一起应用，真正实现了“破产隔离”，同时将银行的信贷风险分散到广大投资者之中，降低了银行经营风险。
2、城市土地证券化模式设计及参与主体分析
2.1城市土地证券化模式设计
2.1.1 城市土地债券设计
城市土地资产债券模式运作机制为：先由当地政府成立土地管理基金，负责城市土地储备机构进行土地开发整理储备过程中资金筹集工作，城市管理机构负责土地的征用、购买、回收和换地，然后根据城市土地利用规划，将手中的土地进行集中开发，再根据城市土地出让计划，经过一定时间的储备后，有计划地开发好的土地投入市场，取得收益归于城市土地基金统一管理，城市土地管理基金根据一宗或者多宗开发土地的未来收益组合为标的，发行城市土地债券。其运作流程见图2.1。
2.1.2城市土地信托收益凭证设计
城市土地信托实际上就是通过出售股权性质的权益证券的一种融资方式。其运作过程为：土地储备机构选择标的资产并进行信用增级，与信托公司签订合作协议并将拟证券化的土地使用权转让给土地信托公司，土地信托公司以其资产发行信托受益凭证，投资者凭借购买的权益证明，享有相应的证券化土地资产权利，标的资产的管理等。其流程图见图2.2。
2.2城市土地证券化参与主体分析
2.2.1发起人
我国城市土地属于国有，城市土地储备机构代表国家将城市国有土地使用权通过有价转让的方式让渡给土地使用者，从而获得收益。因此，可以将土地管理部门看成是对城市土地资产进行证券化的原始债权人。城市土地信贷资产证券化的原始债权人属于商业银行（金融机构），发起人在土地信贷资产证券化运作过程中，作为证券化信贷资产的原始权益人而转让资产到SPV，并对信贷资产进行一系列安排设计。城市土地证券化发起人在土地证券化的启动者，起着关键作用。
2.2.2 SPV
在城市土地信贷资产证券化过程中，涉及到SPV，SPV是一个资产证券的特设机构，它是一个以土地资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。其经营有严格的法律限制，不能发生证券之外的任何资产和负债，在对投资者付息前不能分配任何红利，不得破产，其收入主要来自其发行资产支持证券。为了保护投资者的利益，要实行真实出售，从而达到破产隔离的目的，SPV从土地储备中心抵押贷款的权益人商业银行手中购买进行证券化的土地抵押贷款债权，加以组合和信用提升，以其作为发行储备土地证券的抵押。
实现城市土地信贷资产证券化，SPV的设立和选择至关重要，然而在目前我国现行的公司制度下，设立符合资产证券化要求的SPV机构性质的公司操作难度比较大。可以考虑由国家或者地方政府出台相应政策进行SPV试点工作或者以信托公司充当SPV的角色。
2.2.3信用评级机构
对城市实体资产的证券化的信用评级与城市信贷资产证券化的信用评级侧重点有所不同。针对实体资产证券化，信用评级主要审查证券化发起人的相关定量指标和定性指标。定量指标包括被评估实体的资产负债结构、盈利能力、现金流量充足性、资产流动性等方面。定性指标包括行业风险评估、业务风险评估。对于土地实体资产证券化的信用评级主要审查证券化土地资产是否“真实出售”、SPV的独立性、SPV机构防止破产措施、税务安排等相关问题。
2.2.4信用增级机构
信用评级机构负责对土地证券信用进行评级。信用增级是指资产证券化的发行人为吸引更多的投资者，改善发行条件，通过以发行人所发行证券的自身结构或附加第三方信用来提高资产支持证券的信用等级的行为。城市土地资产支持证券并不是一种高收益的证券，要在市场上取得较好的销售，就必须加强其自身收益的安全性，以博得市场欢迎。
城市土地证券信用增级主要有内部增级与外部增级两种方式。内部增级一般由发起人提供，包括追索权、次顺位结构、现金储备、超额抵押、利差账户等方式。外部增级可以通过设计优先级/普通土地证券结构、银行担保、保险公司担保等方式进行。
2.2.5承销商
证券承销商是指与发行人签订证券承销协议，协助公开发行证券，藉此获取相应地承销费用地证券经营机构，它负责为土地证券的发行进行有效的促销。同时，它要和发行人一起策划、组织证券化的整个过程，以使其符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求。
发行城市土地证券，可以考虑采取两种方式：私募发行和公募发行。土地证券作为一种创新的金融产品，被广大投资者接受需要一个过程，可以在发行土地证券的初始阶段，可以考虑采用私募发行的方式，客户群主要定位于投资银行、信托机构、保险公司、基金公司等机构投资者。土地证券市场发育到一定程度后，再采用逐步通过公募的方式发行。
2.2.6投资者
城市土地资产支持证券的投资者是指投资土地证券的购买者，一般而言包括机构投资者和自然人。机构投资者包含投资银行、保险公司、各种基金组织、信托机构等。个人投资者主要指市场上一部分风险规避型的自然人投资者和追求资产最优组合的自然人投资者。
3、城市土地证券定价分析
3.1适合证券化的城市土地
进行资产证券化的资产需要资产本身能产生连续、稳定的预期现金流，不满足这一条件则不能进行证券化。一般而言，为商业、住宅用途、一些国家大型基础设施等进行规划的城市土地能产生连续的现金流，如用于建造旅馆、商场、写字楼和居民楼、独立住宅商业用地，公路、桥梁、隧道等交通用地等等用途的土地。
3.2城市土地定价分析
我国城市土地属于国有，在土地所有权与使用权的两权分离的前提下，城市土地价格主要是土地使用权的价格。城市土地价格是以土地使用权有限期出让、转让为前提，一次性支付的多年地租的综合现值，是土地所有权在经济上的实现形式，也是土地使用者取得土地使用权和相应限期内土地收益的购买价格[4]。
城市土地价格的制定，一般是根据城市土地的等级定级估价法等制定的，以基准地价为基础，基准地价又参照交易地价取得的地域平均价格又派生出标定地价和出让地价等。下面以收益法为例，分析城市土地定价问题。
收益法是土地估价中常用的方法之一，其基本原理是：使用者在占有某块土地时，土地不仅能提供现时的纯收益，而且还能不断取得的纯收益，以适当的还原利率折算为现在价值的总额时，它即表现为该土地的实际价值。假设土地使用年期有限且其他因素不变，土地价格基本公式表达为：
P=c1/（1+r1）+c2/（1+r1）（1+r2）+…+cn/（1+r1）（1+r2）…（1+rn）(1)
其中，c1…cn表示未来各年的收益；
r1…rn表示未来各年的贴现率。
由于市场利率经常发生变化，确定各期贴现率比较困难。可以考虑通过用途相近的土地资产价格确定一个还原利率r。假定土地使用权的出让采取年租制，每年付息一次，资产的购买者会持有该资产到到期日而不发生任何交易行为，城市土地储备部门每年从土地实际使用者手中取得一笔包括本金和利息的现金流，那么则可以对该资产之上每一期现金流量按照相同的还原利率r 折现。那么该特定土地资产池的定价公式为：
考虑到在债券发行过程中存在一定的发行成本，将各种成本的服务费率设定为i（0＜i＜r），则基于土地资产内部收益率的定价公式[5]为：
3.3投资者价值分析
土地债券的发起人是城市土地储备机构，通过对土地证券外部增级、内部增级以及信用增级，其信用级别接近国债，可以借鉴国债定价方式对土地证券进行价值分析。
假定土地债券A于2009年3月9日在市场上公开平价发行，票面价值F为100元，息票率为4%，每年付息一次，到期期限为10年。则土地债券A的理论价值为：
P=4/（1+r1）+4/（1+r1）（1+r2）+…+104/（1+r1）（1+r2）…（1+r10）(4)
其中，P表示债券A的理论价格，rt表示第t年贴现率。由于国内尚未形成规模的土地债券市场，无法收集相当数量的土地债券确定土地债券的各期贴现率rt。可以考虑借鉴对国债定价的方法，对土地债券进行定价。方法是：先求出国债利率期限结构，然后给土地债券一个适当高于国债各期即期利率的利率li，假定土地债券各期即期利率比国债各期即期利率高0.5%。则土地债券理论价值可以用公式表示：
通过收集上海证券交易所的国债数据运用三次样条法估计国债各期即期利率。案例中选取2009年3月9日上海证券交易所[6]的国债，共41支。估计国债期限结构步骤如下：
（1）三次样条法估计贴现函数
首先定义一个贴现函数为D（t）=（1+rt）-t，其中rt为国债即期利率。贴现函数的逼近函数为：D（t）=a0+a1t+a2t2+a3t3(6)
易知，D（0）=1，则a0=1，将样本数据处理可得到41个方程。以06国债(04)为例：
101=102.12（1+a10.11+a20.112+a30.113）
=102.12+11.23a1+1.24a2+0.14a3
按照上述方法，求解可以得到矩阵A41×5。运用普通最小二乘法对矩阵进行线性回归分析，相关数据见表3.1。
注：系数下面括号内的是各自概值（精确的显著性水平），F检验下面括号内表示概值（方程总体线性显著性水平），可决系数下面括号内为调整的可决系数。
上表数据显示，方程整体线性关系高度显著，调整的可决系数为0.970414，表明解释变量能够解释债券市价97%以上的变异。运用拉格朗日乘数(Lagrange multiplier)检验法进行一阶序列相关性检验得Obs*R-squared值为1.376696，小于x0.052（1）=3.84，因此接受无序列相关的原假设。由此我们可以得到贴现函数的逼近函数为：D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3
（2）验证逼近函数
运用得到的贴现函数的逼近函数对样本国债进行定价，并用求出的理论价格与实际价格比对，求出偏差率验证贴现函数。经验证，偏差率均在5%以内，接受贴现函数，运用贴现函数：
D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3求出相应的D（i）（i=1，2，3，…10），并根据公式D（t）=（1+rt）-t求出1-10年的rt的数据：r1=0.0159，r2=0.0182，r3=0.0207，r4=0.0228，r5=0.0248，r6=0.0265， r7=0.0280，r8=0.0292，r9=0.0302，r10=0.0308。根据rt绘出国债利率期限结构曲线图，如图3.1：
由于土地债券即期利率li=ri+0.5%，所以求出1-10年的数据 lt，然后将li代入土地债券价值公式(5)，可得土地债券A的价值为：
则投资者购买土地债券A在还原收益率为rt+0.5%的情况下，其理论价值为104.11元高于其发行价格（即票面价值100元）；与相近期限结构的国债相比较，例如08国债25，在各期即期利率为rt的情况下，其理论价值为98.93元，低于其发行价格（即票面价格100元）。综合看来，土地债券A是一种风险较低，收益稳定的对投资者具有吸引力投资产品。
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关键词：价值确认；价值分离；预期价值法
一、可转换债券价值确认方法研究综述
近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)2003年修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号――金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。
在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。Gaumnim andThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。
二、预期价值法基本原理及其应用
(一)预期价值法的基本原理 预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。
(二)预期价值法示例 ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票
未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8％。相比较，按照GAAP规定稀释了27％。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000)，这是―种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800)，而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。
三、预期价值法的改进
与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)
上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例ABC公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，ABC公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。
当今中国的证券投资学教材,对证券投资的研究对象的阐述较少,国内比较知名作者吴晓裘,赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述,而一门科学的研究对象、内容和方法,需要在学习中完善,在完善中学习,通过不断地总结和修正,逐步完善这一学科,这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。
2 证券投资概述
投资包括直接投资和间接投资两大方面,直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券,借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。
证券投资是指间接投资,即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券,借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资,投资者付出资金,购入的是有价证券,而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。
证券投资是一种特殊的投资活动,与一般意义上的投资相比,具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。
3 证券投资与投机
投机起源于古代,早期的投机以赚取地区差价为主要方式,不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性,为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后,投机范围日趋广泛,它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。
投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中,投机的基本含义则是:在信息不充分的条件下做出投资决策,试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众,并未偏向某种特定的人,但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功,不只是他们熟悉市场的习性,具有丰富的经验,准确的预见力和判断力,更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险,赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说,并不愿意承担更大的风险,他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。
证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时,较为重视基础价值分析,以此作为投资决策的依据;证券投机者不排斥这些方法,但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外,还关注股息、红利等日常收益;而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润,而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注,主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券,因而所承担的风险较小;投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券,因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益,也可能遭受巨大的损失。
证券投资与投机并没有本质上的区别,只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机,投机是成功的投资。
4 证券投资学研究的对象
证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲,就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具;如何规范地参与证券市场运作;如何科学地进行证券投资决策分析;如何成功地使用证券投资策略与技巧;国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲,证券投资学具有下列特点:
第一,证券投资是一门综合性方法论科学。
证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资,它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表,因此,资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行,证券投资者的投资操作,所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券,总要进行调查了解,掌握其经营状况和财务状况,从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时,除了进行一些定性分析外,还需要大量地定量分析,证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此,掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此,证券投资学是一门综合性方法论科学。
第二,证券投资是一门应用性科学。
证券投资学虽然也研究一些经济理论问题,但从学科内容的主要组成部分来看,它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳,它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧,即如何选择证券投资工具;如何在证券市场上买卖证券;如何分析各种证券投资价值;如何对发行公司进行财务分析;如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化;如何科学地进行证券投资组合等等,这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可
一、案例介绍
1.背景介绍
B公司注册资本22067万元，企业性质股份有限（国内合资）。经营范围：电机及配件制造；技术转让；电机修理；工具、磨具、金属结构件、泵及配套设备、专用设备、电气、暖通设备制造；机械加工；设备维修；货物包装；搬运服务；场地、设备租赁；机械电子设备销售；铸件制造；经营本企业生产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产所需原辅材料、机械设备、技术的进口业务；承办本企业中外合资经营、合作生产业务。最后一次年检年度：2007年。所属行业为电机制造业。存续状态：开业，正常年检。
经估值人员和项目经理现场勘查，目前企业因受金融危机和收购影响，订单减少，生产经营受到影响，开工不足，部分职工放假。企业财务负责人确认对XX办事处持有的XX公司债权（本息合计12,563.51万元）承担保证责任，但表示企业目前财务困难而无力偿债。根据企业2009年6月30日的财务报表显示，该企业2009年度累计亏损5818.96万元。
2.估值目的：为其保证债权的偿还能力提供咨询意见。
3.估值基准日：2009年6月30日
二、采用综合分析法对案例进行分析
B公司配合程度一般，能够提供财务资料和报表科目的情况说明，估值人员采用综合分析法进行估值。以下为债权价值分析过程。
根据企业提供的资产负债表，截至2009年6月30日，企业账面资产103.058.61万元,账面负债为94.687.27万元,资产负债率为91.88%，详细情况如下：
（一）企业资产情况分析
1.货币资金33.76万元，按账面价值确认。
2.应收票据账面价值-318万元，调整到应付票据，估值为0元。
3.应收账款账面价值9988.25万元，为业务往来款，其中1年以内的6392.48万元,按账面价值确认;1-2年的599.29万元,取10%的坏账率,则可回收价值为539.36 万元; 2-3年的账面价值1,498.24万元，取30%的坏账率，则可回收价值为1048.78万元；3-5年的账面价值799.06万元，取60%的坏账率，则可回收价值为319.62万元；5年以上的699.18万元,取95%的坏账率,则可回收价值为34.96万元。则应收账款可回收价值为8335.2万元。
4.其他应收款账面价值988万元，为往来欠款，其中1年以内的470.86万元，按账面价值确认；1-2年的86.91万元，取10%的坏账率，则可回收价值为78.22万元；2-3年的账面价值430.23万元，取30%的坏账率，则可回收价值为301.16万元。则其他应收款账面价值为850.24万元。
5.存货账面价值42451.55万元，其中主要为原材料3463.62万元，产成品39087.28万元,均为三年以内购进。因企业2006年至2008年11月累计潜亏14670万元，生产经营不正常，主要靠变卖库存维持日常开支。考虑到变现因素,取75%的变现率，其可变现价值合计为31,838.66万元。
6.长期股权投资账面价值600万元，其中对XX股份有限公司投资300万元,对XX有限公司投资300万元。
（1）XX股份有限公司为债务人的保证人，一直处于停产状态，留守人员处理企业内部事务，办公地址是租用房屋，具有临时性质。
截至2008年12月31日，企业资产总额134,000.63万元，负债总额102,655.32万元，账面资产负债率达76.61%。实际企业资产中优良资产均已经转入XX（集团）有限公司。剩余资产大多有账无物，或是长期挂账的费用，有效资产远低于账面价值，实际已严重资不抵债，该项长期投资可回收价值为0元。
（2）XX有限公司主营往复压缩机,未取得企业进一步的财务资料,出于谨慎性原则,按账面值确认其可回收价值为300万元。
则长期股权投资可回收价值为300万元。
7.固定资产账面原值47,929.59万元,固定资产净值27,149.28万元,其中房屋建筑物账面净值8,029.59万元,机器设备账面净值9，191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,土地账面净值9,227.55万元。固定资产清理为-71.94万元，应结转收入，调整为0元。
企业的房屋建筑物和土地使用权主要分为两部分，一部分位于XX市XX街20号，一部分位于XX工业区内。
（1）位于XX市XX街20号的房产、土地估价分析。经分析，位于XX市XX街20号房产可变现价值为2748万元；土地被中国长城资产管理公司XX办事处诉讼查封，在现场勘察的基础上，进行了估价分析，则土地可变现价值为5517.79万元。
（2）位于XX工业区内房产土地估价分析。XX工业区内房产土地被中国XX资产管理公司XX办事处诉讼查封，经分析，房地产可变现价值为985.53万元。
（3）机器设备账面净值9.191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,经分析，确认其可回收价值合计为7,913.71万元。
则企业固定资产估值合计
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03万元
据企业提供的资料显示,在工行抵押机器设备账面值8,550万元,对应的抵押贷款金额为6,500万元。因设备可回收价值大于工行贷款额,则工行贷款应可足额受偿。
委托人查封资产受偿情况。
根据委托人律师到XX市土地管理局进行核档，查明委托人查封XX市XX街20号的土地有如下权利：①2005年9月，抵押权人XX市商业银行，抵押价值1,800万元，抵押期限为2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押权人中国建设银行，抵押价值2,600万元。抵押期限为2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申请人为中国信达公司XX办事处，查封上述土地，金额为5,200万元。根据2009年5月项目经理调查，第一顺位查封申请人为中国信达公司XX办事处，客户方办事处为第二顺位查封申请人。因商业银行贷款已经还清,故抵押他项权利已经不存在。建行借款剩余债权448.09万元。故该宗土地的变现价值首先要扣除建行抵押债权448.09万元,其次扣除第一顺位查封申请人中国信达公司XX办事处5,200万元债权.则对于第二顺位查封申请人XX办事处来说可从查封土地中受偿额=5517.79-448.09-5200=-130.3万元，则委托人已无法从该宗查封土地中受偿。
委托人查封的XX市XX街20号房产评估价值2621.36万元，其中三处房产2005年抵押给建行（因建行贷款目前已经大部分归还，故估值人员分析上述抵押已经解除）。据委托人律师调查，企业房产中五项合计面积24,540平方米在2009年6月2日已经过户到XX市国有资产经营公司名下，包括上述查封资产中的第四项，企业剩余查封未过户房产可变现价值为859.08万元，可作为委托人的优先受偿额。
位于XX工业区内房地产被委托人2009年9月23日轮候查封，首轮查封人为XX市法院，B公司因为债务人提供担保应偿还中国建设银行XX市支行借款本金700万元，并偿还从2002年9月28日起的欠款利息。出于谨慎性原则，按委托人的贷款利率7.56%测算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息为383.67万元，则对应首轮查封的债权合计为1,110.13万元。上述房产可变现价值为985.53万元，则委托人对上述查封房地产已无法获得受偿。
则委托人可通过查封资产受偿859.08万元。
8.在建工程账面价值22,136.91万元,经分析，确认其可回收价值为17,709.53万元。
9.无形资产账面价值100.8万元,按账面价值确认其可回收价值为100.8万元。
经估值分析,企业资产可回收价值为76,333.22万元,详细情况如下:
（二）企业负债情况分析
1.短期借款账面价值27,437万元,其中包括欠工行19,456万元，欠上海浦东发展银行5,981万元，欠中信实业银行2,000万元，确认为有效负债。
2.应付票据账面价值0元，从应收票据调增318万元，确认为有效负债。
3.应付账款账面价值6,566.66万元，确认为有效负债。
4.应交税金账面价值60.73万元,确认为有效负债。
5.应付股利账面价值140.07万元，确认为有效负债。
6.其他应交款账面价值7.82万元，确认为有效负债。
7.其他应付款账面价值9,447.99万元，为企业欠交的各种应付款项，确认为有效负债。其中欠养老保险5,341.51万元，欠住房公积金2,209.19万元，欠发职工工资533.54万元，欠失业保险148.3万元，欠2007年兑现奖500万元。以上职工内欠合计8,732.54万元。
8.预提费用账面价值10,550.63万元,为公司预提的银行借款利息，由于资金紧张，一直未能支付,确认为有效负债。
9.长期借款账面价值为4,406.09万元。其中欠建行448.09万元，欠工行3,958万元，确认为有效负债。
10.应付债券账面价值2.05万元，确认为有效负债。
11.长期应付款账面价值36,068.23万元,确认为有效负债。
12.或有负债18,873.64万元,其中该企业为债务人本金8,064.52万元提供有效保证,本息合计形成或有负债金额为12,563.51万元；因为其他企业提供担保应付中国信达资产管理公司XX办事处5200万元；因为债务人本金700万元提供担保应付建行（已经转让给信达公司）本息合计1110.13万元。
经分析，企业有效负债合计为113,878.91万元,详见下表:
（三）委托人保证债权的可回收价值
企业一般有效资产确认为：
一般资产=企业有效资产-抵押查封资产价值优先偿还的一般负债
抵押查封资产合计优先受偿额为13,862.4万元，包括委托人可优先受偿的859.08万元。
账内优先偿还的一般负债为养老保险等职工内欠合计8,732.54万元，应交税金60.73万元，其他应交款7.82万元，合计为8,801.09万元。
则：一般资产=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73万元
一般负债=企业的有效负债-抵押查封债权受偿额-优先偿还的一般负债
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般债权受偿率=一般资产/一般负债×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
则一般债权可受偿价值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89万元.
委托人保证债权可回收价值=查封资产可受偿额+一般债权可受偿额
=859.08+6,886.89
=7,745.97万元
三、案例分析总结
1.该项目的债务人经营虽然不正常，但管理较为规范，有完整的财务资料，取得了估值基准日的财务资料和资产负债情况的相关说明，但企业配合程度一般，不具备运用假设清算的估值条件，采用综合分析法较为适宜。
2.采用综合分析法分析时，因该企业对外负债较多，考虑抵押、查封因素的影响，客户方办事处的查封资产多为轮候查封，考虑其相对优先受偿时，应考虑其前手查封的因素。通过项目经理和律师的尽职调查，估值人员了解到了较为详细的查封资料，为债权分析提供了数据支持。
第一章 财务管理总论
第一节 财务管理的内容
第二节 财务管理的环境
第三节 财务管理的目标
第四节 财务管理的环节
第二章 资金时间价值与风险分析
第一节 资金时间价值
第二节 风险分析
第三章 企业筹资方式
第一节 企业筹资概述
第二节 权益资金的筹集
第三节 负债资金的筹集
第四章 资金成本和资金结构
第一节 资金成本
第二节 杠杆原理
第三节 资金结构
第五章 投资概述
第一节 投资的含义与种类
第二节 投资风险与投资收益
第三节 资本资产定价模型
第六章 项目投资
第一节 项目投资概述
第二节 现金流量及其计算
第三节 项目投资决策评价指标及其计算
第四节 项目投资决策评价指标的运用
第七章 证券投资
第一节 证券投资概述
第二节 债券投资
第三节 股票投资
第四节 基金投资
第八章 营运资金
第一节 营运资金的含义与特点
第二节 现金
第三节 应收账款
第四节 存货
第九章 利润分配
第一节 利润分配概述
第二节 股利政策
第三节 利润分配程序与方案
第四节 股票分割与股票回购
第十章 财务预算
第一节 财务预算的含义与体系
第二节 预算的编制方法
第三节 财务预算的编制
第十一章 财务控制
第一节 财务控制的含义与体系
第二节 财务控制的要素与方式
第三节 责任中心
第四节 责任预算、责任报告与业绩考核
第五节 责任结算与核算
第十二章 财务分析
第一节 财务分析的意义与内容
第二节 财务分析的方法
第三节 财务指标分析
第四节 财务综合分析
第一章 财务管理总论
［基本要求］
（一）掌握财务、财务管理的概念；
（二）掌握财务活动、财务关系的含义与类型；
（三）掌握财务管理的金融环境；
（四）掌握财务管理的目标；
（五）熟悉财务管理的经济环境、法律环境；
（六）了解财务管理的环节。
［考试内容］
第一节 财务管理的内容
一、财务管理的概念
企业财务是指企业在生产经营过程中客观存在的资金运动及其所体现的经济利益关系。
财务管理是利用价值形式对企业生产经营过程进行的管理，是组织财务活动、处理财务关系的一项综合性管理工作。
二、财务活动
财务活动是指资金的筹集、投放、使用、收回及分配等一系列行为。包括以下四个方面：
（一）筹资活动，是指企业为了满足投资和用资的需要，筹措和集中所需资金的过程。
（二）投资活动，企业投资可以分为两类：广义的投资和狭义的投资。
前者包括企业内部使用资金的过程和对外投放资金的过程，后者仅指对外投资。
（三）资金营运活动，是指企业在日常生产经营过程中所发生的资金收付活动。
（四）分配活动，广义的分配是指企业对各种收入进行分割和分派的过程；
狭义的分配仅指对净利润的分配。
三、财务关系
企业财务关系就是企业组织财务活动过程中与有关各方所发生的经济利益关系，包括：
（1）企业与投资者之间的财务关系，主要是指企业的投资者向企业投入资金，企业向投资者支付报酬所形成的经济关系；
（2）企业与债权人之间的财务关系，主要是指企业向债权人借入资金，并按借款合同的规定按时支付利息和归还本金所形成的经济关系；
（3）企业与受资者之间的财务关系，主要是指企业以购买股票或直接投资的形式向其他企业投资所形成的经济关系；
（4）企业与债务人之间的财务关系，主要是指企业将其资金以购买债券、提供借款或商业信用等形式出借给其他单位所形成的经济关系；
（5）企业与政府之间的财务关系，主要是指政府作为社会管理者，强制和无偿参与企业利润分配所形成的经济关系；
（6）企业内部各单位之间的财务关系，主要是指企业内部各单位之间在生产经营各环节中相互提品或劳务所形成的经济关系；
（7）企业与职工之间的财务关系，主要是指企业向职工支付劳动报酬过程中所形成的经济关系。
第二节 财务管理的环境
一、财务管理环境的概念
财务管理环境是指对企业财务活动和财务管理产生影响作用的各种内部和外部条件，主要包括经济环境、法律环境和金融环境。
二、经济环境
财务管理的经济环境主要包括经济周期、经济发展水平和经济政策等。
三、法律环境
财务管理的法律环境主要包括企业组织形式方面的法规和税收法规。
企业组织形式主要包括独资企业、合伙企业和公司制企业三种形式。
税法是由国家机关制定的调整税收征纳关系及其管理关系的法律规范的总称。我国税法的构成要素主要有：征税人、纳税义务人、征税对象、税目、税率、纳税环节、计税依据、纳税期限、纳税地点、减税免税、法律责任等。
我国现行税法规定的主要税种有增值税、消费税、营业税、资源税、企业所得税和个人所得税等。
四、金融环境
财务管理的金融环境主要包括金融机构、金融工具、金融市场和利率四个方面。
（一）金融机构
金融机构包括银行业金融机构和其他金融机构。银行业金融机构主要包括各种商业银行以及政策性银行。其他金融机构包括金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司和金融租赁公司等。
（二）金融工具
金融工具是指在信用活动中产生的、能够证明债权债务关系并据以进行货币资金交易的合法凭证，它对于债权债务双方所应承担的义务与享有的权利均具有法律效力。金融工具一般具有期限性、流动性、风险性和收益性四个基本特征。
金融工具按其期限不同可分为货币市场工具和资本市场工具，前者主要有商业票据、国库券（国债）、可转让大额定期存单、回购协议；后者主要是股票和债券等。
（三）金融市场
1.金融市场的含义与要素
金融市场是办理各种票据、有价证券、外汇和金融衍生品买卖，以及同业之间进行货币借贷的场所。
金融市场的要素主要有：市场主体、金融工具、交易价格和组织形式。
2.金融市场的分类
（1）按期限分为短期金融市场和长期金融市场，即货币市场和资本市场；
（2）按证券交易的方式和次数分为初级市场和次级市场，即发行市场和流通市场，或称一级市场和二级市场；
（3）按金融工具的属性分为基础性金融市场和金融衍生品市场。
（四）利率
1.利率的类型
利率也称利息率，是利息占本金的百分比。从资金的借贷关系看，利率是一定时期运用资金资源的交易价格。
利率按照不同的标准可分为不同的种类：
（1）按利率之间的变动关系，分为基准利率和套算利率；
（2）按利率与市场资金供求情况的关系，分为固定利率和浮动利率；
（3）按利率形成机制不同，分为市场利率和法定利率。
2.利率的一般计算公式
利率通常由纯利率、通货膨胀补偿率和风险收益率三部分构成。利率的一般计算公式可表示如下：
利率=纯利率+通货膨胀补偿率+风险收益率
纯利率是指没有风险和通货膨胀情况下的均衡点利率；通货膨胀补偿率是指由于持续的通货膨胀会不断降低货币的实际购买力，为补偿其购买力损失而要求提高的利率；风险收益率包括违约风险收益率、流动性风险收益率和期限风险收益率。其中，违约风险收益率是指为了弥补因债务人无法按时还本付息而带来的风险，由债权人要求提高的利率；流动性风险收益率是指为了弥补因债务人流动不好而带来的风险，由债权人要求提高的利率；期限风险收益率是指为了弥补因偿债期长而带来的风险，由债权人要求提高的利率。
第三节 财务管理的目标
一、财务管理目标的含义
财务管理目标是在特定的理财环境中，通过组织财务活动、处理财务关系要达到的目的。有关财务管理目标的代表性观点主要有三种：
（一）利润最大化
利润最大化目标是假定企业财务管理行为将朝着有利于企业利润最大化的方向发展。这个目标的主要缺点有：
（1）没有考虑资金时间价值；
（2）没有反映创造的利润与投入资本之间的关系；
（3）没有考虑风险因素；
（4）可能导致短期行为。
（二）资本利润率最大化或每股利润最大化
资本利润率是净利润与资本额的比率。每股利润是净利润与普通股股数的比值。这一目标的优点是便于不同资本规模的企业或同一企业的不同期间之间的比较。其缺点是没有考虑资金时间价值和风险因素，也不能避免企业的短期行为。
（三）企业价值最大化
企业价值是指企业的市场价值，它反映了企业潜在或预期获利能力。这一目标的优点主要表现在：
（1）考虑了资金的时间价值和投资的风险价值；
（2）反映了对企业资产保值增值的要求；
（3）有利于克服管理上的片面性和短期行为；
（4）有利于社会资源合理配置，有利于实现社会效益最大化。
企业价值最大化是较为合理的财务管理目标。
二、财务管理目标的协调
（一）所有者与经营者的矛盾与协调
经营者和所有者的主要矛盾在于，经营者希望在提高企业价值和股东财富的同时，能更多地增加享受成本；而所有者或股东则希望经营者以较小的享受成本带来更高的企业价值或股东财富。
为了协调这一矛盾，通常可以采用解聘、接收、激励等措施。
解聘是一种通过所有者约束经营者的办法。所有者对经营者予以监督，如果经营者未能使企业价值达最大，就解聘经营者。为此，经营者会因为害怕被解聘而努力实现财务管理目标。
接收是一种通过市场约束经营者的办法。如果经营者经营决策失误、经营不力，未能采取一切有效措施使企业价值提高，该公司就可能被其他公司强行接收或吞并，相应经营者也会被解聘。为此，经营者为了避免这种接收，必须采取一切措施提高股票市价。
激励是指将经营者的报酬与其绩效挂钩，以使经营者自觉采取能满足企业价值最大化的措施。激励有两种基本方式：
（1）“股票选择权“方式。它是允许经营者以固定的价格购买一定数量的公司股票，当股票的价格越高于固定价格时，经营者所得的报酬就越多。经营者为了获取更大的股票涨价益处，就必然主动采取能够提高股价的行动；
（2）“绩效股“形式。它是公司运用每股利润、资产收益率等指标来评价经营者的业绩，视其业绩大小经营者数量不等的股票作为报酬。如果公司的经营业绩未能达到规定目标时，经营者将部分丧失原先持有“绩效股“。这种方式使经营者不仅为了多得“绩效股“而不断采取措施提高公司的经营业绩，而且为了使每股市价最大化，也采取各种措施使股票市价稳定上升。
（二）所有者与债权人的矛盾与协调
所有者与债权人的矛盾主要表现在：
（1）所有者可能未经债权人同意，要求经营者投资于比债权人约定的风险高的项目，这会增大偿债的风险。
（2）所有者或股东未征得现有债权人同意，而要求经营者发行新债券或举借新债，致使旧债券或老债的价值降低。
为协调所有者与债权人的上述矛盾，通常可采用的方式有：限制性借债、收回借款或停止借款等。
限制性借债是指在借款合同中加入某些限制性条款，如规定借款的用途、借款的担保条款和借款的信用条件等。
收回借款或停止借款是指当债权人发现公司有侵蚀其债权价值的意图时，采取收回债仅和不给予公司增加放款，从而保护自身的权益。
第四节 财务管理的环节
财务管理的环节包括财务预测、财务决策、财务预算、财务控制和财务分析。
一、财务预测
财务预测是根据财务活动的历史资料，考虑现实的要求和条件，对企业未来的财务活动和成果作出科学的预计和测算。
二、财务决策
财务决策是指财务人员按照财务管理目标的总体要求，利用专门方法对各种备选方案进行比较分析，并从中选出最佳方案的过程。
三、财务预算
财务预算是指运用科学的技术手段和数量方法，对未来财务活动的内容及指标所进行的具体规划。
四、财务控制
财务控制是在财务管理的过程中，利用有关信息和特定手段，对企业财务活动所施加的影响或进行的调节。
五、财务分析
财务分析是根据核算资料，运用有关指标和方法，对企业财务活动过程及其结果进行分析和评价的一项工作。
第二章 资金时间价值与风险分析
［基本要求］
（一）掌握终值与现值的含义与计算方法；
（二）掌握年金终值与年金现值的含义与计算方法；
（三）掌握折现率、期间和利率的推算方法；
（四）掌握风险的类别和衡量方法；掌握期望值、方差、标准离差和标准离差率的计算；
（五）掌握风险收益的含义与计算；
（六）熟悉风险对策；
（七）了解资金时间价值的概念；
（八）了解风险的概念与构成要素。
［考试内容］
第一节 资金时间价值
一、资金时间价值的概念
资金时间价值是指一定量资金在不同时点上的价值量差额。通常情况下，它相当于没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率，这是利润平均化规律作用的结果。
二、终值与现值
终值又称将来值，是现在一定量现金在未来某一时点上的价值，俗称本利和，通常记作F。
现值又称本金，是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值，通常记作P。
单利计息方式下，利息的计算公式为：I=P·i·n
单利计息方式下，终值的计算公式为：F=P·(1+i·n)
单利现值与单利终值互为逆运算，其计算公式为：
P=F/(1+i·n)
复利终值的计算公式为：F=P·(1+i)n
式中(1+i)n简称“复利终值系数“，记作（F/P，i，n）。
复利现值与复利终值互为逆运算，其计算公式为：P=F·(1+i)-n
式中(1+i)-n简称“复利现值系数“，记作(P/F，i，n)。
三、年金的终值与现值
年金是指一定时期内每次等额收付的系列款项，通常记作A。
年金按其每次收付款项发生的时点不同，可以分为普通年金、即付年金、递延年金、永续年金等类型。
（一）普通年金
普通年金是指从第一期起，在一定时期内每期期末等额收付的系列款项，又称为后付年金。其计算公式为：
式中，分式称作“年金终值系数“，记作（F/A，i，n）。
偿债基金是指为了在约定的未来一定时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资金而必须分次等额提取的存款准备金。
偿债基金与年金终值互为逆运算，其计算公式为：
式中，分式称作“偿债基金系数“，记作（A/F，i，n），等于年金终值系数的倒数。
普通年金现值的计算公式为：
式中，分式称作“年金现值系数“，记作（P/A，i，n）。
年资本回收额是指在约定年限内等额回收初始投入资本或清偿所欠债务的金额。
年资本回收额与年金现值互为逆运算，其计算公式为：
式中，分式称作“资本回收系数“，记作（A/P，i，n），等于年金现值系数的倒数。
（二）即付年金
即付年金是指从第一期起，在一定时期内每期期初等额收付的系列款项，又称先付年金。即付年金与普通年金的区别仅在于付款时间的不同。
即付年金终值的计算公式为：F=A·［（F/A，i，n+1）-1］
即付年金现值的计算公式为：P=A·［（P/A，i，n-1）+1］
（三）递延年金
递延年金是指第一次收付款发生时间与第一期无关，而是隔若干期（m）后才开始发生的系列等额收付款项。它是普通年金的特殊形式。其计算公式主要有：
P=A·(P/A，i，n)·(P/F，i，m)
P=A·[(P/A，i，m+n)-(P/A，i，m）］
P=A·（F/A，i，n）·（P/F，i，n+m）
（四）永续年金
永续年金是指无限期等额收付的特种年金。它是普通年金的特殊形式，即期限趋于无穷的普通年金。其计算公式为：P=A/i
四、折现率、期间和利率的推算
（一）折现率的推算
对于一次性收付款项，根据其复利终值或现值的计算公式可得出折现率的计算公式为：
永续年金的折现率可以通过其现值计算公式求得：i=A/P
若所求的折现率为i，对应的年金现值系数为α；i1、i2分别为与i相邻的两个折现率，且i1
，则
普通年金折现率的推算公式为：
即付年金折现率的推算可以参照普通年金折现率的推算方法。
（二）期间的推算
若所求的折现期间为n，对应的年金现值系数为、n1、n2分别为相邻的两个折现期间，且n1
（三）利率的换算
当每年复利次数超过一次时，这时的年利率叫作名义利率，而每年只复利一次的利率才是实际利率。
将名义利率调整为实际利率的换算公式为：
i=（1+r/m）m-1
式中：i为实际利率；r为名义利率；m为每年复利次数。
第二节 风险分析
一、风险的概念与类别
（一）风险的概念与构成要素
风险是对企业目标产生负面影响的事件发生的可能性。风险由风险因素、风险事故和风险损失三个要素所构成。
（二）风险的类别
1.按照风险损害的对象，可分为人身风险、财产风险、责任风险和信用风险；
2.按照风险导致的后果，可分为纯粹风险和投机风险；
3.按照风险发生的原因，可分为自然风险、经济风险和社会风险；
4.按照风险能否被分散，可分为可分散风险和不可分散风险；
5.按照风险的起源与影响，可分为基本风险与特定风险（或系统风险与非系统风险）；企业特定风险又可分为经营风险和财务风险。
二、风险衡量
（一）概率
概率是用百分数或小数来表示随机事件发生可能性及出现结果可能性大小的数值。将随机事件各种可能的结果按一定的规则进行排列，同时列出各种结果出现的相应概率，这一完整的描述称为概率分布。概率分布可分为离散型分布与连续型分布两种类型。
（二）期望值
期望值是一个概率分布中的所有可能结果，以各自相对应的概率为权数计算的加权平均值。其计算公式为：
（三）离散程度
离散程度是用以衡量风险大小的指标。表示随机变量离散程度的指标主要有方差、标准离差和标准离差率等。
1.方差
方差是用来表示随机变量与期望值之间的离散程度的一个数值，其计算公式为：
2.标准离差
标准离差是反映概率分布中各种可能结果对期望值的偏离程度的一个数值。其计算公式为：
标准离差是以绝对数来衡量待决策方案的风险，在期望值相同的情况下，标准离差越大，风险越大；相反，标准离差越小，风险越小。标准离差的局限性在于它是一个绝对数，只适用于相同期望值决策方案风险程度的比较。
3.标准差率
标准离差率是标准离差与期望值之比。其计算公式为:
标准离差率是以相对数来衡量待决策方案的风险，一般情况下，标准离差率越大，风险越大；相反，标准离差率越小，风险越小。标准离差率指标的适用范围较广，尤其适用于期望值不同的决策方案风险程度的比较。
三、风险收益率
风险收益率是指投资者因冒风险进行投资而要求的、超过资金时间价值的那部分额外的收益率。风险收益率、风险价值系数和标准离差率之间的关系可用公式表示如下：
RR=b·V
式中：RR为风险收益率；b为风险价值系数；V为标准离差率。
在不考虑通货膨胀因素的情况下，投资的总收益率（R）为：
R=RF+RR=RF+b·V
上式中，R为投资收益率；RF为无风险收益率。其中无风险收益率RF可用加上通货膨胀溢价的时间价值来确定。在财务管理实务中，一般把短期政府债券（如短期国库券）的收益率作为无风险收益率。
四、风险对策
（一）规避风险
当风险所造成的损失不能由该项目可能获得收益予以抵消时，应当放弃该项目，以规避风险。例如，拒绝与不守信用的厂商业务往来；放弃可能明显导致亏损的投资项目。
（二）减少风险
减少风险主要有两方面意思：一是控制风险因素，减少风险的发生；二是控制风险发生的频率和降低风险损害程度。减少风险的常用方法有：进行准确的预测；对决策进行多方案优选和相机替代；及时与政府部门沟通获取政策信息；在发展新产品前，充分进行市场调研；采用多领域、多地域、多项目、多品种的投资以分散风险。
（三）转移风险
对可能给企业带来灾难性损失的项目，企业应以一定代价，采取某种方式转移风险。如向保险公司投保；采取合资、联营、联合开发等措施实现风险共担；通过技术转让、租赁经营和业务外包等实现风险转移。
（四）接受风险
接受风险包括风险自担和风险自保两种。风险自担是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润；风险自保是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划计提资产减值准备等。
第三章 企业筹资方式
［基本要求］
（一）掌握筹资的分类；掌握筹资的渠道与方式；
（二）掌握企业资金需要量预测的销售额比率法、直线回归法和高低点法；
（三）掌握吸收直接投资的含义和优缺点；
（四）掌握普通股的含义、特征与分类、普通股的价值与价格，普通股的权利，普通股筹资的优缺点；
（五）掌握优先股的性质、动机与分类、优先股的权利和优缺点；
（六）掌握认股权证的含义、特征、种类、要素、价值与作用；
（七）掌握银行借款的种类、与借款有关的信用条件、借款利息的支付方式和银行借款筹资的优缺点；
（八）掌握债券的含义与特征、债券的基本要素、债券的种类、债券的发行与偿还、债券筹资的优缺点；掌握可转换债券的性质、基本要素和优缺点；
（九）掌握融资租赁的含义、融资租赁与经营租赁的区别、融资租赁的形式与程序、融资租赁租金的计算；
（十）掌握商业信用的形式、商业信用条件、现金折扣成本的计算、利用商业信用筹资的优缺点；
（十一）掌握杠杆收购的含义、利用杠杆收购筹资的特点；
（十二）熟悉筹资的含义与动机；
（十三）熟悉吸收直接投资的种类与出资方式；
（十四）熟悉银行借款的程序；
（十五）熟悉普通股的发行与上市要求；
（十六）了解筹资的基本原则；
（十七）了解企业资金需要量预测的定性预测法。
［考试内容］
第一节
企业筹资概述
一、企业筹资的含义与动机
企业筹资是指企业根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。
企业筹资的动机可分为四类：设立筹资、扩张筹资、偿债筹资和混合筹资。
二、筹资的分类
1.按照资金的来源渠道不同，分为权益筹资和负债筹资。
2.按照是否通过金融机构，分为直接筹资和间接筹资。
3.按照资金的取得方式不同，分为内源筹资和外源筹资。
4.按照筹资的结果是否在资产负债表上得以反映，分为表内筹资和表外筹资。
5.按照所筹资金使用期限的长短，分为短期资金筹集与长期资金筹集。
三、筹资渠道与筹资方式
筹资渠道是指客观存在的筹措资金的来源方向与通道。我国企业目前的筹资渠道主要包括：
（1）银行信贷资金；
（2）非银行金融机构资金；
（3）其他企业资金；
（4）居民个人资金；
（5）国家财政资金；
（6）企业自留资金。
筹资方式是指可供企业在筹措资金时选用的具体筹资形式，主要包括：吸收直接投资、发行股票、向银行借款、利用商业信用、发行公司债券、融资租赁、利用留存收益和杠杆收购等。
四、筹资原则
企业筹资必须遵循“规模适当、筹措及时、来源合理和方式经济“等基本原则。
五、企业资金需要量预测
企业资金需要量的预测可以采用定性预测法、比率预测法和资金习性预测法。
（一）定性预测法
定性预测法是指利用直观的资料，依靠个人的经验和主观分析、判断能力，对未来资金需要量作出预测。
（二）比率预测法
比率预测法是依据有关财务比率与资金需要量之间的关系预测资金需要量的方法。常用的比率预测法是销售额比率法，其计算公式为：
式中：A为随销售变化的资产（变动资产）；B为随销售变化的负债（变动负债）；S1为基期销售额；S2为预测期销售额；ΔS为销售的变动额；P为销售净利率；E为收益留存比率；为单位销售额所需的资产数量，即变动资产占基期销售额的百分比；为单位销售额所产生的自然负债数量，即变动负债占基期销售额的百分比。
（三）资金习性预测法
资金习性预测法是根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。所谓资金习性，是指资金变动与产销量变动之间的依存关系。按照资金习性可将资金分为不变资金、变动资金和半变动资金。
资金习性预测法有两种形式：一种是根据资金占用总额同产销量的关系来预测资金需要量；另一种是采用先分项后汇总的方式预测资金需要量。
设产销量为自变量x，资金占用量为因变量y，它们之间的关系可用下式表示：
y=a+bx
式中：a为不变资金，b为单位产销量所需变动资金，其数值可采用高低点法或回归直线法求得。
高低点法的计算公式为：
a=最高收入期资金占用量-b×最高销售收入
或：a
=最低收入期资金占用量-b×最低销售收入
回归直线法的计算公式为：
或：
式中，yi为第i期的资金占用量；xi为第i期的产销量。
第二节 权益资金的筹集
一、吸收直接投资
（一）吸收直接投资的含义与种类
吸收直接投资是指企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润“的原则直接吸收国家、法人、个人投入资金的一种筹资方式。
吸收直接投资的种类包括：吸收国家投资、吸收法人投资和吸收个人投资。
（二）吸收直接投资中的出资方式
吸收直接投资中的出资方式主要包括：以现金出资、以实物出资、以工业产权出资和以土地使用权出资等。
（三）吸收直接投资的优缺点
优点：有利于增强企业信誉；有利于尽快形成生产能力；有利于降低财务风险。
缺点：资金成本较高；容易分散企业控制权。
二、发行普通股
（一）股票的含义、特征与分类
1.股票的含义与特征
股票是股份有限公司发行的用以证明投资者的股东身份和权益并据以获得股利的一种可转让的书面凭证。股票作为一种筹资工具，具有法定性、收益性、风险性、参与性、无限期性、可转让性和价格波动性等特点。
2.股票的分类
按股东权利和义务的不同，可将股票分为普通股票和优先股票；按股票票面是否记名，可将股票分为记名股票和无记名股票；按股票票面有无金额，可将股票分为有面值股票和无面值股票；按股票发行时间的先后，可将股票分为始发股和新发股；按发行对象和上市地区，可将股票分为A股、B股、H股和N股等。
（二）股票价值、股票价格与股价指数
1.股票价值
股票的价值有票面价值、账面价值、清算价值和市场价值。
2.股票价格
股票价格有广义和狭义之分。狭义的股票价格就是股票交易价格。广义的股票价格则包括股票的发行价格和交易价格两种形式。股票交易价格具有事先的不确定性和市场性特点。
3.股价指数
股价指数是指金融机构通过对股票市场上一些有代表性的公司发行的股票价格进行平均计算和动态对比后得出的数值。他是用以表示多种股票平均价格水平及其变动并衡量股市行情的指标。股价指数的计算方法有简单算术平均法、综合平均法、几何平均法和加权综合法等。
（三）普通股股东的权利
普通股股东的权利包括：
（1）公司管理权，包括投票权、查账权和阻止越权经营的权利；
（2）分享盈余权；
（3）出让股份权；
（4）优先认股权；
（5）剩余财产要求权。
（四）股票发行
1.股票发行条件
股票发行分为新设发行、改组发行和增资发行等形式。股份公司发行股票必须符合《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》等规定的发行条件。
2.股票发行程序
股票发行的基本程序如下：作出新股发行决议；做好新股发行准备；提出发行股票申请；提交有关机构审核；签署股票承销协议；公布招股说明书；按规定程序招股；认股人缴纳股款；向认股人交割股票等。
3.股票发行价格
股票的发行价格有等价、时价和中间价。我国《公司法》规定，公司发行股票不准折价发行。发行价格的确定方法主要有市盈率法、净资产倍率法、竞价确定法和现金流量折现法等。
（五）股票上市
股票上市指股份有限公司公开发行的股票经批准在证券交易所进行挂牌交易。
公司股票上市的好处主要有：
（1）有助于改善财务状况；
（2）便于利用股票收购其他公司；
（3）利用股票市场客观评价企业；
（4）利用股票可激励职员；
（5）提高公司知名度，吸引更多顾客。
公司股票上市的不利影响主要有：
（1）使公司失去隐私权；
（2）限制经理人员操作的自由度；
（3）公开上市需要很高的费用。
（六）普通股筹资的优缺点
优点：
（1）没有固定利息负担；
（2）没有固定到期日，也不用偿还；
（3）筹资风险小；
（4）能提高公司的信誉；
（5）筹资限制少。
缺点：
（1）资金成本较高；
（2）容易分散控制权。
三、发行优先股
（一）优先股的性质
优先股是一种特别股票，它虽然属于自有资金但却兼有债券的某些性质。
（二）发行优先股的动机
企业发行优先股的动机包括：防止股权分散化；调剂现金余缺；改善资本结构；维持举债能力。
（三）优先股的种类
按不同标准，可对优先股作不同分类。
1.按股利能否累积，可分为累积优先股和非累积优先股
累积优先股是指在任何营业年度内未支付的股利可累积起来，由以后营业年度的盈利-
起支付的优先股股票。一般而言，一个公司只有把所欠的优先股股利全部支付以后，才能支付普通股股利。
非累积优先股是仅按当年利润分取股利。如果本年度的盈利不足以支付全部优先股股利，对所积欠的部分，公司不予累积计算，优先股股东也不能要求公司在以后年度中予以补发。
2.按是否可转换为普通股股票，可分位可转换优先股与不可转换优先股
可转换优先股是股东可在一定时期内按一定比例把优先股转换成普通股的股票。转换的比例是事先确
定的，其数值大小取决于优先股与普通股的现行价格。
不可转换优先股是指不能转换成普通股的股票。不可转换优先股只能获得固定股利报酬，而不能获得
转换收益。
3.按能否参与剩余利润分配，可分为参与优先股和非参与优先股
参与优先股是指不仅能取得固定股利，还有权与普通股一同参与利润分配的股票。根据参与利润分配
的方式不同，又可分为全部参与分配的优先股和部分参与分配的优先股。前者表现为优先股股东有权与普通股股东共同等额分享本期剩余利润，后者则表现为优先股股东有权按规定额度与普通股股东共同参与利润分配，超过规定额度部分的利润，归普通股股东所有。
非参与优先股是指不能参与剩余利润分配，只能取得固定股利的优先股。
4.按是否有赎回优先股票的权利，可分为可赎回优先股和不可赎回优先股
可赎回优先股又称为可收回优先股，是指股份公司可以按一定价格收回的优先股票。在发行这种股票时，一般都附有收回条款，并规定了赎回该股票的价格。此价格一般略高于股票的面值。至于是否收回，在什么时候收回，则由发行股票的公司来决定。
不可赎回优先股是指不能收回的优先股股票。因为优先股都有固定股利，所以，不可赎回优先股一经发行，便会成为一项永久性的财务负担。因此，在实际工作中，大多数优先股均是可赎回优先股。
（四）优先股的权利
优先股股东的权利包括：优先分配股利权；优先分配剩余财产权；部分管理权。
（五）优先股筹资的优缺点
优点：没有固定到日期，不用偿还本金；股利支付既固定，又有一定弹性；有利于提高公司信誉。
缺点：筹资成本高；筹资限制多；财务负担重。
四、发行认股权证
（一）认股权证的含义与特点
认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格，在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。
认股权证的特点：
（1）认股权证作为一种特殊的筹资手段，对于公司发行新债券或优先股股票具有促销作用。
（2）持有人在认股之前，既不拥有债权也不拥有股权，只拥有股票认购权。
（3）用认股权证购买普通股票，其价格一般低于市价。
（二）认股权证的种类
1.按允许购买的期限长短，分为长期认股权证与短期认股权证。
2.按认股权证的发行方式不同，分为单独发行认股权证与附带发行认股权证。
（三）认股权证的基本要素
认股权证的基本要素包括：
（1）认购数量；
（2）认购价格；
（3）认购期限；
（4）赎回条款。
（四）认股权证的价值
认股权证的价值有理论价值与实际价值之分。其理论价值可用下式计算：
认股权证理论价值=（普通股市场价格-普通股认购价格）×认股权证换股比率
影响认股权证理论价值的主要因素有：
（1）换股比率；
（2）普通股市价；
（3）执行价格；
（4）剩余有效期间。
认股权证的实际价值是认股权证在证券市场上的市场价格或售价。认股权证的实际价值大于理论价值的部分称为超理论价值的溢价。
（五）认股权证的作用
1.为公司筹集额外现金。
2.促进其他筹资方式的运用。
第三节 负债资金的筹集
负债资金的筹集主要包括向银行借款、发行公司债券、融资租赁、利用商业信用和杠杆收购等。
一、向银行借款
（一）银行借款的分类
按不同标准可将银行借款分为短期、中期、长期借款；信用借款、担保借款和票据贴现；政策性银行借款和商业银行借款。
（二）银行借款筹资的程序
银行借款筹资的一般程序是：企业提出借款申请，填写《借款申请书》；银行审查借款申请；双方签订借款合同；企业取得贷款；企业还本付息。
（三）与银行借款有关的信用条件
银行发放贷款时，往往涉及以下信用条款：
1.信贷额度
信贷额度亦即贷款限额，是借款人与银行在协议中规定的允许借款人借款的最高限额。如借款人超过规定限额继续向银行借款，银行则停止办理。此外，如果企业信誉恶化，即使银行曾经同意按信贷额提供贷款，企业也可能因银行终止放贷而得不到借款。
2.周转信贷协定
周转信贷协定是银行从法律上承诺向企业提供不超过某一最高限额的贷款协定。在协定的有效期内，只要企业借款总额未超过最高限额，银行必须满足企业任何时候提出的借款要求。企业享用周转协定，通常要对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费。
3.补偿性余额
补偿性余额是银行要求借款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额的一定百分比（通常为10%~20%）计算的最低存款余额。补偿性余额有助于银行降低贷款风险，补偿其可能遭受的损失；但对借款企业来说，补偿性余额则提高了借款的实际利率，加重了企业的利息负担。补偿性余额贷款实际利率的计算公式为：
4.借款抵押
银行向财务风险较大、信誉不好的企业发放贷款，往往需要有抵押品担保，以减少自己蒙受损失的风险。借款的抵押品通常是借款企业的应收账款、存货、股票、债券以及房屋等。银行接受抵押品后，将根据抵押品的账面价值决定贷款金额，一般为抵押品账面价值的30%至50%。这一比率的高低取决于抵押品的变现能力和银行的风险偏好。抵押借款的资金成本通常高于非抵押借款，这是因为银行主要向信誉好的客户提供非抵押贷款，而将抵押贷款视为一种风险贷款，因而收取较高的利息；此外，银行管理抵押贷款比管理非抵押贷款更为困难，为此往往另外收取手续费。企业取得抵押借款还会限制其抵押财产的使用和将来的借款能力。
5.偿还条件
无论何种借款，一般都会规定还款的期限。根据我国金融制度的规定，贷款到期后仍无能力偿还的，视为逾期贷款，银行要照章加收逾期罚息。贷款的偿还有到期一次偿还和在贷款期内定期等额偿还两种方式。一般来说，企业不希望采用后种方式，因为这会提高贷款的实际利率；而银行则不希望采用前种方式，因为这会加重企业还款时的财务负担，增加企业的拒付风险，同时会降低实际贷款利率。
6.以实际交易为贷款条件
当企业发生经营性临时资金需求，向银行申请贷款以求解决时，银行则以企业将要进行的实际交易为贷款基础，单独立项，单独审批，最后做出决定并确定贷款的相应条件和信用保证。如某承包商因完成某项承包任务缺少资金而向银行借款，当他收到委托承包者付款时，立即归还此笔借款。对这种一次性借款，银行要对借款人的信用状况、经营情况进行个别评价，然后才能确定贷款的利息率、期限和数量。
（四）银行借款利息的支付方式
1.利随本清法
利随本清法又称收款法，是在借款到期时向银行支付利息的方法。采用这种方法，借款的名义利率等于其实际利率。
2.贴现法
贴现法是银行向企业发放贷款时，先从本金中扣除利息部分，而到期时借款企业再偿还全部本金的一种计息方法。贴现法的实际贷款利率公式为：
（五）银行借款筹资的优缺点
优点：筹资速度快；筹资成本低；借款弹性好。
缺点：财务风险较大；限制条件较多；筹资数额有限。
二、发行公司债券
（一）债券的含义与特征
债券是债务人依照法定程序发行，承诺按约定的利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金的书面债务凭证。
公司债券与股票的区别有：
（1）债券是债务凭证，股票是所有权凭证；
（2）债券是固定收益证券，股票多为变动收益证券；
（3）债券风险较小，股票风险较大；
（4）债券到期必须还本付息，股票一般不退还股本；
（5）债券在剩余财产分配中优先于股票。
（二）债券的基本要素
债券的基本要素包括面值、票面利率、债券期限和发行价格等。
（三）债券的的种类
债券可按以下不同的标准进行分类。
1.按有无抵押担保分类
按有无抵押担保，可将债券分为信用债券、抵押债券和担保债券。
（1）信用债券。信用债券包括无担保债券和附属信用债券。无担保债券是仅凭债券发行者的信用发行的、没有抵押品作抵押或担保人作担保的债券；附属信用债券是对债券发行者的普通资产和收益拥有次级要求权的信用债券。企业发行信用债券往往有许多限制条件，这些限制条件中最重要的称为反抵押条款，即禁止企业将其财产抵押给其他债权人。由于这种债券没有具体财产做抵押，因此，只有历史悠久，信誉良好的公司才能发行这种债券。
（2）抵押债券。抵押债券是指以一定抵押品作抵押而发行的债券。当企业没有足够的资金偿还债券时，债权人可将抵押品拍卖以获取资金。抵押债券按抵押物品的不同，又可分为不动产抵押债券、设备抵押债券和证券抵押债券。
（3）担保债券。担保债券是指由一定保证人作担保而发行的债券。当企业没有足够的资金偿还债券时，债权人可要求保证人偿还。保证人应是符合《担保法》的企业法人，且应同时具备以下条件：
①净资产不能抵于被保证人拟发行债券的本息；
②近三年连续盈利，且有良好的业绩前景；
③不涉及改组、解散等事宜或重大诉讼案件；④中国人民银行规定的其他条件。
2.按债券是否记名分类
根据债券的票面上是否记名，可以将债券分成记名债券和无记名债券。
（1）记名债券，是指在券面上注明债权人姓名或名称，同时在发行公司的债权人名册上进行登记的债券。转让记名债券时，除要交付债券外，还要在债券上背书和在公司债权人名册上更换债权人姓名或名称。投资者须凭印鉴领取本息。这种债券的优点是比较安全，缺点是转让时手续复杂。
（2）无记名债券，是指债券票面未注明债权人姓名或名称，也不用在债权人名册上登记债权人姓名或名称的债券。无记名债券在转让同时随即生效，无需背书，因而比较方便。
3.债券的其他分类
除按上述几种标准分类外，还有其他一些形式的债券，这些债券主要有：
（1）可转换债券。可转换债券是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定比例，由持有人自由地选择转换为普通股的债券。
（2）零票面利率债券。零票面利率债券是指票面利率为零或票面上不标明利息，按面值折价出售，到期按面值归还本金的债券。债券的面值与买价的差异就是投资人的收益。
（3）浮动利率债券。浮动利率债券是指利息率随基本利率（一般是国库券利率或银行同业拆放利率）变动而变动的债券。发行浮动利率债券的主要目的是为了对付通货膨胀。
（4）收益债券。收益债券是指在企业不盈利时，可暂时不付利息，而到获利时支付累积利息的债券。
（四）债券的发行
1.债券的发行条件
发行公司债券，必须符合《公司法》、《证券法》规定的有关条件。
2.债券的发行价格
债券的发行价格有三种：等价、折价和溢价。在按期付息、到期一次还本的情况下，债券发行价格的计算公式为：
如果企业发行不计复利、到期一次还本付息的债券，则其发行价格的计算公式为：
债券发行价格=M·(1+i2·n)·(P/F，i1，n)
式中：M为票面金额；n为债券期限；i1为市场利率；i2为票面利率。
（五）债券的还本付息
1.债券的偿还
债券偿还时间按其实际发生与规定的到期日之间的关系，分为到期偿还、提前偿还与滞后偿还三类。
（1）到期偿还
到期偿还是指当债券到期后还清债券所载明的义务，又包括分批偿还和一次偿还两种。
（2）提前偿还
提前偿还又称提前赎回或收回，是指在债券尚未到期之前就予以偿还。只有在企业发行债券的契约中明确规定了有关允许提前偿还的条款，企业才可以进行此项操作。提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，并随到期日的临近而逐浙下降。具有提前偿还条款的债券可使企业融资有较大的弹性。当企业资金有结余时，可提前赎回债券；当预测利率下降时，也可提前赎回债券，而后以较低的利率来发行新债券。
赎回有三种形式：强制性赎回、通知赎回和选择性赎回。
①强制性赎回，又有偿债基金和赎债基金两种形式。
偿债基金主要是为分期偿还未到期债券而设。它要求发行人在债券到期前陆续偿还债务，因而缩短了债务的有效期限，同时分散了还本付息的压力，这样在某种程度上减少了违约的风险。但另一方面，在市场看好时（如市场价格高于面值），强制性赎回使投资人遭受损失，举债公司要给予补偿，通常的办法是提高赎回价格。
赎债基金同样是举债人为提前偿还债券设立的基金，与偿债基金不同的是，赎债基金是债券持有人强制举债公司收回债券。赎债基金只能从二级市场上购回自己的债券，其主要任务是支持自己的债券在二级市场上的价格。
②通知赎回是指举债公司在到期日前准备赎回债券时，要提前一段时间向债券持有人发出赎债通知，告知赎回债券的日期和条件。债券持有人的这种权利称为提前售回优先权。
③选择性赎回是指举债公司有选择债券到期前赎回全部或部分债券的权利。选择性赎回的利息率略高于其他同类债券。
通知赎回中对于债券持有人，还有一种提前售回选择权，指债券持有人有权选择在债券到期前某一或某几个指定日期、按指定价格把债券售回举债公司，这和选择性赎回的选择主体正好相反。
（3）滞后偿还
债券在到期日之后偿还叫滞后偿还。这种偿还条款一般在发行时便定立，主要是给予持有人延长持有债券的选择权。滞后偿还有转期和转换两种形式。
①转期：指将较早到期的债券换成到期日较晚的债券，实际上是将债务的期限延长。常用的办法有两种：直接以新债券兑换旧债券；用发行新债券得到的资金来赎回旧债券。
②转换：通常指股份有限公司发行的债券可以按一定的条件转换成本公司的股票。
2.债券的付息
债券的付息主要表现在利息率的确定、付息频率和付息方式三个方面。利息率的确定有固定利率和浮动利率两种形式。债券付息频率主要有按年付息、按半年付息、按季付息或按月付息和一次性付息（利随本清、贴现发行）五种。付息方式有两种方式：一种是采取现金、支票或汇款的方式；一种是息票债券的方式。
（六）债券筹资的优缺点
相对股票筹资而言，债券筹资的优点有：资金成本较低；保证控制权；具有财务杠杆作用。缺点：筹资风险高；限制条件多；筹资额有限。
（七）可转换债券
1.可转换债券的性质
可转换债券赋予持有者一种特殊的选择权，即按事先约定在一定时间内将其转换为公司股票的选择权，在转换权行使之前属于公司的债务资本，权利行使之后则成为发行公司的所有权资本。
2.可转换债券的基本要素
（1）基准股票。又称相关股票，即可转换债券的标的物，一般是发行公司的普通股。
（2）票面利率。可转换债券的利率一般低于普通债券，因为其持有人有一种特殊的选择权。
（3）转换价格。转换价格是指可转换债券在转换期内转换成普通股的每股价格。转换价格一般高于发行当时相关股票价格的10%~30%，在转换期内，随着股票分割或股利分配要调整其转换价格。
（4）转换比率。转换比率是指每份可转换债券可转换成普通股的股数。
（5）转换期限。转换期限是指可转换债券转换成股票的起始日至结束日。一般有两种规定：一种是发行公司制定一个特定的转换期限；另一种是不限制转换的具体期限。
3.可转换债券筹资的优缺点
优点：
（1）可转换为普通股，有利于稳定股票市价；
（2）利率低于普通债券，可节约利息支出；
（3）可增强筹资灵活性。
缺点：
（1）若股价低迷，面临兑付债券本金的压力；
（2）存在回售风险。
三、融资租赁
（一）融资租赁的含义
租赁是指出租人在承租人给予一定收益的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性行为。
融资租赁也称为资本租赁或财务租赁，是区别于经营租赁的一种长期租赁形式。
（二）融资租赁的形式
融资租赁包括售后租回、直接租赁和杠杆租赁三种形式。
1.售后租回，是指企业根据协议，将某资产卖给出租人，再将其租回使用。采用这种租赁形式，出售资产的企业可得到相当于售价的一笔资金，同时仍然可以使用资产。当然，在此期间，该企业要支付租金，并失去了财产所有权。从事售后租回的出租人为租赁公司等金融机构。
2.直接租赁，是指承租人直接向出租人租入所需要的资产，并付出租金。直接租赁的出租人主要是制造厂商、租赁公司。
3.杠杆租赁。此种租赁方式涉及承租人、出租人和资金出借者三方当事人。从承租人的角度来看，这种租赁与其他租赁形式并无区别，同样是按合同的规定，在基本租赁期内定期支付定额租金，取得资产的使用权。但对出租人却不同，出租人只出购买资产所需的部分资金（如30%），作为自己的投资；另外以该资产作为担保向资金出借者借入其余资金（如70%）。因此，它既是出租人又是借款人，同时拥有对资产的所有权，既收取租金又要偿付债务。如果出租人不能按期偿还借款，那么资产的所有权就要转归资金出借者。
（三）融资租赁的程序
融资租赁的程序是：
（1）选择租赁公司；
（2）办理租赁委托；
（3）签订购货协议；
（4）签订租赁合同；
（5）办理验货与投保；
（6）支付租金；
（7）处理租赁期满的设备。
（四）融资租赁的租金
1.融资租赁租金的构成
融资租赁租金包括设备价款和租息两部分，租息又可分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等。
2.融资租赁租金的支付形式
租金通常采用分次支付的方式，具体类型有：
（1）按支付间隔期的长短，可以分为年付、半年付、季付和月付等方式。
（2）按支付时期先后，可以分为先付租金和后付租金两种。
（3）按每期支付金额，可以分为等额支付和不等额支付两种。
3.融资租赁租金的计算方法
（1）后付租金的计算。根据年资本回收额的计算公式，可得出后付租金方式下每年年末支付租金数额的计算公式：A=P/（P/A，i，n）
（2）先付租金的计算。根据即付年金的现值公式，可得出先付等额租金的计算公式：
A=P/［（P/A，i，n-1）+1］
（五）融资租赁筹资的优缺点
优点：融资速度快；限制条款少；设备淘汰风险小；财务风险小；税收负担轻等。
缺点：资金成本较高，固定租金负担重。
四、利用商业信用
（一）商业信用的含义与形式
商业信用是指商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，其形式主要有赊购商品、预收货款和商业汇票。
（二）商业信用条件
商业信用条件是销货人对付款时间和现金折扣所作的具体规定，主要有以下几种形式：预收货款；延期付款，但不涉及现金折扣；延期付款，但早付款可享受现金折扣。
（三）现金折扣成本的计算
如果购货方放弃现金折扣，就可能承担较大的机会成本，其计算公式为：
（四）商业信用筹资的优缺点
采用商业信用筹资非常方便，而且筹资成本相对较低，限制条件较少，但其期限一般较短。
五、杠杆收购筹资
（一）杠杆收购筹资的含义
杠杆收购筹资是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种筹资活动。
（二）杠杆收购筹资的优缺点
杠杆收购筹资的特点：
（1）杠杆收购筹资的财务杠杆比率非常高；
（2）以杠杆筹资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰；
（3）对于银行而言，贷款的安全性保障程度高；
（4）筹资企业利用杠杆收购筹资有时还可以得到意外的收益，即所收购企业的资产增值；
（5）杠杆收购可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。
第四章 资金成本和资金结构
［基本要求］
（一）掌握个别资金成本的一般计算公式、掌握债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本的计算方法；
（二）掌握加权平均资金成本和资金边际成本的计算方法；
（三）掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量方法；
（四）掌握资金结构理论；
（五）掌握最优资金结构的每股利润无差别点法、比较资金成本法、公司价值分析法；
（六）熟悉成本按习性分类的方法；
（七）熟悉资金结构的调整；
（八）熟悉经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及其相互关系；
（九）熟悉经营杠杆与经营风险、财务杠杆与财务风险以及复合杠杆与企业风险的关系；
（十）了解资金成本的概念与作用；
（十一）了解资金结构的概念；
（十二）了解影响资金结构的因素。
［考试内容］
第一节 资金成本
一、资金成本的概念与作用
（一）资金成本的概念
资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括用资费用筹资费用和两部分。
用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如股利和利息。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用，如证券发行费。
资金成本的计算公式为：
资金成本=每年的用资费用/（筹资总额-筹资费用）
（二）资金成本的作用
资金成本在企业筹资决策中的作用表现为：
（1）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素；
（2）资金成本是企业选择资金来源的基本依据；
（3）资金成本是企业选用筹资方式的参考标准；
（4）资金成本是确定最优资金结构的主要参数。
资金成本在投资决策中的作用表现为：
（1）在利用净现值指标进行投资决策时，常以资金成本作为折现率；
（2）在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为基准收益率。
二、个别资金成本
个别资金成本是指各种筹资方式的成本，包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前二者可统称为负债资金成本，后三者统称为权益资金成本。
1.债券成本的计算公式为：
2.银行借款成本的计算公式为：
3.优先股成本的计算公式为：
4.普通股成本的计算方法有三种：股利折现模型，资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法。
在每年股利固定的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：
在股利增长率固定的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：
采用资本资产定价模型计算普通股成本的公式为：
Kc=Rf+β·（Rm-Rf）
式中：Kc为普通股成本；Rf为无风险利率；β为某公司股票收益相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度。
用无风险利率加风险溢价法计算普通股股票筹资的资金成本公式为：
Kc=Rf+Rp
式中，Rp为风险溢价。
5.
留存收益成本的计算需分普通股股利固定和普通股股利逐年固定增长两种情况：
在普通股股利固定的情况下，留存收益成本的计算公式为：
在普通股股利不断增长的情况下，留存收益成本的计算公式为：
三、加权平均资金成本
加权平均资金成本是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。其计算公式为：
四、资金的边际成本
资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。
计算确定资金边际成本可按如下步骤进行：
（1）确定最优资金结构；
（2）确定各种方式的资金成本；
（3）计算筹资总额分界点；
（4）计算资金的边际成本。
第二节 杠杆原理
一、杠杆效应的含义
财务中的杠杆效应是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。
二、成本习性、边际贡献与息税前利润
（一）成本习性及分类
成本习性是指成本总额与业务量（如产量、销量或产销量）之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。
1.固定成本
固定成本，是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。单位固定成本将随产量的增加而逐浙变小。
固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类：
（1）约束性固定成本，属于企业“经营能力“成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本，如厂房，机器设备折旧费、长期租赁费等。企业的经营能力一经形成，在短期内很难有重大改变，因而这部分成本具有很大的约束性。
（2）酌量性固定成本，属于企业“经营方针“成本，是企业根据经营方针确定的一定时期（通常为一年）的成本，如广告费、与开发费、职工培训费等。
应当指出的是，固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围（通常称为相关范围）内保持不变。
2.变动成本
变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本，但产品单位成本中的直接材料、直接人工将保持不变。
与固定成本相同，变动成本也存在相关范围。
3.混合成本
有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。
（1）半变动成本。它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。
（2）半固定成本。这类成本随产量的变化而呈阶梯型增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。
总成本习性模型为：y=a+bx
其中，y指总成本，a指固定成本，b指单位变动成本，x指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。
（二）边际贡献及其计算
边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，计算公式为：
边际贡献=销售收入-变动成本
=（销售单价-单位变动成本）×产销量
=单位边际贡献×产销量
（三）息税前利润及其计算
息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润，其计算公式为：
息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本
=（销售单价-单位变动成本）×产销量-固定成本
=边际贡献总额-固定成本
三、经营杠杆
（一）经营杠杆的含义
经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。
（二）经营杠杆的计量
对经营杠杆的计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。计算公式为：
经营杠杆系数的简化公式为：
（三）经营杠杆与经营风险的关系
经营杠杆系数、固定成本和经营风险三者呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，企业经营风险也就越大。其关系可表示为：
四、财务杠杆
（一）财务杠杆的含义
财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。
（二）财务杠杆的计量
对财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数。财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，计算公式为：
对于存在银行借款、融资租赁，且发行优先股的企业来说，可以按以下公式计算财务杠杆系数：
（三）财务杠杆与财务风险的关系
财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。财务杠杆与财务风险的关系可通过计算分析不同资金结构下普通股每股利润及其标准离差和标准离差率来进行测试。
五、复合杠杆
（一）复合杠杆的概念
复合杠杆是指由于固定成本和固定财务费用的存在而导致的普通股每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
（二）复合杠杆的计量
对复合杠杆计量的主要指标是复合杠杆系数或复合杠杆度。复合杠杆系数是指普通股每股利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：
或：复合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
（三）复合杠杆与企业风险的关系
由于复合杠杆作用使普通股每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股利润的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。
第三节 资金结构
一、资金结构概述
（一）资金结构的概念
资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构有广义和狭义之分。狭义的资金结构是指长期资金结构；广义的资金结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。本章所指资金结构是指狭义的资金结构。
（二）影响资金结构的因素
影响资金结构的因素包括：
（1）企业财务状况；
（2）企业资产结构；
（3）企业产品销售情况；
（4）投资者和管理人员的态度；
（5）贷款人和信用评级机构的影响；
（6）行业因素；
（7）所得税税率的高低；
（8）利率水平的变动趋势等。
（三）资金结构理论
资金结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、传统折衷理论、MM理论、平衡理论、理论和等级筹资理论等。
1.净收益理论
该理论认为，由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
2.净营业收益理论
该理论认为，资金结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，因而不存在最佳资金结构。
3.传统折衷理论
该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定范围内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资金成本下降、企业价值上升；但一旦超过某一限度，综合资金成本又会上升。综合资金成本由下降变为上升的转折点，资金结构达到最优。
4.MM理论
MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，企业的价值不受有无负债及负债程度的影响；但由于存在所得税及税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。
5.平衡理论
该理论认为，当负债程度较低时，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资金结构最优。
6.理论
理论认为，债权筹资能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的成本；但是，负债筹资可能导致另一种成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的。
7.等级筹资理论
由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。最后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。
从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。
二、最佳资金结构的确定
最佳资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。确定最佳资金结构的方法有每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。
（一）每股利润无差别点法
每股利润无差别点法，又称息税前利润-每股利润分析法（EBIT-EPS分析法），是通过分析资金结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而确定合理的资金结构的方法。
每股利润无差别点处的息税前利润的计算公式为：
式中，为每股利润无差别点处的息税前利润；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；D1，D2为两种筹资方式下的优先股股利；N1，N2为两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。
如公司没有发行优先股，上式可简化为：
这种方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。
（二）比较资金成本法
比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即加权平均资金成本最低的资金结构。
（三）公司价值分析法
公司价值分析法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即公司市场价值最大的资金结构。
公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
为简化起见，假定债券的市场价值等于其面值。股票市场价值的计算公式如下：
五、资金结构的调整
企业调整资金结构的方法有：
（一）存量调整
其方法主要有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构；调整权益资金结构。
（二）增量调整
其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。
（三）减量调整
其主要途径有提前归还借款，收回发行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股本，进行企业分立等。
第五章
投
资
概
述
［基本要求］
（一）掌握投资的含义与动机
（二）掌握企业投资的种类及各类投资的主要特征
（三）掌握投资收益的类型和必要投资收益的计算公式
（四）掌握由两项资产构成的投资组合的总风险的计算及评价；掌握投资组合的总风险的构成内容及其在风险分散中的变动规律
（五）掌握投资组合的系数的计算方法；掌握资本资产定价模型和投资组合风险收益率的计算
（六）熟悉导致投资风险产生的原因
（七）熟悉投资组合的期望收益率计算方法；熟悉投资组合风险的分散化的意义及方法
（八）了解投机与投资的关系；了解投机的积极和消极作用
（九）了解投资风险和投资组合的定义；了解协方差和相关系数在投资组合风险分析中的作用
（十）了解单项资产的系数的意义
［考试内容］
第一节
投资的含义与种类
一、投资的定义
投资是指特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或使资金增值，在一定时机向一定领域的标的物投放足够数额的资金或实物等货币等价物的经济行为。从特定企业角度看，投资就是企业为获取收益而向一定对象投放资金的经济行为。
二、投资的动机
企业投资的动机包括行为动机、经济动机和战略动机三个层次；按其功能可以划分为获利动机、扩张动机、分散风险动机和控制动机等类型。
三、投机与投资的关系
投机是一种承担特殊风险获取特殊收益的行为。
投机是投资的一种特殊形式；两者的目的基本一致；两者的未来收益都带有不确定性，都包含有风险因素，都要承担本金损失的危险。
投机与投资在行为期限的长短、利益着眼点、承担风险的大小和交易的方式等方面有所区别。
在经济生活中，投机能起到导向、平衡、动力、保护等积极作用。
过度投机或违法投机存在不利于社会安定、造成市场混乱和形成泡沫经济等消极作用。
四、投资的分类
（一）按照投入行为的介入程度不同，分为直接投资和间接投资；
（二）按照投资对象的不同，分为实物投资和金融投资；
（三）按照投入的领域不同，分为生产性投资和非生产性投资；
（四）按经营目标的不同，分为盈利性投资和政策性投资；
（五）按照投资的方向不同，分为对内投资和对外投资；
（六）按照投资的内容不同，分为固定资产投资、无形资产投资、开办费投资、流动资金投资、房地产投资、有价证券投资、期货与期权投资、信托投资、保险投资等多种形式。
第二节
投资风险与投资收益
一、投资风险的含义
投资风险是指由于投资活动受到多种不确定因素的共同影响，而使得实际投资出现不利结果的可能性。
导致投资风险产生的原因包括：投资成本的不确定性、投资收益的不确定性、因金融市场变化所导致的购买力风险和利率风险、政治风险和自然灾害，以及投资决策失误等多个方面。
二、投资收益的含义
投资收益又称投资报酬，是指投资者从投资中获取的补偿，包括：期望投资收益、实际投资收益、无风险收益和必要投资收益等类型。其中，期望投资收益是指在投资收益不确定的情况下，按估计的各种可能收益水平及其发生的概率计算的加权平均数；实际投资收益则是指特定投资项目具体实施之后，在一定时期内得到真实收益，又称真实投资收益；无风险收益等于资金的时间价值与通货膨胀补贴（又称通货膨胀贴水）之和；必要投资收益等于无风险收益与风险收益之和，计算公式如下：
必要收益（率）=无风险收益（率）+风险收益（率）
=资金时间价值+通货膨胀补贴（率）+风险收益（率）
三、投资组合风险收益率的计算
投资者同时以两个或两个以上资产作为投资对象而发生的投资，就是投资组合。如果同时以两种或两种以上的有价证券作为投资对象，称为证券组合。
（一）投资组合的期望收益率
投资组合的期望收益率就是组成投资组合的各种投资项目的期望收益率的加权平均数，其权数等于各种投资项目在整个投资组合总额中所占的比例。其公式为：
式中，为投资组合的期望收益率；Wj为投资于第j项资产的资金占总投资额的比例；为投资于第j项资产的期望收益率；m为投资组合中不同投资项目的总数。
（二）两项资产构成的投资组合的风险
1.协方差
协方差是一个用于测量投资组合中某一具体投资项目相对于另一投资项目风险的统计指标。其计算公式为：
式中，Cov(R1,R2)为投资于两种资产收益率的协方差，R1i为在第i种投资结构下投资于第一种资产的投资收益率，为投资于第一种资产的期望投资收益率，R2i为在第i种投资结构下投资于第二种资产的投资收益率，R2为投资于第二种资产的期望投资收益率，n为不同投资组合的种类数。
当协方差为正值时，表示两种资产的收益率呈同方向变动；协方差为负值时，表示两种资产的收益率呈相反方向变化。
2.相关系数
相关系数是协方差与两个投资方案投资收益标准差之积的比值，其计算公式为：
式中，为第一种和第二种投资收益率之间的相关系数，分别为投资于第一种资产和投资于第二种资产的收益率的标准离差。
相关系数总是在-1到+1之间的范围内变动，-1代表完全负相关，+1代表完全正相关，0则表示不相关。
3.两项资产构成的投资组合的总风险
投资组合的总风险由投资组合收益率的方差和标准离差来衡量。由两种资产组合而成的投资组合收益率方差的计算公式为：
式中，VP为投资组合的方差，W1,W2分别为第一、二项资产在总投资额中所占的比重。
由两种资产组合而成的投资组合收益率的标准离差
的计算公式为：
不论投资组合中两项资产之间的相关系数如何，只要投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，则该投资组合的期望收益率就不变。
（三）多项资产构成的投资组合的风险及其分散化
投资组合的总风险由非系统风险和系统风险两部分内容所构成。
非系统风险（可分散风险）是指由于某一种特定原因对某一特定资产收益率造成影响的可能性。通过分散投资，非系统性风险能够被降低，如果分散充分有效的话，这种风险就能被完全消除。非系统风险的具体构成内容包括经营风险和财务风险两部分。
系统风险（不可分散风险）是指市场收益率整体变化所引起的市场上所有资产的收益率的变动性，它是由那些影响整个市场的风险因素引起的，因而又称为市场风险。系统风险是影响所有资产的风险，因而不能被分散掉。
第三节 资本资产定价模型
一、系数
（一）单项资产的系数
单项资产的系数是指可以反映单项资产收益率与市场上全部资产的平均收益率之间变动关系的一个量化指标，即单项资产所含的系统风险对市场组合平均风险的影响程度，也称为系统风险指数。其计算公式为：
系数还可以按以下公式计算：
式中，Cov(R1,R2)为单个资产i资产与市场资产组合的协方差（表示该资产对系统风险的影响），Rm为当全部资产作为一个市场投资组合的方差（即该市场的系统风险）。
当=1时，表示该单项资产的收益率与市场平均收益率呈相同比例的变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致；如果＞1，说明该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险；如果＜1，说明该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。
（二）投资组合的系数
对于投资组合来说，其系统风险程度也可以用系数来衡量。投资组合的系数是所有单项资产系数的加权平均数，权数为各种资产在投资组合中所占的比重。计算公式为：
投资组合的系数受到单项资产的系数和各种资产在投资组合中所占比重两个因素的影响。
二、资本资产定价模型
（一）资本资产定价模型的内容
1.资本资产定价模型的基本表达式
在特定条件下，资本资产定价模型的基本表达式如下：
式中，E(Ri)为第i种资产或第i种投资组合的必要收益率，RF为无风险收益率，
为第i种资产或第i种投资组合的系数，Rm为市场组合的平均收益率。
单项资产或特定投资组合的必要收益率受到无风险收益率、市场组合的平均收益率和系数三个因素的影响。
2.投资组合风险收益率的计算
投资组合风险收益率的计算公式为：
投资组合风险收益率也受到市场组合的平均收益率、无风险收益率和投资组合的系数三个因素的影响。在其他因素不变的情况下，风险收益率与投资组合的系数成正比，系数越大，风险收益率就越大；反之就越小。
3.投资组合的系数推算
在已知投资组合风险收益率E(Rp)，市场组合的平均收益率Rm和无风险收益率RF的基础上，可以推导出特定投资组合的系数，计算公式为：
（二）建立资本资产定价模型所依据的假定条件
建立资本资产定价模型的假定条件有：
（1）在市场中存在许多投资者；
（2）所有投资者都计划只在一个周期内持有资产；
（3）投资者只能交易公开交易的金融工具（如股票、债券等），并假定投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷；
（4）市场环境不存在摩擦；
在内容和结构体系安排上遵循了以下逻辑思路:证券投资工具(包括股票、债券、投资基金等)、证券市场(包括发行市场和交易市场)、证券投资运行(包括有关理论、证券投资基础分析与技术分析等)、证券投资决策以及证券市场调控与管理,努力形成一个完整而严密的理论体系。
1课程特色
传统的投资学教学模式由于教学方式单一、手段落后,长期停留在静态板书、口头讲解、课堂灌输上,缺乏模拟实践手段和实际操作流程的展示,学生无法获得感性认识,教学效果也大打折扣。为更好地适应社会经济发展的需要,培养更多创新型、实用型人才,目前,大多院校都已建立起以多媒体和网络为代表的现代信息技术为核心的现代教学环境。(1)本课程主要面向本科生教学,在理论内容上力求全面、完整,理论体系严密,使学生系统接受本课程的理论教育。(2)本课程注重理论分析的力度和深度,重点讲授金融投资的基础理论、运行理论、决策理论和调控理论,涉及金融投资技术、技巧分析时,在理论上也侧重于理论方法的阐释,以期在理论层次上体现出“金融投资学”作为一门学科的特点和要求。(3)本课程注意与金融相关学科如金融经济学、金融工程学、风险管理等理论知识以及数理统计方法的交叉融合,使学生形成较合理的知识结构。(4)理论课程注意吸收学科最新成果,特别是关注国内外证券市场的发展动态及最新知识,及时补充到课程教学中,尽可能地将传统理论与现论进展有机结合起来。(5)精心设计与理论教学的配套案例,运用到教学中。
2.基于行业标准《金融投资学》教学
随着国内金融市场与国际市场的接轨以及发展,金融行业对人才能力的要求向多元化发展,非常注重金融从业人员的应用能力,注重其对金融市场变化进行决断的胆识、气魄和把握机会的能力。金融市场的需求是高校培养人才的导向和目标,因此,作为金融学专业的核心课程《金融投资学》,应该在研究金融行业对人才的真正需求后,增加对多教授理论内容的针对性和实际应用型,培养学生领悟、理解金融市场的能力,从而达到社会需求的目的。
2.1师生互动式教学模式
以往传统的教学模式为填鸭式教学,即老师在课堂上讲授,学生听,这种讲课模式对于《金融投资学》这样的应用型课程而言,不能达到增强学生应用能力的目的,而应该提倡能够调动学生积极参与的师生互动式教学,培养学生独立思考的能力。方法是对于瞬息万变的金融市场,作为老师,应该能够做到对金融市场动态有深刻的关注和了解,试试关注社会经济新闻热点,在课堂中经常穿插与理论知识相关的市场动态,形成问题与学生进行探讨,引导学生思考事件发生的背景、原因,以及如何避免以及改进。对于《金融投资学》的教学案例,将学生进行分组,每组去寻找金融市场自己最为关注的热点话题,形成PPT,在课堂的最后二十分钟,上台进行分析。这样不但锻炼了学生查阅资料,而且培养了学生运用自己所学的理论知识和分析方法,进行当前事件进行分析的能力,而且学生积极参与教学,调动了学生上课的积极性,活跃了课堂气氛,培养了学生独立思考问题的能力。
2.2进行案例教学
《金融投资学》理论体系比较复杂,且具有较强的综合性,实践性和应用性强,运用案例教学可以帮助学生深入体会和掌握金融工具的基本知识和投资的基本原理,提高学生分析和解决实际金融问题的能力。进行案例教学,首先要对实际可得的金融案例进行精心选择,选择最有代表性、典型的教学案例,并对其进行必要的加工和整理。在学生对所选案例进行分析的基础上,获得关于案例的问题及讨论对问题的见解后,便可进入案例的分析讨论环节。可采用的方式有小组讨论,班级讨论等方式。讨论中,授课教师不仅要引导和鼓励学生独立思考和发表独到见解,还要把学生的各种想法进行联系,实现教学目标,进行及时的案例总结和评价。
2.3进行模拟交易
证券投资学模拟交易教学指的是通过互联网接入交易所的实时行情,运用各种行情分析软件,对证券交易进行动态观察,并结合教学内容进行模拟分析和判断,对证券投资学课程的主要内容进行实际验证,从而达到理论和实际的有效结合。证券交易模拟需安排五大实验,包括证券交易模拟实验、K线及K线组合分析实验、形态分析实验、技术指标分析实验、综合分析实验。基本思路:首先,选取大盘指标股和有代表性的股票进行全程跟踪,目的主要是解决教学案例的连续性和联系实际活学活用的问题。证券市场是变幻无穷的。证券投资者面对的就是以股票市场为中心的资本市场,而通过互联网,课堂上随时可以浏览世界各地的证券、期货、外汇等市场行情。其次,全程跟踪大盘指标股和有代表性的股票,通过对所选择跟踪的证券的价格和价值的对比,认识价格的市场特性。证券投资价值分析涵盖债券、股票、证券投资基金、金融衍生工具等诸多内容。由于课时有限,课堂上不可能一进行尝试和验证,只能选取个别重点内容进行验证性试验。债券的价值验证比较直观,通过验证,要让学生把握各种因素对于债券价格的影响。最后,结合单元和热点的实盘讲评。这部分主要由学生完成,是实盘案例在课堂以外的延伸,是强化实盘案例教学效果的重要一环。内容上包括三个方面,即基本分析部分和技术分析部分的专门讨论课以及市场热点的临时性评论。每个学生通过模拟交易,在交易帐户上的盈亏变化将综合反映学生的操盘能力,而这种操盘能力是学生在运用书本基础知识上的综合表现。总而言之,金融学学科的社会性和应用性,对金融学相关课程的教学提出了更高的要求,不仅要求传授给学生系统的理论知识,更要注重学生实践能力、创新能力及综合素质的培养。《金融投资学》是金融学专业的核心课程,综合性和应用性是这门课程最显着的特点,故对该课程实践教学体系进行基于行业标准的探索、完善,提高该门课程的教学效果以更好地实现教学培养目标具有重要的现实意义。
包括财务管理在内的管理创新并非仅仅存于象牙塔中，而是时时出现在我们身边，甚至于，我们便是管理创新的主体。同时，创新也并非仅仅是星星点点的思想灵动，而是由此引发的活生生的实践，甚至于，就体现在我们自身行动之中。于是，我们结合一些公司的案例，总结管理创新的四种路径如下。
发现新问题
发现新问题的创新路径，是指在管理实践中，发现企业内部存在的诸种问题，在分析问题的基础上提出并采取解决措施，在实施的过程中不断地根据所得到的反馈进行完善，慢慢成为一种不同于过往管理手段的创新行为。
比如，一些企业集团往往进行多元化业务布局。这时，便出现了对置身于不同行业的下属企业如何进行管理与考核的问题。而过去那种长期计划经济所形成的“一刀切”、“大一统”的思想显然已不适用。于是，人们开始尝试着区别不同行业、企业不同发展阶段等的个性化处理。
以民营企业500强中的万事利集团为例。据介绍，目前该集团对不同产业采用不同的财务管理模式与重点：对处于成熟期的丝绸纺织，以现金流最大化为重点指标，资金管理模式为资金池；而对商业物流产业，则着重于成本核算，以投入产出率和投资回收进度为重点指标，资金管理模式是收支两条线；之于生物医疗，属于未来发展的产业，在财务策略上采用收益全部留存、无形资产和固定资产同步积累的方式，资金管理模式是委存委贷，财务管理的侧重点是无形资产――品牌和人力资源的积累。
又如，某北京大型国有企业对下属业绩考核采取“X+1”的模式，企业不同，“X”不同，因为其在集团中的发展定位不同，但“1”是相同的，即为净资产收益率。
若按管理创新的应用型与原发型两种分类来考查，发现新问题的创新路径往往属于应用型创新，即企业采用一种或某种已有的理论与方法。由于人类实践的持续性与人类智识的有限性，旧问题的解决往往伴随着新问题的产生，所以，这种管理创新的路径有一种循环的发展过程，即按“问题――解决问题――发现新问题――解决新问题”的模式，不断处于螺旋式上升，而非简单的重复与轮回。
同样是上述随着企业集团多元化发展所带来的问题，随着个性化管理与考核的应用，企业逐渐发现其往往助长下属公司讨价还价的风气，更有“寻租”的可能。于是，又开始重新思考大一统式的方法。同时，随着资本市场等的发展，一些更加科学的新考核指标也应运而生，如EVA、市值等。这些都决定了考核创新是一个不断持续的、一连串的事件。
前段时间，在“2007国资经营与资本市场互动高层论坛”上，国资委分配局副处长高云飞介绍，在第一任期内，出资人最关心的是两项基本指标，即利润总额和净资产收益率，这在考核的起步阶段十分重要，尽管利润指标并不能完全反映资本经营的效率和价值创造；在第二任期的考核中，国资委将鼓励企业用EVA（招商局、中国电信等很多企业已经对下属企业用了EVA指标）方式给自己树立目标。同时，高云飞指出，在推广EVA考核的基础上，国资委还要探索用上市公司市值的方式来考核，从而督促中央企业负责人注重股东的回报，特别是企业的价值创造。
可见，央企考核的不断发展与变迁的过程，就是“发现新问题”的管理创新路径的螺旋式上升的一种例证。
引入新理念
引入新理念的创新路径，是指基于发现了一种新的管理理念或方法的价值，如提高效率、产生效益、降低成本或利于实现企业价值最大化，而将其植入企业管理系统之中。
比如，分离交易的可转换公司债券是我国证券市场的一个新品种，其特性尚未被市场投资者等各个方面完全认识。具体而言，公司债券和认股权证两种金融工具一次发行，分离上市交易，对投资人来说可能同时面对公司债券和认股权证的二级市场风险，当然也同时有获取两种收益的可能；对于发行企业来说，却是一次发行，两次融资。于是，在中国股市的牛气冲天氛围中，为了实现融资运作的价值最大化，一些企业已经开始尝试。
以中信国安（000839）为例。其2007年4月董事会预案并得到股东大会通过，2007年9月成功发行分离交易的可转换公司债券。具体情况是，该公司的分离交易可转债发行规模为17亿元，每张公司债券面值100元，按面值发行，共计发行1700万张；所有认购公司分离交易可转债的投资者每张公司债券可无偿获派5.63份认股权证，不足1份权证的部分按照登记公司配股业务指引执行，认股权证共计发行9571万份；分离交易可转债期限是发行之日起6年，认股权证是上市之日起24个月。
于是，在牛市氛围之下，中信国安公司一方面低成本融入6年期的长期资金，分离交易可转债利率仅为1.2%，在此情况下，6年内的财务费用将大为减少；另一方面，也为第二次融资（认股权证行权）做了预先准备。当然，在这两方面效用中，前者是主要的，因为其募集资金的主要用途是偿还银行贷款。据介绍，中信国安此次募集资金用途主要有三，一是拟投入4.5亿元债券募集资金用于投资建设有线数字电视项目；二是拟投入12.5亿元债券募集资金用于偿还银行贷款；三是认股权证行权募集资金拟全部用于青海盐湖资源综合开发项目。
当然，有此聪明财智与创新精神的不仅仅只中信国安公司一家。与上述“发现新问题”不同，“引入新理念”的创新路径往往是自外向内的，即发现外部存在的新理念、新方法，并在衡量判断其对自身价值的基础上，慎重采用。其创新关键点是结合自身企业的具体情况，这也是这种管理创新成功与否的前提。如果脱离企业实情而照搬照抄，抑或未完全掌握精髓而囫囵吞枣式地效仿，只能是事倍功半。
适应新环境
适应新环境的管理创新路径，是指在分析外部环境变化的基础上，前瞻性地调整企业的相关战略与运作，以期走在时间的前头，未雨绸缪，应对未来的竞争。
比如，某制造型企业发现自身产业竞争环境中，原材料与市场销售是两个关键要素。于是，在其成本管理中结合作业成本法而创造了“H管理法”。
具体而言，H管理法是指将企业运营中各个环节的诸项作业在标准状态下产生的成本和相应产品的销售价格的比值，结合不同的产品业务量，设定成不同的企业行为价值衡量量化标准，各管理者以相应工作的价值衡量量化标准，来指导、对比、改进其经营活动的一种价值分析工具和管理方法。因为该种管理一般将产品各个环节的作业赛程分成直接材料成本、管理成本、固定成本、利润和销售价值的“产品5段”，两端的直接材料成本和销售价值是企业面对的外部环境（用“I”表示），中间的管理成本、固定成本、利润属于企业的内部空间（用”―“表示），从而形象地组成“H”的形状。
又如，目前全球尤其是中国大陆，有一种金融化的趋势。同时，产业资本发展到一定的程度，必然有向包括金融在内的混合资本拓展的内在趋动力。所以，一些大公司早已开始根据这种环境动向而进行创新，有的着眼于市场层面，也有的发力于资本层面。
以掌握着中国95%无菌纸包装市场的瑞典利乐公司为例。开始时，利乐向蒙牛、伊利等销售牛奶成套灌装设备，但价格昂贵，一般要数百万元。后来，利乐提出了一个有吸引力的方案：“80/20”的设备投资方案。具体是，客户只要付款20%，就可以安装设备，此后4年，每年订购一定量的利乐包装材料，就可以免交其余80%的设备款。再后来，随着竞争者的加入，利乐甚至提出了“买纸送机”。于是，通过创新式的金融方案，不仅解决了客户设备投资占用大量资金的问题，利乐也通过连续的包装材料销售而分享了中国奶业市场的发展，其收入年增长率高达44%。
其实，这种“金融加产品”的创新做法，并不仅仅适用于大型企业，也同样可以在中小型企业实践。一些小型网络防护系统提供商纷纷推出的“以租代买”的市场运作，正是发端于此种创新思维。
资本层面上，则表现在企业在自身产业领域做大做强后向金融产业延伸的取向。
以宝钢集团为例。如果未来宝钢集团成功入股深圳发展银行，加之其对太平洋保险公司等的投资，其在金融业的发展战略也显露无疑。目前，宝钢集团旗下的金融业务已涵盖商业银行、信托、证券、基金、保险以及财务公司。这样，随着宝钢集团旗下金融平台的建立与完善，其产业与金融业、金融平台之间的协同效应将逐渐得以发挥。
使用新技术
使用新技术的创新路径，从广义上看类似于“引入新理念”，只是，这里着重强调在IT技术迅猛发展、世界逐渐扁平化的网络时代下，企业如何应对的问题。
需要强调的是，在使用新技术的管理创新路径上，要注意不能忽视人的主观能动性，因为只有人才是创新的主体，而非新技术。也就是说，在企业使用技术之前，需要在人员素质、企业文化等方面进行周密考虑。同时，也要考虑新旧技术之间的衔接与连续性问题。
以中国石油为例。在20世纪90年代初，中国石油也曾实现了会计电算化，但由于标准不统一，财务会计软件种类繁多、功能各异，所以当时集团公司并不能及时、准确地掌握成员企业的财务会计信息。总部一级的汇总合并仍需要大量的手工操作，这在一定程度上影响了集团高层的决策效率。后来，中国石油开始研发自己的财务管理信息系统，且随着不断改善，系统版本已经由最初的1.0版升级到现在的7.0版，功能不断完善。目前，中国石油正在大规模实施ERP，下一步的工作重点是保障两套系统数据的有效对接和融合。
关键词：股权现金流量模型 企业价值 华鲁恒升
一、概述
（一）华鲁恒升简介
山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。
（二）数据来源
巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。
（三）模型的选择
在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。
二、股权现金流量（FCFE）理论模型
四、总结与建议
从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：
（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。
（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。
五、缺陷与不足
本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。
（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。
参考文献：
[1]杜智勇.企业价值确定论[J].经济问题探索，2000（3）.
[2]财务成本管理.CPA教材2012年版
[3]曹中.企业价值评估[M].中国财政经济出版社.2010.
关键词：价值投资；中国证券市场；内在价值
价值投资策略是在1934年由格雷厄姆与多德合写的《证券投资》中首次提出的。后来，格伦・格林伯格、马里奥・加比利等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益，从而使价值投资理论的影响大增。作为价值投资策略最伟大的实践者，巴非特提出了对价值投资独有的见解，并通过对该策略的运用，取得巨大的成功。
一、价值投资策略的概念和原理
价值投资理论也叫做稳固基础投资理论。目前学者对价值投资并没有给出一个严格统一的定义。价值投资理论认为上市公司内在价值是股票价格的基础，价格围绕内在价值的稳固基点上下波动。股票内在价值决定于经营管理等基本面因素，而股票价格在短期内除了受内在价值的约束，还取决于股市资金的供需状况。在市场资金供给不足的情况下。内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”，一家绩优企业出现安全边际时，对其投资就具备所谓的价值。
美国著名投资理论家Williams在《价值投资理论》中最早提出了贴现现金流估值模型。Williams认为投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，企业的内在价值就应该是对投资者所能获得的所有股利的现值。由此，williams推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式：
其中，Dt为第t年的股利，r为无风险利率。williams的模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。当然由于该模型没有考虑通胀因素而存在缺陷。
二、价值投资策略的适用条件
(一)投资对象的长期性和业绩的优良性
价值分析非常注重对公司以往的数据分析。价值投资是建立在可靠的数据分析基础之上的。没有这些，将无法拿出有效的证据来估算企业的价值。由于价值投资具有优化配置证券市场资源的功能，业绩优良公司的股票总是能够获得更多投资者的青睐，而那些业绩差的公司的股票则很少有人问津。所以资金总是更多地流向那些业绩优良的公司。这样能使投资者在股市中获得稳健收益的同时。合理降低投资风险。
(二)参照物选择的稳定性
同等投资环境下，对不同投资工具的效果进行横向比较，使投资收益最大化。投资债券的收益率要高于银行利率。投资股票的收益率应该高于同时期的债券的收益率。
(三)市场的有效性
市场价格能够充分反映所有信息。时间越长反映的信息越充分、准确。完全的市场化操作这是整个价值投资策略成立的基础。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥。否则，价格体现价值的能力将受到限制，价格偏离之后向价值回归的趋势将发生变化。
(四)投资者的理性
进行价值投资，需要投资者非常理性。理性投资者要能做到以下几点：首先，能正确处理风险与收益的关系。在承担风险的前提下争取较好的收益。其次，要看大势，不要盲目追涨杀跌。看清经济大势是理性投资者的基本要求。最后，把企业的经营业绩、成长潜力作为投资决策的主要依据，注重研究企业的经营情况。
三、价值投资策略在中国证券市场上的适用性
(一)价值投资策略在中国证券市场的历史表现
1997年中国股票市场上首次提出价值投资策略的概念，以后逐渐被中国投资者熟悉和了解。2003年QFII在中国成功启动。由于QFII采用了成熟的价值投资理念，促进了价值投资在中国的发展。国内的一些基金公司追随QFII的择股原则，选择价值投资作为主流的投资理念。中小投资者也纷纷选择价值投资作为首选投资策略，逐渐重视上市公司的内在价值，并集中选择拥有较高安全边界的钢铁、石化、能源及金融等板块。但随着2005年中期以后股市不断上涨，特别是2007年以来连创新高，越来越多的新投资者在进入股市，价值投资理念不断被抛弃，人们热衷于各种概念炒作，投机的行为越来越严重。人们购买股票并不是冲着股票的投资价值，而是一种纯粹的股价上低进高卖的投机行为占据整个中国证券市场，投资者成了投机者。从个人到机构、基金公司等大都抛弃了价值投资的理念，被投机所替代。然而自2007年10月以来。中国股市波动较大，上证综指从2007年10月16日的历史高点6124点一路下挫，2007年11月22日跌破5000点，2008年跌至10月28日见最低点1664.93，振幅多达73％。经过此轮大幅的涨跌，人们会重新对价值投资策略进行比较理性的思考。
(二)价值投资策略在中国证券市场适用性分析
1、股市建立时间短，可参考数据少，降低了价值分析的可靠性。中国股市成立于1990年，最初的交易股票数量只有几十家。截至2009年4月底上市公司数量1625家，总市值达169253亿元，流通市值为73450亿元，约占总市值的43％，股票总发行股本24711亿股。这些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市时间短的问题，造成的直接影响就是分析数据不足，难以反映公司的长期发展轨迹。这类投资分析的有效证据的缺漏，将降低判断的准确性，增添未来收益的不确定性。更为严重的是，信息的缺失很可能会隐瞒企业的非正常波动，加大价值投资分析的难度。
2、交易的品种比较少。中国只有深圳、上海两个全国性的交易市场，交易的品种也十分有限，相比较国外市场多层次、多品种的资本市场体系。供中国投资者选择的投资范围太小。在有限的投资品种中，各类品种交易的条件也不尽相同，参考性低，确定合理的收益率难度大，使得投资者在分析中难免增添主观因素成分。
3、作为证券市场参照物的市场利率、通货膨胀率的变化较大，尤其是最近几年变化太大，导致投资者无法进行收益的对比。从1990年中国股票市场开始建立，人民币的名义利率就处于比较大的波动之中。一年期利率从最高时1993年的10.98％降到最低时2002年的1.98％，利率进行了许多次大的调整。尤其是2007年进行了6次调整。2008年进行了4次调整。而这两年中正好是中国股票市场飞速高涨和急剧下跌的两年。如果考虑到通货膨胀的影响，从1990年以来，人民币的实际利率为正的年份并不多。大部分年份的实际利率为负。在这种情况下，作为价值投资参照物的利率已经失去了其应有的参照物的功能。作
为投资者无法以利率为依据进行价值投资，无法对不同投资工具的效果进行横向比较，这就影响了价值投资的效果。证券登记结算统计年鉴》，首次公布了股改以来两市股改限售股累计解禁和减持情况。自2006年6月第一批股改限售股解禁以来，截至2008年年底，两市累计产生限售股4681亿股，其中大非3934亿股，占比84％。第一批股改限售股获得流通权之后的两年半中，共有287亿股大小非。通过二级市场进行减持，并以小非居多，达到198.9亿股，占比69％。沪深两市累计减持的股改限售股占解禁总量的比例为6％。2007年A股市场上扬时。大小非减持力度最大。2008年随着市场下挫、交易萎缩，大小非减持的积极性也快速减小。截至2009年4月底上市公司股票总发行股本24711.99亿股，其中流通股本13249.79亿股，占总发行股本的53.6％。随着2009年几年还不断有“大小非”的解禁(如表1)，越来越多的非流通股进入股市，会进一步影响投资者的价值投资策略。(2)中国证券市场调节收入分配的功能不健全。在相当长的时间内，中国股市发展中政府的干预作用大过市场自身的调节作用，这在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市场不仅仅具有融资作用。更为重要的是它起到了调节资金在各个生产部门流通再分配的作用。通过市场的调节，达到资金新的分配。这个作用保证了价格在偏离价值时，能自动、及时向价值回归。然而在相当长时期内，中国证券市场的融资功能占据了主导地位，而忽视了资金流通再分配的作用。这其中有政策上的失误，也有投资者自身对股市认识的偏差。这两方面也体现了中国证券市场不太适合价值投资。
5、中国证券市场大部分投资主体是投机者。而非投资者。证券市场两类投资主体中小投资者和机构的获利能力有很大的差别。中国大量的中小投资者流动性大，资金有限、时间有限，投资缺乏规模效应，搜集信息的成本得不到补偿，也没有时间来进行上市公司的信息收集，同时他们大多数并不是专业投资人，信息的分析存在难度。而机构投资者，都有专门的投资调查队伍，可以通过实地调查，取得第一手关于上市公司的经营信息资料，避免了公开资料中的虚假问题。另外，机构投资者都是专业的，对信息可以做出相对准确的分析判断。但中国股市的各方参与者，从上市公司、机构投资者到个人，更多关注的是股价
4、市场非有效性不利于价值投资。中国还处于一个相对不完善，具有特殊性的市场，这样的市场决定其效率是非有效的。(1)股权分割现象严重。国有股、法人股、流通股，同为企业权益股份的组成部分，这就决定了交易环境特殊，也决定了不同利益主体在企业中具有不同的地位，其设定的安全边际不同，承担风险也不同，对同一只股票的定价自然就会有差异。这些差异决定了各自要求的收益率的差异。随着“大小非”解禁，限售股上市流通将意味着有大量持股的人可能要抛售股票，造成原持有的股票可能会贬值。“大小非”解禁带来的最大问题是市场上股权持有者成本结构的失衡，“大小非”较低的持股成本与普通投资者持股成本的巨大差别必然破坏市场的内在平衡机制。中登公司披露2008年《中国的涨涨跌跌，追求“高抛低吸”的价格游戏，忽视股票的内在价值。偏好投机。即使是一些宣称价值投资的机构投资者，比如基金公司，在投资行为上也频繁的买进卖出，背离价值投资的方向。中国股市自1990年12月19日建立以来。投机性的表现要远远大于投资性。以上证指数为例，上证指数2007年全年在2006年上涨130％的基础上又上涨96.66％，涨幅再次踞世界股市之首。中国股市从2005年到2007年仅用了两年左右的时间，上证指数就以惊人的速度从1000点左右涨到6000点。股市的高估值已是不争的事实。然而大量市场参与者在股市大幅上涨后，仍然积极买入，并没有关注市盈率偏高，市场风险巨大的现实。随着市场由高位反转下跌，众多投资者高位买人的股票大幅下跌，投资者纷纷被套，出现巨大损失。而与此相对的是，市场经过大幅下跌后，市盈率已经回落到合理水平，但投资者却认为市场会继续下跌，仍然持续卖出。这些都足以说明中国股市投机的泛滥。
四、结论
